銀行業基于過往對俄制裁的回溯與分析：金融制裁對俄羅斯金融穩定及銀行業的影響-220301（22頁）.pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2022 年 3 月 2 日 行業行業研究研究 金融制裁對俄羅斯金融穩定及銀行業的影響金融制裁對俄羅斯金融穩定及銀行業的影響 基于過往對俄制裁的回溯與分析 銀行銀行業業 近日，烏克蘭緊張局勢引發關注，全球金融市場大幅震蕩調整。多國多國相繼宣布對相繼宣布對俄羅斯實施制裁， 制裁手段已升級至部分俄羅斯銀行俄羅斯實施制裁， 制裁手段已升級至部分俄羅斯銀行可能可能被剔除被剔除出出 SWIFTSWIFT 系統。系統。美歐制裁之下， 俄羅斯經濟、 金融運行將受到怎樣的影響？反制措施是否能對金融制裁形成有效緩沖？后續制裁是否有進一步升級可能？市場高度關注。 SWIFTSWIFT 是全

2、球最重要的數據報文傳輸系統，其傳輸主體為信息流而非資金流，其傳輸主體為信息流而非資金流，是完整支付系統的重要組成部分，董事會負責 SWIFT 運營管理與監督。切斷被切斷被制裁對象與制裁對象與 SWIFTSWIFT 系統的聯系是高系統的聯系是高強強度的金融制裁方式，相當于高效的信息傳度的金融制裁方式，相當于高效的信息傳輸被輸被“封路封路”，但也并不意，但也并不意味味著無路可走著無路可走，可以借助 SPFS 等其他路徑作為替代方案，但是相對 SWIFT 往往意味著更狹窄的適用范圍和高昂的使用成本。 自自 20142014 年年“烏克蘭危機烏克蘭危機”以來，美國對俄羅斯發起了以來，美國對俄羅斯發起了

3、持續持續制裁，俄羅斯也采取制裁，俄羅斯也采取了多樣的反制措施。了多樣的反制措施。金融制裁一度加劇了俄羅斯的經濟衰退，并引致資本外流、金融制裁一度加劇了俄羅斯的經濟衰退，并引致資本外流、盧布大跌等負面沖擊盧布大跌等負面沖擊， 經歷了曠日持久的制裁與反制裁較量后， 制裁對俄羅斯的直接沖擊呈現邊際趨弱態勢； 同時， 由于俄羅斯金融市場具有一定的成熟度與彈性， 疊加央行等部門適時采取了定向支持措施， 俄羅斯整體金融穩定性及銀行業俄羅斯整體金融穩定性及銀行業經營并未受到劇烈沖擊，且隨著制裁的緩和有明顯的修復特征。經營并未受到劇烈沖擊，且隨著制裁的緩和有明顯的修復特征。 俄羅俄羅斯的反制措施及金融制斯的反

4、制措施及金融制裁裁對對俄羅斯經濟的影響。俄羅斯經濟的影響。 過往美國金融制裁由針對俄羅斯政府高官及相關人員凍結其在美資產、禁止美國公民和實體與之進行交易等，擴展至俄羅斯能源行業、銀行業金融機構，制裁措施升級到限制名單內企業赴美融資、實施武器禁運等。俄羅斯相應采取了多樣的反制措施，例如實施“進口替代” 、央行多措并舉穩定市場、加速“去美元化”進程、多渠道爭取國際支持等。在全球油價暴跌疊加金融制裁影響下，2014-2016 年，俄羅斯遭遇了嚴重經濟問題；隨著 2016 年下半年油價回暖、 制裁強度趨緩， 俄羅斯經濟逐漸反彈。長期來看，美國的制裁抑制了俄羅斯經濟的增長潛能。 俄羅斯金融穩定性受到的影

5、響總體可控。俄羅斯金融穩定性受到的影響總體可控。2014 年受金融制裁之初，俄羅斯金融市場波動相對劇烈，表現在債券收益率上升、銀團貸款收縮、美元供給減少、盧布大幅貶值、資本外流加劇、股市大幅震蕩等方面，俄羅斯央行通過創設新的公俄羅斯央行通過創設新的公開市場工具等方式積極應對制裁，在政府的反制措施及金融機構主動應對之下，開市場工具等方式積極應對制裁，在政府的反制措施及金融機構主動應對之下，俄羅斯金融穩定性受到的影響可控俄羅斯金融穩定性受到的影響可控。 2018 年 4 月以來受到的金融制裁更為嚴厲，但俄羅斯金融市場在監管未進行重大干預的情況下， 展現出了成熟性以及應對外部沖擊足夠的彈性。 俄羅斯

6、央行認為， 關鍵因素是穩俄羅斯央行認為， 關鍵因素是穩定的宏觀經濟形勢和金融部定的宏觀經濟形勢和金融部門門的的安安全全邊際。邊際。 被制裁的俄羅斯三大銀行資產規模相對被制裁的俄羅斯三大銀行資產規模相對穩穩定定， 綜合性銀行受沖擊相對更小。， 綜合性銀行受沖擊相對更小。 2014年以來，雖然受到了俄羅斯經濟不振、市場融資成本上升、美國金融制裁等不利環境影響，但在俄羅斯政府的大力支持下，疊加銀行自身經營策略調整，俄羅斯三大銀行資產規模相對穩定。 盈利能力方面， 俄羅斯聯邦儲蓄銀行受金融制裁影響相對有限，另外兩家銀行則受沖擊較為明顯， 2016 年開始三家銀行盈利能力明顯回升。整體來看，俄羅斯聯邦儲

