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1、請請務務必必閱閱讀讀最最后后股股票票評評級級說說明明和和免免責責聲聲明明1 1國國防防軍軍工工國國防防軍軍工工 2025 年年度度策策略略領領先先大大市市-A(維維持持)業業績績筑筑底底景景氣氣回回升升，商商業業航航天天加加速速突突破破2025 年年 1 月月 8 日日行行業業研研究究/行行業業年年度度策策略略國國防防軍軍工工板板塊塊近近一一年年市市場場表表現現資料來源：最聞首首選選股股票票評評級級600435.SH北方導航買入-A002025.SZ航天電器增持-A600760.SH中航沈飛買入-A600862.SH中航高科增持-A002625.SZ光啟技術增持-A600967.SH內蒙一機增

2、持-A相關報告：【山證國防軍工】行業業績進入兌現期，聚焦國有軍工企業-【山證軍工】國防軍工 2024 年中期策略 2024.7.15【山證國防軍工】海上力量發展進入新時代，大洋決戰型航母才是海軍中堅-【山證軍工】艦載機專題報告 2024.6.21分分析析師師：駱志偉執業登記編碼：S0760522050002郵箱：李通執業登記編碼：S0760521110001電話：010-83496308郵箱：投投資資要要點點：十十四四五五收收官官之之年年開開啟啟新新一一輪輪景景氣氣上上行行周周期期。過去的一年里受需求釋放節奏波動的影響，2024 年前三季度軍工企業業績承壓，營收利潤出現雙雙下滑，市場情緒低落，

3、股價受到壓制。2024 年 9 月以來，隨著 924 國新辦新聞發布會后的大盤反彈，以及珠海航展等事件催化，軍工板塊大幅反彈。短期看，十四五收官之年隨著延遲訂單重新釋放，需求端邊際持續好轉的趨勢確定性較高，行業“業績底”逐漸明確，景氣度有望持續回升。2027 百年建軍目標已近在眼前，軍工板塊有望在經歷兩年調整后，在 2025 年重新邁入上行通道。衛衛星星互互聯聯網網建建設設提提速速，大大中中型型可可復復用用液液體體箭箭加加速速攻攻關關。巨型衛星互聯網星座是未來航天發射市場的主要需求。隨著國內兩大衛星互聯網星座相繼啟動組網發射，2025 年起我國將逐步進入星座常態化、密集型的組網階段。面對未來兩

4、個巨型星座的部署需求，國內運力缺口較大，考慮到占頻保軌的緊迫性，提升火箭運力勢在必行。太原衛星發射中心特殊的經緯度最適合發射太陽同步軌道和極軌衛星，未來有望在近地軌道衛星部署中持續發揮重要作用。全全球球地地緣緣政政治治動動蕩蕩加加劇劇，軍軍貿貿需需求求巨巨大大。隨著世界各個地區的矛盾愈發尖銳，武裝沖突風險大幅增加，在加沙和俄烏戰爭、東亞緊張局勢加劇、敘利亞反對派推翻阿薩德政權等廣泛的地緣政治緊張局勢驅動下，全球軍費開支將持續增長。中國軍工經過幾十年的積淀與投入，中國的武器裝備在技術上取得了很明顯的進步，已經達到世界一流水平，并且可以為客戶提供體系化的成建制的全套產品。面對全球軍貿市場的上行周期

5、，中國的國防軍工行業在巨大的國內需求之外，又可以向規模龐大的國際軍貿市場開拓新的成長空間。軍貿市場的打開有利于分攤國內研發成本，同國外裝備的同臺競技也有利于提升國內技術迭代升級速度，最終實現軍貿反哺于軍工。大大飛飛機機規規模?；l發展展提提速速。未來二十年中國航空市場將成長為全球最大單一航空市場，引領未來全球航空市場增長。如今在 100 座位以上的干線機領域，全球大飛機產業形成了波音和空客的雙寡頭壟斷格局，中國商飛的 C919受益于國內完善的工業體系以及巨大的航空需求市場，最有可能成為干線客機市場雙寡頭格局的破局者。波音公司近年來問題事故頻發麻煩不斷，無論是儲備訂單還是飛機交付量均已明顯落后

6、于空客，但目前空客受到供應鏈緊張的限制，產能不足。C919 在手訂單飽滿，全力以赴產能爬坡。推推薦薦箭箭彈彈武武器器產產業業鏈鏈、新新型型航航空空裝裝備備產產業業鏈鏈以以及及無無人人裝裝備備產產業業鏈鏈。新軍事變革主要圍繞著彈藥精確制導化、武器裝備無人化、戰場體系網絡化三個行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2 2方面進行，在相應的子產業鏈里我們重點推薦箭彈武器產業鏈、新型航空裝備產業鏈及無人裝備產業鏈。重點公司關注重點公司關注：箭彈武器產業鏈推薦北方導航、航天電器。北方導航負責研發和生產精確制導武器的核心分系統控制

7、艙，處于產業鏈核心環節。航天電器是我國航天級和彈載連接器、數據總線產品的主要供應商，將受益于導彈配套行業的持續成長。新型航空裝備產業鏈推薦中航沈飛、中航高科、光啟技術。中航沈飛的新型殲-35 艦載隱身戰斗機的研制成功，使其成為了世界上第三個可以大批量生產合格的隱身戰斗機的企業。中航高科是重要的航空碳纖維預浸料研制企業，處于碳纖維產業鏈核心樞紐環節，承擔了多型航空新裝備所需預浸料產品的研制、生產和供應，具有壟斷優勢。光啟技術是國內唯一一家將超材料技術形成產品并大規模應用于尖端裝備領域的公司，相關產品已在我國多型軍用飛機、海軍裝備、導彈等核心高端裝備上得到應用。無人裝備產業鏈推薦內蒙一機。內蒙一機

8、作為陸軍主戰裝備龍頭，通過參股戰術無人機企業，持續深化公司地面裝備與無人智能化對接應用，打造空地一體化無人作戰系統，未來可為公司地面裝備產品帶來相應的增長空間。風險提示：風險提示：國內軍事裝備列裝不及預期，海外訂單不及預期，火箭研制進度不及預期，星座建設進度不及預期，大飛機生產及交付不及預期。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.十四五收官之年開啟新一輪景氣上行周期十四五收官之年開啟新一輪景氣上行周期.61.1 全年板塊行情回顧.61.2 2025 重新邁入上行通道.82.衛星互聯網建設提速，大中型可

9、復用液體箭加速攻關衛星互聯網建設提速，大中型可復用液體箭加速攻關.122.1 巨型衛星互聯網星座是未來航天發射市場的主要需求.122.2 大中型可回收復用液體火箭成為確定方向.152.3 發射工位緊張，太原衛星發射中心優勢突出.183.全球地緣政治動蕩加劇，軍貿需求巨大全球地緣政治動蕩加劇，軍貿需求巨大.203.1 全球地緣政治動蕩加劇.203.2 軍費開支加速增長，軍貿需求巨大.244.大飛機規?；l展提速大飛機規?；l展提速.264.1 中國航空市場將成為全球最大單一航空市場.264.2 中國商飛最有可能成為干線客機市場雙寡頭格局的破局者.275.推薦箭彈武器產業鏈、新型航空裝備產業鏈以及

10、無人裝備產業鏈推薦箭彈武器產業鏈、新型航空裝備產業鏈以及無人裝備產業鏈.305.1 箭彈武器產業鏈.305.1.1 北方導航.305.1.2 航天電器.305.2 新型航空裝備產業鏈.315.2.1 中航沈飛.315.2.2 中航高科.315.2.3 光啟技術.325.3 無人裝備產業鏈.325.3.1 內蒙一機.326.風險提示風險提示.34行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4 4圖表目錄圖表目錄圖圖 1：近一年軍工板塊、上證綜指、創業板指數走勢對比近一年軍工板塊、上證綜指、創業板指數走勢對比.6圖圖 2：近近

