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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0101月月0808日日優于大市優于大市美國金融如何支持科技企業？美國金融如何支持科技企業？案例分析與行業數據案例分析與行業數據核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題銀行銀行優于大市優于大市維持維持證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良證券分析師：王劍證券分析師：王劍021-60933163021-S0980519010001S0980518070002證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋聯系人：劉睿玲聯系人：劉睿玲021-60875161021-S0980520030002市場走勢資料來源：Wi

2、nd、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中小銀行風險情況如何？-2023 年度央行金融機構評級結果點評 2024-12-31銀行理財 2024 年 12 月月報-規模站穩 30 萬億元之后 2024-12-102025 年銀行業資產負債配置展望-財政與信用雙引擎 2024-12-09銀行業投資策略-短期重視確定性，看好中長期布局機會 2024-12-03銀行理財 2024 年 11 月月報-當“存款搬家”遇到“股債蹺蹺板”2024-11-12金融支持科技金融支持科技：以多層次金融市場為核心以多層次金融市場為核心，股債聯動股債聯動、政策性金融作為補充政策性金融作為補充。不同階段的企業會有不同的融

3、資選擇，這是供需匹配的結果，因此形成了多層次金融市場。除此之外，跨市場工具結合形成的股債聯動交易結構、政策性金融的補充支持也發揮輔助作用。其中：（1）從風險投資、股票市場到貸款和債券市場等的多層次金融市場，能夠為企業進行接續融資，服務科技企業全生命周期的融資需求。（2）金融機構結合債務工具與權益工具設計出更精細化的金融產品，可以促進企業融資實現。從美國情況來看，股債聯動產品主要包括“可轉債+可轉債對沖+認股權證對沖”的交易結構，以及“貸款+認股權證”（即投貸聯動）。（3）政策性金融可以對企業的正外部性進行補償，彌補市場失靈現象。案例分析：特斯拉、微型逆變器龍頭案例分析：特斯拉、微型逆變器龍頭

4、EnphaseEnphase、無管路胰島素泵制造、無管路胰島素泵制造商商InsuletInsulet。我們從微觀角度出發，詳細梳理了這三家科技企業成立至今的融資數據，直觀展示了多層次金融市場、股債聯動和政策性金融的作用。我們梳理估算了我們梳理估算了20232023 年末美國多層次金融市場對科技企業的支持情況年末美國多層次金融市場對科技企業的支持情況：（1）美國風險投資機構投出資金0.90 萬億美元，60%投向軟件和醫療健康領域；（2）2011-2024年美國股票市場IPO和增發融資總額1.73萬億美元，其中42%投向信息技術與醫療保健行業；（3）美國非金融企業發行的公司債余額7.1萬億美元，約

5、27%投向科技和醫療健康行業；（4）我們估計美國風險貸款余額約1000-1200 億美元，幾乎全部投向科技和醫療健康領域；我們估計美國商業銀行對公貸款的11%-12%投向科技領域，規模約5400-5900 億美元（含不動產抵押貸款）。此外，通過向其他金融機構提供貸款，商業銀行也間接支持了科技企業發展。我國銀行的科技貸款仍有空間我國銀行的科技貸款仍有空間。從美國情況來看，貸款對科技企業的支持規模很小。但中美企業融資結構差異很大，美國公司債券規模遠超對公貸款，我國企業融資則更依賴銀行貸款。合并考慮對公貸款和公司債券后，美國科技企業債務融資余額占全市場非金融企業債務融資余額的23%，我國類似口徑的比

6、例約 10%，意味著商業銀行對科技企業貸款仍有空間。投資建議投資建議：我們認為后續經濟基本面有望穩步向好，利好銀行估值修復，維持行業“優于大市”評級。個股方面，建議關注科技金融特色相對突出的杭州銀行、滬農商行、蘇農銀行等。此外，也建議關注具有綜合性牌照優勢的國有大行。風險提示風險提示：若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，如凈息差、資產質量等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E202

7、5E600926.SH 杭州銀行優于大市14.498772.943.534.94.1601825.SH 滬農商行中性8.277981.301.366.36.1603323.SH 蘇農銀行中性5.09931.101.364.63.7資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄金融支持科技：以多層次金融市場為核心金融支持科技：以多層次金融市場為核心.4 4案例分析：特斯拉案例分析：特斯拉.5 5特斯拉發展簡史.5特斯拉融資情況.6案例分析：案例分析：EnphaseEnphase.9 9Enphase 發展簡史.9E

8、nphase 融資情況.9案例分析：案例分析：InsuletInsulet.1212Insulet 發展簡史.12Insulet 融資情況.12美國多層次金融市場對科技企業的支持美國多層次金融市場對科技企業的支持.1515風險投資市場：60%資金投向軟件和醫療健康領域.15股票市場：42%融資額投向信息技術與醫療保健行業.19債券市場：非金融企業公司債的 27%投向科技和醫療健康行業.20風險貸款市場：規模較小，高利率仍是主要風險抵補手段.22商業銀行貸款：直接投向科技與醫療健康行業的貸款規模不大.26融資結構不同：我國銀行的科技貸款仍有空間融資結構不同：我國銀行的科技貸款仍有空間.2828投

9、資建議投資建議.2929風險提示風險提示.2929請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：不同階段的企業融資方式.4圖2：金融支持科技的三個維度：包括政策性金融在內的多層次金融市場的有機結合.5圖3：特斯拉的主要發展歷程.6圖4：特斯拉：從權益融資到債務融資再到內源融資（2006-2012 年）.7圖5：特斯拉：從權益融資到債務融資再到內源融資（2012-2023 年）.8圖6：特斯拉 1.50%Convertible Senior Notes due 2018 交易結構.8圖7：Enphase 的主要發展歷程.9圖8：Enphase：從權益

10、融資到債務融資再到內源融資.11圖9：Insulet 的主要發展歷程.12圖10：Insulet：從權益融資到債務融資再到內源融資.14圖11：美國風險投資 AUM 持續增長.16圖12：美國風險投資募集資金總額占全球很大比重.17圖13：美國風險投資交易額的行業分布.18圖14：美國風險投資退出形式的規模占比情況.18圖15：美國三大證券交易所 IPO 和增發融資規模（不含 SPAC）.19圖16：美國三大證券交易所 2011-2024 年 IPO 融資規模按行業分布情況（剔除 SPAC）.20圖17：美國三大證券交易所增發融資規模按行業分布情況.20圖18：2023 年末美國可轉債行業分布