7、蓄銀行由于資產規模較大、經營業務更為綜合化，并獲得了政府強有力的救助，受金融制裁沖擊相對有限。與之形成對比的是，由于金融制裁對俄羅斯對外貿易、能源行業等產生了較為劇烈的沖擊，俄羅俄羅斯外貿銀行及天然氣工業銀行，囿于自身業務結構相對單一，受影響更為明顯。斯外貿銀行及天然氣工業銀行，囿于自身業務結構相對單一，受影響更為明顯。 風險提示：風險提示：1）金融制裁實施有升級可能，反制措施及有效性可能隨之變化；2）俄烏局勢復雜性較高，歷史情況存在較大不被重復驗證的可能。 買入買入（維持）（維持） 作者作者 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 要點要點 -2- 證券

8、研究報告 銀行業銀行業 目目 錄錄 1、 烏克蘭局勢日趨緊張，多國宣布對俄實施金融制裁烏克蘭局勢日趨緊張，多國宣布對俄實施金融制裁. 3 3 2、 金融制裁的界定、運行機制及主要模式金融制裁的界定、運行機制及主要模式 . 4 4 2.1、 美國金融制裁具有完整的法律體系，且仍在持續豐富和完善 . 4 2.2、 美國金融制裁方式多樣，近年來阻斷美元獲取能力的相關手段使用頻率提升 . 5 2.3、 美國金融制裁的執行及實施 . 7 3、 對俄制裁的實施及俄羅斯的反制措施對俄制裁的實施及俄羅斯的反制措施 . 8 8 3.1、 美國對俄制裁的背景及實施情況 . 8 3.1.1、 克里米亞“公投入俄”是

9、引發美對俄制裁的直接原因 . 8 3.1.2、 美國對俄的持續制裁主要劃分為兩個層面 . 9 3.2、 俄羅斯的反制措施及政策效果 . 9 4、 制裁影響下，俄羅斯的宏觀經濟表現制裁影響下，俄羅斯的宏觀經濟表現 . 1010 4.1、 制裁和油價下跌雙重壓力下，俄羅斯經濟增長承壓 . 11 4.2、 盧布大幅貶值、資本外流與外匯儲備減少 . 13 5、 制裁對俄羅斯金融穩定性的影響制裁對俄羅斯金融穩定性的影響 . 1414 5.1、 金融制裁開啟后，俄羅斯的金融穩定性及銀行業表現 . 14 5.1.1、 債券收益率上升、銀團貸款收縮 . 14 5.1.2、 俄羅斯國內市場美元供給減少，央行創設

10、新的公開市場工具 . 15 5.1.3、 2014 年金融制裁對俄羅斯銀行業的影響分為兩個階段 . 15 5.2、 金融制裁影響下的俄羅斯金融市場風險 . 17 5.2.1、 更嚴厲的金融制裁下，俄羅斯金融市場經歷了劇烈波動 . 17 5.2.2、 波動主要體現在制裁加碼之初，后續金融市場逐漸修復 . 17 6、 制裁影響下，俄羅斯三大銀行經營情況制裁影響下，俄羅斯三大銀行經營情況 . 1919 6.1、 美國對三大銀行的制裁及俄羅斯政府救助措施 . 19 6.2、 2014 年以來，俄羅斯三大銀行的經營情況 . 19 6.2.1、 俄羅斯聯邦儲蓄銀行（Sberbank） . 19 6.2.2

11、、 俄羅斯外貿銀行（VTB Bank） . 21 6.2.3、 俄羅斯天然氣工業銀行（Gazprombank） . 21 7、 風險分析風險分析 . 2222 pVrXPBfZjYzW7N8QaQpNrRnPsQfQqQtQfQpPtQ9PrRzQNZmMyRwMrRnP -3- 證券研究報告 銀行業銀行業 金融制裁主要實施路徑及強度如何？美歐金融制裁之下， 俄羅斯的經濟、 金融運行將受到怎樣的影響？反制措施是否能對制裁措施形成有效緩沖？后續金融制裁是否有進一步升級可能？市場對相關問題高度關注。 事實上， 美國對俄羅斯的制裁已長達數年之久， 本文從過去幾輪對俄金融制裁的實施情況、 俄羅斯反制措

12、施及對俄羅斯經濟、 金融運行受到的影響等方面進行深入分析，希望對市場有所啟發。 1 1、 烏克蘭局勢日趨緊張，烏克蘭局勢日趨緊張，多國宣布對俄實多國宣布對俄實施金融制裁施金融制裁 美歐英日美歐英日相繼相繼宣布對俄羅斯實施制裁宣布對俄羅斯實施制裁， 當前， 當前制裁手段制裁手段已升級至部分俄羅斯銀行已升級至部分俄羅斯銀行可可能能被剔除被剔除出出 S SWIFTWIFT 系統系統。近日，烏克蘭地區緊張形勢引發廣泛關注，全球金融市場也隨之大幅震蕩調整。據新華社報道稱，繼俄羅斯總統普京 2 月 21 日晚簽署命令承認烏克蘭東部的“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”后，美國、歐盟、英國和日本相

