農林牧漁行業2025年度投資策略：生豬景氣持續后周期經營改善-241113（82頁）.pdf

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1、生豬景氣持續，后周期經營改善生豬景氣持續，后周期經營改善農林牧漁行業2025年度投資策略陳雪麗（分析師）證書編號：S0790520030001郵箱： 王高展（聯系人）證書編號：S0790123060055郵箱：朱本倫（聯系人）證書編號：S0790124060020郵箱：證券研究報告2024年11月13日核心觀點核心觀點1.生豬：景氣持續生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏把握豬周期特征及節奏2023年我國生豬養殖市場規模達1.3萬億元，行業周期性強易供需錯配，后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多。生豬養殖呈規模場占比提升、養殖重心南移、生產效率提升、落后產能長期持續去化的特點。2024Q4旺季生

2、豬供給仍偏緊，生豬景氣延續。當前生豬板塊處相對低位，估值有望隨宏觀預期好轉修復，龍頭高業績兌現高分紅投資價值顯現。推薦標的：溫氏股份、牧原股份、巨星農牧、華統股份；受益標的：神農集團、天康生物、京基智農、新希望、唐人神等。2.白白雞：旺季供給偏緊雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現白雞低位配置價值顯現供給端，預計2024Q4旺季白羽肉雞供給仍同比收縮，白羽肉雞價格中樞抬升。需求端，白雞消費韌性十足，長期趨勢向上。宏觀經濟回暖，白雞投資邏輯邊際改善。推薦標的：圣農發展、禾豐股份等；受益標的：益生股份等。3.后周期：業績后周期：業績邊際改善邊際改善，飼料海外布局突破飼料海外布局突破，動保反芻寵物

3、苗持續景氣成長動保反芻寵物苗持續景氣成長2024Q2以來生豬存欄逐步恢復，豬價相對高位運行，飼料及動保經營邊際改善。飼料板塊，海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破。推薦標的：海大集團、新希望等。動保板塊，豬苗禽苗經營邊際改善，反芻疫苗景氣度有支撐市場持續擴容，寵物苗藍海市場空間廣闊國產品牌強勢崛起。推薦標的：生物股份、科前生物、普萊柯；受益標的：瑞普生物、中牧股份。4.種子：轉基因種子擴面提速種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍頭部種企有望突圍種業振興配套政策不斷完善，行業龍頭企業有望率先受益，推薦具備轉基因技術優勢的大北農；基本面邊際改善的隆平高科；國內玉米傳統育種技術龍頭

4、企業登海種業。5.寵物：外銷回暖疊加內銷高增寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期寵物食品進入利潤釋放期內銷方面，原材料價格回落擴大盈利空間，國內養寵人數增長驅動寵物食品市場擴容，品牌化、龍頭化趨勢下頭部企業有望受益于競爭格局優化。外銷方面，各公司有望憑借優質產品提升歐美市場滲透率，并持續開拓東南亞等新興市場驅動訂單增長?？春脟涐绕鸺俺隹诨嘏尘跋碌膰鴥葘櫴除堫^，推薦乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。6.風險提示：風險提示：宏觀經濟下行，產能擴張超預期，行業競爭加劇等。目目 錄錄CONTENTS1飼料：后周期受益，海外布局突破動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣成長寵物：外銷回

5、暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期投資建議白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現風險提示生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏2345678種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍1.1我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配我國豬肉產消世界第一我國豬肉產消世界第一，生豬養殖市場規模超萬億生豬養殖市場規模超萬億。USDA口徑下2023年我國豬肉產量5650萬噸（占全球49%），豬肉消費量5868萬噸（占全球51%），我國豬肉產量及消費量均據世界第一且遠高于歐盟及美國（2023年歐盟、美國產量占

6、比分別為18.61%、10.73%）。2023年我國生豬出欄7.3億頭（yoy+3.81%），我們根據豬價、出欄量及均重測算，2023年我國生豬養殖市場規模達1.3萬億元，基于豬肉消費習慣，我國生豬養殖市場規模有望常年維持在萬億元以上。圖圖2：2023年我國生豬市場規模達年我國生豬市場規模達1.3萬億元萬億元圖圖1：2023年我國豬肉產量占全球年我國豬肉產量占全球49%（萬噸）（萬噸）數據來源：數據來源：USDA、張海峰、張海峰 2023年全球生豬產業發展情況及年全球生豬產業發展情況及2024年的年的趨勢趨勢、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券

7、研究所1.51.21.11.52.21.71.61.30.00.51.01.52.02.520162017201820192020202120222023我國生豬市場規模（萬億元）中國,5650,49%歐盟,2150,19%美國,1239,11%巴西,460,4%其他,2051,18%1.1我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配我國肉類消費趨于多元我國肉類消費趨于多元，豬肉仍占主導豬肉仍占主導。2024前三季度我國畜禽肉類產量合計7044萬噸（同比+1.00%），其中豬/禽/牛/羊肉產量分別同比-1.4%/+6.4%/+4.6%/-

8、2.2%，肉類供給呈增長態勢。從表觀消費占比看，2014-2023年豬肉消費占比呈下降趨勢，禽肉及牛肉消費占比呈上升趨勢，肉類消費多元化，但2023年豬肉消費占比仍高達58.6%，對肉類價格趨勢起主導作用。圖圖4：2023年我國豬肉占畜禽肉類消費比重達年我國豬肉占畜禽肉類消費比重達58.6%圖圖3：我國豬肉產量遠高于其他畜禽肉類產量（萬噸）：我國豬肉產量遠高于其他畜禽肉類產量（萬噸）數據來源：數據來源：Wind、中國政府網、國家統計局、開源證券研究所中國政府網、國家統計局、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、My steel、中國政府網、國家統計局、開源證券研究所、中國政府網、國家統計

9、局、開源證券研究所4682 5794 42401440 2563 1915618 753 532393 531 356010002000300040005000600070008000900020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3豬肉禽肉牛肉羊肉67.7%64.3%58.6%19.6%21.9%25.6%7.4%8.1%10.1%5.3%5.7%5.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420172023豬肉禽肉牛肉羊肉1.1行業周期性強行業周期性強

10、，易供需錯配產能超調易供需錯配產能超調。豬周期成因是供需錯配產能超調并遵循蛛網模型循環往復，商品豬生產周期較長，母豬出生8個月后達到可配種狀態，首次受孕后即由后備母豬轉為能繁母豬，從能繁母豬存欄到商品豬出欄一般需再經歷10個月，因此生豬供給調整存在滯后性，進而造成產能超調供需錯配，即形成“豬價上漲利潤增加能繁增加仔豬漲價生豬供給滯后增加豬價下跌利潤減少能繁淘汰仔豬降價生豬供給滯后減少豬價上漲利潤增加”的周期循環。圖圖6：生豬養殖生產周期較長，供給調整存在滯后性：生豬養殖生產周期較長，供給調整存在滯后性圖圖5：從能繁母豬存欄到商品豬出欄需：從能繁母豬存欄到商品豬出欄需10個月個月資料來源：開源證

11、券研究所資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配1.1疫病及政策是加速周期演變的重要因素疫病及政策是加速周期演變的重要因素，后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多。2006年6月爆發的豬藍耳病、2010年底爆發的仔豬腹瀉、2015年的“水十條”以及2018年8月爆發的非瘟均帶來周期演變加速。后非瘟時代豬價高點下移波幅收窄主要系行業非瘟防控能力增強及規模場占比提升，生豬供給產能恢復較快，而小周期波動增多主要系二次育肥投機增多擾動及散戶受

12、互聯網信息傳播的羊群效應。行業磨底時間加長，盈利期縮短，行業更多時間處于盈虧平衡或虧損的磨底狀態，生豬養殖難度加大。圖圖7：后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多：后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多數據來源：數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所、涌益咨詢、開源證券研究所我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配1.2養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降養殖結構：規模場占比提升養殖結構：規模場占比提升，非瘟風險下養殖分工細化非瘟風險下養殖分工細化。

13、非瘟影響下集團增量散戶逐步退出，2017-2023年我國生豬出欄TOP20市占率由7%提升至28%。非瘟毒株持續變異，弱毒流行導致豬群感染期初難以檢測出，散戶自繁自養難度加大，散戶為降低養殖風險故減少自繁自養，更傾向于二次育肥或外購仔豬育肥。規模場防疫水平高，更多承擔種豬繁育工作，行業繁育與育肥分離度提高。行業二次育肥或外購仔豬增多同時也導致豬價受補欄情緒影響階段性波動變大。圖圖9：受非瘟影響，中小散戶母豬養殖量下降：受非瘟影響，中小散戶母豬養殖量下降圖圖8：2023年我國生豬出欄年我國生豬出欄TOP20市占率提升至市占率提升至28%數據來源：數據來源：Wind、中國豬業高層交流論壇、開源證券

14、研究所、中國豬業高層交流論壇、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所34%17%29%12%8%12%14%17%14%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019M62023M127%10%11%15%20%24%28%30%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023TOP20市占率年出欄超百萬頭集團場市占率1.2養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降養殖區域：生豬養殖重心南移養

15、殖區域：生豬養殖重心南移，南北價差收窄南北價差收窄。從區域看，北方冬季非瘟嚴重，南方雨季非瘟嚴重，北方整體非瘟較南方更嚴重。非瘟以來，南方地區生豬養殖量及密度持續提升，逐步由生豬銷區變為產區，北方生豬養殖難度大，養殖量占全國比重趨勢下行。生豬養殖重心向南轉移，南北生豬價差趨于收窄，北方甚至階段性缺豬進而引領豬價上漲。圖圖10：生豬養殖重心向南轉移，南北生豬價差趨于收窄（元：生豬養殖重心向南轉移，南北生豬價差趨于收窄（元/公斤）公斤）表表1：非瘟以來南方地區生豬養殖量提升，逐步由生豬銷區變為產區：非瘟以來南方地區生豬養殖量提升，逐步由生豬銷區變為產區數據來源：國家統計局、開源證券研究所數據來源：

16、國家統計局、開源證券研究所注：標紅省份注：標紅省份2023年出欄量及出欄占比較年出欄量及出欄占比較2017年均提升，標綠則相反年均提升，標綠則相反數據來源：數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所、涌益咨詢、開源證券研究所20232017省份省份出欄量出欄量（萬頭）（萬頭）出欄占比出欄占比省份省份出欄量出欄量（萬頭）（萬頭）出欄占比出欄占比四川66639.17%四川65799.55%湖南62868.65%河南62209.03%河南河南61028.40%湖南61168.88%山東山東46606.41%山東47006.83%云南云南46276.37%湖北43006.24%湖北44396.11%

17、河北35715.19%廣東廣東37945.22%廣東35015.08%河北36485.02%云南34595.02%廣西35174.84%廣西33554.87%江西31444.33%江西31814.62%1.42 1.18 0.46 0.41 0.36 0.20 0.16 0.03-0.38-0.52 0.06 0.85-0.26 0.27 0.30 0.05 0.26 0.26 0.13 0.04-1.00-0.500.000.501.001.50四川 廣東 云南 廣西 湖南 湖北 江西 山東 河北 河南2018年較全國均價價差2023年較全國均價價差1.2養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移

18、，能繁效率提升成本趨勢下降養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降能繁母豬：引種更替種豬效率提升能繁母豬：引種更替種豬效率提升，去化緩慢補欄亦謹慎去化緩慢補欄亦謹慎。受非瘟影響，2019年我國能繁母豬損失嚴重，行業2020-2021年大量引種海外原種豬對原有受損種豬群進行更替，高性能二元母豬占比持續提升，至2022年我國高性能二元母豬占比已恢復至非瘟前。受益于高性能種豬更替及非瘟防控水平提高，2023年我國母豬生產效率已恢復超非瘟前水平。同時散戶養殖偏好改變，自繁自養需求減少，因此二元母豬供給相對充足價格波動遠低于生豬及仔豬價格波動。圖圖12：2022年我國高性能二元母豬

19、占比已恢復至非瘟前年我國高性能二元母豬占比已恢復至非瘟前圖圖11：2020-2021年行業大量進行原種豬引種（頭）年行業大量進行原種豬引種（頭）數據來源：海關總署、開源證券研究所數據來源：海關總署、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所、涌益咨詢、開源證券研究所39%25%45%11%67%050001000015000200002500030000201520162017201820192020202120222023丹麥法國加拿大美國其他52804384 5686 11174 7686 1018 29042 23339 799745%50%55%60%65%7

20、0%75%80%85%90%95%283848586878二元能繁占比（%，右軸）二元母豬價格（元/公斤，左軸）1.2養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降規模場占比提升致能繁去化緩慢規模場占比提升致能繁去化緩慢，冬季非瘟高發能繁補欄謹慎冬季非瘟高發能繁補欄謹慎。據農業農村部數據，2023M1-2024M4我國能繁存欄歷時16個月去化約9.2%（上輪2021M6-2022M4歷時11個月去化約8.5%）。本輪能繁去化受規模場占比提升影響去化緩慢，但去化幅度已超上輪周期。從能繁補欄節奏看，2024Q4補欄能繁對

21、應2025Q3豬價上行期生豬出欄，但受資金及冬季非瘟影響，行業能繁補欄偏謹慎。據農業農村部，2024年9月我國能繁存欄4062萬頭（環比+0.6%），能繁補欄緩慢對2025年豬價形成支撐。圖圖14：2024年年9月我國能繁存欄月我國能繁存欄4062萬頭，補欄謹慎萬頭，補欄謹慎圖圖13：2023M1-2024M4能繁去化去化幅度達能繁去化去化幅度達9.2%數據來源：農業農村部、開源證券研究所數據來源：農業農村部、開源證券研究所數據來源：農業農村部、開源證券研究所數據來源：農業農村部、開源證券研究所5.1%-6.3%1.7%-29.6%52.1%-8.5%5.1%-9.2%-35%-25%-15%