11、5 年以來的軍工板塊市盈率變化年以來的軍工板塊市盈率變化.7圖圖 3：2013 年以來的軍工板塊偏股型基金重倉持股比例年以來的軍工板塊偏股型基金重倉持股比例.7圖圖 4：2024 年三季度年三季度 A 股一級行業凈利潤增速排名股一級行業凈利潤增速排名.8圖圖 5：基于基于 6G 的空天地一體化衛星互聯網結構的空天地一體化衛星互聯網結構.12圖圖 6：美國太空發展署的美國太空發展署的 PWSA 軍用星座架構軍用星座架構.13圖圖 7：獵鷹獵鷹 9 發射任務中星鏈發射任務和非星鏈發射任務次數（發射任務中星鏈發射任務和非星鏈發射任務次數（2020-2023）.14圖圖 8：Starlink 星座不同

12、服務類型的服務能力（包括服務可用性、下載和上傳速度、延遲）星座不同服務類型的服務能力（包括服務可用性、下載和上傳速度、延遲）.14圖圖 9：星鏈全球訂閱者數量星鏈全球訂閱者數量.14圖圖 10：Starlink 年度收入（年度收入（2022-2025）.14圖圖 11：2024 前三季度全球火箭發射次數前三季度全球火箭發射次數.15圖圖 12：2024 年前三季度全球航天器發射總質量（年前三季度全球航天器發射總質量（kg）.15圖圖 13：全球主要大中型液體火箭近地軌道運載能力全球主要大中型液體火箭近地軌道運載能力.16圖圖 14：軌道發射成本（每公斤發射成本）不斷下降軌道發射成本（每公斤發射

13、成本）不斷下降.17圖圖 15：長征十二號長征十二號.18圖圖 16：長征八號甲長征八號甲.18圖圖 17：太原衛星發射中心成功發射千帆極軌太原衛星發射中心成功發射千帆極軌 03 組衛星組衛星.19圖圖 18：過去的一年中俄烏戰場態勢變化（過去的一年中俄烏戰場態勢變化（2023.12.13-2024.12.12）.20圖圖 19：烏克蘭部署的烏克蘭部署的 ATACMS 導彈可攻擊范圍導彈可攻擊范圍.21圖圖 20：可攜帶分導式多彈頭的可攜帶分導式多彈頭的“榛樹榛樹”彈道導彈彈道導彈.21圖圖 21：基于衛星圖的加沙被損毀情況基于衛星圖的加沙被損毀情況.22行業研究行業研究/行業年度策略行業年度

14、策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 22：由伊朗支持的由伊朗支持的“抵抗軸心抵抗軸心”.22圖圖 23：敘利亞不同勢力控制范圍（截止敘利亞不同勢力控制范圍（截止 2024.12.11）.23圖圖 24：12 月月 8 日以來以色列襲擊的敘利亞軍事目標日以來以色列襲擊的敘利亞軍事目標.23圖圖 25：朝鮮歷年導彈試驗統計（朝鮮歷年導彈試驗統計（1985-2024.11.4）.23圖圖 26：2024 年朝鮮試射新型洲際彈道導彈火星年朝鮮試射新型洲際彈道導彈火星-19.23圖圖 27：1988-2024 年按地區分列的世界軍費開支（單位：十億美元

15、）年按地區分列的世界軍費開支（單位：十億美元）.24圖圖 28：20192023 年主要武器出口國與進口國年主要武器出口國與進口國.25圖圖 29：歷屆珠海航展貿易成交額（歷屆珠海航展貿易成交額（1996-2024）.25圖圖 30：全球民機廠商產品線分布圖全球民機廠商產品線分布圖.27圖圖 31：2001-2023 年空客和波音歷年訂單交付量（年空客和波音歷年訂單交付量（2019 年起空客訂單交付量連續年起空客訂單交付量連續 5 年超越波音）年超越波音）.28圖圖 32：空客和波音訂單積壓量和交付量（截止空客和波音訂單積壓量和交付量（截止 2024 年年 7 月月 31 日）日）.28圖圖

16、33：產能建設及下線計劃（產能建設及下線計劃（2024-2028）.29圖圖 34：C919 總裝生產線總裝生產線.29表表 1：軍工板塊股票軍工板塊股票 2024Q3 財務情況財務情況.8表表 2：目前我國滿足低軌通信星座商業發射運力需求的火箭參數目前我國滿足低軌通信星座商業發射運力需求的火箭參數.18表表 3：全球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測全球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測.26表表 4：2023-2042 全球和中國各類型客機交付量和價值預測全球和中國各類型客機交付量和價值預測.26表表 5：C919 近期獲得的部分訂單（近期獲得的部分訂單（2023.9-2024.11）.29表

17、表 6：重點覆蓋公司盈利預測及估值重點覆蓋公司盈利預測及估值.33行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明6 61.十四五收官之年開啟新一輪景氣上行周期十四五收官之年開啟新一輪景氣上行周期過去的一年里受需求釋放節奏波動的影響，2024 年前三季度軍工企業業績承壓，營收利潤出現雙雙下滑，市場情緒低落，股價受到壓制。2024 年 9 月以來，隨著 924 國新辦新聞發布會后的大盤反彈，以及珠海航展等事件催化，軍工板塊大幅反彈。短期看，十四五收官之年隨著延遲訂單重新釋放，需求端邊際持續好轉的趨勢確定性較高，行業“業績底”逐漸明

18、確，景氣度有望持續回升。2027 百年建軍目標已近在眼前，軍工板塊有望在經歷兩年調整后，在2025 年重新邁入上行通道。1.1 全年板塊行情回顧全年板塊行情回顧回顧近一年的軍工板塊行情，24 年前三季度，除了 2 月份市場情緒回暖帶動的上行外，軍工板塊整體處于震蕩下行，弱于大盤。24 年 9 月 24 日以來，市場風險偏好持續改善，行業復蘇預期增強，軍工板塊大幅反彈，最高點在 24 年 10 月 8 日，相較 24 年 9 月 24 日板塊指數漲幅達到 57.88%。圖 1：近一年軍工板塊、上證綜指、創業板指數走勢對比資料來源：wind、山西證券研究所當前軍工板塊 PE/TTM 為 68x，9

19、 月之后估值快速擴張，高于近 5 年的估值中樞，歷史分位點處于近五年的 83.9%，處于近十年的 56.6%。過去的一年由于種種因素導致訂單延后，板塊業績下滑，市場情緒整體低落，軍工行業進入了漫長的殺估值階段，9 月之后隨著市場風險偏好持續改善，疊加訂單釋放逐步恢復帶來的行業復蘇預期增強，行業估值快速擴張，成為今行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明7 7年三四季度軍工行情的主要驅動因素。圖 2：近 5 年以來的軍工板塊市盈率變化資料來源：wind、山西證券研究所2024 年二、三季度偏股型基金持續增配軍工，重倉持股比

20、例環比分別提高 0.6 和 0.1 個百分點。隨著 24 年一季度機構軍工行業配置比例出現較大幅度下滑，達到了近兩年的低位，當前行業“業績底”已逐漸明確，需求邊際向好，景氣度最差的階段已經過去。后續隨著遲滯訂單的逐步釋放，行業景氣度有望逐季改善，隨著 2027 百年建軍目標的迫近，軍工行業有望重新邁入上行通道，軍工板塊的機構配置比例有望進一步上升。圖 3：2013 年以來的軍工板塊偏股型基金重倉持股比例資料來源：wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明8 81.2 2025 重新邁入上行通道重新邁