13、繼宣布對俄羅斯實施制裁，制裁手段包含凍結在美資產、 將俄金融機構排除在全球金融體系之外并阻止其獲取美元等。 隨著烏克蘭局勢進一步惡化，金融制裁措施再度升級，美國與歐盟、德國、法國、英國、意大利、加拿大領導人決定將部分俄羅斯銀行排除在環球銀行間金融通信協會（SWIFT）系統之外，并對俄羅斯央行實施限制措施。 表表 1 1：美國、歐美國、歐盟盟、英國、日本、英國、日本等等宣布對俄羅斯實施制裁宣布對俄羅斯實施制裁 日期日期 宣布國家宣布國家/ /地區地區 制裁對象及主要制裁措施制裁對象及主要制裁措施 2 2 月月 2 22 2 日日 美美國國 美國總統拜登在白宮就烏克蘭局勢發表講話，宣布對俄羅斯實行

14、經濟制裁宣布對俄羅斯實行經濟制裁并表示并表示，如果俄“進一步入侵”烏克蘭，美國美國將將對其對其追追加制裁加制裁； 制裁對象制裁對象：為俄經濟發展和軍隊建設提供資金的兩家大型國有金融機構及其附屬機構兩家大型國有金融機構及其附屬機構、俄主權債券市場和俄主權債券市場和 5 5名與俄政府有關聯的個人及其親屬名與俄政府有關聯的個人及其親屬。 制裁制裁措施措施：1 1）美政府將凍結受制裁的俄金融機構在美資產；2）禁止美國個人和企業與其交易；3 3）將其排除在全球金融體系之外并阻止其獲取美元資產；4 4）禁止美國個人和企業在二級市場投資俄政府機構發售的債券。 2 2 月月 2 22 2 日日 歐盟歐盟 法國

15、法國 歐盟外長在法國巴黎召開針對烏克蘭問題的特別會議。會后，法國外長勒德里昂和歐盟外交與安全政策高級代表博雷利共同宣布了歐盟針對俄羅斯的一攬子制共同宣布了歐盟針對俄羅斯的一攬子制裁裁方案方案； 歐盟歐盟 2727 國一致同意對俄羅斯進行第一輪制裁，制裁措施需得到歐盟國一致同意對俄羅斯進行第一輪制裁，制裁措施需得到歐盟 2727 國正式批準后方能生效國正式批準后方能生效； 制裁對象及制裁措施：制裁對象及制裁措施：歐盟將對批準承認烏克蘭東部“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”獨立的俄國家杜馬議員進行制裁， 制裁措施包括凍結其資產和禁止向其頒發簽證等。 歐盟還將制裁制裁措施包括凍結其資產和

16、禁止向其頒發簽證等。 歐盟還將制裁 2727 個個“破壞或威脅破壞或威脅”烏克蘭獨立、主權、領土完整的個人和實體等。烏克蘭獨立、主權、領土完整的個人和實體等。 2 2 月月 2 22 2 日日 英國英國 英國首相約翰遜在議會下院宣布，為應對烏克蘭局勢，英國英國制裁制裁 5 5 家俄羅斯銀行和家俄羅斯銀行和 3 3 名俄名俄羅羅斯斯富商富商； 制裁措施：制裁措施：1 1）受制裁對象在英資產將被凍結，所涉人員禁止前往英國；2 2）英政府禁止英國個人和實體與受制裁對象從事交易。 約翰遜指出，這只是英國制裁俄羅斯的“第一步”，接下來可能出臺更多制裁措施。接下來可能出臺更多制裁措施。 2 2 月月 2

17、23 3 日日 日本日本 日本首相岸田文雄 23 日宣布對俄羅斯實施制裁。 制裁措施制裁措施：1）暫停向“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”相關人員發放簽證并凍結其資產凍結其資產；2 2）禁止禁止日本個人或實體與上述地區進出口交易進出口交易；3 3）禁止俄在日本發行和流通新的主權債券等。禁止俄在日本發行和流通新的主權債券等。 2 2 月月 2 24 4 日日 英國英國 英國首相約翰遜在議會下院表示，英國政府當天對俄羅斯出臺“最大規模、最嚴厲的經濟制裁”，內容包括將俄羅斯外貿銀行在英資產全部凍結，凍結超過 100 個俄羅斯實體、個人等的資產，禁止俄羅斯國際航空公司航班在英國降落等；英國

18、致力于將俄羅斯銀行“排除在英國金融體系之外，阻止它們獲取英鎊或通過英國結算”。 2 2 月月 2 26 6 日日 美國美國 美國白宮發表聲明稱，美國與歐盟委員會、德國、法國、英國、意大利、加拿大美國與歐盟委員會、德國、法國、英國、意大利、加拿大領導人決定將部分俄羅斯銀行部分俄羅斯銀行排除在環球銀行間金融通信協會（SWIFTSWIFT）系統之外，并對俄羅斯央行實施限制措施）系統之外，并對俄羅斯央行實施限制措施。 資料來源：新華社、光大證券研究所整理 -4- 證券研究報告 銀行業銀行業 復盤過往對俄金融制復盤過往對俄金融制裁裁情況情況看，看，自 2014 年“烏克蘭危機”以來，美國對俄羅斯發起了曠

