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1、Presentation:社服行業社服行業2025年度策略年度策略:景氣向上，格局改善景氣向上，格局改善2025 Strategy for the Social Services Industry:Upward Momentum and Improved Landscape本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendi

2、x for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research李宏科李宏科Hongke Li 汪立亭汪立亭Liting Wang 曹蕾娜曹蕾娜Leina Cao 胡佳璐胡佳璐Rebecca Hu 7 Jan 2025投資要點投資要點1請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明OTA：國內旅游強勁恢復：國內旅游強勁恢復，龍頭基本盤穩固跑贏行業龍頭基本盤穩固跑贏行業。2024年前三季度國內旅游人次和花費接近2019年峰值水平，國內出游人次42.37億，同比增長15.3%。國內游客出游總花費4.35萬

3、億元，同比增長17.9%。人均消費1026.67元，同比增長2.2%。龍頭優勢顯著龍頭優勢顯著：攜程集團、同程旅行1-3Q24收入同比各增長19%、48%。競爭格局競爭格局：中國僅三家參與者可提供一站式綜合性互聯網出行服務。2023年，中國綜合性互聯網出行服務市場的規模按GMV計達2.5萬億元，CR5 約67.3%。教育：監管常態化教育：監管常態化，龍頭在龍頭在線下擴張中占據了先機線下擴張中占據了先機。K12：雙減前，產能仍有較大提升空間，如龍頭新東方計劃在25財年將產能提高20%-25%。職業教育職業教育：職教賽道畢業生職業選擇趨于理性：25年國家公務員考試招錄4萬人，同比增長0.4%；25

4、年全國碩士研究生報名人數388萬，同比減少11.4%。疫情后職教市場加速分散，后續關注龍頭格局改善。免稅：客單價逐步企穩免稅：客單價逐步企穩，關注關注25年海南封關政策催化年海南封關政策催化。購物人次承壓購物人次承壓：購物人次或受出境游分流影響，關注25年海南封關拉動效應?？蛦蝺r客單價：2024年9/10/11月客單價各5550/5540/5131元。人服：人服：順周期下景氣度有望上行順周期下景氣度有望上行。勞動力市場仍存結構性供需錯配：一方面企業在經濟弱復蘇期降本增效，另一方面是青年勞動力失業率雖有所下降，但仍高于上半年平均水平。我們認為若宏觀預期逐步改善，人服行業業績彈性較大。餐飲：加速出

5、清餐飲：加速出清、增速企穩增速企穩，政策受益杠桿效應強政策受益杠桿效應強。供給端供給端：加速出清，截至24年8月，餐飲相關企業存量同比增長9.4%，增速下滑7pct；需求端需求端：增速相對企穩，24年7月以來餐飲收入增速穩定在3%以上，10月環比回升0.1pct。隨消費政策出臺，有望充分受益消費券等政策的杠桿撬動效應。酒店：供需結構待改善酒店：供需結構待改善，關注龍頭經營提效關注龍頭經營提效。供給供給：根據酒店之家數據，截至20241208全國酒店數量共70.4萬家，相較于23年末凈增2.2萬家，4Q以來酒店供給增速回落至5%左右。展望2025，預計供給端競爭仍激烈，但供給增速有望回落。需求需

6、求：根據酒店之家數據，截至20241208，1-49W2024平均RevPAR同比-5.8%，平均ADR同比-4.6%，平均OCC同比-2.4pct。預計2025年隨宏觀環境修復，RevPAR降幅有望環比收窄。酒店集團酒店集團：2024年以來酒店龍頭穩步擴張，但受RevPAR影響致業績承壓；預計25年龍頭仍維持穩健擴張節奏，關注結構升級與經營提效（海外減虧、直營優化等）。投資建議投資建議：重點關注重點關注：中國中免、科銳國際、同程旅行、百勝中國、海底撈。建議關注建議關注：北京人力、宋城演藝、同慶樓、特海國際、錦江酒店、首旅酒店、華住集團-S。風險提示：風險提示：經濟回暖與居民消費力恢復不及預期

7、、政策落實不及時風險、行業競爭加劇風險等。資料來源：資料來源：中華人民共和國文化和旅游部，中國新聞網，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：圖：2014-3Q2024國內出游人次國內出游人次圖：圖：2014-3Q2024國內旅游人均消費國內旅游人均消費圖：圖：2014-3Q2024國內旅游總消費國內旅游總消費2-100%-50%0%50%100%150%200%0123456720142015201620172018201920202021202220231-3Q24國內旅游總消費（萬億元）國內旅游總消費（萬億元，左軸）yoy（右軸）-30%-2

