【公司研究】君實生物~U-快速成長的國內領先創新藥企業-20201101（69頁）.pdf

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1、君實生物-U（688180. SH）： 快速成長的國內領先創新藥企業 證券研究報告 醫藥生物行業 2020年11月1日 首席分析師： 周小剛 執業證書編號：S1220517070001 分析師： 陳林頎 執業證書編號：S1220519110004 核心觀點核心觀點 君實生物成立8年來飛速發展，擁有具備源頭創新能力的研發平臺、國內一流的抗體藥物生產基地和28款 創新藥產品的豐厚在研產品管線，在創新藥崛起的時代浪潮之中，有逐漸成長為國內領先大型藥企 特瑞普利單抗擁有差異化的適應癥開發布局，已獲批黑色素瘤適應癥，已開展16個關鍵臨床試驗，明年 有望進軍海外市場，未來國內市場頂峰銷售額有望達到61.1

2、億元 公司新冠病毒中和抗體JS016研發進度在全球處于第一梯隊，強大研發能力再次得到驗證，合作伙伴禮來 在美國進行聯合療法的臨床II期試驗，預計今年11月向FDA提交緊急授權使用，明年年中提交BLA，中性 預期明年貢獻收入有望超過20億元 公司管線豐厚，全球首創新藥BTLA單抗正在臨床I期試驗，阿達木單抗生物類似藥UBP1211已經報產； PCSK9單抗JS002和PARP抑制劑JS109正在進行臨床III期試驗，將逐漸增添業績增長點 盈利預測：如新冠病毒中和抗體進展順利，短期內業績貢獻大，但存在較大波動。預計公司2020-2022年 收入分別為17.17億元、42.34億元和38.08億元，

3、實現凈利潤-10.71億元、9.38億元和0.43億元。我們看好公 司持續產出有競爭力的產品，實現快速成長。首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級 風險提示：產品研發進度不及預期、臨床試驗結果不及預期、競爭格局變化超出預期、產品降價幅度超 出預期、產能擴展進度不及預期、海外市場拓展不及預期 qRrMqRnNqNrQoRpNqNqQoR6MbP7NnPpPoMrRjMnMqRiNmMpN9PnMsMvPnOuNwMsOoR 第一部分第一部分 君實生物：新興創新藥企領先者君實生物：新興創新藥企領先者 君實君實生物：新興創新藥企領先者生物：新興創新藥企領先者 來源：公司官網 上海君實生物醫藥科技股份有限公

4、司 （簡稱“君實生物”），成立于2012年12月27日，是一家以開發治療開發治療 性抗體為主性抗體為主的創新驅動型生物制藥公司，致力于創新藥物的發現和開發，以及在全球范圍內的臨床研究及商 業化。 4 2012 2014 2015 2016 2017 公司注冊成立 2018 2019 向NMPA遞交 特瑞普利單抗 IND申請 開始建設吳江生 產基地 特瑞普利單抗成特瑞普利單抗成 為首個獲為首個獲IND批批 準的國產準的國產PD-1單單 抗抗 新三板掛牌 完成與眾合醫藥 的吸收合并 阿達木單抗生物 類似藥UBP1211 獲IND批準 UBP1213成為首 個獲IND批準的 國產BlyS單抗 JS0

5、02成為首個 獲IND批準的 PCSK9單抗 開始建設臨港生 產基地 特瑞普利單抗獲特瑞普利單抗獲 批上市批上市 港交所掛牌上市 特瑞普利單抗在 美國開展臨床I期 試驗 First-in-class 創 新藥BTLA單抗開 展臨床I期試驗 2020 科創板掛牌上市 新冠肺炎中和抗 體JS016在美國 和中國開展臨床I 期試驗 君實君實生物股權結構生物股權結構 來源：招股說明書，方正證券研究所 董事長熊俊及其父親熊鳳祥是公司的實際控制人，合計持股比例為14.72%。熊鳳祥、熊俊與瑞源盛本等9位股 東簽署一致行動協議，熊俊父子及其一致行動人合計持有公司24.93%股權股權。 林利軍通過上海檀英、上

6、海檀正和LVC funds實際控制公司13.32%股權，是公司第二大股東。上海檀英、林利 軍已出具不謀求實際控制權的承諾，以獲取投資收益為目的，不直接參與公司日常經營管理。 5 上海君實生物 醫藥科技股份 有限公司 香港 君實 蘇州 君實 泰州 君實 蘇州 君盟 江蘇 眾合 醫藥 蘇州 眾合 醫藥 拓普 艾萊 北京 天實 前海 君實 北京 臻知 醫學 科技 君實 生物 工程 蘇州君實 生物工程 蘇州君奧 北京眾合 醫藥 100% 100% 100% 100% 100% 51% 95% 5% 100% 5% 51% 50% 100% 100% 100% 熊俊 上海檀英 上海檀正 熊鳳祥 高瓴 瑞