19、日持久的制裁，涉及金融、貿易、技術等制裁方式，俄羅斯也采取了多樣的反制措施。金融制裁一度加劇了俄羅斯的經濟衰退，并引致資本外流、盧布大跌等負面影響， 但隨著反制措施的推出及時間推移， 制裁的直接沖擊逐步弱化；同時， 由于俄羅斯金融市場具有一定的成熟度與彈性， 疊加央行適時采取了公開市場操作、 定向支持等措施， 俄羅斯整體金融穩定性及銀行業經營并未受到劇烈俄羅斯整體金融穩定性及銀行業經營并未受到劇烈沖擊，且隨著制裁的緩和有明顯的修復特征。沖擊，且隨著制裁的緩和有明顯的修復特征。 2 2、 金融制裁金融制裁的界定、運行機制及主要模式的界定、運行機制及主要模式 金融制裁1是國際組織或主權國家根據法律

20、條文對特定的個人、組織或國家等采取的意在阻斷金融交易和資金流動的懲罰性措施。 金融制裁是美國、 歐盟等經濟體實施對外政策目標的重要工具。美國的經濟制裁方式包括但不限于金融制裁、貿易制裁、技術制裁等，金融制裁是其中“烈度”最強的方式。 “9.11”9.11”事件后，美國金融制裁事件后，美國金融制裁運用進入運用進入新階段。新階段。美國自 19 世紀末以來逐步成為全球最具話語權的國家， 并憑借其綜合實力更加頻繁地運用經濟制裁等手段來推進對外戰略目標2?！?11”事件后，美國出臺愛國者法案，強化總統行使金融制裁的權力，拓展了財政部在管控金融活動等方面的權限3。在發揮反恐作用的同時， 金融制裁也逐漸演變

21、成了美國以“長臂司法管轄原則”維護自身利益的重要工具。20142014 年年以來，金融制裁以來，金融制裁逐步成為逐步成為美國美國與與俄羅斯俄羅斯大國博弈的大國博弈的一個一個重要組成部分重要組成部分。 2.12.1、 美國金融制裁美國金融制裁具有完整的法律體系具有完整的法律體系， 且仍在持續豐， 且仍在持續豐富和完善富和完善 美國逐步構建了包括核心法律、 輔助性法律及行政命令和專門條例等在內的完整美國逐步構建了包括核心法律、 輔助性法律及行政命令和專門條例等在內的完整金融制裁法律體系金融制裁法律體系4 4。其中，國際緊急經濟權力法和國家緊急狀態法是涉及金融制裁的兩個核心法案， 明確了美國總統和財

22、政部分別行使金融制裁的決定權和執行權。 美國國會在兩項立法美國國會在兩項立法之外之外還還頒布了其他頒布了其他法律， 以對金融制裁的發起和實施進行法律， 以對金融制裁的發起和實施進行補補充性說明和規定充性說明和規定，最具有代表性的是愛國者法案和國防授權法。其中，愛國者法案 從立法層面肯定了美國的“長臂管轄權”， 并依據法案新設政策協調委員會和國家反恐中心,在財政部設立恐怖主義與金融情報辦公室；同時，該法案也明確指出即使總統沒有宣布國家進入緊急狀態， 當美國國家安全受到威脅、 成為敵對武裝行動的目標或者成為外國攻擊對象時， 美國可以針對敵對事件、受襲擊事件對參與主體和特定國家、組織和個人實施金融制

23、裁5。 總統行政命令和財政部公布的專門條例對總統行政命令和財政部公布的專門條例對于于美國美國實施金實施金融制融制裁裁具有決定性具有決定性影響。影響。一方面， 美國總統作為金融制裁的決定者， 對于緊急狀態的決定具有很大的自由裁量權，可根據局勢需要頒布行政命令啟動金融制裁。另一方面，美國財政部作為金融制裁的主管部門，其下屬海外資產控制辦公室(OFAC)頒布的“特別指定 1 鄭聯盛，美國金融制裁：框架、清單、模式與影響，2020-03 2 徐以升和馬鑫，金融制裁：美國新興全球不對稱權力，中國經濟出版社，2015 年 3 周福芳，美國對外金融制裁機制簡析及風險防范，財政科學，2019 年第 1 期 4

24、 丁勇、朱興龍、臧詩瑤俄羅斯應對美歐金融制裁的舉措 ，2020-11 5 葉文輝，美國對外金融制裁的運作機制及啟示，金融理論探索，2015 年第 4 期 -5- 證券研究報告 銀行業銀行業 國民名單”(SDNs)，具有一定的法律效力6。SDNs 是美國對外金融制裁政策中最為核心的名單。2019 年 3 月，美國財政部調整金融制裁清單體系，進一步強化了 SDN 清單的重要作用。 此外， 美國還有針對具體國家或事件的特定制裁法律， 例如美國制裁伊朗時陸續出臺伊朗制裁法 （1996 年）、 伊朗綜合制裁、問責和撤資法 （2010 年）、伊朗自由和反擴散法 （2012 年）、 減除伊朗危險和敘利亞人權