8、0%-10%0%10%20%30%02004006008001000120020142015201620172018201920202021202220231-3Q24國內旅游人均消費人均消費（元，左軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020142015201620172018201920202021202220231-3Q24國內出游人次（億人次）國內出游人次（億人次，左軸）yoy（右軸）2024年前三季度國內旅游人次和花費接近年前三季度國內旅游人次和花費接近2019年峰值水平年峰值水平：國內出游人次42.37億，同比增長15.

9、3%。國內游客出游總花費4.35萬億元，同比增長17.9%。人均消費1026.67元，同比增長2.2%。2014-2019年：年：國內旅游出游人次/旅游收入/人均消費CAGR分別為10.7%/13.6%/2.6%。1.1 OTA：國內旅游強勁恢復，龍頭基本盤穩固跑贏行業：國內旅游強勁恢復，龍頭基本盤穩固跑贏行業資料來源：資料來源：WIND，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3圖：圖：2021-3Q24 同程旅行營業收入及增速同程旅行營業收入及增速圖：圖：2021-3Q24 攜程集團營業收入及增速攜程集團營業收入及增速龍頭強化優勢龍頭強化優勢，基本

10、盤穩固：基本盤穩固：收入：攜程集團、同程旅行1-3Q24收入同比各增長19%、48%，同比19年各增長48%、141%。3Q24收入各增長22%、51%，其中同程旅行核心OTA業務3Q24收入同比增長22%。我們認為，考慮到去年同期基數較高（1-3Q23二者收入同比19年分別增長25%、63%），龍頭優勢顯著。人次：截至2024年第三季度，該公司年累計服務人次達18.8億，同比增長19.9%，用戶平均消費頻次提升至8.1次，人均消費頻次同比增長15.9%。1.1 OTA：國內旅游強勁恢復，龍頭基本盤穩固跑贏行業：國內旅游強勁恢復，龍頭基本盤穩固跑贏行業4資料來源：活力集團招股書、HTI競爭格局

11、：僅三家參與者可提供一站式綜合性互聯網出行服務競爭格局：僅三家參與者可提供一站式綜合性互聯網出行服務。中國的綜合性互聯網出行服務市場參與者可劃分為：致力于提供在線交通預訂、在線住宿預訂或出行數據解決方案其中一兩種服務的提供商；及同時提供在線交通預訂、在線住宿預訂及出行數據解決方案的一站式提供商。第一類提供商在中國有超過1000家，但只有三家參與者可以提供一站式綜合性互聯網出行服務。2023年，中國綜合性互聯網出行服務市場的規模按GMV計達2.5萬億元。按2023年綜合性互聯網出行服務GMV計，中國前五大提供商約占市場規模的67.3%。排名排名公司公司成立年份成立年份業務介紹業務介紹上市情況上市

12、情況是否提供一是否提供一站式服務站式服務2023年收入年收入市場份額市場份額（GMV口徑）口徑）1攜程集團1999全球領先的一站式旅行平臺，提供一套完整的旅行產品、服務及差異化的旅行內容已上市是446億元31.6%2中國領先的鐵路信息系統研發公司2011提供鐵路信息系統的研發、建設及維護等服務未上市否-12.7%3同程旅行2016致力于打造一站式在線旅行平臺，涵蓋交通票務、住宿預訂及各類配套增值旅行產品及服務，旨在滿足用戶在旅途中不斷變化的旅行需求已上市否119億元8.5%4滴滴2015全球最大的出行技術平臺，為消費者提供安全、優惠、便捷的全方位出行服務，包括網約車、出租車、專車、拼車及其它形

13、式的共享出行未上市否1924億元7.6%5華住集團2007業務覆蓋全球、發展迅速的中國多品牌酒店集團已上市否219億元6.9%表：表：2023年綜合互聯網出行服務前五大供應商統計表年綜合互聯網出行服務前五大供應商統計表請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.1 OTA：國內旅游強勁恢復，龍頭基本盤穩固跑贏行業：國內旅游強勁恢復，龍頭基本盤穩固跑贏行業5 12月：關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見：“非學科類培訓治理成效顯著，非學科類培訓成為學校教育的有益補充”。2023年：校外培訓行政處罰暫行辦法校外培訓行政處罰暫行辦法“并非網傳的要全面禁止校