21、入上行通道橫向比較看，2024 年三季度 A 股所有行業凈利潤增速中，國防軍工行業同比減少 27.91%，在所有行業中排名第二十五（25/31）。2024 年由于行業自身的訂貨調整和主管部門的變動，導致了軍工企業業績低于市場預期，但是隨著各項改革的深入進行和訂貨調整的完成，“十四五”收官階段軍工行業有望開啟新一輪加速成長期。中長期來看，2027 年百年建軍目標迫在眉睫，面對深刻變化的國際形勢，我國維護國家統一、維護領土完整、維護發展利益的任務艱巨繁重，同時世界新軍事革命深入發展，武器裝備遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢明顯，太空和網絡空間成為各方戰略競爭新的制高點，所以長期內我國仍處于武

22、器裝備大發展的階段，軍工行業有望長期保持高景氣度。圖 4：2024 年三季度 A 股一級行業凈利潤增速排名資料來源：wind、山西證券研究所表 1：軍工板塊股票 2024Q3 財務情況板塊分類板塊分類產品分類產品分類公司名稱公司名稱代碼代碼營收營收（億元）（億元）營收同比營收同比（%）歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）歸母歸母凈利同比凈利同比（%）存貨存貨（億元）（億元）存貨存貨同比增長率同比增長率（%）凈利率凈利率（%）毛利率毛利率（%）總裝類戰車整車內蒙一機600967.SH71.07-9.383.64-38.1227.62-28.005.1211.56戰機整機中航沈飛600760.SH

23、252.98-26.9518.18-23.12114.8921.727.1412.48中航西飛000768.SZ288.211.449.4417.43246.17-6.183.277.36中直股份600038.SH173.00-3.123.57-29.92169.7933.022.028.60行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明9 9板塊分類板塊分類產品分類產品分類公司名稱公司名稱代碼代碼營收營收（億元）（億元）營收同比營收同比（%）歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）歸母歸母凈利同比凈利同比（%）存貨存貨（億元）（

24、億元）存貨存貨同比增長率同比增長率（%）凈利率凈利率（%）毛利率毛利率（%）洪都航空600316.SH30.2958.470.1459.9136.65-11.120.473.05貴航股份600523.SH17.211.641.175.243.87-1.787.0022.08艦艇整船中國重工601989.SH352.7016.359.34951.13311.66-9.952.6712.43中國船舶600150.SH561.6913.1222.71-11.35352.11-5.204.209.41中船防務600685.SH126.8729.831.87673.8363.816.401.978.69

25、箭彈整彈中兵紅箭000519.SZ27.19-9.60-0.60-129.3123.8224.22-2.4122.55長城軍工601606.SH9.723.23-0.76-913.747.04-11.62-8.0714.33雷達總體國?？萍?00562.SH19.85-6.573.68-6.4520.94-6.7418.5440.16四創電子600990.SH10.921.37-0.4053.8114.36-22.88-3.6916.61天和防務300397.SZ2.765.42-0.6419.273.169.19-27.5228.69四川九洲000801.SZ27.22-3.761.20-1

26、5.107.716.785.6122.36衛星總體中國衛星600118.SH16.74-54.41-0.15-108.8826.5218.71-0.4518.67無人機中無人機688297.SH3.69-71.98-0.83-134.0718.7219.76-22.4026.31航天彩虹002389.SZ12.90-24.820.06-95.6513.2821.940.3323.74重大分系統與子系統導引頭光電股份600184.SH10.44-30.530.01-97.487.1828.340.1115.67雷電微力301050.SZ11.7261.613.7441.4412.84-31.72

27、31.9044.03高德紅外002414.SZ18.1212.380.50-82.4223.979.762.7752.57雷科防務002413.SZ6.97-15.66-1.34-251.899.95-12.82-18.5737.45紅外子系統久之洋300516.SZ2.76-27.410.20-53.423.55-6.367.3038.41奧普光電002338.SZ5.221.410.45-42.384.14-7.0214.6936.52大立科技002214.SZ1.04-42.18-2.59-57.385.393.00-258.6634.46發動機（火箭發動機、航空發動機、艦艇推進系統）航

28、天動力600343.SH5.949.07-0.83-44.366.30-13.50-14.8410.72航發動力600893.SH259.56-1.337.26-29.56402.279.393.1512.04航發科技600391.SH26.21-13.780.5360.7434.167.854.1517.01中國動力600482.SH366.2012.837.4380.46186.293.133.5312.81湘電股份600416.SH35.182.341.68-35.6523.4418.574.7617.30發動機子系統航發控制000738.SZ42.102.676.295.4814.74

29、1.0315.0229.71海特高新002023.SZ9.1124.650.6285.855.2912.885.3734.10通信與電子類配套設備電科網安002268.SZ9.93-42.33-2.13-380.494.246.73-21.6238.94烽火電子000561.SZ7.15-7.32-0.59-194.109.08-9.72-9.6835.36天銀機電300342.SZ7.515.460.5529.004.43-8.277.6625.47航宇微300053.SZ2.04-33.55-0.61-208.762.421.61-30.0542.54川大智勝002253.SZ1.275.

30、37-0.27-4.991.78-14.43-23.3624.50航天電子600879.SH92.34-28.745.629.39213.026.606.4522.80普天科技002544.SZ34.20-12.010.18-71.5813.60-3.160.3316.39航天發展000547.SZ11.90-23.90-5.58-6.4823.13-5.87-55.6010.67海格通信002465.SZ37.67-6.661.85-48.4313.54-33.825.7729.97行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責

31、聲明1010板塊分類板塊分類產品分類產品分類公司名稱公司名稱代碼代碼營收營收（億元）（億元）營收同比營收同比（%）歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）歸母歸母凈利同比凈利同比（%）存貨存貨（億元）（億元）存貨存貨同比增長率同比增長率（%）凈利率凈利率（%）毛利率毛利率（%）中國海防600764.SH18.72-3.491.4921.5019.7114.958.6035.55北斗終端振芯科技300101.SZ5.63-8.430.71-50.566.287.9512.5056.28盟升電子688311.SH0.87-68.28-1.28-1204.143.694.80-147.6645.42華力

32、創通300045.SZ4.466.86-0.29-533.296.1158.30-6.4535.90火炮系統北方股份600262.SH19.048.401.0815.9918.4547.606.7220.85電力系統類銀河電子002519.SZ8.13-3.461.4211.938.36-9.4317.3829.52國瑞科技300600.SZ1.8127.53-0.2418.352.099.15-13.5826.49泰豪科技600590.SH25.834.08-2.00-237.2520.6113.93-7.1018.03航天機電600151.SH41.51-45.99-0.40-450.39

33、5.59-62.46-1.479.03新雷能300593.SZ6.82-37.63-1.38-187.0710.831.36-21.3542.10芯片類鋮昌科技001270.SZ1.00-41.22-0.32-160.192.2128.65-31.4052.04復旦微電688385.SH26.84-1.994.27-34.2932.202.2415.3155.05飛控系統及航空配套中航機載600372.SH165.67-20.0912.03-27.10155.3515.797.9826.19航新科技300424.SZ13.770.270.19162.594.991.932.1125.68慣性導

34、航系統晨曦航空300581.SZ0.71-26.46-0.2523.863.46-0.54-34.8139.57中航電測300114.SZ11.88-3.051.034.087.319.068.7336.91賽微電子300456.SZ8.25-9.26-1.18-1060.894.2338.02-21.4330.52北方導航600435.SH7.96-66.80-0.74-139.886.80-5.36-9.5731.24滅火抑爆炸及三防設備天微電子688511.SH0.74-23.940.06-83.090.9919.438.5062.77基礎配套產品材料類光威復材300699.SZ19.0

35、28.906.15-1.007.1623.7530.3146.76撫順特鋼600399.SH64.342.543.1611.8330.129.384.9113.34鋼研高納300034.SZ25.334.742.35-0.1720.6022.0712.9831.43煉石航空000697.SZ12.8623.33-2.0822.465.6122.13-16.278.77西部材料002149.SZ22.20-5.551.38-8.5316.36-1.327.4322.23寶勝股份600973.SH354.445.360.25-73.0030.387.070.044.72泰和新材002254.SZ2