11、.21圖19：2023 年末美國公司債余額按行業分布（剔除金融行業）.22圖20：美國風險貸款每年的交易額.23圖21：Horizon 的債權投資收益率長期在 14-16%之間.24圖22：Horizon 的“債權損失/債權平均余額”長期平均值為 3.4%.24圖23：Horizon 的長期 ROE 為 7.3%.25圖24：Horizon 的“認股權證投資收益/債權投資平均余額”長期平均值為 0.7%.25圖25：硅谷銀行的“認股權證投資收益/科技類貸款平均余額”長期平均值為 1.0%.26圖26：硅谷銀行貸款從直投科技企業轉為向 PE/VC 機構發放貸款.28表1：特斯拉融資歷史.6表2：

12、美國能源部通過 ATVM 項目資助了多家汽車和零部件制造商，特斯拉是其中之一.9表3：Enphase 融資歷史.10表4：Enphase 在 2010-2012 年期間獲得的債務融資情況.11表5：Insulet 融資歷史.13表6：Insulet 成立以來獲得的的債務融資情況.15表7：樣本銀行科技行業貸款占比情況.27表8：樣本銀行金融與消費行業貸款占比情況.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4金融支持科技：以多層次金融市場為核心金融支持科技：以多層次金融市場為核心金融對企業的融資支持，就是通過金融市場實現資金的優化配置，將金融資本更高效地轉變為產業資

13、本，跟企業一起做大“蛋糕”。而不同階段的企業會有不同的融資選擇，這是供需匹配的結果。從企業融資的需求角度來看，根據優序融資理論，一家企業融資時會首先選擇內源融資，其次選擇債務融資，最后選擇權益融資。這幾種融資形式，越往后成本越高。從金融機構的供給端角度來看，由于不同生命周期的企業風險不同，因此金融機構能夠為其提供的融資方式也不同：（1）初創期企業風險很大，往往采用權益融資，因為只有權益投資的高預期收益率才能彌補投資這些企業的高風險；（2）當企業進入成長期后，現金流可預測性增強，償債風險下降，達到債權融資的門檻后，企業會逐漸轉向成本更低的債務融資；（3）當企業發展成熟后，現金流充沛且再投資需求下

14、降，外源融資減少，更多依靠內源融資；（4）當企業進入夕陽期后，本行業投資機會缺失、融資需求減少，此時企業可以選擇增加分紅，也可以選擇將富余資金投向其他領域。圖1：不同階段的企業融資方式資料來源：Myers 和 Majluf(1984)，國信證券經濟研究所整理供需匹配的結果就是金融行業對科技企業發展的支持可以劃分為多層次金融市場，這也是我們平時所認為的金融支持科技的主要形式。但從后文的案例分析來看，除多層次金融市場的支持外，跨市場工具結合形成的股債聯動交易結構、政策性金融的補充支持也發揮一定作用。因此我們認為：金融對科技企業的支持以多層次金融市場為核心，股債聯動、政策性金融作為補充。實際上，股債

15、聯動、政策性金融也扎根于多層次金融市場，可以視為多層次金融市場的深化。具體而言：一是多層次金融市場便利企業融資。從風險投資、股票市場到貸款和債券市場等的多層次金融市場，能夠為企業進行接續融資，服務科技企業全生命周期的融資需求。二是股債聯動實現早期債務融資需求。金融機構結合債務工具與權益工具設計出更精細化的金融產品，更好地匹配風險與預期收益，滿足不同投融資群體需求，可以促進企業融資實現。從美國情況來看，股債聯動產品主要包括“可轉債+可轉債對沖+認股權證對沖”的交易結構，以及“貸款+認股權證”請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5（即投貸聯動）兩種。在企業成立早期，

16、通過在債務工具中加入權益特征，形成組合融資合約，有助于促進企業實現債務融資。三是政策性金融為企業融資提供補充支持。對那些存在較強的正外部性，但自身預期收益與風險不能匹配的企業，需要政策性金融發揮作用，以彌補市場失靈的現象。圖2：金融支持科技的三個維度：包括政策性金融在內的多層次金融市場的有機結合資料來源：國信證券經濟研究所整理案例分析：特斯拉案例分析：特斯拉特斯拉發展簡史特斯拉發展簡史特斯拉目前主要從事電動汽車的生產和銷售業務。公司發展過程中的幾個關鍵時點包括：（1）2003 年特斯拉前身特斯拉汽車（Tesla Motors，以下統稱特斯拉）由 MartinEberhard 和 Marc Ta

17、rpenning 成立。2004 年公司進行了第一次外部融資，其中Elon Musk 向其投資了 650 萬美元并成為公司董事會主席以及最大股東。（2）2008 年公司第一款電動車 Roadster 交付。同年 Elon Musk 成為公司的 CEO。（3）2010 年在納斯達克上市。（4）2012 年開始交付 Model S 并停產 Roadster，2015 年開始交付 Model X，2017年開始交付 Model 3，2020 年開始交付 Model Y。（5）2020 年首次實現年度盈利，當年股價上漲了 743%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6

18、圖3：特斯拉的主要發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理特斯拉融資情況特斯拉融資情況特斯拉成立以來歷年的融資情況充分反映了金融支持科技的三個維度。表1：特斯拉融資歷史年份年份重要事件重要事件權益融資形式權益融資形式（不含（不含認股權證和認股權證和股權激勵）股權激勵）金額（百金額（百萬美元）萬美元）投資人（不完全統計）投資人（不完全統計）債務融資凈額債務融資凈額（百萬美元）（百萬美元）歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬美元）（百萬美元）2003 年公司成立2004 年Elon Musk 投資并成為董事會主席A系列可轉換優先股7.5Elon Musk、SDL Ventures、Com

19、pass Technology Partnersna2005 年B系列可轉換優先股13Elon Musk、Valor Equity Partners、Compass TechnologyPartnersna2006 年可轉債、C 系列可轉換優先股40Elon Musk、Larry Page、Nick Pritzker、Sergey Brin、Vantagepoint Capital Partners、Capricorn InvestmentGroup、Compass Technology Partners、Draper FisherJurvetson、Valor Equity Partners

20、、J.P.MorganSecurities Inc.、Google.-302007 年D系列可轉換優先股45Martin Eberhard、Marc Tarpenning、Konstantin Othmer、VantagePoint Capital Partners、Valor EquityPartners、Technology Venture Partners US、TechnologyPartners、Compass Technology Partners、CapricornInvestment Group、J.P.Morgan Securities Inc.-782008 年Roadst

21、er 交付可轉債55Elon Musk、Technology Venture Partners、The WestlyGroup、Valor Equity Partners、Vantagepoint CapitalPartners-832009 年可轉債、E 系列可轉換優先股、F 系列可轉換優先股157戴姆勒集團、DFJ Growth、Fjord Ventures、FjordCapital、Bosch Capital、Al Wahada Capital Investment、Aabar Investments-562010 年上市IPO、私募269公眾投資者、豐田、松下72-1542011 年公