14、外培訓，而是要依法管理校外培訓，讓合規者受到保護，讓違法者付出代價，使校外培訓在法治軌道上運行，推動行業健康發展”2023年：關于進一步加強學科類隱形變異培訓防范治理工作的意見 2023年年11月月：廣東省教廳廣東省教廳“加快推進非加快推進非學科類審批工作學科類審批工作，確保按時完成任務確保按時完成任務?！?024年：校外培訓管理條例校外培訓管理條例(征求意征求意見稿見稿)“國務院教育行政部門負責全國校外培訓工作的統籌規劃、綜合協調、宏觀管理和調控規模結構?！?024年：北京市實施中華人民共和國民辦教育促進法辦法（修訂草案征求意見稿）提到，設立實施學科類校外培訓的機構，由區教育行政部門審批。我

15、們預計行業未來發展：我們預計行業未來發展：常態化監管常態化監管 行業行業有序有序發展發展 龍頭龍頭有望有望受益受益 7月，關于進一步減輕關于進一步減輕義務教育階段學生作業義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的負擔和校外培訓負擔的意見意見，教育部辦公廳成立校外教育培訓監管司。12.4萬個義務教育階段線下學科類校外培訓機構壓減到9728個原263個線上校外培訓機構壓減到34個，“營轉非”完成率達100%。9月，廣州市學科類校外培訓機構轉型指引 12月月，廣東省中小學廣東省中小學校外培訓項目學科和非校外培訓項目學科和非學科類別鑒定學科類別鑒定202120222023-2024未來未來資料來源：人民

16、網，中華人民共和國教育部，廣東省教育廳，廣州市教育局，北京市人民政府，通證券研究所1.2 教育：監管常態化，龍頭在教育：監管常態化，龍頭在線下擴張中占據了先機線下擴張中占據了先機請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明備注:（1）新東方及好未來營業收入及凈利潤以美元為單位。（2）卓越教育和學大教育FY2024收入及凈利潤為預測值。（3）表中員工人數以全職員工（full time employees）為口徑。思考樂教育和卓越教育2024財年員工人數來自2024年6月30日公布的數據,新東方與好未來2024財年員工數據來源于Wind員工人數的最新數據，并未顯示數

17、據更新日期。資料來源：Wind，HTI表：龍頭培訓機構經營情況表：龍頭培訓機構經營情況請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明營業收入（億元人民幣）營業收入（億元人民幣）凈利潤（億元人民幣）凈利潤（億元人民幣）員工人數（人）員工人數（人）財年財年2019202120232024E2025E2019202120232024E2025E2019202120232024新東方30.9642.7729.9843.14(A)51.812.383.341.773.10(A)4.6954758881266500075005好未來25.6344.9610.2014.90(A

18、)21.603,67-1.16-1.36-0.36(A)5.313473370914/15000思考樂教育7.248.325.718.6612.410.95-0.270.861.78(A)2.433510155223192603卓越教育18.3418.995.069.5316.951.36-3.250.911.672.90690230438461785學大教育29.9225.2922.1327.7333.5012.32-5.361.542.192.911409867136318/1.2 教育：監管常態化，龍頭在教育：監管常態化，龍頭在線下擴張中占據了先機線下擴張中占據了先機各大教育企業在各大教

19、育企業在2024年迎來快速復蘇，業績顯著回暖。年迎來快速復蘇，業績顯著回暖。對比雙減前，產能仍有較大提升空間：對比雙減前，產能仍有較大提升空間：好未來：21/22/24財年北京學習中心和服務中心租賃面積分別為25.2/1.6/2.0萬平方米。新東方：21/22/24財年學校和學習中心總數分別為1669/744/1025個。6圖：新東方雙減前后學校和教學中心數量（個）圖：新東方雙減前后學校和教學中心數量（個）147215181625166915561293847744706708712748793843911102510890200400600800100012001400160018001Q2