22、-5%5%15%25%35%45%55%200025003000350040004500能繁存欄（萬頭，左軸）區間變動幅度（%，右軸）40622800300032003400360038004000420044004600能繁母豬存欄（萬頭）1.2養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降資金狀況：資金狀況：2024年豬價中樞上移年豬價中樞上移，生豬養殖盈利改善但擴張謹慎生豬養殖盈利改善但擴張謹慎。受益于2024年豬價中樞上移，2024Q1-Q3 生豬板塊實現歸母凈利潤205億元，同比扭虧401 億元，2024Q

23、3行業資產負債率下降至62%，資金壓力有所緩解，但前期虧損偏大且對2025年預期悲觀背景下，行業產能擴張偏謹慎，2024Q1-Q3生豬板塊資本開支231億元，同比-27.40%。圖圖16：2024Q1-Q3生豬板塊資本開支降至生豬板塊資本開支降至231億元億元圖圖15：2024Q1-Q3 生豬板塊實現歸母凈利潤生豬板塊實現歸母凈利潤205億元，同比扭虧億元，同比扭虧數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所注：樣本為我國注：樣本為我國18家頭部上市豬企，累計值區間為家頭部上市豬企，累計值區間為2019-2024Q1-Q3數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研

24、究所注：樣本為我國注：樣本為我國18家頭部上市豬企，累計值區間為家頭部上市豬企，累計值區間為2019-2024Q1-Q3105 126 111 118 193 276 275 474 1420 959 484 413 231 18942853333737503981050010001500200025003000350040004500資本開支2019年以來累計資本開支60 41 63 111 204 148 76 305 575-442 49-164 205 880 438 487 323 528-450-250-50150350550750950歸母凈利潤2019年以來累計歸母凈利潤1.2

25、養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本趨勢下降養殖成本：飼料降價養殖成本：飼料降價+養殖水平提升驅動成本下降養殖水平提升驅動成本下降，長期看中型豬場或為去化主體長期看中型豬場或為去化主體。2023年以來飼料價格回落，2024Q3我國生豬飼料價格3.17元/公斤，降至2021年以來低位，疊加行業生產效率提升仔豬成本下降，行業生豬養殖成本下降。長期看，行業落后產能去化為大勢所驅，散戶易忽略隱性成本故產能難以去化，中型養殖場成本高于、融資能力低于大型養殖場且無法忽視隱性成本，故長期看中型豬場及成本控制不佳的大型豬場或為去化

26、主體。圖圖18：散戶僅考慮顯性成本下，其成本低于中大規模養殖場（元：散戶僅考慮顯性成本下，其成本低于中大規模養殖場（元/公斤）公斤）圖圖17：2024年前三季度我國生豬完全成本降至年前三季度我國生豬完全成本降至14.6元元/公斤公斤數據來源：數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所、涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、全國農產品成本收益資料匯編全國農產品成本收益資料匯編、開源證券研究所、開源證券研究所注：散養注：散養/小小/中中/大規模生豬養殖量區間為大規模生豬養殖量區間為0-30/30-100/100-1000/1000頭以上頭以上16.514.611.8 17.1 1

27、4.8 14.8 13.2 15.2 18.1 14.8 12.4 21.7 33.9 19.6 18.6 15.016.8101520253035生豬完全養殖成本生豬價格15.316.423.621.518.313.214.521.819.616.411.112.119.117.214.011.012.119.417.312.814.521.118.916.512.714.420.418.516.0101214161820222420182019202020212022散養小規模散戶顯性小規模顯性中規模大規模1.3豬價研判：豬價研判：2024Q4旺季仍有支撐，旺季仍有支撐，2025H1供給恢

28、復豬價承壓供給恢復豬價承壓9-10月生豬出欄增量豬價下行月生豬出欄增量豬價下行，供給壓力持續釋放供給壓力持續釋放。據涌益咨詢，2024年10月全國生豬銷售均價17.60元/公斤，環比-7.17%，同比+15.27%。涌益監控樣本10月屠宰量達459.62萬頭，環比+4.86%，同比-0.61%。9-10月集團場及二育戶生豬出欄加速，規模場10月生豬出欄完成率達104.2%。受供給壓力前置釋放影響，2024Q4生豬供給逐步恢復但預計仍偏緊，疊加天氣轉涼豬肉消費增加及我國宏觀政策持續發力提振經濟及消費信心，2024Q4豬價中樞下移但仍有支撐。圖圖20：2024年年9月以來豬價中樞下移但底部仍有支撐

29、月以來豬價中樞下移但底部仍有支撐(元元/公斤公斤)圖圖19：涌益樣本：涌益樣本10月屠宰量達月屠宰量達459.62萬頭，環比萬頭，環比+4.86%數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所121518212427100200300400500生豬屠宰量（萬頭，左軸）生豬均價（元/公斤，右軸）1015202530354010121416182022242628302022(左軸)2023(左軸)2024(左軸)2020(右軸)2021(右軸)1.3豬價研判：豬價研判：2024Q4旺季仍有支撐，旺季仍有支

30、撐，2025H1供給恢復豬價承壓供給恢復豬價承壓存出欄結構：中大豬持續出欄中存出欄結構：中大豬持續出欄中，2024Q4肥豬存欄占比偏低對豬價形成支撐肥豬存欄占比偏低對豬價形成支撐。截至2024年11月7日，涌益樣本生豬出欄結構中150kg以上占比5.69%，90-150kg占比89.71%，均高于2023年同期。從My steel樣本生豬月度存欄結構看，10月行業7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg以上生豬存欄占比分別為34.2%、30.3%、34.5%、1.0%，分別同比+0.4pct、+0.9pct、-0.2pct、-1.1pct。市場大體重肥豬持續理性出欄，140k

31、g以上大體重肥豬存欄占比低于2021年以來同期，肥豬存欄占比偏低對豬價形成支撐。圖圖22：2024年年10月行業月行業140kg以上生豬存欄占比低于以上生豬存欄占比低于2023年同期年同期圖圖21：2024年年7月以來行業月以來行業150kg以上肥豬出欄占比高于以上肥豬出欄占比高于2023年同期年同期數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：數據來源：My steel、開源證券研究所、開源證券研究所4.0%9.0%14.0%19.0%24.0%29.0%202120222023202434.4%33.8%34.2%27.9%29.4%30.3%34.7%34

32、.8%34.5%3.0%2.1%1.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%7-49kg50-89kg90-140kg140kg以上1.3豬價研判：豬價研判：2024Q4旺季仍有支撐，旺季仍有支撐，2025H1供給恢復豬價承壓供給恢復豬價承壓肥豬溢價收窄肥豬溢價收窄，壓欄二育對豬價支撐力度邊際弱化壓欄二育對豬價支撐力度邊際弱化。據涌益咨詢，截至2024年11月7日，150kg肥豬較120kg標豬溢價0.58元/公斤（周環比-0.16元/公斤），Q4為肥豬消費旺季，肥豬溢價仍在但受肥豬供給逐步恢復影響，溢價已邊際收窄。2024年10月20-31日行業銷至二育生豬占實

33、際銷量比重降至1.92%，從養殖節奏看，年內最后一輪二育進場（博弈冬至行情）已接近尾聲且二育欄舍利用率已提升至55%，后市壓欄二育對豬價支撐力度邊際弱化。圖圖24：2024年年10月中旬以來二育進場比例環比下降月中旬以來二育進場比例環比下降圖圖23：肥豬溢價驅動養戶壓欄及二育進場（元：肥豬溢價驅動養戶壓欄及二育進場（元/公斤）公斤）數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所1012141618202224262830-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0標肥價差（

34、左軸）120kg標豬價格（右軸）150kg肥豬價格（右軸）1.92%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%23M6T123M6T323M7T223M8T123M8T323M9T223M10T123M10T323M11T223M12T123M12T324M1T224M2T124M3T124M3T324M4T224M5T124M5T324M6T224M7T124M7T324M8T224M9T124M9T324M10T2二育占實際銷量比重1.3豬價研判：豬價研判：2024Q4旺季仍有支撐，旺季仍有支撐，2025H1供給恢復豬價承壓供給恢復豬價承壓豬肉消費旺季需求端有承接豬肉消費旺季需求端有承

35、接，凍品低位但未到入庫時點凍品低位但未到入庫時點，對豬價影響有限對豬價影響有限。截至2024年10月31日，涌益樣本毛白價差5.11元/公斤，較9月末-0.64元/公斤，但仍高于2023年同期，Q4豬肉消費旺季終端需求有支撐。截至2024年11月7日全國凍品庫容率為15.97%，凍品庫容率仍處相對低位，但當前豬價對于凍品入庫來說仍偏高，因此凍品對2024Q4豬價影響或有限。圖圖26：凍品低位但未到入庫時點，對豬價影響有限：凍品低位但未到入庫時點，對豬價影響有限圖圖25：2024年年10月毛白價差高于月毛白價差高于2023年同期年同期(元元/公斤公斤)數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：

36、涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所3.05.07.09.011.0202120222023202415.97%10%15%20%25%30%35%全國凍品庫容率1.3豬價研判：豬價研判：2024Q4旺季仍有支撐，旺季仍有支撐，2025H1供給恢復豬價承壓供給恢復豬價承壓2024Q4生豬需求旺季供給仍偏緊生豬需求旺季供給仍偏緊，2025H1供給恢復豬價或承壓供給恢復豬價或承壓。我們結合能繁母豬存欄及各項生產指標對2024年各月生豬及豬肉供給進行測算并與2023同期進行對比，發現2024Q4能繁存欄及配種率下降對生豬供給影響強于母豬生產性能

37、提升，2024Q4生豬及考慮出欄均重抬升后的豬肉供給均低于2023Q4，2024Q4豬肉需求旺季生豬供給仍偏緊，豬價有支撐。預計2025H1生豬供給逐步恢復且春節后步入豬肉消費淡季，豬價或承壓下行。圖圖28：2024Q4豬肉供給同比收縮，豬價短期仍有支撐豬肉供給同比收縮，豬價短期仍有支撐圖圖27：2024Q4生豬供給同比收縮，生豬供給同比收縮，2025H1供給恢復供給恢復數據來源：數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所；注：月度生豬供給為能、涌益咨詢、開源證券研究所；注：月度生豬供給為能繁存欄結合各項生產指標的理論推算值，以繁存欄結合各項生產指標的理論推算值，以2022M1為為1進行標準

38、化處理進行標準化處理數據來源：數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所；注：月度豬肉供給為能、涌益咨詢、開源證券研究所；注：月度豬肉供給為能繁存欄結合各項生產指標的理論推算值，以繁存欄結合各項生產指標的理論推算值，以2022M1為為1進行標準化處理進行標準化處理0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.25M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M122022202320242025 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11

39、 M1220222023202420251.4投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點生豬板塊投資的黃金時間：能繁去化加速及周期上行初期生豬板塊投資的黃金時間：能繁去化加速及周期上行初期。通過對豬周期復盤，我們發現非瘟沖擊下的能繁加速去化期及周期反轉初期是生豬板塊投資的黃金時間，該階段生豬板塊投資邏輯持續強化，期間漲幅可觀。如2021M9-2022M7的去化加速及周期反轉階段、2023M9-2023M12非瘟驅動的行業能繁加速去化階段、2024M3-2024M5周期反轉初期。圖圖29：能繁去化加速及周期上行初期是生豬板塊投資的黃金時間：能繁去化加速及

40、周期上行初期是生豬板塊投資的黃金時間數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所1.4投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點本輪豬周期提前博弈本輪豬周期提前博弈，對豬周期反轉初期能繁環比增加容忍度降低對豬周期反轉初期能繁環比增加容忍度降低。本輪周期2024年2月涌益樣本能繁存欄環比轉正，鋼聯樣本3月能繁環比轉正，農業農村部統計口徑能繁5月轉正，2024年1月產業已開始大量對能繁母豬進行配種。生豬板塊市值見頂在5月，至2024年8月板塊市值跌至2021年以來低點，由此可見本輪市場對豬周期反轉初期的能繁存欄環比轉正同樣有所容忍，但容忍度

41、下降且進行提前博弈，2024年7-8月豬價上行創年內高點，生豬板塊市值反而創年內新低。圖圖31：涌益及鋼聯樣本能繁存欄于：涌益及鋼聯樣本能繁存欄于2024年年2-3月環比轉正月環比轉正圖圖30：2024年年8月生豬板塊市值跌至月生豬板塊市值跌至2021年以來低點年以來低點數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、涌益咨詢、涌益咨詢、My steel、開源證券研究所、開源證券研究所30003200340036003800400042004400460025003500450055006500750085002018M22018M62018M1020

42、19M22019M62019M102020M22020M62020M102021M22021M62021M102022M22022M62022M102023M22023M62023M102024M22024M62024M10生豬板塊市值(億元，左軸)能繁(萬頭，右軸)-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%涌益能繁mom鋼聯能繁mom農業部能繁mom1.4投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點生豬板塊當前處相對低位生豬板塊當前處相對低位，估值有望隨宏觀預期好轉修復估值有望隨宏觀預期好轉修復，龍頭高業績兌

