偉測科技-公司研究報告-快速成長中的第三方芯片測試新銳-230423（22頁）.pdf

《偉測科技-公司研究報告-快速成長中的第三方芯片測試新銳-230423（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《偉測科技-公司研究報告-快速成長中的第三方芯片測試新銳-230423（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司專注集成電路的第三方測試，擁有中高端平臺測試解決方案開發能力，客戶覆蓋 IC 設計公司、Fab 廠、封測廠和 IDM，可開發測試芯片種類覆蓋 CPU、GPU、射頻、存儲、FPGA、MCU和電源管理芯片等。半導體產業分工細化，半導體產業分工細化，第第三方測試三方測試行業行業成長空間廣闊。成長空間廣闊。1）第三方測試行業對 IDM、Fab 廠測試產能形成有效補充：IC 制程不斷演進，測試相關資本開支日益加重，遂部分 IDM、Fab 廠和封裝廠放棄測試產能擴充，將 IC 測試需求委外；2）三方測試市場成長性高：根據 Gartner 數據，預測 20212025 年

2、全球和中國測試市場復合增速分別為 4.17%和 12.89%，國內 IC 測試服務市場增速明顯快于全球市場增速；3）三方測試行業競爭格局好：IC 三方測試行業設備投入規模大進入壁壘高，國內目前尚處起步階段，藍海市場份額相對分散，根據公司招股書的數據，2021年中國大陸三家上市公司的合計市占率僅為 3.70%，測試市場國產化率仍有較大提升空間。晶圓晶圓（CP）+成品芯片成品芯片（FT）測試測試全面布局，以高端化搶占國內全面布局，以高端化搶占國內市場。市場。1）后發優勢聚焦高端產品測試：公司的技術先進性主要體現在測試方案開發能力強、測試技術水平領先和生產自動化程度高三個方面；2）伴隨客戶成長，公司

3、客戶覆蓋紫光展銳、中興微電子、晶晨半導體、中穎電子、卓勝微、長電科技、中芯國際等頭部廠商，公司業績增速行業領先：20202022 年，公司、利揚和華嶺營收 CAGR 分別為 111%、25%和 24%；2022 年，公司實現營收 7.33 億元，同比+48.64%，歸母凈利潤為 2.43 億元，同比提升 84.09%；利揚和華嶺 22 年歸母凈利潤均出現同比下滑。我們認為 23 年半導體行業將迎來弱復蘇，但公司有望憑借高端化布局保持業績增長。IPO 擴充產能擴充產能彰顯公司發展信心彰顯公司發展信心：22 年 10 月公司發行新股 2180萬股，發行價為 61.49 元/股，募集資金凈額 12.

4、37 億元。資金擬投入無錫偉測產能建設、研發中心建設以及補充流動資金項目。預測公司 2325 年歸母凈利潤分別為 2.57/4.56/6.05 億元，同比+5.59%/+77.45%/+32.61%。預測公司 2325 年 EPS 分別為2.95/5.23/6.93 對應 PE 為 44/25/19 倍，給予公司 24 年 35 倍PE，對應目標價 183 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。行業競爭加??；進口設備依賴；限售股解禁，財務投資者減持。02004006008001,0001,2001,40089.00107.00125.00143.00161.0022102622122323021

5、9230418人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額偉測科技滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、伴隨 IC 設計產業崛起的大陸第三方測試服務商.4 1.1 中國大陸領先的第三方集成電路檢測服務商.4 1.2 公司運營情況良好，業績快速成長盈利能力持續提升.4 二、半導體產業鏈進一步細分，第三方測試市場一片藍海.6 2.1 半導體測試是半導體設計、制造和封測中的重要環節.6 2.2 半導體產業鏈復蘇緩慢，自主可控創造新需求.8 2.3 中國臺灣第三方測試龍頭開辟發展路徑.10 三、高端化和就近布局鑄就公司核心競爭優勢.11 3.1 核心技術和產能雙向布局

6、，為客戶提供高端可靠的測試平臺.11 3.2 與下游合作伙伴并肩成長，助力產業鏈自主可控.15 3.3 積極擴充測試產能，彰顯公司發展信心.16 四、盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測.17 4.2 投資建議.18 五、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022 年公司主營業務收入占比.4 圖表 2：2022 年公司主營業務毛利占比.4 圖表 3：公司股權結構圖.4 圖表 4：公司歷史營收及增速情況.5 圖表 5：公司歷史歸母凈利潤及增速情況.5 圖表 6：公司應收賬款周轉天數（單位：天）.5 圖表 7：公司期間費用率情況（單位：%）.5 圖表 8：公司研發投入及研發費用率情

7、況.5 圖表 9：集成電路產業鏈概況.6 圖表 10：集成電路測試服務產業鏈概況.6 圖表 11：集成電路測試服務環節.6 圖表 12：CP 探針臺示意圖.7 圖表 13：Mapping 示意圖.7 圖表 14：FT 測試系統示意圖.7 圖表 15：CP 與 FT 測試的區別.8 圖表 16：2023 年全球半導體市場預測.8 圖表 17：中國集成電路設計行業快速增長預計 2026 年銷售規模將達萬億元.9 圖表 18：國內各區域 IC 設計業銷售額（單位：億元）.9 圖表 19：2022 年國內各區域 IC 設計業銷售占比.9 圖表 20：中國集成電路測試市場規模.9 圖表 21：芯片測試服

8、務市場空間（單位：億元）.9 AU8ViXkW9XmVsXqZsXaQaObRsQmMmOsRlOnNnRlOtRqN7NmNoOuOpPnPvPsOsM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：京元電子營收及增速情況.10 圖表 23：京元電子單季度毛利率情況.10 圖表 24：京元電子單月營收及同比變化情況.10 圖表 25：京元電子產能利用率情況.10 圖表 26：中國大陸和中國臺灣主要第三方測試企業營收情況（單位：百萬元）.11 圖表 27：公司與同行業競爭對手的技術水平對比.12 圖表 28：公司測試方案開發核心技術先進性及具體表征一覽.12 圖表 29：CP 測試收入

9、結構及銷售均價情況.13 圖表 30：FT 測試收入結構及銷售均價情況.13 圖表 31：公司機臺產能利用率維持在較高水平.13 圖表 32：公司主要服務類別的服務量（銷量）.13 圖表 33：公司固定資產情況.14 圖表 34：公司在建工程情況.14 圖表 35：公司與可比公司營收情況（單位：百萬元）.14 圖表 36：公司與可比公司收入增速情況（單位：%）.14 圖表 37：公司與可比公司毛利率情況（單位：%）.14 圖表 38：2020 年公司前五大客戶情況.15 圖表 39：2021 年公司前五大客戶情況.15 圖表 40：公司下游客戶群體.15 圖表 41：公司 IPO 募投項目情況