20、1FY 2Q21FY 3Q21FY 4Q21FY 1Q22FY 2Q22FY 3Q22FY 4Q22FY 1Q23FY 2Q23FY 3Q23FY 4Q23FY 1Q24FY 2Q24FY 3Q24FY 4Q24FY 1Q25FY資料來源：新東方歷年財報，HTI龍頭新東方增長勢頭強勁龍頭新東方增長勢頭強勁，產能持續擴張：產能持續擴張：新東方2025財年第一季度(截止至2024年8月31日止)分業務表現:留學考培同比增19%,留學咨詢同比增 21%,國內考培同比增30%,新業務同比增50%,高中業務同比增20%。新業務中,非學科輔導(約占50%)和學習機業務(約占1/3)均同比增長超55%，剩余

21、業務包括智能圖書和2B業務。公司計劃在25財年將產能提高20%-25%。25財年二季度分業務指引:海外相關業務同比增20%,國內考培同比增35%,高中業務同比增20%,新業務同比增50%。風險提示：風險提示：行業政策風險；新業務發展不及預期；行業競爭加劇等。1.2 教育：監管常態化，龍頭在教育：監管常態化，龍頭在線下擴張中占據了先機線下擴張中占據了先機7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2 教育：監管常態化，龍頭在教育：監管常態化，龍頭在線下擴張中占據了先機線下擴張中占據了先機競爭格局優化，非學科教育承接學科教育需求，卓越教育、昂立教育等區域性龍頭

22、則通過特色化發展鞏固區域優勢。資料來源：卓越教育歷年財報、思考樂教育歷年財報，HTI表：表：思考樂教育、卓越教育疫情前、思考樂教育、卓越教育疫情前、2021年雙減后與年雙減后與2024年業務情況對比年業務情況對比8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明201920221H24業務收入（百萬元）YOY(%)業務收入（百萬元）YOY(%)業務3收入（百萬元）YOY(%)卓越教育全日制備考項目156.520.8全日制復習163.51.2全日制復習213.919.7素質教育素質教育56.142.0素質教育81.510.2素質教育素質教育118.0320.9小班輔導

23、918.522.4輔導項目245.4-85.2輔導項目75.531.9個性化輔導698.926.7/其它1.7-38.2其他0.859.4/總計1831.724.3總計491.1-74.1總計317.468.1思考樂教育學業備考課程696.246.4學業教育課程32.3-94.9輔導課程32.670.6其它15.2-12.9非學業教育課程及其他369.888.7非學業素質課非學業素質課程及其他程及其他366.557.8總計711.444.3總計402.1-51.7總計399.158.8資料來源：中國經濟研究所，國家公務員局，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披

24、露和法律聲明職教賽道：畢業生職業選擇趨于理性：職教賽道：畢業生職業選擇趨于理性：公考：2025年國家公務員考試招錄4萬人，同比增長0.4%；共有341.6萬人通過了用人單位的資格審查，同比增長12.6%，通過資格審查人數與錄用計劃數之比約為86:1?？佳校?025年全國碩士研究生報名人數跌破400萬關口，僅為388萬，同比減少11.4%，較上一年下降了50萬。9圖：國考過審人數情況圖：國考過審人數情況圖：國考招錄情況圖：國考招錄情況圖：全國碩士研究生報名情況圖：全國碩士研究生報名情況1.2 教育：監管常態化，龍頭在教育：監管常態化，龍頭在線下擴張中占據了先機線下擴張中占據了先機10資料來源：W

25、IND、HTI職教賽道：疫情后市場加速分散職教賽道：疫情后市場加速分散，后續關注龍頭格局改善后續關注龍頭格局改善。1-3Q24中公教育收入約21億元，華圖山鼎合計收入約21.31億元，1H24粉筆公考收入16.65億元。假設粉筆公考前三季度收入約21億，三家頭部企業24年前三季度合計收入約63億，而中公教育2019年前三季度收入達62億元。根據中公教育24年中報，近年來，疫情和政策變動對行業產生了顯著影響，特別是在頭部教育機構進行人員優化的背景下，市場上涌現出了大量以個人工作室形式存在的小型培訓機構，市場競爭日趨激烈，行業分散與競爭的加劇共同提升了培訓機構的獲客難度。我們認為，頭部公考企業研發