43、現高分紅投資價值顯現龍頭高業績兌現高分紅投資價值顯現。當前生豬板塊估值處2018年來相對低位，具備上漲先行條件。9月以來我國宏觀政策持續加碼，對資本市場、宏觀經濟及居民消費進行強力支持，宏觀預期好轉背景下，生豬板塊估值有望修復。行業龍頭成本優勢顯著出欄穩步增長，2024年業績有望高兌現具備高分紅預期，投資價值顯現。推薦標的：溫氏股份、牧原股份、巨星農牧、華統股份；受益標的：神農集團、天康生物、京基智農、新希望、唐人神等。圖圖33：生豬板塊優質標的低位投資價值顯現（元：生豬板塊優質標的低位投資價值顯現（元/股）股）圖圖32：生豬板塊市凈率處近年來相對低位：生豬板塊市凈率處近年來相對低位數據來源：

44、數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5生豬板塊市凈率914192429343930323436384042444648502023/8/302023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/31牧原股份（左軸）巨星農牧（右軸）溫氏股份（右軸）華統股份（右軸）目目

45、 錄錄CONTENTS1飼料：后周期受益，海外布局突破動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣成長寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期投資建議白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現風險提示生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏2345678種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍2.1白羽雞祖代引種恢復，白羽雞祖代引種恢復，2024Q4旺季白羽肉雞供給仍偏緊旺季白羽肉雞供給仍偏緊海外禽流感疫情影響漸退海外禽流感疫情影響漸退，我國白羽雞祖代引種恢復我國白羽雞祖代引種恢復。2022年5-12月海外禽流感致我國白羽雞祖代引種受阻，國產種雞趁勢

46、替代，2023年我國白羽雞祖代更新量達128萬套，其中圣澤901在內的國產品種占比達42%。2024年白羽雞海外引種恢復，2024Q1-Q3祖代更新量達102.76萬套，其中國產品種占比下降至33%，預計2024全年我國白羽雞祖代更新量達130萬套，祖代產能供給充足。圖圖35：2024Q1-Q3白羽祖代雞國產品種占比下降至白羽祖代雞國產品種占比下降至33%圖圖34：預計：預計2024全年我國白羽雞祖代更新量達全年我國白羽雞祖代更新量達130萬頭，供給充足萬頭，供給充足數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所數據來源：中國畜牧業協會禽業分會

47、、數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、My steel、開源證券研究所、開源證券研究所020406080100120140160祖代更新量（萬套）47%46%31%28%17%27%24%32%34%35%28%26%21%10%25%10%13%15%5%11%10%27%22%12%9%5%11%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AA+/羅斯308科寶利豐國產品種圣澤901沃德188廣明2號2.12024Q4旺季白羽肉雞供給仍同比收縮旺季白羽肉雞供給仍同比收縮，白羽肉雞價格中樞抬升白羽肉雞價格中樞抬升。據我們測算，2024Q4白羽肉雞供給仍低于2023年

48、同期，Q4為肉類消費旺季，白羽肉雞供給仍偏緊對白雞價格形成支撐。截至2024年10月末，我國白羽肉雞苗價格4.09元/羽，同比+75.54%，白羽肉雞價格7.53元/公斤，同比+0.94%，白羽肉雞苗價格先行上漲高于2023年同期，2024Q4肉雞價格上行有支撐。圖圖37：2024Q4白羽肉雞苗及肉雞價格已開啟上行白羽肉雞苗及肉雞價格已開啟上行圖圖36：預計：預計2024Q4白羽肉雞供給仍低于白羽肉雞供給仍低于2023年同期（萬套）年同期（萬套）數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所注：數據為當期商品代雞苗供給對應注：數據為當期商品代雞

49、苗供給對應42周父母代雞苗銷量移動平均值周父母代雞苗銷量移動平均值數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所7080901001101201301402019202020212022202320246.006.507.007.508.008.509.009.5010.0010.5011.000.001.002.003.004.005.006.007.002021-012021-102022-072023-042024-012024-10白羽肉雞苗均價(元/羽，左軸)白羽肉雞均價(元/公斤，右軸)白羽雞祖代引種恢復，白羽雞祖代引種恢復，2024Q4旺季白羽肉雞供給仍偏緊旺季白羽

50、肉雞供給仍偏緊2.2白雞消費韌性十足白雞消費韌性十足，長期趨勢向上長期趨勢向上。表觀消費看，我國禽肉消費占畜禽肉類比重由2014年19.6%提升至2023年25.6%。我國肉雞消費主要包括白羽雞、黃羽雞和肉雜雞，2023年我國肉雞出欄量增達130.22億只，白羽肉雞占比達55.25%。2020年以來我國生豬供給逐步恢復背景下，白雞出欄仍呈增長態勢。圖圖39：白雞需求韌性好，出欄長期趨勢向上：白雞需求韌性好，出欄長期趨勢向上圖圖38：白羽肉雞占我國肉雞總出欄比重最大：白羽肉雞占我國肉雞總出欄比重最大資料來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所資料來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所數

51、據來源：鄭麥青等數據來源：鄭麥青等肉雞種業發展現況肉雞種業發展現況、開源證券研究所、開源證券研究所47.654.260.26660.972.039.645.244.240.537.336.012.815.416.719.120.422.318.1%-3.5%9.4%-10%-5%0%5%10%15%20%10203040506070201820192020202120222023白雞出欄(億羽)黃雞出欄(億羽)小白雞出欄(億羽)白雞yoy黃雞yoy小白雞yoy白雞消費韌性十足，長期趨勢向上白雞消費韌性十足，長期趨勢向上2.2下游西式快餐等擴容驅動下下游西式快餐等擴容驅動下，白羽雞需求承接良好白

52、羽雞需求承接良好。據My steel，2023年白羽肉雞下游消費渠道中團膳配餐/餐飲快餐/食品價格/居民消費占比分別為32%/31%/22%/15%。白羽雞為低成本優質蛋白多用于西式快餐及外賣，2023年我國西式快餐/外賣市場規模分別達2680/11966億元，分別同比+29.6%/+7.2%。下游西式快餐等白羽雞主消費渠道市場規模持續提升，白羽雞下游需求有承接。圖圖41：下游西式快餐等市場擴容驅動下，白羽雞需求承接良好：下游西式快餐等市場擴容驅動下，白羽雞需求承接良好圖圖40：2023年白羽肉雞下游消費渠道中餐飲快餐占比年白羽肉雞下游消費渠道中餐飲快餐占比31%數據來源：數據來源：My st

53、eel、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：紅餐網公眾號、開源證券研究所數據來源：紅餐網公眾號、開源證券研究所團膳配餐,32%餐飲/快餐,31%食品加工,22%居民消費,15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000201820192020202120222023西式快餐市場規模（億元，左軸）外賣市場規模（億元，左軸）西式快餐yoy外賣yoy白雞消費韌性十足，長期趨勢向上白雞消費韌性十足，長期趨勢向上2.3宏觀經濟回暖宏觀經濟回暖，白雞投資邏輯邊際改善白雞投資邏輯邊際改善。據國家統計局，2024年9月社會消費品

54、零售總額當月同比+3.20%（增速月環比+1.1pct），服務業生產指數當月同比5.10%（增速月環比+0.5pct）。2024年9月以來我國宏觀政策持續加碼，對宏觀經濟及居民消費進行支持，需求旺季供給偏緊疊加宏觀政策催化，白雞低位邏輯邊際改善。推薦標的：圣農發展、禾豐股份等；受益標的：益生股份等。圖圖43：需求旺季供給偏緊，白雞低位邏輯邊際改善：需求旺季供給偏緊，白雞低位邏輯邊際改善圖圖42：2024年年9月社會消費品零售總額當月同比月社會消費品零售總額當月同比+3.20%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所

55、3.20-15-10-5051015202022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09社會消費品零售總額當月同比（%）27121722274.55.56.57.58.59.510.511.5白羽肉雞價格（元/公斤，左軸）益生股份（元/股，右軸）圣農發展（元/股，右軸）禾豐股份（元/股，右軸）需求旺季供給偏緊疊加宏觀經濟回暖，白雞低位邏輯邊際改善需求旺季供給偏緊疊加宏觀經濟回暖，白雞低位邏輯邊際改善目目 錄錄CONTEN

56、TS1飼料：后周期受益，海外布局突破飼料：后周期受益，海外布局突破動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣成長寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期投資建議白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現風險提示生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏2345678種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍3.1我國飼料總產值超我國飼料總產值超1.4萬億元，生豬存欄漸恢復飼料產量修復向上萬億元，生豬存欄漸恢復飼料產量修復向上我國飼料總產量穩步增長我國飼料總產量穩步增長，2023年總產值超年總產值超1.4萬億元萬億元。2010-2023年我國飼料產量由1.62億噸提升至3.22 億噸，總產值由

57、0.49萬億元提升至1.40萬億元，期間CAGR分別達5.42%、8.36%，飼料產量及總產值均實現穩定增長。細分品類看，豬料及禽料合計產量占比達86%，豬/蛋禽/肉禽/反芻/水產/寵物飼料銷量分別同比+10.1%/+2.0%/+6.6%/+3.4%/-4.9%/+18.2%。圖圖45：2023年豬料及禽料合計占我國飼料產量年豬料及禽料合計占我國飼料產量86%圖圖44：2010-2023年我國飼料產量由年我國飼料產量由1.62億噸提升至億噸提升至3.22 億噸億噸數據來源：中國飼料工業協會官網、開源證券研究所數據來源：中國飼料工業協會官網、開源證券研究所數據來源：中國飼料工業協會官網、開源證券

58、研究所數據來源：中國飼料工業協會官網、開源證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1.001.502.002.503.003.50全國工業飼料總產量（億噸）yoy豬飼料,14975,47%蛋禽飼料,3274,10%肉禽飼料,9511,30%反芻飼料,1672,5%水產飼料,2344,7%寵物飼料,146,0%其他飼料,240,1%3.1我國飼料總產值超我國飼料總產值超1.4萬億元，生豬存欄漸恢復飼料產量修復向上萬億元，生豬存欄漸恢復飼料產量修復向上生豬存欄逐步恢復生豬存欄逐步恢復，飼料產量修復向上飼料產量修復向上。受非瘟及養殖虧損影響，2024Q1我國生豬存欄降至4.

59、09億頭，達2021Q1以來低位，受生豬產能回調等因素影響，2024前三季度我國飼料產量2.28億噸（yoy-4.3%），其中豬/蛋禽/肉禽/反芻/水產/寵物飼料銷量分別同比-6.8%/-5.9%/+0.5%/-2.8%/-11.4%/+12.4%。2024Q2以來生豬存欄逐步恢復，豬飼料產量月環比恢復增長。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：中國飼料工業協會官網、開源證券研究所數據來源：中國飼料工業協會官網、開源證券研究所圖圖47：我國豬飼料產量自：我國豬飼料產量自2024年年6月環比恢復增長月環比恢復增長圖圖46：2024Q2以來生豬存欄逐步恢復以來生豬存

60、欄逐步恢復15000200002500030000350004000045000500002009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3全國生豬存欄（萬頭）3.2全球玉米大豆供給充足，飼料成本壓力小全球玉米大豆供給充足，飼料成本壓力小全球玉米大豆供給充足全球玉米大豆供給充足，低原料成本對飼料利潤形成支撐低原料成本對飼料利潤形成支撐。據USDA，預計2024年全球玉米、大豆產量分別達12.19

61、、4.25億噸，均處近年來相對高位，2024年10月末，玉米豆粕價格已降至2021年初水平，玉米大豆供給充足，飼料原料價格有望延續低位運行態勢，對飼料利潤形成支撐。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖49：預計：預計2024年全球玉米、大豆產量處近年來相對高位年全球玉米、大豆產量處近年來相對高位圖圖48：2024年年10月末，玉米豆粕價格已降至月末，玉米豆粕價格已降至2021年初水平年初水平200250300350400450500550250350450550650750850CBOT玉米期貨收盤價（美分

62、/蒲式耳，左軸）CBOT豆粕期貨收盤價（美元/短噸，右軸）2.02.53.03.54.04.58.08.59.09.510.010.511.011.512.012.513.0全球玉米產量(億噸，左軸)全球大豆產量(億噸，右軸)3.3海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破海外飼料藍海市場高增長海外飼料藍海市場高增長。國內飼料競爭加劇，飼料企業紛紛向海外擴張，當地建廠生產銷售，包括東南亞地區（越南、印尼、馬來西亞等）、非洲地區（埃及等）、南美地區（厄瓜多爾等）。海外飼料藍海市場競爭壓力小，飼料需求旺盛，以越南為例，2024年1-10月越南水

63、產/動物飼料產量分別為688.05/1266.46 萬噸，同比分別+16.24%/+24.92%，保持高增長態勢。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖51：2024年年1-10月越南動物飼料產量同比月越南動物飼料產量同比+24.92%圖圖50：2024年越南水產飼料需求旺盛，產量高于年越南水產飼料需求旺盛，產量高于2023年同期年同期300350400450500550600650700750800M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M122019202020212022202320248

64、0090010001100120013001400M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M122019202020212022202320243.3海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破海外飼料需求強勁支撐價格上行海外飼料需求強勁支撐價格上行，飼料龍頭加速海外布局突破飼料龍頭加速海外布局突破。東南亞、非洲及南美新興市場國家經濟快速發展，飼料需求強勁，印尼碾米,面粉和動物飼料生產者價格指數自2010年以來穩步上行，2023年達193.92，同比+15.16%。飼料龍頭乘勢加速海外布局突破，海大集團預計2024年海外飼料銷量

65、230萬噸，2020-2024年CAGR達26.44%。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：海大集團公司公告、開源證券研究所數據來源：海大集團公司公告、開源證券研究所圖圖53：海大集團加速飼料業務海外布局，銷量快速提升：海大集團加速飼料業務海外布局，銷量快速提升圖圖52：印尼碾米：印尼碾米,面粉和動物飼料生產者價格指數趨勢向上面粉和動物飼料生產者價格指數趨勢向上20%22%24%26%28%30%32%34%36%50709011013015017019021023025020202021202220232024E海大集團海外飼料銷量（萬噸）yoy100110