10、.16 圖表 42：公司主要生產據點及子公司情況.16 圖表 43：公司各業務營收及毛利率預測.17 圖表 44：可比公司估值比較（市盈率法）.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.1 中國大陸中國大陸領先的第三方集成電路檢測領先的第三方集成電路檢測服務商服務商 公司的主營業務收入主要來自晶圓測試（CP）平臺和成品測試（FT）平臺。2022 年，CP 平臺實現營收 4.22 億元，占比為 57.57%；FT 平臺實現營收 2.80 億元，占比為38.26%。毛利方面，2022 年，CP 平臺實現毛利 2.38 億元，占比為 66.98%；FT 平臺實現毛利 1.03 億元，占比

11、 29.05%。CP晶圓測試業務仍然是公司毛利的主要來源。圖表圖表1 1：2022022 2 年公司年公司主營主營業務收入占比業務收入占比 圖表圖表2 2：2022022 2 年公司年公司主營主營業務毛利占比業務毛利占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 根據 Wind 的數據，截至 2022 年 10 月 26 日，公司的控股股東上海蕊測半導體持有公司31%的股份，駢文勝持有上海蕊測半導體 51.54%的股份，為公司的實際控制人。公司的核心團隊均深耕集成電路行業二十余年，公司管理團隊主要成員曾先后任職于摩托羅拉、日月光和長電科技等全球知名的半導體企業或封測龍頭，

12、從事測試業務技術研發和管理工作。創始人及核心管理團隊產業經驗豐富，我們看好公司團隊的創新及發展潛力。圖表圖表3 3：公司股權結構圖公司股權結構圖 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 公司運營情況良好，業績快速成長盈利能力持續提升公司運營情況良好，業績快速成長盈利能力持續提升 根據公司公告，2022年公司全年實現營收7.33億元，同比+48.64%；歸母凈利潤為2.43億元，同比+84.09%，公司利潤增速快于收入增速，盈利能力持續提升。CP測試57.57%FT測試38.26%其他業務4.17%CP測試66.98%FT測試29.05%其他業務3.97%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

13、5 圖表圖表4 4：公司歷史營收及增速情況公司歷史營收及增速情況 圖表圖表5 5：公司歷史歸母凈利潤及增速情況公司歷史歸母凈利潤及增速情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 20192022，公司應收賬款周轉天數分別為 113.67、106.87、71.16 和 88.83 天，公司近年來持續開展應收賬款管理和催收工作，加強了應收賬款的管理，公司回款速度加快，應收賬款周轉天數較前兩年有所下降。圖表圖表6 6：公司應收賬款周轉天數公司應收賬款周轉天數（單位：天）（單位：天）圖表圖表7 7：公司期間費用率情況公司期間費用率情況（單位：（單位：%）來源：Wind，國金證

14、券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 20192022，期間費用率分別為 37.65%、28.84%、19.44%和 21.07%。20192020 年，公司的管理和研發費用相對較高，主要系股份支付的影響。2021 年起，公司期間費用隨業務體量逐年上漲，但隨著規模效應逐步顯現，期間費用率整體呈下降趨勢。圖表圖表8 8：公司研發投入及研發費用率情況公司研發投入及研發費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 研發投入方面，2022 年公司進一步加大研發投入，研發支出達到了 6919.39 萬元，同比增長 44.93%，公司研發團隊進一步加強中高端芯片測試方案的研發，為滿足中高端測試方案需求以

15、及提升測試效率，公司增加研發用高端新一代測試機臺的投入。研發費用占營收比重為 9.44%，2022 年公司重點研發方向為車規級、工業類、大容量存儲器及高算0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008002019202020212022營業總收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503002019202020212022歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比（%，右軸）0204060801001202019202020212022偉測科技應收賬款周轉天數0%2%4%6%8%10%12%1

16、4%16%18%20%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070802019202020212022研發費用（百萬元,左軸)研發費率（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 力、復雜的 SoC 芯片的測試，研發成果投入生產將為公司的成長注入新動能，有利于公司保持行業領先的技術優勢。專利方面，2022 年公司新獲得了發明專利 7 項、實用新型專利 33 項、軟件著作權 19 項。截至 2022 年末，公司累計獲得發明專利 13 項、實用新型專利 59 項、軟件著作 23 項。2

17、.1 半導體半導體測試測試是半導體設計、制造和封測中的重要環節是半導體設計、制造和封測中的重要環節 集成電路產業鏈包括芯片設計、晶圓制造、芯片封裝和測試等環節，各個細分環節目前都已經發展成為獨立的子行業。按照集成電路產品的生產制造過程進行劃分，IC 設計行業是集成電路行業的上游。IC 設計企業設計產品方案，通過代工方式由晶圓代工廠Foundry、封裝廠商和測試廠商完成芯片的制造、封裝和測試，然后將芯片產成品作為元器件銷售給電子設備制造廠商。圖表圖表9 9：集成電路產業鏈概況集成電路產業鏈概況 來源：SEMI，國金證券研究所 集成電路測試服務行業上游的測試機、探針臺等設備主要由美國、日本的海外設

18、備廠商壟斷。測試服務廠家主要分為兩類：1）封測廠自有測試產線；2）專業的第三方測試公司。芯片設計廠商是芯片測試服務行業的主要客戶，以 SoC/MCU/FPGA 等設計行業為主。早期的 IC 設計公司會將訂單直接下達至封測廠，再由封測廠外包至第三方的集成電路測試公司，隨后逐步演進為 IC 設計公司直接下訂單至第三方測試公司。圖表圖表1010：集成電路測試服務產業鏈概況集成電路測試服務產業鏈概況 圖表圖表1111：集成電路測試服務環節集成電路測試服務環節 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 晶圓測試（Chip Probing），簡稱 CP，是指通過探針臺和測

19、試機的配合使用，對晶圓上公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 的裸芯片（gross die）進行功能和電學性能參數的測試。測試過程主要為：探針臺將晶圓逐片傳送至測試位置，芯片端點通過探針、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯片施加輸入信號并采集輸出信號，以判斷芯片功能和性能是否達到設計規范要求。對裸片的測試結果通過通信接口傳送至探針臺，探針臺會根據相應的信息對芯片進行打點標記，形成晶圓的 Mapping，即晶圓的電性能測試結果。CP測試設備主要由支架、測試機、探針臺、探針卡等部件組成。CP測試會統計出晶圓上的芯片合格率、不合格芯片的確切位置和各類形式的良率等，可用于指導芯片設

20、計和晶圓制造的工藝改進。圖表圖表1212：C CP P 探針臺示意圖探針臺示意圖 圖表圖表1313：Mapping Mapping 示意圖示意圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 芯片成品測試（Final Test），簡稱 FT，FT 測試是在芯片封裝后按照測試規范對電路成品進行全面的電路性能檢測，目的是挑選出合格的成品芯片，保障芯片在任何環境下都可以維持設計規格書上所預期的功能及性能。通過分選機和測試機配合使用，測試過程主要為：分選機將被測芯片逐個傳送至測試工位，被測芯片的引腳通過測試工位上的基座、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯片施