26、實力強，隨時間推移，有望通過教學口碑逐步搶占小機構市場份額。表：公考頭部企業經營情況表：公考頭部企業經營情況請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2 教育：監管常態化，龍頭在教育：監管常態化，龍頭在線下擴張中占據了先機線下擴張中占據了先機中公教育（中公教育（1-3Q24）華圖山鼎（華圖山鼎（1-3Q24）粉筆（粉筆（1H24）營業收入（億元）21.0021.3116.65yoy-21%4743%-3%毛利率60%58%54.58%yoy3.27%243.81%6.46%銷售費率20.96%31.57%19.47%yoy4.13%693.72%70.60

27、%管理費率14.33%0.42%12.00%yoy-0.39%-99.95%-36.34%研發費率7.34%2.62%6.58%yoy-10.81%0.00%-22.02%歸母凈利潤1.681.292.78yoy-31%-3895%239%歸母凈利率8%6%17%yoy-12%-98%250%合同負債（億元）27.448.942.12yoy-13%70817%13%資料來源：?？诤ｊP，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明離島免稅銷售額離島免稅銷售額：分月度看，24年9月/10月/11月的銷售額各16.76/21.44/18.72億元，同比分別下滑3

28、8%/35%/22%。圖：圖：2023-11M24海南離島免稅銷售額海南離島免稅銷售額111.3 免稅：客單價逐步企穩，關注免稅：客單價逐步企穩，關注25年海南封關政策催化年海南封關政策催化請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明購物人次或受出境游分流影響購物人次或受出境游分流影響，關注關注25年海南封關拉動效應：年海南封關拉動效應：9/10/11月購買人次各30.2/38.7/36.5萬人，同比下降40%/29%/16%。根據經濟觀察報報道，海南自貿港24年將完成封關軟硬件建設，確保2025年底封關運作。我們認為，隨著封關臨近，海南有望吸引更多國內外游客前

29、往。圖：圖：2023-11M24海南離島免稅購物人次海南離島免稅購物人次注：12月免稅購物人次由?？诤ｊP統計2023年全年免稅數據計算資料來源：?？诤ｊP，HTI121.3 免稅：客單價逐步企穩，關注免稅：客單價逐步企穩，關注25年海南封關政策催化年海南封關政策催化注：客單價=離島免稅銷售額/離島免稅購物人次資料來源：?？诤ｊP，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明客單價客單價：2024年9/10/11月客單價各5550/5540/5131元，同比變化3%/-9%/-8%。我們認為，24年10月高端用戶受出境游分流影響有所降低，8月及9月海南暑期旺季期

30、間，青少年占比預計為全年最高，在此背景下，客單價降幅收窄，消費具備一定韌性。圖：圖：2023-11M24海南離島免稅購物客單價海南離島免稅購物客單價131.3 免稅：客單價逐步企穩，關注免稅：客單價逐步企穩，關注25年海南封關政策催化年海南封關政策催化14與電商平臺仍存在競爭：與電商平臺仍存在競爭：我們取香化品類比價，折扣力度上，拼多多在大多數商品上都具有最優惠的價格?？紤]到免稅品具備正品保障背書，我們判斷拼多多客群或與免稅客群存在差異。若與天貓旗艦店相比，中免產品普遍具備價格優勢。資料來源：中免日上微信小程序，淘寶天貓旗艦店，中免海南APP離島免稅、會員優選，HTI品類品牌商品中免日上小程序

31、折扣價（元）淘寶天貓旗艦店折扣價（元）中免海南APP-離島免稅折扣價（元）中免海南APP-會員優選折扣價（元）拼多多假一賠十（元）護膚蘭蔻小黑瓶精華肌底液 100ml1035/939.251069.3603雅詩蘭黛小棕瓶眼霜兩支裝 15ml*2429 1130（缺貨，送13ml*2）572 633.6281SK-II神仙水230ml*21745/2040.661922.41231資生堂悅薇珀翡緊顏亮膚水 150ml324720（送悅薇乳15ml+悅薇抗糖霜15ml）212328.6150（臨期）科顏氏金盞花植萃爽膚水 250ml180 395（送金盞花水40ml*2+金盞花潔面30ml*2+保

32、濕水40ml）/297123黛珂AQ舒活面霜25ml730/1085（缺貨）618785彩妝YSL恒久粉底液LC2 25ml359660（送粉底液5ml+妝前乳5ml+防曬乳3ml+美妝蛋）385429348阿瑪尼大師粉底液1 30ml288660（送粉底液5ml*3）344433.78282蘭蔻新持妝清透粉底液P-01 30ml258470（送粉底液5ml*5）249 273.8158Dior粉底液1CR 30ml490650/364香水Diptyque杜桑淡香精 75ml116415201215 1215/Gucci花悅綠意女士淡香水50ml456 980 807.5 598.5/寶格麗沐