66、120130140150160170180190200印尼碾米,面粉和動物飼料生產者價格指數3.4飼料板塊估值低位，后周期配置價值顯現飼料板塊估值低位，后周期配置價值顯現飼料板塊估值處相對低位飼料板塊估值處相對低位，后周期業績改善配置價值顯現后周期業績改善配置價值顯現。2024Q4豬價相對高位運行疊加生豬存欄逐步恢復，飼料需求向上疊加飼料原料價格低位運行，飼料板塊業績邊際改善，當前飼料板塊處相對低位，配置價值顯現。推薦標的：海大集團、新希望，受益標的：邦基科技。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖55：海大

67、集團等飼料優質標的低位配置價格顯現（元：海大集團等飼料優質標的低位配置價格顯現（元/股）股）圖圖54：飼料板塊估值處相對低位：飼料板塊估值處相對低位20.030.040.050.060.070.080.02010M22010M102011M62012M22012M102013M62014M22014M102015M62016M22016M102017M62018M22018M102019M62020M22020M102021M62022M22022M102023M62024M22024M10飼料板塊市盈率891011121314153035404550556065海大集團（左軸）新希望（右軸）

68、目目 錄錄CONTENTS1飼料：后周期受益，海外布局突破動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期投資建議白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現風險提示生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏2345678種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍4.1我國獸用疫苗市場規模超我國獸用疫苗市場規模超150億，反芻寵物苗市場規?？焖僭鲩L億，反芻寵物苗市場規?？焖僭鲩L我國獸用疫苗市場規模超我國獸用疫苗市場規模超150億億，2015以來以來CAGR達達5.61%。據中國獸藥協會數據，2023年我國獸藥市場規模達

69、696.51億元，其中獸用生物制品規模達162.76億元（同比-1.76%），獸用生物制品95%由獸用疫苗構成，2023年我國獸用疫苗規模達155.34億元，同比+0.25%。2015-2023獸用疫苗市場規模CAGR達5.61%。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0050.00100.00150.00200.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國獸用生物制品銷售額（億元，左軸）中國獸用疫苗銷售額（億元，左軸）獸用生物制品同比增速(%,右軸）獸用疫苗同比增速(%,右軸）圖圖57：2

70、023年我國獸用疫苗規模達同比年我國獸用疫苗規模達同比+0.25%圖圖56：2023年我國獸藥市場規模達年我國獸藥市場規模達696.51億元億元數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所4.1我國獸用疫苗市場規模超我國獸用疫苗市場規模超150億，反芻寵物苗市場規?？焖僭鲩L億，反芻寵物苗市場規?？焖僭鲩L豬禽用生物制品占獸用生物制品市場規模比重超豬禽用生物制品占獸用生物制品市場規模比重超80%，反芻寵物用生物制品市場規?？焖僭?/p>

71、長反芻寵物用生物制品市場規?？焖僭鲩L。從市場規?？?，2023年豬/禽/反芻/寵物及其他用生物制品市場規模分別為71.54/64.02/22.52/4.68億元，占比分別為43.95%/39.33%/13.84%/2.88%，豬禽用生物制品市場規模占比超80%，反芻及寵物獸用生物制品藍海市場景氣度高，2023年市場規模分別同比+16.93%、+32.95%。數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖59：反芻及寵物獸用生

72、物制品市場規?？焖僭鲩L（億元）：反芻及寵物獸用生物制品市場規?？焖僭鲩L（億元）圖圖58：豬、禽生物制品占獸用生物制品合計超：豬、禽生物制品占獸用生物制品合計超80%0112233445501020304050607080902017201820192020202120222023禽用（左軸）豬用（左軸）反芻用（左軸）寵物及其他（右軸）33.43%34.02%52.05%44.83%39.28%40.12%39.33%39.39%44.55%34.32%42.64%48.00%46.13%43.95%24.62%19.33%11.77%10.91%11.47%11.63%13.84%2.56%2

73、.10%1.86%1.63%1.25%2.12%2.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023禽用生物制品豬用生物制品反芻用生物制品寵物及其他4.2豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優強免苗市場化加速強免苗市場化加速，豬苗首當其沖豬苗首當其沖。2022年國家動物疫病強制免疫指導意見（2022-2025）指出2025年全面停止政府招標采購強免苗，我國強免苗市場占比已由2015年60%降至2023年32%。強免苗市場化加速推進，工作重心在于豬用強免苗（反芻用

74、強免苗多人畜共患病，故市場化偏慢），豬用強免苗占豬用疫苗比重下降由2015年76%降至2023年23%。數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖61：強免苗中豬、禽、反芻市場規模接近（億元）：強免苗中豬、禽、反芻市場規模接近（億元）圖圖60：豬用強免苗占豬用疫苗比重下降由：豬用強免苗占豬用疫苗比重下降由2015年年76%降至降至2023年年23%豬強免苗,16.25,10%豬非強免苗,53.7,33%禽強免苗,17.

75、5,11%禽非強免苗,42.79,26%反芻強免苗,18.04,11%反芻非強免苗,3.95,2%其他,10.53,7%60%32%76%23%38%29%89%82%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023強免苗整體豬用強免苗禽用強免苗反芻用強免苗4.2豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優豬苗競爭加劇但邊際改善豬苗競爭加劇但邊際改善，行業技術創新龍頭競爭占優行業技術創新龍頭競爭占優。受強免苗市場化及豬價行情影響，2023年我國豬用疫苗/豬用強免苗市場

76、規模分別降至69.95/16.25億元，同比-1.71%/-10.96%。2024Q4豬價相對高位運行疊加生豬存欄逐步恢復，豬苗經營邊際改善。豬苗行業競爭加劇，但行業集中度仍在提升，2019-2023年我國豬用疫苗CR10由56.82%提升至58.14%。行業龍頭憑借技術優勢降低成本、推出新品及提供服務方案，市場份額有望持續提升。數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖63：2019-2023年我國豬用疫苗年我國豬用

77、疫苗CR10由由56.82%提升至提升至58.14%圖圖62：2023年我國豬用疫苗市場規模降至年我國豬用疫苗市場規模降至69.95 億元，同比億元，同比-1.71%56.82%56.28%59.15%57.86%13.27%9.27%7.48%6.36%4.58%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023CR10NO.1NO.2NO.3NO.4NO.5NO.6NO.7NO.8NO.9NO.1058.14%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708020152016201720182019202020212

78、0222023豬用苗市場規模豬用強免苗市場規模豬用苗yoy豬用強免苗yoy4.2豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優非瘟疫苗研發難度大非瘟疫苗研發難度大，非瘟應急評價持續推進中非瘟應急評價持續推進中。非瘟病毒結構復雜疊加基因組龐大導致非瘟病毒致病機制研究及疫苗研發難度較大，2024H1生物股份等非瘟疫苗研發龍頭企業已進行攻毒實驗，進一步實驗方案仍在制定中。據我們測算，我國非洲豬瘟疫苗市場規模約260.0億元。中性假設（市場滲透率30%）下，非洲豬瘟疫苗有望實現年78.0億元銷售收入，39.0億元凈利潤。圖圖64：非瘟病毒結構復雜，疫苗研發

79、難度大：非瘟病毒結構復雜，疫苗研發難度大資料來源：資料來源：Nan Wang et al Architecture of African swine fever virus and implications for viral assembly4.3禽苗：市場規模相對穩定，家禽養殖量穩增支撐禽苗需求禽苗：市場規模相對穩定，家禽養殖量穩增支撐禽苗需求禽苗市場規模相對穩定禽苗市場規模相對穩定，高家禽養殖量支撐禽苗需求高家禽養殖量支撐禽苗需求。2023年我國禽苗市場規模達60.29億元，同比-3.72%，整體市場規模相對維穩，禽強免苗占比約29%。截至2024年9月末，我國蛋雞存欄12.06億只，月

80、度商品代白羽雞苗銷量3.86億只，均處相對高位，高家禽養殖量支撐禽苗需求，2024Q4旺季雞蛋及肉雞價格有望相對高位運行，禽苗銷售有望邊際改善。數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖66：我國蛋雞存欄及商品代白羽雞苗銷量處相對高位：我國蛋雞存欄及商品代白羽雞苗銷量處相對高位圖圖65：2023年我國禽苗市場規模達年我國禽苗市場規模達60.29億元億元6338%34%33%32%33%36%34%28%29%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38

81、%40%010203040506070201520162017201820192020202120222023禽苗市場規模（億元，左軸）禽強免苗市場規模（億元，左軸）禽強免苗占比（右軸）10.510.710.911.111.311.511.711.912.112.32.002.503.003.504.004.502021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72023M92023M112024M12024M32024M52024M72024M9商品

82、代白羽雞苗銷量（左軸）蛋雞存欄（右軸）4.4反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容高牛羊存欄高牛羊存欄+多人畜共患病共同支撐反芻苗景氣度多人畜共患病共同支撐反芻苗景氣度。2023年我國牛存欄1.05億頭，羊存欄3.22億頭，處近年來相對高位。目前我國動物強免疫病共口蹄疫等5種，其中反芻相關4種（口蹄疫、小反芻、布病、包蟲?。?，反芻多人畜共患疫病，國家及養殖場戶重視程度高，反芻疫病免疫密度有望維持較高水平進而支撐反芻苗景氣度。數據來源：國家統計局、開源證券研究所數據來源：國家統計局、開源證券研究所資料來源：農業農村部、開源證券研究所資料來源：農業農村部、開源證券研究

83、所圖圖68：反芻疫病人畜共患品種多、養戶重視程度高：反芻疫病人畜共患品種多、養戶重視程度高圖圖67：2023年我國牛羊存欄居相對高位年我國牛羊存欄居相對高位1.053.222.802.852.902.953.003.053.103.153.203.253.300.850.900.951.001.051.10牛存欄(億頭，左軸)羊存欄(億頭，右軸)4.4反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容反芻苗藍海市場競爭格局好反芻苗藍海市場競爭格局好，2019年以來市場規模穩步增長年以來市場規模穩步增長。據中國獸藥協會，2023年我國動保行業共177家企業，其中僅20余家生產銷

84、售反芻苗，競爭格局良好，2023年行業CR4達63.68%，行業龍頭競爭優勢顯著。2019年以來反芻苗市場規模穩步增長，2023年我國反芻苗市場規模達21.99億元，同比逆勢增長15.92%。數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：中國獸藥協會數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告獸藥產業發展報告、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖70：2022年我國反芻生物制品年我國反芻生物制品CR4達達63.68%圖圖69：2022年我國反芻生物制品市場規模達年我國反芻生物制品市場規模達19.26億元億元第一,20.87%第二,

85、19.45%第三,14.21%第四,9.15%其他,36.32%89%97%79%82%65%70%75%80%85%90%95%100%05101520253035201520162017201820192020202120222023行業反芻苗市場規模(億元，左軸)行業反芻強免苗銷售占比（右軸）4.4反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容反芻養殖規?；势头雌c養殖規?；势?，規?；侍嵘寗臃雌c苗市場擴容規?；侍嵘寗臃雌c苗市場擴容。從養殖規?；士?，2023年畜禽平均養殖規?；蔬_73%，其中豬、禽及奶牛規?；B殖程度高，防疫理念成熟，肉牛養殖規?；?/p>

86、僅37%，以散養為主。長期看規?；B殖為大勢所驅，規?；B殖重視防疫費用投入進而帶動反芻苗市場擴容。資料來源：農業農村部、中國農網、開源證券研究所資料來源：農業農村部、中國農網、開源證券研究所數據來源：數據來源：全國農產品成本收益資料匯編全國農產品成本收益資料匯編、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖72：規模場醫療防疫理念成熟，防疫費用投入高于散養：規模場醫療防疫理念成熟，防疫費用投入高于散養圖圖71：2023年肉牛養殖規?；蕛H年肉牛養殖規?；蕛H37%87.9%84.5%76.0%73.2%68.0%37.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%8

87、0.0%90.0%100.0%肉雞蛋雞奶牛畜禽平均生豬肉牛2023年養殖規?；?2.824.827.035.40.05.010.015.020.025.030.035.040.0散養小規模中規模大規模生豬分規模頭均醫療防疫費（元）4.5寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起我國寵物疫苗市場規模約我國寵物疫苗市場規模約73億元億元，市場空間廣闊穩步擴容市場空間廣闊穩步擴容。2023年我國寵物（貓犬）消費市場規模達2793億元，2018-2023年CAGR達10.34%，從寵物消費細分結構看，寵物疫苗占比2.6%，對應市場規模約73億元，寵物疫苗仍屬

88、藍海市場，長期擴容空間廣闊。數據來源：數據來源：2023-2024年中國寵物行業白皮書年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：2023-2024年中國寵物行業白皮書年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖74：寵物消費結構看，寵物疫苗占比：寵物消費結構看，寵物疫苗占比2.6%圖圖73：2023年我國寵物消費市場規模達年我國寵物消費市場規模達2793億元億元食品,52.30%用品,12.50%服務,6.80%藥品,9.80%診療,12.90%疫苗,2.60%體檢,3.20%醫療,28.50%17082793361304008001200160020

89、0024002800320036002018201920202021202220232024E 2025E 2026E犬（億元）貓（億元）總體（億元）4.5寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起養寵量及免疫率提升驅動行業擴容養寵量及免疫率提升驅動行業擴容。我國城鎮家養貓犬數量持續上行，2023年中國寵物家庭戶數滲透率僅22%，對標美國70%，英國46%，仍有較大提升空間，且受寵物健康觀念深化，寵物疫苗免疫率呈上升態勢，養寵量及免疫率提升驅動我國寵物疫苗市場持續擴容。數據來源：數據來源：2023-2024年中國寵物行業白皮書年中國寵物行業白皮書、開源