36、9.230.431.51-45.7515.7149.613.3017.02火炬電子603678.SH21.51-20.732.26-22.6313.13-0.159.9432.44融發核電002366.SZ5.9032.70-0.13-401.4810.3618.74-3.6720.55菲利華300395.SZ13.14-12.112.35-42.827.3313.3318.5442.36中航高科600862.SH38.215.489.128.0012.0312.6824.1238.52機械加工產品北摩高科002985.SZ4.83-38.240.83-76.108.7321.1720.945

37、7.54超卓航科688237.SH2.6950.480.20-42.251.2839.547.4428.76新研股份300159.SZ4.62-44.81-1.78-84.873.46-16.57-41.3616.09中船科技600072.SH50.68-37.01-0.71-152.3856.34-14.990.0917.26銀邦股份300337.SZ38.1115.921.0958.5914.9648.032.8710.50海南發展002163.SZ27.81-3.00-2.33-258.181.87-22.61-11.106.91行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股

38、票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1111板塊分類板塊分類產品分類產品分類公司名稱公司名稱代碼代碼營收營收（億元）（億元）營收同比營收同比（%）歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）歸母歸母凈利同比凈利同比（%）存貨存貨（億元）（億元）存貨存貨同比增長率同比增長率（%）凈利率凈利率（%）毛利率毛利率（%）愛樂達300696.SZ1.99-29.11-0.19-118.282.09-2.59-9.574.60航天長峰600855.SH6.58-23.47-0.99-34.668.30-10.78-15.7526.52航天晨光600501.SH13.03-45.83-1.64-

39、980.5411.63-24.51-12.5411.89三角防務300775.SZ11.66-40.142.23-63.838.01-5.5619.1130.28電子元器件振華科技000733.SZ37.40-37.976.45-68.6922.864.5417.2549.59亞光科技300123.SZ7.30-32.14-0.82-1708.735.85-13.38-9.0928.36中航光電002179.SZ140.95-8.2325.13-13.1548.2416.0118.8336.61航天電器002025.SZ39.95-23.224.12-30.8417.97126.2911.68

40、44.36旋極信息300324.SZ13.75-18.78-1.44-8.445.18-18.37-11.3823.93航天科技000901.SZ49.865.74-0.11-145.0420.028.67-0.0617.98資料來源：WIND、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明12122.衛星互聯網建設提速，大中型可復用液體箭加速攻關衛星互聯網建設提速，大中型可復用液體箭加速攻關2.1 巨型衛星互聯網星座是未來航天發射市場的主要需求巨型衛星互聯網星座是未來航天發射市場的主要需求衛星互聯網是衛星互聯網

41、是 6G 時代空天地一體化建設的關鍵時代空天地一體化建設的關鍵。衛星互聯網起源于 20 世紀 90 年代，期間經歷了早期與地面網絡競爭，到后來作為地面通信網絡的補充和備份，一直發展到如今的與地面通信網絡融合發展。6G 時代將“空天地一體化的全球無縫覆蓋”列為下一代移動通信技術的總體愿景之一，衛星互聯網將成為地面通信系統的有效補充和未來 6G的重要組成部分。未來衛星互聯網在 6G 網絡架構中的重要作用體現為：針對通信系統建設難度大、運營成本高的場景，比如偏遠地區、深山、海島等區域，仍有大量人口未接入互聯網，衛星互聯網將成為彌合數字鴻溝的重要手段；針對海洋、天空等特殊場景，低軌衛星方案可以提供時延

42、更短、速率更高、性價比更高、全球覆蓋的寬帶通信網絡；衛星互聯網作為傳輸備用鏈路，可以有效提升基站抵御自然災害的能力，增強地面網絡穩定性。圖 5：基于 6G 的空天地一體化衛星互聯網結構資料來源：6G 對發展我國民商衛星互聯網的思考、山西證券研究所衛星互聯網戰略意義巨大衛星互聯網戰略意義巨大。低軌通信衛星星座憑借其優良的全球覆蓋特性、低傳輸時延、高抗毀性、支持小孔徑接收天線等優勢，具有廣闊的應用前景，低軌通信衛星星座已成為關鍵的軍事基礎設施。2022 年 2 月俄烏沖突爆發后，烏克蘭通過“星鏈”實現對原有地面互聯網行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務

43、必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1313基礎設施的替代，展示了一個可擴展、彈性巨型星座架構的能力，“星鏈”計劃突破了商業邊界，展現了巨大的軍事應用潛力。2022 年 12 月，SpaceX 發布了“星盾（Starshield）”計劃，旨在為美國提供全球部署的衛星遙感、加密通信、其他軍用平臺模塊化托管能力。該計劃基于“星鏈”的技術和生產線，并與“星鏈”通信兼容?！靶嵌堋庇媱澙谩靶擎湣毙l星星座，為美國情報機構、國防部等部門提供數據加密傳輸、戰場信息感知等多項服務，特別是為美軍一直欠缺的戰場高通量信息傳輸、戰場衛星遙感信息獲取等方面提供支持，將有效增強美軍偵察遙感、通信中繼、導航定位、精確打擊等作

44、戰能力。圖 6：美國太空發展署的 PWSA 軍用星座架構資料來源：SDA、山西證券研究所衛星互聯網在衛星應用領域中商業模式最為明確，擁有巨大的經濟及戰略意義，同時建衛星互聯網在衛星應用領域中商業模式最為明確，擁有巨大的經濟及戰略意義，同時建設規模龐大，是未來航天發射市場的主要需求。設規模龐大，是未來航天發射市場的主要需求。自從 2019 年底 SpaceX 首次發射一代星鏈衛星 V1.0 以來，星鏈發射任務占獵鷹九號總發射任務的一半以上，并且占比逐年提高，2023 年更是達到了 69.2%。截至 2024 年 12 月 12 日，SpaceX 的星鏈在軌衛星總數為 6865 顆。星鏈已覆蓋全球

45、 100 多個國家，從 2020 開放服務至今，服務訂閱用戶加速增長，截止 2024 年 9 月，訂閱用戶達到 400 萬。2023 年 2 月 SpaceX 總裁表示，StarLink 在 2022 年實現了季度正現金流，馬斯克在 2023 年 11 月表示，StarLink 已經實現了現金流的收支平衡。另據 Quilty Space預測，2025 年 StarLink 收入有望達到 118 億美元。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1414圖 7：獵鷹 9 發射任務中星鏈發射任務和非星鏈發射任務次數（2020-

46、2023）圖 8：Starlink 星座不同服務類型的服務能力（包括服務可用性、下載和上傳速度、延遲）資料來源：Payload、山西證券研究所資料來源：Starlink 官網、山西證券研究所圖 9：星鏈全球訂閱者數量圖 10：Starlink 年度收入（2022-2025）資料來源：wikipedia、山西證券研究所資料來源：SpaceNews、PCMag、Quilty Space、山西證券研究所國內衛星互聯網建設提速國內衛星互聯網建設提速。2024 年 8 月、10 月和 12 月，長征六號甲于太原衛星發射中心先后三次將千帆星座組網衛星送入預定軌道，千帆星座大規模組網開啟，目前千帆星座在軌衛

47、星數量達到 54 顆。按照千帆星座部署計劃，到 2025 年底預計完成 648 顆 GEN1 衛星發射任務，實現區域網絡覆蓋。目前，垣信衛星已經與 30 多個國家啟動業務洽談，正積極推動千帆星座在全球范圍內的商業應用服務推廣，并已經與巴西國有通信企業正式簽署合作備忘錄，計劃于2026 年開始在巴西開展業務。國內另一個低軌寬帶大型星座項目“星網”也于 12 月 16 日發射了首批 10 顆組網衛星，隨著國內兩大衛星互聯網星座相繼啟動組網發射，2025 年起我國將逐步進入星座常態化、密集型的組網階段。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評