33、光玫香 50ml704 1205 536.4543.85418祖瑪瓏英國梨與小蒼蘭 30ml332480342444.6399表：中免日上、淘寶天貓旗艦店、中免海南線上渠道比價表：中免日上、淘寶天貓旗艦店、中免海南線上渠道比價請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3 免稅：客單價逐步企穩，關注免稅：客單價逐步企穩，關注25年海南封關政策催化年海南封關政策催化資料來源：Wind，HTI龍頭企業中國中免估值已逐步具備吸引力：龍頭企業中國中免估值已逐步具備吸引力：參考萬得一致預測對應的次年PE，24年12月31日，Wind一致預期對應25年預測PE為21.0

34、8倍，低于2018年至今的均值水平（28倍）。截止至24年12月31日，中國中免港股市值1099億港元，A股市值1386億元，若港股市場流動性改善，港股安全墊更足。圖：中國中免萬得一致預期對應圖：中國中免萬得一致預期對應PE（2018.1.1-2024.12.31，倍），倍）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明151.3 免稅：客單價逐步企穩，關注免稅：客單價逐步企穩，關注25年海南封關政策催化年海南封關政策催化資料來源：WIND，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明勞動力市場仍存結構性供需錯配：勞動力市場仍存結構性供需錯配：一方面企業在經濟弱復

35、蘇期降本增效，另一方面是青年勞動力失業率雖有所下降，但仍高于上半年平均水平。2024年我國城鎮調查失業率9-10M24有所下降。年齡結構方面，10M24，16-24歲勞動力失業率17.1%，環比減少0.5pct。25-59歲勞動力失業率10.6%，環比保持一致。其中，25-29歲失業率6.8%，環比增加0.1pct；30-59歲失業率3.8%，環比減少0.1pct。我們認為，人力資源服務行業具備順周期屬性，靈活用工業務滲透率仍有提升空間，毛利率較高的獵頭業務則受經濟周期影響較大。若宏觀預期逐步改善，用工需求增加，人服行業業績彈性較大，建議重點關注北京人力，科銳國際。16圖：我國各年齡段城鎮調查

36、失業率（不含在校生）圖：我國各年齡段城鎮調查失業率（不含在校生）（%）圖：我國城鎮調查失業率（圖：我國城鎮調查失業率（%）4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.32018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/042024/012024/10城鎮調查失業率（%）024681012141618202023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/1016-24歲25-59歲25-29歲30-59歲1.4 人服：人服：順

37、周期下景氣度有望上行順周期下景氣度有望上行17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：企查查，Wind，國家統計局，HTI供給端：加速出清后供給端：加速出清后，競爭格局或改善競爭格局或改善。2024年1-8月，企查查顯示全國餐飲相關企業存量為1634萬家，同比增長9.4%，增速下滑7pct，企業數量凈增長速度明顯放緩；拆分看，注冊量為239.2萬家，同比下降15.7%，注銷吊銷量約163.3萬家，同比上升27.6%。需求端：增速相對企穩需求端：增速相對企穩，有望受益消費政策有望受益消費政策。2024年7月以來餐飲收入同比增速穩定在3%以上，10月環

38、比回升0.1pct。其中，限額以上企業餐飲收入增速持續低于大盤，一線城市表現相對較弱。隨消費政策陸續出臺，餐飲有望充分受益消費券等政策的杠桿撬動效應。圖：餐飲企業注冊量、存量企業及增速（圖：餐飲企業注冊量、存量企業及增速（2019-2024）表：全國、限上餐飲及北京、上海餐飲收入增速表：全國、限上餐飲及北京、上海餐飲收入增速（%）1.5 餐飲：加速出清、增速企穩，政策受益杠桿效應強餐飲：加速出清、增速企穩，政策受益杠桿效應強18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，各公司招股書、歷年財報，HTI頭部餐企中，從我們統計的14家餐飲上市公司