22、開發售、私募231公眾投資者、Elon Musk、戴姆勒集團204-2542012 年公開發售221-191-3962013 年公開發售、私募415-132-742014 年-1831-2942015 年公開發售、私募750-243-8892016 年公開發售1702-1706-7732017 年公開發售400-3165-22412018 年-1688-10632019 年公開發售848-1447-7752020 年首次實現年度盈利公開發售12269-17318622021 年-485456442022 年-3735125872023 年-213114974資料來源：公司公告，公司官網，sta

23、rtupranking，crunchbase，國信證券經濟研究所整理。注：可轉債兼具股債兩種性質。我們根據公司發行可轉債的交易安排和投資者性質，將上市前的可轉債發行視為權益融資，上市后的可轉債發行因包含對沖交易，將其視為債務融資。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7（1 1）多層次金融市場為特斯拉提供接續融資）多層次金融市場為特斯拉提供接續融資風險投資。特斯拉成立之初，融資主要來自風險投資，融資形式一般以可轉換優先股為主，也有少數的可轉債（通常含有 warrant coverage，即附帶額外的認股權證）。我們可以在其早期投資人中看到一大堆風險投資機構的名字，

24、也有一些風險投資來自富裕的個人投資者（如 Elon Musk、谷歌創始人Larry Page 和 Sergey Brin 等）。除專門的風險投資機構和個人風險投資者外，也會有少量其他機構進行早期投資，比如 Google 和 J.P.Morgan。中后期則迎來產業資本，比如 Roadster 交付后，戴姆勒集團（現已更名為梅賽德斯-奔馳集團）、Bosch Capital 等也對特斯拉進行了投資。上市及股票市場融資。特斯拉上市之后，上市前發行的可轉換優先股均轉換為普通股，這就是我們平常所講的二級市場對一級市場的重要性，即二級市場為一級市場投資者提供退出通道，提高了一級市場投資的積極性。特斯拉上市后

25、的權益融資方式從風險投資切換到公開發售，以及少量私募發行，此外公司發放的股權激勵也具有一定的融資效果。債務融資。隨著公司經營步入正軌，開始開展成本更低的債務融資，形式包括債券、貸款、融資租賃等。金融機構除了為特斯拉直接進行債務融資外，也可以通過其他形式進行間接支持，比如 Roadster 的銷售就獲得了美國銀行的消費信貸支持。內源融資。特斯拉發展壯大之后，融資方式切換到內源融資，此時股權再融資頻率下降，公司不斷償還有息債務。圖4：特斯拉：從權益融資到債務融資再到內源融資（2006-2012 年）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

26、研究報告證券研究報告8圖5：特斯拉：從權益融資到債務融資再到內源融資（2012-2023 年）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理（2 2）股債聯動實現特斯拉的債務融資需求）股債聯動實現特斯拉的債務融資需求特斯拉上市后作為尚未盈利的企業，還開展了多次可轉債融資。與上市前的可轉債融資不同，上市后的可轉債融資會通過對沖操作來防止股權稀釋，以實現債務融資目的。相關交易方案通常同時包含可轉債發行、購買期權對沖和賣出認股權證的交易組合，金融機構在其中扮演了重要對手方。以特斯拉 2013 年 5 月份發行的 1.50%Convertible Senior Notes due 2018 為例

27、，特斯拉作為尚未盈利的企業，通過可轉債的形式發行債券降低了債券發行難度，通過買入看漲期權可以防止可轉債轉股帶來的潛在股權稀釋，通過賣出認股權證相當于將可轉債的轉股價大幅提升，既緩解了特斯拉買入看漲期權帶來的現金流壓力，又降低了對沖機構作為交易對手方的市場風險。整體來看，金融機構通過專業化服務，滿足了不同類型的資金供需方的投融資偏好，促進了融資交易的達成。圖6：特斯拉 1.50%Convertible Senior Notes due 2018 交易結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理。注：箭頭方向表示資金流向。（3 3）政策性金融為特斯拉提供重要支持）政策性金融為特斯拉提供重要支持特

28、斯拉的第一個債權投資者是 Federal Financing Bank，該銀行在美國能源部的擔保下，在特斯拉尚未盈利且沒有上市時就向其提供了 4.65 億美元貸款便利。特斯拉在 2010-2012 年期間提取了這些貸款，實際貸款利率在 1.0-3.4%之間，利率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9非常低。特斯拉獲得的這筆貸款屬于美國能源部發起的 Advanced Technology VehiclesManufacturing(ATVM)貸款項目，這個項目主要向那些采用先進技術制造交通工具及零部件的制造商提供貸款支持。Federal Financing Ban

29、k 成立于 1973 年，其成立目的是幫助聯邦部門管理借貸項目，并確保所有聯邦政府向公眾的借款都通過財政部進行以避免由項目部門自己進行借貸。表2：美國能源部通過 ATVM 項目資助了多家汽車和零部件制造商，特斯拉是其中之一項目項目項目項目所有人所有人貸款類型貸款類型貸款金額貸款金額發放日期發放日期項目摘要項目摘要福特福特福特汽車公司直接貸款59 億美元2009 年 9 月用于升級 13 家工廠以生產省油的先進技術汽車日產日產日產北美直接貸款14.5 億美元 2010 年 1 月用于建造先進電池制造廠、環保油漆廠，改造電動汽車廠和開發配套生產線等特斯拉特斯拉特斯拉汽車直接貸款4.65 億美元 2

30、010 年 1 月用于生產電動汽車，以及建立一家工廠生產配套零部件ULTIUMULTIUM CELLSCELLSUltium Cells 有限責任公司直接貸款25 億美元2022 年 11 月 用于新建鋰離子電池制造廠資料來源：美國能源部，國信證券經濟研究所整理案例分析：案例分析：EnphaseEnphaseEnphaseEnphase 發展簡史發展簡史Enphase 目前主要從事基于微型逆變器的太陽能和儲能系統業務，其主要產品包括 IQ 微型逆變器、IQ 電池等，其 2023 年在家用逆變器市場的市場份額達到 55%。公司發展過程中的幾個關鍵時點包括：（1）2006 年由 Raghu Bel

31、ur 和 Martin Fornage 成立。（2）2008 年發布第一款基于微型逆變器的太陽能系統。（3）2012 年在納斯達克上市。（4）2019 年首次實現年度盈利。（5）2020 年開始在北美地區交付 IQ 電池。圖7：Enphase 的主要發展歷程資料來源：公司官網，Wind，國信證券經濟研究所整理EnphaseEnphase 融資情況融資情況我們梳理了 Enphase 成立以來歷年的融資情況。與特斯拉不同的是，Enphase 沒請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10有得到政策性金融的支持，其早期債務融資來自風險貸款機構和商業銀行而非政策性金融機構。