90、證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：2023-2024年中國寵物行業白皮書年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖76：寵物健康觀念深化，寵物疫苗免疫率趨勢上行：寵物健康觀念深化，寵物疫苗免疫率趨勢上行圖圖75：我國城鎮家養貓犬數量持續上行：我國城鎮家養貓犬數量持續上行508555035222542951195175406444124862580665366980020004000600080001000012000201820192020202120222023城鎮養犬量（萬只）城鎮養貓量（萬只）48.9%47.2%47.9%40%41%42%43%44%45%46

91、%47%48%49%50%寵物犬免疫率寵物貓免疫率整體免疫率2021202220234.5寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起進口品牌在國內市場仍占主導地位進口品牌在國內市場仍占主導地位，國產品牌正強勢崛起國產品牌正強勢崛起。2023年我國寵物疫苗品牌使用率排名前面仍是進口品牌，主要系進口品牌布局早、質量好具有較強客戶粘性、此外進口品牌技術水平高，目前犬六聯、八聯苗僅有進口品牌獲批簽發。從2023年寵物苗批簽發看，國產品牌正強勢崛起，狂犬苗、犬傳染病聯苗國產品牌批簽發已超進口品牌，貓傳染病聯苗2023年批簽發雖全為進口品牌。但2023年8月以來瑞

92、普生物等多家公司貓三聯苗陸續通過農業部應急評價，2024年1-10月貓三聯苗112個批簽發中62個為國產，國產品牌正在強勢崛起搶占市場。數據來源：數據來源：2023-2024年中國寵物行業白皮書年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：國家獸藥基礎數據庫、開源證券研究所數據來源：國家獸藥基礎數據庫、開源證券研究所圖圖78：國產品牌寵物苗批簽發占比正強勢崛起：國產品牌寵物苗批簽發占比正強勢崛起圖圖77：進口寵物苗品牌在國內市場仍占主導地位：進口寵物苗品牌在國內市場仍占主導地位49.9%16.2%13.6%8.2%5.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

93、%60.0%24%45%100%76%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%狂犬苗犬傳染病聯苗貓傳染病聯苗2023年國外品牌批簽發2023年國產品牌批簽發4.6業績邊際改善估值相對低位，動保板塊投資價值顯現業績邊際改善估值相對低位，動保板塊投資價值顯現業績邊際改善估值相對低位業績邊際改善估值相對低位，動保板塊投資價值顯現動保板塊投資價值顯現。動保板塊利潤受豬價及生豬存欄共同影響，與豬價具有正相關性，豬價高位運行生豬養殖盈利，養戶動保疫苗使用率提升且對動保產品漲價接受度提高。2024Q4豬價高位運行疊加生豬存欄逐步恢復，動保企業業績環比有望進一步改善，動保板塊當

94、前估值處相對低位，具備配置價值。推薦標的：生物股份、科前生物、普萊柯；受益標的：瑞普生物、中牧股份。數據來源：數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所、涌益咨詢、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖80：動保板塊當前估值處相對低位，具備配置價值：動保板塊當前估值處相對低位，具備配置價值圖圖79：動保板塊業績有望隨豬價相對高位運行改善：動保板塊業績有望隨豬價相對高位運行改善21.0 16.7 16.2 24.3 23.5 21.1 152535455565758595105動保板塊市盈率23456789100510152025303540豬價(元/公

95、斤，左軸）動保板塊利潤（億元，右軸）目目 錄錄CONTENTS1飼料：后周期受益，海外布局突破動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣成長寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期投資建議白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現風險提示生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏2345678種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍5.1厄爾尼諾天氣致單產下滑厄爾尼諾天氣致單產下滑，全球玉米減產預期強烈全球玉米減產預期強烈。（1）歐盟：歐盟：羅馬尼亞（歐盟玉米種植面積第二大國家）在玉米吐絲和授粉階段遭遇高溫干旱，東南歐多國遭遇高溫干旱，導致2024

96、/2025年歐盟玉米單產下滑至6.86噸/公頃。（2）烏克蘭：烏克蘭：高溫干旱天氣致烏克蘭玉米生長和收獲節奏提前，預計2024/2025年單產下滑至6.39噸/公頃。玉米：全球減產疊加庫消比改善，價格下跌節奏有望放緩玉米：全球減產疊加庫消比改善，價格下跌節奏有望放緩圖圖81：高溫干旱天氣致歐盟玉米產量下滑：高溫干旱天氣致歐盟玉米產量下滑資料來源：資料來源：USDA玉米：全球減產疊加庫消比改善，價格下跌節奏有望放緩玉米：全球減產疊加庫消比改善，價格下跌節奏有望放緩表表2：10月月USDA報告預計報告預計2024/2025年全球玉米庫消比為年全球玉米庫消比為25.06%數據來源：數據來源：USDA

97、、開源證券研究所、開源證券研究所5.1圖圖82：2022年年6月起，月起，CBOT玉米價格震蕩下行玉米價格震蕩下行數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所10月USDA發布全球農產品生產報告，預計2024/2025年全球玉米庫消比為25.06%，環比2023/2024年改善。近5年全球玉米庫消比圍繞26%波動，前期新冠疫情以及地緣沖突擾動下玉米價格大幅上漲，隨擾動因素減弱，玉米價格回落，預計后期價格以平穩運行為主。單位：單位：2019/202020/212021/222022/232023/242024/25 百萬噸百萬噸期初庫存321.07306.37292.94313.

98、92304.09312.65產量1116.521125.881216.131160.671225.921217.19進口165.36185.6184.43173.39192.81183.84飼料消費714.35722.91743.28734.46770.19774.27國內消費1134.61140.11198.291170.51217.351223.32出口171.72182.12206.39180.24195.77190.5期末庫存302.99292.15310.79304.09312.65306.52庫存消費比26.70%25.62%25.94%25.98%25.68%25.06%0100

99、200300400500600700800900美元/蒲式耳CBOT玉米收盤價玉米：全球減產疊加庫消比改善，價格下跌節奏有望放緩玉米：全球減產疊加庫消比改善，價格下跌節奏有望放緩圖圖83：國內玉米期貨價格已降至近：國內玉米期貨價格已降至近3年較低水平年較低水平表表3：10月月USDA報告預計報告預計2024/2025年中國玉米庫消比為年中國玉米庫消比為66.88%數據來源：數據來源：USDA、開源證券研究所、開源證券研究所注：表格年度采用簡寫，注：表格年度采用簡寫，2024/25表示表示2024/2025年度，后續列表表述一致年度，后續列表表述一致5.1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研

100、究所、開源證券研究所10月USDA發布全球農產品生產報告，預計2024/2025年中國玉米庫消比為66.88%，環比2023/2024年改善。2020/2021-2024/2025年中國玉米庫消比逐步下降，庫存壓力逐步緩解，疊加存在成本托底支撐，預計價格下跌節奏放緩。單位：單位：2019/202020/212021/222022/232023/242024/25 百萬噸百萬噸期初庫存210.18200.53205.7209.14206.04211.36產量260.78260.67272.55277.2288.84292.00進口7.5829.5121.8818.7123.519壓榨量19320

101、3209218225231消費總額278285291299307313出口0.01000.010.020.02期末庫存200.53205.7209.14206.04211.36209.34庫存消費比72.13%72.18%71.87%68.91%68.85%66.88%0500100015002000250030003500元/噸玉米期貨收盤價大豆：全球大豆供給寬松，預計豆價或將持續低位運行大豆：全球大豆供給寬松，預計豆價或將持續低位運行表表4：10月月USDA報告預計報告預計2024/2025年全球大豆庫消比為年全球大豆庫消比為33.44%數據來源：數據來源：USDA、開源證券研究所、開源證

102、券研究所5.2圖圖84：2022年年6月以來月以來CBOT大豆價格持續下跌大豆價格持續下跌數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所10月USDA發布全球農產品生產報告，預計2024/2025年全球大豆產量4.29億噸，同比+8.67%，主要系美國大豆豐產。預計2024/2025年期末庫存1.35億噸，同比+19.83%，庫消比抬升至33.44%，處于2014/2015年來最高點，全球大豆供給寬松，預計豆價偏弱運行。單位：單位：2019/202020/212021/222022/232023/242024/25 百萬噸百萬噸期初庫存114.4896.8498.6492.551

103、00.92112.37產量339367.76360.45378.7394.71428.92進口164.97165.38154.47167.82177.41177.61壓榨量311.45315316.51315.32330.42346.38國內消費357.01362.38366.03366.4383.8402.72出口165.05164.48154.43171.76176.87181.53期末庫存96.38103.1193.09100.92112.37134.65庫存消費比27.00%28.45%25.43%27.54%29.28%33.44%0500100015002000美分/蒲式耳CBOT

104、大豆收盤價大豆：全球大豆供給寬松，預計豆價或將持續低位運行大豆：全球大豆供給寬松，預計豆價或將持續低位運行表表5：10月月USDA報告預計報告預計2024/2025年中國大豆庫消比為年中國大豆庫消比為36.26%數據來源：數據來源：USDA、開源證券研究所、開源證券研究所5.2圖圖85：2022年年10月起，國內豆價震蕩下行月起，國內豆價震蕩下行數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所10月USDA發布全球農產品生產報告，預計2024/2025年中國大豆產量2070萬噸，同比-0.67%，期末庫存4601萬噸，同比+6.23%，庫消比抬升至36.26%，處于2014/201

105、5年來最高點，國內大豆庫存壓力持續抬升，豆價下行壓力加劇。單位：單位：2019/202020/212021/222022/232023/24 2024/25 百萬噸百萬噸期初庫存18.3524.4828.8625.1532.3443.31產量18.0919.6016.4020.2820.8420.70進口98.5399.7490.3104.5112109壓榨量91.595909699103國內消費110.4114.9110.3117.5121.8126.9出口0.090.070.100.090.070.10期末庫存24.4828.8625.1532.3443.3146.01庫存消費比22.18

106、%25.11%22.80%27.52%35.56%36.26%01000200030004000500060007000元/噸豆一收盤價豆二收盤價小麥：國家最低收購價提供底部支撐，小麥：國家最低收購價提供底部支撐，預計后續價格亦難以大幅下破預計后續價格亦難以大幅下破圖圖86：2024年小麥最低收購價為年小麥最低收購價為2360元元/噸噸圖圖87：小麥價格已跌至最低收購價附近，后續下跌空間不大：小麥價格已跌至最低收購價附近，后續下跌空間不大5.3數據來源：國家發改委、開源證券研究所數據來源：國家發改委、開源證券研究所2360 2360 2360 236023002240 224022602300

107、23402360210022002300240025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024元/噸小麥最低收購價2,468.06 01000200030004000元/噸中國小麥現貨價數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所據10月USDA全球農產品生產報告，預計2024/2025年中國小麥庫消比為89.07%，同比+1.45pct，國內小麥庫存壓力攀升?？紤]2024年國家小麥最低收購價為2360元/噸，庫存壓力下價格或將小幅下跌，但存在最低收購價托底，預計進一步下跌空間不大。水稻：國內庫存壓力較大，預

108、計價格以低位運行為主水稻：國內庫存壓力較大，預計價格以低位運行為主10月USDA發布全球農產品生產報告，預計2024/2025年中國水稻產量1.46億噸，同比+0.95%，期末庫存1.04億噸，同比+0.97%，庫消比抬升至71.58%，國內水稻庫存壓力較大，預計價格仍以低位運行為主。圖圖88：2024年年7月起水稻價格下跌月起水稻價格下跌數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所5.43400360038004000420044004600元/噸中國稻米(粳稻米)市場價單位：單位：2019/202020/212021/222022/232023/242024/25 百萬噸百

109、萬噸期初庫存115.00116.50116.50113.00106.60103.00產量146.73148.30148.99145.95144.62146.00進口2.604.225.954.381.531.70消費總額145.23150.29156.36154.99148.12145.3出口2.602.222.081.741.631.40期末庫存116.50116.50113.00106.60103.00104.00庫存消費比80.22%77.52%72.27%68.78%69.54%71.58%數據來源：數據來源：USDA、開源證券研究所、開源證券研究所表表6：10月月USDA報告預計報告

110、預計2024/2025年中國水稻庫消比為年中國水稻庫消比為71.58%5.5政策加碼種業振興，市場格局有望優化政策加碼種業振興，市場格局有望優化表表7 7：國家持續出臺政策優化市場格局：國家持續出臺政策優化市場格局政策名稱政策名稱出臺時間出臺時間政策內容政策內容全國智慧農業行動計劃（20242028 年）2024年10月（1）實施智慧農業公共服務能力提升行動。）實施智慧農業公共服務能力提升行動。打造國家農業農村大數據平臺，共建農業農村用地“一張圖”，開發智慧農業基礎模型。（2）實施智慧農業重點領域應用拓展行動。）實施智慧農業重點領域應用拓展行動。賦能主要作物大面積單產提升，培育一批智慧農（牧、

111、漁）場，推動農業全產業鏈數字化改造。（3）實施智慧農業示范帶動行動。）實施智慧農業示范帶動行動。推進智慧農業先行先試，探索智慧農業未來方向。關于常態化推進品種審定綠色通道、聯合體試驗整治和“仿種子”清理的通知2024年9月（1）深化）深化“兩個通道兩個通道”試驗專項整治。試驗專項整治。建立健全品種審定“兩個通道”試驗常態化整治工作機制，繼續從規范試驗主體管理、嚴格試驗方案審查、加強試驗質量檢查、依法處理不合格試驗主體等方面發力，把好品種試驗質量關、市場準入關。（2）加快）加快“仿種子仿種子”專項清理。專項清理。建立健全農作物“仿種子”常態化清理工作機制，扎實推進黃瓜、西瓜、甜瓜和番茄登記品種清