21、加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功能和性能是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送至分選機，分選機據此對被測芯片進行標記、分選、收料或編帶。FT 測試系統通常由支架、測試機、分選機、測試板和測試座組成。FT 測試環節的數據可以用于指導封裝環節的工藝改進。圖表圖表1414：F FT T 測試系統示意圖測試系統示意圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 CP測試的主要目的在于挑出壞的裸片，減少后續的封裝和FT 測試成本；FT 測試的主要目的確保芯片符合交付要求，避免將不合格的芯片交付給下游用戶。相比于 FT 測試，CP測試技術要求更高，難度更大。芯片在完成封裝后處于良好的保護狀態，體積也

22、較晶圓狀態的裸片增加幾倍至數十倍，因此 FT 測試對潔凈等級和作業精細程度的要求較 CP測試低一個級別，但測試作業的工作量和人員用工量更大。CP 測試和 FT 測試在確保芯片良率、控制生產成本、指導 IC 設計和生產工藝改進等方面都起到了至關重要的作用。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1515：C CP P 與與 F FT T 測試的區別測試的區別 晶圓測試（晶圓測試（CP）芯片成品測試（芯片成品測試（FT）產業鏈位置 芯片封裝前 芯片封裝后 測試 設備 測試機、探針臺 測試機、分選機 測試 目的 挑出壞的裸芯片，以減少后續封裝和成品測試成本，測試數據用于指導芯片設計和晶圓

23、制造的工藝改進 確保每顆芯片成品向客戶交付前能夠達到設計要求的指標 客戶 群體 IC 設計公司、晶圓廠、封裝廠、IDM IC 設計公司、封裝廠、IDM 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.2 半導體產業鏈半導體產業鏈復蘇緩慢復蘇緩慢，自主可控，自主可控創造新需求創造新需求 2023 年全球半導體市場的下滑不可避免，下降的嚴重程度取決于 2023 年需求的復蘇何時開始。Gartner、IC Insights、WSTS和 EY預計下降幅度在 3%-5%之間，全球半導體市場或將從 2Q2023 開始復蘇。Objective Analysis 的預測較為悲觀，預計 2023 年半導體市場規模將下

24、降 19%，其中 DRAM 市場將下降 45%，主要原因是終端市場的需求緩慢增長。Semiconductor Intelligence 預測 2023 年全球半導體市場將下滑 12%，假設 2Q2023 市場將開始緩慢復蘇，大部分下游的庫存去化調整會在2Q2023之前得到解決。盡管PC和智能手機的出貨量仍會下降，但 2023 年的下滑速度將顯著低于 2022 年。我們認為需求持續強勁的汽車電子市場和光伏儲能等新能源領域的增長將有助于半導體市場的復蘇，2023 年全球經濟衰退的風險正逐步降低，預計 2024 年半導體市場會持續復蘇。圖表圖表1616：2 2023023 年全球半導體市場預測年全球

25、半導體市場預測 來源：集微網，國金證券研究所 根據中國半導體行業協會集成電路設計分會（CSIA）的數據，2022 國內的半導體設計行業銷售預計為 5345.7 億元，較 2021 年的 4586.9 億元增長了 16.5%，增速較上一年同期降低了 3.6 個 pcts，2022 年全年實現銷售約為 787.4 億美元（按美元與人民幣 1:6.8的平均匯率）。根據 CSIA 的預測，國內的集成電路設計行業將于 2026 年突破萬億元的市場規模，20222026 年期間年均復合增速達 20.78%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1717：中國集成電路設計行業快速增長預計中國集

26、成電路設計行業快速增長預計 20262026 年銷售規模將達萬億元年銷售規模將達萬億元 來源：CSIA，國金證券研究所 根據 CSIA的數據，長三角地區的 IC 設計業銷售額從 2021 年的 2383.3 億元增長至 2022年的 2959.7，同比+24.2%。珠江三角洲、京津環渤海和中西部地區的 IC 設計業銷售額2022年分別同比+3.5%、+4%和+49%，全國的IC設計行業2022年同比增長了19.1%。從國內各區域的發展態勢來看，長三角地區的集成電路設計業的銷售占比是最高的，同比增速也領先于全國平均水平。圖表圖表1818：國內國內各區域各區域 I IC C 設計業銷售額（設計業銷

27、售額（單位：單位：億元）億元）圖表圖表1919：20222022 年國內各區域年國內各區域 I IC C 設計業銷售占比設計業銷售占比 來源：CSIA，國金證券研究所 來源：CSIA，國金證券研究所 根據中國臺灣工研院的數據，集成電路測試成本約占設計營收的 6%8%，假設取中值7%，結合 CSIA 關于我國 IC 設計行業的銷售收入數據測算，2021 年，我國集成電路測試市場規模為 316 億元，較 2020 年同比增長 19%。根據公司招股說明書的數據，預計2025 年全球測試服務市場將達到 1094 億元，其中，中國的半導體測試服務市場將達到550 億元，占比 50.3%。圖表圖表2020

28、：中國集成電路測試市場規模中國集成電路測試市場規模 圖表圖表2121：芯片測試服務市場芯片測試服務市場空間（單位：億元）空間（單位：億元）來源：CSIA，中國臺灣工研院，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0500100015002000250030003500長江三角洲珠江三角洲京津環渤海中西部地區20212022長江三角洲50.97%珠江三角洲16.69%京津環渤海17.62%中西部地區14.72%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020112012201320142015201620172018201920202021市

29、場規模（億元，左軸）增速（%，右軸）0200400600800100012001400160020212023E2025E2027E2030E大陸芯片測試市場規模全球芯片測試市場規模公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 自美國對中國半導體產業鏈的制裁力度進一步加大，為保障半導體測試服務供應的自主可控，大陸的 IC 設計公司開始大力扶持內資的第三方測試服務供應商，加速國產替代進程。以紫光展銳、兆易創新、北京君正等為代表的中國大陸高端芯片設計公司有望回流的高端存量芯片測試需求量巨大。行業需求高增長疊加高端芯片測試需求自主可控，中國大陸的半導體測試廠商迎來發展良機。國內的封裝行業起步較早，通

30、過多年的積累涌現出一批像長電科技、通富微電和華天科技等具備國際競爭力的龍頭企業。目前中國的半導體測試市場仍由封測一體廠商主導，內資的第三方獨立測試企業正加速追趕。在高端芯片專業測試需求不斷擴大的背景下，封測廠逐漸面臨測試產能結構性失衡和測試方案開發能力不足的問題，而獨立第三方測試廠商憑借專業的技術水平和高效的服務速度，不斷提高在測試市場的影響力。2.3 中國中國臺灣臺灣第第三方測試三方測試龍頭龍頭開辟發展路徑開辟發展路徑 第三方測試企業順應產業分工細化的趨勢，行業增長勢頭良好。京元電子成立于 1987 年，是臺資的獨立第三方測試領軍企業。京元電子的主營業務為半導體產品的封裝測試業務，根據 Wi

31、nd 的數據，京元電子的營收從 2012 年的 145.23 億新臺幣增長到 2022 年的367.82 億新臺幣，營收的復合增速為 8.4%。近年來，京元電子的營收規模不斷上升，且保持相對較高的增速，我們認為主要是第三方測試的業務模式順應半導體產業分工細化的發展趨勢，第三方測試企業相較于半導體行業內的其他競爭者具有獨立可觀、專業高效、服務面廣、單位成本低等優勢，因此我們認為第三方測試行業具有良好的成長性。圖表圖表2222：京元電子營收及增速情況京元電子營收及增速情況 圖表圖表2323：京元電子京元電子單季度毛利率情況單季度毛利率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：京元電子官網，國金證