32、表3：Enphase 融資歷史年份年份重要事件重要事件權益融資形式權益融資形式（不含認股權證和（不含認股權證和股權激勵）股權激勵）金額（百金額（百萬美元）萬美元）投資人（不完全統計）投資人（不完全統計）債務融資凈額債務融資凈額（百萬美元）（百萬美元）歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬美元）（百萬美元）2006 年公司成立A系列可轉換優先股0.6-0-0.22007 年B系列可轉換優先股5.6Third Point Ventures、Applied Ventures0-3.12008 年發布第一款產品B 系列可轉換優先股、C 系列可轉換優先股15.8RockPort Capital Partners、T

33、hird Point Ventures、Applied Ventures0.6-14.52009 年D 系列可轉換優先股、可轉債26Madrone Capital Partners、Bay Partners、Third PointVentures、RockPort Capital Partners、AppliedVentures-0.2-172010 年E系列可轉換優先股46Bay Partners、Madrone Capital Partners、Third PointVentures、RockPort Capital Partners、Kleiner PerkinsCaufield&Bye

34、rs、Applied Ventures7-222011 年可轉換貸款（含配套的普通股私募）22部分優先股股東8-322012 年上市公開發售59-4-382013 年-0-2-262014 年-0-9-82015 年-017-222016 年公開發售1617-672017 年公開發售2616-452018 年公開發售2060-122019 年首次實現年度盈利-0-41612020 年-02251342021 年-07071452022 年-02533972023 年-03439資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理。注：可轉換債務工具兼具股債兩種性質。我們根據公司發行相關工具的交

35、易安排，將上市前的可轉債和可轉換貸款視為權益融資，上市后的可轉債發行因包含對沖交易，將其視為債務融資。（1 1）多層次金融市場為）多層次金融市場為 EnphaseEnphase 提供接續融資提供接續融資風險投資。Enphase 成立之初，融資主要來自風險投資，融資形式也是以可轉換優先股為主，與特斯拉類似。其早期投資人基本都是風險投資機構，還有一些資金來自管理層和董事（表中未列出），以及一家產業資本旗下的投資機構（即 Applied Ventures）。上市及股票市場融資。Enphase 上市之后，上市前發行的可轉換優先股、可轉債均轉換為普通股。Enphase 上市后的權益融資方式從風險投資切換

36、到公開發售，此外公司發放的股權激勵也具有一定的融資效果。債務融資。隨著公司經營步入正軌，開始開展成本更低的債務融資。Enphase在成立后第三年就進行了債務融資，但規模非常小，其第一筆規模較大的債務融資要等到公司成立后的第五年2010 年 3 月，Enphase 與 HorizonTechnology Finance Corporation 簽訂了貸款協議，以 12.6%的年利率借入700 萬美元 42 個月期的貸款。內源融資。Enphase 發展壯大之后，融資方式切換到內源融資，股權再融資頻率下降。但與特斯拉不同，公司并未首先償還有息債務，而是先進行了股票回購。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

37、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖8：Enphase：從權益融資到債務融資再到內源融資資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理。注：公司在 2021 和 2023 年進行了股票回購，導致未分配利潤減少或幾乎沒有增長。（2 2）股債聯動實現）股債聯動實現 EnphaseEnphase 的債務融資需求的債務融資需求與特斯拉一樣，Enphase 也開展了多次可轉債融資，并通過恰當設計實現債務融資目的。但與特斯拉不同的是，Enphase 在尚未盈利的早期就進行了較多的貸款融資。Enphase 的早期貸款多由專門的風險貸款機構提供，利率很高，一般都包含認股權證作為風險補償，實際上也

38、算是一種 warrant coverage。相比之下，商業銀行提供的傳統融資業務利率確實較低且不含認股權證，但都要有抵押品。表4：Enphase 在 2010-2012 年期間獲得的債務融資情況時間時間融資工融資工具具貸款機構貸款機構授信金額授信金額（百萬美（百萬美元）元）擔保情況擔保情況期限期限（年）（年）利率利率除利息外的其除利息外的其他收益補償他收益補償貸款機貸款機構背景構背景2010 年3 月貸款Horizon TechnologyFinance Corporation7除知識產權外的所有資產擔保3.512.6%（相當于最優惠貸款利率+9.35%）價值 42.1 萬美元的認股權證風險貸

39、款機構2011 年3 月貸款Horizon TechnologyFinance Corporation5除知識產權外的所有資產擔保3.510.75%（相當于最優惠貸款利率+7.5%）價值 28.6 萬美元的認股權證風險貸款機構2011 年3 月循環信用額度Bridge Bank、ComericaBank25除知識產權外的所有資產擔保（提款需應收賬款或存貨抵押）2最優惠貸款利率+1.25%無商業銀行2011 年12 月循環信用額度Bridge Bank、ComericaBank8除知識產權外的所有資產擔保（提款需應收賬款或存貨抵押）2最優惠貸款利率+1.25%無商業銀行2011 年6 月設備融資

40、額度Hercules TechnologyGrowth Capital5設備擔保3最優惠貸款利率+5.75%或 9%孰高價值 18.2 萬美元的認股權證風險貸款機構2012 年12 月貸款Hercules TechnologyGrowth Capital23除知識產權外的所有資產擔保3.6最優惠貸款利率+8.25%或11.5%孰高無風險貸款機構2012 年12 月循環信用額度Wells Fargo Bank50除知識產權外的所有資產擔保（提款需應收賬款或存貨抵押）3LIBOR 或最優惠貸款利率（由提款人選擇）+1.5%4.25%無商業銀行資料來源：公司公告，各機構官網，國信證券經濟研究所整理請

41、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12案例分析：案例分析：InsuletInsuletInsuletInsulet 發展簡史發展簡史Insulet 是一家醫療設備企業，其主要產品是自主研發的無管路胰島素泵Omnipod。公司發展過程中的幾個關鍵時點包括：（1）2000 年成立。（2）2003 年第一代 Omnipod 獲得 FDA 批準。（3）2007 年在納斯達克上市。（4）2018 年首次實現年度盈利。圖9：Insulet 的主要發展歷程資料來源：公司官網，Wind，國信證券經濟研究所整理InsuletInsulet 融資情況融資情況我們梳理了 Insule

42、t 成立以來歷年的融資情況。Insulet 的融資特征與特斯拉、Enphase 等類似。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表5：Insulet 融資歷史年份年份重要事件重要事件權益融資形式權益融資形式（不含認股權證和（不含認股權證和股權激勵）股權激勵）金額金額（百萬美元百萬美元）投資人（不完全統計）投資人（不完全統計）債務融資凈額債務融資凈額（百萬美元）（百萬美元）歸母凈利潤（百歸母凈利潤（百萬美元）萬美元）20002000 年年公司成立A 系列可贖回可轉換優先股0.5Prism Venture Partners0-0.320012001 年年A 系列可贖