48、級說明和免責聲明15152.2 大中型可回收復用液體火箭成為確定方向大中型可回收復用液體火箭成為確定方向航天發射領域呈中美兩強格局航天發射領域呈中美兩強格局。2024 年前三季度，全球發射火箭 181 次，同比增長 13.8%，其中美國發射 110 次（SpaceX 發射 94 次），中國發射 46 次，俄羅斯發射 11 次。發射總質量方面，2024 年前三季度美國發射總質量為 1347.9 噸（SpaceX 發射總質量達到 1321.7 噸），中國發射總質量為 116.3 噸，俄羅斯發射總質量為 37.0 噸。圖 11：2024 前三季度全球火箭發射次數資料來源：BryceTech、山西證券

49、研究所圖 12：2024 年前三季度全球航天器發射總質量（kg）資料來源：BryceTech、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1616國內火箭運力缺口較大國內火箭運力缺口較大。目前隨著小衛星技術在商業空間領域的發展，通信、導航和遙感領域的星座進入大規模應用階段，其中作為“新基建”的重點領域，以“千帆星座”和“星網工程”為代表的低軌衛星互聯網成為當前及未來航天發射市場的主要需求者。以衛星規模12000顆、單星質量 200kg、軌道高度 700km、組網周期 7 年的巨型星座為例，平均每年對火箭運力的需

50、求將達到 343t（700km 軌道高度），2023 年我國發射航天器總質量為 151 噸，面對未來兩個巨型星座的部署需求，運力缺口較大，考慮到占頻保軌的緊迫性，提升火箭運力勢在必行。目前 SpaceX 的獵鷹九號火箭的近地軌道運力達到 22.8 噸，重型獵鷹火箭運力則達到了 63.8噸，而我國目前除了長征五號（近地軌道運力為 25 噸）、長征十二號（近地軌道運力不小于12 噸）、長征八號甲以及長征六號甲（近地軌道運力不小于 8 噸）以外，其余在役型號的運載能力尚顯薄弱。圖 13：全球主要大中型液體火箭近地軌道運載能力資料來源：Payload、山西證券研究所可重復使用是顯著降低發射成本的關鍵可

51、重復使用是顯著降低發射成本的關鍵。憑借獨一無二的火箭回收復用技術與高效運營，SpaceX 已經順利實現了低成本、大中型運力和美國自主可控的航天發射能力。截止 12 月 8 日，獵鷹九號一子級累計回收復用次數超過 300 次，其中 1 枚一子級已經實現“一箭二十四飛”，隨著后期一二級可實現全部回收復用的星艦進入批量化發射，運輸成本將進一步大幅下降，SpaceX 的成本優勢將一進步拉大，對于由上萬顆衛星組網形成的巨型星座，發射成本過高會行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1717成為制約組網建設速度的巨大障礙。目前 Sp

52、aceX 的獵鷹九號每公斤發射成本約為 3000 美元，為全世界最低，未來隨著星艦的批量化發射，火箭發射成本會進一步下降到每公斤 200 美元左右，而現階段國內火箭發射成本在每公斤 8 萬元到 12 萬元，國內可重復使用運載火箭技術亟待突破。圖 14：軌道發射成本（每公斤發射成本）不斷下降資料來源：Payload、山西證券研究所國內面向商業發射服務的大中型可回收復用液體火箭正加速攻關國內面向商業發射服務的大中型可回收復用液體火箭正加速攻關。國內民營運載火箭公司目前已進入到對標獵鷹-9，研發大中型可重復使用液體火箭的攻關階段，預計 2025 年至 2026年將迎來集中首飛。國有航天單位面向商業航

53、天發射市場的型號也進展迅速，航天八院研制的長征十二號運載火箭已于 2024 年 11 月成功首飛，航天一院研制的長征八號甲運載火箭預計2025 年 1 月實現首飛?；鸺厥赵囼灧矫?，藍箭航天在 2024 年 1 月和 9 月完成朱雀三號可重復使用垂直起降回收驗證火箭的百米級和十公里級垂直起降飛行試驗，航天八院在 2024 年 6月份完成了國內首次可重復使用運載火箭 10 公里級垂直起降飛行試驗，國內首家專注于塔架式回收的民營火箭公司大航躍遷的“筷子夾火箭”回收方案在 2024 年 12 月份通過了預評審。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最

54、后股票評級說明和免責聲明1818圖 15：長征十二號圖 16：長征八號甲資料來源：上海航天公眾號、山西證券研究所資料來源：第十五屆珠海航展、山西證券研究所表 2：目前我國滿足低軌通信星座商業發射運力需求的火箭參數火箭型號火箭型號推進劑推進劑運載能力運載能力首飛時間首飛時間長征-12液氧煤油近地軌道不少于 12t；700 公里太陽同步軌道不少于 6t2024.11長征-6A固液捆綁（芯級采用液氧煤油發動機）近地軌道不小于 8t700 公里太陽同步軌道不小于 4t2022.3長征-8A液氧煤油700 公里太陽同步軌道達到 7t2025.1長征-5B液氫液氧近地軌道達到 25t2020.5資料來源：

55、上海航天公眾號、中國航天科技集團公眾號、中國運載火箭技術研究院公眾號、長征六號甲運載火箭及其技術特點、中國載人航天公眾號、山西證券研究所2.3 發射工位緊張，太原衛星發射中心優勢突出發射工位緊張，太原衛星發射中心優勢突出除了火箭運力不足的制約外，發射工位和窗口稀缺也是目前限制國內商業航天發展的主除了火箭運力不足的制約外，發射工位和窗口稀缺也是目前限制國內商業航天發展的主要因素要因素。今年 6 月我國海南文昌商業航天發射場二號發射工位竣工，實現雙工位發射能力，一號發射工位為長征八號運載火箭的專用工位，二號工位是為多家廠商的十幾型火箭設計的液體通用型發射工位，兩個工位都按照每年發射 16 次設計，

56、形成發射能力后將會有很高的發射效率。2024 年 11 月 30 日，長征十二號從海南商業航天發射場成功發射，宣告了海南商發正式實現商業化運營，國內形成了酒泉、太原、西昌、文昌四大發射場，一個海上發射場，以及一個文昌商業航天發射場的發射格局。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1919圖 17：太原衛星發射中心成功發射千帆極軌 03 組衛星資料來源：上海航天公眾號、山西證券研究所中國各大發射場各具特色，太原衛星發射中心地處高原山區，大氣能見度高，氣候干燥，發生強對流天氣的時間少且集中，具備了多射向、多軌道、遠射程和高

57、精度測量的能力，并且太原衛星發射中心特殊的經緯度最適合發射太陽同步軌道和極軌衛星。千帆星座向 ITU 申報的首批 1296 顆衛星分布在 36 個極軌平面，2024 年太原衛星發射中心已先后成功發射三批千帆星座組網衛星。未來伴隨由全球變暖帶來的沿海臺風活動加強，有高山阻隔的太原衛星發射中心有望在近地軌道巨型星座的高頻發射組網中持續發揮重要作用。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明20203.全球地緣政治動蕩加劇，軍貿需求巨大全球地緣政治動蕩加劇，軍貿需求巨大3.1 全球地緣政治動蕩加劇全球地緣政治動蕩加劇俄烏戰爭持續