32、券研究所 京元電子 2022年的單季度毛利率保持在相對較高的水平，主要系車用、信息處理、工業及軍事等下游應用同比增長幅度較高，而消費領域同比下降，產品的應用結構變化所致。從京元電子的月度營收來看，2022 年下半年京元電子的單月營業收入由同比增長轉為同比下降，且下滑的趨勢延續至 2023 年 3 月。2022 年集成電路行業周期下行，受下游消費電子需求疲弱的影響，京元電子的稼動率較上一年略有降低，根據京元電子的公司公告，近三年京元電子的稼動率仍穩定在 62%64%。圖表圖表2424：京元電子京元電子單月營收及同比變化情況單月營收及同比變化情況 圖表圖表2525：京元電子產能利用率情況京元電子產

33、能利用率情況 來源：京元電子官網，國金證券研究所 來源：京元電子官網，國金證券研究所 從下游客戶來看，IC 設計公司是集成電路測試行業最大的需求方，在 Fabless 模式下，IC 設計公司專注于芯片設計，自身不具備制造、封裝和測試的能力，因此需要選擇封測-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400營業總收入（億新臺幣，左軸）同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%單季度毛利率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0123456782020-04-302020-06-302020-08-312020-10-3120

34、20-12-312021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-02-28月度營收（億元，左軸）同比（%，右軸）60%62%64%66%202020212022產能利用率：（%）60%62%64%66%202020212022產能利用率：（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 一體企業或獨立的第三方測試企業來完成晶圓和芯片成品的測試需求。封測廠也是半導體測試服務的需求方。封裝是“封測

35、一體廠商”最核心的業務，測試是第二大業務，隨著先進封裝制程的資金投入越來越大以及測試技術難度的提升，封測廠將測試業務外包給第三方測試企業的比例逐步提升。IDM 企業覆蓋芯片設計、制造、封裝、測試全流程，IDM 公司的封測產能一般不對外，測試產能全部服務于內部設計和制造的產品，但隨著行業競爭加劇以及先進制程的資本支出急劇上升，為專注于設計和制造等核心環節，IDM 企業有意減少封測環節的投資，將部分測試需求外包給封測一體企業、獨立第三方測試企業來完成。晶圓代工廠為服務內部產能，通常會配備少量晶圓測試產能，一旦測試需求超過晶圓代工廠負荷，晶圓代工廠就會將測試外包給獨立的第三方測試企業或封測廠完成。從

36、京元電子官網公布的下游客戶結構來看，京元電子 76%的營收來自 IC 設計公司，IDM客戶占比為 22%，而晶圓代工廠的收入占比僅為 2%。京元電子作為全球最大的專業第三方測試廠商，全球排名前 50 的半導體公司中有 54%為其客戶。存儲 IC 廠商華邦電子、旺宏電子、晶豪科技，驅動 IC 廠商聯詠，國際大廠英特爾、英偉達、意法半導體、恩智浦等均為京元電子的客戶。據京元電子公告，京元電子最大的客戶為聯發科，20202021 年聯發科占京元電子營收均超 10%。聯發科的營業收入從 2019 年的 572.71 億元增長至 2021 年的 1,137.28 億元，期間復合增速為28.84%，聯發科

37、業務規模的迅速成長帶動了京元電子的業務增長。圖表圖表2626：中國大陸和中國臺灣主要第中國大陸和中國臺灣主要第三三方方測試企業測試企業營收情況（單位：百萬元）營收情況（單位：百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 從營收規模上來看，中國臺灣地區的第三方測試企業遙遙領先于內資的三家上市公司，但獨立第三方測試的臺資巨頭在大陸地區的業務進展速度較慢，為內資廠商創造了追趕的機會。以公司、利揚芯片和華嶺股份為代表的內資企業正通過加大技術研發，縮小與中國臺灣地區巨頭的技術差距，利用內資企業貼近客戶的地緣優勢、高效率的服務優勢和自主可控的背景優勢，獲得中國大陸半導體行業優質客戶的認可，贏得了更多的發展空間和

38、發展機會。3.1 核心技術和產能雙向布局，為客戶提供高端可靠的測試平臺核心技術和產能雙向布局，為客戶提供高端可靠的測試平臺 集成電路測試行業具有技術密集型的特征，技術創新能力是公司的核心競爭力。測試服務所需的技術含量較高，在測試方案開發能力、測試技術水平以及生產自動化程度三個方面均具備相對較高的門檻。技術研發重點在測試程序和測試方案開發，測試開發方面，公司先后突破了 614納米先進制程芯片、5G射頻芯片、高性能 CPU芯片、高性能計算芯片、FPGA 芯片、復雜 SoC 芯片等各類高端芯片的測試工藝難點，成功實現國產替代。在內資的第三方測試廠商中，公司作為以CP晶圓測試起家的企業，最高 Pin

39、數優于利揚芯片和華嶺股份。在晶圓尺寸、測試溫度范圍、封裝尺寸等其他指標上，內資的三家上市公司也接近全球先進水平。0100020003000400050006000700080009000偉測科技利揚芯片華嶺股份京元電子欣銓20182019202020212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2727：公司與同行業競爭對手的技術水平對比公司與同行業競爭對手的技術水平對比 項目項目 偉測科技偉測科技 利揚芯片利揚芯片 華嶺股份華嶺股份 京元電子京元電子 晶圓測試 CP 晶圓尺寸 4”,5”,6”,8”,12”5”,6”,8”,12”5”,6”,8”,12”5”,6”,8”,

40、12”測試溫度范圍-55至 150-55至 150-55至 150-55至 150 最高 Pin 數 17,000pin 4,000pin 10,000pin 20,000pin 最大同測數 512sites 512sites 512sites 512sites 最小 Pad 間距 45um 45um 45um 49um 芯片成品測試 FT 封裝尺寸 1x1mm-70 x70mm 1x1mm-70 x70mm 3x3mm-70 x70mm 1x1mm-70 x70mm 測試溫度范圍-55至 150-55至 150-55至 150-55至 150 測試頻率 幾百 KHz到 26GHz 幾百 KH

41、z到 26GHz 幾百 KHz到 26GHz 幾百 KHz到 60GHz 最大同測數 256sites 256sites 256sites 1024sites 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司通過將測試作業中積累的技術經驗融入 IT 信息系統，自主開發符合行業特點的生產管理系統，提升測試作業自動化水平；生產自動化方面，公司自主開發的測試生產管理系統在晶圓測試的預警反饋、良率分析、遠程測試控制、生產回溯與質量優化等方面實現全流程自動化，實現降本增效并大幅減少測試過程中的呆錯現象，保證測試服務品質。圖表圖表2828：公司公司測試方案開發測試方案開發核心技術先進性及具體表征核心技術先進性及