25、法 （2012年）以及國防授權法（2013 年）等多部法律7。 隨著美國金融制裁手段的豐富及金融市場的發展， 關于金融制裁方面的立法將向更為全面而多層次的方向演進8。與此同時，美國地方政府層面發起針對他國的金融制裁也對金融制裁帶來了更多的不確定性。 圖圖 1 1：美國金融制裁美國金融制裁具有較為完備的具有較為完備的法律體系法律體系 資料來源：徐以升和馬鑫金融制裁：美國新型全球不對稱權力 2.22.2、 美國金融制裁美國金融制裁方式方式多樣，多樣， 近年來阻斷美元獲取能力近年來阻斷美元獲取能力的相關手段使用頻率提升的相關手段使用頻率提升 金融制裁主要通過阻礙資金流動向被制裁國施壓， 常用方式有凍

26、結在美資產、 限制國際投融資、切斷美元獲取能力等9。美國是發起全球金融制裁最為頻繁的國家，金融制裁逐漸成為美國達到其外交目的的重要工具。 凍結或罰沒被制裁對象在美資產凍結或罰沒被制裁對象在美資產 凍結資產凍結資產是美國對被制裁國存入美國銀行的資產進行控制， 包括禁止對其實行提取、 轉讓、 支付、 交易或者任何形式的處置， 是美國對外金融制裁的常用手段 10。此外，由于美國愛國者法案授予總統沒收被制裁者在美國管轄范圍內財產的權力， 美國不僅能通過對外金融制裁對被制裁者實行經濟封鎖， 還可以占據被制裁國的財產并為自己所用。 如 2003 年 3 月， 美國總統布什根據該法案簽署命令， 6 陳堯、楊

27、枝煌，SWIFT 系統、美國金融霸權與中國應對，2021 年 7 高際香， 俄羅斯入世承諾及對本國經濟的影響 ，2007 年 8 趙娜娜， 論俄羅斯能源外交戰略的新進展及我國對策 ，2011 年 9 邱志剛， 冷戰后俄羅斯的能源外交 ，2007 年 10 米曉文，美國金融制裁處罰機制研究及啟示，2019 -6- 證券研究報告 銀行業銀行業 宣布沒收伊拉克政府和伊拉克中央銀行等官方機構存放在美金融機構中的 19 億美元歸美國財政部所有11。 限制被制裁實體在美國金融市場投融資限制被制裁實體在美國金融市場投融資 被美國納入制裁名單的實體， 將無法在美國境內開展投融資行為， 甚至會被取消或凍結國家間

28、或國際機構前期已簽訂的財政或大型項目資金融資。例如，2014年 8 月， 美國先后對俄羅斯國家石油公司和天然氣公司、 俄羅斯開發銀行發布中長期融資禁令， 禁止其進入美國資本市場融資， 導致俄羅斯企業海外債券損失超過 400 億美元12。 封堵金融基礎設施，封堵金融基礎設施，切斷切斷美元美元獲取能力獲取能力和和使使用用美元渠美元渠道道 美國憑借美元在國際結算中的核心地位實施金融制裁， 既可以直接截斷其他國家獲取美元的能力， 也可以借助其在國際金融體系中的影響力， 要求國際金融組織機構停止對被制裁國提供美元結算和其他服務。 近年來， 該制裁措施使用頻率提升，除直接影響被制裁國金融業務外，還會對其貿

29、易與投資造成負面沖擊13。 此外， 由于美國限制或禁止了與被制裁國銀行的間接金融業務往來， 很多第三國銀行也被迫放棄與被制裁國銀行的業務，使制裁效力擴大。例如 2012 年 3 月，美國加大制裁力度，將伊朗金融機構排除在 SWIFT 外，致使多國與伊朗的跨境金融交易受到重大影響，多國被迫大幅減少伊朗石油進口14。 S SWIFTWIFT 是全球最重要的數據報文傳輸系統，是是全球最重要的數據報文傳輸系統，是完整完整支付系統的重要組成部分支付系統的重要組成部分。近日，美國白宮發表聲明稱，美國與歐盟委員會、德國、法國、英國、意大利、加拿大領導人決定將部分俄羅斯銀行排除在 SWIFT 系統之外，引發市

30、場高度關注。SWIFT15（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）即環球銀行間金融通信協會，是數據報文系統，其傳輸主體為信息流而非資金流，因信息傳輸可靠、安全、快捷而被全球 200 多個國家和地區 11000 多家金融機構信賴并使用。SWIFT 總部位于比利時，由股東選舉產生的 25 位獨立董事組成董事會，負責管理公司并監督公司的日常運營。SWIFT 遵守當地法規和國際法規。 與此同時，CHIPS（Clearing House Interbank Payment System，紐約清算所銀行間支付系統）、TARG

31、ET（The Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer，泛歐實時全額自動清算系統）、CIPS（Cross-border Interbank Payment System，人民幣跨境支付系統）等主要承擔資金流傳遞角色，與 SWIFT 均屬于是完整支付系統的組成部分，是重要的金融基礎設施。 切斷被制裁對象與 SWIFT 系統的聯系是高級別的金融制裁方式，相當于高效的信息傳輸被“封路”， 但也并不意外著無路可走， 可以借助其他路徑作為替代方案，但是相對 SWIFT 往往意味著更狹窄的使用范圍和高昂的使用成