112、理，抓緊啟動油菜、辣椒、馬鈴薯等登記品種清理，對不具備DNA分子位點差異的品種要依法撤銷登記。關于踐行大食物觀構建多元化食物供給體系的意見2024年9月（1）創新驅動，高效開發。）創新驅動，高效開發。加快構建與食物開發相匹配的科技創新體系，著力突破品種、技術、設施裝備等瓶頸制約，培育戰略性新興生物產業，鼓勵和支持發展新型食品，用現代農業科技和物質裝備拓展農業發展空間，開發豐富多樣的食物品種。（2）加快育種創新。）加快育種創新。深入實施種業振興行動，構建與食物開發相適應的種業創新體系。健全種質資源收集保存和鑒定利用體系，加強農作物等種質資源庫建設。加強現代化育種制種基地建設，培育育繁推一體化種業

113、企業。關于完善市場準入制度的意見2024年8月（1）完善市場準入負面清單管理模式。）完善市場準入負面清單管理模式。由法律、行政法規、國務院決定、地方性法規設定的市場準入管理措施，省、自治區、直轄市政府規章依法設定的臨時性市場準入管理措施，全部列入全國統一的市場準入負面清單。（2）合理設定市場禁入和許可準入事項。）合理設定市場禁入和許可準入事項。需要實施市場準入管理的領域，確有必要的可依法制定市場禁入的措施，或者采取行政審批和限制經營主體資質、股權比例、經營范圍、經營業態、商業模式等許可準入管理辦法。關于在全國全面實施三大糧食作物完全成本保險和種植收入保險政策的通知2024年5月（1）保險標的為

114、關系國計民生和糧食安全的稻谷、小麥、玉米三大糧食作物。）保險標的為關系國計民生和糧食安全的稻谷、小麥、玉米三大糧食作物。完全成本保險為保險金額覆蓋物化成本、土地成本和人工成本等農業生產總成本的農業保險，種植收入保險為保險金額體現農產品價格和產量，保障水平覆蓋相關農產品種植收入的農業保險。（2）完全成本保險保障水平、種植收入保險保障水平原則上均不得高于相應品種產值的）完全成本保險保障水平、種植收入保險保障水平原則上均不得高于相應品種產值的80%。農業生產總成本、單產和價格（地頭價）數據，以國家發展改革委最新發布的全國農產品成本收益資料匯編或相關主管部門認可的數據為準。國家南繁硅谷建設規劃（202

115、32030 年）2024年1月努力把南繁硅谷建成國家級種業創新基地、種業高質量發展新引擎、種業科技國際合作大平臺和種業深化改革開放試驗區。根據規劃，2030年將全面建成集科研、生產、銷售、科技交流、成果轉化為一體的服務全國的南繁硅谷。關于學習運用“千村示范、萬村整治”工程經驗有力有效推進鄉村全面振興的意見2024年1月（1）系統推動農業農村科技進步。）系統推動農業農村科技進步。調整優化農業領域科技創新平臺布局，建設區域引領性種業科技創新中心，打造企業實驗室和企科創新聯合體。（2）加快推進種業振興行動。）加快推進種業振興行動。強化種質資源保護利用。開展重大品種研發推廣應用一體化試點，提高種業企業

116、自主創新能力。推動生物育種產業化擴面提速。加強育種制種基地建設。深入實施現代種業提升工程和制種大縣獎勵政策，建設南繁硅谷、黑龍江大豆等國家級種業基地，新遴選一批制種大縣、區域性良種繁育基地和畜禽核心育種場。加強品種試驗審定管理，推進實施種子認證制度。資料來源：農業農村部、中國政府網、開源證券研究所資料來源：農業農村部、中國政府網、開源證券研究所國家圍繞種業振興、育種創新、市場準入、種子造假等方面陸續出臺相關政策，出清低效、劣質、不具備創新能力的尾部企業，保護具備優質資源的頭部企業，市場格局有望在政策加持下逐步優化。5.6傳統種子：傳統種子：行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍行業長期呈

117、大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍隆平高科雜交水稻育種優勢隆平高科雜交水稻育種優勢突出突出，2023年雜交水稻推廣面積前年雜交水稻推廣面積前10占占7席席。2023年雜交水稻全國推廣面積前10大品種中，隆平高科上榜7個，合計推廣面積達2059萬畝，同比+175萬畝，品種數量及推廣面積領先優勢明顯。表表8 8：2020-2023年雜交水稻全國推廣面積前年雜交水稻全國推廣面積前10大品種大品種單位：萬畝單位：萬畝2020202120222023排名排名品種品種面積面積品種品種面積面積品種品種面積面積品種品種面積面積1 晶兩優華占（隆平高科）489晶兩優華占（隆平高科）485晶兩優華占（隆平高科）5

118、67晶兩優華占（隆平高科）4642 晶兩優534（隆平高科）477晶兩優534（隆平高科）455晶兩優534（隆平高科）461晶兩優534（隆平高科）3713 隆兩優華占（隆平高科）323隆兩優華占（隆平高科）359隆兩優534（隆平高科）350野香優莉絲（綠海種業）3054 泰優390（隆平高科）295隆兩優534（隆平高科）312荃優822（荃銀高科）288隆兩優534（隆平高科）2775 晶兩優1377（隆平高科）282野香優莉絲（綠海種業）272隆兩優華占（隆平高科）280荃優822（荃銀高科）2726 隆兩優534（隆平高科）262荃優絲苗（荃銀高科）253野香優莉絲（綠海種業）27

119、5宜香優2115（四川農大農學院）2627 宜香優2115（四川農大農學院）250荃優822（荃銀高科）238荃優絲苗（荃銀高科）261隆兩優8612（隆平高科）2508 晶兩優1212（隆平高科）236C兩優華占（金色農華種業）225宜香優2115（四川農大農學院）232瑋兩優8612（隆平高科）2499 野香優莉絲（綠海種業）222泰優390（隆平高科）216泰優390（隆平高科）226隆兩優華占（隆平高科）23710 C兩優華占（金色農華種業）210徽兩優898（荃銀高科）202C兩優華占（金色農華種業）210晶兩優8612（隆平高科）211數據來源：全國農技推廣中心、國家水稻數據中心、

120、智種網公眾號、開源證券研究所；注：括號內為選育單位，紅色指選育單位為國內上市公司5.6傳統種子：傳統種子：行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍我國玉米種子第一大品種正在洗牌我國玉米種子第一大品種正在洗牌，優質高產品種迎發展機會優質高產品種迎發展機會。2022年隆平高科自主選育的高產、抗病品種裕豐303首次躋身全國第一，超過鄭單958成為玉米種子第一大品種。2022年臺風等暴雨天氣造成田間積水，多數品種倒伏嚴重，具備優秀抗倒伏能力的MY73所受負面影響較小，知名度迅速提升，在下一種植季中銷售熱度高漲，2023年MY73推廣面積躍升全國第一。綜合

121、來看，鄭單958市占率持續下降，裕豐303、MY73等優質品種正在突圍。表表9 9：2020-2023年玉米全國推廣面積前年玉米全國推廣面積前10大品種大品種單位：萬畝單位：萬畝2020202120222023排名排名品種品種面積面積品種品種面積面積品種品種面積面積品種品種面積面積1 鄭單958（河南農科院）2798鄭單958（河南農科院）1825裕豐303（隆平高科）1621MY73（豫玉種業）20882 京科968（北京農科院）1493裕豐303（隆平高科）1501鄭單958（河南農科院）1453裕豐303（隆平高科）16953 裕豐303（隆平高科）1460中科玉505（隆平高科）130

122、4中科玉505（隆平高科）1377中科玉505（隆平高科）13004 登海605（登海種業）1272京科968（北京農科院）1302京科968（北京農科院）1242京科968（北京農科院）10055 中科玉505（隆平高科）1168登海605（登海種業）1288登海605（登海種業）1219登海605（登海種業）9476 先玉335（先鋒種子）1132先玉335（先鋒種子）833沃玉3號（沃土種業）609鄭單958（河南農科院）9327 聯創808（隆平高科）543天農九（天農種業）622東單1331（東亞種業）531瑞普909（山西農科院）6778 偉科702（偉科作物）485聯創808（隆

123、平高科）480先玉335（先鋒種子）475聯創839（隆平高科）6169 隆平206（隆平高科）439偉科702（偉科作物）478秋樂368（秋樂種業）450東單1331（東亞種業）61210 浚單20（河南?？h農科研究所）370東單1331（東亞種業）458聯創839（隆平高科）443現代959（現代種業）566數據來源：全國農技推廣中心、第一種業網、智種網公眾號、開源證券研究所；注：括號內為選育單位，紅色指選育單位為國內上市公司5.6傳統種子：傳統種子：行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍傳統育種長期發展呈提升單產傳統育種長期發展呈提升單

124、產、大品種化趨勢大品種化趨勢，優質品種迎發展契機優質品種迎發展契機。當前中低端同質化品種需求走弱，高產穩產、適宜機械化的品種成傳統市場中的新增長極。2014國家牽頭組織玉米、水稻等四大作物良種聯合攻關，進一步驅動行業向優質大單品方向發展。我國稻谷、小麥、大豆等農產品播種面積整體保持穩定，2016年起玉米種植面積趨穩，預計未來國內農作物種植面積難以大幅增加，而國內農產品消費總量呈長期增長趨勢，倒逼農民種植高產品種，優質品種及轉基因品種迎發展契機。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖89：近：近10年稻谷、小麥、大豆等農產品播種面積穩定年稻谷、小麥、大豆等農產品播種面積

125、穩定2895 2363 4422 1024 010002000300040005000197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024萬公頃稻谷播種面積小麥播種面積玉米播種面積大豆播種面積145 151 313 127 050100150200250300350197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024百

126、萬噸中國:國內消費量:大米中國:國內消費量:小麥中國:國內消費量:玉米中國:國內消費量:大豆數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖90：國內玉米、大豆等農產品消費量呈增加趨勢：國內玉米、大豆等農產品消費量呈增加趨勢5.7轉基因種子：國內市場規?？捎^，前瞻布局的頭部種企率先受益轉基因種子：國內市場規?？捎^，前瞻布局的頭部種企率先受益表表10：中國轉基因玉米種子及性狀授權費市場規模測算：中國轉基因玉米種子及性狀授權費市場規模測算傳統玉米種子價格（元/畝）55玉米種植面積（億畝）6.5轉基因種子滲透率1%5%10%20%50%80%95%轉基因玉米種植面積（億畝）0.07

127、0.33 0.65 1.30 3.25 5.20 6.18 轉基因玉米種子市場規模（億元）轉基因玉米種子市場規模（億元）轉基因種子滲透率轉基因種子滲透率1%5%10%20%50%80%95%轉基因玉米種子溢價率5%3.75 18.77 37.54 75.08 187.69 300.30 356.61 10%3.93 19.66 39.33 78.65 196.63 314.60 373.59 15%4.11 20.56 41.11 82.23 205.56 328.90 390.57 30%4.65 23.24 46.48 92.95 232.38 371.80 441.51 50%5.36

128、26.81 53.63 107.25 268.13 429.00 509.44 70%6.08 30.39 60.78 121.55 303.88 486.20 577.36 性狀端：轉基因性狀授權費市場規模（億元）性狀端：轉基因性狀授權費市場規模（億元）性狀端收入分配比例性狀端收入分配比例20%轉基因玉米種子溢價率5%0.75 3.75 7.51 15.02 37.54 60.06 71.32 10%0.79 3.93 7.87 15.73 39.33 62.92 74.72 15%0.82 4.11 8.22 16.45 41.11 65.78 78.11 30%0.93 4.65 9.3

129、0 18.59 46.48 74.36 88.30 50%1.07 5.36 10.73 21.45 53.63 85.80 101.89 70%1.22 6.08 12.16 24.31 60.78 97.24 115.47 性狀端收入分配比例性狀端收入分配比例30%轉基因玉米種子溢價率5%1.13 5.63 11.26 22.52 56.31 90.09 106.98 10%1.18 5.90 11.80 23.60 58.99 94.38 112.08 15%1.23 6.17 12.33 24.67 61.67 98.67 117.17 30%1.39 6.97 13.94 27.89

130、 69.71 111.54 132.45 50%1.61 8.04 16.09 32.18 80.44 128.70 152.83 70%1.82 9.12 18.23 36.47 91.16 145.86 173.21 性狀端收入分配比例性狀端收入分配比例40%轉基因玉米種子溢價率5%1.50 7.51 15.02 30.03 75.08 120.12 142.64 10%1.57 7.87 15.73 31.46 78.65 125.84 149.44 15%1.64 8.22 16.45 32.89 82.23 131.56 156.23 30%1.86 9.30 18.59 37.18

131、 92.95 148.72 176.61 50%2.15 10.73 21.45 42.90 107.25 171.60 203.78 70%2.43 12.16 24.31 48.62 121.55 194.48 230.95 數據來源：開源證券研究所數據來源：開源證券研究所5.7轉基因種子：國內市場規?？捎^，前瞻布局的頭部種企率先受益轉基因種子：國內市場規?？捎^，前瞻布局的頭部種企率先受益國內市場規模有望超國內市場規模有望超500億元億元，產業鏈產業鏈各環節均有分成各環節均有分成。參考美國轉基因玉米種子終局滲透率95%，溢價率50%，預計中國轉基因玉米種子市場規?？蛇_509.44億元。參考