58、升級俄烏戰爭持續升級。俄烏戰爭已持續了 1000 多天，在過去的一年中俄羅斯主要是在烏克蘭東部慢慢擴大了其控制的領土面積。2024 年 8 月，為了迫使俄羅斯抽調東部進攻部隊回援從而緩解烏克蘭防御壓力，烏克蘭越過邊境對俄羅斯的庫爾斯克地區發動突然襲擊，一度深入俄羅斯境內 30 公里，在一周內控制了 1000 多平方公里的俄羅斯領土。10 月美國白宮證實朝鮮向俄羅斯派遣了至少 3000 名士兵，11 月烏克蘭報告稱其軍隊在俄羅斯庫爾斯克地區與朝鮮軍隊發生了戰斗，作為回應美國總統拜登批準了烏克蘭使用遠程 ATACMS 導彈襲擊俄羅斯境內目標，之后烏克蘭于 11 月 19 日向俄羅斯發射了六枚美國制

59、造的 ATACMS 導彈。緊隨其后，11 月 21 日，俄羅斯向烏克蘭城市第聶伯羅發射了一枚安裝了非核分導式多彈頭的新型高超音速中程彈道導彈“榛樹”（可攜帶核彈頭），俄烏戰爭局勢不斷升級。圖 18：過去的一年中俄烏戰場態勢變化（2023.12.13-2024.12.12）資料來源：ISW、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2121圖 19：烏克蘭部署的 ATACMS 導彈可攻擊范圍圖 20：可攜帶分導式多彈頭的“榛樹”彈道導彈資料來源：BBC、ISW、山西證券研究所資料來源：Reuters、山西證券研

60、究所中東博弈各方極限拉扯中東博弈各方極限拉扯，火藥桶時刻處于引爆邊緣火藥桶時刻處于引爆邊緣。2023 年 10 月爆發的巴以沖突的外溢效應不斷擴散，以色列陷入與以伊朗為首的“抵抗軸心”的七線作戰，以色列不僅猛烈打擊哈馬斯和黎巴嫩真主黨等所謂伊朗“代理人”，還多次與伊朗進行直接軍事互攻，2024 年伊朗和以色列已兩次互攻對方本土，10 月伊朗更是對以境內發射了超過 180 枚彈道導彈。雖然以色列重創了哈馬斯和黎巴嫩真主黨，但是在加沙開戰一年多來，最初設定的三大軍事目標（消滅哈馬斯、解救人質和確保加沙不再對以色列構成威脅）遠未實現，尤其是實現消滅哈馬斯這一目標仍有距離。雖然哈馬斯的有生力量已被大幅

61、削弱，黎巴嫩真主黨一線領導層幾乎被全滅，但是沖突結束后，其恢復速度恐怕也會非?？?，因為有占領就會有反抗，“抵抗軸心”是一個因為遭遇侵略與壓迫而產生的防御性組合，中東的戰亂并不會停歇。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2222圖 21：基于衛星圖的加沙被損毀情況圖 22：由伊朗支持的“抵抗軸心”資料來源：BBC、Damage analysis of CopernicusSentinel-1 satellite data by Corey Scher of CUNYGraduate Center and Jamon V

62、an Den Hoek of OregonState University、UN Ocha、OpenStreetMap、EuropeanCommission GHSL、Planet Labs PBC、山西證券研究所資料來源：wikipedia、山西證券研究所中東亂局產生連鎖反應中東亂局產生連鎖反應，歲末年終敘利亞風云突變歲末年終敘利亞風云突變。由于伊朗和黎巴嫩真主黨在巴以和黎以沖突中被削弱，俄羅斯又深陷俄烏戰場，導致敘利亞反對派有了可乘之機，就在黎以?；饏f議生效的 11 月 27 日反對派武裝對阿勒頗突然發難，到 12 月 8 日控制大馬士革，反對派武裝只用了 12 天時間就推翻了統治敘利亞

63、40 多年的阿薩德家族政權。由于敘利亞國內武裝派系林立，外部又有周邊國家干涉，如果各反對派及其背后的大國不能達成妥協，敘利亞未來可能陷入長期內戰，對于戰略要地敘利亞的爭奪將給復雜的中東亂局火上澆油。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2323圖 23：敘利亞不同勢力控制范圍（截止 2024.12.11）圖 24：12月8日以來以色列襲擊的敘利亞軍事目標資料來源：BBC、ISW、山西證券研究所資料來源：BBC、IDF、Syrian Observatory for HumanRights、山西證券研究所東亞緊張局勢加劇。

64、東亞緊張局勢加劇。去年，朝鮮放棄了 2018 年達成的緩和緊張局勢的朝韓協議，恢復了該協議下停止的所有軍事活動。今年朝鮮新修訂的憲法首次將韓國定義為“敵對國家”，朝鮮炸毀了連接朝鮮和韓國的公路和鐵路，永久封鎖與韓國的邊境，并修建前線防御工事，朝韓緊張局勢達到近年來的最高點，隨時因誤判導致邊境沖突的概率陡增。10 月朝鮮向俄羅斯派遣了一支部隊，通過參加俄烏戰爭，1953 年后再未經歷過大規模常規戰斗的朝鮮軍隊能夠在現代戰爭條件下獲得重要的戰斗和軍事技術經驗，為未來可能的半島沖突做準備。圖 25：朝鮮歷年導彈試驗統計（1985-2024.11.4）圖 26：2024 年朝鮮試射新型洲際彈道導彈火星

65、-19資料來源：NTI、山西證券研究所資料來源：38north、KCNA、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明24243.2 軍費開支加速增長，軍貿需求巨大軍費開支加速增長，軍貿需求巨大全球地緣政治形勢持續惡化全球地緣政治形勢持續惡化，軍費開支持續增長軍費開支持續增長。隨著世界各個地區的矛盾愈發尖銳，武裝沖突風險大幅增加，在加沙和俄烏戰爭、東亞緊張局勢加劇、敘利亞反對派推翻阿薩德政權等廣泛的地緣政治緊張局勢驅動下，全球軍費開支將持續增長。2023 年全球軍費開支連續第九年增長，突破 2.4 萬億美元大關

66、，同比增長 6.8%，創下自 2009 年以來的最大增幅，同時也是自 2009 年以來所有五個地理區域（美洲、非洲、亞洲和大洋洲、歐洲和中東）的軍費開支首次出現同步增長。圖 27：1988-2024 年按地區分列的世界軍費開支（單位：十億美元）資料來源：SIPRI、山西證券研究所中國軍工經過幾十年的積淀與投入，中國的武器裝備在技術上取得了很明顯的進步，已中國軍工經過幾十年的積淀與投入，中國的武器裝備在技術上取得了很明顯的進步，已經達到世界一流水平經達到世界一流水平，并且可以為客戶提供體系化的成建制的全套產品并且可以為客戶提供體系化的成建制的全套產品。面對全球軍貿市場的上行周期，中國的國防軍工行

67、業在巨大的國內需求之外，又可以向規模龐大的國際軍貿市場開拓新的成長空間。軍貿市場的打開有利于分攤國內研發成本，同國外裝備的同臺競技也有利于提升國內技術迭代升級速度，最終實現軍貿反哺于軍工。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2525圖 28：20192023 年主要武器出口國與進口國圖 29：歷屆珠海航展貿易成交額（1996-2024）資料來源：SIPRI 年鑒 2024 年版、山西證券研究所資料來源：中國航展官網、商務部官網、界面新聞、新華社、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股

68、票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明26264.大飛機規?；l展提速大飛機規?；l展提速4.1 中國航空市場將成為全球最大單一航空市場中國航空市場將成為全球最大單一航空市場未來二十年中國航空市場將成長為全球最大單一航空市場未來二十年中國航空市場將成長為全球最大單一航空市場，引領未來全球航空市場增長引領未來全球航空市場增長。根據中國商飛的預測，未來二十年全球客機機隊規模將以年均 3.60%的速度增長，到 2043 年全球客機機隊規模將達到 48931 架，其中中國客機機隊的年均增長速度（4.40%）高于全球增速（3.60%），到 2043 年中國機隊占全球機隊的比例將從 20