43、回可轉換優先股、B 系列可贖回可轉換優先股11.5Prism Venture Partners、Schroder Ventures LifeSciences、Versant Venture Capital0-620022002 年年C 系列可贖回可轉換優先股22Oakwood Medical Investors、Pequot Offshore PrivateEquity Partners、Prism Venture Partners、SchroderVentures Life Sciences、Versant Venture Capital0-1320032003 年年第一代產品獲批-0-0-

44、1220042004 年年D 系列可贖回可轉換優先股36Alta BioPharma Partners、Community InvestmentPartners、MedVenture Associates、TeachersInsurance and Annuity Association of America、DowEmployees Pension Plan、Union Carbide EmployeesPension Plan、International Life Sciences Fund、Oakwood Medical Investors、Pequot Offshore Private

45、Equity Partners、SightLine Healthcare Fund、PrismVenture Partners、Versant Venture Capital0-1420052005 年年-0-10-2220062006 年年E 系列可贖回可轉換優先股50Alta BioPharma Partners、MedVenture Associates、SightLine Healthcare Fund、Teachers Insurance andAnnuity Association of America、Dow EmployeesPension Plan、Union Carbide

46、 Employees PensionPlan、Caduceus Private Investments、UBS JuniperCrossover Fund、International Life Sciences Fund、Pequot Offshore Private Equity Partners、PrismVenture Partners、Versant Venture Capital、Federated Equity Funds、Aphelion Medical Fund、Red Abbey Venture Partners、Kelly L.Close19-3620072007 年年上市

47、公開發售125-2-5420082008 年年可轉債85-2-9320092009 年年公開發售9532-8020102010 年年公開發售45-32-6120112011 年年可轉債740-5720122012 年年-00-5220132013 年年公開發售938-4520142014 年年可轉債57-3-5220152015 年年-01-7420162016 年年可轉債211-6-2920172017 年年可轉債3400-2720182018 年年首次實現年度盈利-00320192019 年年-06061220202020 年年-0172720212021 年年-0496172022202

48、2 年年-0128520232023 年年-013206資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理。注 1：可轉換債務工具兼具股債兩種性質。我們根據公司發行相關工具的交易安排，將直接發行的可轉債視為權益融資，將包含對沖交易的可轉債視為債務融資。注 2：表中可轉債融資規模均為本金凈發行金額。（1 1）多層次金融市場為）多層次金融市場為 InsuletInsulet 提供接續融資提供接續融資風險投資。Insulet 成立之初，融資主要來自風險投資，融資形式均為可贖回可轉換優先股。其早期投資人基本都是風險投資機構，D 輪之后出現了一些養老金的身影，如 Teachers Insurance

49、and Annuity Association ofAmerica、Dow Employees Pension Plan 等，但并非主流。上市及股票市場融資。Insulet 上市之后，上市前發行的優先股均轉換為普通股。Insulet 上市后的權益融資方式從風險投資切換到公開發售和可轉債請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14融資（不過從結果來看，其發行的可轉債最終約 70%本金進行了現金贖回）。債務融資。隨著公司經營步入正軌，開始開展成本更低的債務融資。Insulet在成立后第五年進行了債務融資，資金來自風險貸款機構。內源融資。Insulet 發展壯大之后，融資

50、方式切換到內源融資，股權再融資頻率下降，并且對之前發行的可轉債進行了現金贖回。有息債務融資增量也減少了。圖10：Insulet：從權益融資到債務融資再到內源融資資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理（2 2）股債聯動實現）股債聯動實現 InsuletInsulet 的債務融資需求的債務融資需求Insulet 也開展過含有對沖交易的可轉債融資，以及貸款、融資租賃等。由于Insulet 的債務融資筆數不多，我們可以逐筆觀察其成立近 20 年的債務融資情況。從 Insulet 成立以來的所有有息債務融資可以看出，其在尚未盈利的早期進行的債務融資大多含有認股權證或者直接向債務人發放股票。

51、發展逐漸成熟后，公司便以房地產、設備等作為抵押，通過貸款和融資租賃獲取低成本融資。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表6：Insulet 成立以來獲得的的債務融資情況時間時間融資工具融資工具貸款機構貸款機構授信金額授信金額（百百萬美元）萬美元）擔保情況擔保情況期限期限（年）（年）利率利率除利息外的其他收益除利息外的其他收益補償補償貸款機構貸款機構背景背景20052005 年年 6 6 月月貸款Lighthouse CapitalPartners10除知識產權外的所有資產擔保4.58%（相當于最優惠貸款利率+2%）價值 25.1 萬美元的認股權證（認購 D

52、系列優先股）另類資產管理公司20062006 年年 1212 月月 貸款Merrill LynchCapital、GeneralElectric CapitalCorporation、OxfordFinance Corporation、Silicon Valley Bank30除知識產權外的所有資產擔保3.5LIBOR+6%價值未知的認股權證（認購 E 系列優先股）投資銀行、財務公司、風險貸款機構、商業銀行20092009 年年 3 3 月月貸款協議Deerfield ManagementCompany 等60na3提取額度利率 9.75%（相當于最優惠貸款利率+6.5%），未提取額度利率 2

53、.75%價值未知的認股權證風險投資機構20092009 年年 9 9 月月貸款Deerfield ManagementCompany 等32.5na38.5%（相當于最優惠貸款利率+5.25%）定向發行股票（金額由貸款方額外支付）風險投資機構20192019 年年 9 9 月月經過對沖的可轉債-587（純債價值）無7純債價值對應利率 5.29%（相當于最優惠貸款利率+0.04%）無-20202020 年年 1010 月月融資租賃-22設備抵押3.55.8%（相當于最優惠貸款利率+2.55%）無-20202020 年年 1010 月月融資租賃-36設備抵押54.8%（相當于最優惠貸款利率+1.5

54、5%）無-20202020 年年 1010 月月 貸款-70總部房地產抵押5.15.7%（相當于最優惠貸款利率+2.45%）無-20212021 年年 5 5 月月貸款-500廠房抵押、優先債權7LIBOR+3.25%（最低不低于3.75%)無-20212021 年年 5 5 月月循環信用額度-60廠房抵押、優先債權3LIBOR+2.75%3.25%無-20212021 年年 7 7 月月融資租賃-43設備抵押74.3%（相當于最優惠貸款利率+1.05%）無-20232023 年年 5 5 月月融資租賃-24設備抵押39.4%（相當于最優惠貸款利率+1.15%）無商業銀行資料來源：公司公告，國

55、信證券經濟研究所整理美國多層次金融市場對科技企業的支持美國多層次金融市場對科技企業的支持從前面的案例來看，美國金融行業對科技企業的支持從根本上仍然依賴于多層次金融市場，股債聯動和政策性金融起到輔助作用，而且后兩者本身也扎根于多層次金融市場。多層次金融市場主要是指風險投資、股票市場、債券市場和貸款市場（包括風險貸款）。我們接下來觀察一下美國多層次金融市場對科技行業的支持情況。不過需要指出的是，科技行業本身難以明確定義，比如我們一般會認為特斯拉是一個科技企業，但其行業分類屬于汽車行業。一般而言，我們認為 Technology、Healthcare 屬于科技行業，也就是科技和醫療健康行業。比如硅谷銀