132、國際慣例，推廣前期轉基因單畝性狀授權費的收費標準為：在農民每畝增加收入200元以上基礎上，溢價率10%-15%（20-25元/畝）。在收益分配方面，性狀公司分配40%（8-10元/畝），種子公司、經銷商、零售商分配60%（12-15元/畝）。表表1111：多家種企已布局轉基因玉米種子：多家種企已布局轉基因玉米種子品種名稱品種名稱過審批次過審批次申請者申請者上市公司上市公司過審數量過審數量裕豐 303D 第一批北京聯創種業有限公司隆平高科第一批8個，第二批2個，合計合計10個個中科玉 505D 第一批嘉禧 100D 第一批中科玉 505R 第一批裕豐 303R 第一批裕豐 303H 第一批聯創

133、808R第二批惠民 207R 第一批湖北惠民農業科技有限公司農大 372R 第一批河北巡天農業科技有限公司隆平 218R第二批安徽隆平高科種業有限公司登海 605D 第一批山東登海種業股份有限公司登海種業第一批2個，第二批4個，合計合計6個個登海 533D 第一批登海 533K第二批登海 685D第二批登海 710D第二批良玉 99D第二批丹東登海良玉種業有限公司遠科 105WG 第一批中國種子集團有限公司先正達第一批4個，第二批1個，合計合計5個個遠科 105D 第一批和育 187D 第一批先達 901ZL 第一批和育 185WG第二批鄭單 958D 第一批北京豐度高科種業有限公司大北農第一

134、批3個，第二批0個，合計合計3個個農華 803D 第一批羅單 566DT 第一批云南大天種業有限公司、北京大北農生物技術有限公司葫新 358D第二批葫蘆島市農業新品種科技開發有限公司、安徽荃銀高科種業股份有限公司荃銀高科第一批0個，第二批3個，合計合計3個個榮玉 8K第二批宏愷 706D第二批遼科 38K第二批北大荒墾豐種業股份有限公司北大荒第一批0個，第二批3個，合計合計3個個遼科 38D第二批龍墾 1755K第二批鐵391K 第一批四川同路農業科技有限責任公司豐樂種業第一批1個，第二批1個，合計合計2個個奧美 95D第二批德單 123R第二批德農種業股份公司萬向德農第一批0個，第二批1個，

135、合計合計1個個資料來源：農業農村部、開源證券研究所5.7轉基因種子：中國轉基因市場擴容可期，種子定價有望上行轉基因種子：中國轉基因市場擴容可期，種子定價有望上行復盤國外玉米育種歷程復盤國外玉米育種歷程，核心驅動在于提升單產核心驅動在于提升單產。1996-2018年各國抗蟲玉米增產顯著，其中洪都拉斯/菲律賓/哥倫比亞增產高達23.90%/18.20%/17.40%。多重事件催化下多重事件催化下，轉基因玉米前期滲透率高速抬升轉基因玉米前期滲透率高速抬升。1996年美國轉基因玉米推廣初期，HT、Bt玉米種子滲透率不足5%，至2000年HT/Bt/復合性狀玉米種子滲透率達26%/15%/20%。重大氣

136、候災害、病蟲害、下游產業需求增加等催化下，2000-2010年滲透率拔升，10年種植面積復合增速達14.32%。轉基因玉米種價有望隨滲透率上行轉基因玉米種價有望隨滲透率上行。參考2001-2014年美國經驗，轉基因玉米種子推廣期價格持續上行，溢價率最高達69.06%。資料來源：資料來源：Spectrum TeamTrend in Corn Yields(1866 to 2016)、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖91：美國玉米種子單產水平逐步提升：美國玉米種子單產水平逐步提升圖圖92：美國轉基因玉米推廣前期滲透率高速提升：美國轉基因玉米推廣前期滲透率高速提升數據來源：數據來源：USDA、開源

137、證券研究所、開源證券研究所圖圖93：美國轉基因玉米種子溢價率最高達：美國轉基因玉米種子溢價率最高達69.06數據來源：數據來源：USDA、開源證券研究所、開源證券研究所5.8轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍總結來看總結來看，轉基因種子已拉開商業化序幕轉基因種子已拉開商業化序幕，傳統種子格局將迎來重塑傳統種子格局將迎來重塑。（1）傳統種子：傳統種子：在政策引導背景下，種子行業長期呈大品種化趨勢，競爭格局有望逐步優化，頭部種企品種優勢或將進一步放大。（2）轉基因種子：轉基因種子：轉基因種子研發難度大、技術門檻高，頭部種企具備研發優勢，隨轉基因種子推廣擴面提速

138、，未來行業馬太效應或將更加顯著。種業振興配套政策不斷完善種業振興配套政策不斷完善，行業龍頭企業行業龍頭企業有望率先受益有望率先受益，推薦具備轉基因技術優勢的大北農；基本面邊際改善的隆平高科；國內玉米傳統育種技術龍頭企業登海種業推薦具備轉基因技術優勢的大北農；基本面邊際改善的隆平高科；國內玉米傳統育種技術龍頭企業登海種業。目目 錄錄CONTENTS1飼料：后周期受益，海外布局突破動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣成長寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期投資建議白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現風險提示生豬：景氣持續，把

139、握豬周期特征及節奏2345678種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍6.1國內寵物食品市場空間廣闊，市場規模及競爭格局存在優化空間國內寵物食品市場空間廣闊，市場規模及競爭格局存在優化空間據歐睿數據，預計2025-2028年全球/中國寵物食品市場規模CAGR為5.46%/9.64%，中國市場景氣度高于全球，2025年中國寵物食品市場規模有望突破600億人民幣，對標美國（近600億美元）仍有較大提升空間。數據來源：歐睿、開源證券研究所數據來源：歐睿、開源證券研究所數據來源：歐睿、開源證券研究所數據來源：歐睿、開源證券研究所677 718 783 801 833 851 798 823 877

140、 931 962 1028 1151 1237 1340 1424 1509 1596 1682 1770-10%0%10%20%05001000150020002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E億美元全球市場規模全球市場規模YoY（右軸）42 45 49 55 63 79 105 152 209 269 337 402 453 487 533 593 656 723 794 865 0%10%20%30%40%50%020040060080010002009

141、201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E億元中國市場規模中國市場規模YoY（右軸）圖圖94：預計：預計2025-2028年全球寵物食品市場規模年全球寵物食品市場規模CAGR為為5.46%圖圖95：預計：預計2025-2028年中國寵物食品市場規模年中國寵物食品市場規模CAGR為為9.64%6.1各品牌逐鹿國內市場，龍頭化、品牌化趨勢優化競爭格局各品牌逐鹿國內市場，龍頭化、品牌化趨勢優化競爭格局從品牌口徑看，2022年中國寵物食品品牌CR10=24.0%，Top1品牌市占率為

142、5.8%；全球寵物食品品牌CR10=31.0%，Top1品牌市占率為6.1%，中國寵食品牌集中度略低于全球，但差距不大，預計單個品牌市占率僅存在小幅提升空間。表表1212：2022年中國寵物食品品牌年中國寵物食品品牌CR10=24.0%排名排名 品牌名稱品牌名稱 20132014201520162017201820192020202120221皇家皇家10.0%6.2%6.4%6.4%5.9%5.6%5.2%5.1%5.4%5.8%2麥富迪麥富迪2.1%2.3%2.4%2.2%2.6%3.3%4.0%5.0%4.6%4.8%3伯納天純伯納天純-0.3%0.9%1.2%1.6%1.8%2.0%2

143、.2%2.4%4頑皮頑皮1.0%1.1%1.1%1.1%1.3%1.4%1.6%2.0%2.2%2.3%5比瑞吉比瑞吉4.3%5.3%6.8%5.9%4.6%3.7%2.2%2.0%1.9%1.8%6冠能冠能3.3%2.4%1.7%1.3%1.2%1.2%1.3%1.5%1.7%1.7%7渴望渴望-0.2%0.4%1.0%1.2%1.2%1.5%1.6%8力狼力狼0.3%0.4%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%1.1%1.4%1.3%9偉嘉偉嘉3.2%3.0%2.8%2.3%1.9%1.5%1.3%1.2%1.3%1.2%10奧丁奧丁0.2%0.4%0.6%0.7%0.7%0.8%0.

144、8%0.9%1.2%1.1%CR1034.0%31.3%30.6%26.5%23.4%22.4%21.4%22.5%23.4%24.0%數據來源：歐睿、開源證券研究所；注：按照2022年各公司中國市占率排名表表1313：2022年全球寵物食品品牌年全球寵物食品品牌CR10=31.0%排名排名 品牌名稱品牌名稱20132014201520162017201820192020202120221寶路寶路7.0%6.8%6.7%6.4%6.3%6.2%6.1%5.9%5.9%6.1%2皇家皇家3.5%3.6%3.6%3.8%3.9%4.0%4.1%4.1%4.2%4.1%3藍爵藍爵-2.5%2.6%2

145、.9%2.9%3.2%4偉嘉偉嘉4.1%4.0%3.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%3.0%2.9%5珍致珍致2.3%2.4%2.6%2.6%2.6%2.6%2.7%2.8%2.8%2.9%6喜躍喜躍3.6%3.5%3.4%3.2%3.0%2.9%2.9%2.8%2.8%2.8%7希爾斯希爾斯2.6%2.6%2.6%2.5%2.4%2.4%2.4%2.7%2.6%2.6%8萬牌萬牌2.1%2.1%2.2%2.3%2.3%2.3%2.3%2.4%2.5%2.5%9冠能冠能1.7%1.7%1.7%1.7%1.8%1.8%1.9%1.9%2.0%2.0%10希爾斯希爾斯1.7%1.7%1

146、.8%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%2.0%1.9%CR1031.1%30.7%30.5%30.3%30.0%29.8%30.0%30.4%30.7%31.0%數據來源：歐睿、開源證券研究所；注：按照2022年各品牌全球市占率排名6.1各品牌逐鹿國內市場，龍頭化、品牌化趨勢優化競爭格局各品牌逐鹿國內市場，龍頭化、品牌化趨勢優化競爭格局從公司口徑看，2022年中國寵物食品公司CR10=29.8%，Top1公司市占率為8.7%；全球寵物食品公司CR10=57.8%，Top1公司市占率為21.4%，中國寵食公司集中度遠低于全球?？紤]單個品牌市占率提升空間有限，在龍頭化、品牌化趨勢下，橫向并

147、購品牌、拓展新品牌等方式或成各公司擴大市場份額的主要路徑。表表1414：2022年中國寵物食品公司年中國寵物食品公司CR10=29.8%排名排名 公司名稱公司名稱公司國別公司國別 20132014201520162017201820192020202120221瑪氏瑪氏美國17.3%16.5%15.1%13.0%11.4%9.9%8.8%8.1%8.4%8.7%2乖寶乖寶中國2.1%2.3%2.4%2.2%2.6%3.3%4.0%5.0%4.6%4.8%3雀巢雀巢瑞士7.9%5.9%4.1%3.4%3.1%2.9%2.8%2.9%3.0%3.1%4中寵中寵中國1.0%1.1%1.1%1.1%1

148、.3%1.4%1.6%2.0%2.2%2.4%5華興華興中國0.5%0.8%1.3%1.5%1.5%1.6%1.7%2.0%2.6%2.3%6依蘊依蘊中國-0.3%0.9%1.2%1.6%1.8%2.0%2.2%2.3%7比瑞吉比瑞吉中國6.6%7.8%9.5%8.0%6.2%4.8%2.7%2.5%2.3%2.1%8冠軍冠軍加拿大-0.2%0.4%1.0%1.2%1.2%1.5%1.6%9榮喜榮喜中國0.4%0.8%1.1%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%1.5%1.5%10耐威克耐威克中國1.8%1.9%2.0%1.9%1.6%1.3%1.1%1.0%1.0%1.0%CR1041.