39、樣本來看，1H24有8家收入提升，但僅4家利潤提升。2024年以來龍頭企業拓店增速整體放緩年以來龍頭企業拓店增速整體放緩，同店相對承壓同店相對承壓，但整體收入增速仍高于大盤但整體收入增速仍高于大盤，并積極探索品并積極探索品牌孵化牌孵化、加盟加盟、出海及下沉等路徑出海及下沉等路徑。我們認為，板塊正在逐步走出低谷期，建議仍以確定性優先，優選同店修復節奏穩健且具備降本增效能力的優質龍頭，同時關注成長策略上的邊際變化：百勝中國（同店企穩、拓店穩健，高回購&股息），海底撈（翻臺穩健修復，業績高確定性），同慶樓（25年全業態完善，資本開支壓力緩解，低基數下有望展現較優彈性），特海國際（利潤率逐步向好，3Q

40、翻臺&客單雙升，出?？臻g廣闊）。2018201920202021202220231H241H增長率增長率2016-20CAGR2020-23CAGR達美樂達美樂26836346858876891419.0%-28.4%海倫司海倫司16225235178276747953712.1%-10.9%太二太二酸菜魚酸菜魚651262333504505786146.2%105.8%35.4%肯德基肯德基5910653471668168909410296109316.2%8.2%12.8%特海國際特海國際243874941111151226.1%74.4%15.8%必勝客必勝客22402281235525

41、902903331235045.8%3.1%12.0%奈雪的茶奈雪的茶1553274918171068157415971.5%-47.4%海底撈海底撈44273012241349137113741343-2.3%64.3%3.9%九毛九九毛九西北菜西北菜1471439883767772-6.5%-6.5%-7.7%表：主要餐飲企業歷年開店情況（表：主要餐飲企業歷年開店情況（2018-1H24，家），家）表：主要餐飲上市品牌收入及凈利潤增速（表：主要餐飲上市品牌收入及凈利潤增速（1H24）1.5 餐飲：加速出清、增速企穩，政策受益杠桿效應強餐飲：加速出清、增速企穩，政策受益杠桿效應強19請務必閱

42、讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：酒店之家，HTI 4Q24以來大盤供給增速回落以來大盤供給增速回落，但供需結構仍待改善但供需結構仍待改善。根據酒店之家數據，截至20241208全國酒店數量共有70.4萬家，相較于2023年末凈增2.2萬家；全國酒店房量共有2028萬間，相較于2023年末凈增123萬間。4Q以來酒店供給增速回落至5%左右，整體供需結構仍待改善。2024年年RevPAR下滑主因下滑主因ADR承壓承壓，OCC相對韌性相對韌性。根據酒店之家數據，截至20241208，1-49W2024平均RevPAR同比-5.8%，平均ADR同比-4.6

43、%，平均OCC同比-2.4pct。展望展望2025，預計整體供給端競爭仍激烈預計整體供給端競爭仍激烈，但供給增速有望回落；同時但供給增速有望回落；同時，隨宏觀環境修復隨宏觀環境修復，RevPAR降幅有望環比收窄降幅有望環比收窄。圖：酒店物業供給恢復量圖：酒店物業供給恢復量1.6 酒店：供需結構待改善，關注龍頭經營提效酒店：供需結構待改善，關注龍頭經營提效-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W5320232024圖：圖：RevP

44、AR相較于相較于2019年同期恢復（周度）年同期恢復（周度）46 46 44 45 47 47 49 50 50 50 52 53 56 71 70 67 68 68 68 69 72 72 73 74 74 73 71 71 70 0102030405060700102030405060708022/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/1224/224/424/624/824/1024/12酒店數量（萬家）YOY（%，右軸）20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：華住集團、錦江酒店、首旅酒店公司歷年財報，HT

45、I 2024年以來酒店龍頭穩步擴張年以來酒店龍頭穩步擴張，但受但受RevPAR影響影響致業績承壓致業績承壓。1-3Q24華住/錦江/首旅各新開店1910/1149/952家，2024年以來酒店龍頭穩步擴張；3Q24華住/錦江/首旅全口徑RevPar各同比降7.9/8.4%/7.8%，收入各同比+2%/-7%/-6%，歸母凈利潤增速各同比-5%/-43%/-10%。關注酒店龍頭結構升級與經營提效關注酒店龍頭結構升級與經營提效。預計酒店龍頭2025年仍維持穩健擴張節奏，關注結構升級與經營提效（海外減虧、直營優化等）。圖：華住、錦江、首旅圖：華住、錦江、首旅RevPAR變動（變動（%）圖：華住、錦江