56、行作為科技貸款領域的專業性銀行，就將其對科技企業的貸款全部劃分至 technology,lifescience/healthcare 這一分類下面。風險投資市場：風險投資市場：60%60%資金投向軟件和醫療健康領域資金投向軟件和醫療健康領域風險投資是指高風險、高回報的大類資產，其主要用途是支持創業者將他們的想法和初步的研究轉變為高成長企業。1979 年美國放寬對養老金投資的限制，允許管理人基于投資組合而非單項投資來評估投資風險，并且可以將其資本的 10%投向風險投資基金，從而推動了長期資本進入風險投資市場，促進了風險投資市場的發展。從市場總量來看，美國風險投資市場規模很大，其中加州是風險投資的

57、主要地區。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16根據 National Venture Capital Association（NVCA）數據：從存續規模來看，2023 年末美國風險投資 AUM 達到 1.21 萬億美元，其中儲備資金 3116 億美元，投出資金 9013 億美元。從 AUM 增長情況來看，2006-2023年的年化復合增速達到 11.2%。從募集資金規模來看，2023 年全球風險投資募集資金總額 1609 億美元，其中美國 669 億美元，占比 42%。從地區分布來看，美國風險投資市場高度集中在加州。從 2023 年末的存量來看，美國風險投資

58、 AUM 分布區域非常集中，主要集中在加州、紐約和麻省，三個地區的 AUM 占比分別為 53%、16%、10%。從 2023 年的資本募集來看，加州、紐約和麻省也排名前三，占比分別為 55%、17%、9%。從這個角度來看，硅谷仍然是美國的創新基地。圖11：美國風險投資 AUM 持續增長資料來源：NVCA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖12：美國風險投資募集資金總額占全球很大比重資料來源：NVCA，國信證券經濟研究所整理從市場結構來看，美國風險投資市場非?；钴S，存在大量小型投資機構，而且存在大量非風險投資機構以及國外投資者。從數據

59、來看：一是美國風險投資市場存在大量小型風險投資機構。從前面的案例分析中我們也能看到，初創企業的權益融資中經常包括大量風險投資機構，大部分都不知名。根據 NVCA 統計，2023 年末美國共有 3417 家存續的（此處的存續是指在過去八年中成立過基金）風險投資企業，其平均 AUM 僅有 1.7 億美元，中位數則僅有 0.38 億美元。二是美國風險投資市場存在大量從事風險投資業務的非風險投資機構。據NVCA 統計，2023 年末美國市場上的活躍投資者（指至少對美國企業進行過一起風險投資類型投資案例的投資者）數量高達 11543 個，其中風險投資機構4640 家，占比 40%。非風險投資機構包括個人

60、投資者、實體公司等。三是美國風險投資市場存在大量對美國企業進行風險投資的國外機構。據NVCA 統計，2023 年末美國市場上的活躍投資者數量 11543 萬個，其中總部在美國的活躍投資者數量 6289 個，占比 54%，總部在國外的活躍投資者數量占比則高達 46%；2023 年末活躍風險投資機構 4640 家，其中總部在美國的活躍風險投資機構數量 3525 個，占比 76%，總部在國外的活躍風險投資機構占到24%。從投資方向來看，近年來美國風險投資主要投向四個大的領域：一是軟件，二是醫療健康（包括生物醫藥、醫療服務與系統、醫療設備與耗材），三是商業產品與服務，四是消費者產品與服務。其中軟件和醫

61、療健康可以視為科技行業，這兩個行業在 2011-2023 年期間，每年的交易額占全部風險投資交易額的比重平均在 60%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖13：美國風險投資交易額的行業分布資料來源：NVCA，國信證券經濟研究所整理從退出情況來看，并購和 IPO 是風險投資退出的主要途徑。風險投資的退出途徑包括上市（主要是 IPO，也包括 Direct Listing 和 SPAC）和并購，其中 IPO 和并購是主要退出途徑。2023 年退出的風險投資中，從企業首次接受風險投資到 IPO的平均時長為 5.0 年，從從企業首次接受風險投資到被并購的平均時

62、長為 5.7 年。圖14：美國風險投資退出形式的規模占比情況資料來源：NVCA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19股票市場：股票市場：42%42%融資額投向信息技術與醫療保健行業融資額投向信息技術與醫療保健行業股票二級市場不僅為風險投資提供了退出渠道，而且為企業融資提供了渠道，便利企業接續融資。美國的主要股票交易市場包括紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克證券市場（NASDAQ）和美國證券交易所（AMEX）。據 Wind 統計，剔除 SPAC 后，2011-2024 年美國股票市場共有 3574 家企業 IPO，IPO 融資額達 67

63、76 億美元，股票市場的增發融資總額則達到 1.05 萬億美元。圖15：美國三大證券交易所 IPO 和增發融資規模（不含 SPAC）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理信息技術與醫療保健行業占美國股票市場融資額的 42%。從行業分布來看，2011-2024 年期間，信息技術與醫療保健行業的 IPO 融資額占全部 IPO 融資總額的 46%，增發融資總額占全部增發融資額的 39%。將 IPO 和增發融資合并來看，美國股票市場為企業提供的外源融資總額的 42%投向了信息技術與醫療保健行業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖16：美國三大證券交易所 20

64、11-2024 年 IPO 融資規模按行業分布情況（剔除 SPAC）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖17：美國三大證券交易所增發融資規模按行業分布情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理債券市場：非金融企業公司債的債券市場：非金融企業公司債的 27%27%投向科技和醫療健康行業投向科技和醫療健康行業美國公司債券規模比企業貸款還大。美國非金融企業發行的債券主要是公司債和少量的商業票據。截至 2023 年末，美國商業銀行對公貸款總額為 4.9 萬億美元（其中對非金融企業貸款估計為 3.6 萬億美元），而美國公司債券余額高達 10.7 萬億請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

65、容證券研究報告證券研究報告21美元（其中非金融企業發行規模估計為 7.1 萬億美元）。此外，非金融企業發行的商業票據余額為 0.2 萬億美元。普通公司債規模遠超可轉債，非金融企業公司債的 27%投向科技和醫療健康行業?？赊D債為科技企業提供了很好的股債聯動融資方式，但 SIFMA 數據顯示美國近十年平均每年的可轉債發行規模在 600 億美元左右，約占公司債總發行額的 3.6%，據此估計 2023 年末美國全市場可轉債余額可能為 3850 億美元，規模并不大，其中 Bloomberg 數據顯示由科技和醫療健康企業發行的可轉債余額占全部可轉債的35%，據此估計科技和醫療健康企業發行的可轉債余額可能只