42、具體表征一覽一覽 測試方案開發技術測試方案開發技術 具體表征具體表征 先進性先進性 5G 通信射頻前端晶圓測試解決方案 解決 CP 測試中射頻參數測試用到特制的探針卡成本較高，受限于探針和晶圓接觸狀況不可控，接觸電阻和接觸阻抗也會變得不可控，對各類參數測試造成負面影響等問題 公司通過直流參數和低速交流參數對射頻性能進行相關性仿真，并輔助以相應的算法實現對芯片射頻參數的相關性分析。通過使用多通道差分測試消除了信號干擾，并輔以校準技術使得測試精度大幅提高，同時降低了測試成本。該方案具有良好的可移植的特性，可以推廣到其他各類直流參數測試中 基于 ARM架構的高性能處理器的測試解決方案 解決 5nm、

43、7nm 等最先進的工藝對測試機向量深度的要求極高，芯片復雜度較高，測試開發難度較大，測試開發周期較長的問題 公司通過對測試圖樣進行壓縮處理實現芯片在現有向量深度下進行高覆蓋率的測試，保證測試品質；針對 5G射頻基帶高帶寬和低底噪的問題，實現 5G-NR 基帶在測試平臺高覆蓋率下的參數特性測試和性能分析；針對產品測試開發周期長，實現芯片設計數據自動轉換并能夠將設計的驗證代碼自動鏈接到測試開發環境，縮短測試開發周期 高性能汽車電子芯片測試解決方案 解決高性能汽車電子芯片測試多流程測試機結果的分析和測試結果一致性、測試結果可追溯性的問題 公司通過對熔絲燒寫、修調測試等芯片模塊開發全新的高穩定性的測試

44、方法，同時針對性開發測試數據分析算法，保障測試結果一致性；本方案設計新型的信號放大和衰減模塊，解決現有測試設備電平值不滿足產品需求的問題，方案具有可移植的特性 高性能區塊鏈算力芯片晶圓測試方案 解決新型算力芯片的計算核心數量高，測試難度較大且測試準確性要求高的問題；新型算力芯片廣泛采用 7nm、10nm 等先進制程工藝，產品本身功耗較大，測試中需要嚴格控制產品結溫 針對計算單元多且芯片核心需要準確、穩定的小電壓大功耗電源的問題，公司對芯片供電電路、測試硬件以及方法和算法進行設計和優化，形成一整套完整可靠的晶圓測試方案，并能廣泛運用于區塊鏈、人工智能等先進芯片測試中；針對較高的結溫控制要求，公司

45、對 測試硬件、設備以及測試方案進行重新設計，實現了精準的結溫控制 第 3 代快閃存儲器 IP 的晶圓測試方案 解決新型快閃存儲器 IP 使用傳統方法測試流程多、測試時間長和測試交付周期久的問題 公司開發的方案可實現使用 SoC 測試設備代替傳統存儲器測試系統實現各類存儲器測試。有效簡化測試流程，減少品質風險，降低測試成本，加速產品交付周期；對 SoC 測試機資源進行整合，實現資源平行互用有效提升同測數，實現高并行度測試，進一步降低成本；該方案具有可移植的特性，易推廣到其他各類存儲器測試 32 位微控制單元芯片晶圓測試解決方案 單片機產品發展方向偏向定制化應用場景，相關測試隨之變化，市場對開發時

46、間要求越來越短，測試開發壓力較大；單片機芯片測試成本越來越高 公司開發的測試方案可以實現：針對開發周期較長，公司從硬件和軟件兩方面著手，一是硬件開發最優化，即對通用型硬件重新設計和優化，縮短硬件開發周期，二是設定相關程序能夠自動開發軟件并完善測試標準庫，實現測試程序自動化生成；借助通用化硬件的使用和軟件開發自動化大幅降低測試開發成本 高清圖像傳感器芯片晶圓測試解決方案 解決圖像傳感器測試中需要提供均勻的光照強度和長期穩定的平行光源的問題，圖像傳感器測試需要根據不同產品定制化光源；傳統方法為針對各個產品進行定制化分析，開發周期較長 公司開發的測試方案可以實現：針對光源問題設計專用 1024 步可

47、調通用平行 LED 光源，并且該光源可根據產品需要添加減光膜，另外該光源可實現自動化進行光照強度校正和補償，提高測試穩定度和精度；針對相關算法開發周期長的問題，自主開發標準的圖像處理、分析算法庫，實現圖像傳感器測試的標準化，研發周期縮短 70%現場可編程邏輯門陣列芯片測試解決方案 解決了新型芯片具有高達數千萬的邏輯門，要實現全功能測試需要極高的測試向量的深度的難題；同一類型芯片需要根據不同客戶的需求定制化開發，造成測試開發效率低，重復工作量大 公司的測試方案可實現針對向量深度需求高的問題，通過設計測試圖樣的壓縮處理方案和算法向量生成方案，實現高覆蓋率 DFT 測試和功能測試；針對定制化測試需求

48、，優化測試算法，實現現場可編程邏輯門陣列測試庫代碼和向量生成工具標準化，自動生成測試程序，大幅提升開發效率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 得益于我國集成電路行業的快速發展及國產化進程的加速進行，公司近年來主營業務收入保持高增長。從 CP 測試的收入結構來看，由于公司堅持高端化的發展戰略，CP 測試的高端平臺增長趨勢更為顯著，愛德萬 V93000、泰瑞達 J750 等高端測試機臺數量的增加以及產品結構的改善帶動了晶圓測試銷售單價的提升。FT 測試方面，公司開發了比特大陸、中興微電子、兆易創新等一批新客戶，為公司在 FT測試迅速打開了市場，均價

49、相對較低的中端測試平臺收入占比提升以及客戶結構的調整拉低了 FT 測試的銷售均價。圖表圖表2929：C CP P 測試收入結構及銷售均價情況測試收入結構及銷售均價情況 圖表圖表3030：FTFT 測試收入結構及銷售均價情況測試收入結構及銷售均價情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 集成電路測試公司的核心競爭力就是充足的產能規模，在前兩年芯片產能持續緊張的背景下，擁有足夠測試產能的企業更容易獲得下游客戶的重視。公司重視產能規模的擴張，尤其是在高端芯片測試的產能建設。據公司公告，公司高端測試設備機臺的數量行業領先，已成為大陸高端芯片測試服務的主要供應商。

50、圖表圖表3131：公司機臺產能利用率公司機臺產能利用率維持在較高水平維持在較高水平 圖表圖表3232：公司公司主要服務類別的服務量主要服務類別的服務量（銷量）（銷量）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 作為相對重資產的行業，公司擁有后發優勢主打高端芯片的測試，設備機臺產能利用率也是影響公司單位成本的重要因素之一，公司憑借貼近下游客戶的優勢，以產能和技術優勢實現了較高的機臺產能利用率。20192021 年，公司的 CP測試和 FT 測試產能利用率均保持在了 70%80%，同期的行業龍頭京元電子機臺稼動率僅維持在了62%64%。公司通過自有資金和 IPO 募投項目