7、源盛本 4.71% 10.01% 5.00% 5.43% 9.05% LVC funds 4.27% 林利軍實際控制 公司13.32%股權 實際控制人熊鳳祥、熊俊 父子持有公司14.72%股權 其他股東 61.53% Anw ita 斯微 生物 多禧 生物 20% 2.86% 4.55% 河北 博科 15% 來源：公司招股說明書 君實生物具有卓越的藥物發現及開發 能力。公司在全球有三個研發中心， 其中舊金山研發中心舊金山研發中心與馬里蘭研發中馬里蘭研發中 心心主要專注于腫瘤和自身免疫性疾病 領域已知與創新靶點的機制研究、藥 物發現以及藥物分子的精準篩選；國 內蘇州研發中心蘇州研發中心則主要進行

8、在研藥品 的功能學驗證與工藝開發。 公司在蘇州吳江蘇州吳江和上海臨港上海臨港設立兩個 生產基地。吳江生產基地進行技術升 級后生產能力已達到3,000升發酵能力。 臨港生產基地按照cGMP標準進行設計 和建造，總發酵能力將達到30,000升， 目前已經正式投產。 人體膜受體蛋白組庫 和高通量篩選平臺 抗體篩選及功能測定 的自動化高效平臺 1.抗體人源化及構建平臺 2.體外和體內評估在研藥品的功能 蘇州研發中心（研究）蘇州研發中心（研究） 1.高產穩定表達細胞株篩選構建平臺 2.CHO細胞發酵工業開放平臺 3.抗體純化工業及制劑工業開發與配方優化平臺 4.抗體質量研究、控制及保證平臺 蘇州研發中心

9、（開發）蘇州研發中心（開發） 1.試產及穩定性研究 2.非臨床研究（PD/PK及毒性） 蘇州研發中心（臨床前）蘇州研發中心（臨床前） 馬里蘭實驗室馬里蘭實驗室 舊金山實驗室舊金山實驗室 物色新的靶點 和在研藥品 開展評估及工程 開展管線開發 開展臨床前研發 公司研發體系完善，具備源頭創新能力，已建成公司研發體系完善，具備源頭創新能力，已建成33,000升產能升產能 6 具備出色創新能力與行業經驗的核心管理與技術團隊具備出色創新能力與行業經驗的核心管理與技術團隊 來源：Wind， 公司公告，方正證券研究所 姓名姓名 公司職位公司職位 履歷履歷 熊俊熊俊 董事長 香港中文大學工商管理碩士學位 曾任

10、國聯基金管理公司研究員及基金經理助理；眾合醫藥董事長等職務 李寧李寧 執行董事，行政 總裁兼總經理 美國愛荷華大學，預防醫學/生物統計博士學位 曾任FDA 審評員、高級審評員、審評組長、分部主任； Sanofi 注冊及醫學政策 高級總監、助理副總裁、副總裁 馮輝馮輝 執行董事，首席 運營官 愛因斯坦醫學院醫學博士學位 曾任愛因斯坦醫學院分子藥理系助理研究員；Humanzyme Inc.科學家；擔任 MedImmune Inc.科學家 張卓兵張卓兵 執行董事/副總經 理 清華大學生物化學專業碩士學位 曾任加拿大Viron Therapeutics Inc.新藥研究人員；江蘇先聲藥物研究院生物藥物

11、 所副所長；上海眾合醫藥副總經理 姚盛姚盛 執行董事/副總經 理 愛因斯坦醫學院分子遺傳學博士學位 曾任陳列平教授實驗室助理研究員；耶魯大學醫學助理科學家，資深科學家 王剛王剛 工業事務高級副 總裁兼首席質量 官 美國達特茅斯醫學院藥理學與毒理學博士學位 曾任FDA駐華辦公室助理主任；CFDA藥品評審中心（CDE）負責合規和檢查的 首席科學家；藥明生物副總裁，負責質量和全球監管事務工作 段鑫段鑫 副總經理兼首席 商務官 曾任齊魯制藥事業部總經理，安進生物商業運營總監，羅氏制藥全國銷售總監， 拜耳醫藥腫瘤事業部銷售總監，負責市場推廣和營銷工作 Patricia Keegan 首席醫學官 洛約拉大