66、有 1300 億美元。而從公司債總量來看，科技和醫療健康企業發行的公司債余額占全部非金融企業公司債的 27%，據此估計美國科技和醫療健康企業發行的公司債規模大約有 1.9 萬億美元。圖18：2023 年末美國可轉債行業分布資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖19：2023 年末美國公司債余額按行業分布（剔除金融行業）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理風險貸款市場：規模較小，高利率仍是主要風險抵補手段風險貸款市場：規模較小，高利率仍是主要風險抵補手段除風險投資外，美國市場上還存在一批從事風

67、險貸款業務的機構，我們在前面的案例中已經見到過這種機構的身影。與風險投資相比，風險貸款可以滿足企業特殊的融資需求：一是與風險投資相比，風險貸款不會稀釋股權；二是有些企業可能即將開發完成一項重要技術，因此想要借助風險貸款實現臨時周轉，從而推遲股權融資以便未來能夠獲得更高的估值。不過美國風險貸款規模比風險投資小得多。近十年每年的風險貸款交易額大概只有風險投資的 14%，而且這其中還包含了無法區分具體結構的股債混合型融資。結合美國風險投資市場 AUM、風險貸款相對風險投資交易額的比例并考慮其中包含了股債混合型融資，我們估計美國風險貸款的存量大概也就 1000-1200 億美元。不過與風險投資的投向不

68、同，根據 NVCA 統計，風險貸款交易額幾乎全部投向了科技和醫療健康領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖20：美國風險貸款每年的交易額資料來源：NVCA，國信證券經濟研究所整理。注：數據包括無法區分具體結構的股債混合型融資。從各方面信息來看，風險貸款一般具有如下特點：（1）通常由企業的所有資產或除知識產權外的所有資產進行擔保；（2）一般投放給已經獲得風險投資的企業；（3）一般設計為分期還款，很少先息后本；（4）一般會獲得企業發行的認股權證或有類似安排，且認股權證的行權一般不需要額外支付現金。從前面的案例分析數據來看，風險貸款往往由風險貸款機構發放，商

69、業銀行參與相對較少。我們接下來通過 Horizon Technology Finance Corporation 的經營數據觀察風險貸款市場的收益與風險情況。Horizon 是一家商業發展公司（BDC），我們在前面的案例分析中已經看到其投資的身影。BDC 是一種特殊的公司，由美國國會于 1980年創設，其成立初衷是為小企業發展提供融資，并讓私募基金能夠進入公開資本市場，其運作模式類似一個封閉式基金。BDC 需要將至少 70%的資產投資于市值低于 2.5 億美元的美國公司，且其收益分配超過 90%時可以免征企業所得稅。BDC可以投資股權和債權，但一般以投資債權為主。從 Horizon 經營數據來

70、看，風險貸款的收益率很高，主要是用來抵補高風險。Horizon 的債權投資基本都是貸款，其收益率長期穩定在 14%-16%之間，平均值為 15%（注意這里的收益率使用投資收入作為分子計算，其包括了利息收入和少量手續費收入），遠高于美國最優惠貸款利率，平均加點幅度接近1100bps。從減值來看，Horizon 的“債權損失/債權平均余額”長期平均值約為 3.4%，可見其的確面臨很高的信用風險。從扣除成本以及減值之后的凈利潤來看，公司長期平均 ROE 為 7%出頭，略低于美國銀行業平均水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖21：Horizon 的債權投資收

71、益率長期在 14-16%之間資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖22：Horizon 的“債權損失/債權平均余額”長期平均值為 3.4%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：Horizon 是一家 BDC，因此沒有損失準備，導致其債權損失的波動性比較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖23：Horizon 的長期 ROE 為 7.3%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高利率仍然是風險補償的主要措施。除投資收入外，Horizon 還通過認股權證等獲得投資收益，用“認股權證投資收益/債權投資平均余額”計算的認股權證收益率的長期均值

72、約為 0.7%。從硅谷銀行的這一數據來看，其長期平均值為 1.0%?？梢娰J款類機構與股權投資機構之間還是有較大差別，貸款機構的收入仍然主要來自利息收入，高利率仍然是風險補償的主要措施。圖24：Horizon 的“認股權證投資收益/債權投資平均余額”長期平均值為 0.7%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖25：硅谷銀行的“認股權證投資收益/科技類貸款平均余額”長期平均值為 1.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理商業銀行貸款：直接投向科技與醫療健康行業的貸款規模不大商業銀行貸款：直接投向科技與醫療健康行業

73、的貸款規模不大從前面的案例分析來看，銀行在科技企業早期發展中能夠提供的貸款服務主要是兩類：一是一些銀行從事風險貸款，會在早期向科技企業提供貸款，如硅谷銀行；二是有些銀行會通過傳統貸款工具為科技企業提供融資支持，但與一般企業一樣需要有抵質押品，這種情況更為常見。我們的問題在于兩點：一是不管是風險貸款還是一般的企業貸款，美國商業銀行對科技企業的貸款規模有多大？二是如果美國商業銀行較少向科技企業發放貸款，那么在美國經濟轉型、產業升級的過程中，傳統企業融資需求減少，其商業銀行如何開展貸款業務呢？從下面的分析中我們將看到，美國商業銀行對科技行業的直接貸款規模并不大，不過通過服務其他金融企業，美國商業銀行

74、還可以為其他金融機構支持科技企業提供間接支持。此外，美國商業銀行將大量貸款投向其他金融行業以及消費行業，說明經濟轉型只是改變了客戶結構，但不影響銀行開展貸款業務，企業的融資需求不會消失。（1 1）美國商業銀行對科技行業的直接貸款規模不大）美國商業銀行對科技行業的直接貸款規模不大需要指出的是，美國很多商業銀行會將商業不動產抵押貸款單列（商業不動產抵押貸款即 CRE，一般是指不動產抵押額超過貸款本金一半且對貸款規模和利率至關重要的貸款，即銀行發放貸款主要看重抵押物而非企業的經營情況），但也有一些銀行不將其單列。對于那些將 CRE 單列的銀行，我們統計的是科技行業貸款占C&I 貸款（即剔除 CRE

75、后的對公貸款）的比重，相當于假設 CRE 貸款的行業分布與 C&I 一樣。最后，有些銀行披露的是貸款余額的行業分布，有些銀行則披露了貸款和信用證、貸款及信貸承諾等更廣泛的口徑，我們盡量使用貸款余額口徑。我們統計了 10 家樣本銀行的對公貸款行業分布情況。這 10 家銀行的資產規模占美國銀行業的近一半，且有大銀行也有小銀行，比較有代表性。從樣本銀行統計數據來看，科技行業貸款占對公貸款的比重大約為 11%-12%。根據 FDIC 數據，2023年末美國銀行業對公貸款總額 4.9 萬億美元（含 CRE 貸款），據此估計美國銀行業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27