69、23 年的 17.7%提升到 20.6%，中國將成為全球最大單一航空市場，引領未來全球航空市場增長。除了航空旅客周轉量提升帶來的新增需求外，未來二十年中，現有機隊中將有 78.9%左右的飛機將退出商業客運服務，被新機替代，這兩部分疊加構成了未來二十年所需的新機交付數，共計約 43863 架，其中約 74.3%為單通道噴氣客機。未來二十年，中國的航空公司將接收9323架新機，占到全球新機交付的21.3%，市場價值約 1.4 萬億美元。表 3：全球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測全球全球中國中國客機客機（架）（架）RPKs（萬億客公里）（萬億客公里）客機客機（架）（架）占全球機隊比例占全球機隊比例

70、（%）RPKs（萬億客公里）（萬億客公里）2023240777.8426117.71.22028F3154211.8576418.32.12033F3746314.3698018.62.82038F4291317.4828619.33.62043F4893120.81006120.64.52024-2043年均增長率（%）3.60%3.75%4.40%5.25%資料來源：中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）、Cirium、山西證券研究所表 4：2023-2042 全球和中國各類型客機交付量和價值預測客機類型全球中國中國市場占全球市場比例新機交付量（架）市場價值（億美元）新機交付量（架

71、）市場價值（十億美元）渦扇支線客機小型1102504221.3%中型4131970大型33691747821單通道噴氣客機小型27512525260827中型1916922500507021.0%行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2727客機類型全球中國中國市場占全球市場比例新機交付量（架）市場價值（億美元）新機交付量（架）市場價值（十億美元）大型10578143181551雙通道噴氣客機小型522515683106253721.4%中型15065845477大型742359382資料來源：中國商飛公司市場預測年報

72、（2024-2043）、Cirium、HIS、山西證券研究所4.2 中國商飛最有可能成為干線客機市場雙寡頭格局的破局者中國商飛最有可能成為干線客機市場雙寡頭格局的破局者如今，在如今，在 100 座位以上的干線機領域，全球大飛機產業形成了波音和空客的雙寡頭壟斷座位以上的干線機領域，全球大飛機產業形成了波音和空客的雙寡頭壟斷格局格局。兩家公司圍繞全產品譜系展開競爭，依靠系列化產品占據所有細分市場，擁有絕對優勢，但是隨著中國商飛的 C919 以及俄羅斯伊爾庫特的 MS-21 先后進入干線客機市場，新進入者的威脅出現，原本的雙寡頭格局有望被打破?？紤]到俄羅斯國內航空市場較小以及西方國家對俄羅斯的制裁，

73、預計 MS-21 很難撼動波音和空客的市場地位，而中國商飛的 C919 受益于國內完善的工業體系以及巨大的航空需求市場，最有可能成為干線客機市場雙寡頭格局的破局者。圖 30：全球民機廠商產品線分布圖資料來源：民航大飛機制造業進入壁壘及競爭行為分析、山西證券研究所近幾年波音事故頻出麻煩纏身近幾年波音事故頻出麻煩纏身，空客供應鏈緊張產能不足空客供應鏈緊張產能不足。美國的波音公司和歐洲的空中行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2828客車公司是全球民航市場的雙寡頭，波音公司歷史悠久，已經擁有超過百年的發展歷史，但是近些年公

74、司在與空客競爭中，將質量和安全至于盈利之后，匆忙上馬新機型，導致問題事故不斷。2018 年和 2019 年在不到半年的時間內，波音 737MAX8 出現兩起墜機慘劇，之后在 2019至 2021 年間，波音 737 飛機在全球多個國家和地區遭遇大規模停飛，2024 年以來波音多個型號飛機安全事故頻出，波音再度陷入信任危機。反觀空客公司，2024 年噴氣機訂單數據再創歷史新高，2023 年的年度交付量達到 735 架，同比增長 11%，連續第五年超越了競爭對手波音公司，目前空客無論是儲備訂單還是飛機交付量來看，都明顯領先波音，雖然空客產能提升計劃仍在繼續，但自身仍受到供應鏈緊張的限制而產能不足。

75、圖 31：2001-2023 年空客和波音歷年訂單交付量（2019 年起空客訂單交付量連續 5 年超越波音）圖 32：空客和波音訂單積壓量和交付量（截止 2024年 7 月 31 日）資料來源：Sherwood、山西證券研究所資料來源：Voronoi、山西證券研究所C919 在手訂單飽滿，全力以赴產能爬坡。在手訂單飽滿，全力以赴產能爬坡。2023 年 9 月 10 日中國商飛黨委書記、董事長賀東風在 2023 浦江創新論壇全體大會上表示，C919 訂單數（包括確認及意向訂單）已經達到1061 架，訂單十分充足。自 2022 年 12 月首架交付以來，C919 在兩年的時間內已交付了 16架（2

76、024 年交付 12 架），從交付計劃來看，接下來中國商飛需要協力供應商推進大飛機的產業化和規?；l展，大幅度提升產能。2023 年 1 月據商飛公開消息，C919 在 5 年內年產能規劃將達到 150 架。C919 大型客機批生產條件能力(一期)建設項目的設計生產能力是 50 架/年，2024 年 C919 大型客機批生產條件能力(二期)建設項目已經展開，項目建成后將滿足 C919 大行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2929型客機未來的產能需求。表 5：C919 近期獲得的部分訂單（2023.9-2024.11

77、）時間時間客戶客戶確認訂單（架）確認訂單（架）意向訂單（架）意向訂單（架）2023 年 9 月文萊騏驥航空152023 年 9 月 28 日中國東方航空1002024 年 2 月 20 日西藏航空402024 年 4 月 29 日中國南方航空1002024 年 4 月 26 日中國國際航空1002024 年 11 月 12 日海航航空集團60資料來源：中國商飛官網、中國南方航空股份有限公司關于購買國產飛機的公告、中國國際航空股份有限公司關于購買飛機的公告、證券時報、第一財經、山西證券研究所圖 33：產能建設及下線計劃（2024-2028）圖 34：C919 總裝生產線資料來源：24 年商飛供應

78、商大會、山西證券研究所資料來源：大飛機公眾號、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明30305.推薦箭彈武器產業鏈、新型航空裝備產業鏈以及無人裝備產業鏈推薦箭彈武器產業鏈、新型航空裝備產業鏈以及無人裝備產業鏈新軍事變革主要圍繞著彈藥精確制導化、武器裝備無人化、戰場體系網絡化三個方面進行，在相應的子產業鏈里我們重點推薦箭彈武器產業鏈、新型航空裝備產業鏈以及無人裝備產業鏈。在箭彈武器產業鏈里我們推薦北方導航、航天電器，新型航空裝備產業鏈里我們推薦中航沈飛、中航高科，無人裝備產業鏈里我們推薦內蒙一機。5.1 箭

79、彈武器產業鏈箭彈武器產業鏈導彈、制導火箭彈等精確制導武器是現代戰爭中的主要火力打擊手段，全軍實戰化訓練全面開展使得訓練中消耗實彈數量增加，我軍諸多新型導彈武器定型時間較近，有巨大的補庫存和新增需求。該類裝備具備價值量高、消耗快、一次性使用等特點，短期增速和長期持續性俱佳。5.1.1 北方導航北方導航公司以導航控制、彈藥信息化系統、短波電臺和衛星通信系統、軍用電連接器等領域的整機和核心部件為主要產品。公司主要客戶是兵器集團，在軍品慣性導航產業鏈中屬于二級配套單位，負責研發和生產精確制導武器的核心分系統控制艙，處于產業鏈核心環節。子公司中兵通信是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業，在