12、學斯特里奇醫學院醫學博士學位 FDA工作30年，歷任腫瘤產品部醫學審評官、臨床試驗設計和分析部副部長、腫 瘤產品部部長和腫瘤卓越中心（Oncology Center for Excellence，OCE）副主任 北卡羅萊納大學教堂山分校腫瘤科醫師和臨床助理教授 7 公司在公司在研藥品研藥品管線豐厚管線豐厚 來源：公司公告，方正證券研究所 公司共有28個在研產品，其中10個已進入臨床階段，2個已經獲得臨床批件，另有16個臨床前階段在研產品。 8 公司臨床及商業化階段產品線公司臨床及商業化階段產品線 大分子藥物 小分子藥物 公司臨床前產品線公司臨床前產品線 在研藥品在研藥品靶點靶點適應癥適應癥來源

13、來源 JSJS006006TIGITTIGIT JSJS007007CTLACTLA- -4 4 JSJS009009 JSJS011011 JSJS012012 JSJS104104PanPan- -CDKCDK JSJS105105PIPI3 3K K- - JSJS014014ILIL- -2121R R 多種實體瘤多種實體瘤自主研發自主研發 非小細胞肺癌非小細胞肺癌，黑色素瘤黑色素瘤自主研發自主研發 未予披露未予披露未予披露未予披露自主研發自主研發 未予披露未予披露未予披露未予披露自主研發自主研發 未予披露未予披露未予披露未予披露自主研發自主研發 乳腺癌等乳腺癌等共同開發共同開發 乳腺

14、癌乳腺癌，腎癌腎癌，淋巴瘤等淋巴瘤等共同開發共同開發 多種實體瘤多種實體瘤共同開發共同開發 在研藥品在研藥品靶點靶點適應癥適應癥來源來源 JSJS018018ILIL- -2 2 JSJS019019CDCD3939 JSJS110110XPOXPO1 1 JSJS111111EGFREGFR E E2020 insins JSJS112112AuroraAurora A A JSJS113113EGFREGFR 4 4thth GenGen JSJS008008 JSJS010010 多種實體瘤多種實體瘤共同開發共同開發 多種實體瘤多種實體瘤共同開發共同開發 多發性骨髓瘤等多發性骨髓瘤等共同

15、開發共同開發 非小細胞肺癌非小細胞肺癌共同開發共同開發 小細胞肺癌等小細胞肺癌等共同開發共同開發 非小細胞肺癌非小細胞肺癌共同開發共同開發 未予披露未予披露未予披露未予披露自主研發自主研發 未予披露未予披露未予披露未予披露自主研發自主研發 治療領域治療領域 在研藥品在研藥品靶點靶點適應癥適應癥臨床前臨床前臨床臨床期期 臨床臨床期期 臨床臨床期期來源來源NDANDA 腫瘤腫瘤 特瑞普利單特瑞普利單 抗抗， 尿路上皮瘤尿路上皮瘤，黑色素瘤黑色素瘤，粘粘 膜黑色素瘤膜黑色素瘤，非小細胞肺非小細胞肺 癌癌，三陰乳腺癌三陰乳腺癌，食管癌食管癌， 鼻咽癌鼻咽癌，肝細胞癌肝細胞癌，腎癌等腎癌等 自主研發自主

16、研發 尿路上皮瘤尿路上皮瘤，黑色素瘤黑色素瘤，非非 小細胞肺癌小細胞肺癌，三陰乳腺癌等三陰乳腺癌等 自主研發自主研發 黑色素瘤黑色素瘤，肺癌肺癌，淋巴瘤等淋巴瘤等自主研發自主研發 乳腺癌等乳腺癌等自主研發自主研發 結直腸癌結直腸癌，非小細胞肺癌非小細胞肺癌權益引進權益引進 三陰性乳腺癌三陰性乳腺癌、小細胞肺癌小細胞肺癌 、胰腺癌胰腺癌 共同開發共同開發 卵巢癌卵巢癌共同開發共同開發 慢性疾病慢性疾病高脂血癥等高脂血癥等自主研發自主研發 自身免疫自身免疫 銀屑病銀屑病，類風濕性關節炎類風濕性關節炎自主研發自主研發 類風濕性關節炎類風濕性關節炎生物類似藥生物類似藥 系統性紅斑狼瘡系統性紅斑狼瘡共同

17、開發共同開發 抗感染抗感染新冠病毒新冠病毒 蛋白蛋白 新型冠狀病毒肺炎新型冠狀病毒肺炎共同開發共同開發 JSJS001001 PDPD- -1 1 JSJS003003PDPD- -L L1 1 JSJS004004BTLABTLA JSJS101101PanPan- -CDKCDK JSJS501501VEGFVEGF5050% JSJS108108TROPTROP2 2 JSJS109109PARPPARP JSJS002002PCSKPCSK9 9 JSJS005005ILIL1717A A UBPUBP12111211TNFTNF- - UBPUBP12131213BLySBLyS J

18、SJS016016S S 公司核心產品特瑞普利公司核心產品特瑞普利單單抗是首個獲批的國產抗是首個獲批的國產PD-1單抗，上市后單抗，上市后 第一年銷售收入達到第一年銷售收入達到7.74億元億元 君實生物的特瑞普利單抗（商品名：拓益）于2018年12月成為首個獲批上市的國產為首個獲批上市的國產PD-1單抗單抗，適應癥是二 線治療黑色素瘤。獲批依據單臂臨床試驗的客觀緩解率，證實其長期臨床獲益的確證性臨床試驗正在開展。 特瑞普利單抗治療二線及以上黑色素瘤患者的臨床試驗中，入組的128例患者ORR為17.3%，DCR為57.5%， 12個月時總生存率為69.3%，患者臨床獲益明顯。 特瑞普利單抗于20

19、19年2月底正式開始銷售，全年實現銷售收入7.74億元億元。2020年上半年，特瑞普利單抗實 現收入4.26億元。2020年5月，特瑞普利單抗二線治療鼻咽癌和二線治療尿路上皮癌適應癥提交上市申請， 并都已納入優先審評。 來源：公司官網，招股說明書，方正證券研究所 9 產品布局策略：產品布局策略：“快速跟隨快速跟隨”+“”+“源頭創新源頭創新”，兼顧確定性與成長性，兼顧確定性與成長性 公司產品線以快速跟隨為主，特瑞普利單抗為國內首個上市的PD-1單抗，體現了公司對行業趨勢的準確 判斷和出色的執行力。近兩年來，除了自身研發，公司還引進了多款產品，尤其是補強了小分子藥物布 局。預計隨著公司規模的擴大

20、，未來將不斷補充具有協同效應的潛力產品。 創新能力的持續提升是創新藥企長期成長必備條件，公司已經在源頭創新上取得初步進展。2019年和 2020年，公司分別將兩款源頭創新的新藥推進臨床階段，腫瘤免疫藥物BTLA單抗JS004和新冠病毒中和 抗體JS016。預計公司未來將繼續穩步推進源頭創新產品研發，雖然源頭創新不確定性更大，但如果成 功，則有望實現跨越式發展。 來源：公司公告，方正證券研究所 BTLA單抗單抗 JS004 新冠病毒中和抗體新冠病毒中和抗體 JS016 BTLA是腫瘤免疫靶點，是腫瘤免疫靶點，JS004是全球首個進入臨床是全球首個進入臨床 的的BTLA抗體抗體 來源：來源：公司美

21、國實驗室自行研發 適應癥適應癥：腫瘤 市場潛力：市場潛力：潛在的廣譜抗腫瘤藥物，有望與特 瑞普利單抗聯用，提高腫瘤治療療效 中和抗體是目前主流的新冠病毒特效藥物開發方向中和抗體是目前主流的新冠病毒特效藥物開發方向 之一，已初步驗證安全有效，之一，已初步驗證安全有效，JS016已授權禮來，研已授權禮來，研 發進度處在全球第一梯隊發進度處在全球第一梯隊 來源：來源：與中科院微生物所合作研發 適應癥適應癥：新冠病毒感染 市場潛力：市場潛力：未滿足的臨床需求巨大，潛在2.45億 美元里程碑付款和高額銷售分成 10 國際化布局與創新研發齊頭并進國際化布局與創新研發齊頭并進 國際化與創新相輔相成，只有進入

22、國際市場，創新才能夠獲得與高投入相匹配的高回報，同樣，只有足 夠創新的新藥，才有機會在國際市場取得成功。 公司源頭創新的新藥BTLA單抗 JS004和新冠病毒中和抗體 JS016都在中美兩地開展臨床研究，JS016今年 內就有望形成商業化收入；特瑞普利單抗針對美國未滿足的治療需求，在多個細分適應癥中取得了積極 進展。公司后續源頭創新產品線逐漸擴充的同時，國際化布局也將不斷拓展。 產品產品 適應癥適應癥 研發進展研發進展 合作狀態合作狀態 BTLA單抗單抗 JS004 實體瘤 臨床I期 暫無 新冠病毒中和抗體新冠病毒中和抗體 JS016 新冠病毒感染 臨床II期，有望今年11月向美國FDA申請E

23、UA （緊急授權使用），并于明年二季度申請上市 大中華區以外已 授權禮來 特瑞普利單抗特瑞普利單抗 鼻咽癌 亞太多中心臨床III期，獲FDA孤兒藥、突破性療 法認定 暫無 黏膜黑色素瘤 國內臨床Ib期，獲FDA孤兒藥認定 軟組織肉瘤 國內臨床Ib期，獲FDA孤兒藥認定 公司產品海外研發進展公司產品海外研發進展 來源：Clinical Trial，公司公告，方正證券研究所 11 公司通過廣泛對外合作，快速補充具有協同效應的產品線公司通過廣泛對外合作，快速補充具有協同效應的產品線 12 引進產品引進產品 靶點靶點 合作方合作方 許可范圍許可范圍 協議內容協議內容 臨床進展臨床進展 JS109 PA