76、投向科技行業的貸款規模約 5400-5900 億美元（含 CRE 貸款）。這個規?？雌饋聿⒉淮?，不過從前面案例來看，美國科技企業的確很少使用銀行貸款作為融資工具。表7：樣本銀行科技行業貸款占比情況銀行銀行20232023 年末總年末總資產（億美資產（億美元）元）科技科技（含（含醫療健康醫療健康）行業統計口徑行業統計口徑對公貸款統計口徑對公貸款統計口徑科技行業貸款占對科技行業貸款占對公貸款比重（公貸款比重（剔除剔除醫療健康行業醫療健康行業）科技行業貸款占科技行業貸款占對公貸款比重對公貸款比重（包包含含醫療健康行業醫療健康行業）摩根大通摩根大通38754Technology,Media&Telec

77、ommunications、HealthcareC&I 貸款4%9%美國銀行美國銀行31802Healthcare equipment and services、Technology hardwareand equipment、Software and services、Pharmaceuticalsand biotechnology、Telecommunication servicesCommercial Utilized（不含 Real estate）6%12%富國銀行富國銀行19325Technology,telecom and media、Health care andpharmace

78、uticalsC&I 貸款4%10%合眾銀行合眾銀行6635Technology、HealthcareC&I 貸款3%9%PNCPNC5616Technology,media&telecommunications、HealthcareC&I 貸款6%11%紐約梅隆銀行紐約梅隆銀行4100-C&I 貸款0%0%第一公民銀行第一公民銀行2138Healthcare、Investor dependent-early stage、Investordependent-growth stage、Innovation and cash flowdependent對公貸款13%22%地區金融地區金融1522H

79、ealthcare、Professional,scientific and technicalservices對公貸款5%9%齊昂銀行齊昂銀行872Healthcare and social assistance、Professional,scientific,and technical servicesC&I 貸款3%12%BOKBOK 金融金融498HealthcareC&I 貸款0%28%平均值-4%12%匯總值111262-5%11%資料來源：各銀行 2023 年報，國信證券經濟研究所整理（2 2）美國商業銀行對科技企業融資提供間接支持）美國商業銀行對科技企業融資提供間接支持既然科技企

80、業不太需要銀行貸款，那么美國的商業銀行貸款都投給什么企業了呢？從樣本銀行的貸款行業劃分來看，主要貸款都投向了金融行業、消費行業，這也跟美國的經濟特征相符，即金融行業發達、消費占 GDP 比重很高。通過向其他金融機構提供貸款，商業銀行也可以為金融行業支持科技企業發展提供間接支持。比如，美國商業銀行通過向 VC 機構提供 capital call line ofcredit，幫助股權投資機構增強了交易的靈活性，有助于提升股權投資回報率，也有助于加快科技企業獲得融資支持。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表8：樣本銀行金融與消費行業貸款占比情況銀行銀行金融行業統

81、計口徑金融行業統計口徑消費行業統計口徑消費行業統計口徑對公貸款統計口徑對公貸款統計口徑金融行業貸金融行業貸款占對公貸款占對公貸款比重款比重消費行業貸消費行業貸款占對公貸款占對公貸款比重款比重摩根大通摩根大通Asset Managers、Banks&FinanceCompanies、Insurance、Securities Firms、Financial Markets InfrastructureConsumer&RetailC&I 貸款18%9%美國銀行美國銀行Asset managers and funds、Financecompanies、Global commercial banks、

82、Insurance、Financial marketsinfrastructureRetailing、Food,beverage andtobacco、Consumer services、Consumerdurables and apparel、Food andstaples retailingCommercial Utilized（不含 Real estate）32%15%富國銀行富國銀行Financials except banks、Banks、Insuranceand fiduciariesRetail、Food and beveragemanufacturingC&I 貸款41%9%合

83、眾銀行合眾銀行Financial institutionsRetail、Food and beverageC&I 貸款15%7%PNCPNCFinancial servicesRetail/wholesale tradeC&I 貸款16%16%紐約梅隆銀行紐約梅隆銀行Financial institutions、Overdrafts、Capital call financing、Margin loans-C&I 貸款93%0%第一公民銀行第一公民銀行Finance and Insurance、Global fundbankingRetail、Wholesale對公貸款27%7%地區金融地區金融

84、Financial servicesRetail trade、Wholesale goods對公貸款12%10%齊昂銀行齊昂銀行Finance and insuranceRetail trade、Wholesale tradeC&I 貸款10%16%BOKBOK 金融金融-General business-Wholesale/retailloansC&I 貸款0%15%平均值-26%10%匯總值-28%11%資料來源：各銀行 2023 年報，國信證券經濟研究所整理圖26：硅谷銀行貸款從直投科技企業轉為向 PE/VC 機構發放貸款資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理融資結構不同融資結構不同

85、：我國銀行的科技貸款仍有空間我國銀行的科技貸款仍有空間中美企業融資結構存在差異。從前文分析來看，美國非金融企業貸款余額估計約3.6 萬億美元，而其債券融資余額約 7.1 萬億美元；相比之下，目前我國金融機構對公貸款余額約 170 萬億元，而非金融企業債券融資約 32 萬億元，我國企業融請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29資更依賴銀行貸款。我國商業銀行在科技企業貸款方面仍有一定空間。從美國情況來看，合并考慮對公貸款和公司債券之后，美國科技企業的債務融資余額占全市場非金融企業債務融資余額的比例約為 23%，而且這里還沒有考慮商業銀行通過其他金融機構貸款對科技行業

86、實現的間接支持。據央行 2024 年三季度金融機構貸款投向統計報告披露，目前我國銀行對高新技術企業貸款余額 16 萬億元，占對公貸款的比例不足10%。因此，隨著我國經濟結構轉型升級，商業銀行在科技企業貸款方面仍有一定發展空間。當然，上述比較僅考慮規模，而我國商業銀行若想擴大科技貸款，仍然需要在業務模式、管理機制、監管環境、人才培養等多方面進行改革提升。投資建議投資建議我們認為隨著各項政策落地，后續經濟基本面有望穩步向好，利好銀行估值修復，維持行業“優于大市”評級。個股方面，隨著經濟轉型升級和產業結構變化，我國商業銀行在服務科技企業方面仍有一定空間，建議關注科技金融特色相對突出的杭州銀行、滬農商

87、行、蘇農銀行等。此外，通過投貸聯動等形式更早地介入科技企業，有助于獲得更高回報以及增強客戶粘性，建議關注具有綜合性牌照優勢的國有大行。風險提示風險提示若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差可能產生負面影響，宏觀經濟下行時期借款人償債能力下降可能會對銀行資產質量產生不利影響等。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接

88、收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 到 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資

89、評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用

90、、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品

91、等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨

92、詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032