80、軍用超短波地空通信領域處于國內領導地位，在軍用衛星通信領域居于國內領先地位。受益于型號放量，公司業績有望持續高增長。公司緊跟總體單位研制步伐，大力發展制導火箭武器系統，隨著相關型號陸續批量生產以及實戰化訓練帶來的精確制導武器需求的提升，公司業績有望持續高增長。風險提示：精確制導武器列裝不及預期；生產交付不及預期；技術研發不及預期5.1.2 航天電器航天電器連接器是系統或整機電路中負責電氣連接或信號傳輸的關鍵必備基礎元器件，公司主導產品用于航天、航空、電子、兵器、船舶、通信、軌道交通、能源裝備等高技術領域配套。隨著我軍新型導彈武器和航空裝備的定型量產加速，以及全軍實戰化演練頻次增加帶來的消耗增多

81、，公司作為關鍵必備基礎元器件配套企業將直接受益。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3131公司聚焦優勢專業積極布局新產業，加大科技創新投入，研發的宇航連接器、高速系列連接器、光模塊、微波組件等新產品實現批量訂貨，在商業航天、數據中心、通訊、人工智能等領域得到規模應用，開辟了公司產業發展的新賽道。國防裝備需求的穩定增長，以及商業航天、深海業務、新能源、民用通訊、低空經濟等新興產業的快速發展，將為公司帶來更多產業配套的機會，公司有望持續受益。風險提示：下游需求增長不及預期；募投項目進展不及預期5.2 新型航空裝備產業鏈

82、新型航空裝備產業鏈新型航空裝備是現代戰爭中最為重要的武器搭載平臺，新型航空裝備以隱身戰斗機、隱身轟炸機、可執行忠誠僚機任務的隱身無人機為主。5.2.1 中航沈飛中航沈飛公司是我國重要戰斗機的主要研制基地，研制成功我國首款艦載隱身戰斗機。公司是中國殲擊機的搖籃，負責研制了我國多款主力戰機，隨著公司新型殲-35 艦載隱身戰斗機的研制成功，我國成為全球第二個能自研自產隱身艦載機的國家。公司三代半戰斗機殲-16 系列是我國空軍主力機型，新型艦載隱身戰斗機殲-35 需求巨大，殲-15 作為具備多用途能力的三代機仍將長期作為艦載機主力，具備持續增量需求，公司將持續受益于下游的高景氣度。風險提示：全軍新型航

83、空裝備列裝進度不及預期；訂單交付節奏不及預期；技術創新風險。5.2.2 中航高科中航高科碳纖維復合材料經過多年發展已經從最初的非承力構件發展到應用于次承力和主承力構件，應用比例不斷提升，公司聚焦碳纖維預浸料產品，處于碳纖維產業鏈核心樞紐環節。公司承擔了多型航空新裝備所需預浸料產品的研制、生產和供應，具有壟斷優勢。航空裝備和復合材料技術迎來跨代發展機遇，隨著新型航空裝備和導彈的大規模列裝，以及國產大飛機 C919 商業載客運營，軍民航空航天裝備需求上升疊加復合材料應用比例不斷提高，公司作為主要的預浸料供應商，有望持續受益于航空新材料行業的高景氣度。風險提示：新裝備列裝不及預期；C919 投產不及

84、預期；產品交付不及預期。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明32325.2.3 光啟技術光啟技術公司是我國新一代尖端裝備的核心供應商。超材料是一種由人工微結構組成的特種復合材料或結構，在電學、磁學和光學等方面具備常規材料所不具備的超常物理性質。公司是我國新一代尖端裝備的核心供應商，也是國內唯一一家將超材料技術形成產品并大規模應用于尖端裝備領域的公司，相關產品已在我國多型軍用飛機、海軍裝備、導彈、反隱身雷達系統等核心高端裝備上逐步得到應用。超材料產品在核心尖端裝備中的滲透率逐步提升，疊加裝備換代升級的提速，市場需求不斷

85、增加。公司利用超材料技術對已立項的裝備逐步實現升級替換，并深度參與新型裝備的研制，在新立項的裝備中超材料結構件產品應用范圍將進一步擴大，大幅提升裝備性能?，F有裝備需求量的不斷提升及新型裝備研制轉批產的提速，有望驅動公司業績持續增長。風險提示：超材料結構件應用拓展不及預期；研制進度不及預期；產能不足影響生產交付。5.3 無人裝備產業鏈無人裝備產業鏈以俄烏沖突為代表的近幾場局部戰爭中，無人裝備在戰場上的作用不斷擴大，無人作戰平臺的使用場合、頻次、方式和效果日益豐富和顯著，無人作戰力量正加速戰爭形態演變。5.3.1 內蒙一機內蒙一機公司是我國唯一的集主戰坦克、輪式步兵戰車、中口徑火炮于一體的特種地面

86、裝備研制生產整機企業。公司主要研制生產履帶、輪式、火炮等系列產品，其中履帶裝備涵蓋各型主戰坦克，輪式裝備涵蓋全系列輪式戰車，火炮裝備包括中口徑自行突擊炮、自行榴彈炮等新型火炮，是我軍地面裝備的先鋒，同時軍貿實現跨越式發展，VT4 坦克等成為國際市場的“寵兒”。打造新質無人作戰體系，提升作戰效能。公司通過參股戰術無人機企業，持續深化公司地面裝備與無人智能化對接應用，推進空地協同作戰體系的研究，加快了公司由傳統機械制造向信息化、無人化、智能化方向轉型，未來可為公司地面裝備產品帶來相應的增長空間。風險提示：外貿交付不及預期；內需訂單不及預期。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股

87、票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3333表 6：重點覆蓋公司盈利預測及估值證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱收盤價收盤價EPSPE投資評級投資評級2025/1/32023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600435.SH北方導航9.050.130.150.180.2169.660.350.343.1買入-A002025.SZ航天電器46.221.641.892.382.8928.224.519.416.0增持-A600760.SH中航沈飛46.341.091.361.651.9642.534.128.123.6買入-A600862.

88、SH中航高科23.500.740.861.021.2331.827.323.019.1增持-A002625.SZ光啟技術40.460.270.340.490.65149.9119.082.662.2增持-A600967.SH內蒙一機7.870.500.510.560.6215.715.414.112.7增持-A資料來源：WIND、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明34346.風險提示風險提示（1）國內軍事裝備列裝不及預期。國內軍事裝備列裝主要為滿足我國國防戰略的需求，受國家國防政策及軍事裝備采購投入的

89、影響較大，如果未來國家戰略部署發生變化，會影響國內軍事裝備列裝的規模和進度。（2）海外訂單不及預期。海外訂單受國際安全局勢、貿易國家雙邊關系、政局穩定性以及政策變化及市場競爭等諸多因素影響，存在較大波動性，如果國際政治格局發生不利變化，海外訂單可能會不及預期。（3）火箭研制進度不及預期?；鸺兄凭哂懈呒夹g、高投入和高風險特征，研發難度大，研發周期較長，試驗費用較大，質量要求苛刻，火箭研發存在達不到預定任務目標、預期性能指標以及研制費用超支、研制周期拖延等風險。（4）星座建設進度不及預期。星座建設受到火箭運力、技術突破、宏觀環境、頻軌資源等多種因素影響，建設計劃存在取消、延遲等可能性，從而導致星

90、座建設進度不及預期。（5）大飛機生產及交付不及預期。大飛機是全球供應鏈合作的產物，全球供應鏈的不穩定性會直接影響到大飛機的生產及交付。如果大飛機生產供應鏈持續緊張，大飛機生產及交付可能不及預期。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3535分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告

91、中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計

92、漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行行業業研研究究/行行業業年年度度策策略略請請務務必必閱閱讀讀最最后后股股票票評評級級說說明明和和免免責責聲聲明明3 36 6

93、免免責責聲聲明明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到

94、公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報

95、告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深深圳圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北北京京北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981層