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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Table_Page 公司深度研究|國防軍工 證券研究報告 星圖測控（星圖測控（920116.BJ）航天航天測運控領先者測運控領先者，特種及商業星座空間廣闊，特種及商業星座空間廣闊 核心觀點核心觀點：圍繞航天器在軌管理與服務，專業從事航天測控管理、航天數字仿真圍繞航天器在軌管理與服務，專業從事航天測控管理、航天數字仿真。根據公司招股書，公司背靠空天院，依托航天器高精度軌道、姿態、控制計算，測控資源智能籌劃與調度，衛星全生命周期健康管理、測控裝備一體化設計與智能管控等核心技術，研發了具有完全知識產權、國產自主可控的洞察者系列產品。

2、基于洞察者系列產品以及積累的各類航天領域算法，公司支持航天任務全過程管理，包括設計、規劃、測試、發射、運行、應用等各環節。公司業務發端于航天特種領域，憑借核心技術團隊在特種領域多年來高標準交付國家重大航天工程任務所積累的技術優勢，目前已全面拓展至民用航天和商業航天領域。核心投資邏輯：（核心投資邏輯：（1）縱向比較具有領先的商業模式縱向比較具有領先的商業模式：公司主營航天器測控管理及數字仿真業務，為下游航天星座用戶提供必需的工具及服務，是航天領域少有“賣鏟人”商業模式，具有高壁壘、需求波動小、盈利能力及現金流穩定等顯著優勢。（2）特種奠基，拓展服務航天器特種奠基，拓展服務航天器管理全壽命周期。管

3、理全壽命周期。公司背靠空天院，國有背景稟賦優勢顯著，正逐步拓展至特種航天器全壽命周期管理，有望領先受益裝備信息化建設。（3）拓展測控服務全域管理，領先受益商業航天星座群建設拓展測控服務全域管理，領先受益商業航天星座群建設。公司募集項目以商業航天測控服務中心為核心，建設國內一流測控空天基礎設施，并強化 AI 能力在公司產品應用，滿足商業航天廣闊的測控服務需求。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計 2024-2026 年 EPS 分別為0.76/0.97/1.27 元/股，參考可比公司估值水平，考慮下游特種及商業航天市場的穩健發展，考慮公司業務的稀缺性、技術相對高壁壘、較優的商業模式，

4、我們認為適合給予公司 25 年 50 倍的 PE 估值，對應合理價值 48.65 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：政策調整、競爭加劇、客戶/供應商集中度高、收入波動等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）141 229 287 365 459 增長率（%）35.7%61.9%25.5%27.0%25.8%EBITDA（百萬元）40 69 92 119 155 歸母凈利潤（百萬元）51 63 83 107 139 增長率（%）45.6%23.4%33.2%28.3%30.0%EPS（元/股）0.68 0.79 0

5、.76 0.97 1.27 市盈率（P/E）-57.97 45.17 34.74 ROE（%）44.0%28.0%27.2%18.5%19.4%EV/EBITDA-51.40 38.78 29.42 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 43.95 元 合理價值 48.65 元 報告日期 2025-01-08 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）110.00/26.12 總市值/流通市值（百萬元）4834.50/1148.19 一年內最高/最低（元）45.63/35.10 30 日日均成交量/成交額（百萬）16.06/647.60 近 3

6、個月/6 個月漲跌幅（%）25.21/25.21 相對市場表現相對市場表現 Table_Author 分析師：分析師：孟祥杰 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136693 分析師：分析師：劉雪峰 SAC 執證號：S0260514030002 SFC CE No.BNX004 021-38003675 分析師：分析師：吳坤其 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136685 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監

7、察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。-10%0%10%20%30%40%01/0201/0301/0601/0701/08星圖測控北證50 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、公司簡介：國內領先的航天器在軌管理服務供應商.5 二、市場空間：下游特種及商業航天發展為核心驅動力.8（一）行業驅動力：上游火箭發射端加速升級，下游衛星應用端場景拓展.8（二）公司定位：立足航天測控管理與數字仿真，覆蓋航天任務生命周期.12（三）行業趨勢：太空安全及挑戰需求，驅動航天測控及數字仿真空間.13

8、 三、競爭優勢：商業模式領先，受益自主化及領先技術.15（一）公司產品：以洞察者產品系列，布局航天測控與數字仿真兩大領域.15（二）市場格局：海外行業較為成熟，國內企業仍處于發展初期.18（三）商業模式：軟件驅動盈利能力強、現金流穩定，技術+市場為核心.20（四）競爭優勢：技術壁壘高、國有背景稟賦強、特種領域需求奠基.21 四、募投項目：布局測控站、強化產品 AI 技術能力.22 五、盈利預測和投資建議.23 六、風險提示.26 rWtWqVxVqRtRmP7NbPaQtRqQnPrMeRrRoPlOqQxO9PqQvMuOpNrMNZmQoR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3

9、 3/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司核心產品及領域.5 圖 2：公司歷史沿革.6 圖 3：公司股權結構及主要控股子公司.6 圖 4：20202024Q3 公司營業總收入及增速.7 圖 5：20202024Q3 公司利潤率.7 圖 6：20202024Q3 公司歸母凈利潤及增速.7 圖 7：20202023 公司費用率情況.7 圖 8：20202024Q3 公司分業務營收及增速.8 圖 9：20202024Q3 公司分業務毛利率.8 圖 10：各國在軌航天器數量分布（顆）.8 圖 11：2023 年全球衛星市場規模（億美元，按環節）

10、.9 圖 12：2023 年全球衛星市場規模（億美元，按領域）.9 圖 13：2023 年全球衛星產業上、下游市場規模（億美元，按領域）.10 圖 14：2023 年全球衛星產業上、下游市場規模（億美元，按客戶）.10 圖 15：星圖測控在航天產業各環節細分業務（紅色部分為公司涉及的業務）.12 圖 16：星圖測控的主營業務體系.12 圖 17：人類太空活動統計.13 圖 18：太空碎片增長趨勢.13 圖 19：我國衛星互聯網產業市場規模預測.14 圖 20：航天工程各細分系統.14 圖 21：數字太空系統架構.15 圖 22：近地在軌航天器變化情況.16 圖 23：公司產品體系.16 圖 2

11、4：洞察者基礎平臺部分功能展示.17 圖 25：STK 系統運行示意圖.19 圖 26：STK 系統應用示意圖.19 圖 27：SSC 公司業務.19 圖 28：KSAT 公司業務.19 圖 29：星圖測控洞察者超算系統參數設置界面.20 圖 30：星圖測控毛利率及凈利率.20 圖 31：星圖測控現金流質量.21 圖 32：星圖測控優劣勢分析.22 表 1：2023-2024 年我國商業衛星部分發射情況.11 表 2：全球代表性的星座建設計劃.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 表 3：洞察者應用平臺產品概

12、覽.17 表 4：星圖測控北交所上市募投項目.22 表 5：公司分業務拆分.24 表 6：可比公司估值分析.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 一、一、公司簡介公司簡介：國內領先的航天器在軌管理服務供應商：國內領先的航天器在軌管理服務供應商 公司是圍繞航天器在軌管理與服務，專業從事航天測控管理、航天數字仿真的國家公司是圍繞航天器在軌管理與服務，專業從事航天測控管理、航天數字仿真的國家高新技術企業。高新技術企業。根據公司招股書，公司業務發端于航天特種領域，憑借核心技術團隊在特種領域多年來高標準交付國家重大航天

13、工程任務所積累的技術優勢，目前已全面拓展至特種領域、民用航天和商業航天領域。根據公司招股書，公司依托航天器高精度軌道、姿態、控制計算，測控資源智能籌劃與調度，衛星全生命周期健康管理、測控裝備一體化設計與智能管控等核心技術，研發了具有完全知識產權、國產自主可控的洞察者系列產品?；诙床煺呦盗挟a品以及積累的各類航天領域算法，公司支持航天任務全過程管理，包括設計、規劃、測試、發射、運行、應用等各環節，響應包括但不限于軌道設計、星座組網設計、地面站網設計、系統仿真驗證、航天器監測與管控、碰撞預警與規避、離軌方案設計、模擬訓練、科普教育等各種業務需求，為特種領域、民用航天、商業航天領域客戶提供技術開發與