32、本。例如俄羅斯建立的 SPFS （Financial messaging system of the Bank of Russia,俄羅斯銀行金融信息系統）也具有與 SWIFT 相似的功能，雖然該系統可以提供多貨幣 11 趙娜娜， 論俄羅斯能源外交戰略的新進展及我國對策 ，2011 年 12 陳小沁， 透析俄羅斯能源外交的地區實踐 ，2010 年 13 日茲寧， 全球能源安全與俄羅斯能源外交 ，2011 年 14 陳堯、楊枝煌，SWIFT 系統、美國金融霸權與中國應對，2021 年 15 SWIFT 官網：https:/ -7- 證券研究報告 銀行業銀行業 報文，但是主要服務以盧布計價的業務。

33、截止到目前，只有 400 多個使用者，主要涉及亞美尼亞、白俄羅斯、德國、哈薩克斯坦等少數國家和地區，其便利性尚不可跟有萬級用戶的 SWIFT 同日而語。 禁止其他金融機構與被制裁對象交易禁止其他金融機構與被制裁對象交易 禁止全球金融服務機構與被制裁對象交易16 ，其本質是次級制裁，是指制裁國或國際機構切斷其領域內的金融機構與被制裁實體之間的金融業務進行融資、 貸款等業務往來， 從而達到切斷被制裁實體資金供應的目的。 有時制裁發起方還可以要求作為第三方的國際機構參與制裁。 一般情況下， 金融機構會配合美國政府發布的監視名單， 凍結可疑的資產和交易， 從而切斷一些個人和組織與世界金融體系的聯系17

34、。 例如，2005 年 9 月美財政部根據愛國者法案將澳門匯業銀行列入黑名單，指控該銀行為朝鮮提供非法金融交易提供幫助，宣稱在該聲明生效 30 天后，美國可以在任何時間切斷澳門匯業銀行與美國金融體系的聯系。 澳門匯業銀行被迫凍結了朝鮮 2400 萬美元資金賬戶18；此外，由于美國政府警告全球金融機構有可能實施更嚴厲的措施來處理該事件， 多家金融機構也自愿削減或終止了和澳門匯業銀行的業務。 與此同時與此同時， 憑借美元， 憑借美元在國際貨幣體系和在國際貨幣體系和經濟貿易中經濟貿易中的的強勢強勢地位地位， 美國還在不斷豐， 美國還在不斷豐富富金融制裁手段金融制裁手段。 表表 2 2：美國金融制裁主

35、要手段及典型案例美國金融制裁主要手段及典型案例 金融制裁手段金融制裁手段 典型案例典型案例 凍結或罰沒被制裁對象在美資產 2014 年 4 月，美國以俄羅斯對克里米亞脫離烏克蘭負有直接責任為由，凍結了俄羅斯領導層 7 名核心成員與 17 家實體在美國共計 1.56 億美元資產。 2003 年 3 月，美國總統布什根據該法案簽署命令，宣布沒收伊拉克政府和伊拉克中央銀行等官方機構存放在美金融機構中的 19 億美元歸美國財政部所有。 限制被制裁實體在美國金融市場投融資 2014 年 8 月，美國先后對俄羅斯國家石油公司和天然氣公司、俄羅斯開發銀行發布中長期融資禁令，禁止其進入美國資本市場融資，導致俄

36、羅斯企業海外債券損失超過 400 億美元。 切斷美元獲取能力和使用美元渠道 2012 年 3 月，美國加大制裁力度，將伊朗金融機構排除在 SWIFT 外，致使多國與伊朗的跨境金融交易受到重大影響，多國被迫大幅減少伊朗石油進口。 禁止其他金融機構與被制裁對象交易 2005 年 9 月美財政部根據愛國者法案將澳門匯業銀行列入黑名單，指控該銀行為朝鮮提供非法金融交易提供幫助，宣稱在該聲明生效 30 天后，美國可以在任何時間切斷澳門匯業銀行與美國金融體系的聯系。 資料來源：美國國會網站、葉文輝美國對外金融制裁的運作機制及啟示 、陳小沁透析俄羅斯能源外交的地區實踐 2.32.3、 美國金融制裁的執行及實

37、施美國金融制裁的執行及實施 美國金融制裁體系運行機制按職能可劃分為三類： 決策部門、 執行及監督部門和美國金融制裁體系運行機制按職能可劃分為三類： 決策部門、 執行及監督部門和實施渠道實施渠道1919。其中，總統是常規決策者，美國所有制裁法案均須通過國會的審議。 美國金融制裁的執行和監管主要通過財政部的海外資產控制辦公室（OFAC）及負責金融制裁政策制定和實施的國務院反金融威脅和制裁部門（Division for Counter Threat Finance and Sanctions，TFS）進行，同時也需要美國國內其他的情報和行政部門相互協調與配合。 16 葉文輝，美國對外金融制裁的運作機

38、制及啟示，金融理論探索，2015 年第 4 期 17 曹英偉， 俄羅斯能源外交走勢與中俄能源合作 ，2008 年 18 陳小沁， 透析俄羅斯能源外交的地區實踐 ，2010 年 19 趙娜娜，論俄羅斯能源外交戰略的新進展及我國對策，2011 年 -8- 證券研究報告 銀行業銀行業 制裁最終落制裁最終落地地，必須經過銀，必須經過銀行和支付清算機構行和支付清算機構。其中，銀行是國際資金流動的主要通道， 也是 OFAC 的重點監管對象。 支付清算機構主要用于切斷被制裁者獲取和使用美元的渠道。 圖圖 2 2：美國金融制裁運行機制：決策部門、執行及監督部門和實施渠道美國金融制裁運行機制：決策部門、執行及監