24、RP 英派 成立合資公司，擁 有50%權益 公司以現金出資1億元，后續注資不超過2億元， 英派注入PARP藥物資產 臨床III期 JS108 TROP2-ADC 多禧 亞洲除日本和韓國 外區域 合計3億元（合計 7 個付款節點，第一個節點付 款3,000萬元）技術許可費，6%-10%收入分成 臨床I期 JS501 VEGF 華奧泰 產品50%權益 三期共9000萬元，首付款3600萬元，上市后 50%營業利潤分成 臨床I期 JS104 Pan-CDK 潤佳 產品50%權益 每個藥物項目首付款金額為3,000 萬元；第二期 付款金額為2,000 萬元（臨床試驗審批后）；第 三期付款金額為1億元（

25、獲得上市銷售許可） 臨床試驗費用50%分攤和上市后凈利潤50%分成 臨床前 JS105 PI3k- 臨床前 JS014 IL-21 Anwita 大中華區銷售權益 首付款200萬美元，合計最高6450萬美元里程碑 付款；出資1000萬美元認購Anwita20%股權 臨床前 JS018 IL-2 志道 全球權益 首付款2100萬元，累計不超過9.38億元里程碑 付款和技術服務費，6%-8%銷售分成 臨床前 JS019 CD39 恩瑞尼 成立合資公司，擁 有50%權益 公司以現金注資，恩瑞尼向合資公司轉讓CD39 藥物中國地區權益 臨床前 JS110 XPO1 微境 產品50%權益 合計3,600

26、萬元首付款，累計不超過4.36億元的 里程碑付款，每個藥物實現商業化銷售開始， 支付該產品銷售凈利潤50%的銷售提成 臨床前 JS111 EGFR E20 ins 臨床前 JS112 Aurora A 臨床前 JS113 EGFR 4th Gen 臨床前 來源：公司公告，方正證券研究所 公司公司2018年年年年底港底港交所上市，募集資金交所上市，募集資金34.14億港元投入研發、投億港元投入研發、投 資并購和生產基地建設資并購和生產基地建設 用途用途占比占比資金資金(百萬港元百萬港元)備注備注 40%1,208.43 JS001的研發和商業化，包括：1、正在進行的臨床試驗；2、 即將推出的II

27、I期臨床試驗；3、其他適應癥及聯合療法的臨床 試驗；4、美國的I期臨床及商業化JS001 16%483.37 其他在研藥物，包括：1、UBP1211的I及III期臨床試驗；2、 JS002的I、II及III期臨床試驗；3、UBP1213的I、II及III期臨 床試驗；4、其他在研藥物的臨床前研究及臨床試驗 9%271.90建設臨港、吳江生產基地 投資25%755.27投資或收購與本公司互補的強大研發或/及商業化的制藥公司 其他10%302.11運營資金及其他一般企業用途 研發 來源：招股說明書，方正證券研究所 2018年12月24日，君實生物在港交所上市。以每股H股19.38港元的價格發行15

28、8,910,000新H股，所得款 凈額約為30.8億港元；2019年1月4日，君實生物行使超額配股權，以每股H股19.38港元的價格發行 23,836,500H股，所得款凈額約為4.62億港元?？鄢鲜虚_支后，全球發售的所得款項凈額總額（包括行 使超額配股權）約為34.14億港元。 港股港股IPO所得所得款凈額用途款凈額用途 13 2020年年7月月15日科創板上市，補充資金助力創新藥研發和生產基地日科創板上市，補充資金助力創新藥研發和生產基地 建設建設 來源：上市公告書，招股說明書，方正證券研究所 2019年4月30日，董事會宣布建議向上海證券交易所申請批準A股在科創板上市。 2020年3月

29、20日，科創板上市委通過公司IPO申請。 2020年7月15日，科創板掛牌上市。 公司發行8713萬股A股，占發行后總股本10%，發行價為55.50元/股，對應市值483.56億元，募集資金凈額 44.97億元。 募集資金用途募集資金用途：創新藥研發項目、臨港生產基地建設項目和償還銀行貸款及補充現金流量。 創新藥研發項目創新藥研發項目主要包括：1）JS004項目（BTLA靶點，First-in-class腫瘤治療藥物）的境內外研發，包括黑 色素瘤、非小細胞肺癌和淋巴瘤等癌癥的臨床I期和臨床II期試驗，擬投入5億元； 2）JS001項目（特瑞普利單抗）的后續境內臨床研發，包括非小細胞肺癌、食管癌

30、和肝細胞癌的治療臨床III 期試驗，擬投入5億元； 3）其他早期項目，擬投入2億元。 項目名稱項目名稱擬投入募集資金擬投入募集資金(萬元萬元)占比占比 創新藥研發項目120,000.0044.44% 臨港生產基地建設項目70,000.0025.93% 償還銀行貸款及補充現金流量80,000.0029.63% 總計270,000.00100% 此次公開發售募集資金用途此次公開發售募集資金用途 14 公司目前尚未盈利公司目前尚未盈利，收入啟動高增長，收入啟動高增長 來源：Wind，公司年報，方正證券研究所 2019年3月，公司核心產品特瑞普利單抗上市 銷售，2019年全年實現銷售收入7.74億元。

31、 2020年前三季度，公司實現收入10.11億元， 包括特瑞普利單抗銷售收入，以及新冠病毒 中和抗體JS016的首付款和里程碑付款等。未 來幾年隨著特瑞普利單抗銷售放量，公司收 入將持續快速增長。 公司產品銷售尚在起步階段，且研發費用等 各項投入較大，目前尚未盈利，2019年虧損 7.23億元，2020年前三季度虧損11.16億元。 預計未來公司將持續加大研發投入，如2020 年底到2021年，新冠病毒中和抗體JS016成功 在海外獲得緊急授權使用，則公司2021年有 望扭虧為盈。 公司營業收入大幅增長公司營業收入大幅增長 目前公司尚未盈利目前公司尚未盈利 288.68 593.91 5,44

32、9.98 292.76 77,508.92 101,092.80 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年Q3 營業收入(萬元) -111,566.50 -72,291.54 -71,641.40 -32,084.40 -13,102.00 -5,797.03 -120,000 -105,000 -90,000 -75,000 -60,000 -45,000 -30,000 -15,000 0 2020年Q3 2019年 2018年 2017年 2016年 2015年 凈利

33、潤(萬元) 15 公司現金充裕，足以支撐持續研發投入公司現金充裕，足以支撐持續研發投入 來源：Wind，公司年報，方正證券研究所 2019年公司研發投入9.46億元，全部為費用化 ，研發費用率為122.06%。2020年前三季度研 發費用12.10億元。目前公司正處在推進各個 產品臨床研究的關鍵時間點，且現金充裕， 預計未來研發投入仍將維持高位。 2019年公司銷售費用率為41.29%，管理費用 率為27.99% ，作為首款產品剛剛上市的公司 ，公司費用率處于較低水平。2020年前三季 度，公司銷售費用率和管理費用率分別為 41.30%和27.38%，基本保持穩定。 截止到2020年三季度，公

34、司現金余額為41.18 億元，未來特瑞普利單抗也將持續為公司帶 來大量經營現金流，足以支撐公司未來持續 的投入研發。 公司逐年增加公司逐年增加研發費用投入研發費用投入 -200,000 -100,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年Q3 經營現金流 (萬元) 投資現金流 (萬元) 籌資現金流 (萬元) 期末現金余額 (萬元) 公司目前的貨幣資金較充足公司目前的貨幣資金較充足 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2015年 2

35、016年 2017年 2018年 2019年 2020年Q3 研發 管理 銷售 財務 (萬元) 16 第二部分第二部分 支柱產品支柱產品特瑞普利單抗市場空間廣闊，大有可為特瑞普利單抗市場空間廣闊，大有可為 全球已有全球已有10款款PD-1/PD-L1抗體獲批上市，其中抗體獲批上市，其中4款為國產產品款為國產產品 來源：FDA，NMPA，公司公告，方正證券研究所 全球已獲批上市的全球已獲批上市的PD-1/PD-L1抗體抗體 全球已有10款PD-1/PD-L1抗體已經獲批上市，其中4款為國產產品。君實生物的特瑞普利單抗是全球第君實生物的特瑞普利單抗是全球第 七，中國第三款獲批的七，中國第三款獲批的

36、PD-1/PD-L1抗體抗體。 2018年6月至今，國內已有4款進口和4款國產PD-1單抗相繼獲批。Opdivo和Keytruda的成功掀起了國內 PD-1/PD-L1抗體研發熱潮，目前已有超過30款產品已經進入臨床階段，預計未來將有更多國產PD- 1/PD-L1抗體在國內獲批上市。 18 靶點廠商通用名商品名海外獲批時間國內獲批時間 PD-1 Nivolumab Opdivo PD-1 Pembrolizumab Keytruda PD-L1 AtezolizumabTecentriq PD-L1/AvelumabBavencio PD-L1 DurvalumabImfinzi PD-1Ce

37、miplimabLibtayo PD-1 Toripalimab PD-1 Sintilimab PD-1 Camrelizumab PD-1 Tislelizumab 百時美施貴寶/ 小野 納武利尤單抗歐狄沃 默沙東帕博利珠單抗可瑞達 阿替利珠單抗 默克 輝瑞 阿斯利康 賽諾菲/再生元 君實生物特瑞普利單抗拓益 信達生物信迪利單抗達伯舒 恒瑞醫藥卡瑞利珠單抗艾瑞卡 百澤安 2014年7月（日本） 2014年12月22日(美國) 2018年6月15日 2014年9月4日2018年7月25日 2016年10月18日2019年12月13日 2017年5月9日N/A 2017年5月1日2019年12

38、月6日 2018年9月28日N/A N/A2018年12月17日 N/A2018年12月24日 N/A2019年5月29日 N/A2019年12月27日 羅氏 德瓦魯單抗 百濟神州替雷利珠單抗 2019年年全球全球PD-1/PD-L1抗體市場規模約抗體市場規模約231.3億美元，增長億美元，增長51% 來源：FDA，公司公告，方正證券研究所 全球首個PD-1/PD-L1抗體Opdivo于2014年7月在日本上市，美國市場上，Keytruda于2014年9月首個上市 。2019年全球PD-1/PD-L1單抗銷售額231.3億美元，同比增長億美元，同比增長51%，未來有望成為全球銷售額最大的藥 品

39、品類。 2019年，Opdivo和Keytruda銷售額分別達到110.8億美元和80億美元，都位居全球銷售額前10大藥品之 列。 全球全球PD-1/PD-L1抗體市場規?？贵w市場規模 0.30 11.2 47.3 57.5 75.7 80.0 0.55 5.7 14.0 39.1 71.7 110.8 1.6 5.4 15.2 40.5 283% 67% 176% 51% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 OpdivoKeytruda其它 增速 19

40、 PD-1/PD-L1抗體作用機制一：促進抗體作用機制一：促進APC激活激活T細胞細胞 來源：Junzo Hamanishi, et al.,Int J Clin Oncol （2016），方正證券研究所 PD-1/PD-L1抗體通過激活人體自身的免疫系抗體通過激活人體自身的免疫系 統殺傷腫瘤，能夠促進統殺傷腫瘤，能夠促進APC激活激活T細胞細胞 抗原遞呈細胞（APC）識別了腫瘤特異性抗原之 后，會將腫瘤特異性抗原遞呈給T細胞，激活T細 胞發揮殺滅腫瘤細胞的作用。 在APC刺激T細胞活化的過程中，APC表面的PD- L1和T細胞表面的PD-1結合會抑制T細胞活化， PD-1/PD-L1抗體則能

41、夠避免兩者的結合，促進 APC激活T細胞。 臨床試驗結果表明，PD-1/PD-L 1抗體對不表達 PD-L1的腫瘤也能有一定療效，上述機理可能是 原因之一。 PD-1/PD-L1抗體促進抗體促進APC激活激活T細胞細胞 20 來源：Junzo Hamanishi, et al.,Int J Clin Oncol （2016），方正證券研究所 PD-1/PD-L1抗體通過激活人體自身的免疫系抗體通過激活人體自身的免疫系 統殺傷腫瘤，能夠統殺傷腫瘤，能夠促進防止腫瘤細胞免疫逃促進防止腫瘤細胞免疫逃 逸，幫助逸，幫助T細胞殺滅腫瘤細胞殺滅腫瘤 正常細胞表面一般不表達PD-L1，但一些突變的 腫瘤細胞

42、表面會表達PD-L1，與T細胞表面的PD- 1結合，抑制T細胞發揮殺滅腫瘤的作用，實現 免疫逃逸。 PD-1/PD-L1抗體能夠阻止腫瘤細胞表面的PD-L1 與T細胞表面的PD-1結合，幫助T細胞殺滅腫瘤 。 臨床試驗結果表明，PD-1/PD-L1抗體在許多腫 瘤中，針對腫瘤細胞PD-L1表達陽性或高表達的 病人療效更好。 PD-1/PD-L1抗體作用機制二：幫助抗體作用機制二：幫助T細胞殺滅腫瘤細胞殺滅腫瘤 PD-1/PD-L1抗體幫助抗體幫助T細胞殺滅腫瘤細胞殺滅腫瘤 21 PD-1/PD-L1抗體療效核心優勢：改善病人長期生存抗體療效核心優勢：改善病人長期生存 PD-1/PD-L1抗體最

43、顯著的優勢在于能夠明顯改善病人的長期生存。 Keytruda和Opdivo早期開展的非小細胞肺癌和黑色素瘤臨床試驗已經有5年跟蹤結果發表： Keytruda單藥一線治療晚期非小細胞肺癌的5年生存率達到了23.2%，超過化療1倍以上 Keytruda和Opdivo單藥二線治療非小細胞肺癌的5年生存率都達到15%以上以上，超過化療2倍 CTLA-4單抗Yervoy治療黑色素瘤已經將5年生存率從8.8%提高到了18.2%，Keytruda和Opdivo單藥一線 和二線治療黑色素瘤的5年生存率進一步提高到了30%以上以上 預計隨著越來越多的臨床研究跟蹤時間達到5年，未來PD-1/PD-L1抗體在其他腫

44、瘤中很有可能也會出現類似 的長期生存明顯改善的療效，助推滲透率逐漸提升。 來源：Edward B. Garon, et al., J Clin Oncol （2019）, Scott Gettinger, et al., J Clin Oncol （2018）, Caroline Robert, et al.，Lancet （2019）, Suzanne L . Topalian, et al., JAMA Oncology （2019）, Michele Maio, et al., J Clin Oncol （2015）, 方正證券研究所 PD-1/PD-L1抗體在各適應癥中的生存率抗體在各

45、適應癥中的生存率 產品產品廠家廠家適應癥適應癥治療方案治療方案總人數總人數OS（月）（月）5年生存率年生存率 Keytruda默沙東一線治療非小細胞肺癌非小細胞肺癌單藥10122.323.2% Keytruda默沙東二線治療非小細胞肺癌非小細胞肺癌單藥44910.515.5% OpdivoBMS二線治療非小細胞肺癌非小細胞肺癌單藥1299.916.0% Keytruda默沙東一線治療黑色素瘤黑色素瘤單藥55632.738.7% OpdivoBMS二線及以上治療黑色素瘤黑色素瘤單藥10720.334.2% 聯合達卡巴嗪25011.018.2% 對照：達卡巴嗪2528.98.8% OpdivoBM

46、S二線及以上治療腎癌腎癌單藥3422.427.7% YervoyBMS一線治療黑色素瘤黑色素瘤 22 來源：2017中國腫瘤登記年報，國家統計局，方正證券研究所 非小細胞肺癌, 17.5% 胃癌, 11.0% 肝癌, 9.7% 結直腸癌, 9.6% 乳腺癌, 7.2% 食管癌, 7.1% 甲狀腺癌, 4.3% 小細胞肺癌, 3.1% 頭頸部腫瘤, 3.0% 子宮頸癌, 2.7% 腦瘤, 2.7% 胰腺癌, 2.4% 尿路上皮癌, 2.4% 惡性淋巴瘤, 2.1% 白血病, 2.1% 前列腺癌, 1.8% 其他, 11.5% 其他, 30.5% 2017年中國腫瘤登記年報顯示，全國腫瘤登記地區癌

47、癥發病率為286.27/10萬人，推算全國腫瘤發病人數約 400萬人/年。074歲累計率為21.49%，意味著75歲以前有超過1/5的可能性會罹患癌癥。 發病人數占比較高的腫瘤海外都有適應癥已經獲批，國內也有多項臨床試驗正在進行。綜合來看，未來PD- 1/PD-L1抗體的潛在用藥人群可能達到全部腫瘤病人的一半左右，即200萬人 全國腫瘤登記地區腫瘤發病人數占比全國腫瘤登記地區腫瘤發病人數占比 中國腫瘤發病人數多，中國腫瘤發病人數多，PD-1/PD-L1抗體使用人群可能達到抗體使用人群可能達到200萬萬 人，市場空間廣闊人，市場空間廣闊 23 PD-1/PD-L1抗體國內潛在市場空間廣闊抗體國內

48、潛在市場空間廣闊 PD-1/PD-L1抗體市場規模估算抗體市場規模估算 適用人群適用人群 200萬人 年用藥金額年用藥金額 國產4萬，占80%，進口8萬，占20%，加權平均為4.8萬 平均用藥時長平均用藥時長 9個月 用藥金額用藥金額 3.6萬元 潛在市場空間潛在市場空間 720億元 頂峰滲透率頂峰滲透率 悲觀 中性 樂觀 60% 70% 80% 市場規模市場規模 432億元億元 504億元億元 576億元億元 預計未來國內PD-1/PD-L1抗體市場規模有望達到432億元-576億元。核心假設： 適用人群適用人群：隨著國內適應癥不斷拓展，未來腫瘤病人適用PD-1/PD-L1抗體的人群達到200萬 年用藥金額年用藥金額：未來市場競爭激烈，預計達到頂峰銷售額時平均年用藥金額約4.8萬元 平均用藥時長平均用藥時長：聯用方案不斷拓展，提升PD-1/PD-L1抗體療效，患者平均用藥時長延長至9個月 PD-1/PD-L1抗體市場規模估算抗體市場規模估算 來源：方正證券研究所 24 來源：CDE、公司公告、方正證券研究