14、服務、軟件銷售、測控地面系統建設、系統集成等航天綜合解決方案。圖圖1：公司核心產品及領域公司核心產品及領域 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司公司2016年設立，中科星圖于年設立，中科星圖于2020年完成對公司部分的收購年完成對公司部分的收購。星圖測控技術公司自2016年12月由四方股份、羅永紅及王金林共同發起設立，初始注冊資本為2000萬元。公司歷經多次股權轉讓與增資，中科星圖于2020年收購四方股份所持60%股權并增資，使注冊資本增至2434萬元。2022年，中科星圖通過北京產權交易所掛牌轉讓其持有的16.13%股權給星圖幸福和策星攬月，隨后公司于11月整體變更為股份

15、公司，股本總額為7500萬元。2023年，公司完成第一次股票定向發行，新增注冊資本750萬元。2025年1月2日公司于北交所上市。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 圖圖2：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 中國科學院空天院中國科學院空天院為公司實際控制人。為公司實際控制人。據公司招股說明書，截止2024年12月，第一大股中科星圖直接持有公司46.36%的股份，第二大股東策星九天直接持有公司28.43%的股份，公司實際控制人為中國科學院空天院?？毓蓞⒐晒痉矫?，公司分別持有合肥

16、洞察、西安洞察100%、100%的股份。圖圖3：公司股權結構及主要控股子公司：公司股權結構及主要控股子公司 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司費用管控良好，盈利能力穩步提高。公司費用管控良好，盈利能力穩步提高。據ifind，2020-2023年公司營業總收入從0.27億元增長至2.29億元，年復合增速104.53%，三年的增速達30%以上，2021年增速達289.35%，主要是由于公司在行業深耕與業務拓展方面取得了較大成效，業務規模不斷擴大。公司銷售毛利率在2020年后先降后升，銷售凈利率穩中有升。2020-2023年公司歸母凈利潤從0.1億元增長至0.63億元，年復合增

17、速86.73%，公司2024年前三季度實現歸母凈利潤0.5億元，同比增長82.1%。期間費用率方面，公司成本控制能力向好提升，期間費用率從2020年的27.83%降至2023年的23.86%。2016.12公司成立2017.10第一次股權轉讓，本次股權轉讓的背景系解除各方的股權代持關系2020.07第二次股權轉讓，吳功友離職并轉讓其持有的20%股權2020.09第三次股權轉讓，四方股份將其持有的星圖測控有限60.00%股權轉讓給中科星圖2021.11第四次股權轉讓，牛威將其持有的31.27%股權轉讓給策星九天，1.60%股權轉讓給策星攬月2022.09第五次股權轉讓，星圖幸福、策星攬月作為聯合

18、體共同受讓中科星圖轉讓的16.13%股權2022.11整體變更為股份公司2025.01北交所上市2020.10第一次增資，星圖測控有限的注冊資本由2,000萬元增至2,434萬元中國科學院空天院國科電光100%中科九度37.52%中科星圖（688568.SH）28.20%星圖測控46.36%幸福一期幸福二期策星逐日策星九天策星攬月策星銀河11.12%3.64%2.07%28.43%5.00%3.38%合肥洞察西安洞察100%100%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 圖圖4：20202024Q3公司營業公司營業總

19、總收入及增速收入及增速 圖圖5：20202024Q3公司利潤率公司利潤率 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 圖圖6：20202024Q3公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖圖7：20202023公司費用率情況公司費用率情況 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 分業務來看，受益于下游需求旺盛，各業務分業務來看，受益于下游需求旺盛，各業務營收規模和盈利能力穩步增長。營收規模和盈利能力穩步增長。營收端方面，公司的收入來源涵蓋技術開發與服務、軟件產品銷售、測控地面系統構建以及系統集成服務等

20、多個方面，其中，技術開發與服務構成了核心的收入來源。在2020-2023年間，該板塊的收入占比依次為90%、85%、88%、74%。隨著公司圍繞洞察者系列產品的航天綜合解決方案市場滲透力不斷增強，其主營業務收入呈現出持續攀升態勢。2023年，公司積極涉足測控地面系統建設領域，依據客戶的測控需求，提供包括地面站與測控中心的設計與建設在內的一系列專業服務，并據此實現了銷售收入的確認，為公司當年的營業收入增添了新的增長極。由于測控地面系統建設業務的收入確認時段主要集中于下半年，因此顯現出一定的季節性特征。利潤端方面，公司軟件銷售業務的毛利率維持在較高水平且相對穩定，而系統集成業務的毛利率則呈現出較大

21、的波動性。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%05010015020025020202021202220232024Q3營業總收入（百萬元，左軸）營業總收入增長率（%，右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20202021202220232024Q3毛利率凈利率0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%01020304050607020202021202220232024Q3歸母凈利潤（百萬元，左軸）歸

22、母凈利潤增長率（%，右軸）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020202120222023銷售期間費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 圖圖8：20202024Q3公司分業務營收及增速公司分業務營收及增速 圖圖9：20202024Q3公司分業務公司分業務毛利率毛利率 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 二、市場空間：下

23、游特種及商業航天發展為核心驅動力二、市場空間：下游特種及商業航天發展為核心驅動力（一）行業驅動力：（一）行業驅動力：上游火箭發射端加速升級，下游衛星應用端場景拓展上游火箭發射端加速升級，下游衛星應用端場景拓展 國際太空競爭加劇，推動航天產業快速發展國際太空競爭加劇，推動航天產業快速發展。據星圖測控招股書，太空，作為人類探索與發展的新邊疆，其開發活動已成為國際競爭的核心焦點，并深刻影響著大國間的戰略互動。例如，馬斯克的星盾計劃（StarShield）專門面向政府機構與情報部門，提供包括地球觀測、安全通信及有效載荷托管等一系列專業服務，進一步展示了太空技術在國家安全領域的戰略價值。衛星及其他航天器

24、作為各國太空戰略部署的關鍵要素，對于氣象預報、通信聯絡、經濟發展及科技進步等多個領域具有直接且深遠的影響。根據中國航天科技活動藍皮書（2022年版）的數據統計，截至2022年12月，全球范圍內在軌運行的航天器總數已達到7,218顆，其中美國在衛星的數量與種類上占據了壓倒性的優勢。未來，隨著太空競爭加劇、各國加大太空領域投入，航天產業發展有望迎來重大契機。圖圖10：各國在軌航天器數量分布：各國在軌航天器數量分布（顆）（顆）數據來源：中國航天科技活動藍皮書（2022 年），廣發證券發展研究中心 -20246810120.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0

25、0160.00180.0020202021202220232024Q3技術開發與服務（百萬元，左軸）測控地面系統建設（百萬元，左軸）系統集成（百萬元，左軸）軟件銷售（百萬元，左軸）技術開發與服務增速（%，右軸）測控地面系統建設增速（%，右軸）系統集成增速（%，右軸）軟件銷售增速（%，右軸）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20202021202220232024Q3技術開發與服務測控地面系統建設系統集成軟件銷售其他國家,1380印度,76日本,108俄羅斯,219中國,704美國,4731數量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9

26、 9/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 衛星衛星應用應用作為航天產業的重要組成部分。作為航天產業的重要組成部分。衛星產業鏈上游為衛星制造、發射服務、地面部分，下游為衛星運營、衛星服務，其主要應用領域包括衛星通信、衛星導航和衛星遙感等，下游主要客戶來自國防、政府及商業領域。據 Space Economy Report 2023（Euroconsult，2024），2023年，全球太空經濟市場規模為4620億美元，其中，上游三個環節、下游規模分別為550億美元、4070億美元，價值量主要集中在上游衛星制造（390億美元，8%）、下游衛星服務（3900億美元，84%）環

27、節。圖圖11：2023年全球衛星市場規模（億美元，按環節）年全球衛星市場規模（億美元，按環節）圖圖12：2023年全球衛星市場規模（億美元，按領域）年全球衛星市場規模（億美元，按領域）數據來源：Space Economy Report 2023（Euroconsult，2024），廣發證券發展研究中心 數據來源：Space Economy Report 2023（Euroconsult，2024），廣發證券發展研究中心 分領域看，衛星導航市場規模領先衛星通信、衛星分領域看，衛星導航市場規模領先衛星通信、衛星遙感。遙感。據 Space Economy Report 2023（Euroconsul

28、t，2024），2023年衛星導航、衛星通信及地球觀測分別市場規模分別為2576、1429及57億美元。其中，上游三個環節市場總規模為650億美元，衛星通信、地球觀測及衛星導航分別占35%、21%及4%，主要是因為通信、地球觀測衛星的參與者較多，且對衛星架構分別有不同需求（不同星座功能不盡相同），而導航衛星由政府控制、衛星數量較少（全球約120顆），且價格較高、更換周期較長；下游兩個環節總規模為4060億美元，其中導航、通信及地球觀測分別占63%、35%及1%，衛星導航的市場來自全球GNSS相關產業產生的收入，衛星通信受電視、政府、企業及個人的連接需求推動，而遙感（地球觀測）暫時缺乏大規模的B

29、 to C應用。分客戶看，目前上游環節主要受國防、政府客戶需求驅動（合計占比67%），下游主要受商業需求驅動。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 圖圖13：2023年全球衛星產業上、下游市場規模（億美年全球衛星產業上、下游市場規模（億美元，按領域）元，按領域）圖圖14：2023年全球衛星產業上、下游市場規模（億美年全球衛星產業上、下游市場規模（億美元，按客戶）元，按客戶）數據來源：Space Economy Report 2023（Euroconsult，2024），廣發證券發展研究中心 數據來源：Space

30、Economy Report 2023（Euroconsult，2024），廣發證券發展研究中心 發射站建設方面，商業航天發射中心加緊擴建，國內火箭發射供給端持續完善。發射站建設方面，商業航天發射中心加緊擴建，國內火箭發射供給端持續完善。根據中國人民政府及海南省人民政府，繼國內首個商業航天發射場海南國際商業航天發射中心一號發射工位于2023年12月29日正式竣工后，海南商業航天發射場二號發射工位于2024年6月6日宣布竣工。據文昌國際航天科普營公眾號，長征十二號預計于2024年11月底在海南商發二號位實現首飛。據我們的太空公眾號，11月8日長八火箭完成轉場合練，預期將于年底前后發射，完成海南商

31、發一號發射工位的首飛任務。據中新網，航天馭星等商業航天測控公司完成了20余套中大口徑地面站建設，進一步完善了全球化地面站網絡。新增發射情況方面，航天器研制發射數量快速增長有望創新高，多個衛星星座將加新增發射情況方面，航天器研制發射數量快速增長有望創新高，多個衛星星座將加速組網建設。速組網建設。民營企業方面，據藍箭航天公司公眾號，11月11日，藍箭航天創始人兼CEO張昌武發表主題演講。其中提到，2025年，朱雀二號預計交付6發，朱雀三號計劃執行3次發射任務；到2026年，兩型火箭年發射總運力達244噸，將為中國衛星互聯網建設提供重要支撐。多個衛星星座將加速組網建設。2024年8月6日，據“上海經

32、信委”公眾號，我國成功發射“千帆星座”首批組網衛星千帆極軌01組，首次實現了我國平板式衛星批量化研制以及一箭18星的堆疊發射。11月5日，據央視新聞報道，10月15日，我國低軌衛星互聯網星座“千帆星座”第二批組網衛星，以一箭18星方式成功發射。加上此前發射的成果，截至目前，在軌衛星數量已達36顆。今年是千帆星座大規模組網的第一年，目標是發射108顆衛星，預計到2030年底，將完成超1.5萬顆衛星的組網。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 表表1：2023-2024年我國商業衛星年我國商業衛星部分部分發射情況發

33、射情況 發射日期發射日期 運載火箭運載火箭 發射衛星發射衛星 發射基地發射基地 發射次數發射次數 結果結果 2024 年年 11 月月 25 日日 長征二號丙 四維高景二號 03、04 星 酒泉 第 325 次 成功 2024 年年 11 月月 9 日日 長征二號丙 航天宏圖 PIESAT-2 0104 星 酒泉 第 323 次 成功 2024 年年 10 月月 15 日日 長征六號改 千帆極軌 02 組衛星 太原 成功 2024 年年 10 月月 10 日日 長征三號乙 衛星互聯網高軌衛星 03 星 西昌 320 成功 2024 年年 9 月月 24 日日 捷龍三號 天儀 41 星、星時代-

34、15 衛星等 8 顆商業衛星 山東省海陽市近海海域 捷龍系列第 5 次 成功 2024 年年 8 月月 6 日日 長征六號甲 千帆極軌 01 組衛星 太原 成功 2024 年年 8 月月 1 日日 長征三號乙 衛星互聯網高軌衛星 02 星 西昌 第 316 次 成功 2024 年年 5 月月 30 日日 長征三號乙 巴基斯坦多任務通信衛星 西昌 第 313 次 成功 2024 年年 5 月月 9 日日 長征三號乙 智慧天網一號 01（A/B）西昌 第 312 次 成功 2024 年年 2 月月 29 日日 長征三號乙 衛星互聯網高軌衛星 01 星 西昌 第 307 次 成功 2024 年年 2

35、 月月 23 日日 長征五號 通信技術試驗衛星十一號 文昌 第 306 次 成功 2024 年年 2 月月 3 日日 捷龍三號“拼車”形式將煙臺二號衛星（東方慧眼星座高分01 星）、威海壹號 01/02 星、埃及 NExSat-1 星、星時代-18/19/20 星、DRO-L 星、智星二號 A 星等 9 顆衛星 廣東陽江附近海域 捷龍系列第 4 次 成功 2024 年年 2 月月 3 日日 長征二號丙 吉利星座 02 組衛星 西昌 第 305 次 成功 2023 年年 12 月月 30 日日 長征二號丙 衛星互聯網技術試驗衛星 酒泉 第 302 次 成功 2023 年年 12 月月 26 日日

36、 長征三號乙 第 57 顆、58 顆北斗導航衛星 西昌 第 301 次 成功 2023 年年 12 月月 6 日日 捷龍三號 衛星互聯網技術試驗衛星 廣東陽江附近海域 捷龍系列第 3 次 成功 2023 年年 11 月月 9 日日 長征三號乙 中星 6E 衛星 西昌 第 295 次 成功 2023 年年 11 月月 3 日日 長征七號 A 通信技術試驗衛星十號 文昌 第 294 次 成功 2023 年年 7 月月 9 日日 長征二號丙 衛星互聯網技術試驗衛星 酒泉 第 290 次 成功 2023 年年 5 月月 17 日日 長征三號乙 第 56 顆北斗導航衛星 西昌 第 287 次 成功 20

37、23 年年 2 月月 23 日日 長征三號乙 中星 26 號衛星 西昌 第 281 次 成功 2023 年年 1 月月 13 日日 長征二號丙 亞太 6E 西昌 第 280 次 成功 數據來源：中國運載火箭技術研究院，廣發證券發展研究中心 政策方面，近期多地積極推出計劃與政策支持相關產業政策方面，近期多地積極推出計劃與政策支持相關產業發展。發展。隨著今年兩會首次將商業航天寫入政府工作報告，商業星座、衛星互聯網等相關領域發展按下“加速鍵”。2024年4月29日，海淀區發布 建設商業航天創新高地行動計劃（2024-2028年），提出預計到2028年將實現“雙百雙千”目標，在軌運行衛星數量超1000

38、顆，商業航天規模超1000億。10月14日，據廣東省人民政府官網，廣東省人民政府官網發布了廣東省推動商業航天高質量發展行動方案（20242028年），該方案提出，到2026年，全省商業航天及關聯產業規模力爭達到3000億元，產業發展能級顯著提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 （二）公司定位：立足（二）公司定位：立足航天測控管理與數字仿真，覆蓋航天任務生命周期航天測控管理與數字仿真，覆蓋航天任務生命周期 公司公司立足航天測控管理與數字仿真領域，橫跨航天產業的上中下游，覆蓋航天任務立足航天測控管理與數字仿真領

39、域，橫跨航天產業的上中下游，覆蓋航天任務的全生命周期。的全生命周期。航天產業，作為一個高度綜合且跨學科的行業，廣泛應用于通信、導航、遙感等多個領域。其產業鏈深度涵蓋衛星與火箭的研發、發射、運營及應用等多個關鍵環節。航天測控管理，涵蓋航天任務全生命周期航天測控管理，涵蓋航天任務全生命周期。航天測控，作為航天器升空后與地面通信的核心鏈路，扮演著天地信息傳輸“高速公路”的角色，被譽為“航天器的生命線”，主要功能涉及航天器的跟蹤測量、遙測數據接收、遙控指令發送以進行姿態與軌道控制等。航天測控管理，涵蓋航天任務全生命周期，如衛星測控、軌道確定與控制、碰撞預警與規避等，旨在提升衛星運行效率、減少運營成本，

40、進而增強航天任務的整體經濟效益。航天測控領域技術含量高，涉及多門學科，為航天產業高附加值市場之一。航天測控領域技術含量高，涉及多門學科，為航天產業高附加值市場之一。航天數字仿真，作為航天產業在數字技術領域的一個專門分支，利用物理效應模型和基于飛行器運動學、空氣動力學及軌道動力學原理的數學模型，對航天任務進行模擬試驗與分析。它能夠高度仿真航天器從發射入軌、在軌運行到退役離軌的全過程，為航天任務規劃及航天器運行方案提供一個驗證平臺。通過該技術，各國能夠有效降低航天任務成本、提升任務效益，從而在太空戰略競爭中占據有利地位。圖圖15：星圖測控在航天產業：星圖測控在航天產業各環節細分業務各環節細分業務（

41、紅色部分紅色部分為公司涉及的業務為公司涉及的業務）圖圖16：星圖測控的星圖測控的主營業務體系主營業務體系 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 （三）行業趨勢：太空安全及挑戰需求，（三）行業趨勢：太空安全及挑戰需求，驅動驅動航天測控及數字仿真航天測控及數字仿真空間空間 全球航天活動的迅猛增長，全球航天活動的迅猛增長，帶來帶來日益嚴峻的太空碎片問題日益嚴峻的太空碎片問題。據星圖測控招股書，近年來，鑒于各航天國家對

42、太空資源的迫切需求，人類太空探索活動愈發頻繁，航天產業呈現出蓬勃發展的態勢。據歐洲航天局（ESA）的最新統計，截至2023年8月11日，全球已成功實施6,410次火箭發射任務，將總計15,760顆衛星送入太空軌道，其中約有10,550顆衛星目前仍處于在軌運行狀態。然而，隨著航天器數量的迅速增加，由火箭系統殘骸、過期航天器及其他空間物體構成的太空碎片亦呈現出指數級增長的趨勢。截至同一日期，美國空間監視網已記錄并編目了約34,400個太空碎片。太空碎片數量的急劇上升，使得太空安全形勢日益嚴峻，對航天測控管理與航天數字仿真行業構成了前所未有的技術挑戰。在此背景下，航天產業在國家安全與經濟社會發展中的

43、戰略地位愈發凸顯，產業規模持續擴大，太空資產已成為航天大國競相爭奪的稀缺資源。因此，航天產業被賦予了更加重要的戰略意義，為航天測控管理、航天數字仿真等高新技術領域帶來較大的市場需求和發展機遇。圖圖17：人類太空活動人類太空活動統計統計 圖圖18：太空碎片增長趨勢太空碎片增長趨勢 數據來源：星圖測控招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：星圖測控招股書，廣發證券發展研究中心 航天測控管理為航天器的跟蹤測量與運營控制提供必要的基礎設施和技術支撐，是航天測控管理為航天器的跟蹤測量與運營控制提供必要的基礎設施和技術支撐，是提升太空資產利用效率、縮減航天任務成本及保障太空資產安全的核心途徑提升太空資產利

44、用效率、縮減航天任務成本及保障太空資產安全的核心途徑之一之一。據星圖測控招股書，當前，太空資源競爭趨于白熱化，通信、導航及遙感衛星等領域快速發展，特別是低軌衛星互聯網星座的建設已成為各國競相布局的重點。例如，美國SpaceX公司于2015年啟動“Starlink”計劃，旨在構建一個包含近4.2萬顆衛星的超大型星座，并于2022年推出“星盾”計劃，專為美國國家安全機構服務，旨在顯著提升美軍的通信偵察、空間態勢感知及天基防御能力。英國OneWeb公司自2015年起推進648顆低軌衛星計劃，后于2021年向美國聯邦通信委員會（FCC）申請增加至6,372顆LEO衛星的布局。美國亞馬遜公司的Kuipe

45、r衛星部署計劃于2020年獲FCC批準，計劃通過多達92次發射，投入超100億美元，部署3,236顆衛星。此外，美國鏈客（Lynk）公司于2021年公布5,000顆低軌衛星布局方案，并于2022年9月成為全球首個獲得FCC衛星通信商業許可的公司。020004000600080001000012000140001600018000成功火箭發射（次）在軌衛星（顆）累計升空衛星（顆）數量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 表表2：全球代表性的星座建設計劃全球代表性的星座建設計劃 國家國家 公司名公司名/星座名星座名

46、 數目（顆）數目（顆）頻段頻段 總投資（美元）總投資（美元）美國美國 Iridium 66 L/Ka 超 50 億 美國美國 Orbcomm 36 VHF 超 5 億 美國美國 Globalstar 48 L/S 33 億 美國美國 Starlink 11927+30000 Ku/Ka/E 100 億 美國美國 AST 243 UHF/L/S-美國美國 Lynk 5000 UHF-美國美國 Kuiper 3236 Ka 100 億 英國英國/印度印度 OneWeb 648+720+1280 Ku/Ka/V 55-70 億 加拿大加拿大 Telesat 298+1671 Ka 50 億 加拿大加

47、拿大 Kepler 140 Ku/Ka-俄羅斯俄羅斯 Sphere 638-超 68.67 億 歐盟歐盟 IRIS 80-1000 Ka/Q/V 60 億歐元 中國中國 GW 12992 Ka-中國中國 G60（千帆）1296-10000+Ku-數據來源：星圖測控招股書，廣發證券發展研究中心 面對著世界各航天大國持續加大航天投入的競爭格局，我國也加快了航天強國建設，面對著世界各航天大國持續加大航天投入的競爭格局，我國也加快了航天強國建設，進而進而催生航天測控管理市場需求。催生航天測控管理市場需求。據星圖測控招股書，例如，我國規模最大的“GW”衛星互聯網星座項目計劃發射高達12,992顆衛星，此

48、舉顯著推動了國內衛星互聯網產業的快速增長。衛星星座建設與運營是復雜的系統工程，需要多系統協同。航天測控管理作為航天工程的重要環節，提供全過程測控支持、軌道控制、碰撞預警等服務，支撐衛星星座運營。隨著衛星星座建設推進，航天測控管理在提升效能、保障安全、增強經濟效益方面作用凸顯。在技術層面，航天測控管理正朝著成為未來航天發展的關鍵支撐方向發展。它面臨著更遠的測控距離、更高的傳輸速率、更高的軌道測量精度以及更低的探測成本等要求。同時，隨著測控目標數量的激增，航天測控管理需要不斷推進智能化進程，以提高效率與準確性。圖圖19：我國衛星互聯網產業市場規模預測：我國衛星互聯網產業市場規模預測 圖圖20：航天

49、工程各細分系統：航天工程各細分系統 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 航天數字仿真，作為數字仿真技術與航天工程結合的產物，通過模擬航天任務并進航天數字仿真，作為數字仿真技術與航天工程結合的產物，通過模擬航天任務并進行深入分析，為航天任務的規劃、航天器及載荷的優化、發射入軌及在軌運行等提行深入分析，為航天任務的規劃、航天器及載荷的優化、發射入軌及在軌運行等提供仿真環境。供仿真環境。該技術能以低成本、高效率的方

50、式驗證與優化航天任務方案，有效降低任務執行成本，提升航天任務效益。據星圖測控招股書，從歷史發展來看，美國NASA和DARPA在20世紀80至90年代率先將虛擬現實技術應用于大型座艙飛行模擬器系統的研制，用于飛行人員的戰斗訓練。相較于歐美等發達國家，我國航天數字仿真技術的發展起步較晚，相關研究始于上世紀90年代初。初期，我國在該領域的高水平技術開發、產品研制及復雜系統設計集成人員較為稀缺。進入21世紀，我國開始研究分布交互式仿真、虛擬現實等先進建模、仿真及模擬技術，并成功開發出較大規模的復雜系統模擬與仿真系統。當前，航天數字仿真領域的技術發展趨勢表現為：新興技術進一步推動仿真市場需求增長；特種領

51、域等傳統應用方向的仿真需求持續增加；航天數字仿真技術不斷優化，以提升仿真精度與效率。未來，航天數字仿真與航天測控管理的深度融合將催生出一個全面的數字太空建設系統。該系統將物理世界中的致動器、傳感器與數字領域的數據、仿真及分析結果緊密串聯，構建成一個既完整又高效的體系架構。圖圖21：數字太空系統架構數字太空系統架構 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 三、競爭優勢：商業模式領先，受益自主化及領先技術三、競爭優勢：商業模式領先，受益自主化及領先技術（一）公司產品：以洞察者產品系列，（一）公司產品：以洞察者產品系列，布局布局航天測控與數字仿真航天測控與數字仿真兩大領域兩大領域 面對復

52、雜化的空間環境，公司提供覆蓋航天器全生命周期的專業化航天測控管理與面對復雜化的空間環境，公司提供覆蓋航天器全生命周期的專業化航天測控管理與數字仿真服務，于高精密、低容錯航天產業鏈中扮演關鍵角色。數字仿真服務，于高精密、低容錯航天產業鏈中扮演關鍵角色。公司業務領域涵蓋兩方面：一是航天測控管理，包括對航天器飛行與工作狀態的全程跟蹤、測量與控制，提供遙測遙控、任務規劃調度、軌道確定與控制等技術服務，并建設地面站網等基礎設施，為各類航天用戶提供測控整體方案；二是航天數字仿真，通過模擬試驗與分析，為航天任務規劃、平臺載荷優化、發射入軌及在軌運行等提供仿真環境，驗證與優化任務方案，降低成本，提升效益。公司

53、運用航天動力學、航天裝備建模、人工智能等技術，構建了全流程全要素的工程仿真平臺，為航天任務提供專業仿真分析與決策支持。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 圖圖22：近地在軌航天器變化情況：近地在軌航天器變化情況 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司依托完全自主化的核心技術，研發形成洞察者系列產品。公司依托完全自主化的核心技術，研發形成洞察者系列產品。據星圖測控招股書，參考國際市場中處于領先地位的航天科技服務企業所普遍采用的“產品+綜合服務方案”商業模式，公司充分考慮到航天任務具有涉及專業領域

54、寬泛、定制化需求顯著以及細分領域技術壁壘高的特性，借助洞察者系列產品所具備的高集成特性、強大拓展能力以及豐富的航天算法，向用戶提供以洞察者系列產品為核心的航天綜合解決方案，其主要產品和服務類型涵蓋技術開發與服務、軟件銷售、測控地面系統建設以及系統集成。圖圖23：公司產品體系公司產品體系 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 洞察者系列產品洞察者系列產品為為公司產品與服務體系的核心，由洞察者基礎平臺（洞察者空間信公司產品與服務體系的核心，由洞察者基礎平臺（洞察者空間信息分析系統）和洞察者應用平臺組成。息分析系統）和洞察者應用平臺組成。洞察者基礎平臺屬于系統級的航天任務全周期分析軟件

55、，通過運用航天器高精度軌道、姿態、控制計算，測控資源智能籌劃與調度，衛星全生命周期健康管理等核心技術，為航天任務的設計、測試、發射、運行以及應用等環節提供專業的信息計算分析，并為一體化全功能地面站網建設提供技術支持，是洞察者應用平臺和項目開發服務的基礎。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 圖圖24：洞察者基礎平臺洞察者基礎平臺部分功能展示部分功能展示 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 洞察者應用平臺是基于航天測控管理和航天數字仿真領域的需求，在洞察者基礎平洞察者應用平臺是基于航天測控管理和航天

56、數字仿真領域的需求，在洞察者基礎平臺之上融合各領域業務信息、拓展行業應用而打造的業務專屬軟硬件平臺臺之上融合各領域業務信息、拓展行業應用而打造的業務專屬軟硬件平臺，包括一體化全功能地面站網建設（天路 Space Link）、太空資產管理（天控 Space OS）、太空態勢感知（天感 Space SSA）、航天仿真分析（天仿 Space Sim）、航天業務數字化訓練（天訓 Space Train）、太空視景交互（天視 Space XR）等多個航天業務應用平臺。表表3：洞察者應用平臺洞察者應用平臺產品概覽產品概覽 產品產品 功能功能 示意圖示意圖 天路（天路（Space Link）天路應用平臺是以

57、智能管控系統為指揮中樞的測控地面系統，是數據收發的最前端設備，是天地聯系的唯一通道。天路應用平臺由天伺饋、跟蹤、信道、基帶、智能調度、存儲轉發、數據交互等組成，集成了高精度軌道預報、智能任務編排、設備智能調度、全系統無人值守與遠程監控、測控數據處理與監視等算法，實現對火箭、衛星等航天器的跟蹤測量、遙測遙控數據的收發等。天控（天控（Space OS）天控應用平臺針對衛星在軌管理領域的典型業務需求，基于“云計算+微服務”軟件架構以及組件式開發方法，設計并實現了集衛星遙測處理、遙控發令、軌道確定與控制、任務規劃與調度、健康管理、數據處理、態勢展示等多功能為一體的衛星測控管理應用服務平臺。其與天路應用

58、平臺配合，將共同打造公司商業航天一體化測控、管理、服務能力，為用戶提供“衛星即服務”的一站式解決方案。天感（天感（Space SSA）天感應用平臺主要針對太空態勢感知領域典型需求，采用結構化、組件化設計理念以及并行計算、高精度軌道確定與預報等核心技術，設計并實現了包括外測數據匯集與處理、空間目標發現識別、編目定軌、碰撞預警、隕落預報等多項空間目標感知處理業務功能于一體的太空態勢感知應用平臺，為在軌航天器運行提供了各種太空事件感知預警及軌道編目的分析和數據支撐。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 天仿（天仿（Sp

59、ace Sim）天仿應用平臺主要針對航天系統設計與仿真分析領域的典型需求，在洞察者基礎平臺高精度軌道預報與控制算法的基礎上，設計并實現了衛星頻率軌道設計、星座組網設計、航天裝備數字化建模、場景想定編輯、態勢推演、系統效能評估、態勢展示等多功能于一體的仿真驗證與效能評估應用平臺，為航天系統設計的高精度仿真驗證提供技術支撐。天訓（天訓（Space Train）天訓應用平臺主要針對航天系統模擬訓練領域的典型需求，圍繞訓練準備、實施及總結等全流程，設計并實現了訓練規劃、仿真推演、態勢顯示、導調控制、訓練監控、考核評估、記錄回放等模擬訓練功能，為太空任務模擬訓練提供完整解決方案。天視（天視（Space

60、XR）天視應用平臺主要是針對航天工業設計、航天科普教育等應用領域實際需求，利用 MR、VR、AR 等擴展現實技術，構建太空視景渲染與交互引擎，設計并實現了空間態勢映射、空間目標模型管理、場景編輯、場景推演與展示等多功能為一體的綜合航天工程可視化平臺，通過手勢/語音交互、虛擬現實等多種交互方式，提升航天器設計、制造以及科普教育等諸多應用場景的效能。數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心（二）市場格局：（二）市場格局：海外行業較為成熟，國內企業仍處于發展初期海外行業較為成熟，國內企業仍處于發展初期 該行業的國際格局保持相對穩定，海外領先的成熟企業主要包括該行業的國際格局保持相對穩定，海

61、外領先的成熟企業主要包括AGI、SSC和和KSAT。據星圖測控招股書，AGI（美國分析圖形有限公司）自1989年成立以來，作為航空航天、國防等領域的仿真軟件供應商，憑借其核心產品STK（Systems Tool Kit），在全球擁有廣泛客戶基礎，特別是在政府與航空航天、國防行業。STK作為圖形化、交互式工程軟件的核心，為航天任務的系統分析、設計制造、測試發射及在軌運行等各個環節提供逼真二維、三維可視化動態場景及精確分析結果，其客戶涵蓋NASA、ESA等知名機構。SSC（瑞典空間公司）與KSAT（挪威康斯伯格衛星服務有限公司）為全球航天基礎設施服務領域的領先者。SSC自1972年成立以來，以全球

62、衛星測控及運營網絡為核心，提供包括科學與發射服務、衛星地面站服務、航天器運營與工程及數據分析服務在內的綜合性服務，其全球分布的地面站網絡為多國衛星提供在軌運行服務。而KSAT自其前身Troms Telemetry Station于1967年成立至今，作為衛星地面站服務和海事衛星監測服務的領先提供商，主要為極地軌道衛星提供發射、控制、數據接收和傳送服務，并通過衛星成像技術為用戶提供地球觀測服務，其客戶同樣遍布全球，包括NASA、ESA等多個知名航天機構。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 圖圖25：STK系統運行

63、示意圖系統運行示意圖 圖圖26：STK系統應用示意圖系統應用示意圖 數據來源：Ansys 官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：Ansys 官網，廣發證券發展研究中心 圖圖27：SSC公司業務公司業務 圖圖28：KSAT公司業務公司業務 數據來源：SSC 公司 2022 年簡報，廣發證券發展研究中心 數據來源：KSAT 官網，廣發證券發展研究中心 國內航天測控管理與航天數字仿真行業尚處于發展初期國內航天測控管理與航天數字仿真行業尚處于發展初期，發展空間較為廣闊。，發展空間較為廣闊。據星圖測控招股書，在航天測控管理領域，尚未有可比公司登陸國內A股市場或新三板市場。該領域內，相對可比公司包括北京航

64、天馭星科技、北京天鏈測控技術及西安寰宇衛星測控與數據應用等公司，其業務主要聚焦于提供航天測控管理綜合解決方案，專注于火箭發射測控、衛星測運控及數據接收等服務。在航天數字仿真領域，與公司規模相近或業務可比的業內企業較少，僅華如科技（301302.SZ）、航天科工仿真等與公司航天數字仿真業務存在一定相似性，它們主要圍繞仿真技術，為軍事、訓練、智能決策等方向提供全場景解決方案和技術服務。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 （三）商業模式：軟件驅動盈利能力強、現金流穩定，技術（三）商業模式：軟件驅動盈利能力強、現金流穩

65、定，技術+市場為核心市場為核心 我們強調，公司較優的商業模式體現在三方面，以軟件驅動迭代為核心盈利能力強、我們強調，公司較優的商業模式體現在三方面，以軟件驅動迭代為核心盈利能力強、以特種為基拓展商業領域持續性高、直接服務終端客戶現金流優勢明顯。以特種為基拓展商業領域持續性高、直接服務終端客戶現金流優勢明顯。公司以技術創新為核心，軟件驅動公司以技術創新為核心，軟件驅動下盈利能力領先下盈利能力領先。據星圖測控招股說明書，公司依托航天器高精度軌道、姿態、控制計算，測控資源智能籌劃與調度，衛星全生命周期健康管理、測控裝備一體化設計與智能管控等核心技術，攻克航天動力學高精度算法、多類型測控資源裝備調度、

66、巨型星座并行管理、一體化全功能地面站建設等關鍵難題，引領了我國空間信息分析技術領域的突破，并正力爭逐步實現對國際主流航天分析軟件STK的產品替代，得到特種領域、商業航天客戶的廣泛認可，為國家太空戰略資產管理提供了國產化技術支撐。例如，據星圖測控官網，星圖測控“洞察者-天訓應用平臺”主要針對航天系統模擬訓練領域的典型需求，圍繞訓練準備、實施及總結等全流程，設計并實現了訓練規劃、仿真推演、態勢顯示、導調控制、訓練監控、考核評估、記錄回放等模擬訓練功能，為太空任務模擬訓練提供完整解決方案。圖圖29：星圖測控洞察者超算系統參數設置界面星圖測控洞察者超算系統參數設置界面 數據來源：星圖測控公司官網，廣發

67、證券發展研究中心 圖圖30：星圖測控毛利率及凈利率星圖測控毛利率及凈利率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 以特種為基拓展商業領域持續性高。以特種為基拓展商業領域持續性高。由于航天器測運控及仿真業務基本杭蓋各類飛行器，因此下游客戶需求覆蓋廣泛，涵蓋從特種到商業客戶。例如，政府、商業客戶部門需求受下游市場拓展、成本及收益比較等多方面影響，需求存在一定不確定性，部分硬件公司綁定商業用戶部門，易受到下游客戶資本開支等影響；另一方面，相對于純粹的特種領域需求市場，商業部門對測

68、運控及仿真的需求，也有利于測運控公司的業務持續性。據星圖測控招股書，公司業務發端于航天特種領域，憑借核心技術團隊在特種領域多年來高標準交付國家重大航天工程任務所積累的技術優勢，目前已全面拓展至特種領域、民用航天和商業航天領域。直接服務終端客戶現金流優勢明顯。直接服務終端客戶現金流優勢明顯。測運控及仿真處于航天產業中下游環節，主要客戶為特種、政府、商業部門，且直銷居多。相對于其他中上游企業，由于該行業直接對接客戶，現金流優勢相對明顯，從星圖測控看，該公司現金流穩定性相對較強。圖圖31：星圖測控現金流質量星圖測控現金流質量 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（四）競爭優勢：技術壁壘高、國有背

69、景稟賦（四）競爭優勢：技術壁壘高、國有背景稟賦強強、特種領域需求奠基、特種領域需求奠基 公司公司技術技術優勢明顯優勢明顯、商業發展模式、商業發展模式優、國有背景稟賦強優、國有背景稟賦強，具有較強具有較強市場競爭力與可市場競爭力與可持續發展潛力。持續發展潛力。據星圖測控招股書，公司秉持技術領先與自主創新的原則，依托航天器高精度軌道計算、姿態控制、測控資源智能調度、衛星健康管理以及測控裝備一體化設計等核心技術，與高性能計算、人工智能、大數據等信息技術深度融合，自主研發出洞察者系列產品，在航天測控管理與數字仿真領域建立了市場影響力與客戶認可。其競爭優勢主要有以下三方面：一是擁有長期深耕航天領域的研發

70、團隊和完善體系，構建了技術壁壘；二是采取穩健經營策略，以特種領域服務為基礎，逐步拓展至民用與商業航天，形成可持續發展的商業模式；三是依托國有背景及核心技術團隊的航天單位研發經驗，開發出自主可控、全國產化的產品，解決了航天動力學高精度算法等關鍵技術難題，為國家太空戰略資產管理提供了國產化技術支撐，并致力于實現對國際主流航天分析軟件的替代。34%46%57%74%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021202220232024前三季度銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2929 Table_PageText

71、 星圖測控|公司深度研究 圖圖32：星圖測控優劣勢分析星圖測控優劣勢分析 數據來源：星圖測控招股說明書，廣發證券發展研究中心 四、募投項目：四、募投項目：布局布局測控站測控站、強化產品、強化產品 AI 技術能力技術能力 公司募投項目主要系強化硬件及軟件能力，布局測控站提高產品全壽命周期服務能公司募投項目主要系強化硬件及軟件能力，布局測控站提高產品全壽命周期服務能力并拓展市場、強化力并拓展市場、強化AI技術能力提高公司產品競爭力并提高效率。技術能力提高公司產品競爭力并提高效率。據星圖測控招股書，公司募投項目有四，商業航天測控服務中心及站網建設（一期）項目、基于AI的新一代洞察者軟件平臺研制項目、

72、研發中心建設項目、補充流動資金，預計投資金額分別為1.09、0.47、0.33、0.45億元。表表4：星圖測控北交所上市募投項目星圖測控北交所上市募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 預計投資總額（萬元）預計投資總額（萬元）擬募集資金使用金額（萬元）擬募集資金使用金額（萬元）1 商業航天測控服務中心及站網建設（一期）項目 10940.39 7869.26 2 基于 AI 的新一代洞察者軟件平臺研制項目 4713.62 3373.19 3 研發中心建設項目 3308.45 3308.45 4 補充流動資金 4500 4500 數據來源：星圖測控招股書，廣發證券發展研究中心 布局測控站，有利于提高

73、公司產品全壽命周期服務能力，并拓展市場。布局測控站，有利于提高公司產品全壽命周期服務能力，并拓展市場。據星圖測控招股書，公司募集項目之一，商業航天測控服務中心及站網建設（一期）項目，擬在合肥建設的商業航天測控服務中心為核心，建設一流測控空天基礎設施，提供衛星綜合在軌服務/管理，建成覆蓋階段全、覆蓋區域廣、功能全面的具備國際競爭力的測控站網體系。本項目提供測控服務的管理周期覆蓋衛星發射、入軌、在軌運行、退役全生命周期，自建及合作站覆蓋范圍涵蓋我國全境和周邊，并逐步將覆蓋范圍擴展至全球。本項目功能以商業衛星測控服務為基礎，同時提供碰撞預警、軌道控制、建站咨詢與服務、地面站托管等增值服務，亦可擴展滿

74、足民用、特種領域衛星需求。強化強化AI技術能力提高公司產品競爭力并提高效率。技術能力提高公司產品競爭力并提高效率。據星圖測控招股書，公司募投項目之一，基于 AI 的新一代洞察者軟件平臺研制項目，將在原有的洞察者系列產品的基礎上對現有的產品進行迭代，融入智算、超算模塊，進一步提升該產品的智能化處理、大規模并行計算能力，研發通導遙任務數字衛星仿真模型、基于星間鏈路通導遙任務一體化智能分析與測運控軟件、航天器全生命周期故障智能診斷與健康管理軟件、巨型星座電磁頻率干擾分析軟件、面向太陽系深空探測任務的動力學分析軟件等軟件產品系列，形成洞察者系列的新一代軟件產品。星圖測控競爭優勢穩健經營的商業航天公司發

75、展模式競爭劣勢深耕航天領域的研發團隊和完善的研發體系國有背景的自主可控國產化產品業務規模相對有限融資渠道相對單一 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 五、盈利預測和投資建議五、盈利預測和投資建議 核心投資邏輯：核心投資邏輯：（1）縱向比較具有領先的商業模式：公司主營航天器測控管理及數字仿真業務，為下游航天星座用戶提供必需的工具及服務，是商業航天領域少有的“賣鏟人”，具有高壁壘、需求波動小、盈利能力及現金流穩定等顯著優勢。（2）特種奠基，拓展服務航天器管理全壽命周期。公司背靠空天院，國有背景稟賦優勢顯著，正逐步拓

76、展至特種航天器全壽命周期管理，有望領先受益裝備信息化建設。（3）拓展測控服務全域管理，領先受益商業航天星座群建設。公司募集項目以商業航天測控服務中心為核心，建設國內一流測控空天基礎設施，并強化 AI 能力在公司產品應用，滿足商業航天廣闊的測控服務需求。當前，受益于特種航天及商業航天對于星座需求的擴大，以及公司正積極拓展如測控地面系統等新增長點，我們看好公司憑借技術優勢、先發優勢等率先受益，預計2024-26年營業收入分別為2.87/3.65/4.59億元，分別同比增長25.5%/27.0%/25.8%。預計未來三年整體毛利率分別為53.1%/53.1%/53.6%，具體看：（1）技術開發與服務

77、技術開發與服務業務，業務，該業務主要是基于公司自主研發的洞察者系列產品，向客戶提供航天測控管理、航天數字仿真等業務方向的定制技術研發與服務，獲得銷售收入。公司當前業務以特種需求為主，正不斷拓展商業航天等領域，預計特種業務需求有望在十四五收官之年企穩增長，同時預計隨著政策支持下商業航天市場需求擴大，公司作為行業領先的航天測運控及仿真領域供應商，有望領先受益，預計2024-2026該業務營收分別同比增長30%/32%/30%，考慮因商業航天需求增加以及公司在商業航天市場的開拓，毛利率相較特種較低的商業部門客戶收入預計占比將提升，我們預計毛利率預計呈現平穩但略有下降趨勢，分別為57.5%/57.0%

78、/57.0%。（2）測控地面系統測控地面系統業務，業務，該業務主要系根據用戶測控需求，提供地面站設計與建設、測控中心設計與建設等服務，獲得銷售收入，我們預計隨著下游特種及商業用戶衛星星座發射需求增加，有望牽引相關測控地面系統業務建設，但由于公司23年新增該業務，預計增速相較主業或相對較慢，預計2024-2026該業務營收分別同比增長15%/12%/10%，由于測控地面系統業務含硬件等，同時定制化屬性相對較高，疊加考慮到毛利率相對較低的商業部門客戶收入占比提升，我們預計毛利率預計呈現平穩但略有下降趨勢，2024-2026年該業務毛利率分別為34.5%/34.0%/34.0%。（3）系統集成設備系

79、統集成設備業務，業務，該業務主要是基于公司在航天領域長年積累的研發經驗、技術優勢，結合用戶需求，通過集成航天系統通用硬件與航天系統軟件滿足用戶多樣化需求，由于該業務當前收入占比較小，歷史波動相對較大，我們預計2024-2026該業務營收分別同比增長10%/10%/10%，2024-2026年該業務毛利率分別為27.3%/27.3%/27.3%。（4）軟件銷售軟件銷售業務，業務，該業務收入體量較小，預計2024-2026該業務營收分別同比增長0%/0%/0%，2024-2026年該業務毛利率分別為85.7%/85.7%/85.7%。（5）費用率方面，）費用率方面，結合公司營收增長情況及市場開拓情

80、況，同時考慮公司規模效應、以 及 成 本 管 控 能 力 提升，我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 銷 售 費 用 率 分別 為5.50%/5.20%/5.00%，管理費用率分別為5.40%/5.30%/5.00%，考慮公司商業模式及業務特性，預計研發費用率企穩，分別為11.80%/11.50%/11.30%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 表表5：公司分業務拆分：公司分業務拆分 億元億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 技術開發與服務技術開發與服務 收入收入 1.2

81、4 1.70 2.21 2.92 3.79 增長率（增長率（%）36%38%30%32%30%成本成本 0.53 0.73 0.94 1.25 1.63 毛利率（毛利率（%）57.0%57.1%57.5%57.0%57.0%測控地面系統建設測控地面系統建設 收入收入-0.41 0.47 0.53 0.58 增長率（增長率（%）-15%12%10%成本成本-0.27 0.31 0.35 0.38 毛利率（毛利率（%）-34.1%34.5%34.0%34.0%系統集成設備系統集成設備 收入收入 0.10 0.11 0.12 0.13 0.15 增長率（增長率（%）-8%10%10%10%成本成本

82、0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 毛利率（毛利率（%）31.7%27.3%27.3%27.3%27.3%軟件銷售軟件銷售 收入收入 0.08 0.07 0.07 0.07 0.07 增長率（增長率（%）-10%0%0%0%成本成本 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率（毛利率（%）89%85.7%85.7%85.7%85.7%合計合計 收入收入 1.41 2.29 2.87 3.65 4.59 增長率（增長率（%）35.7%61.9%25.5%27.0%25.8%成本成本 0.61 1.10 1.35 1.71 2.13 毛利率（毛利率（%）56.9%52.

83、0%53.1%53.1%53.6%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 可比公司估值：可比公司估值：在航天測控管理領域，尚未有可比公司登陸國內A股市場或新三板市場。在航天數字仿真領域，與公司規模相近或業務可比的業內企業較少，僅華如科技、航天科工仿真等與公司航天數字仿真業務存在一定相似性，它們主要圍繞仿真技術，為軍事、訓練、智能決策等方向提供全場景解決方案和技術服務，與公司主營航天器區別相對較大。當前主營特種及商業航天服務領域的上市公司包括中科星圖、航天宏圖，業務包含商業衛星硬件相關的代表公司如上海瀚汛，軟硬件領域涉及衛星的如震有科技等。從稀缺性看，當前公司商業模式縱向比較看相對較優，具有一

84、定的稀缺性，同時公司當前下游以特種及民用航天部門為主，商業航天屬性相對較純；從業務成長性及盈利穩定性看，公司以航天測運控及數字仿真為主營業務，技術壁壘相對較高，下游特種及商業航天部門衛星星座發射均有望促進公司所處賽道市場空間的擴大，我們認為憑借先發優勢、領先技術等，公司有望率先受益。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 我們預計24-26年EPS分別為0.76/0.97/1.27元/股，參考可比公司估值水平，考慮公司業務稀缺性、技術高壁壘、較優的商業模式，我們認為適合給予公司25年50倍的PE估值，對應合理價值4

85、8.65元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表6：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司公司名稱名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值水平估值水平（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中科中科星圖星圖 688568.SH 國內數字地球產品研發與產業化的領軍企業，公司將大數據、云計算和人工智能等新一代信息技術與航空航天產業深度融合，自主研發了 GEOVIS數字地球產品 247.16 3.4 4.8 6.7 9.1 52 51 37 27 航天航天宏圖宏圖 688066.

86、SH 國內領先的遙感和北斗導航衛星應用服務商，致力于衛星應用軟件國產化、行業應用產業化、應用服務商業化 47.92-3.7 0.2 2.0 3.4-225 25 14 上海上海瀚訊瀚訊 300762.SZ 主要從事行業寬帶移動通信設備的研發、制造、銷售及工程實施，結合業務應用軟件、指揮調度軟件等配套產品，向軍方客戶和鐵路等行業客戶提供行業寬帶移動通信系統的整體解決方案 119.88-1.9-0.3 2.5 3.4-49 36 震有震有科技科技 688418.SH 公司的業務范圍涵蓋公網通信領域和專網通信領域的核心層、匯聚層及接入層等各個通信網絡層 56.15-0.9 0.3 1.1 1.5-1

87、93 51 37 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（市值及估值截至 2025 年 1 月 6 日收盤，盈利預測均為 wind 一致預測）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 六、六、風險提示風險提示（一一）國家及行業政策影響較大的風險國家及行業政策影響較大的風險 航天產業作為國家戰略支柱，受到從國家至地方層面的多維政策支持，這些政策有效保障了航天產業的穩健發展與實施，顯著加速了航天測控管理和數字仿真業務的成長。若政策支持力度減弱、執行滯后或偏離預定軌道，或將引發公司發展環境的變動，進而對公司的運營績效產生

88、負面效應。（二二）市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 公司當前終端用戶主要涵蓋特種領域、民用及商業航天范疇，其需求緊密關聯于特種領域預算分配與國家研發投資規模。盡管近年來用戶需求呈穩定增長且預期持續上揚，但任何重大政策或預算調整，如國家研發投資縮減或特種領域預算下調，均可能對公司市場需求構成不利影響。此外，隨著航天測控管理與數字仿真產業步入快速發展階段，行業規模迅速擴張，上下游產業鏈日益健全，公司面臨的市場競爭風險亦隨之加劇。（三三）客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險 在2021年至2024年上半年期間，公司向合并報表中前五大客戶的銷售收入占當期總營業收入較高。盡管報告期內該集中度有所

89、緩解，但未來若主要客戶的經營狀況遭遇重大不利變動，或公司與這些關鍵客戶的合作關系發生波動，公司或將面臨合作規?？s減及客戶流失的風險，從而對經營績效產生不利影響。（四四）供應商集中度較高的風險）供應商集中度較高的風險 在2021年至2024年上半年期間，公司向合并口徑前五大供應商采購金額占當期采購總額的占比較高。雖然公司與主要供應商保持較為穩定的合作關系，但仍存在供應商集中度較高的風險。（五）收入季節性波動的風險（五）收入季節性波動的風險 公司產品/服務的下游最終用戶主要為特種領域用戶，該類客戶一般在上半年制定采購計劃，審批通過后進行招標和項目實施。受項目驗收審批等因素影響，在第四季度集中交付和

90、驗收，從而導致公司業績的季節性特征明顯。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 200 342 418 643 720 經營活動現金流經營活動現金流-6 15 52 27 145 貨幣資金 34 91 116 243 285

91、凈利潤 51 63 83 107 139 應收及預付 125 169 203 262 270 折舊攤銷 7 6 4 5 9 存貨 13 35 40 64 71 營運資金變動-67-61-38-93-14 其他流動資產 27 47 59 75 93 其它 3 7 2 7 11 非流動資產非流動資產 22 36 60 124 223 投資活動現金流投資活動現金流-8-10-18-63-101 長期股權投資 0 2 2 2 2 資本支出-8-7-9-62-99 固定資產 4 3 4 18 46 投資變動 0-3 0 0 0 在建工程 0 0 5 33 79 其他 0 0-9-1-2 無形資產 3 4

92、 12 34 60 籌資活動現金流籌資活動現金流 3 50-9 162-1 其他長期資產 15 27 37 37 37 銀行借款 4 5-5-2-1 資產總計資產總計 222 379 478 767 943 股權融資 0 47 0 165 0 流動負債流動負債 85 118 139 156 193 其他-1-3-4 0 0 短期借款 4 9 4 2 1 現金凈增加額現金凈增加額-11 54 25 126 43 應付及預收 60 89 109 123 153 期初現金余額期初現金余額 45 34 88 113 239 其他流動負債 20 20 26 32 39 期末現金余額期末現金余額 34 8

93、8 113 239 282 非流動負債非流動負債 22 37 32 32 32 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 22 37 32 32 32 負債合計負債合計 107 155 171 189 225 股本 75 83 83 110 110 資本公積 7 45 45 182 182 主要財務比率主要財務比率 留存收益 33 96 179 286 426 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 115 224 307 579 718 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0

94、營業收入 35.7%61.9%25.5%27.0%25.8%負債和股東權益負債和股東權益 222 379 478 767 943 營業利潤-4.4%83.7%37.9%31.3%32.4%歸母凈利潤 45.6%23.4%33.2%28.3%30.0%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 56.9%52.2%53.1%53.1%53.6%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 35.9%27.3%29.0%29.3%30.3%營業收入營業收入 141 229 287 365 459 ROE 44.0%28.0%

95、27.2%18.5%19.4%營業成本 61 110 135 171 213 ROIC 25.6%24.8%26.1%18.0%18.8%營業稅金及附加 1 1 2 2 2 償債能力償債能力 銷售費用 9 13 16 19 23 資產負債率 48.0%40.9%35.8%24.6%23.9%管理費用 13 14 16 19 23 凈負債比率 92.4%69.3%55.7%32.6%31.4%研發費用 22 28 34 42 52 流動比率 2.36 2.90 3.02 4.11 3.73 財務費用 0 0-1-2-4 速動比率 1.72 2.08 2.18 3.08 2.74 資產減值損失-1

96、-3-3-4-5 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.79 0.76 0.67 0.59 0.54 投資凈收益 0-1-1-1-2 應收賬款周轉率 1.70 1.76 1.72 1.75 1.94 營業利潤營業利潤 32 59 81 106 141 存貨周轉率 8.04 4.53 3.61 3.31 3.17 營業外收支 20 8 8 8 8 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 52 67 89 115 149 每股收益 0.68 0.79 0.76 0.97 1.27 所得稅 1 5 6 8 10 每股經營現金流-0.08 0.18 0.47

97、0.25 1.32 凈利潤凈利潤 51 63 83 107 139 每股凈資產 1.54 2.71 2.79 5.26 6.53 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 51 63 83 107 139 P/E-57.97 45.17 34.74 EBITDA 40 69 92 119 155 P/B-15.74 8.35 6.73 EPS（元）0.68 0.79 0.76 0.97 1.27 EV/EBITDA-51.40 38.78 29.42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 星圖

98、測控|公司深度研究 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟祥杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳坤其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱凈博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。邵藝陽：高級研究員，中國人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。史嘉麒：研究員，南洋理工大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評

99、級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區

100、益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，

101、負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資利益對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2929 Table_PageText 星圖測控|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突

102、而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量

103、等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未

104、考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報

105、告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛沖突而獨性產生影響僅容