39、督部門和實施渠道 資料來源：美國國會網站，趙娜娜論俄羅斯能源外交戰略的新進展及我國對策 3 3、 對俄對俄制裁制裁的實施及俄羅斯的的實施及俄羅斯的反制措施反制措施 2014 年“烏克蘭危機”以來，美歐對俄制裁相繼啟動并不斷升級。俄羅斯作為俄羅斯作為傳統傳統大大國國，在在經濟體經濟體量、量、軍事軍事實力、外交資源等方面與此前被制裁的伊朗、朝鮮實力、外交資源等方面與此前被制裁的伊朗、朝鮮等地區顯著不同，對俄制裁主要呈現以下特征等地區顯著不同，對俄制裁主要呈現以下特征2020： 1 1） 美國通過與歐盟合作，持續加碼對俄羅斯在經濟、金融領域的打擊； 2） 采取局部制裁、逐步升級的方式，隨著時間的推移

40、持續沖擊俄羅斯經濟； 3） 俄羅斯采取了更為復雜而多樣的反制措施， 綜合運用了降低對國外科技供應商依存度、加強與新興市場國家經貿合作、創建新的國家支付系統、增持黃金儲備等措施。 3.13.1、 美國美國對俄對俄制裁的背制裁的背景及實施景及實施情況情況 3.1.13.1.1、克里米亞克里米亞“公投入俄公投入俄”是引發美對俄制裁的直接原因是引發美對俄制裁的直接原因 美國對俄羅斯實施長達數年的多輪制裁， 體現了其意識形態和對自身綜合利益的維護，如在克里米亞等地緣政治問題上的分歧、美俄對能源市場的爭奪，以及美國打壓俄羅斯經濟發展、維護其全球霸主地位的需要等21。 克里米亞克里米亞“公投入俄公投入俄”是

41、引發美國對俄羅斯制裁的直接原因。是引發美國對俄羅斯制裁的直接原因。2014 年 3 月，在經歷了三個月烏克蘭國內騷亂之后， 克里米亞地區的選民投票決定脫離烏克蘭并加入俄羅斯。2014 年 3 月 21 日，普京正式簽署批準克里米亞和塞瓦斯托波爾加入俄羅斯聯邦條約的法律。2014 年 3 月 27 日，第 66 屆聯大根據各國投票決議情況宣布脫烏入俄不合法， 并拒絕承認克里米亞是俄羅斯的一部分。 隨后白宮 20 邱志剛， 冷戰后俄羅斯的能源外交 ，2007 年 21 王林林，美國對俄羅斯的經濟制裁研究（2014-2019 年） ，2020-06 -9- 證券研究報告 銀行業銀行業 宣布暫停俄羅斯

42、 G8 成員國地位，美國、加拿大、法國、德國、意大利、英國和日本等國紛紛宣布對俄進行制裁22。 3.1.23.1.2、美國對俄的持續制裁美國對俄的持續制裁主要劃分為兩個層面主要劃分為兩個層面 第一層級第一層級：針對俄羅斯政府高官，以及為其提供實際支持的人員及機構等，制裁針對俄羅斯政府高官，以及為其提供實際支持的人員及機構等，制裁措施包括凍結其在美資產、禁止美國公民和實體與之進行交易等。措施包括凍結其在美資產、禁止美國公民和實體與之進行交易等。 2014 年 4 月，美國以俄羅斯對克里米亞脫離烏克蘭負有直接責任為由，凍結了俄羅斯領導層 7 名核心成員與 17 家實體在美國共計 1.56 億美元資

43、產。 2018 年，隨著制裁升級，OFAC 辦公室將 7 名俄羅斯商界人士及其控股公司（包括石油天然氣公司總經理、俄鋁公司總裁、NPV 能源董事長等）、17 名俄羅斯高官（包括安全與外交官員、俄羅斯央行副主席、俄聯邦委員會成員、國家杜馬議員等）納入制裁名單，凍結其在美資產，并禁止美國公民和實體與之進行交易。 第二層級，第二層級，擴大制裁范圍至俄羅斯能源行業、銀行業金融機構，制裁措施升級到擴大制裁范圍至俄羅斯能源行業、銀行業金融機構，制裁措施升級到限制名單內企業赴美融資、實施武器禁運等，技術制裁被更頻繁使用，并通過次限制名單內企業赴美融資、實施武器禁運等，技術制裁被更頻繁使用，并通過次級制裁加強

44、了金融制裁的實施效果。級制裁加強了金融制裁的實施效果。 3.23.2、 俄羅斯的反制措施及政策效果俄羅斯的反制措施及政策效果 近年來，俄羅斯采取了多樣的反制措施。俄羅斯央行采取多樣手段調整利率、拋售美元外匯、干預金融市場、為受制裁企業提供救濟，很大程度上緩解了經濟制裁帶來的沖擊， 進口替代計劃也取得了實質性成果。 但在曠日持久的制裁與反制裁較量中，俄羅斯經濟受到了嚴重影響。2019 年 6 月，普京在莫斯科一年一度的直線問答會議上提及西方的經濟制裁使得俄羅斯經濟損失超過 500 億美元。 禁止部分產品進口，大力扶持本國產業禁止部分產品進口，大力扶持本國產業 其一，對西方部其一，對西方部分產品進