46、、首旅單季度新開店（家）圖：華住、錦江、首旅單季度新開店（家）1.6 酒店：供需結構待改善，關注龍頭經營提效酒店：供需結構待改善，關注龍頭經營提效774 469 385 01002003004005006007008009001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24華住錦江首旅-80-60-40-200204060801001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211

47、Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24華住錦江首旅風險提示風險提示經濟回暖與居民消費力恢復不及預期；經濟回暖與居民消費力恢復不及預期；政策落實不及時風險；政策落實不及時風險；行業競爭加劇風險等。行業競爭加劇風險等。21請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International

48、Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Pr

49、ivate Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction

50、.HTIRL分析師認證分析師認證AnalystCertification:2我，李宏科，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Hongke Li,certify that(i)the views expressed in this research repor

51、t accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including me

52、mbers of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report i

53、s published.我，汪立亭，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Liting Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my

54、personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)ha

55、ve no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，曹蕾娜，在此保證（i

56、）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Leina Cao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any o

57、r all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest i

58、n the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，胡佳璐，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任

59、何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Rebecca Hu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompa

60、nies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securit

61、ies of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures3海通國際及其某些

62、關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as t

63、his research report is concerned,the following are the disclosure matters related to suchrelationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No DisclosureAPPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日

64、開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有

65、這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending

66、the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Researchcontains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong Internationa

67、l Research,in its entirety,andnot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investorsdecisionto buy or sell a stockshould depend on individual circumstances(such as the investorsexistingholdings)and other consid

68、erations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant b

69、road market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,asindicated

70、 below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all otherChina-concept stocks MSCI China.4APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution5APPENDIX 2截至截至2024年年9月月30日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率91.8

71、%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12

72、-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4

73、%0.0%*Percentageof investmentbanking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distributioncorrespondto our current ratingsof Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Pl

74、ease note that stocks with an NRdesignationare not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stockstotalreturn over the next 12-18 monthsis expectedto exceed the return of its relevant broad marketbenchmark,as indicatedbelow.NEUTRAL:The stocks total re

75、turn over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is

76、 expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-conceptstocks MSCI China.6APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值

77、和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation m

78、ultiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong Internation

79、al Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for d

80、istribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研

81、究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a revie

82、w of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.7APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作

83、為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評

84、估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read t

85、hese terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.Susall

86、Waveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable

87、for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual sta

88、tus.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represen

89、ts past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use t

90、hese data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,

91、adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our web

92、site(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaim

93、er shall be applied.8APPENDIX 2重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析

94、及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其

95、他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包

96、括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易

97、員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站?，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。9APPENDIX 2IMPORTANT DI

98、SCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on secu

99、rities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian

100、securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed ent

101、ities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded

102、 under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from

103、 sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein

104、are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expres

105、sly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely

106、affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tail

107、or-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the r

108、ecommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.10APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,a

109、nd employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may prov

110、ide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views exp

111、ressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangem

112、ents set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions

113、 on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.11APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1

114、類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分

115、析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue

116、,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTI

117、JKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong

118、International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605012APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs researc

119、h shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securiti

120、es)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the

121、 Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.No

122、tice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the in

123、dependence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research

124、reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research rep

125、ort should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financ

126、ial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell

127、securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on commun

128、ications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be regi

129、stered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment

130、 or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial ins

131、truments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:13APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相

132、關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities

133、(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等

134、材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International

135、Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd10

136、 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315電話:(65)6713 047314APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所

137、發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securi

138、ties Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證

139、券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private LimitedSEBI 研究分析師注冊號:INH000002590地址:1203A,Floor 12A,T

140、ower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI授予的注冊和NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有

141、限公司2019年。保留所有權利。15APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and

142、business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest th

143、erein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be cons

144、trued as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities reg

145、ulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report

146、 is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information

147、 contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of

148、National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or throu

149、gh Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)i

150、ssue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities and Futures Act 2001.Recipients of

151、 this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6713 047316APPENDIX

152、 2Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and

153、 Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matter

154、s relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong Inte

155、rnational Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlang

156、uage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respect

157、ively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www

158、.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying

159、 in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes

160、research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private LimitedSEBI Research Analyst Registration Number:INH00000259017APPENDIX 2Addres

161、s:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registrati

162、on granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.18