51、投資了無錫偉測及南京偉測的測試產能建設項目，為公司后續的業務發展進一步拓展空間，尤其是增加了研發用和生產用的高端測試機臺的投入，高端測試產能得到有效擴張。公司 2022 年的固定資產達到了 13.06 億元，較上一年同期增加了 83.92%；2022 年公司在建工程為 1.19 億元，同比增長 8.95%。0501001502002500%20%40%60%80%100%201920202021中端測試平臺收入（%，左軸）高端測試平臺收入（%，左軸）晶圓測試銷售均價（元/小時，右軸）0501001502002503003500%20%40%60%80%100%201920202021中端測試平

52、臺收入（%，左軸）高端測試平臺收入（%，左軸）芯片成品測試銷售均價（元/小時，右軸）68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%201920202021晶圓測試CP產能利用率芯片成品FT測試產能利用率050,000100,000150,000200,000250,000300,0000204060801001202019202020212022CP服務量（萬片，左軸）FT服務量（萬顆，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3333：公司固定資產情況公司固定資產情況 圖表圖表3434：公司在建工程情況公司在建工程情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：W

53、ind，國金證券研究所 從營收規模來看，公司與行業內的可比公司在體量上類似。公司在營收規模上從2021年超過了華嶺股份和利揚芯片，成為了國內收入體量最大的自主第三方測試企業，并于2022 年逐步與另外兩家同行業公司拉開差距。圖表圖表3535：公司與可比公司營收情況（單位：百萬元）公司與可比公司營收情況（單位：百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 注：利揚芯片為 2022 年業績快報數據，公司與華嶺股份為 2022 年年報數據 2022 年各公司的業績表現開始出現分化，利揚芯片和華嶺股份業績短期承壓，收入增速有所放緩，得益于公司的高端化布局，公司在2022年前三季度依舊保持了行業領先的較高增速

54、，京元電子和欣銓在 2022年前三季度營收的同比增速，較前幾年保持相對穩定。圖表圖表3636：公司與可比公司收入增速情況（單位：公司與可比公司收入增速情況（單位：%）圖表圖表3737：公司與可比公司毛利率情況（單位：公司與可比公司毛利率情況（單位：%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 020040060080010001200140020182019202020212022公司固定資產情況（單位：百萬元）02040608010012014020182019202020212022公司在建工程情況（單位：百萬元）010020030040050060070080020

55、19202020212022偉測科技利揚芯片華嶺股份-50%0%50%100%150%200%250%2019202020212022Q1-Q3偉測科技利揚芯片華嶺股份京元電子欣銓0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022Q1-Q3偉測科技利揚芯片華嶺股份京元電子欣銓公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 從毛利率水平來看，公司與利揚芯片、華嶺股份兩家可比公司處于相同水平。華嶺股份業務包含了部分軍品芯片的檢測，所以產品毛利率高于民用量產產品，軍品測試業務的壁壘更高，公司成立時間較短，目前尚未取得相關牌照。利揚芯片 FT 成品測試占比更高，產品結構對毛利率影響

56、比較大。得益于公司的高端化布局，公司在 FT 測試占比逐步提升時，毛利率降幅趨于穩定。京元電子得益于下游汽車、工業等領域占比提升，產品應用結構的變化帶動了毛利率的改善。3.2 與下游合作伙伴并肩成長，助力產業鏈自主可控與下游合作伙伴并肩成長，助力產業鏈自主可控 自從美國商務部進一步加大了對中國大陸半導體行業的制裁力度，為保障測試服務供應的自主可控，中國大陸的 IC 設計公司開始大力扶持內資的第三方測試服務供應商。公司積極把握行業發展機遇，加大研發投入，重點突破各類高端芯片的測試工藝難點，成為大陸 IC 設計公司高端芯片測試的國產化替代的主要供應商之一。公司的技術實力、服務品質、產能規模獲得了行

57、業的高度認可，積累了廣泛的客戶資源。公司客戶數量超過 200 家，客戶涵蓋芯片設計、制造、封裝、IDM 等類型的企業，其中包含紫光展銳、中興微電子、晶晨半導體、中穎電子、比特大陸、卓勝微、兆易創新、普冉半導體、長電科技、中芯國際、北京君正、安路科技、復旦微電子等國內外知名廠商。公司高端客戶的數量及質量在中國大陸的獨立第三方測試行業處于領先地位。圖表圖表3838：2 2020020 年公司前五大客戶情況年公司前五大客戶情況 圖表圖表3939：2 2021021 年公司前五大客戶情況年公司前五大客戶情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2021 年，公司

58、來自客戶 A收入的快速上升導致客戶集中度略有上升。從公司的客戶集中度來看，不存在下游行業較為分散而公司客戶較為集中的情況。根據公司招股說明書披露的信息，公司與前十大客戶均簽訂了不低于 1 年的合作協議，公司和主要客戶合作關系穩定，合作的前景良好，業務持續性也較強。圖表圖表4040：公司下游客戶群體公司下游客戶群體 來源：公司公告，國金證券研究所 以上海、無錫為代表的長三角地區分布著國內最大的集成電路產業集群。利揚芯片分別在廣東東莞和上海嘉定建立了生產基地，華嶺股份的生產基地位于上海臨港。公司的總部同樣毗鄰上海張江集成電路港，同時還分別在無錫、南京設立子公司，更貼近下游市場，可以快速響應客戶需求

59、，從而提供全方位的支持，也便于減少運輸成本、縮短供應周期，有利于產業鏈上下游的技術溝通和關系維護，極大增強客戶粘性。普冉半導體,11.15%晶晨半導體,7.31%比特大陸,7.17%中興微,6.65%長電科技,5.48%其他,62.24%客戶 A,16.01%晶晨半導體,14.12%安路科技,6.16%兆易創新,4.81%中興微,4.12%其他,54.78%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 3.3 積極積極擴充測試產能，彰顯公司發展信心擴充測試產能，彰顯公司發展信心 第三方測試行業屬于重資產行業，需要不斷投入新設備，IPO 前公司主要通過融資租賃、銀行貸款以及股權融資等方式進行融資

60、，為進一步擴充公司主營業務集成電路測試的產能，提高公司 CP 測試、FT 測試等服務能力，公司于 2022 年 10 月 26 日在上交所科創板上市，首次公開發行共募集資金凈額123,717.95萬元，發行新股 2,180.27萬股，發行價為每股 61.49 元。根據招股說明書對募投資金的運用計劃，公司將投入 4.88 億元用于無錫偉測半導體科技有限公司集成電路測試產能建設項目，投入 7,366.92 萬元用于集成電路測試研發中心建設項目，并補充流動資金 5,000 萬元。圖表圖表4141：公司公司 I IPOPO 募投項目情況募投項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額

61、（萬元）募集資金投入（萬元）募集資金投入（萬元）1 無錫偉測半導體科技有限公司集成電路測試產能建設項目 48,828.82 48,828.82 2 集成電路測試研發中心建設項目 7,366.92 7,366.92 3 補充流動資金 5,000.00 5,000.00 合計 61,195.74 61,195.74 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 隨著公司在行業內知名度的提升，公司現有產能已無法滿足客戶日益增加的測試需求，因此公司不斷通過自籌資金和引入外部投資、融資的方式，積極擴充產能，以應對客戶對測試服務的需求增量。根據公司招股說明書的測算，公司在無錫的募投項目產能全部達產將對應 2 億元

62、左右的年均銷售額。圖表圖表4242：公司主要生產據點及子公司情況公司主要生產據點及子公司情況 公司或子公司公司或子公司 成立成立時間時間 地點地點 公司公司近近況況 上海偉測半導體科技股份有限公司 2016 上海 2023年1月，接上海市企業技術中心管理平臺通知，偉測科技榮獲上海市 2022 年度下半年第 29 批市級企業技術中心資質，公司技術實力獲得官方認可 無錫偉測半導體科技有限公司 2020 無錫 2023年2月無錫三期項目開工，無錫偉測集成電路測試基地建設全面啟動 南京偉測半導體科技有限公司 2021 南京 南京項目一期于 2022 年上半年在南京浦口區橋林街道輝瑞產業園投產運營；項目

63、二期占地面積 55 畝，建成后，將實現年測試量 80 萬片晶圓，20 億顆芯片 來源：公司官網，國金證券研究所 為進一步提升公司的測試產能，全資子公司無錫偉測的產能建設項目（IPO 募投項目）在 2022年由公司自有資金先行投入，同時公司公告使用超募資金投資了南京偉測的測試產能建設項目。根據 2022 年年報，公司全資子公司南京偉測于 2022 年 5 月實現量產，產能在 22 年內有較大幅度的提升，能夠滿足各類高端客戶的測試需求，南京偉測是公司繼上海、無錫生產據點外在長三角地區的另一重要布局，借助南京浦口的集成電路產業集群的地緣優勢，公司積極打造當地晶圓制造、晶圓測試、封裝、芯片成品測試的產

64、業鏈閉環。無錫偉測及南京偉測的擴產項目為公司后續發展提供產能的支撐，尤其是高端測試產能的擴張，既滿足了高端客戶的測試需求，又進一步提高了公司的客戶質量及盈利能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 4.1 盈利預測盈利預測 預測 2325 年公司營收分別為 9.72/14.57/20.98 億元，同比+32.62%/+49.85%/+44.03%。圖表圖表4343：公司各業務營收及毛利率預測公司各業務營收及毛利率預測 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E CP 平臺（百萬元）平臺（百萬元）274.35 421.98 545.97 779.53 1113.1

65、7 增長增長 150.69%53.81%29.38%42.78%42.80%占比占比 58.11%57.57%56.16%53.51%53.05%毛利率毛利率 59.91%56.51%55.00%58.27%58.68%FT 平臺（百萬元）平臺（百萬元）197.76 280.47 387.95 631.38 929.96 增長增長 361.19%41.82%38.32%62.75%47.29%占比占比 41.89%38.26%39.91%43.34%44.32%毛利率毛利率 39.03%36.88%34.28%37.48%39.90%其他（百萬元）其他（百萬元）21.04 30.57 38.2

66、1 45.86 55.03 營收合計（億元）營收合計（億元）493.14 733.02 972.13 1456.76 2098.15 增長增長 205.92%48.64%32.62%49.85%44.03%毛利率毛利率 50.46%48.58%46.14%48.68%49.87%來源：公司年報，國金證券研究所 主營業務收入預測：根據 CSIA 的預測，預計 2226 年國內集成電路設計業市場規模的復合增速約 20%，以中國臺灣京元電子為例，下游大客戶聯發科（為IC 設計公司）的業績快速增長帶動了京元電子的成長，IC 設計公司是集成電路測試行業最大的需求方，我們認為公司作為大陸領先的第三方測試服

67、務商將率先受益。根據 Gartner 的數據，預測20212025 年全球和中國測試市場復合增速分別為 4.17%和 12.89%，國內集成電路測試市場增速快于全球市場平均增速，疊加國產化持續推進，公司上市后產能得到進一步擴充，我們預計 CP 測試業務營收在 20232025 年同比增速為 29.38%、42.78%和42.80%，預計 20232025 年公司 CP 測試收入分別為 5.46、7.80 和 11.13 億元；公司堅持高端化發展戰略，測試方案先后突破了 614 納米先進制程芯片、5G 射頻芯片、高性能 CPU 芯片、高性能計算芯片、FPGA 芯片、復雜 SoC 芯片等各類高端芯

68、片的測試工藝難點，隨著國內芯片設計廠商的加速成長，公司在無錫、南京兩地積極擴充產能以應對 FT 測試的客戶需求增長，預計 20232025 年 FT 測試服務收入分別為 3.88、6.31和 9.30 億元。毛利率方面：2022 年半導體行業處于下行周期，公司 CP 測試定位中高端市場，晶圓測試需求較為明確，毛利率保持相對穩定。1Q2023 行業復蘇跡象不明顯，我們認為公司會犧牲部分毛利率以保證營收規模的增長，預計 20232025 年 CP 測試業務的毛利率分別為 55.00%、58.27%和 58.68%；伴隨業務量的提升，FT 業務呈現規模效應，但中端FT占比較高、毛利率較低，拉低了整體

69、 FT測試的毛利率水平。隨著 2024年行業需求回暖，我們認為公司 FT 測試的毛利率也將逐步修復，預計 20232025 年 FT 測試毛利率分別為 34.28%/37.48%/39.90%。關鍵費用假設：20192021 年，公司期間費用率分別為 37.65%/28.85%/19.44%，1920 年公司期間費用率相對較高，主要系公司前期研發投入力度較大以及股份支付的影響，未來隨著公司業務持續放量，規模效應將越發顯著。2022 年，公司期間費用率略有上升，達到了 21.07%，我們認為未來公司銷售費用率和管理費用率將略有下降，預計20232025年，銷 售 費 用 率 和 管 理 費 用

70、率 分 別 為2.10%/1.85%/1.90%和4.20%/3.30%/3.70%。為保持公司在高端測試領域的技術優勢，我們預計未來公司的研發費用率將相對穩定，預計20232025年公司的研發費用率分別為9.50%/9.10%/9.60%。預測 20232025年公司分別實現歸母凈利潤 2.57、4.56、6.05億元，同比增長 5.59%、77.45%、32.61%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 4.2 投資建議投資建議 我們認為國內的第三方測試市場尚處于起步階段，行業競爭格局良好，公司作為內資的三家上市公司中收入增速最快的公司，憑借高端化的發展戰略和技術優勢，有望深度受益

71、國產替代和行業規模的加速成長。預測公司 20232025 年 EPS分別為 2.95、5.23 和 6.93 元，分別對應 PE為 44、25 和19 倍。公司是中國大陸領先的集成電路第三方測試服務商，未來在國內半導體設計公司崛起的需求拉動下，具有較好的成長空間，給予公司 2024 年 35xPE，對應目標價 183元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表4444：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利揚芯片

72、31.32 0.78 0.36 0.70 1.01-53.86 116.55 44.49 30.98-通富微電 19.91 0.72 0.33 0.61 0.81 0.93 26.99 49.68 32.73 24.50 21.52 長電科技 32.28 1.66 1.82 1.89 2.24 2.54 18.66 12.7 17.05 14.40 12.70 中位數 32.73 24.50 17.11 平均數 31.42 23.29 17.11 偉測科技 129.17 2.02 2.79 2.95 5.23 6.93-34.13 43.85 24.71 18.63 來源：Wind，國金證券研

73、究所（截至 2023 年 4 月 21 日）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 進口設備依賴的風險進口設備依賴的風險：公司產能持續擴張，現有設備以進口為主，目前公司現有進口設備未受管制，若未來中美貿易沖突加劇，美國進一步加大對華半導體生產設備出口管制力度，將使公司所需的測試設備進口受限。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：IC 測試需求不斷擴大，獨立第三方測試企業和封測廠等各類測試服務商將繼續擴大產能，市場競爭日益激烈。當前大陸的測試行業仍然以封測一體廠商為主，第三方測試行業還處于發展初期，若公司未來無法縮小與封測一體化企業之間的差距，公司未來的業績成長將低于預期。限售股解禁的風險

74、限售股解禁的風險：公司將于 2023 年 4 月 26 日解禁 78.91 萬股，占解禁前流通股比例為 4.39%，占解禁后流通股比例為 4.21%，股票解禁將對公司股價造成沖擊。財務投資者減持的風險：財務投資者減持的風險：公司在 IPO 前引入了多位外部投資者，上述投資者可能會在限售股解禁后減持公司股票，將對公司股價造成沖擊。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 202

75、1 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 161161 493493 733733 972972 1,4571,457 2,0982,098 貨幣資金 93 150 648 417 614 916 增長率 78.38%205.9%48.6%32.6%49.9%44.0%應收款項 80 161 249 390 545 756 主營業務成本-80-244-377-524-748-1,052 存貨 4 6 5 6 10 14%銷售收入 49.4%49.5%51.4%53.9%51.3%50.1%其他流動資產 76 76 745 733 734 735 毛利 82 2

76、49 356 449 709 1,046 流動資產 253 393 1,647 1,545 1,903 2,422%銷售收入 50.6%50.5%48.6%46.1%48.7%49.9%總資產 29.6%25.1%48.7%41.2%42.8%47.0%營業稅金及附加 0-1-1-1-2-3 長期投資 0 0 50 50 50 50%銷售收入 0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%固定資產 582 820 1,426 1,943 2,297 2,486 銷售費用-5-11-17-20-27-40%總資產 68.0%52.2%42.1%51.8%51.6%48.3%銷售收入 3.4%2

77、.3%2.3%2.1%1.9%1.9%無形資產 20 48 106 105 105 105 管理費用-13-22-34-41-48-78 非流動資產 603 1,176 1,738 2,205 2,549 2,729%銷售收入 8.2%4.4%4.7%4.2%3.3%3.7%總資產 70.4%74.9%51.3%58.8%57.2%53.0%研發費用-21-48-69-92-133-201 資產總計資產總計 856856 1,5691,569 3,3853,385 3,7503,750 4,4524,452 5,1505,150%銷售收入 13.0%9.7%9.4%9.5%9.1%9.6%短期

78、借款 99 264 272 260 397 389 息稅前利潤（EBIT）42 167 234 293 499 724 應付款項 94 93 97 143 199 272%銷售收入 25.8%33.9%32.0%30.2%34.3%34.5%其他流動負債 13 38 42 46 67 95 財務費用-7-15-34-41-57-62 流動負債 206 395 411 449 663 756%銷售收入 4.2%3.1%4.6%4.2%3.9%3.0%長期貸款 7 167 476 596 696 776 資產減值損失-2-5-5 0 0 0 其他長期負債 77 108 118 126 119 11

79、3 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 289 670 1,006 1,170 1,477 1,645 投資收益 0 0 1 19 26 18 普通股股東權益普通股股東權益 567 899 2,379 2,580 2,975 3,505%稅前利潤 0.1%0.2%0.4%6.5%5.0%2.6%其中：股本 61 65 87 87 87 87 營業利潤 38 152 245 292 518 687 未分配利潤 26 149 381 581 976 1,507 營業利潤率 23.5%30.9%33.4%30.0%35.6%32.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0

80、0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 856856 1,5691,569 3,3853,385 3,7503,750 4,4524,452 5,1505,150 稅前利潤 38 152 245 292 518 687 利潤率 23.5%30.9%33.4%30.0%35.6%32.7%比率分析比率分析 所得稅-3-20-1-35-62-82 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 8.2%13.3%0.6%12.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 35 132 243 257 456 605 每股收益 0.310 2.021 2

81、.790 2.946 5.228 6.932 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 5.570 13.744 27.284 29.580 34.108 40.190 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 3535 132132 243243 257257 456456 605605 每股經營現金凈流 1.090 3.858 5.730 4.352 7.178 9.099 凈利率 21.6%26.8%33.2%26.4%31.3%28.8%每股股利 0.000 0.000 0.850 0.650 0.700 0.850 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百

82、萬元）凈資產收益率 6.15%14.70%10.23%9.96%15.33%17.25%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 4.07%8.42%7.19%6.85%10.24%11.74%凈利潤 35 132 243 257 456 605 投入資本收益率 5.68%10.92%7.45%7.52%10.80%13.65%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 35 95 163 170 211 245 主營業務收入增長率 106.84%205.93%48.64%32.62%49.85%44.03%非經營收益 6 16 39

83、33 42 60 EBIT 增長率 148.56%302.53%40.08%25.17%70.15%45.02%營運資金變動 0 9 54-80-83-116 凈利潤增長率 208.98%279.31%84.09%5.59%77.45%32.61%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 7575 252252 500500 380380 626626 794794 總資產增長率 195.26%83.31%115.71%10.78%18.71%15.69%資本開支-145-672-792-638-555-425 資產管理能力資產管理能力 投資-30 30-710 0 0 0 應收賬款周轉天數 108.

84、4 72.2 90.1 130.0 120.0 115.0 其他 0 0 34 19 26 18 存貨周轉天數 11.8 7.4 5.6 4.0 5.0 5.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -175175 -641641 -1,4691,469 -619619 -529529 -407407 應付賬款周轉天數 251.3 134.6 88.1 90.0 88.0 85.0 股權募資 280 200 1,341 0 0 0 固定資產周轉天數 1,102.0 525.7 650.5 601.9 452.9 326.5 債權募資 34 264 350 127 236 72 償債能力償債能力 其

85、他-145-24-218-109-129-152 凈負債/股東權益-3.11%31.20%-21.43%-6.61%-4.43%-10.30%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 169169 440440 1,4731,473 1818 108108 -8080 EBIT 利息保障倍數 6.1 11.0 6.9 7.1 8.7 11.7 現金凈流量現金凈流量 7070 5050 505505 -222222 205205 307307 資產負債率 33.77%42.72%29.71%31.21%33.19%31.95%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21

86、市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中

87、性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金

88、證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視

89、為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操

90、作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的

91、特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402