45、口進行限制。分產品進口進行限制。例如，2014 年 8 月，俄羅斯政府公布了食品進口禁令清單，宣布未來一年內，禁止進口原產于美國、歐盟、加拿大、澳大利亞、挪威的部分食品23，但這一措施也造成俄羅斯食品價格上漲并推升了通脹。其二，加大對本國產業的扶持力度。其二，加大對本國產業的扶持力度。一方面，通過國家資金支持重點產業與受制裁公司等方式實施“進口替代”政策24。2014 年 10 月開始，俄羅斯開始實施經濟領域的進口替代計劃；2016 年對包括軍工、電子、化學等 400 余項產品進行進口替代。 進口替代計劃的實施取得一定的成效， 主要農產品從凈進口轉為凈出口， 軍工和農業機器制造業把握盧布貶值和

46、進口替代的機遇也實現了有效增長。另一方面，俄羅斯也出臺多項政策降低對外國科技供應商的依賴。 央行多措并央行多措并舉穩定市場舉穩定市場，幫助金融機構，幫助金融機構渡渡過難關過難關 首先，俄羅斯央行采取了多樣的措施穩定匯率。2014 年，俄羅斯央行多次提高基準利率，基準利率由年初的 5.5%升至 9.5%，并于 2014 年 12 月份進行了兩次緊急加息；同時調整匯率政策，取消外匯走廊制度，由有管理的浮動向自由浮動匯率過渡。針對資本外流設置臨時性的限制措施，并鼓勵資本回流，對返回俄羅斯的資金實施三年“豁免權”。其次，積極救助被制裁金融機構。俄羅斯央行 22 龐昌偉，俄羅斯能源外交:理論與實踐 ，2

47、002 年 23 曹英偉， 俄羅斯能源外交走勢與中俄能源合作 ，2008 年 24 徐向梅，烏克蘭危機下的俄羅斯政經局勢分析 ，2015 年 -10- 證券研究報告 銀行業銀行業 通過購買其新發行的債券， 來彌補被制裁機構不能在美國和歐洲金融市場發債的缺口。此外，央行還通過各種渠道幫助受制裁的銀行獲得外匯。同時，對大型國有金融機構出臺針對性措施。 如在對俄羅斯外貿銀行的援助中將該行委任為唯一的國際債券銷售管理者25。 減持美元資產，加速減持美元資產，加速“去美元化去美元化”進程進程 一是一是隨著美元變成“高風險國際結算工具”，俄羅斯逐步對美元資產的投資減至最低水平，僅 2018 年 3 至 5

48、 月，俄持有美國國債就從 961 億美元驟降至 149億美元26。二是二是為從根本上解決 SWIFT 系統對俄羅斯的威脅和影響，俄羅斯央行自 2014 年開始啟動本國的金融信息交換系統（ 系統），并通過與其他國家簽訂貨幣互換協議等方式推動“去美元化”進程。 三三是是降低國際貿易結算中美元的使用比例。例如俄羅斯與新興經濟體貿易的美元出口結算比例已由 2018 年底的 60% 下降至 2019 年 10 月的 40.6%27 。四是四是號召俄羅斯的海外資產“去離岸化”，例如 2014 年俄羅斯首富響應政府號召把所持的電信營業商Megafon 和鐵礦石生產商 Metalloinvest 的股份從境外

49、轉回俄羅斯28。 多多渠渠道爭取國際支持，加強與歐洲的開放合作道爭取國際支持，加強與歐洲的開放合作 在爭取國際支持方面， 俄羅斯進行了諸多嘗試， 一是一是進一步加強與以 “金磚國家”為代表的新興市場和發展中國家的經貿合作，二是二是從外交層面主動加強了與伊朗、土耳其等國甚至是美國傳統盟友的互動合作，三是三是加強與歐洲的開放合作，通過加強與歐盟國家能源合作、 與歐盟企業成立合資機構等方式， 增強與歐盟的利益捆綁，削弱其聯合美國制裁俄羅斯的意愿29。 4 4、 制裁影響下，俄羅斯的宏觀經濟表現制裁影響下，俄羅斯的宏觀經濟表現 自 2014 年克里米亞事件后，美國開啟對俄羅斯持續數年的金融制裁。由于金

50、融制裁很難和其他影響因子有效分離， 因此評估金融制裁和反制措施對俄羅斯的影響并非易事，但是對俄制裁及俄羅斯的反制措施確實加劇了 2014-2015 年俄羅斯的經濟衰退30。 短期來看，短期來看，直接表現為諸多經濟指標的惡化。直接表現為諸多經濟指標的惡化。多方制裁疊加油價下跌，使得俄羅斯 2014-2016 年遭遇了嚴重經濟問題，直接表現為 GDP 負增長、資本外逃、盧布大幅貶值、通脹率高企等；長期長期來看，美國的制裁還抑制了俄羅斯來看，美國的制裁還抑制了俄羅斯經濟經濟的增長的增長潛能。潛能。具體而言，負面影響不僅局限于國防、石油、金融等被制裁領域，曠日持久的制裁與反制裁過程也使得俄羅斯與歐美，