149、5%38.6%38.5%34.5%31.3%29.3%27.2%28.1%29.3%29.8%數據來源：歐睿、開源證券研究所；注：按照2022年各公司中國市占率排名表表1515：2022年全球寵物食品公司年全球寵物食品公司CR10=57.8%排名排名 公司名稱公司名稱公司國別公司國別 20132014201520162017201820192020202120221瑪氏瑪氏美國21.7%23.8%23.0%22.6%22.4%22.0%21.7%21.3%21.2%21.4%2雀巢雀巢瑞士20.9%20.9%21.3%20.7%20.2%19.7%19.7%19.7%19.8%20.1%3高露

150、潔棕高露潔棕欖欖美國4.6%4.6%4.7%4.7%4.5%4.5%4.6%4.9%4.9%4.7%4通用磨坊通用磨坊美國0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.5%2.6%2.9%3.1%3.5%5斯馬克斯馬克美國-3.9%3.6%3.5%4.0%4.0%3.9%3.2%3.4%6品譜集團品譜集團美國0.8%1.1%1.2%1.1%1.2%1.2%1.1%1.1%1.2%1.2%7AgrolimenSA西班牙0.8%0.8%0.8%1.0%1.0%1.1%1.1%1.0%1.0%1.0%8格蘭德格蘭德巴西0.4%0.4%0.4%0.5%0.7%0.8%0.8%0.8%0.9%1.0%9伊

151、納寶伊納寶日本0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%10冠軍寵物冠軍寵物 加拿大0.4%0.5%0.5%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%CR1057.7%58.5%58.9%58.0%57.3%57.2%57.0%57.0%56.7%57.8%數據來源：歐睿、開源證券研究所；注：按照2022年各公司全球市占率排名6.1設立產業基金鎖定優質標的，國內寵食龍頭有望掀起并購浪潮設立產業基金鎖定優質標的，國內寵食龍頭有望掀起并購浪潮佩蒂股份：佩蒂股份：2024年出資1.2億元成立產業基金，對成長期及成熟期的優質的寵物產業企業進行投資源飛

152、寵物：源飛寵物：2023年成立產業基金，重點關注寵物、養老等消費領域，加速公司發展節奏中寵股份：中寵股份：2020年與金鼎資本共同成立產業基金，目前已成立三期，專注于投資寵物行業內具備知名度和影響力的優質企業表表1616：多家寵物公司成立產業基金：多家寵物公司成立產業基金產業基金產業基金成立時間成立時間上市公司上市公司出資額出資額持股比例持股比例投資方向投資方向平陽縣小滿創業投資合伙企業2024佩蒂股份1.2億元40%1、對成長期及成熟期的優質的寵物產業企業進行投資，包括但不限于寵物食品、寵物醫療和藥品、寵物用品、寵物服務等領域2、在全國范圍內尋找寵物產業的優質企業標的進行投資，并積極促進國際

153、寵物品牌在中國的合資落地溫州源飛翼展創業投資合伙企業2023源飛寵物1.98億元99%主要投資于中國境內外的高成長性的未上市企業股權，兼顧投資于新三板已掛牌、股權類基金份額和普通合伙人認為符合合伙企業利益及法律規定允許投資的其他投資機會樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心2020中寵股份3430萬元98%1、重點關注寵物食品、用品、寵物連鎖零售等相關行業，積極布局寵物消費產業鏈2、主要投資于中國境內的上述相關領域高成長性的未上市企業，兼顧新三板已掛牌、股權類基金份額和符合企業利益及法律規定的投資機會數據來源：各公司公告、開源證券研究所6.2電商渠道為國內寵食銷售主戰場，頭部品牌增速領跑大盤電商渠道為國內

154、寵食銷售主戰場，頭部品牌增速領跑大盤7月：淘寶貓主糧/狗主糧/貓零食/狗零食大盤銷售額6.63/3.47/2.55/1.01億元，同比+3.65%/+2.10%/+3.83%/+7.17%。8月：淘寶貓主糧/狗主糧/貓零食/狗零食大盤銷售額7.47/3.83/2.70/1.07億元，同比-8.21%/-6.86%/-5.87%/-6.28%。9月：淘寶貓主糧/狗主糧/貓零食/狗零食大盤銷售額7.05/3.63/2.55/0.95億元，同比-7.92%/-3.67%/+0.24%/-4.94%。表表1717：頭部寵物食品品牌線上銷售增速亮眼：頭部寵物食品品牌線上銷售增速亮眼上市公司上市公司品牌品

155、牌7月月8月月9月月銷售額（萬元）銷售額（萬元）銷售額銷售額YoY銷售額（萬元）銷售額（萬元）銷售額銷售額YoY銷售額（萬元）銷售額（萬元）銷售額銷售額YoY貓主糧貓主糧乖寶寵物麥富迪2268 36.85%2913 11.72%3257 27.95%弗列加特1763 270.47%2555 196.44%2364 175.26%中寵股份頑皮508 88.73%463-1.08%482 2.82%狗主糧狗主糧乖寶寵物麥富迪2418 42.11%2307-1.80%2317 3.40%貓零食貓零食乖寶寵物麥富迪1755 74.68%1830 40.77%1766 48.52%弗列加特116 87.

156、59%169 224.47%148 199.87%中寵股份頑皮849 21.64%923 1.88%890 5.46%領先321 210.60%388 60.90%315 142.28%狗零食狗零食乖寶寵物麥富迪1109 19.42%1295 3.70%1246 14.97%中寵股份頑皮315-0.34%335-26.06%315-19.12%ZEAL207 2.47%254-10.30%239-10.74%佩蒂股份爵宴446 34.18%816 44.07%547 63.92%數據來源：寵物營銷界公眾號、開源證券研究所6.2國內頭部品牌雙十一表現靚麗，看好優質國貨快速崛起國內頭部品牌雙十一表

157、現靚麗，看好優質國貨快速崛起（1）乖寶寵物：乖寶寵物：麥富迪：麥富迪：位居京東開搶日前4小時四榜第1名。弗列加特：弗列加特：位居天貓雙11預售首日寵物品牌成交榜第4名，預售首日寵物品牌成交增速排行榜第1名，線上銷售高速增長領跑行業。（2）中寵股份：中寵股份：頑皮：頑皮：位列京東貓濕糧&貓零食品牌28小時銷售額排行榜第6名，狗零食品牌28小時銷售額排行榜第6名。ZEAL：位列京東狗零食品牌28小時銷售額排行榜第4名。（3）佩蒂股份：佩蒂股份：天貓雙11首日前4小時，爵宴GMV破1000萬元，位居天貓肉干零食、狗零食罐第1名。圖圖96：天貓雙：天貓雙11預售首日，國內寵食品牌表現亮眼預售首日，國內

158、寵食品牌表現亮眼資料來源：寵業家公眾號資料來源：寵業家公眾號圖圖97：京東雙：京東雙11開槍日前開槍日前4小時，國內寵食品牌表現亮眼小時，國內寵食品牌表現亮眼資料來源：寵業家公眾號資料來源：寵業家公眾號6.3海外通脹壓力逐步緩解，看好出口業務持續回暖海外通脹壓力逐步緩解，看好出口業務持續回暖2024年4-9月美國寵物食品CPI同比-0.12%/-1.05%/-0.17%/-0.04%/-0.35%/-0.88%，海外市場通脹壓力緩解帶動國內出口回暖，2024年4-9月國內寵物食品出口額達8.51/9.06/10.33/9.61/9.87/8.83億元，同比+14.70%/+25.48%/+37

159、.28%/+20.08%/+33.44%/+10.09%。圖圖98：2024年年4月起，美國寵物食品通脹壓力緩解月起，美國寵物食品通脹壓力緩解數據來源：數據來源：Wind、美國勞工部、開源證券研究所、美國勞工部、開源證券研究所圖圖99：通脹壓力緩解后，寵物食品出口維持高增長：通脹壓力緩解后，寵物食品出口維持高增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%100.00125.00150.00175.00200.002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01

160、2023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09美國:CPI:寵物食品:季調YoY（右軸）15%25%37%20%33%10%-50%-25%0%25%50%0.03.06.09.012.015.02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09億元出口額出口額

161、YoY（右軸）寵物食品出口額（人民幣口寵物食品出口額（人民幣口徑）徑）6.42024年多家寵食企業發布年多家寵食企業發布3年股權激勵計劃，業績考核提振發展動力年股權激勵計劃，業績考核提振發展動力乖寶寵物乖寶寵物：（1）激勵規模：激勵規模：不超過218萬股（占總股本0.54%）。（2）激勵對象：激勵對象：董事、總裁、中高層管理人員共9人。（3）公司層面業績考核公司層面業績考核100%解鎖條件：解鎖條件：2024-2026年營收增長率達19%/42%/68%（即51.49/61.44/72.69億元），且歸母凈利潤增長率達21%/39%/59%（即5.19/5.96/6.82億元）。表表1818：

162、2024年乖寶寵物推出年乖寶寵物推出3年股權激勵計年股權激勵計劃劃2023202420252026營業收入營業收入目標增長率（2023年為基數）-19.0%42.0%68.0%對應金額（億元）43.2751.4961.4472.69對應金額YoY27.4%19.0%19.3%18.3%歸母凈利潤歸母凈利潤目標增長率（2023年為基數）-21.0%39.0%59.0%對應金額（億元）4.295.195.966.82對應金額YoY60.7%21.0%14.9%14.4%數據來源：乖寶寵物公司公告、開源證券研究所6.42024年多家寵食企業發布年多家寵食企業發布3年股權激勵計劃，業績考核提振發展動力

163、年股權激勵計劃，業績考核提振發展動力中寵股份：中寵股份：（1）激勵規模：激勵規模：不超過446萬股（占總股本1.52%）。（2）激勵對象：激勵對象：董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術人員及骨干員工，總人數不超過62人。（3）境內業務境內業務100%解鎖條件：解鎖條件：以2023年為基數，若2024/2025/2026年境內營收增長率達30.00%/62.45%/103.57%，或歸母凈利潤增長率達28.64%/67.24%/101.54%。（4）境外業務境外業務100%解鎖條件：解鎖條件：以2023年為基數，若2024/2024-2025/2024-2026年境外營收增長率達8.00%

164、/126.80%/260.56%，或2024/2025/2026年歸母凈利潤增長率達28.64%/67.24%/101.54%。表表1919：2024年中寵股份推出年中寵股份推出3年股權年股權激勵計劃激勵計劃單位：億元單位：億元2023202420252026境內業務考核境內營業收入10.86 14.11 17.64 22.10 境內營業收入目標增速30.00%62.45%103.57%境內營業收入YoY30.00%24.96%25.31%境外業務考核境外營業收入26.62 28.75 31.62 35.60 境外營業收入YoY8.00%10.00%12.59%2023202420252026

165、境內外合計營收37.47 42.86 49.26 57.70 境內外合計營收YoY14.37%14.93%17.15%公司歸母凈利潤2.33 3.00 3.90 4.70 公司歸母凈利潤目標增速28.64%67.24%101.54%公司歸母凈利潤YoY28.64%30.01%20.51%數據來源：中寵股份公司公告、開源證券研究所；注：營業收入或歸母凈利潤增速達到考核目標即可解鎖6.5外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期總結來看總結來看，外銷回暖疊加內銷高增外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期寵物食品進入利潤釋放期。（1）國內市場：國內

166、市場：短期看，雞肉等原材料價格高位回落擴大公司盈利空間。中期看，國內養寵人數增長驅動寵物食品市場擴容，各公司產能釋放恰好匹配需求增長。長期看，品牌化、龍頭化趨勢下行業內或將掀起并購浪潮，資金雄厚、前瞻布局產業基金的頭部企業有望受益于競爭格局優化，逐步提升市場份額。（2）國外市場：國外市場：海外通脹壓力基本緩解，海運受限等負面因素已經消除，各公司有望憑借優質產品提升歐美市場滲透率，并持續開拓東南亞等新興市場驅動訂單增長?？春脟涐绕鸺俺隹诨嘏尘跋碌膰鴥葘櫴除堫^看好國貨崛起及出口回暖背景下的國內寵食龍頭，推薦乖寶寵物推薦乖寶寵物、中寵股份中寵股份、佩蒂股份佩蒂股份。目目 錄錄CONTENTS1飼

167、料：后周期受益，海外布局突破動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣成長寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期投資建議投資建議白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現風險提示生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏2345678種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍7投資建議投資建議數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所注：各公司注：各公司EPS均為開源證券研究所預測值均為開源證券研究所預測值生豬：生豬：生豬景氣持續估值有望修復，龍頭高業績兌現高分紅彰顯投資價值。推薦標的：牧原股份、溫氏股份、巨星農牧、華統股份；受益標的：天康生物等。白雞：白雞：旺季供給偏緊

168、疊加宏觀消費向好，白雞低位配置價值顯現。推薦標的：圣農發展、禾豐股份等；受益標的：益生股份等。飼料：飼料：后周期受益，海外布局突破。推薦標的：海大集團、新希望等。動保：動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣。推薦標的：生物股份、科前生物、普萊柯等；受益標的：中牧股份等。種子：種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍。推薦標的：大北農、隆平高科、登海種業等。寵物：寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期。推薦乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。表表20：重點推薦公司盈利預測與估值（收盤價截至：重點推薦公司盈利預測與估值（收盤價截至2024年年11月月13日）日）公司代碼公司代碼公司名稱

169、公司名稱評級評級EPS（元）（元）PE收盤價（元）收盤價（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E300498.SZ溫氏股份買入18.87-1.01.91.71.4-19.79.910.813.3002714.SZ牧原股份買入44.16-0.83.42.92.5-56.612.815.217.5603477.SH巨星農牧買入21.03-1.31.31.72.3-16.616.212.29.2002840.SZ華統股份買入12.89-1.00.40.30.3-13.229.349.637.9002299.SZ圣農發展買入15.000.50.60.71.

170、328.327.323.112.0600201.SH生物股份買入6.960.30.30.30.427.527.820.517.0688526.SH科前生物買入15.190.90.81.01.217.919.215.213.1002385.SZ大北農買入4.79-0.50.30.30.4-9.019.215.511.7000998.SZ隆平高科買入11.700.20.20.60.778.078.020.916.3002041.SZ登海種業買入10.870.30.30.40.637.532.024.719.1301498.SZ乖寶寵物買入64.461.11.62.02.557.263.848.83

171、7.7002891.SZ中寵股份買入34.360.81.21.41.743.528.224.419.7目目 錄錄CONTENTS1飼料：后周期受益，海外布局突破動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣成長寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期投資建議白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現風險提示風險提示生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏2345678種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍8風險提示風險提示生豬：生豬：動物疫病風險，上市企業資金狀況，產能去化不及預期等；白雞：白雞：禽業疫病不確定性，消費不及預期，強制換羽不確定性等；飼料：飼料：下游生豬存欄恢復不及預期，海外

172、市場政治風險，市場競爭加劇等；動保：動保：動物疫苗及獸藥臨床試驗結果不確定性，商業化推廣滲透率不確定性等；種子：種子：天氣因素，下游消費需求，政策風險，下游推廣節奏不及預期，性狀收費標準等；寵物：寵物：海外需求不及預期，原材料價格風險，產能擴張不及預期等。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也

173、將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明備注：備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲

174、取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券評級證券評級買入（buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同

175、。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是

176、經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

177、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若

178、本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本

179、公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號樓3層郵箱：北京北京：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵箱：深圳深圳：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓45層郵箱：西安西安：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵箱：