《英華特-公司研究報告-渦旋壓縮機領先者錨定國產替代廣闊空間-230607（54頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英華特-公司研究報告-渦旋壓縮機領先者錨定國產替代廣闊空間-230607（54頁）.pdf（54頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業營業 渦旋壓縮機領先者，錨定國產替代廣闊空間 公司專注渦旋壓縮機，公司專注渦旋壓縮機，為國內為國內領先領先制冷渦旋壓縮機的制冷渦旋壓縮機的國產廠商國產廠商。1）公司專注于渦旋壓縮機研發、生產，主要應用于熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用領域。2）2018-2022 年公司境外營收GAGR 為 43.28%，根據公司公告，2021 年公司全球市占率 1.4%，僅次于七大外資品牌；3）根據公司公告，2020-2022 年連續三年在熱泵、冷凍冷

2、藏領域穩居國內渦旋壓縮機行業第二。4）2022 年公司實現營業收入 4.48 億元，同比+17.02%；歸母凈利潤 0.70 億元，同比+44.50%。國產國產替代加速，替代加速，多領域市場持續發力多領域市場持續發力。1）根據 BSRIA 研報，2023 年全球渦旋壓縮機市場容量有望達 1717.9 萬臺，預計 2021-2026 年全球和中國渦旋壓縮機 GAGR 為 2%、3%；2）轉子壓縮機相對渦旋壓縮機在高壓縮比領域存在余隙容積等缺陷，僅在 3-7HP 空調領域具備成本優勢，在熱泵烘干、冷凍冷藏、7HP 以上空調等領域無競爭優勢；3）前五大外資品牌長期占據國內渦旋壓縮機 80%以上市場份

3、額，國產替代背景下公司市場廣闊；4）2020 年公司切入駐車空調市場，公司對新能源車用渦旋壓縮機進行技術儲備，預計 2025 年進入新能源駐車空調市場，為公司打開新的成長空間。公司擬募集公司擬募集資金資金 5 528662866 萬元，投資于：萬元，投資于：1 1）新建年產）新建年產 5050 萬臺渦旋壓萬臺渦旋壓縮機項目；縮機項目；2 2）新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業）新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目；化項目；3 3）補充流動資金。）補充流動資金。我們預計 2023-2025 年公司營業收入達到 5.58 億元、6.98 億元、8.76 億元，歸母凈利潤

4、 0.79 億元、1.03 億元、1.32 億元，同比+11.57%、+30.89%、+28.03%。截至 6 月 2 日，中證指數披露的最近一個月 C34 通用機械制造業行業平均靜態市盈率為 31.26 倍。綜合考慮取 DCF 估值與 PE 估值的重疊區間，預計發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為24.93-27.50 億元。假設此次發行股本為 1463 萬股，發行后總股本為 5851.57 萬股，則對應公司發行后每股 42.60-46.99 元，對應2022 年歸母凈利潤 35.42-39.08x 靜態 PE、扣非歸母凈利潤 37.46-41.32x 靜態 PE，對應 202

5、3 年預測歸母凈利潤 31.75-35.02xPE。原材料價格波動風險、宏觀經濟和下游行業波動風險、經銷商管理風險、中美貿易摩擦風險、募投項目進展不及預期的風險等。機械組 分析師：滿在朋（執業 S1130522030002S1130522030002） 估值區間：6 6-1212個月遠期整體公允價值區間：2 24.934.93-2 27 7.5 50 0億元 本報告的產生基于分析師對公開資料的見解及分析，獨立撰寫而成，僅供投資者參考使用，不應作為投資決策的唯一因素。請自主做出投資決策，自擔投資風險。投資價值研究報告 證券研究報告 英華特（A A2138621386.S.SZ Z）2023202

6、3年 0 06 6月 7 7日 機械行業 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 公司情況：國內制冷渦旋壓縮機出貨量最大的國產廠商.6 1.1 產品種類豐富，助力公司問鼎渦旋壓縮機最大出貨國產廠商.6 1.2 經營業績：公司營收增長迅速，期間費用率快速下降.9 1.3 研發情況：在研產品豐富，助力公司進一步降本增效.12 2 行業趨勢：全球下滑影響已修復，更廣泛應用場景彰顯渦旋壓縮機競爭優勢.14 2.1 行業政策：國產替代疊加節能減排，渦旋壓縮機有望實現放量增長.14 2.2 行業概況：渦旋壓縮機可靠性高、生產成本相對更低.16 2.3 市場容量：全球市場已修復

7、下滑影響，我國渦旋壓縮機市場以 3-40HP 為主.18 2.4 細分市場：渦旋壓縮機主要應用于空調領域，同轉子壓縮機實現差異化競爭.19 2.5 行業發展機遇與挑戰.21 3 競爭優勢：國產替代背景下，有望迎來快速放量增長.21 3.1 深耕渦旋壓縮機核心技術，國產替代背景下公司市場占有率有望迎來快速提升.21 3.2 在輕型商用領域渦旋壓縮機更具優勢,公司 30HP 渦旋壓縮機實現快速增長.25 4 募投項目：加碼渦旋壓縮機產能及研發能力.27 5.盈利預測及投資價值分析.28 5.1 盈利預測.28 5.2 估值分析.40 5.2.1 絕對估值分析.40 5.2.2 相對估值分析.42

8、5.2.3 整體估值結論.48 6.風險提示.49 6.1 主要盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測的風險.49 6.2 經營風險.49 6.3 技術風險.50 6.4 財務風險.50 6.5 內控和法律風險.51 6.6 發行失敗風險和募集資金投資項目實施風險.51 6.7 實際控制人控制權穩定性的風險.52 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品涵蓋熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用四大系列.6 圖表 2：公司委托加工金額隨銷售規模擴大而增加.8 圖表 3：公司委托加工占比呈下降趨勢.8 圖表 4：2018-2022 年公司直銷、經銷營收年復合增長率分別為 25.1%、22.6%.

9、9 圖表 5：公司采用“經銷為主，經銷和直銷相結合”的銷售模式.9 圖表 6：公司前五大客戶收入占營收的比例呈現先升后降趨勢.9 圖表 7：2018-2022 年公司營業收入年復合增長率 23.56%.10 圖表 8：2018-2022 年公司歸母凈利潤年復合增長率 35.91%.10 VWuWiW8VkWUVoW9UmU7NcM9PsQqQsQpMfQpPpRfQpNpP7NoPmMwMrQoPuOpOoM投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 9：2018-2022 年公司境外營收年復合增長率 43.28%.10 圖表 10：公司境外銷售主要集中在歐洲、南美、南亞和北美地區（

10、單位：億元）.10 圖表 11：公司整體毛利率、凈利率情況（單位：%）.11 圖表 12：公司期間費用率整體呈下降趨勢（單位：%）.11 圖表 13：公司各業務營業收入情況（單位：億元）.11 圖表 14：公司各業務毛利率情況（單位：%）.11 圖表 15：公司整體經營性現金流情況良好.12 圖表 16：公司營運能力整體較強.12 圖表 17：公司參與起草 4 項國家或行業標準.12 圖表 18：核心技術人員共取得 65 項專利技術.12 圖表 19：公司在研項目情況.13 圖表 20：行業主要政策.14 圖表 21：主要壓縮機分類.16 圖表 22：制冷壓縮機的分類和應用場景.17 圖表 2

11、3：渦旋壓縮機與轉子式、活塞式壓縮機的技術對比情況.17 圖表 24：2017-2023 年中國、美洲、印度、EMEA（歐洲、中東、非洲）市場空調、熱泵、冷凍冷藏設備用壓縮機市場容量（單位：百萬美元）.18 圖表 25：2021-2026 年全球及主要地區三大應用場景的制冷壓縮機預計年復合增長率.18 圖表 26：渦旋壓縮機全球市場容量.19 圖表 27：渦旋壓縮機美國市場容量持續提升.19 圖表 28：2015-2022 年中國渦旋壓縮機銷量情況（單位：萬臺，%）.19 圖表 29：2015-2022 年中國渦旋壓縮機銷量額情況（單位：億元，%）.19 圖表 30：2018-2022 年我國

12、空調、熱泵、冷凍冷藏應用 3HP 以上渦旋壓縮機年銷售額.20 圖表 31：2018-2022 年我國熱泵具體應用 3HP 以上渦旋壓縮機年銷售額.20 圖表 32：2018-2022 年我國 3HP 以上轉子壓縮機和渦旋壓縮機市場銷量.20 圖表 33：2018-2022 年我國 3HP 以上轉子壓縮機和渦旋壓縮機銷售額.21 圖表 34：2020 年全球渦旋壓縮機企業品牌前八（按銷量）.21 圖表 35：2021 年全球渦旋壓縮機企業品牌前八（按銷量）.21 圖表 36：公司發明專利情況.22 圖表 37：公司渦旋壓縮機全球市占率持續提升.22 圖表 38：公司渦旋壓縮機國內市占率持續提升

13、.22 圖表 39：2018-2022 公司空調領域渦旋壓縮機國內銷量及市占率穩步提升.23 圖表 40：2018-2022 年公司熱泵領域渦旋壓縮機國內銷量及市占率整體呈上升趨勢.23 圖表 41：2018-2022 年公司冷凍冷藏領域渦旋壓縮機國內銷量及市占率整體呈上升趨勢.23 圖表 42：2020-2022 公司熱泵應用細分場景中烘干市場增長迅速.24 圖表 43：2015-2022 年我國渦旋壓縮機行業前五大外資品牌市占率持續下降.24 圖表 44：主要壓縮機品類國產化進程時間表.24 圖表 45：2021 年國產企業渦旋壓縮機產量.25 圖表 46：不同類型制冷壓縮機的技術優劣勢和

14、輕型商用（5-40HP）市場的參與程度.25 圖表 47：2018-2022 年我國 6-40HP 市場制冷壓縮機銷量.26 圖表 48：2018-2022 年我國 6-40HP 市場制冷壓縮機銷售額.26 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 49：公司 2020-2022，5HP、10HP、30HP 平臺銷售情況.27 圖表 50：公司 2020-2022，5HP、10HP、30HP 平臺增速情況.27 圖表 51：公司募集資金投資項目情況（萬元）.27 圖表 52：新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目預期進度.27 圖表 53：新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業

15、化項目.28 圖表 54：2020-2022 年經銷、直銷營收情況.28 圖表 55：2020-2022 年經銷營收占比較高.28 圖表 56：直接材料占營業成本的比例超過 70%.29 圖表 57：2022 年大宗商品價格上漲影響減弱.29 圖表 58：2022 年上半年銅價探高回落.29 圖表 59：2022 年上半年鋁價開始下降.29 圖表 60：主營業務毛利率的敏感性分析.30 圖表 61：2021-2026 年全球渦旋壓縮機復合增長率有望達 2%.30 圖表 62：2021-2026 年中國渦旋壓縮機復合增長率有望達 3%.30 圖表 63：2018-2024 年全球熱泵銷量的年復合

16、增長率有望達 6.2%.31 圖表 64：2020-2030 年全球商用空調年復合增長率有望達 3.7%.31 圖表 65：2021-2025 年中國商用空調年復合增長率有望達 5.13%.31 圖表 66：2020-2030 年全球工業制冷市場年復合增長率有望達 5.0%.32 圖表 67：2020-2022 年公司熱泵應用細分場景營收情況.33 圖表 68：2020-2025 年公司熱泵應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）.34 圖表 69：2020-2025 年公司熱泵應用渦旋壓縮機銷售單價（元/臺）.34 圖表 70：2022 年公司商用空調應用經銷收入占比為 65.02%.35 圖表 71：2

17、020-2025 年公司商用空調應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）.35 圖表 72：2020-2025 年公司商用空調應用渦旋壓縮機銷售單價（元/臺）.35 圖表 73：2020-2025 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）.37 圖表 74：2020-2025 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷售單價（元/臺）.37 圖表 75：2016-2020 年我國駐車空調內銷規模年復合增長率 47.79%.37 圖表 76：2020-2025 年電驅動車用渦旋壓縮機銷量（萬臺）.38 圖表 77：2020-2025 年公司電驅動車用渦旋壓縮機銷售單價（元/臺）.38 圖表 78：公司營收、毛利率預測.3

18、8 圖表 79：2020-2025 年公司產能情況.39 圖表 80：2020-2025 年公司銷量情況.39 圖表 81：WACC 參數設置及計算過程.41 圖表 82：公司 DCF 估值法結果.41 圖表 83：DCF 估值的敏感性分析.41 圖表 84：公司和可比公司經營情況對比.42 圖表 85：公司與可比公司 ROE 對比情況（單位：%）.42 圖表 86：公司與可比公司 ROA 對比情況（單位：%）.42 圖表 87：公司與可比公司 ROIC 對比情況.43 圖表 88：公司與可比公司可比分部毛利率對比情況（單位：%）.43 圖表 89：公司與可比公司銷售費用率對比情況.44 投資

19、價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 90：公司與可比公司管理費用率對比情況.44 圖表 91：公司與可比公司研發費用率對比情況.44 圖表 92：公司與可比公司總資產周轉率對比情況.45 圖表 93：公司與可比公司應收賬款周轉率對比情況.45 圖表 94：公司與可比公司存貨周轉率對比情況.45 圖表 95：2022 年公司與可比公司財務數據對比情況.45 圖表 96：2020-2022 年公司與可比公司可比分部業績營收增速對比情況.46 圖表 97：2020-2022 年公司也可比公司可比分部業績對比情況（單位：億元）.47 圖表 98：所處行業估值情況（單位：億元）.47 圖表

20、 99：參考可比公司估值表.48 圖表 100：各假設條件下 2023 年歸母凈利潤預期敏感性分析（單位：億元）.49 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 1.11.1 產品種類豐富，助力公司問鼎產品種類豐富，助力公司問鼎渦旋壓縮機渦旋壓縮機最最大大出貨出貨國產廠商國產廠商 公司專注于渦旋壓縮機研發、生產，為國內制冷渦旋壓縮機出貨量最大的國產廠商。公司專注于渦旋壓縮機研發、生產，為國內制冷渦旋壓縮機出貨量最大的國產廠商。公司成立于 2011 年，專注于提供節能高效、可靠性高、噪音低的渦旋式壓縮機及其應用技術的研制開發、生產銷售及售前售后服務。經過多年的技術積累和研發投入，公司在產品

21、設計、工藝制造等各環節擁有了自主研發能力、生產能力和核心技術，實現了渦旋壓縮機研發、生產全環節的國產化。公司是國內第一家實現批量生產并向市場持續穩定供貨的內資渦旋壓縮機企業，打破了長久以來外資品牌在渦旋壓縮機領域的多寡頭格局，也是國內出貨量最大的制冷渦旋壓縮機國產品牌廠商。目前公司主要產品為“英華特INVOTECH”渦旋壓縮機，涵蓋熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用四大系列。圖表圖表1 1：公司主要產品公司主要產品涵蓋熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用四大系列涵蓋熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用四大系列 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 產品外觀圖示產品外觀圖示 典型應用領域典型應用

22、領域 運用場景圖示運用場景圖示 熱泵應用 北方采暖專用渦旋壓縮機 寒冷地區采暖 熱泵采暖機組 熱泵熱水專用渦旋壓縮機 寒冷地區學校、醫院、酒店等公共區域熱水供應 熱泵熱水機組 高溫烘干專用渦旋壓縮機 谷物、果實、煙草、污泥、化工等烘干 熱泵烘干機組 商用空調應用 商業空調 1、輕商商用（3HP 單元機、40HP 水機）2、大型冷水機組 3、工業空調（糧倉空調、行車空調、機房空調、駐車空調等）商用空調 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 產品外觀圖示產品外觀圖示 典型應用領域典型應用領域 運用場景圖示運用場景圖示 冷凍冷藏應用 中溫冷藏 商用制冷：

23、1、商用冷柜（制冷陳列柜、飲料柜、酒柜、醫用冷柜等）2、冷庫（肉類庫、水產庫、果蔬庫等）3、冷藏車、冷鏈物流車輛等工業制冷：1、食品加工（壓縮機組、速凍設備、工業制冰設備）2、石油化工（冷水機組、冷凝機組）3、特殊應用 商用冷柜 低溫冷凍（帶噴氣增焓）冷庫 低溫冷凍（帶噴液）冷藏車、冷鏈物流車 電驅動車用渦旋應用 駐車制冷制熱 電驅動駐車環境下制冷制熱 頂裝式駐車空調 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 盈利模式分析：公司屬于通用設備制造類企業，采用一般制造業的盈利模式，盈利來自于主營產品渦旋壓縮機的銷售。公司憑借自身的技術研發實力、穩定的制造工藝水平、可靠的產品品質、差異化的產品定位和對客

24、戶需求的深入理解等優勢獲取客戶訂單，在實現產業化、規?；屯赓Y品牌的國產化替代過程中，獲得盈利。采購模式：多部門聯合管理的采購體系保障公司原材料供應質量優良采購模式：多部門聯合管理的采購體系保障公司原材料供應質量優良 1）公司產品屬于標準化產品，根據“銷售訂單+生產計劃+保持合理庫存”的原則制定采購計劃。公司采購的原材料主要包括電機、渦旋鑄件毛坯、殼體、曲軸、潤滑油等五大類。2）公司具備完善的供應商開發、管理、評價、考核體系，制定了采購程序、供應商和承包方的選擇和評價程序等采購管理制度，建立了由采購部、質量部、研發部等多部門合作的采購管理控制體系。采購部堅持以“質量、價格、付款條件”等為基本考

25、察要素，以“實地考察”或“樣品檢測”為輔來選擇新進入供應商。對于既有供應商，采取年度考核機制，以質量為第一考核因素，兼具價格、交貨期、付款條件等其他要素。目前公司已與多家供應商建立了長期、穩定的合作關系。生產模式：生產模式：非核心工序委托加工，有助于公司生產效益最大化非核心工序委托加工，有助于公司生產效益最大化 1）公司主要采用“以銷定產”的生產模式。供應鏈部門根據客戶訂單要求制訂生產計 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 劃并下推工單；生產部門各車間根據生產任務單按工藝專業化、流程專業化組織完成各零部件的生產；經檢測合格的零部件進入總裝流水線組裝為成品。對于部分市場需求較大、使用

26、范圍較廣的常規產品型號，公司結合市場銷售情況、規模生產的效益原則，進行少量備貨。2）公司委托加工工序為非核心工序，近些年占主營業務成本、采購總額的比例呈下降趨勢。部分輔助加工工序流程簡單，技術含量低，市場供給充分，且外協加工價格較低，公司在自有機加工生產排期較為飽滿的情況下將非核心工序渦旋鑄件毛坯生產和半精加工、主軸承、導向環和密封盤的半精加工工序委托外協廠商完成。公司委托加工工序占主營業務成本的比例由 2018 年的 7.39%下降到 2022 年的 6.53%，占采購總額的比例由 2018 年的 8.46%下降到 2022 年的 6.60%，所占主營業務成本、采購總額的比例呈下降趨勢。圖表

27、圖表2 2：公司委托加工金額公司委托加工金額隨銷售規模擴大而增加隨銷售規模擴大而增加 圖表圖表3 3：公司委托加工占比公司委托加工占比呈下降趨勢呈下降趨勢 來源：公司招股說明書,問詢函回復,國金證券研究所 來源：公司招股說明書,問詢函回復,國金證券研究所 銷售模式：銷售模式：公司產品銷售采用“經銷為主，經銷和直銷相結合”的銷售模式。公司產品銷售采用“經銷為主，經銷和直銷相結合”的銷售模式。公司經銷模式收入由 2018 年的 12308.75 萬元增加至 2022 年的 27837.79 萬元，年復合增長率 22.6%；公司直銷模式收入由 2018 年的 6910.97 萬元增加至 2022 年

28、的 16926.55萬元，年復合增長率 25.1%，公司直銷模式年復合增長率更大，直銷模式收入占比由2018 年的 35.96%提升至 2022 年的 37.81%。2021 年，由于存量直銷客戶采購金額的增加以及 2021 年進入格力電器供應鏈體系，公司直銷收入占比提高至 43.02%。2022 年因俄羅斯、巴西等國境外經銷收入增長，發行人經銷商占比回升至 62.19%。整體而言，目前公司經銷毛利率相對較高，根據公司公告，主要是因為 1）公司在海外主要實行經銷模式，2022 年公司對俄羅斯商用空調市場銷售規模增長 3080.96 萬元，公司在俄羅斯收入增長較多，大部分為經銷，且毛利較高，拉高

29、了 2022 年整體經銷的毛利率水平；2）公司直銷的大客戶毛利相對較低，拉低整體的直銷平均毛利率水平；3）渦旋壓縮機為通用設備，應用領域廣泛，終端客戶眾多、地域較為分散，直銷模式會大幅增加終端客戶維護以及管理成本，也會降低公司的直銷毛利率水平。1）經銷模式是壓縮機行業內較為常見的銷售模式。經銷模式有利于企業將主要精力投入到產品研發及制造工藝優化，能夠有效分擔業務規?？焖贁U大給公司售后服務和客戶管理等方面帶來的成本壓力，提升了公司的運作效率和響應速度。根據招股說明書，截至 2022 年底，公司已經在全國發展了 37 家境內經銷商，初步建立了一個覆蓋華東、華北、華南地區的經銷網絡；境外銷售方面，發

30、展了 49 家境外經銷商，境外銷售覆蓋巴西、俄羅斯、美國等國家，有力地提升了公司市場份額。2）公司直銷模式分為直接銷售和 OEM 銷售。直接銷售模式是公司直接與客戶簽訂合同，并根據其訂單需求銷售公司自有品牌產品。OEM 銷售模式是指非自有品牌銷售模式下，公司按照客戶技術標準提供客戶品牌的渦旋壓縮機，客戶可直接對外銷售，亦存在客戶自用、將渦旋壓縮機組裝進其機組/設備產品、并以其自有品牌銷售給下游終端用戶。0.100.130.160.200.220.000.050.100.150.200.2520182019202020212022不含稅委托加工金額（億元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

31、20182019202020212022占主營業務成本比例（%）占采購總額比例（%）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表4 4：2 2018018-20222022 年年公司公司直銷、直銷、經銷經銷營收營收年復合增長率分年復合增長率分別為別為 2 25.15.1%、2 22.62.6%圖表圖表5 5：公司公司采用“經銷為主，經銷和直銷相結合”的銷售采用“經銷為主，經銷和直銷相結合”的銷售模式模式 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2022 年公司前五大客戶實現年銷售額 15720.18 萬元，占經銷收入、營收收入的比重分別為 56.

32、47%、35.08%。公司前五大客戶年銷售額占公司經銷收入、營業收入比重在 2020年達到最高分別為 77.06%、47.93%，至此所占比例開始下降至 2022 年的 56.47%、35.08%。2018 年-2020 年，公司前五大客戶均為經銷商，經銷商向公司采購后再將產品銷售給熱泵廠商、空調廠商、冷凍冷藏設備廠商、二級經銷商等；2021 年，直銷客戶Embraco Slovakia s.r.o.(恩布拉科)采購規模擴大，成為公司前五大客戶。圖表圖表6 6：公司前五大客戶公司前五大客戶收入占營收的比例呈現先升后降趨勢收入占營收的比例呈現先升后降趨勢 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1

33、.21.2 經營業績：公司營收增長迅速，期間費用率快速下降經營業績：公司營收增長迅速，期間費用率快速下降 2 2018018-20222022 年公司營業收入年公司營業收入、歸母凈利潤、歸母凈利潤年復合增長率年復合增長率分別分別為為 2 23.563.56%、3 35.915.91%。公司主要產品渦旋壓縮機市場空間廣闊，產品具有較強的市場競爭力，受益“國產替代”進程的逐漸推進，公司營業收入實現較快增長，公司營業收入由 2018 年的 1.92 億元增加至2022 年的 4.48 億元，年復合增長率為 23.56%；公司歸母凈利潤由 2018 年的 0.21 億元增加至 2022 年的 0.70

34、 億元，年復合增長率 35.91%。2021 年公司實現歸母凈利潤 0.49億元，同比下降 0.87%，主要系 2021 年原材料價格上漲所致。1.231.761.872.182.780.690.751.121.651.690.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022經銷模式（億元）直銷模式（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022經銷模式（%）直銷模式（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020

35、182019202020212022前五大客戶銷售額（億元）占經銷收入的比例（%）占營業收入的比例（%）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表7 7：2 2018018-20222022 年年公司營業收入公司營業收入年復合增長率年復合增長率 2 23.563.56%圖表圖表8 8：2 2018018-20222022 年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤年復合年復合增長率增長率 3 35.915.91%來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 2018-2022 年公司境外營收實現年復合增長率 43.28%，歐洲、南美、南亞地區營收分別實現年復合增長率

36、 56.30%、99.92%、89.20%。2018-2022 年，公司境內營收一直維持在80%以上，公司境內外營收占比相對穩定，2022 年因俄羅斯、巴西等國境外經銷收入增長，由 2018 年的 3142.78 萬元提升至 2022 年的 13245.14 萬元，實現年復合增長率43.28%，增速較快。分地區來看，公司境外營收主要集中在歐洲、南美、南亞和北美，合計占境外營收的比重由 2018 年的 66.19%提高至 2022 年的 90.52%，其中歐洲、南美、南亞營收提升明顯，歐洲營收由 2018 年的 1242.56 萬元提升至 2022 年的 7417.77 萬元，實現年復合和增長率

37、 56.30%；南美營收由 2018 年的 136.61 萬元提升至 2022 年的2182.22 萬元，實現年復合增長率 99.92%；南亞營收由 2018 年的 94.81 萬元提升至2022 年的 1214.77 萬元，實現年復合增長率 89.20%。圖表圖表9 9：2 201018 8-20222022 年公司境外營收年復合增長率年公司境外營收年復合增長率 4 43.283.28%圖表圖表1010：公司境外銷售主要公司境外銷售主要集中在歐洲、集中在歐洲、南美、南亞和北南美、南亞和北美美地區地區（單位：（單位：億元億元）來源：公司招股說明書,國金證券研究所 來源：公司招股說明書,國金證券

38、研究所 2018-2022 年，公司凈利率提高 4.98pcts，期間費用率呈不斷下降趨勢。2022 年公司實現毛利率 25.94%，相比 2021 年增加 4.20pcts；2021 年受大宗商品價格上漲影響，公司五大原材料價格均出現不同幅度的上漲，造成當期毛利率同比下降 8.53pcts，使得 2021年公司凈利潤短期承壓。公司毛利率整體相對穩定，凈利潤整體呈上升趨勢，由 2018 年的 10.73%提升至 2022 年的 15.70%。受公司銷售規模增速較快的影響，公司近些年期間費用率呈不斷下降趨勢，公司期間費用率由 2018 年的 14.45%下降至 2022 年的 8.07%。202

39、2 年公司研發費用率 3.24%，相比 2021 年增加 0.17pcts，主要系公司加大對高能效雙向柔性渦旋壓縮機的加高及優化項目、變頻渦旋、汽車渦旋及 30 匹平臺等多個項目的研發投入所致。0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182019202020212022營業收入（左軸，億元）同比增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.60.70.820182019202020212022歸母凈利潤（右軸，億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%

40、60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022境內營收（億元）境外營收（億元）境內占比（%）境外占比（%）0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022歐洲南美南亞北美東南亞其他地區 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1111：公司整體毛利率、凈利率情況（單位：公司整體毛利率、凈利率情況（單位：%）圖表圖表1212：公司期間費用率公司期間費用率整體呈下降趨勢整體呈下降趨勢（單位：（單位：%）來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 公司主

41、要產品包括熱泵應用、商用空調應用、冷凍冷藏應用及電驅動車用渦旋應用四大系列。受益于 2016 年國家大力推進“煤改電”項目以及公司為國內少數幾家擁有完整熱泵專用壓縮機系列的生產商之一的原因，2018-2022 年，公司熱泵應用營收占主營業務收入的比重一直維持在 38%以上，占比較高；公司商用空調應用營業收入由 2018 年的0.49 億元增加至 2022 年的 1.68 億元，實現年復合增長率 36.08%；由于冷凍冷藏領域的渦旋壓縮機供應商較少，供應商具有賣方優勢，2018-2022 年冷凍冷藏應用毛利率一直維持在 30%以上，相對高于其他業務；電驅動車用渦旋產品為公司 2020 年推出的新

42、品，目前正處于小批量供貨階段，占公司主營業務收入的比重較小。圖表圖表1313：公司各業公司各業務營業收入情況（單位：億元）務營業收入情況（單位：億元）圖表圖表1414：公司各業務毛利率情況（單位：公司各業務毛利率情況（單位：%）來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 2018-2022 年公司經營活動產生的現金流量均為正，經營狀況良好。公司經營活動現金流入主要來源于銷售商品、提供勞務收到的現金。2020 年公司經營活動產生的現金流量凈額為 0.62 億元，主要系公司銷售規模擴大與子公司英華特環境收到政府補助款 0.14億元所致；2021 年公司經營活動產生的現金流量

43、凈額為 0.48 億元，主要是因為 2021 年大宗商品漲價導致公司 2021 年購買商品、接受勞務支付的現金為 1.66 億元，同比增加73.41%，而 2021 年公司銷售商品、提供勞務收到的現金為 2.52 億元，同比增長為20.81%。2022 年公司產生的現金流量凈額為 0.46 億元，仍保持較高水平。2022 年，公司應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率分別為 12.03、7.09、1.38，較 2021 年均有所下降，主要是因為：1）2022 年銷售規模同比上升 17.02%，年末應收賬款余額隨之有所上升，應收賬款周轉率有所下降；2）公司為應對年末搬廠和設備調試期間的訂單需求

44、和產品供應而增加庫存商品和原材料備貨，2022 年末存貨余額較上年末增加 0.29 億元，同比增長 50.57%，使得存貨周轉率有所下降；3）隨著公司募投項目基本完工，進入設備安裝階段，資產規模增加，總資產周轉率小幅下降。0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022毛利率（%)凈利率（%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）期間費用率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182019202020212022熱泵應用商用空調

45、應用冷凍冷藏應用電驅動車用渦旋0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022熱泵應用商用空調應用冷凍冷藏應用電驅動車用渦旋 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1515：公司整體經營性現金流情況良好公司整體經營性現金流情況良好 圖表圖表1616：公司營運能力整體較強公司營運能力整體較強 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告,國金證券研究所 1.31.3 研發情況：研發情況：在研產品豐富，助力公司在研產品豐富，助力公司進一步降本增效進一步降本增效 公司在 2021 年被國家工業和信息化部評選為第三批專精特新“小巨人”企業

46、，作為國內渦旋壓縮機行業的領先者，公司參與起草了 4 項與壓縮機相關的國家或行業標準，并得到發布。圖表圖表1717：公司公司參與起草參與起草 4 4 項項國家國家或或行業標準行業標準 序序號號 標準編號標準編號 標準名稱標準名稱 發布時間發布時間 發布單位發布單位 1 GB/T25127.2-2020 低環境溫度空氣源熱泵（冷水）機組第 2 部分：戶用及類似用途的熱泵（冷水）機組 2020 年 6月 2 日 國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會 2 GB37480-2019 低環境溫度空氣源熱泵（冷水）機組能效限定值及能效等級 2019 年 4月 4 日 國家市場監督管理總局、中國國家標

47、準化管理委員會 3 GB/T22068-2018 汽車空調用電動壓縮機總成 2018 年 5月 14 日 國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會 4 GB/T18429-2018 全封閉渦旋式制冷劑壓縮機 2018 年 5月 14 日 國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 核心技術人員 65 項專利技術且與公司利益綁定緊密，經營積極性高。根據招股說明書，截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研發人員 40 名，研發技術人員占公司員工總數的15.94%。核心技術人員共有五人，陳毅敏當選中共中央組織部辦公廳-第四批國家“萬人計劃”，

48、且為公司實際控制人，合計控制公司 31.49%的股份；郭華明當選 2012 年第二批姑蘇創新創業領軍人才，直接持有公司 10.73%的股份；許玉見、方偉中、陸標分別通過英華特管理持有公司 0.27%、0.14%、0.14%的股份。公司核心技術人員共取得 17 項發明專利、46 項實用新型專利，是推動公司技術進步的有力支撐；此外核心技術人員都持有公司一定的股份，與公司利益綁定緊密，經營積極性強。圖表圖表1818：核心技術人員核心技術人員共取得共取得 6 65 5 項專利技術項專利技術 序序號號 姓名姓名 專業職稱專業職稱 取得的重要科研成果及獎項榮譽取得的重要科研成果及獎項榮譽 1 陳毅敏-獎項

49、榮譽 1）中共中央組織部辦公廳-第四批國家“萬人計劃”；2）中華人民共和國科學技術部-2018 年創新人才推進計劃科技創新創業人才；3）2019 年度蘇州魅力科技人物?？蒲谐晒?作為發明人的已授權實用新型專利 1 項：一種壓縮機油位檢測裝置（ZL201320085133.4）2 郭華明 高級工程師 獎項榮譽 1）2011 年第二批常熟市海內外領軍型創業創新人才；2）2012 年第二批姑蘇創新創業領軍人才?？蒲谐晒?作為發明人的已授權發明專利 14 項：一種渦旋式壓縮機的軸向密封機構（ZL201210277236.0）、一種帶均油管 的 壓 縮 機、并 聯 式 壓 縮 機 組 及 均 油 方 法

50、（ZL201711087801.6）等；作為發明人的已授權實用新型專利 13 項：一種渦旋壓縮機的徑向防自轉機構（ZL201220386354.0）、一種有軸向柔性密封的渦旋壓縮機（ZL201220538015.X）等。3 許玉見 高級工程師 科研成果 作為發明人的已授權發明專利 2 項：一種渦旋壓縮機的止回閥（ZL201510530423.9）、低壓式渦旋壓縮機的浮動密封結構及低壓式渦旋壓縮機（ZL201610695411.6）；作為發明人的已授權實用新型專利 17 項：一種渦旋壓縮機的防抽真空裝置（ZL201821821723.8）、一種帶排氣溫度保護的渦旋壓縮機（ZL2019208561

51、72.7）、一種帶油冷卻的渦旋壓縮機0.210.430.620.480.460.00.10.20.30.40.50.60.720182019202020212022經營活動現金流量凈額（億元）051015202520182019202020212022應收賬款周轉率存貨周轉率總資產周轉率 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 序序號號 姓名姓名 專業職稱專業職稱 取得的重要科研成果及獎項榮譽取得的重要科研成果及獎項榮譽 （ZL201920856171.2）等。4 方偉中 助理工程師 科研成果 作為發明人的已授權發明專利 1 項：一種除濕機風壓零點控制方法及系統（ZL20171058

52、4013.1）；作為發明人的已授權實用新型專利 11 項：可進行冷媒回收的熱泵機組系統（ZL201720690127.X）、除濕機結構（ZL201720446564.7）、保溫結構及除濕機組（ZL201720443242.7）等。5 陸標 高級工程師 科研成果 作為發明人的已授權實用新型專利 4 項：一種濾油裝置及包括該濾油裝置的壓縮機（ZL 202122331266.2）、一種圓弧鉚頭及包括該圓弧鉚頭的鉚接工裝（ZL202122452339.3）、一種夾爪及包括該夾爪的夾具（ZL202220024777.1）等。來源：公司招股說明書,國金證券研究所 公司在研項目豐富，部分項目已實現量產。根據

53、招股說明書，截止 2022 年 12 月 31 日，公司正自研 7 項與渦旋壓縮機有關的技術應用，旨在進一步擴大渦旋壓縮機應用場景、提高能效水平。公司自研的“高能效雙向柔性渦旋壓縮機的加高及優化項目”于 2020 年8 月已完成了 10 匹平臺 YW340 及 YW400 等部分型號的研發測試并實現量產；該技術能夠保證渦旋端面全范圍密封滑動，提高能效水平 1-3%，最大擴展運行范圍 5，進一步提高了渦旋壓縮機的應用場景，助力公司渦旋壓縮機市場份額的進一步擴大。公司研發項目不斷取得成果，助力公司進一步降本增效。2021 年開始公司逐步采用鋁線電機驅動的渦旋壓縮機產品，有效降低了成本較高的銅的使用

54、量，隨著鋁線電機的導入，將會大幅優化成本結構；同時，公司通過工藝研發，優化了主軸承、導向環等零部件機加工工藝，平均節約 40%左右的加工時長，降低了加工成本；公司自行開發了 30 匹平臺的保護模塊，降低了保護器模塊的綜合采購成本。公司的研發項目部件布局新應用場景，更能切實的降低公司的生產成本，進而不斷提高公司的盈利能力。圖表圖表1919：公司在研項目情況公司在研項目情況 序序號號 項目名稱項目名稱 擬達到目標擬達到目標 項目預算項目預算（萬元）（萬元）進展階段進展階段 1 汽車渦旋壓縮機的研發及產業化 研發電動汽車渦旋壓縮機的油循環及潤滑技術：達到在蒸發 7.2，冷凝54.4，回氣溫度 18.

55、3，環境溫度 35的環境下，能源效率2.8，轉速1000-4500RPM 的技術指標。1,600.00 中試階段 2 變頻渦旋壓縮機的研發 研發變頻渦旋壓縮機的關鍵技術：主軸承的柔性支撐技術,有效地阻尼了壓縮運動造成的噪聲和振動的對外傳導；動渦盤的側向離心力平衡技術，與同型號的競爭機型相比,額定工況能效提升 3-8%，運行噪聲降低 1-5dB。1,200.00 中試階段 3 30HP 渦旋壓縮機的研發 1）研發一種帶油冷卻的渦旋壓縮機，包括軸承組件、壓縮機油池、油泵及主軸承存油池和進氣口；2）研發帶排氣溫度保護的渦旋壓縮機，該排氣溫度保護響應于熱敏電阻的總阻值超出預設范圍，斷開電機保護器的輸出

56、線，使電源接觸器斷開。1,200.00 完成平臺開發，型號持續拓展 4 高能效雙向柔性渦旋壓縮機的加高及優化項目 1）研發渦旋壓縮機的軸向柔性密封技術，實現密封機構的頂密封零泄漏，保證了渦旋端面全范圍密封滑動，能效水平提升 1-3%，運行范圍最大擴展 5；2）研發低壓式渦旋壓縮機的并聯應用技術，采用吸氣口的均油管，實現多臺壓縮機并聯應用時的潤滑油有效分配，解決了低壓式渦旋壓縮機并聯應用時因缺油造成的失效問題。1,720.00 10 匹平臺部分型號已完成量產 5 臥式渦旋壓縮機的研發 1）研發臥式壓縮機的油循環結構，包括：殼體以及設置于殼體的壓縮機構、驅動機構、油氣分離裝置，回流管以及吸油孔，殼

57、體限定的內部腔被隔板分隔成高壓腔和低壓腔，油氣分離裝置用于將壓縮機構排氣中的潤滑油分離出來并積蓄在高壓腔油池；回流管的一端與高壓腔油池連通，其相對另一端與驅動機構旋轉軸內部的潤滑油通道連通；2）研發提供一種軸承座，包括：基座，基座的一端設有軸承室，基座的另一端設有貫穿至軸承室的軸承孔；多個安裝臂，多個安裝臂分別間隔地固定在基座的周面上；擋油面板，擋油面板無縫地固定在相鄰兩個安裝臂之間。800 小試階段 6 機房空調用雙渦圈渦旋壓縮機的研發 雙渦圈渦旋壓縮機的設計開發，依托高校先進的產品設計概念，利用公司完善的產品開發流程，以期在滿足產品可靠性要求的前提下，在制造工藝可行的基礎上，在成本目標受控

58、的條件下，將機房空調的能效進一步提升 10%，排量在原有平臺上進一步擴大，提高公司機房空調的競爭能力。300 立項階段 7 50HP 渦旋壓縮機的研發 研發 50HP 新平臺的渦旋壓縮機：1）壓縮機機架軸承座對中技術，擯棄現有壓縮機靠工藝實現對中的方式，改用零部件特征對中，提高產品工藝穩定性，降低產線投入；2）雙三角繞組電機設計，單繞組啟動降低啟動電流，減少電網沖擊，三角接法提高負載能力，保證重載區穩定運行；3）無軸向密封盤設計，減小止推面負載，規避止推面磨損風險；500 立項階段 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 序序號號 項目名稱項目名稱 擬達到目標擬達到目標 項目預算項目

59、預算（萬元）（萬元）進展階段進展階段 4）渦旋齒頂密封條技術，減小齒頂負載，規避齒頂磨損風險，降低運行噪音；5）渦旋提前排氣技術，適應不同工況變壓比需求，提高能效；6）完善的壓縮機保護裝置，確保壓縮機出現異常時及時保護。來源：公司招股說明書,國金證券研究所 2.12.1 行業政策行業政策：國產替代疊加節能減排，：國產替代疊加節能減排，渦旋壓縮機渦旋壓縮機有望實現放量增長有望實現放量增長 渦旋壓縮機有望受益高端制造業的國產替代，實現放量增長。公司的主要產品為渦旋壓縮機，是商用空調、熱泵、冷凍冷藏設備等核心部件。目前商用空調的核心部件渦旋壓縮機長期為外資品牌壟斷，五大外資品牌占據 85%以上的市場

60、份額。近年來，國家“積極推進供應鏈國產化”，中國制造 2025明確規定：“到 2020 年，40%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，受制于人的局面逐步緩解，工程機械等產業急需的核心基礎零部件（元器件）和關鍵基礎材料的先進制造工藝得到推廣應用；到 2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推廣應用，部分達到國際領先水平，建成較為完善的產業技術基礎服務體系，逐步形成整機牽引和基礎支撐協調互動的產業創新發展格局?！惫澞軠p排要求的不斷提高，有望促進渦旋壓縮機的需求增長。公司的主要產品渦旋壓縮機，也是國家重點支持的節能設備之一。近些年，我國連續出

61、臺多項政策，對社會發展中的節能、綠色發展提出了新要求。2020 年 9 月，我國提出了“二氧化碳排放力爭于2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和”的目標。制冷空調設備占全社會用電量 15%以上，與碳中和的目標息息相關；熱泵產品也是實現節能減排、改善能源體系結構、提高能源利用效率的關鍵設備之一，在余熱回收即能源梯級利用方面具有巨大的發展空間。近年來，從我國政策導向到空調、熱泵等設備用戶自身，對節能環保產品的需求日益增長，將不斷驅動渦旋壓縮機行業等產品市場需求的加速釋放。圖表圖表2020：行業主要政策行業主要政策 序號序號 發布時間發布時間 產業政策名稱產業政策名稱 發布部門發

62、布部門 主要內容主要內容 1 2022 年 12 月 擴大內需戰略規劃綱要(20222035 年)中共中央、國務院 加快建設農產品產地倉儲保鮮冷鏈物流設施,提高城鄉冷鏈設施網絡覆蓋水平,推動視頻產銷供的冷鏈全覆蓋。2 2022 年 10 月 能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃 國家能源局 到 2025 年,初步建立起較為完善、可有力支撐和引領能源綠色低碳轉型的能源標準體系,能源標準從數量規模型向質量效益型轉變,有效推動能源綠色低碳轉型、節能降碳、技術創新、產業鏈碳減排。到 2030年,建立起結構優化、先進合理的能源標準體系,能源標準與技術創新和產業轉型緊密協同發展,能源標準化有力支撐和保障能源

63、領域碳達峰、碳中和。計劃提出:推動各類可再生能源綜合利用標準制修訂,開展生物質能、太陽能、熱泵、清潔爐具等清潔供暖標準研制。3 2022 年 6 月 工業能效提升行動計劃(工信部聯節202276 號 工信部、發改委等六部委 到 2025 年,重點工業行業能效全面提升,數據中心等重點領域能效明顯提升,綠色低碳能源利用比例顯著提高,節能提效工藝技術裝備廣泛應用,標準、服務和監管體系逐步完善,鋼鐵、石化化工、有色金屬、建材等行業重點產品能效達到國際先進水平,規模以上工業單位增加值能耗比 2020 年下降 13.5%。4 2022 年 3 月“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃(建標202224 號)

64、住建部 到 2025 年,城鎮新建建筑全面建成綠色建筑,建筑能源利用效率穩步提升,建筑用能結構逐步優化,建筑能耗和碳排放增長趨勢得到有效控制,基本形成綠色、低碳、循環的建設發展方式,為城鄉建設領域 2030 年前碳達峰奠定堅實基礎 5 2022 年 1 月“十四五”現代能源體系規劃 國家發展改革委、國家能源局 規劃提出,推動電力系統向適應大規模高比例新能源方向演進。加快發展風電、太陽能發電。提升終端用能低碳化電氣化水平,到 2025年新能源汽車新車銷量占比達 20%左右 6 2021 年 11 月“十四五”冷鏈物流發展規劃 國務院辦公廳 冷鏈物流發展要結合我國國情和冷鏈產品生產、流通、消費實際

65、，聚焦制約冷鏈物流發展的突出瓶頸和痛點難點卡點。7 2021 年 11 月 深入開展公共機構綠色低碳引領行動促進碳達峰實施方案 國管局、國家發展改革委、財政部、生態環境部 實施供暖系統電氣化改造，結合清煤降膽鍋爐改造，鼓勵因地制宜采用空氣源、水源、地源熱泵及電鍋爐等清潔用能設備替代燃煤、燃油、燃氣鍋爐。因地制宜推廣利用太陽能、地熱能、生物質能等能源和熱泵技術，滿足建筑采暖和生活熱水需求，到 2025 年實現新增熱泵供熱（制冷）面積達 1,000 萬平方米。投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 序號序號 發布時間發布時間 產業政策名稱產業政策名稱 發布部門發布部門 主要內容主要內容

66、8 2021 年 11 月“十四五”工業綠色發展規劃 工業和信息化部 到 2025 年，工業產業結構、生產方式綠色低碳轉型取得顯著成效，綠色低碳技術裝備廣泛應用，能源資源利用效率大幅提高，綠色制造水平全面提升，為 2030 年工業領域碳達峰奠定堅實基礎。目標具體可分為以下方面：碳排放強度持續下降、污染物排放強度顯著下降、能源效率穩步提升、資源利用水平明顯提高、綠色制造體系日趨完善。9 2021 年 9 月 中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 中共中央國務院 深化可再生能源建筑應用，加快推動建筑用能電氣化和低碳化。開展建筑屋頂光伏行動，大幅提高建筑采暖、生活熱

67、水、炊事等電氣化普及率。在北方城鎮加快推進熱電聯產集中供暖，加快工業余熱供暖規?；l展，積極穩妥推進核電余熱供暖，因地制宜推進熱泵、燃氣、生物質能、地熱能等清潔低碳供暖。10 2021 年 9 月 建筑節能與可再生能源利用通用規范 住房和城鄉建設部 要求新建居住建筑和公共建筑平均設計能耗水平進一步降低，在 2016年執行的節能設計標準基礎上分別降低 30%和 20%，其中嚴寒和寒冷地區居住建筑平均節能率應為 75%，其他氣候區平均節能率應為 65%，公共建筑平均節能率為 72%。其中，無論是新建、擴建和改建建筑還是既有建筑的節能改造，均應進行建筑節能設計。11 2021 年 8 月 商貿物流高

68、質量發展專項行動計劃（2021-2025 年）中華人民共和國商務部等 9 部門 加強冷鏈物流規劃，布局建設一批國家骨干冷鏈物流基地，支持大型農產品批發市場、進出口口岸等建設改造冷凍冷藏倉儲設施，推廣應用移動冷庫、恒溫冷藏車、冷藏箱等新型冷鏈設施設備。改善末端冷鏈設施裝備，提高城鄉冷鏈設施網絡覆蓋水平。鼓勵有條件的企業發展冷鏈物流智能監控與追溯平臺，建立全程冷鏈配送系統。12 2020 年 10 月 關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 中共中央“十四五”時期，我國要努力趨向碳達峰和碳中和愿景，必須大力推動經濟結構、能源結構、產業結構轉型升級，推動構建綠色低碳循環發

69、展的經濟體系，倒逼經濟高質量發展和生態環境高水平保護，邁好新發展階段、現代化時期控碳的第一步，不斷為應對全球氣候變化作出積極貢獻。在 2035 年，廣泛形成綠色生產生活方式，碳排放達峰后穩中有降。降低碳排放強度，支持有條件的地方率先達到碳排放峰值，制定二三年前碳排放達峰行動方案”。13 2020 年 7 月 全國農村產業發展規劃（2020-2025 年）農村農業部 拓展農產品初加工。鼓勵和支持農民合作社、家庭農場和中小微企業等發展農產品產地初加工，減少產后損失，延長供應時間，提高質量效益。果蔬、奶類、畜禽及水產品等鮮活農產品，重點發展預冷、保鮮、冷凍、清洗、分級、分割、包裝等倉儲設施和商品化處

70、理，實現減損增效。糧食等耐儲農產品，重點發展烘干、儲藏、脫殼、去雜、磨制等初加工，實現保值增值。14 2020 年 4 月 農業農村部關于加快農產品倉儲保鮮冷鏈設施建設的實施意見 農業農村部 以鮮活農產品主產區、特色農產品優勢區和貧困地區為重點，到 2020年底在村鎮支持一批新型農業經營主體加強倉儲保鮮冷鏈設施建設，推動完善一批由新型農業經營主體運營的田頭市場，實現鮮活農產品產地倉儲保鮮冷鏈能力明顯提升，產后損失率顯著下降；商品化處理能力普遍提升，產品附加值大幅增長；倉儲保鮮冷鏈信息化與品牌化水平全面提升，產銷對接更加順暢；主體服務帶動能力明顯增強；“互聯網+”農產品出村進城能力大幅提升。15

71、 2019 年 10 月 產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 公司所屬行業屬于“鼓勵類：十四、機械，49、制冷空調設備及關鍵零部件：熱泵、復合熱源（空氣源與太陽能）熱泵熱水機、二級能效及以上制冷空調壓縮機；使用環保制冷劑（ODP 為 0、GWP 值較低）的制冷空調壓縮機?！钡?60 款“熱泵（地源、水源、空氣源等）技術開發與裝備制造”。16 2019 年 6 月 綠色高效制冷行動方案 發改委等 7 部門 明確“制冷產業是制造業的重要組成部分”；到 2022 年和 2030 年綠色高效制冷產品市場占有率分別提高 20%和 40%以上；強化標準引領，提升綠色高效制冷產品供給（包括加大

72、對變頻技術、高效壓縮機等關鍵共性技術研發等），推進節能改造等。到 2022 年，家用空調能效準入水平將提升 30%、多聯式空調提升 40%、冷藏陳列柜提升 20%、熱泵熱水器提升 20%。17 2018 年 11 月 戰略性新興產業分類（2018）國家統計局 渦旋壓縮機隸屬“7.1.1 高效節能通用設備制造”等戰略新興產業，對應重點產品為“節能型制冷設備用壓縮機”、“空調、冰箱高效壓縮機”18 2017 年 12 月 2018-2020 年農機購置補貼實施指導意見 農業部辦公廳、財政部辦公廳 在第五大類第三小類中，干燥機械部分的 3 個品目：谷物烘干機、果蔬烘干機、油菜籽烘干機；在第六大類的茶

73、葉加工機械中也有一個品目：茶葉炒（烘）干機。一般補貼機具單機補貼額原則上不超過 5 萬元；烘干機單機補貼額最高 12 萬元。19 2017 年 12 月 北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021國家發改委、國家能源局等 10到 2021 年，北方地區清潔取暖率將達到 70%，替代散燒煤 1.5 億噸。供熱系統平均綜合能耗降低至 15 千克標煤/平方米以下。北方城 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 序號序號 發布時間發布時間 產業政策名稱產業政策名稱 發布部門發布部門 主要內容主要內容 年）部委 鎮地區既有節能居住建筑占比達到 80%。力爭用 5 年左右時間，基本實現霧霾嚴重

74、城市化地區的散煤供暖清潔化；多種渠道提供資金支持。精準高效使用中央財政資金，以“2+26”城市為重點開展清潔取暖城市示范，中央財政通過調整現有專項支出結構給予獎補激勵。20 2015 年 5 月 中國制造 2025 國務院 到 2020 年，40%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，受制于人的局面逐步緩解，工程機械等產業急需的核心基礎零部件（元器件）和關鍵基礎材料的先進制造工藝得到推廣應用；到 2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推廣應用，部分達到國際領先水平，建成較為完善的產業技術基礎服務體系，逐步形成整機牽引和基礎支撐協調互動的

75、產業創新發展格局。來源：公司招股說明書,國金證券研究所 2.22.2 行業概況行業概況：渦旋壓縮機渦旋壓縮機可靠性可靠性高高、生產成本生產成本相對相對更低更低 按照結構不同，壓縮機可分為容積式壓縮機和動力式壓縮機兩大類。目前在制冷行業應用較為廣泛的壓縮機主要有五大類：活塞式壓縮機（全封閉、半封閉、開啟式）、轉子式壓縮機、渦旋式壓縮機、螺桿式壓縮機（半封閉、開啟式）、離心式壓縮機。按照運動方式的不同，容積式壓縮機又分為往復壓縮機和回轉壓縮機兩種結構形式。往復壓縮機是指活塞在氣缸內作往復運動或膜片在氣缸內做反復變形，壓縮其他來提高氣體壓力容積式壓縮機?；剞D壓縮機是通過一個或幾個轉子在氣缸內作回轉運

76、動使工作容積產生周期性變化，從而實現氣體壓縮的容積式壓縮機。按照工作氣體介質不同，壓縮機主要分為空氣壓縮機和制冷壓縮機?？諝鈮嚎s機和制冷壓縮機是應用最為廣泛的壓縮機，合計市場規模占比超過壓縮機總市場規模的 80%?？諝鈮嚎s機主要用于動力輸出、化工原料輸送等工業用途。公司主營產品為渦旋壓縮機、屬于制冷壓縮機，是輕型商業應用的主導技術路徑和產品，也是大中型商業應用領域的重要參與方。圖表圖表2121：主要壓縮機分類主要壓縮機分類 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 按制冷量差異，制冷壓縮機主要分為家用（5HP 及以下）、輕型商用（5-40HP）、大中型商用（40HP-150HP）、特大型商用及工業

77、制冷（150HP-300HP）四大類。目前基本形成了“家用低功率場景轉子式、活塞式為主，輕商場景渦旋式為主，大中型商業領域渦旋式、螺桿式、半封式活塞差異化競爭、特大型商業和工業場景離心式為主”的市場格局。其中，渦旋式壓縮機主要用于輕型商用空調、熱泵及冷凍冷藏設備。投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2222：制冷壓縮機的分類和應用場景制冷壓縮機的分類和應用場景 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 渦旋式壓縮機具有優良的熱力性能和力學性能。渦旋式壓縮機是繼往復壓縮機、轉子壓縮機、螺桿壓縮機之后的又一種新型高效容積式壓縮機，是技術先進的第三代壓縮機。渦旋式壓縮機與同等容量的

78、往復壓縮機相比，主要零部件僅為往復式的 40%，體積減小40%左右，噪聲下降 5-8dB，效率提高 10%，重量減輕 15%，驅動力矩的波動幅度僅為往復式的 1/10，渦旋壓縮機具有優良的熱力性能和力學性能。渦旋式壓縮機在能源效率上，相對于活塞式、轉子式和螺桿式的壓縮機，具有原理性上的優勢。從運動學的角度看，渦旋式壓縮機在整個工作過程中，扭矩變化和壓力變化，均相對小而平穩，使得產品的振動和噪音數據都優于活塞式、轉子式和螺桿式壓縮機。由于渦旋式壓縮機的結構簡單，運動部件少，使得渦旋式壓縮機具有更高的可靠性、更低的生產成本。圖表圖表2323：渦旋壓縮機與轉子式渦旋壓縮機與轉子式、活塞式壓縮機的技術

79、對比活塞式壓縮機的技術對比情況情況 對標項目對標項目 渦旋式渦旋式 轉子式轉子式 活塞式活塞式 高壓氣體從低壓泄露 無泄漏 優 有泄露 良 有泄露 差 低環溫時制熱能力下降 下降小 優 較大 良 大 差 吸氣閥 無 優 無 優 有 差 排氣閥（注 3）無 優 有 優 有 差 余隙 無 優 有（很?。┝?有 差 能效比 2.9 優 2.6 良 2.6 未滿 差 噪音比 90 優 105 差 100 良 振動比 60 優 400 差 100 良 零部件數量 40 優 60 良 100 差 來源：公司招股說明書,國金證券研究所。制冷和空調產業的發展帶來對制冷壓縮機的廣泛需求。制冷是保證食物儲存供應的

80、基本手段，空調是滿足工作及生活環境舒適要求的必要手段，同時隨著工業生產的發展也加深了對制冷工藝的依賴程度。環境保護、經濟發展和新技術的進步積極推動了制冷和空調產業的發展，作為制冷和空調設備的核心部件，制冷壓縮機具有廣泛的市場需求。2020 年制冷壓縮機在全球四大主要消費地區（中國、美洲、EMEA、印度）的市場容量為260 億美元，復合增長率 3.7%。其中空調應用 165 億美元、冷凍冷藏應用 88 億美元、熱泵應用 7 億美元。投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表2424：20172017-20232023 年中年中國、美洲、印度、國、美洲、印度、EMEAEMEA（歐洲

81、、中東、非洲）市場空調、熱泵、冷（歐洲、中東、非洲）市場空調、熱泵、冷凍冷藏設備用壓縮機市場凍冷藏設備用壓縮機市場容量（單位：百萬美元）容量（單位：百萬美元）來源：BSRIA,國金證券研究所 制冷壓縮機領域，根據佰世越（BSRIA）預計，2021-2026 年全球熱泵應用壓縮機將保持較快增長，預計全球年復合增長率 6.9%，且預計在美洲市場，歐洲、中東和非洲市場保持更快增長，年復合增長率分別為 12.5%、20.0%；空調應用壓縮機預計將在印度市場保持 10.2%的年復合增長率。圖表圖表2525：20212021-20262026 年全球及主要地區三大應用場景的制冷壓縮機年全球及主要地區三大應

82、用場景的制冷壓縮機預計年預計年復合增長率復合增長率 來源：BSRIA,國金證券研究所 2.32.3 市場市場容量容量：全球市場已修復下滑影響，全球市場已修復下滑影響，我國我國渦旋壓縮機渦旋壓縮機市場以市場以 3 3-40H40HP P 為主為主 2021 年全球渦旋壓縮機市場實現銷量 1680.3 萬臺，同比增長 12.9%，已修復 2020 年受不利沖擊造成的銷量下滑影響。美國為全球最大的渦旋壓縮機消費市場，其渦旋壓縮機市場銷量由 2018 年的 653.3 萬臺提高至 2021 年的 830.5 萬臺，年復合增長率 8.33%，同時美國渦旋壓縮機市場銷量占全球市場規模的比重也由 2018

83、年的 41.7%提升至 2021年的 49.4%。0%5%10%15%20%25%空調壓縮機（%）熱泵壓縮機（%）冷凍冷藏設備壓縮機（%）全球美洲中國印度日本、東南亞、大洋洲歐洲、中東和非洲市場 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表2626：渦旋壓縮機全球市場容量渦旋壓縮機全球市場容量 圖表圖表2727：渦旋壓縮機美國市場容量渦旋壓縮機美國市場容量持續提升持續提升 來源：產業在線,國金證券研究所 來源：產業在線,國金證券研究所 我國為渦旋壓縮機全球第二大消費市場，從市場銷售量來看，2022 年我國渦旋壓縮機市場銷售量為 434.89 萬臺，同比下降 7.22%，全球占比下

84、降 2.32pcts，主要系 2022 年我國市場部分客戶延緩采購計劃所致；2015-2022 年我國 3-40HP 商用渦旋壓縮機占我國渦旋壓縮機市場銷量的比重一直維持在 96%以上。從市場銷售額角度來看，2022 年我國渦旋壓縮機實現年銷售額 101.99 億元，其中 3-40HP 商用渦旋壓縮機實現年銷售額 100.18億元；2022 年 3-40HP 我國商用渦旋壓縮機銷售數量小幅下滑 7.15%，至 423.16 萬臺，但因大匹數機型占比的提升，3-40HP 商用渦旋壓縮機年銷售額和 2021 年基本持平，為100.18 億元。圖表圖表2828：20152015-20222022 年

85、中國渦旋壓縮機銷量情況（單位：萬年中國渦旋壓縮機銷量情況（單位：萬臺，臺，%）圖表圖表2929：20152015-20222022 年中國渦旋壓縮機銷量額情況（單位：年中國渦旋壓縮機銷量額情況（單位：億元，億元，%）來源：產業在線,國金證券研究所 來源：產業在線,國金證券研究所 2.42.4 細分市場：細分市場：渦旋壓縮機渦旋壓縮機主要應用于空調領域，同主要應用于空調領域，同轉子壓縮機實現差異化競爭轉子壓縮機實現差異化競爭 我國 3HP 以上渦旋壓縮機主要被應用于空調領域，空調應用 3HP 以上渦旋壓縮機銷售額由 2018 年的 76.25 億元提升至 2022 年的 78.34 億元，近些年

86、占比一直維持在 78%以上。隨著食品冷鏈基礎設施及裝備的發展，2018-2022 年冷凍冷藏領域渦旋壓縮機的銷售規模也保持穩定增長，市場規模從 2018 年 4.59 億元增長至 2022 年 6.22 億元，年復合增長率為 7.89%。渦旋壓縮機在熱泵領域主要用于采暖、熱水和烘干，2018-2022 年熱泵領域渦旋壓縮機的銷售規模整體保持增長，市場規模從 2018 年 12.04 億元增長至 2022 年15.62 億元，年復合增長率為 6.72%；其中，烘干熱泵用渦旋壓縮機增長迅速，市場規模由 2018 年的 0.72 億元提升至 2022 年的 2.74 億元，年復合增長率 39.67%

87、。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012001400160018002018201920202021市場規模（萬臺）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007008009002018201920202021市場規模（萬臺）同比增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201520162017201820192020202120223-40HP商用市場銷量其他產品銷量總銷量同比增速-10%-5%0%5%10%15

88、%20%25%02040608010012020152016201720182019202020212022其他產品銷售額3-40HP商用市場銷售額總銷售額同比增速 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表3030：20182018-20222022 年我國空調、熱泵、冷凍冷藏應用年我國空調、熱泵、冷凍冷藏應用 3HP3HP以上渦旋壓縮機年銷售額以上渦旋壓縮機年銷售額 圖表圖表3131：20182018-20222022 年我國熱泵具體應用年我國熱泵具體應用 3HP3HP 以上渦旋壓縮以上渦旋壓縮機年銷售額機年銷售額 來源：產業在線,國金證券研究所 來源：產業在線,國金證券研

89、究所 轉子壓縮機雖能源效率低于渦旋壓縮機、但因成本較低，國內白電巨頭從 2015 年開始在空調領域推廣轉子壓縮機的使用，轉子壓縮機市場銷量由 2018 年的 321.20 萬臺提高到2022 年的 695.16 萬臺。轉子壓縮機對渦旋壓縮機市場份額的影響在 2020 年已接近尾聲，2021 年我國渦旋壓縮機實現市場銷量 455.77 萬臺，同比增加 13.14%。因房地產市場調整，配套中央空調以及精裝樓盤熱水熱泵市場需求減少，以及酒店、餐飲、娛樂等商用空調和熱水熱泵市場延后了采購計劃，3HP 以上渦旋壓縮機銷量小幅下滑 7.15%，至423.16 萬臺。圖表圖表3232：20182018-20

90、222022 年我國年我國 3HP3HP 以上轉子壓縮機和渦旋壓縮機以上轉子壓縮機和渦旋壓縮機市場市場銷量銷量 來源：產業在線,國金證券研究所 渦旋壓縮機大匹數占比不斷提升，是維持市場銷售規模的有力支撐。隨著渦旋壓縮機技術的成熟和進步，渦旋壓縮機開始向 7HP 以上大匹數發展。中國市場渦旋壓縮機的大匹數占比逐年提升，7-15HP 產品占比從 2017 年 32%提升至 2021 年 42.2%，15HP 以上產品占比從 2017 年 2.6%提升至 2021 年 15.6%。渦旋壓縮機大匹數占比不斷提升，也使得渦旋壓縮機在 2022 年銷量下滑 7.15%的情況下，實現了 100.18 億元的

91、市場銷售額，同2021 年銷售額基本持平。根據公司公告顯示，轉子壓縮機僅在 3-7HP 的空調領域具備競爭優勢，渦旋壓縮機同轉子壓縮機已實現差異化競爭態勢。轉子壓縮機相較于渦旋壓縮機在高壓縮比應用領域存在余隙容積等缺陷，降低轉子壓縮機在該等復雜工況應用場景的能效。渦旋壓縮機在高壓縮比應用領域，能夠實現自動密封補償；同時渦旋壓縮機壓縮腔體的柔性結構決定了其抗液擊能力更強，在冷凍冷藏場景具有更好的適用性。轉子壓縮機在 3-7 匹冷量段的熱泵烘干、冷凍冷藏等場景對渦旋壓縮機的替代并不明顯，僅在空調領域具有一定的成本優勢；在 7HP 以上，轉子壓縮機無明顯成本優勢，且轉子壓縮機腔體變大時由于其偏心機構

92、的特征，噪聲和振動問題愈加突出，轉子壓縮機制冷量的優勢范圍最大僅為 7HP。010203040506070809020182019202020212022空調應用（億元）熱泵應用（億元）冷凍冷藏應用（億元）01234567891020182019202020212022采暖（億元）熱水（億元）烘干（億元）495.71468.66402.85455.77423.16321.20384.94419.02650.85695.160.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020182019202020212022渦旋壓縮機（萬臺）轉子壓縮機（

93、萬臺）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表3333：20182018-20222022 年我國年我國 3HP3HP 以上轉子壓縮機和渦旋壓縮機銷售額以上轉子壓縮機和渦旋壓縮機銷售額 來源：產業在線,國金證券研究所 2.52.5 行業發展機遇與挑戰行業發展機遇與挑戰 國產替代背景下，國產渦旋壓縮機具有廣闊的市場空間?？照{、熱泵行業是我國裝備制造工業的重要組成部分，也是我國社會重要用能產品，是關乎人民生活質量、工業生產環境和能源環保的基礎性產業。目前商用空調的核心部件渦旋壓縮機長期為外資品牌壟斷，前五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）長期占據 80%以上的市場

94、份額。近年來，我國“積極推進供應鏈國產化”，國產渦旋壓縮機具有廣闊的市場空間。節能減排背景下，有望帶動渦旋壓縮機迎來供給增長?？照{和熱泵是實現節能減排、改善能源體系結構、提高能源利用效率的關鍵設備之一，在余熱回收即能源梯級利用方面具有巨大的發展空間，渦旋壓縮機作為商用空調、熱泵的核心部件，對于實現節能減排目標具有重大意義。近年來，從我國政策導向到空調、熱泵等設備用戶自身，對節能環保產品的需求日益增長，市場需求的提升不斷驅動渦旋壓縮機行業相關產品和技術發展升級，帶動供給增長。國內渦旋壓縮機起步晚，行業基礎薄弱。國內渦旋壓縮機行業發展時間較短，行業基礎薄弱，在技術積累、產業環境、創新能力等方面有所

95、滯后，與國外的領先企業相比仍存在一定的差距，全球七大外資品牌占據常年占據市場主要地位，2020-2021 年全球七大外資品牌市占率分別為 94.0%、93.7%。在渦旋壓縮機行業面臨外資巨頭充分競爭的背景下，國內渦旋壓縮機企業資本實力相對較弱，研發實力與創新能力也相對處于劣勢。圖表圖表3434：20202020 年全球渦旋壓縮機企業品牌前八（按銷量）年全球渦旋壓縮機企業品牌前八（按銷量）圖表圖表3535：2022021 1 年全球渦旋壓縮機企業品牌前八（按銷量）年全球渦旋壓縮機企業品牌前八（按銷量）來源：產業在線,國金證券研究所 來源：產業在線,國金證券研究所 3.13.1 深耕深耕渦旋壓縮機

96、核心技術渦旋壓縮機核心技術，國產替代背景下國產替代背景下公司市場占有率公司市場占有率有望迎來快速有望迎來快速提升提升 公司是國內第一家在制冷渦旋式壓縮機產品上打破外資壟斷、實現批量生產并向市場持續穩定供貨的中國企業，也是國內少數掌握渦旋壓縮機核心技術的廠家之一。通過多年92.8890.983.72100.69100.1830.8536.138.8361.0465.6702040608010012020182019202020212022渦旋壓縮機（億元）轉子壓縮機（億元）52.7%13.7%7.3%7.0%5.1%4.8%3.4%1.2%4.6%市占率情況（%）艾默生LG大金江森日立丹佛斯松下

97、電器三菱電機英華特其他53.0%13.4%6.7%6.9%5.3%5.1%3.3%1.4%5.0%市占率情況（%）艾默生LG大金江森日立丹佛斯松下電器三菱電機英華特其他 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 的研發和實踐探索，公司積累了多項發明專利和工藝技術，掌握了渦旋型線設計技術、高精密渦旋加工技術、渦旋壓縮機結構設計、渦旋壓縮機軸向背壓力平衡、渦旋壓縮機壓縮機構的密封技術、渦旋壓縮機噪聲和振動控制技術、基于制冷系統高可靠性應用的壓縮機保護設計技術、渦旋壓縮機關鍵制造和檢測技術等八項核心技術，根據招股說明書，截至 2022 年 12 月 31 日，公司已取得境內發明專利 9 項和

98、實用新型專利 37 項，正在申請的境內發明專利 21 項、實用新型專利 6 項和 PCT 專利 2 項；參與制定國家、行業標準 4 項，并在 2021 年獲得第三批專精特新“小巨人”企業稱號?！案用芊馊υO計”和“導向環設計”的技術能夠使得公司的產品在同樣缸徑內實現更大排量，達到空間集約?！案用芊馊υO計”使得公司壓縮機高低壓腔的隔斷更為有效，減少泄露，使得產品在運行過程中保持高能效轉換；導向環設計使得產品更為緊湊，空間利用效率更高。與市場上競品相比，在同樣的缸徑內公司產品的排氣量/制冷量增加15%-20%；壓縮機體積縮小也使得公司產品的應用場景更為豐富，保持更高的性價比。圖表圖表3636：公

99、司發明專利情況公司發明專利情況 序號序號 權利人權利人 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 專利號專利號 授權公告日授權公告日 專利權期限專利權期限 取得方式取得方式 1 英華特 二級壓縮的壓縮機 發明 ZL201110104260.X 2013/05/29 2011/4/26-2031/4/25 原始取得 2 英華特 一種渦旋式壓縮機的軸向密封機構 發明 ZL201210277236.0 2015/06/24 2012/8/7-2032/8/6 原始取得 3 英華特 具有新型排氣口結構及排氣閥組件的渦旋壓縮機 發明 ZL201310222873.2 2016/07/06 2013/6/6-2

100、033/6/5 原始取得 4 英華特 具有新型冷卻裝置的渦旋壓縮機 發明 ZL201310223016.4 2016/12/28 2013/6/6-2033/6/5 原始取得 5 英華特 壓縮機的電機機構及包括它的渦旋式壓縮機 發明 ZL201310379846.6 2018/03/30 2013/8/28-2033/8/27 原始取得 6 英華特 新式降噪型渦旋壓縮機 發明 ZL201410061181.9 2017/01/04 2014/2/24-2034/2/23 原始取得 7 英華特 一種渦旋壓縮機的止回閥 發明 ZL201510530423.9 2019/04/23 2015/8/2

101、6-2035/8/25 原始取得 8 英華特 低壓式渦旋壓縮機的浮動密封結構及低壓式渦旋壓縮機 發明 ZL201610695411.6 2019/08/06 2016/8/22-2036/8/21 原始取得 9 英華特 一種帶均油管的壓縮機、并聯式壓縮機組及均油方法 發明 ZL201711087801.6 2019/07/09 2017/11/7-2037/11/6 原始取得 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 公司市占率迅速提升，現已位列全球第八、全國第六。2021 年公司渦旋壓縮機全球市占率 1.4%，僅次于七大外資品牌，位列全球第八位；公司國內渦旋壓縮機市占率由 2019年的 3.24

102、%提升至 2022 年的 5.59%，并且 2020-2022 年連續三年位列全國第六位，僅次于五大外資品牌，市場占有率不斷提升。圖表圖表3737：公司渦旋壓縮機全球市占率公司渦旋壓縮機全球市占率持續提升持續提升 圖表圖表3838：公司渦旋壓縮機公司渦旋壓縮機國內國內市占率市占率持續提升持續提升 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 來源：公司招股說明書,公司上市申請問詢函回復,國金證券研究所 2018-2022 年，公司渦旋壓縮機在國內商用空調領域的市場銷量實現 30.50%的年復合增長率。商用空調領域占據渦旋壓縮機 80%以上的應用市場份額，外資品牌居主導地位。隨著公司品牌影響力的提升，公

103、司空調應用渦旋壓縮機國內市場銷量由 2018 年的 3.12萬臺提升至 2022 年的 9.05 萬臺，年復合增長率 30.50%；市占率也穩步提升，從 2018年的 0.73%提升至 2022 年 2.59%。2020 年公司積極開拓知名商用空調品牌，新增歐博空調、長虹空調等客戶，隨著與商用空調新客戶的持續開發與國產替代的加速，公司在商用空調領域的市場份額有望持續提升。1.0%1.2%1.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2019202020213.24%4.52%4.99%5.59%0%1%2%3%4%5%6%2019202020212022公司中

104、國市占率（%）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表3939：2 2018018-20222022 公司空調領域渦旋壓縮機國內銷量及市占率公司空調領域渦旋壓縮機國內銷量及市占率穩步提升穩步提升 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 在具體應用領域，公司熱泵應用銷量由 2018 年的 5.71 萬臺提升至 2022 年的 10.22 萬臺，年復合增長率 15.67%，并在 2020-2022 年連續三年穩居行業第二；市場占有率從 2018年的 9.61%提升至 2022 年 18.80%。公司冷凍冷藏應用銷量由 2018 年的 2.61 萬臺提升至2022 年的 5.02 萬

105、臺，年復合增長率 17.76%，并在 2020-2022 年連續三年穩居行業第二；市場占有率從 2018 年 10.49%提升至 2022 年 15.99%，僅次于行業龍頭艾默生。圖表圖表4040：20182018-20222022 年公司熱泵領域渦旋壓縮機國內銷量及年公司熱泵領域渦旋壓縮機國內銷量及市占率市占率整體呈上升趨勢整體呈上升趨勢 圖表圖表4141：20182018-20222022 年公司冷凍冷藏領域渦旋壓縮機國內銷年公司冷凍冷藏領域渦旋壓縮機國內銷量及市占率量及市占率整體呈上升趨勢整體呈上升趨勢 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 2020

106、-2022 年，公司實現烘干場景熱泵應用年復合增長率 50.55%。公司熱泵應用渦旋壓縮機分為采暖、熱水、烘干三個具體應用場景，受益于烘干場景下游需求旺盛，公司烘干場景熱泵應用營業收入由 2020 年的 2133.37 萬元提升至 2022 年的 4835.58 萬元，年復合增長率為 50.55%。2021 年受煤炭價格上漲因素、新一輪煤改電工程改造迭代和國家農業經濟持續升級等三重因素影響帶動熱泵采暖市場快速增長，2021 年公司采暖場景熱泵應用實現營業收入 8401.12 萬元，同比增長 32.76%；2022 年由于熱泵商用采暖大型項目延后、中小型項目增加，公司采暖場景熱泵應用營業收入回落

107、至 6683.79 萬元。2022年，公司熱水場景熱泵應用實現營業收入 5794.71 萬元，與上年基本持平。3.125.016.777.759.050.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01234567891020182019202020212022銷售量（萬臺）市占率（%）5.717.568.1910.5210.220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468101220182019202020212022銷售量（萬臺）市占率（%）2.6133.765.095.020%2%4%6%8%10%12%14%16%18%012345620182019202

108、020212022銷售量（萬臺）市占率（%）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表4242：2 2020020-20222022 公司熱泵應用細分場景中烘干市場增長迅速公司熱泵應用細分場景中烘干市場增長迅速 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 國產替代背景下，渦旋壓縮機前五大外資品牌國內市場份額下降至 2022 年的 80.29%。渦旋壓縮機產品的研發與生產涉及多個領域的跨行業技術的積累和整合，對零部件的制造裝配工藝和加工工藝要求比較高，存在較高的技術壁壘，目前涉足的企業數量相對較少，市場集中度較高，市場主要集中在外資品牌手中。前五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛

109、斯、松下）長期占據我國渦旋壓縮機 80%以上的市場份額。近年來，我國“積極推進供應鏈國產化”，前五大外資品牌在我國的市場份額也由 2015 年的96.07%下降至 2022 年的 80.29%，國產渦旋壓縮機具有廣闊的市場空間。圖表圖表4343：20152015-20222022 年我國渦旋壓縮機行業前五大年我國渦旋壓縮機行業前五大外資外資品牌市占率品牌市占率持續下降持續下降 來源：產業在線,國金證券研究所 渦旋壓縮機底層技術得到突破，國產替代進程有望加速。由于渦旋壓縮機技術門檻高、生產難度大的原因，直至 2013 年才由公司實現國產品牌的小規模量產，渦旋壓縮機的國產化替代程度在所有壓縮機品牌

110、中最低，國產替代空間巨大。在渦旋壓縮機底層技術得到突破的情況下，公司能夠憑借成本控制和生產效率方面的優勢，在未來能夠實現公司產品的放量增長，加速渦旋壓縮機的國產替代進程。圖表圖表4444：主要壓縮機品類國產化進程時間表主要壓縮機品類國產化進程時間表 壓縮機品類壓縮機品類 外資品牌進入中國市場的時間和方式外資品牌進入中國市場的時間和方式 截至目前國產化程度截至目前國產化程度 國產化用時國產化用時 轉子壓縮機 20 世紀 90 年代東芝、Rotorex 等外資品牌分別通過合資、技術出口等方式進入中國 2021 年美芝、格力、海立合計市場份額 74%，其中美芝 40%約 10 年完成了國產化 全封活

111、塞壓縮機（冰箱壓縮機）1995 年，外資品牌恩布拉科通過合資方式進入中國 2020 年行業前三（長虹華意、黃石東貝、美芝）市場占有率合計占比 62.6%，另有錢江制冷等國產品牌 約 10-15 年完成了國產化 螺桿式制冷壓縮機 20 世紀 90 年代，比澤爾（Bitze）、臺灣復盛通過設立獨資企業進入大陸 漢鐘精機 2021 年壓縮機收入 17 億元 約 10-15 年時間，臺資企業漢鐘精機的市場份額達到約 1/3、成為行業第一名。螺桿式空氣 1）20 世紀 80 年代開始，阿特拉斯（Atlas）、英2021 年開山股份、鮑斯股份、東亞約 20 年內完成了國產替代約0.630.840.670.

112、450.590.580.210.310.480.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9202020212022采暖（億元）熱水（億元）烘干（億元）96.07%95.64%93.65%92.54%89.07%85.89%83.74%80.29%70%75%80%85%90%95%100%20152016201720182019202020212022前五大外資品牌市占率（%）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 壓縮機品類壓縮機品類 外資品牌進入中國市場的時間和方式外資品牌進入中國市場的時間和方式 截至目前國產化程度截至目前國產化程度 國產化用時國產化用時 壓縮機

113、格索蘭（Ingersoll）、美國壽力（Sullair）先后進入中國市場。2）英格索蘭于 1997 年第一個在中國大陸設立生產基地，隨后，阿特拉斯等公司也紛紛在國內投資建廠 機械壓縮機收入分別為 26.66 億元、9.49 億元和 7.22 億元 50%的目標 渦旋壓縮機 20 世紀 90 年代外資渦旋壓縮機品牌通過設立外商獨資企業的方式進入中國市場 三家國產品牌的合計市占率僅為9.85%，其中公司市占率 4.99%。1）在外資進入快 20 年后、直至 2013 年才實現國產品牌小規模量產；2）約 30 年時間、至 2021 年國產替代份額僅約 10%來源：公司上市申請問詢函回復,國金證券研究

114、所 2021 年公司渦旋壓縮機產量超過美芝和凌達產量之和。國內形成渦旋壓縮機大批量供貨能力的企業除公司外僅有公司、美芝和凌達，2021 年公司渦旋壓縮機實現產量 23.72 萬臺，大于美芝和凌達的渦旋壓縮機產量之和。公司在全國范圍內已經率先建立了品牌優勢和技術積累，并形成了一定的規模優勢，有望更多的受益國產替代，實現快速放量增長。圖表圖表4545：20212021 年國產企業渦旋壓縮機產量年國產企業渦旋壓縮機產量 來源：公司上市申請問詢函回復,國金證券研究所 3.23.2 在輕型商用領域在輕型商用領域渦旋壓縮機渦旋壓縮機更具優勢更具優勢,公司公司 30HP30HP 渦旋壓縮機渦旋壓縮機實現快速

115、增長實現快速增長 渦旋壓縮機是輕型商業應用的主要技術路徑和產品。在我國輕型商用（5-40HP）市場，存在渦旋壓縮機、活塞壓縮機和轉子壓縮機三種技術路徑。得益于體積小、重量輕、效率高、運行穩定、零件少、壽命長、安全性高等優勢，渦旋壓縮機在商用領域形成明顯優勢，是輕型商業應用（5-40HP）的主要技術路徑和產品；轉子壓縮機隨著壓縮腔體變大時噪聲和振動問題愈加突出，因此轉子被廣泛使用的產品制冷量偏小，在輕型商用市場，轉子主要參與 5HP 市場，少量參與 6-7HP 市場。圖表圖表4646：不同類型制冷壓縮機的技術優劣勢和輕型商用（不同類型制冷壓縮機的技術優劣勢和輕型商用（5 5-40HP40HP）市

116、場的參與程度）市場的參與程度 制冷壓縮機類型制冷壓縮機類型 主要優勢主要優勢 主要劣勢主要劣勢 在輕型商用（在輕型商用（5 5-40HP40HP）市場的參與程度）市場的參與程度 渦旋式壓縮機 1）能源效率高；2）壓縮腔體的柔性結構決定了其抗液擊能力更強；3）體積小、重量輕、效率高、運行穩定、零件少、壽命長、安全性高；4）具有穩定的對稱結構，工作時其受力也是對稱的，因此其振動和噪音等指標均具有原理性的優勢。因加工精度要求較高，產業化進程相對較晚 國際和國內輕型商用（5-40HP）市場空調、熱泵、冷凍冷藏場景均廣泛使用。轉子式壓縮機 1）結構簡單、零部件幾何形狀簡單、便于加工；2）體積小、重量輕；

117、3）易損件少，運轉可靠；1）余氣容積無法完全消除，導致能源效率較低；2）抗液擊能力無法有效解決；3）偏心結構導致噪音和振動指標較1）國內市場，轉子主要參與 5HP 商用空調場景，部分參與 5HP 采暖熱泵和熱水熱泵場景，不參與 5HP 熱泵烘干場景和冷凍冷藏場景，零星參與 6-7HP16.8623.720510152025美芝壓縮機（萬臺）凌達壓縮機（萬臺）英華特（萬臺）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 制冷壓縮機類型制冷壓縮機類型 主要優勢主要優勢 主要劣勢主要劣勢 在輕型商用（在輕型商用（5 5-40HP40HP）市場的參與程度）市場的參與程度 4）5HP 以下具有成本優勢

118、。大；4）壓縮機腔體變大時由于其偏心機構的特征，噪聲和振動問題愈加突出，因此制冷量區間一般以5HP 為限，較難通過排量的增加提升制冷量，不得不依賴于變頻技術，但是變頻提高轉速也帶來了噪音和振動的挑戰。的市場，7HP 以上的市場很少觸達；2）國際市場：幾乎不參與 5-40HP 的輕型商用場景?；钊綁嚎s機 1）產業化時間早，最早實現商品化的技術路徑，應用場景廣泛，如冰箱壓縮機等，行業成熟；2）排氣范圍廣，可以適用較廣闊的壓力范圍和制冷量要求；3）比較適合大壓縮比的應用，如零下 25 度以下的深冷冷庫應用場景。1）余氣容積導致能源效率不高；2）往復式運動導致振動和噪音兩項指標難控制；3）機構復雜，

119、零部件多，可靠性較差，維修、保有成本相對較高。主要適用于 5-40HP 的低溫制冷場景（零下 25 度至零下 80 度），如肉類保鮮庫、醫藥、疫苗冷庫等。來源：公司招股說明書,國金證券研究所 在我國 6-40HP 市場，渦旋壓縮機的銷售金額和銷售數量均占據主導地位。受市場需求回暖影響，2021 年我國 6-40HP 制冷量區間渦旋壓縮機實現市場銷量 276.17 萬臺，同比增長 24.28%，市場銷售額實現 80.45 億元，同比增長 25.04%；2022 年渦旋壓縮機實現市場銷售額 83.48 億元，同比增長 3.76%。2022 年渦旋壓縮機的銷售金額和銷售數量占比分別為 75.05%、

120、70.44%，轉子壓縮機的銷售金額和銷售數量占比分別為 14.72%、26.50%，渦旋壓縮機的銷售金額和銷售數量在 6-40HP 制冷量區間均占據市場主導地位。圖表圖表4747：20182018-20222022 年我國年我國 6 6-4040HPHP 市場制冷壓縮機銷量市場制冷壓縮機銷量 圖表圖表4848：20182018-20222022 年我國年我國 6 6-4040HPHP 市場制冷壓縮機銷售額市場制冷壓縮機銷售額 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 公司為率先發布 30HP 渦旋壓縮機的三大品牌之一，2022 實現營收 0.48 億元，同比增

121、長240.23%。公司在 2019 年為首批發布 30 匹大排量渦旋壓縮機的三大品牌之一，其余兩家為艾默生和丹佛斯，部分日系品牌直至 2021 年才推出相關產品。少量大功率渦旋壓縮機能夠達到多個小功率壓縮機的同樣效率，此外還能減少獨立氟系統、節約工藝時間和減少物料成本；隨著大功率渦旋壓縮機的技術成熟和市場推廣，公司相關產品也有望迎來放量增長，公司 30HP 渦旋壓縮機，營收由 2020 年的 0.03 億元增加至 2022 年的 0.48 億元，年復合增長率 317.77%；2021-2022 年公司 30HP 渦旋壓縮機分別實現營收 0.14 億元、0.48 億元元，同比增長分別為 413.

122、98%、240.23%。05010015020025030020182019202020212022渦旋式（萬臺）轉子式（萬臺）活塞式（萬臺）010203040506070809020182019202020212022渦旋式（億元）轉子式（億元）活塞式（億元）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表4949：公司公司 20202020-20202222，5HP5HP、10HP10HP、30HP30HP 平臺銷售情況平臺銷售情況 圖表圖表5050：公司公司 20202020-20222022，5HP5HP、10HP10HP、30HP30HP 平臺平臺增速增速情況情況 來源：公

123、司上市申請問詢函回復,公司招股說明書,國金證券研究所 來源：公司上市申請問詢函回復,公司招股說明書,國金證券研究所 公司本次擬募集資金 52866 萬元，投資于：1）新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目；2）新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目；3）補充流動資金。本次募集資金投資項目緊密圍繞公司的主營業務，符合國家有關的產業政策和公司的發展戰略，是公司現有主營業務的擴展與補充，有助于公司擴大產能、提高自有配套能力、降低成本、提升研發實力和信息化水平。圖表圖表5151：公司募集資金投資項目情況（萬元）公司募集資金投資項目情況（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 募投

124、金額募投金額 1 新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目 20,000.00 17,360.00 2 新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目 30,506.00 30,506.00 3 補充流動資金 5,000.00 5,000.00 合計 55,506.00 52,866.00 來源：公司招股說明書,國金證券研究所（1）新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目：該項目建設期為 24 個月，預計總投資 20000萬元（其中自籌資金 2640 萬元用于土地購置及前期施工、募集資金 17360 萬元）新建標準生產車間、生產輔助用房,共計建筑面積 28000 平方米；該項目達產后公司將新增渦旋式

125、壓縮機年產能 50 萬臺，達產年預計將實現銷售收入 72500 萬元，稅后財務內部收益率為 36.28%，稅后投資回收期 5.07 年。該項目將新建渦旋壓縮機生產線，公司擬通過引進先進設備、優化工藝流程等措施實現對各類生產資料更為合理和高效的配置、提高生產效率與產品性能，通過該項目的實施有利于公司實現既有渦旋壓縮機產品的整體升級和產能擴張，有利于公司擴大經營規模。圖表圖表5252：新建年產新建年產 5050 萬臺渦旋壓縮機項目預期進度萬臺渦旋壓縮機項目預期進度 序序號號 年份年份 第一年第一年 第二年第二年 項目實施內容項目實施內容 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2

126、Q3Q3 Q4Q4 1 前期準備 2 設計施工 3 設備采購 4 設備安裝與調試 5 人員培訓 6 試生產 7 項目驗收 來源：公司招股說明書,國金證券研究所（2）新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目：該項目建設期為 24個月，預計總投資 30506 萬元，新建建筑面積 50000 平方米用于：1）年產 80 萬套（臺）渦旋壓縮機配套電機、渦旋零部件；2）年產 20 萬臺（套）新能源汽車用渦旋壓縮機；3）建設壓縮機研發中心、進行企業信息化建設。該項目達產年預計將增加年銷售收入26000 萬元，稅后財務內部收益率為 32.71%，稅后投資回收期 5.34 年。該項目能夠提高公司渦

127、旋壓縮機配套電機、渦旋零部件生產能力，補全公司業務鏈條的同時能夠進一1.421.772.051.491.851.920.030.140.480.00.51.01.52.02.52020202120225HP平臺（億元）10HP平臺（億元）30HP平臺（億元）-100%0%100%200%300%400%500%2020202120225HP平臺（%）10HP平臺（%）30HP平臺（%）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 步降低生產成本；能夠大幅提高公司新能源汽車用渦旋壓縮機的整體產和技術實力，有利于公司布局車用渦旋市場；能夠進一步整合前期信息化資源，全面推進集生產運營中臺、管理后

128、臺、基礎設施于一體的智慧管理平臺的建設，從整體上提高公司的信息化管理運營水平，實現降本增效。圖表圖表5353：新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目 序序號號 年份年份 第一年第一年 第二年第二年 項目實施內容項目實施內容 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 1 前期準備 2 設計施工 3 設備采購 4 設備安裝與調試 5 人員培訓 6 試生產 7 項目驗收 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 歷史歷史業績回顧業績回顧：2020-2022 年公司實現

129、營業收入 3.01 億元、3.83 億元、4.48 億元，同比增長 19.57%、27.41%、17.02%；實現歸母凈利潤 0.49 億元、0.49 億元、0.70 億元，同比變動+56.87%、-0.87%、+44.50%。2020 年公司實現歸母凈利潤 0.49 億元，同比增長 56.87%，主要系：1）公司產品應用領域不斷擴大疊加國產替代加速，推動公司渦旋壓縮機銷量及收入快速增長；2）隨著公司產能的提高，規模效應開始彰顯。2021 年公司實現歸母凈利潤 0.49 億元，同比下降 0.87%，主要系：1）大宗商品價格上漲導致公司五大原材料價格均出現不同幅度的上漲，增加公司營業成本；2）行

130、業龍頭艾默生提價較晚，使得渦旋壓縮機行業整體提價節奏較慢，公司正處于“國產替代”的關鍵時期提價幅度和節奏較為謹慎，二者綜合影響使得 2021 年公司凈利潤短期承壓。2022 年公司實現歸母凈利潤 0.70 億元，同比增長 44.50%，主要系：1）隨著大宗商品價格探高回落，公司已修復原材料價格上漲的不利影響；2）公司毛利率較高的大匹平臺實現放量增長，銷售占比有所提升。從市場份額來看，2020-2022 年公司渦旋壓縮機銷量連續三年位列全國第六位，為國內渦旋壓縮機銷量最大的國產品牌，市占率分別為 4.52%、4.99%、5.59%，僅次于艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下五大外資品牌。從銷售模

131、式來看，公司采用“經銷為主，經銷和直銷相結合”的銷售模式，2020-2022年公司直銷收入分別為 1.12 億元、1.65 億元、1.69 億元，占營業收入的比重分別為37.54%、43.02%、37.81%；2021 年，由于存量直銷客戶采購金額的增加以及 2021 年進入格力電器供應鏈體系，公司直銷收入占比提高至 43.02%。2022 年因俄羅斯、巴西等國境外經銷收入增長，發行人經銷商占比回升至 62.19%。圖表圖表5454：2 2020020-20222022 年經銷、直銷營收情況年經銷、直銷營收情況 圖表圖表5555：2 2020020-20222022 年經銷營收占比較高年經銷營

132、收占比較高 來源：招股說明書,國金證券研究所 來源：招股說明書,國金證券研究所 盈利能力分析盈利能力分析：2020-2022 年公司主營業務的毛利率分別為 30.38%、21.75%和 25.95%，1.872.182.781.121.651.690.00.51.01.52.02.53.0123經銷模式（億元）直銷模式（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022經銷模式（%）直銷模式（%）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 綜合毛利率總體呈現“先下滑、后回升”的波動態勢。分地區來看，公司境外毛利率相對較高，主要系境外產品售價相對較高所致，此外公司

133、境外產品已外幣結算，美元相對升值對公司境外毛利率的提高有一定的影響；分業務來看，公司整體呈現冷凍冷藏應用毛利率相對較高、商用空調應用毛利率自 2021 年起僅次于冷凍冷藏應用、熱泵應用毛利率自 2021 年起毛利率在三大應用產品中最低的特點。2021 年，因原材料價格波動和美元貶值等因素影響，公司平均銷售單價上升 38.34 元，漲幅 2.40%，同時單位成本上升168.05 元，上漲 15.10%，致使公司主營業務毛利率下降 8.64pcts；2022 年，公司境外銷售快速增長，公司平均銷售單價上升 206.54 元，漲幅 12.62%，帶動公司主營業務毛利率較 2021 年提升 4.21p

134、cts。公司原材料占產品成本的比重較高公司原材料占產品成本的比重較高，20202020-20222022 年年直接材料占營業成本的比例均超過直接材料占營業成本的比例均超過 70%70%。公司主要原材料包括電機、渦旋鑄件毛坯、潤滑油、殼體、曲軸等五大類，其中鑄件的價格受鐵的波動影響，電機的價格受銅價、鋼材、鋁的波動影響較大，曲軸的價格受鋼材的波動影響。2021 年，受大宗材料價格上漲影響，公司主要原材料的采購價格也出現不同程度的上漲，階段性地影響了公司的盈利能力，其中電機平均采購價格上漲至548.91 元/套，同比增長 33.62%；渦旋鑄件毛坯采購價格上漲至 63.21 元/套，同比增長12.

135、90%；潤滑油采購價格上漲至 30.05 元/升，同比增長 12.00%；殼體采購價格上漲至51.16 元/個，同比增長 15.07%。2022 年 3 月隨著美國加息以來，大宗商品價格已逐步觸頂回落，2022 年公司原材料采購價格整體趨于穩中有降，主要原材料電機的平均采購價格下降至 521.79 元/套，同比下降 4.94%，公司渦旋鑄件毛坯、殼體、曲軸、潤滑油采購價格略微上漲，公司五大主要原材料平均采購價格為 727.94 元，同比下降 1.48%，大宗商品價格上漲對公司主要原材料采購價格的傳導影響在 2022 年接近尾聲。圖表圖表5656：直接材料占營業成本的比例超直接材料占營業成本的比

136、例超過過 70%70%圖表圖表5757：20222022 年大宗商品價格上漲影響減弱年大宗商品價格上漲影響減弱 來源：公司公告,國金證券研究所 來源：公司公告,國金證券研究所 圖表圖表5858：2 2022022 年上半年銅價探高回落年上半年銅價探高回落 圖表圖表5959：2 2022022 年上半年鋁價開始下降年上半年鋁價開始下降 來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 毛利率敏感性分析毛利率敏感性分析：2021 年，公司主營業務毛利率下降 8.70 個百分點，其中：單位材料成本上升導致毛利率下降 10.04 個百分點，單位材料成本上升是導致毛利率下跌的主要因素。

137、以 2021 年公司數據為基準，假設公司產品銷售價格、銷售數量和收入結構等因素情況不變，假設單位材料成本分別上漲 5%、10%，則會導致公司主營業務毛利率分別下降 3.03%、6.06%，整體來看原材料價格對毛利率的影響較為明顯。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022直接材料（%）直接人工（%）制造費用（%）加工費用（%）0100200300400500600700800202020212022電機（含保護器）（套）渦旋鑄件毛坯（套）殼體（個）曲軸（個）潤滑油（升）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070

138、,00080,00090,00020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04現貨價:銅（元/噸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04現貨價:鋁（元/噸）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表6060：主營業務毛利率的敏感性分析主營業務毛利率的敏感性分析 項目項目 金額金額/變動幅度變動幅度 2021 年主營

139、業務毛利率（剔除運費）22.54%2021 年平均單位售價（元/臺）1,636.60 2021 年平均單位成本（元/臺）1,267.66 其中：2021 年單位材料（元/臺）991.59 假設單位材料成本波動幅度-10.00%-5.00%5.00%10.00%模擬主營業務毛利率（剔除運費）28.60%25.57%19.51%16.48%模擬主營業務毛利率較 2021 年變動值 6.06%3.03%-3.03%-6.06%來源：公司公告,國金證券研究所 行業層面：行業層面：渦旋壓縮機作為商用空調、熱泵的核心部件，對于實現能源梯級利用具有重要作用，隨著我國國產替代的加速，國產渦旋壓縮機將迎來放量增

140、長階段。全球市場方面，2016-2021 年全球渦旋壓縮機復合增長率 3.27%，根據 BSRIA 研報，2023 年全球渦旋壓縮機市場容量有望達 1717.9 萬臺，2021-2023 年全球渦旋壓縮機市場容量年復合增速有望分別達 3.57%，得益于前兩大市場美國、中國以及以印度為代表的新興市場拉動，預計 2021-2026 年全球渦旋壓縮機的復合增長率可達 2%。國內市場方面，在“雙碳”背景下，存量市場擁有穩定的更新換代需求，預計可以保持 1%的自然增長率，此外因空調市場和熱泵市場的需求拉動，增量市場預計可以保持 2%以上增長，預計 2021-2026 年中國渦旋壓縮機市場整體的復合增長率

141、為 3%。圖表圖表6161：20212021-20262026 年全球渦旋壓縮機復合增長率有望達年全球渦旋壓縮機復合增長率有望達2%2%圖表圖表6262：20212021-20262026 年中國渦旋壓縮機復合增長率有望達年中國渦旋壓縮機復合增長率有望達3%3%來源：產業在線，國金證券研究所 來源：產業在線，國金證券研究所 渦旋壓縮機與下游制冷量匹配的熱泵、空調、冷凍冷藏設備具有較為穩定的數量配比關系，一般單臺熱泵機組、商用制冷設備、單臺中央空調機組配有 24 臺渦旋壓縮機。因此，渦旋壓縮機的市場空間及增速與下游空調、熱泵、冷凍冷藏市場容量及增速有著密切關系。分下游應用市場來看：（1 1）熱泵

142、市場熱泵市場：國內熱泵市場保持穩定增長，市場容量從 2020 年的 150.9 億元增長至2022 年的 232.0 億元。2020 年國內采暖熱泵和熱水熱泵市場基本穩定，烘干熱泵市場呈現高速發展；2021 年在“雙碳”政策驅動綠色經濟轉型的背景下，三大細分領域均呈現高速增長的特點；2022 年受能源危機和俄烏戰爭影響，熱泵采暖出口市場延續大幅增長態勢，同時國家和地方政府對糧食烘干機械的補貼政策以及工農業領域烘干的市場化需求增長，烘干熱泵市場繼續保持快速增長。根據 BSRIA 預測，2018-2024 年全球熱泵銷量的年復合增長率為 6.2%。2023 年全球熱泵銷量將達到 400 萬臺，20

143、24 年有望達到約420 萬臺。1,680.301,713.911,748.181,783.151,818.811,855.1902004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020212022E2023E2024E2025E2026E全球市場容量（萬臺）468.75482.81497.30512.22527.58543.41010020030040050060020212022E2023E2024E2025E2026E全球市場容量（萬臺）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 圖表圖表6363：20182018-20242024 年全球熱泵銷量的

144、年復合增長率年全球熱泵銷量的年復合增長率有望達有望達 6.2%6.2%來源：BSRIA，國金證券研究所（2 2）商用空調市場商用空調市場：商用空調是渦旋壓縮機重要市場，占比 80%以上。商用空調行業的發展與國民經濟和社會的發展密切相關。隨著我國經濟持續快速增長，尤其是固定資產投資和產品出口的持續增加、城鎮化率的穩步提高，中央空調市場銷售規模從 2011 年511 億元增長到 2020 年 982 億元，復合增長率為 7.53%。2021 年、2022 年中央空調的銷售規模分別為 1231.68 億元、1285.80 億元，分別同比增長 25.43%、4.4%?？照{行業的繁榮帶動了渦旋壓縮機行業

145、的發展。根據 PS Intelligence 的數據，2020 年全球商用空調市場為 1760 萬臺，預測到 2030 年將達到 2540 萬臺，預測 2020-2030 年復合年增長率為 3.7%。中國市場是全球商用空調的主要銷售市場，市場普遍預計，“十四五”期間基建投資有望持續穩步增長?；ㄍ顿Y規模擴展將帶動商用空調的市場需求。預計“十四五”期間商用空調的預計復合增長率將達 5.13%。圖表圖表6464：2 2020020-20302030 年全球商用空調年復合增長率有望達年全球商用空調年復合增長率有望達3 3.7.7%圖表圖表6565：2 2021021-20252025 年中國商用空調

146、年復合增長率有望達年中國商用空調年復合增長率有望達5 5.13.13%來源：PS Intelligence,國金證券研究所 來源：產業在線,國金證券研究所（3 3）制冷設備市場）制冷設備市場：商用制冷設備市場的推動力包括技術發展、食品消費模式的轉變、國際食品貿易的增長、超市和快餐食品連鎖店的擴張、種植模式的創新、全球范圍內的海鮮食品和加工食品的出口等。國內消費升級促進飲料消費和乳制品消費，越來越多的產品從常溫銷售向低溫銷售以及便利店的擴容將帶動商用展示柜等輕商制冷設備的快速增長。細分來看，2020-2022 年，中國商用冷柜銷量分別為 1161 萬臺、1352 萬臺和1156.1 萬臺，202

147、2 年因餐飲、超市、便利店等商業場所的采購計劃推遲，商用冷柜（包括制冷陳列柜、廚房冰箱、飲料柜、酒柜、醫用冷柜）出現不同程度的下滑，回落至接近 2020 年水平；冷庫行業規模從 2020 年 5440 萬噸上升到 2022 年的 6309 萬噸，年復合增長率 7.69%；冷藏車銷量從 2020 年的 3.35 萬輛上升至 2022 年的 3.5 萬輛，年復合增長率為 2.21%。同時，“十四五”冷鏈物流發展規劃將引導、帶動冷鏈物流系統的高速發展。2021 年我國商用制冷市場容量 1695 億元，增長 16.18%。工業制冷系統市場規模方面，根據 PS Intelligence 的數據，2019

148、 年全球工業制冷系統市場規模達到 268 億美元，到 2030 年預計將增長到 411 億美元，在 2020 年至 2030 年之間的復合年增長率為5.0%。17601825189319642038211421932275236024482540050010001500200025003000全球市場容量（萬臺）1043106611211194126202004006008001000120014002021E2022E2023E2024E2025E中國市場容量（萬臺）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表6666：2 2020020-20302030 年全球年全球工業制冷

149、市場工業制冷市場年復合增長率有望達年復合增長率有望達 5.0%5.0%來源：PS Intelligence，國金證券研究所 公司層面公司層面：（1）技術優勢：公司在制冷渦旋式壓縮機產品上打破外資壟斷、實現批量生產并向市場持續穩定供貨，是國內少數掌握渦旋壓縮機核心技術的廠家之一。公司在節能高效、可靠性高、噪音低的渦旋式壓縮機及其應用技術的研制開發方面取得重大突破。（2）產品優勢：公司能夠根據客戶需求和行業發展趨勢及時和快速地調整產品設計和研發方向，提供順應下游市場發展趨勢的產品，產品的市場競爭力較強。2015 年初公司針對北方低溫采暖市場開發出帶噴氣增焓功能的渦旋壓縮機，有效地改善熱泵的低溫制熱

150、能力，當時，僅有艾默生、丹佛斯等歐美少數幾家品牌有類似產品，大金、松下、日立等日系品牌直到 2018 年前后才跟進相關產品。（3）產品性價比優勢：公司已實現渦旋壓縮機設計、生產全國產化體系，公司供應商主要集中在長三角地區，供貨半徑較短，具有成本優勢；公司管理層級扁平，運營效率較高。在保證產品高性能的前提下，公司產品的銷售價格仍具有較強的競爭力。（4）客戶支持與服務優勢：公司擁有行業經驗豐富、技術能力強的現場技術支持工程師團隊，與外資品牌相比，能夠協助客戶選型、實現對客戶技術問題的快速響應和支持，更具本土優勢。我們通過對市場份額、量價及毛利率情況進一步拆分公司業績。我們通過對市場份額、量價及毛利

151、率情況進一步拆分公司業績。市場份額市場份額：公司通過自主研發和實踐積累，憑借較低的成本、快速響應的優勢、更好的服務能力及不斷進步的生產、工藝技術，公司逐步贏得國內外市場認可，成為國內出貨量最大的制冷渦旋壓縮機國產品牌廠商。2020-2021 年公司渦旋壓縮機銷量位列全球第八位，全球市占率分別為 1.2%、1.4%，僅次于艾默生、LG、江森日立、大金、丹佛斯、松下、三菱電機七大外資品牌；2020-2022 年公司渦旋壓縮機銷量連續三年位列全國第六位，為國內渦旋壓縮機銷量最大的國產品牌，市占率分別為 4.52%、4.99%、5.59%，僅次于艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下五大外資品牌。（1

152、1）熱泵應用）熱泵應用：公司在 2014 年推出烘干專用機概念渦旋壓縮機，2015 年初推出帶噴氣增焓功能的渦旋壓縮機，相關產品推出時間和艾默生、丹佛斯等歐美少數幾家品牌相近，領先于日系品牌。受益于 2016 年國家大力推進“煤改電”項目以及國產替代，公司熱泵應用產品增長迅速。2020-2022 年公司熱泵應用實現營業收入 1.30 億元、1.74 億元、1.73 億元，同比分別+9.24%、+33.85%、-0.57%，年復合增長率達 15.36%。銷量分析：2020-2022 年公司熱泵應用渦旋壓縮機銷量分別為 8.19 萬臺、10.52 萬臺、10.22 萬臺，同比變動+8.33%、+2

153、8.45%、-2.85%，三年銷量年復合增長率為 11.71%，市場占有率分別為 16.97%、17.42%、18.80%。公司熱泵應用具體細分為采暖、熱水、烘干三個應用場景，2020 年公司采暖、熱水應用場景銷售相對穩定，而 2020 年公司烘干應用場景銷售同比增加 1262 萬元，增幅 144.83%。2021 年公司銷量同比增長 28.45%，主要系：1）受煤炭價格上漲因素、新一輪煤改電工程改造迭代和國家農業經濟持續升級等影響，采暖市場迎來快速發展，公司采暖場景銷售收入增加 2073.25 萬元，增幅 32.76%；2）受益工廠熱水、學校宿舍生活用水項目、醫院新建和改造項目增多，全民健身

154、潮帶動泳池熱泵出貨量提升，以及農業養殖、深加工等農林牧副漁領域的熱水應用場景不斷深入，公司熱水場景銷售收入增加 1344.79 萬元，增幅 29.80%；3）國家及地方層面的補貼政策、農業集群化的發展推動了熱泵烘干市場的快速發展，公司烘干場景銷售收入增加 1003.42 萬元，增幅 47.03%。2022 年公司銷量同比下降 2.85%，主要系：1）受商用采暖市場大型項目延后、房地產市場疲軟的短期不利沖擊的影響，公司熱泵采暖、熱水場景營收均出現小幅下滑；2）受河南、云南等地方政府積極推進“煙葉烤房電代煤”計26827929030131332633935236638039641105010015

155、020025030035040045020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球工業制冷市場（億美元）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 劃、國家和地方政府對糧食烘干機械的補貼政策以及工農業領域烘干的市場化需求增長，熱泵烘干市場繼續保持快速增長，公司烘干銷售同比增加 1698.79 萬元，增幅 54.16%。圖表圖表6767：20202020-20222022 年公司熱泵應用細分場景營收情況年公司熱泵應用細分場景營收情況 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 我國下游熱泵市場容量由

156、 2020 年的 150.9 億元提升至 2022 年的 232.0 億元，年復合增長率 23.99%。渦旋壓縮機在烘干市場的應用正處于拓展階段，近些年實現快速發展，我國烘干市場年銷售額由 2020 年的 1.3 億元增加至 2022 年的 2.74 億元，年復合增長率45.18%。隨著渦旋壓縮機在各場景應用的不斷增加，熱泵市場有望發展為與商用空調市場體量接近的市場，預計國內熱泵市場容量有望保持每年 3%增長。公司憑借產品性價比及技術優勢有望持續提升熱泵領域市占率，預計 2023-2025 年公司國內熱泵應用渦旋壓縮機市占率分別為 20.5%、22.5%、24.5%，對應銷量分別為 11.48

157、 萬臺、12.98 萬臺、14.55 萬臺；同時公司加大外銷投入，2023-2025 年公司熱泵應用外銷銷量有望達 0.1 萬臺、0.17 萬臺、0.35 萬臺，對應公司熱泵應用總銷量分別達到 11.57 萬臺、13.15 萬臺、14.90 萬臺，同比分別增長 13.02%、13.61%、13.32%。價格分析：2020-2022 年公司熱泵應用渦旋壓縮機平均單價分別為 1583.96 元/臺、1652.69 元/臺、1690.60 元/臺，同比增長分別為 0.25%、4.34%、2.29%，價格略有上升，中長期來看，公司熱泵產品“國產替代”發展路徑市場空間廣闊，公司結合整體市場定價水平，海外

158、市場對熱泵產品需求旺盛，海外結構占比提升，同時公司熱泵系列大匹數產品放量出貨、結構占比提升，預計熱泵應用渦旋壓縮機平均銷售單價每年提升 1%，對應 2023-2025 年公司熱泵應用渦旋壓縮機平均單價分別為 1708 元/臺、1725 元/臺、1742 元/臺。毛利率分析：2020-2022 年公司熱泵應用毛利率分別為 29.01%、18.61%、19.33%，2021年公司熱泵應用毛利率同比下降 10.40pcts，主要系 2021 年大宗原材料漲價以及 2021年公司新進入格力電器供應鏈、產品定價較早、原材料漲價后未重新進行價格談判、毛利率相對較低所致，2021 年熱泵應用產品平均單價較上

159、年上漲 220.63 元，漲幅 19.62%。2022 年受產品提價策略，熱泵系列 30 匹產品放量出貨影響，毛利率小幅提升。根據iFinD 顯示，2023 年 1-4 月鋼鐵類大宗商品價格指數分別為 121.25、123.04、126.14、119.54，同比-13.36%、-14.47%、-13.54%、-19.71%，鋼鐵類大宗商品價格指數相比2022 年均已回落，且在 2023 年 1-4 月期間相對保持穩定，因此我們預計 2023 年大宗原材料價格維穩。公司熱泵應用以內銷為主，受益于國家及地方層面的補貼政策、國家不斷推進的“煤改電”項目以及國產替代的加速，公司熱泵應用有望實現快速增長

160、；公司現已成為格力電器供應商，受定價較早的不利影響已經消除?？紤]到公司規模效應和工藝優化等因素，預計熱泵應用毛利率持續提升，2023-2025 年公司熱泵應用毛利率分別為 18.4%、19.2%、20.0%。綜上，我們預測綜上，我們預測 2 2023023-20252025 年公司熱泵應用收入分別為年公司熱泵應用收入分別為 1 1.9898 億元、億元、2 2.2727 億元、億元、2.2.6060 億億元，同比增長為元，同比增長為 1 14 4.2 2%、1 14.74.7%、1 14.54.5%，毛利率分別為，毛利率分別為 18.4%18.4%、19.2%19.2%、20.0%20.0%。

161、6,327.878,401.126,683.794,513.315,858.105,794.712,133.373,136.794,835.5801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000202020212022采暖（萬元）熱水（萬元）烘干（萬元）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 圖表圖表6868：2022020 0-20252025 年公司熱泵應用渦旋壓縮機銷量（萬年公司熱泵應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）臺）圖表圖表6969：2022020 0-20252025 年公司熱泵應用渦旋壓縮機銷售單價年公司熱泵應用渦旋壓縮機銷售單價（元（

162、元/臺）臺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（2 2）商用空調應用）商用空調應用：2020-2022 年公司商用空調應用的直銷收入分別為 0.23 億元、0.34 億元、0.59 億元，同比增速分別為 187.16%、46.88%、72.08%，公司不斷加大對直銷客戶的開拓力度，2021 年公司新增空調直銷客戶江蘇泰恩特環境技術有限公司、浙江國祥股份有限公司、四川長虹空調有限公司；在海外市場方面，公司充分發揮公司產品的性價比優勢，積極拓展拉美、俄羅斯、印度等重點市場，2022 年公司在俄羅斯、印度的商用空調營業收入分別增長 3080.96 萬元、652.59 萬元

163、，2022 年，公司境外商用空調整體營收增加 4434.68 萬元，同比增長 155.84%。2020-2022 年，公司商用空調應用實現營業收入 0.94 億元、1.08 億元、1.68 億元，同比增長 22.08%、14.89%、55.56%，年復合增長率為 33.69%。根據冷媒不同，公司商用空調應用渦旋壓縮機分為空調(R22)、空調(R407C)、空調(R410A)三類，空調(R22)渦旋壓縮機從 2-15 匹共 15 種型號；空調(R407C)渦旋壓縮機從 2-25 匹共 17 種型號；空調(R410A)渦旋壓縮機從 3.5-25 匹共 15 種型號。公司 7HP以上渦旋壓縮機共有

164、24 種型號，大匹數渦旋壓縮機正成為公司布局的主要方向；目前公司正在研制 30HP 渦旋壓縮機，有望進一步豐富公司在商用空調大匹數領域的布局。銷量分析：2020-2022 年公司商用空調應用渦旋壓縮機銷量分別為 5.93 萬臺、6.66 萬臺、8.57 萬臺，同比增長 18.36%、12.31%、28.68%。2020-2022 年公司商用空調應用渦旋壓縮機保持較快增長，主要系：1）隨著公司品牌影響力的提升，直銷客戶采購量明顯增加；2）公司加大了海外空調市場的開拓力度，巴西、俄羅斯、印度直銷市場快速發展。2021-2022 年公司商用空調應用渦旋壓縮機海外銷量分別為 3.04 萬臺、4.26

165、萬臺，同比增長分為別 20.68%、40.36%，隨著公司品牌影響力的提升、對外銷售的持續增長，以及對直銷客戶開拓力度的加大，公司商用空調應用渦旋壓縮機有望實現穩步增長。轉子壓縮機相較于渦旋壓縮機在高壓縮比應用領域存在余隙容積等缺陷，降低轉子壓縮機在該等復雜工況應用場景的能效，因此轉子壓縮機僅在 3-7HP 的空調領域具備競爭優勢；而渦旋壓縮機在高壓縮比應用領域，能夠實現自動密封補償，因此渦旋壓縮機在 7HP 以上大匹數領域更具競爭優勢。我國渦旋壓縮機的大匹數占比逐年提升，7-15HP 產品占比從2017 年 32%提升至 2021 年 42.2%，15HP 以上產品占比從 2017 年 2.

166、6%提升至 2021 年15.6%；隨著渦旋壓縮機技術的逐漸成熟，渦旋壓縮機在大匹數領域市占率將進一步提升。目前國產渦旋壓縮機廠商實現量產的企業除公司外還有美的集團控股子公司美芝、格力全資子公司凌達，盡管美的、格力有自己的渦旋壓縮機生產子公司，但是并不會阻礙公司渦旋壓縮機在商用空調領域的進一步發展，因為：1）2021 年美芝、凌達年產量分別為 16.8 萬臺、6 萬臺，遠低于公司 23.72 萬臺的年產量，美芝、凌達生產用渦旋壓縮機主要用于集團內部供應；2）從供應鏈角度考慮，美的、格力至少會采取雙供應商的策略，一般需要 2-3 家供應商，通過充分地市場化競爭降低采購成本、提高采購效率，2021

167、 年公司成為格力供應商，公司在商用空調領域的市場開拓并沒有因美的、格力有渦旋壓縮機生產企業而受到制約；3）公司于 2013 年下半年實現制冷渦旋壓縮機的商業化，是國內最早實現渦旋壓縮機商業化的企業，而凌達直到 2016 年才發布渦旋壓縮機產品，公司具備深厚的技術積累；4）在產品的型號豐富性和適配性等方面，目前公司已有上千個產品型號，其中渦旋型號超過 50 個以上，公司產品相較美芝和凌達具有更廣泛的市場適用性；4）主要空調廠商均不會采購競爭對手子公司生產的壓縮機，渦旋壓縮機的下游客戶在渦旋壓縮機的選購上會對美芝和凌達有天然的排斥性，公司作為獨立供貨商身份參與市場競爭，更易進入其他客戶供應鏈。綜上

168、，隨著渦旋壓縮機在大匹數商用空調領域的放量增長與對下游新客戶的持續開發，2023-2025 年公司在國內商用空調領域市場份8.1910.5310.2411.5713.1514.9002468101214162020202120222023E2024E2025E熱泵應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）1583.961652.691690.601707.511724.581741.8302004006008001000120014001600180020002020202120222023E2024E2025E熱泵應用渦旋壓縮機銷售單價（元/臺）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 額有望分別達

169、到 1.80%、2.60%、3.75%，對應銷量分別為 6.28 萬臺、9.08 萬臺、13.09萬臺。綜合國內外情況，預計 2023-2025 年公司商用空調應用渦旋壓縮機銷量分別為11.82 萬臺、16.28 萬臺、22.45 萬臺，同比增長 37.91%、37.68%、37.94%。價格分析：2020-2022 年公司商用空調應用渦旋壓縮機平均單價分別為 1578.96 元/臺、1627.61 元/臺、1957.68 元/臺，同比增長分別為 2.95%、3.08%、20.28%，下游商用空調市場較為成熟，考慮到未來公司有望加大商用空調應用產品外銷以及大匹數產品結構占比提升，但整體商用空調

170、市場競爭較為充分，且下游客戶采購量較為集中，議價能力較強，預計 2023-2025 年公司商用空調應用渦旋壓縮機平均單價保持穩定，與 2022 年平均單價保持一致，均為 1957.7 萬元/臺。毛利率分析：2020-2022 年公司商用空調應用毛利率分別為 27.33%、19.69%、27.10%，2021 年公司商用空調應用毛利率同比下降 7.65pcts，主要系 2021 年大宗原材料漲價所致，2022 年隨著商用空調應用 30 匹平臺銷售規模的擴大以及境外銷售的提高，公司毛利率恢復至 27.10%，基本修復 2021 年原材料漲價的影響。公司目前商用空調應用渦旋壓縮機以經銷為主，2022

171、 年公司商用空調應用渦旋壓縮機經銷實現銷售收入 10913.62萬元，占比為 65.02%；公司商用空調應用渦旋壓縮機也是公司對外出口的主要產品之一，2021-2022 年公司積極拓展了拉美、俄羅斯、印度等重點市場并實現一定成效，隨著公司品牌在國外被逐漸的認可，公司產品外銷規模將進一步增加?？紤]到商用空調應用境外銷售毛利率較高，未來公司商用空調渦旋壓縮機出口占比提高，同時產品結構優化，商用空調應用毛利率有望提升，預計 2023-2025 年公司商用空調應用毛利率分別為26.3%、26.4%、27.5%。圖表圖表7070：20222022 年公司商用空調應用經銷收入占比為年公司商用空調應用經銷收

172、入占比為 65.02%65.02%來源：公司招股說明書，iFinD，國金證券研究所 綜上，我們綜上，我們預計預計 2 2023023-20252025 年相關收入分別為年相關收入分別為 2.2.3131 億元、億元、3.193.19 億元、億元、4.404.40 億元，同比億元，同比增長為增長為 37.9137.91%、37.6837.68%、37.9437.94%，毛利率分別為，毛利率分別為 26.3%26.3%、26.4%26.4%、27.5%27.5%。圖表圖表7171：2022020 0-20252025 年公司商用空調應用渦旋壓縮機銷量年公司商用空調應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）（萬臺）

173、圖表圖表7272：2022020 0-20252025 年公司商用空調應用渦旋壓縮機銷售單年公司商用空調應用渦旋壓縮機銷售單價（元價（元/臺）臺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（3 3）冷凍冷藏應用冷凍冷藏應用：2020-2021 年公司憑借產品性價比優勢，境外冷凍冷藏應用渦旋壓縮機直銷業務和經銷業務收入均實現快速增長。直銷方面，2020-2021 年公司對恩布拉2322.863411.815870.937037.997425.9210913.62020004000600080001000012000202020212022直銷（萬元）經銷（萬元）5.936.9

174、68.5711.8216.2822.4505101520252020202120222023E2024E2025E商用空調應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）1578.961627.611957.68 1957.68 1957.68 1957.68050010001500200025002020202120222023E2024E2025E商用空調應用渦旋壓縮機銷售單價（元/臺）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 科提供 OEM 服務分別實現銷售 1353.31 萬元、2400.73 萬元，同比增長 46.17%、77.40%，2020-2021 年公司對美國泰康提供 OEM 服務分別實現

175、銷售 259.15 萬元、559.20 萬元，同比增長 809.62%、115.78%；經銷方面，2020-2021 年公司對外貿經銷商安徽服裝實現銷售 2220.24 萬元、2969.03 萬元，同比增長 37.36%、33.73%，通過與安徽服裝合作，公司開拓巴西、俄羅斯、土耳其等發展中國家市場，終端客戶包括巴西當地較大的空調及冷凍設備廠 ELGIN 等。2020-2022 年，公司冷凍冷藏應用實現營業收入 0.71 億元、0.94億元、1.04 億元，同比增長 29.09%、32.39%、10.64%，年復合增長率為 21.03%，市場占有率由 2020 年的 13.73%提升至 202

176、2 年的 15.99%，連續三年位列國內行業第二，僅次于行業龍頭艾默生。銷量分析：2020-2022 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷量分別為 3.76 萬臺、5.09 萬臺、5.02 萬臺，同比變動+25.33%、+35.37%、-1.38%，年復合增長率為 15.55%。2022 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機實現銷量 5.02 萬臺，同比下降 1.38%，主要系 2022 年因餐飲、超市、便利店等商業場所的采購計劃推遲，商用冷柜（包括制冷陳列柜、廚房冰箱、飲料柜、酒柜、醫用冷柜）出現一定程度的下滑所致。隨著不利外部沖擊的結束，2023年消費行業的復蘇，以及居民消費結構對食品質量要求逐漸提升，

177、快速消費食品、冷鮮食品等需求不斷增加，這也增加了對商用冷柜、冷藏車等的需求提升并將會促進冷庫行業的發展，進而帶動冷凍冷藏應用渦旋壓縮機的需求提升。國內市場冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷量從 2020 年 27.12 萬臺上升至 2022 年 31.40 萬臺，年復合增長率為 7.60%。預計 2023-2025 年國內冷凍冷場應用渦旋壓縮機市場保持每年 5%增速增長。隨著公司在冷凍冷藏應用領域品牌優勢以及規模效應的突顯，預計公司國內市場份額持續提升，2023-2025 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機市占率為 5.8%、6.0%、6.2%，對應銷量分別達到 1.91 萬臺、2.08 萬臺、2.25 萬臺

178、。公司海外市場冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷量從2020 年 2.05 萬臺上升至 2022 年 3.25 萬臺，年復合增長率為 25.84%，公司海外市場冷凍冷藏應用渦旋壓縮機近些年增速加快，主要是因為，1）公司成功開拓了巴西、俄羅斯、土耳其等發展中國家市場；2）公司產品逐漸得到認可，對原有客戶恩布拉科、美國泰康等的銷量增加明顯。隨著公司品牌在海外市場被逐漸的認可以及海外市場拓展的加速，保守預計 2023-2025 年公司海外市場冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷量以 15%的年復合增長率增長，具體分別為 3.74 萬臺、4.30 萬臺、4.94 萬臺。綜上，2023-2025 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機

179、總銷量有望分別達到 5.65 萬臺、6.38 萬臺、7.20 萬臺，同比增長分別為 13.03%、12.84%、12.88%。價格分析：2020-2022 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機平均單價分別為 1877.99 元/臺、1842.64 元/臺、2078.98 元/臺，同比變動分別為+2.73%、-1.88%、+12.83%，此外公司具有定價優勢的 5HP 冷凍冷藏產品所占銷售比例不斷提升，預計公司 2023-2025 年冷凍冷藏應用渦旋壓縮機平均單價每年提 1%，對應 2023-2025 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機平均單價分別為 2100 元/臺、2121 元/臺、2142 元/臺。毛利

180、率分析：2020-2022 年公司冷凍冷藏應用毛利率分別為 37.47%、30.19%、35.20%，2021 年公司冷凍冷藏應用毛利率同比下降 7.27pcts，主要因為：1）2021 原材料價格上漲導致平均單位成本上升 9.53%：2）2021 年人民幣升值導致冷凍冷藏應用產品平均單價下降 1.88%。2022 年公司冷凍冷藏應用毛利率同比提升 5pcts，主要因為：1）境外銷售毛利率較高，2022 年境外銷售金額增加 1573.62 萬元，占公司冷凍冷藏應用總營收的比重同比增加 10.80pcts 提升至 55.58%；2）10 匹及 30 匹平臺銷售占比提升至 31.02%；3）202

181、2 人民幣貶值，境外收入換算增加。公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機的外銷規模不斷擴大，現已逐步在公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機的銷售收入中占據主要地位；冷凍冷藏設備下游客戶較為分散，且使用場景具有個性化特征，因此公司產品定價和毛利率相對較高；艾默生、丹佛斯等國際品牌冷凍冷藏應用渦旋壓縮機在境外定價普遍相對較高，出口產品較內銷產品定價偏高。隨著未來公司海外銷量有望提升以及大匹平臺銷售占比的提高，未來毛利率有望進一步提高，原材料成本價格趨穩下預計 2023-2025 年公司冷凍冷藏應用毛利率分別為 35.57%、36.12%、36.68%。綜上，綜上，我們預測我們預測 2 2023023-20252025

182、年相關收入分別為年相關收入分別為 1 1.1 19 9 億元、億元、1 1.3 35 5 億元、億元、1 1.5 54 4 億元，同比億元，同比增長為增長為 1 14.4.1 16 6%、1 13.973.97%、1 14.014.01%，毛利率分別為，毛利率分別為 35.57%35.57%、36.12%36.12%、36.68%36.68%。投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 圖表圖表7373：2022020 0-20252025 年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷量年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）（萬臺）圖表圖表7474：2022020 0-20252025 年公司冷凍冷

183、藏應用渦旋壓縮機銷售單年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷售單價（元價（元/臺）臺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（4 4）電驅動車用渦旋）電驅動車用渦旋：一方面，2023 年不利外部沖擊結束，在穩增長政策、基建刺激、物流恢復等多重利好因素加持下，重卡行業迎來復蘇，2023 年 1-4 月重卡行業實現銷量32.1 萬輛，同比+16.7%；另一方面，隨著國家頒布建材、有色等行業碳達峰實施方案，有望加速重卡行業更新迭代周期的到來。一方面，根據 iFinD 顯示，我國新能源汽車累計銷售由 2012 年的 125.6 萬輛增加至 2022 年的 688.7 萬輛，年復合增長率

184、 53.02%；另一方面，新能源汽車熱管理系統與傳統汽車差異明顯，目前新能源車車載空調多是采用單冷空調制冷+PTC 制熱方案，熱泵空調尚處發展滲透階段，基于熱泵空調較高熱效率及對低溫下新能源汽車續航明顯的提升作用，未來熱泵空調有望持續滲透。根據產業在線，我國駐車空調內銷規模由 2016 年的 13.1 萬臺增加至 2020 年的 62.5 萬臺，年復合增長率 47.79%；根據公司問詢函回復，預計 2021-2028 年重卡駐車空調市場容量、新能源車熱泵空調市場容量年復合增長率分別 3.0%、20.6%。隨著汽車市場的快速發展，也將帶動電驅動車用渦旋需求的增加，2020-2022 年公司對博格

185、思眾實現臥式渦旋壓縮機的小批量供貨，分別實現銷售收入 0.05 億元、0.06 億元、0.03 億元，2021-2022 年銷售收入同比變動分別為+19.06%、-56.65%。圖表圖表7575：20162016-20202020 年我國駐車空調內銷規模年復合增長率年我國駐車空調內銷規模年復合增長率 4 47.797.79%來源：產業在線，國金證券研究所 銷量分析：2020-2022 年公司電驅動車用渦旋壓縮機銷量分別為 0.84 萬臺、1.09 萬臺、0.47 萬臺，2021-2022 年同比變動+29.47%、-56.72%。公司電驅動車用渦旋壓縮機正處于小批量供貨階段，2022 年，因博

186、格思眾及公司針對部分前期型號進行研發升級，預計2023 年量產上市，導致電驅動車用渦旋銷售規模有所減少。根據問詢函回復，現有存量產能預計公司 2023-2025 電驅動車用渦旋壓縮機產量分別為 1.84 萬臺、2.39 萬臺、3.11 萬臺；公司“年產 20 萬臺（套）新能源汽車用渦旋壓縮機”的募投項目，預計2024 年開始達產，預計 2024-2025 年新增產能分別為 1 萬臺、4 萬臺。隨著公司電驅動車用渦旋壓縮機研發升級完成進行量產上市與重卡市場的回暖，將帶動公司電驅動車用渦旋壓縮機的放量增長，預計 2023-2025 年，公司電驅動車用渦旋壓縮機銷量分別達到1.8 萬臺、3.0 萬臺

187、、4.0 萬臺，同比增長分別為 280.39%、66.67%、33.33%。價格分析：2020-2022 年公司電驅動車用渦旋壓縮機平均單價分別為 627.64 元/臺、3.764.795.005.656.387.200123456782020202120222023E2024E2025E冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷量（萬臺）1877.991842.642078.982099.772120.772141.98050010001500200025002020202120222023E2024E2025E冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷售單價（元/臺）13.120.740.548.262.50%20%40%6

188、0%80%100%120%01020304050607020162017201820192020中國駐車空調內銷規模（萬臺）同比增速（%）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 576.92 元/臺、578.04 元/臺，2021-2022 年平均單價同比變動分別為-8.08%、+0.19%，2021 年，電驅動車用渦旋平均單價下滑主要是由于公司根據客戶需求、修改了產品技術參數、推出了更小排量的電驅車用渦旋產品，產品定價隨之下調。公司電驅動車用渦旋壓縮機目前產量較小，銷售渠道較窄，預計 2023-2025 年公司電驅動車用渦旋壓縮機平均單價將保持穩定，均為 580 元/臺。毛利率分析

189、：2020-2022 年公司電驅動車用渦旋毛利率分別為 23.57%、17.90%、23.82%，由于電驅動車用渦旋仍處于小批量出貨階段，訂單量不足導致單位成本較高，毛利率整體偏低。2021 年毛利率同比下滑 5.67pcts，主要是由于當年產品價格下滑所致，此外2021 年隨著公司持續優化生產流程，提高生產良率，使得公司在原材料上漲的背景下實現單位成本下滑 1.26%。2022 年，公司電驅動車用渦旋毛利率為 23.82%，較 2021 年提升 5.92 個百分點，主要系由于受下游客戶采購節奏影響，公司于下半年集中生產，單月產量的提高使得電驅動車用渦旋單位成本下降 7.03%。一方面，公司目

190、前主要憑借向博格思眾供貨打開電驅動車用渦旋市場，議價能力目前相對較弱；另一方面，隨著公司“年產 20 萬臺（套）新能源汽車用渦旋壓縮機”項目的投入與運行，規模效應預計將會得到彰顯，綜合考慮預計 2023-2025 年公司電驅動車用渦旋毛利率將保持穩定，均為23%。我們預測我們預測 2 2023023-20252025 年相關收入分別為年相關收入分別為 0 0.10.10 億億元、元、0 0.1717 億億元、元、0 0.2323 億億元，同比增長為元，同比增長為2 281.0281.02%、6 66.676.67%、3333.33.33%，毛利率分別為，毛利率分別為 2323%、2323%、2

191、323%。圖表圖表7676：2022020 0-20252025 年電驅動車用渦旋壓縮機銷量（萬臺）年電驅動車用渦旋壓縮機銷量（萬臺）圖表圖表7777：2022020 0-20252025 年公司電年公司電驅動車用渦旋壓縮機銷售單價驅動車用渦旋壓縮機銷售單價（元（元/臺）臺）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表7878：公司營收、毛利率預測公司營收、毛利率預測 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總計 營業收入（百萬元）300.52 382.90 448.07 558.20

192、698.08 876.49 YOY 19.57%27.41%17.02%24.58%25.06%25.56%營業成本（百萬元）209.56 299.65 331.84 416.19 517.68 646.35 毛利率 30.27%21.74%25.94%25.44%25.84%26.26%熱泵應用熱泵應用 營業收入（百萬元）129.75 173.96 173.14 197.64 226.77 259.54 YOY 8.60%34.07%-0.47%14.15%14.74%14.45%成本（百萬元）92.11 141.58 139.68 161.20 183.33 207.75 毛利率 29.0

193、1%18.61%19.33%18.43%19.16%19.96%商用空調應用商用空調應用 營業收入（百萬元）93.61 108.38 167.85 231.48 318.70 439.59 YOY 21.91%15.78%54.87%37.91%37.68%37.94%成本（百萬元）68.02 87.04 122.36 170.50 234.58 323.12 毛利率 27.34%19.69%27.10%26.34%26.39%26.50%冷凍冷藏應用冷凍冷藏應用 營業收入（百萬元）70.57 93.84 103.92 118.64 135.21 154.15 YOY 28.79%32.97%

194、10.74%14.16%13.97%14.01%0.841.090.471.803.004.000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52020202120222023E2024E2025E電驅動車用渦旋壓縮機銷量（萬臺）627.64576.92578.04580.00580.00580.0001002003004005006007002020202120222023E2024E2025E電驅動車用渦旋壓縮機銷售單價（元/臺）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2

195、025E2025E 成本（百萬元）44.13 65.50 67.34 76.44 86.37 97.61 毛利率 37.47%30.20%35.20%35.57%36.12%36.68%電驅動車用渦旋電驅動車用渦旋 營業收入（百萬元）5.30 6.31 2.74 10.44 17.40 23.20 YOY 19.06%-56.58%281.02%66.67%33.33%成本（百萬元）4.05 5.18 2.08 8.04 13.40 17.86 毛利率 23.58%17.91%24.09%23.00%23.00%23.00%來源：公司招股說明書,國金證券研究所 公司現有渦旋壓縮機產能為 20

196、萬臺，通過募投“新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目”預計將在 2026 年實現新增渦旋壓縮機產能 50 萬臺，能夠滿足公司不斷擴大的市場需求，也將支持公司在國產替代、出口加速的背景先不斷擴大市場份額。公司銷量由 2020 年的18.72 萬臺增加至 2022 年的 24.29 萬臺，年復合增長率為 13.9%；根據招股說明書，2020-2021 年公司渦旋壓縮機銷量位列全球第八位（艾默生、LG、江森日立、大金、丹佛斯、松下電器、三菱電機、公司）；2020-2022 年渦旋壓縮機銷量位列全國第六位，僅次于五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下），連續多年為國內渦旋壓縮機銷量最大的國產

197、品牌。圖表圖表7979：20202020-20252025 年公司產能情況年公司產能情況 圖表圖表8080：20202020-20252025 年公司銷量情況年公司銷量情況 來源：公司招股說明書，問詢函回復，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 費用費用率率假設假設：公司 2020-2022 年期間費用率分別為 10.87%、8.46%、8.07%，隨著銷售規模擴大，公司期間費用率呈現逐年下降趨勢。（1）研發費用率：2020-2022 年公司研發費用率分別為 3.32%、3.25%、3.42%，公司專注于渦旋壓縮機的研發，研發項目較為集中，使得研發人員的使用效率更高，此外公司在

198、 2022 年加大了研發投入，綜合考慮，假設 2023-2025 年公司研發費用率維持在 3.45%。（2）管理費用率：2020-2022 年公司管理費用率分別為 3.75%、2.67%、2.72%，公司經營主體少、經營地單一、主營業務集中，假設 2023-2025 年公司管理費用率維持在 3.10%。（3）銷售費用率：公司采用“經銷為主，經銷和直銷相結合”銷售模式，隨著市場的不斷開拓，銷售費用總額有所提高，2020-2022 年公司銷售費用率分別為 3.26%、2.42%、2.39%，2022 年公司銷售人員增加至 19 人，因此 2022 年銷售人員職工薪酬有所增加，考慮到銷售規模的擴大，

199、銷售費用率仍然保持在低水平，假設 2023-2025 年公司銷售費用率維持在 2.40%。（4）財務費用率：公司財務費用主要為利息收支和在經營中因受人民幣匯率波動而產生的匯兌損益，2020-2022 年公司財務費用率分別為 0.53%、0.12%、-0.81%，2022 年財務費用率為-0.81%主要系美元升值產生的匯兌損益所致，考慮到未來公司海外營收的增加、隨著公司規模擴大采用金融衍生品等對抗風險、募集資金后利息收入的增加以及美元加息預計的落地等，假設 2023-2025 年公司財務費用率為-0.82%、-1.39%、-1.29%。資產負債表關鍵指標假設資產負債表關鍵指標假設：我們認為，對公

200、司而言應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數、存貨周轉天數為資產負債表核心指標。2020-2022 年公司應收周轉天數分別為 28.6天、36.4 天、42.1 天，隨著公司銷售規模不斷擴大，應收賬款規模同步擴大，使得公司應收賬款天數呈上升趨勢，預計未來公司與行業知名空調客戶合作的增加，客戶結構改變、付款條件改變，強勢客戶要求延長付款期限，應收賬款周轉天數可能增加，預計2023-2024 年公司應收賬款周轉天數分別為 43、43、43 天。2020-2022 年公司應付賬款周轉天數分別為 98.9 天、114.2 天、125.6 天，公司與主要供應商合作多年，相互間已建立長期穩定的合作關系，公司對

201、主要供應商議價能力處于行業平均水平，預計公司整20202020202051530400102030405060702020202120222023E2024E2025E現有產能（萬臺）募投新增產能（萬臺）18.7223.3724.2930.8538.8048.5501020304050602020202120222023E2024E2025E銷量（萬臺）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 體周轉天數保持穩定，2023-2025 年公司應付賬款周轉天數為 120、120、120 天。2020-2022 年公司存貨周轉天數為 50.5 天、54.7 天、77.1 天，考慮到公司規模增

202、長，為保證產品及時供貨和控制合理的材料采購價格，可能會提高原材料和產成品的安全庫存量，假設 2023-2025 年公司存貨周轉天數為 80、80、80 天。綜上分析，我們預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤分別為 0.80 億元、1.06 億元、1.35 億元，根據招股說明書，假設此次發行股本為 1463 萬股，發行后總股本為 5851.57萬股，對應 2023-2025 年 EPS 分別為 1.51 元、1.96 元、2.48 元。5.25.2 估值分析估值分析 我們采用絕對估值法和相對估值法兩種方法對公司投資價值進行分析。企業價值評估方法一般有絕對估值法和相對估值法兩種，相對估值

203、法又包括市盈率法、市銷率法、市凈率法主要的三類，考慮到英華特業務發展已經初步成熟，預計 2023-2025 年連續完成盈利，歸母凈利潤分別實現 0.80 億元、1.06 億元、1.35 億元，且整體保持快速增長，因此相對估值法下適用市盈率法進行估值。5.2.15.2.1 絕對估值分析絕對估值分析 我們采用現金流折現法對公司投資價值進行分析。相關參數設定如下：BETA：根據公司招股說明書，考慮六家可比公司，包括東亞機械、開山股份、鮑斯股份、三花智控、海立股份、漢鐘精機，根據 wind 我們提取過去 3 年可比公司 BETA 取平均數（BETA=NXiYi-(Xi)(Yi)/NXi2-(Xi)2，

204、交 易 周 期 選 取 2020/6/2-2023/6/2，Xi 為滬深 300 指數收益率，Yi 為區間內證券收益率），BETA 分別為 0.75、0.98、0.80、1.28、0.36、1.03，取中位數 0.89。無風險收益率：截至 6 月 2 日，參考 10 年期國債到期收益率近三個月平均值，取值為2.81%；風險溢價：截至 6 月 2 日，參考近十年滬深 300 區間平均年化收益率 6.39%，扣除無風險收益率，風險溢價取值為 3.38%；預期債務比率：截至 2022 年公司資產負債率為 41.95%，考慮到公司目前處于發展期，在生產規模擴大導致負債增加以滿足周轉資金需求，以及公司自

205、身盈利能力提升帶動資產增加，取預期債務比率 42%；債務成本：我們參考我國人民銀行 2023 年 5 月公布的 5 年期以上貸款市場報價利率（LPR）4.30%，并謹慎起見予以適當上浮，Kd 取 5.00%；WACC：根據上述關鍵假設計算出公司加權平均資本成本（WACC）為 5.26%。稅率：預期未來所得稅稅率 15%，與報告期內公司所得稅率較為接近，公司享受國家關于高新技術企業稅收優惠，實行 15%所得稅率，2020-2022 年實際所得稅率分別為 14.4%、12.5%、13.2%，謹慎起見我們給予適當上浮，取 15%；顯性期：1）考慮到公司主營產品渦旋壓縮機主要應用領域為熱泵領域、冷凍冷

206、藏領域、商用空調領域，而國內渦旋壓縮機市場長期被外資品牌占據主要市場份額，2022 年渦旋壓縮機前五大外資品牌國內市場份額為 80.29%，受益國產替代的加速，公司渦旋壓縮機的需求有望快速增長；2）公司持續注重研發創新，在原有技術和產品的基礎上持續升級迭代，進行了一系列技術儲備，以及拓展了車用渦旋壓縮機市場，受益重卡行業的復蘇，公司車用渦旋壓縮機需求有望快速增長。因此假設公司顯性期為 11 年。永續增長率為 1%：公司目前處于成長期，預計 10 年后公司進入成熟期，考慮到目前渦旋壓縮機行業國產替代空間廣闊，而國內渦旋壓縮機生產企業較少，所以預計期間收入增長率呈現先增長后下降的趨勢。根據 Win

207、d，國際貨幣基金組織（IMF）預計五年后中國年增長率為 3.8%；2022 年全國 CPI 指數同比增速 2%。根據前文，2021-2026 年全球渦旋壓縮機復合增長率有望達 2%。謹慎起見，我們保守設定公司永續增長率為 1%。長期預測：參考前文盈利預測，預計 2023-2025 年公司營收達到 5.58 億元、6.98 億元、8.76 億元，同比增長 24.6%、25.1%、25.6%。公司方面產品有望實現國產替代，已具備優質客戶資源，新客戶開發進展順利，募投項目提供產能基礎的同時增強研發實力、拓展電驅動車渦旋相關產品產線，增長動能充分。長期來看下游需求市場逐步穩定，公司伴隨國產替代后市場份

208、額持續提升后，公司產能利用率飽和，我們預測 2026-2033 年公司營收增速逐漸趨緩，對應公司營收增速為 10%、8%、8%、5%、5%、3%、3%、3%，毛利率穩定在 26%左右。按照上述假設，采用按照上述假設，采用 D DCFCF 法對公司投資價值進行分析，得到公司歸母股權價值在法對公司投資價值進行分析，得到公司歸母股權價值在 26.5326.53 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 億元。我們對這一估值進行敏感性分析，分別取永續增長率億元。我們對這一估值進行敏感性分析，分別取永續增長率 0.90.9%、1.1.0 0%、1.1.1 1%，B Betaeta值取值取 0.0

209、.8 80 0、0 0.8989、0.980.98，得到公司估值區間為，得到公司估值區間為 24.9324.93-2828.3737 億元億元。圖表圖表8181：WACCWACC 參數設置及計算過程參數設置及計算過程 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表8282：公司公司 D DCFCF 估值法結果估值法結果 單位：人民幣百萬元單位：人民幣百萬元 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 20282028 20292029 20302030 20312031 20322032 2032033 3 EBIT

210、50 74 90 115 148 161 174 188 198 208 214 220 227 所得稅率 13%13%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)44 64 76 98 126 137 148 160 168 177 182 187 193 加：折舊和攤銷 7 8 5 6 8 6 7 7 8 7 7 7 7 營運資本變動-10-30 -47 -9 -12 -52 -30 -26 -34 -24 -28 -40 -42 資本開支-28-52 -71 -70 -35 -19 -23 -23 -23 -23 -23 -23 -23 F

211、CFF 23-10 -37 25 87 73 102 118 118 136 138 132 135 FCFF 現值 -37 24 78 62 83 91 87 95 92 83 81 TV 3,197 TV 現值 1,914 企業價值 2,653 凈負債 -少數股東權益 -歸母股權價值 2,653 總股數（百萬股）59 每股價值 45.35 來源：wind，國金證券研究所 備注：1）FCFF=EBIT*(1-所得稅率)+折舊和攤銷+營運資本變動+資本開支；2）FCFF 現值t=FCFF/(1+WACC)t；3）TV=FCFF2030*（1+g）/(WACC-g)；4）TV 現值=TV/（1+

212、WACC）10；5）企業價值=現值11=2020 t+TV 現值；6）歸母股權價值=企業價值-凈負債-少數股東權益 圖表圖表8383：DCFDCF 估值的敏感性分析估值的敏感性分析 DCFDCF 最差情形最差情形 一般情形一般情形 最佳情形最佳情形 TV 增長率 g：0.90%1.00%1.10%貝塔：0.80 0.89 0.98 Ke：5.68%6.00%6.31%WACC：5.08%5.26%5.45%FCFF 現值：731 739 748 TV：2,994 3,197 3,429 TV 現值：1,761 1,914 2,090 企業價值：2,493 2,653 2,837 WACC：目標

213、D/(D+E)42.00%5.26%Kd5.00%稅率T15.00%目標E/(D+E)58.00%CAPM：Ke6.00%無風險利率Rf2.81%風險溢價Rm-Rf3.58%貝塔0.89 折現率計算折現率計算 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 DCFDCF 最差情形最差情形 一般情形一般情形 最佳情形最佳情形 歸母股權價值：2,493 2,653 2,837 額外考慮因素：-總股數（百萬股）：59 59 59 每股價值：42.60 45.35 48.48 來源：Wind，國金證券研究所 5.2.25.2.2 相對估值分析相對估值分析 根據公司招股說明書，公司可比公司為東亞機械（

214、301028）、開山股份（300257）、鮑斯股份（300441）、海立股份（600619）、漢鐘精機（002158）、三花智控（002050）。公司主要產品為渦旋壓縮機，全球渦旋壓縮機市場長期為艾默生、LG 電子、大金等七大外資品牌壟斷；七大外資競爭對手均為國際跨國公司，實施多元化經營，渦旋壓縮機僅為一項業務分部中的一類細分產品，未有渦旋壓縮機業務獨立收入、毛利率、周轉率等指標，數據可比性較弱，且不同國家的會計準則存在一定差異，故未將七家外資競爭對手列入可比公司。國內僅有格力電器全資子公司珠海凌達壓縮機有限公司和美的電器控股子公司廣東美芝制冷設備有限公司實現了渦旋壓縮機量產，且以集團內部供應

215、為主，均未單獨披露渦旋壓縮機子公司的毛利率、單體報表等財務數據，缺乏直接可比性，因此未將其納入同行業可比公司。因此，公司選取 A 股與公司同屬壓縮機行業的上市公司東亞機械、開山股份、鮑斯股份、海立股份和漢鐘精機以及制冷控制元器件公司三花智控作為可比公司。圖表圖表8484：公司和可比公司經營情況對比公司和可比公司經營情況對比 可比公司可比公司 主營產品主營產品 銷售模式銷售模式 東亞機械 螺桿壓縮機整機、活塞壓縮機整機 主要采取經銷模式 開山股份 空氣壓縮機、離心機、鼓風機 主要采取經銷模式 鮑斯股份 壓縮機產品、刀具產品、精密傳動部件產品、泵類產品 直銷和經銷相結合 海立股份 制冷轉子式壓縮機

216、、車用電動渦旋壓縮機和制冷電機 主要采取直銷模式 漢鐘精機 壓縮機（組）產品和真空產品 直銷和經銷相結合 三花智控 制冷、空調、電器之元器件及部件、汽車空調及新能源車熱管理之元器件及部件。主要采取直銷模式 來源：公司招股說明書,國金證券研究所 盈利能力方面，公司 ROE、ROIC 相對高于同行業可比公司。2022 年公司 ROE、ROA 分別為 27.23%、15.57%，高于所有同行業可比公司。2021 年公司 ROE 為 23.52%，高于所有可比公司，僅東亞機械、漢鐘精機分別為 22.12%、19.85%，與公司相接近；2021 年公司ROA 為 13.85%，僅低于東亞機械的 14.7

217、3%。2020-2022 年，公司 ROIC 分別為 36.11%、21.72%、23.67%，遠高于同行業可比公司，2021 年公司 ROIC 同比下降 14.39pcts，主要是因為 2021 年公司募投項目進入基建工程階段，在建工程較上年增加 3987.63 萬元，導致公司資產總額提升至 4.14 億元，同比增加 43.04%。整體來看，公司 ROE、ROA 處于同行業較高水平，ROIC 更是遠高于同行業可比公司，公司主要投資于渦旋壓縮機行業，2020-2022 年公司主營業務收入占比均超過 99.5%，主營業務集中，且主營業務生產效率較高，綜合來看，公司具備較優的資本回報率。圖表圖表8

218、585：公司與可比公司公司與可比公司 ROEROE 對比情況對比情況（單位：（單位：%）圖表圖表8686：公司與可比公司公司與可比公司 ROAROA 對比情況對比情況（單位：（單位：%）來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特-5%0%5%10%15%20%25%202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 圖表圖表8787：公司與可比公司公司與可比公司 R

219、OICROIC 對比情況對比情況 來源：iFinD,國金證券研究所 盈利分析：目前國內上市企業沒有主營渦旋壓縮機的企業，因此分析可比公司可比部分的毛利率更為合理，分別選擇東亞機械的螺桿機系列產品、開山股份的壓縮機系列產品、鮑斯股份的壓縮機產品及相關業務、三花智控的制冷空調電器零部件、海立股份的壓縮機及相關制冷設備、漢鐘精機的壓縮機（組）來與公司進行毛利率對比分析。2020 年公司毛利率相對高于同行業平均水平。2021 年公司實現毛利率 21.74%，同行業上市公司可比分部毛利率平均值 27.68%。2022 年公司實現毛利率 25.94%，同行業上市公司可比分部毛利率平均值 26.63%，20

220、22 年公司毛利率恢復情況好于同行業上市公司平均值，主要是因為：1）2022 年公司毛利率較高的大匹平臺實現放量增長；2）公司境外銷售快速增長，公司平均銷售單價上升 206.54 元，漲幅 12.62%。預計后續公司由于外銷占比提升、30 匹平臺產品放量出貨、調價等因素，同時有望通過規模效應和公司強化成本控制舉措推動公司毛利率持續向上。圖表圖表8888：公司與可比公司可比分部毛利率對比情況（單位：公司與可比公司可比分部毛利率對比情況（單位：%）來源：公司招股說明書,Wind,國金證券研究所 費用情況：費用情況：公司整體費用管控能力較好。公司整體費用管控能力較好。（1）2020 年公司銷售費用率

221、略低于同行業可比公司均值，和經銷收入占比較高的東亞機械、開山股份銷售費用率較為接近。2021 年，公司銷售費用率低于同行業可比公司均值 1.12pcts，與東亞機械較為接近，主要系 2021年公司計提的產品質量保證費金額有所下降以及公司銷售規模擴大所致。2022 年公司銷售費用率仍處于較低水平；（2）公司管理費用率低于同行業可比公司均值，主要系同行業可比公司均為跨地區、多元化經營；公司經營主體少、經營地單一、主營業務集中，因此公司管理部門設置簡單、管理層級較少、管理人員數量以及管理用固定資產較少，進而導致職工薪酬、折舊攤銷及租賃費、辦公費及差旅費等管理費用發生較少。（3）公司研發費用率相對略低

222、于同行業可比公司，主要系公司研發項目較為集中，專注于渦旋壓縮機的研發，研發人員利用效率高；渦旋壓縮機的研發呈現平臺化、模塊化的特征，特定的研發周期內，材料投入占比相對較低，使得公司研發費用中材料消耗占營業收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022東亞機械(螺桿機)開山股份(壓縮機)鮑斯股份(壓縮機)三花智控(空調零件)海立股份(壓縮機)漢鐘精機(壓縮機)英華特（渦旋壓縮機）投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 比例低于同

223、行業。圖表圖表8989：公司與可比公司銷售費用公司與可比公司銷售費用率率對比情況對比情況 圖表圖表9090：公司與可比公司管理費用公司與可比公司管理費用率率對比情況對比情況 來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 圖表圖表9191：公司與可比公司研發費用公司與可比公司研發費用率率對比情況對比情況 來源：iFinD,國金證券研究所 營運能力：營運能力：公司有較強的應收賬款公司有較強的應收賬款、存貨、存貨管理能力管理能力，整體總資產周轉率強于同比公司，整體總資產周轉率強于同比公司。（1）2022 年公司應收賬款周轉率為 8.66，和東亞機械接近，2020-2022 年公

224、司應收賬款周轉率明顯高于同行業可以公司，主要因為：可比公司海立股份的前五大客戶為格力集團、海信集團、奧克斯集團、美的空調等行業巨頭，議價能力相對較弱，信用期相對較長；漢鐘精機存在螺桿式壓縮機定制機組，單價相對較高，存在信用期；公司產品單價相對較低，經銷為主、經銷和直銷相結合的銷售結構使得貨款回款及時，客戶信用期一般為 30-60 天，相對較短；公司款到發貨比例相對較高，2020-2022 年，公司款到發貨客戶收入占比分別為 34.84%、28.42%和 30.83%。2020-2021 年，公司款到發貨客戶占比下降，使得公司應收賬款周轉率有所下降；2022 年銷售規模同比上升 17.02%，年

225、末應收賬款余額隨之增加使得應收賬款周轉率有所下降。（2）2022 年公司存貨周轉率為 4.73，可比公司存貨周轉率均值為 3.03，2020-2022 年公司存貨周轉率明顯高于所有可比公司，主要因為系公司產品結構緊湊、體積小、重量輕，生產工序相對較少，生產周期較短，約為 8 天，在滿足一定安全庫存的前提下，公司不需要大量備貨，因此與可比公司相比，公司總體存貨規模不大。（3）2022 年公司總資產周轉率為 0.99，可比公司總資產周轉率均值為 0.62，2020-2022 年公司總資產周轉率明顯高于可比公司，主要因為可比公司資產規模更大，公司全面推行“精益生產”模式，設備利用效率較高，資產規模較

226、小。0%1%2%3%4%5%6%202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特0%2%4%6%8%10%202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特0%1%2%3%4%5%6%7%8%202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 圖表圖表9292：公司與可比公司總資產周轉率對比情況公司與可比公司總資產周轉率對比情況 來源：iFinD,國金證券研究所 圖表圖表9393：公司與可比公司應收賬款周轉率對比情況公司與可比公司應收賬款周轉率對比情況 圖表圖

227、表9494：公司與可比公司存貨周轉率對比情況公司與可比公司存貨周轉率對比情況 來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 綜上所述，公司財務數據較優、成長性良好，未來可期。1）2020-2022 年，公司 ROE、ROIC 遠超同行業可比公司，2022 年公司 ROE、ROA、ROIC 分別為 27.23%、15.57%、23.67%，高于所有同行業可比公司，公司的資產利用率、投資回報率更高，隨著公司生產規模的擴大，公司主營業務的生產效率有望進一步得到提高。2）2022 年公司實現毛利率 25.94%，同比增加 4.20pcts，同行業可比公司毛利率均值同比下降 1.0

228、5pcts，隨著規模效應和公司強化成本控制舉措的實施，公司毛利率未來有望穩步增長。2）公司期間費用率控制良好，公司銷售費用率、管理費用率低于同行業可比公司均值，由于公司研發項目較為集中等原因，公司研發費用率略低于可比公司。3）公司應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率明顯高于可比公司，公司營運能力良好，現金回款速度快，資產利用率高。圖表圖表9595：2022022 2 年公司與可比公司財務數據對比情況年公司與可比公司財務數據對比情況 可比上市公司可比上市公司 東亞機械東亞機械 開山股份開山股份 鮑斯股份鮑斯股份 三花智控三花智控 海立股份海立股份 漢鐘精機漢鐘精機 可比公司均值可比公司均值

229、公司公司 營業收入（億元）7.95 37.54 20.54 213.48 165.03 32.66 79.53 4.48 凈利潤（億元）1.60 4.16 1.60 26.08-0.76 6.46 6.52 0.70 毛利率（可比分部）32.21%30.23%29.67%26.16%10.10%31.43%26.63%25.94%凈利率（整體）20.10%11.07%7.79%12.22%-0.46%19.79%11.75%15.70%凈利率收益率-平均 14.01%7.63%7.09%21.36%0.58%22.73%12.23%27.23%銷售費用/收入比例 2.67%4.18%5.46%

230、2.40%1.48%4.76%3.49%2.39%管理費用/收入比例 4.51%7.63%7.25%5.93%4.49%4.03%5.64%3.08%研發費用/收入比例 5.04%3.43%5.59%4.63%4.44%5.25%4.73%3.42%資產負債率 27.94%55.66%36.46%53.08%63.46%44.55%46.86%41.95%總資產周轉率（次）0.50 0.30 0.63 0.83 0.80 0.64 0.62 0.99 應收賬款周轉率（次）8.26 5.61 5.13 4.88 4.17 6.06 5.69 8.66 0.00.20.40.60.81.01.21

231、.41.6202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特02468101214202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特012345678202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 可比上市公司可比上市公司 東亞機械東亞機械 開山股份開山股份 鮑斯股份鮑斯股份 三花智控三花智控 海立股份海立股份 漢鐘精機漢鐘精機 可比公司均值可比公司均值 公司公司 存貨周轉率（次）2.67 1.85 2.14 3.96 4.97 2.57 3.03 4.73

232、 來源：iFinD,國金證券研究所 在進行可比公司估值時，我們選取公司招股說明書提及的東亞機械、開山股份、鮑斯股份、三花智控、海立股份、漢鐘精機 6 家已上市的 A 股可比公司。6 家上市公司主要經營螺桿壓縮機、活塞壓縮機、空氣壓縮機、制冷轉子式壓縮機、車用電動渦旋壓縮機等壓縮機及相關產品，而公司主要產品為渦旋壓縮機，主要用于熱泵、商業空調、冷凍冷藏領域，并且公司正布局電驅動車用渦旋壓縮機相關市場，正在向重卡、新能源汽車領域發展。因此目前沒有主營產品渦旋壓縮機的 A 股上市公司，我們認為以上 6 家企業與公司在細分行業、業務模式、產品類型等方面存在一定差異性。從業績增速來看，2021-2022

233、 年開山股份壓縮機系列產品相關業務營收增速分別為14.70%、-7.42%；2020-2022 年東亞機械螺桿機系列產品相關業務營收增速分別為32.93%、13.20%、-15.38%，鮑斯股份壓縮機產品及相關業務營收增速分別為 22.65%、-1.35%、-17.05%，三花智控制冷空調電器零部件相關業務營收增速分別為 0.04%、16.36%、23.31%，海立股份壓縮機及相關制冷設備相關業務營收增速分別為-7.48%、37.94%、-0.18%，漢鐘精機壓縮機（組）相關業務營收增速分別為 11.59%、17.45%、2.36%，而公司 2020-2022 年營收增速分別為 19.57%、

234、27.41%、17.02%。2022 年東亞機械、海立股份等可比分部前期增速較快的企業業績均出現了一定的下滑，而公司依然維持較高的增速水平；2022 年三花智控可比分部業績實現同比增長 23.31%，增速較快，但三花智控 2020 年業績增長僅有 0.04%，遠低于公司的 19.57%，2021 年公司實現銷售收入同比增長 27.41%，也高于三花智控可比分部的 16.36%。整體來看，可比公司可比分部業績增長的波動性更大，2020-2022 年公司營收增速高于可比公司可比分部均值，年復合增長率 22.11%，高于所有可比公司可比分部。從業績增速的角度來看，東亞機械、開山股份、鮑斯股份、海立股

235、份可比分部與公司存在較大差異，可比性不強，相比于可比公司可比分部，公司業績每年的業績增長更為穩定并且具有可持續性。圖表圖表9696：20202020-20222022 年公司與可比公司可比分部業績年公司與可比公司可比分部業績營收營收增速對比情況增速對比情況 可比公司可比公司 東亞機械東亞機械 開山股份開山股份 鮑斯股份鮑斯股份 三花智控三花智控 海立股份海立股份 漢鐘精機漢鐘精機 可比分部均值可比分部均值 公司公司 2020(%)32.93%-22.65%0.04%-7.48%11.59%11.95%19.57%2021(%)13.20%14.70%-1.35%16.36%37.94%17.4

236、5%16.38%27.41%2022(%)-15.38%-7.42%-17.05%23.31%-0.18%2.36%-2.39%17.02%來源：iFinD，國金證券研究所 從經營情況來看，2020-2022 年東亞機械螺桿機系列產品相關業務分別實現營業收入6.38 億元、7.22 億元、6.11 億元，開山股份壓縮機系列產品相關業務分別實現營業收入 23.24 億元、26.66 億元、24.68 億元，鮑斯股份壓縮機產品及相關業務分別實現營業收入 9.62 億元、9.49 億元、7.87 億元，三花智控制冷空調電器零部件相關業務分別實現營業收入 96.41 億元、112.18 億元、138.

237、34 億元，海立股份壓縮機及相關制冷設備相關業務分別實現營業收入 82.53 億元、113.84 億元、113.64 億元，漢鐘精機壓縮機（組）相關業務分別實現營業收入 14.45 億元、16.97 億元、17.37 億元，而公司 2020-2022 年分別實現營業收入 3.01 億元、3.83 億元、4.48 億元，公司的收入體量遠低于同行業可比公司可比分部，即使和公司提煉最接近的東亞機械可比分部在 2020-2022 年體量也分別超過公司體量達 112.28%、88.59%、36.38%，從體量的角度來看，開山股份、三花智控、海立股份、漢鐘精機可比分部與公司存在較大差異，可比性不強，相對于

238、可比公司可比分部而言，公司目前正處于成長期，未來成長空間廣闊。投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 47 圖表圖表9797：20202020-20222022 年公司也可比公司可比分部業績對比情況年公司也可比公司可比分部業績對比情況（單位：億元）（單位：億元）來源：iFinD,國金證券研究所 從經營產品來看，東亞機械可比分部主營產品為螺桿壓縮機整機、活塞壓縮機整機，開山股份可比分部主營產品為空氣壓縮機、離心機、鼓風機，鮑斯股份可比分部主營產品為壓縮機產品、刀具產品、精密傳動部件產品、泵類產品，三花智控可比分部主營產品為制冷、空調、電器之元器件及部件、汽車空調及新能源車熱管理之元器件及部件

239、，海立股份可比分部主營產品為制冷轉子式壓縮機、車用電動渦旋壓縮機和制冷電機，漢鐘精機可比分部主營產品為壓縮機（組）產品和真空產品，而公司主營產品為渦旋壓縮機。在熱泵、商用空調、冷凍冷藏領域，東亞機械、開山股份、鮑斯股份、三花智控、海立股份、漢鐘精機可比分部的產品均非渦旋壓縮機，與公司存在較大差異，可比性不強，公司的渦旋壓縮機具有更廣闊的應用場景，隨著國產替代的加速，公司的渦旋壓縮機有望迎來放量增長。從估值角度來看，針對 2023 年 Wind PE 一致預期，東亞機械、開山股份、鮑斯股份、海立股份 2023 年 PE 預測，180 天內機構預測數量分別為 2、2、0、0，參考意義不強，不適合作

240、為估值對標。同時海立股份 2021-2022 年均未盈利，對應 PE 估值不具備參考意義。綜合考慮適合對標的公司樣本量偏少，我們采用 C34 通用機械制造業行業市盈率進行估值。截至 2023 年 6 月 2 日，中證指數公司發布的 C34 通用設備制造業行業最近一個月平均 靜 態 PE 為 31.26 倍，近 三 月/近 六 月/近 一 年 行 業 靜 態 市 盈 率 分 別 為30.88/30.95/31.14；我們選取 C34 通用機械制造業行業剔除負值后的 150 家上市公司，統計其 2019-2022 年歸母凈利潤三年復合增長率平均數為 15.58%，公司 2019-2022 年歸母凈

241、利潤三年復合增長率為 31.02%。通過前文盈利預測，我們預計公司凈利潤三年復合增長率達 24.5%，依舊保持高于行業增速增長。圖表圖表9898：所處行業估值情況所處行業估值情況（單位：億元）（單位：億元）C34C34 通用機械通用機械制造業行業制造業行業 20201919 年營年營收收 20202020 年營年營收收 20212021 年營年營收收 20222022 年營年營收收 三年三年 CAGRCAGR 20192019 年歸年歸母凈利潤母凈利潤 20202020 年年歸歸母凈利潤母凈利潤 20212021 年年歸歸母凈利潤母凈利潤 20222022 年歸年歸母凈利潤母凈利潤 三年三年

242、CAGRCAGR 平均值 23.09 27.87 33.33 34.97 14.84%1.59 2.07 2.43 2.44 15.28%中位數 7.29 8.38 11.37 11.21 15.39%0.73 0.84 1.07 0.99 10.59%來源：Wind，國金證券研究所（注：C34 通用機械制造業行業為剔除負值后的 150 家上市公司，最近一個月平均靜態市盈率數據更新日期為 2023 年 6 月 2 日）公司預測市盈率高于可比公司平均市盈率，我們認為，1）行業層面，根據中證分類，C34 通用機械制造業行業有 180 多家公司，覆蓋各個子板塊，2021 年以來，受宏觀經濟下行壓力，

243、通用機械受下游市場需求影響景氣周期有所下行，部分通用機械公司業績增速趨緩，2023 年制造業景氣度有望回暖，通用機械需求筑底，整體需求有望實現恢復性增長。針對壓縮機領域，渦旋壓縮機在大匹數壓縮機市場更具競爭優勢，也將為壓縮機市場需求帶來長期持續驅動力。2）公司層面，公司國產替代空間巨大，2020-2022 年公司渦旋壓縮機銷量連續三年位列全國第六位，為國內渦旋壓縮機銷量最大的國產品牌，市占率分別為 4.52%、4.99%、5.59%，僅次于艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下五大外資品牌。我們認為公司作為國內渦旋壓縮機領域細分龍頭，仍有較大成長空間。公司成長屬性較強，基于公司主營產品國產替代邏

244、輯加速，同時不斷拓寬下游應用市場，公司營收從 2019 年的 1.92 億元增長至 2022 年的 4.48 億元，三年復合增長率達 32.64%，歸母凈利潤從 2019 年的 0.31 億元增長至 2022 年的 0.70 億元，三年復合增長率達31.02%，我們統計了 C34 通用機械制造業行業剔除負值后的 150 家上市公司 2019-2022年營收三年復合增長率 16.62%，歸母凈利潤三年復合增長率為 15.58%。公司整體凈利潤020406080100120140160202020212022東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機英華特 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁

245、特別聲明 48 復合增速高于行業復合增速，給予一定估值溢價具備合理性。綜合考慮公司的成長增速顯著高于行業情況，且公司國產替代邏輯清晰，未來三年凈利潤復合增長率有望繼續保持 24.5%增速。因此我們給與公司一定估值溢價，以最近一個月 C34 通用機械制造業行業平均靜態市盈率 31.26 倍作為參考，我們給予公司估值區間為 31.26-39.08x，對應公允價值為 22.00-27.50 億元。圖表圖表9999：參考可比公司估值表參考可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）股價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 不扣非 2022 扣非 2023E 2023TTM 2022A 不扣非 2

246、022 扣非 2023E 2023TTM 301028.SZ 東亞機械 40.66 10.73 0.42 0.36 0.54 0.40 25.45 29.60 19.73 26.78 300257.SZ 開山股份 148.65 14.96 0.41 0.39 0.63 0.38 36.37 38.70 23.63 39.14 300441.SZ 鮑斯股份 37.20 5.66 0.17 0.21 -0.16 33.54 26.97 -34.65 002050.SZ 三花智控 910.29 25.35 0.72 0.64 0.87 0.76 35.37 39.73 29.24 33.45 600

247、619.SH 海立股份 69.44 6.41 0.03 -0.10 -0.03 195.84-63.20-002158.SZ 漢鐘精機 126.84 23.72 1.21 1.13 1.39 1.25 19.68 20.95 17.03 18.94 平均值 30.08 31.19 22.41 30.59 A21386.SZ 英華特-1.60 1.52 1.37 -來源：Wind，國金證券研究所，注：截至 2023/6/2，可比公司估值剔除海立股份極值 5.2.35.2.3 整體估值結論整體估值結論 綜合上述兩種估值方法，絕對估值法選擇 DCF 作為公司市值范圍區間下限，相對估值法選擇 PE 估

248、值作為公司市值范圍上限。根據 DCF 估值，公司估值區間為 24.93-28.37 億元；根據 PE 估值，公司估值區間為 22.00-27.50 億元。取 DCF 估值與 PE 估值的重疊區間，預計發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 24.9324.93-2 27 7.5 50 0 億億元元，對應 2022 年歸母凈利潤 35.4235.42-3 39 9.0808x x 靜態靜態 PEPE、扣非歸母凈利潤 37.4637.46-41.3241.32x x 靜態靜態 PEPE，對應 2023年預測歸母凈利潤 3 31 1.7575-3 35 5.0 02 2xPxPE E。我

249、們給與公司 2023 年的估值水平（中值 33.38）高于可比公司 2023 年 PE 的平均值（22.41X），對應的公司 2022 年扣非歸母凈利潤的平均市盈率倍數（39.39x）高于可比公司扣非歸母凈利潤對應的平均市盈率倍數（31.19X），同時這一估值區間所對應的公司2022 年歸母凈利潤的平均市盈率倍數（37.25x）高于可比公司歸母凈利潤對應的平均市盈率倍數（30.08x）。具體和可比公司相較：在營收增速上，2021-2022 年開山股份壓縮機系列產品相關業務營收增速分別為 14.70%、-7.42%；2020-2022 年東亞機械螺桿機系列產品相關業務營收增速分別為 32.93%

250、、13.20%、-15.38%，鮑斯股份壓縮機產品及相關業務營收增速分別為 22.65%、-1.35%、-17.05%，三花智控制冷空調電器零部件相關業務營收增速分別為 0.04%、16.36%、23.31%，海立股份壓縮機及相關制冷設備相關業務營收增速分別為-7.48%、37.94%、-0.18%，漢鐘精機壓縮機（組）相關業務營收增速分別為 11.59%、17.45%、2.36%，而公司 2020-2022 年營收增速分別為 19.57%、27.41%、17.02%。2022 年三花智控可比分部業績實現同比增長 23.31%，增速較快，但三花智控 2020 年業績增長僅有 0.04%，遠低于

251、公司的 19.57%，2021 年公司實現銷售收入同比增長 27.41%，也高于三花智控可比分部的16.36%。整體來看，可比公司可比分部業績增長的波動性更大，2020-2022 年公司營收增速高于可比公司可比分部均值，年復合增長率 22.11%，高于所有可比公司可比分部。相比于可比公司可比分部，公司業績每年的業績增長更為穩定并且具有可持續性。在盈利能力上，盈利能力方面，公司 ROE、ROIC 相對高于同行業可比公司。2022 年公司ROE、ROA 分別為 27.23%、15.57%，高于所有同行業可比公司。2021 年公司 ROE 為23.52%，高于所有可比公司，僅東亞機械、漢鐘精機分別為

252、 22.12%、19.85%，與公司相接近；2021 年公司 ROA 為 13.85%，僅低于東亞機械的 14.73%。2020-2022 年，公司ROIC 分別為 36.11%、21.72%、23.67%，遠高于同行業可比公司，2021 年公司 ROIC 同比下降 14.39pcts，主要是因為 2021 年公司募投項目進入基建工程階段，在建工程較上年增加 3987.63 萬元，導致公司資產總額提升至 4.14 億元，同比增加 43.04%。整體來看，公司 ROE、ROA 處于同行業較高水平，ROIC 更是遠高于同行業可比公司，公司主要投資于渦旋壓縮機行業，2020-2022 年公司主營業務

253、收入占比均超過 99.5%，主營業務集中，且主營業務生產效率較高，綜合來看，公司具備較優的資本回報率。公司所屬行業分類為“C34 通用設備制造業”之下的“C3442 氣體壓縮機械制造”，截至6 月 2 日，中證指數有限公司發布的“C34 通用設備制造業”行業最近 1 個月平均靜態 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 49 PE 為 31.26 倍，我們給予公司的估值區間接近行業平均估值，具備合理性?？紤]到 C34 通用機械制造業行業 2020-2022 年營業收入同比增長 13.08%、12.47%、-3.16%，公司 2020-2022 年營業收入 3.01 億元、3.83 億元、4

254、.48 億元，同比增長19.57%、27.41%、17.02%，公司營收增速遠高于 C34 行業水平。公司通過自主研發和實踐積累，成為國內第一家實現批量生產并向市場持續穩定供貨的內資渦旋壓縮機企業。憑借較低的成本、快速響應的優勢、更好的服務能力及不斷進步的生產、工藝技術，公司逐步贏得國內外市場認可，成為國內出貨量最大的制冷渦旋壓縮機國產品牌廠商。2020-2021 年公司渦旋壓縮機銷量位列全球第八位，全球市占率分別為 1.2%、1.4%，僅次于艾默生、LG、江森日立、大金、丹佛斯、松下、三菱電機七大外資品牌；2020-2022年公司渦旋壓縮機銷量連續三年位列全國第六位，為國內渦旋壓縮機銷量最大

255、的國產品牌，市占率分別為 4.52%、4.99%、5.59%，僅次于艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下五大外資品牌。公司在制冷渦旋式壓縮機產品上打破外資壟斷、實現批量生產并向市場持續穩定供貨，是國內少數掌握渦旋壓縮機核心技術的廠家之一。公司在節能高效、可靠性高、噪音低的渦旋式壓縮機及其應用技術的研制開發方面取得重大突破。同時公司能夠根據客戶需求和行業發展趨勢及時和快速地調整產品設計和研發方向，提供順應下游市場發展趨勢的產品，產品的市場競爭力較強?？紤]到公司未來毛利率較高的大匹平臺實現放量增長，同時后續公司由于外銷占比提升、30 匹平臺產品放量出貨、調價等因素，同時有望通過規模效應和公司強化成

256、本控制舉措推動公司毛利率提升趨勢向上。公司作為細分行業龍頭，且國產替代率仍有較大空間，未來公司將持續受益于渦旋壓縮機國產替代加速，并且向商用空調領域和電驅動車渦旋領域拓展，因此給予相較行業平均水平的估值溢價較為合理。6 6.1.1 主要盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測的風險主要盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測的風險 營收不及預期風險：營收不及預期風險：公司主營業務為渦旋壓縮機，熱泵領域、商用空調領域、冷凍冷藏領域是公司的主要營收來源，基于公司在電驅動車用渦旋壓縮機的布局，以及新產品的開發研究，我們預計公司會實現業務擴張。若下游市場需求不及預期或公司產品銷量不及預期，公司營收可能

257、不及預期。毛利率不及預期的風險：毛利率不及預期的風險：公司各項產品毛利率同時受到原材料價格、行業競爭情況、客戶結構、產品價格結構等多種因素影響，若未來某一種或幾種因素出現重大不利影響，則將導致公司毛利率不及預期，影響公司盈利能力和業績表現。各項費用率高于預期的風險各項費用率高于預期的風險：公司為了拓展市場空間以及布局新產品，研發費用、銷售費用力度都將增強，在公司業務規模擴大的前提假設下，各項費用率將被攤薄。若公司無法實現預期的市場擴張，或公司研發、銷售、管理效率無法提升，則將導致公司各項費用率高于預期，影響公司盈利能力。此處我們假設公司營收小幅低于預期（低于原假設預期 5%）、大幅低于預期（低

258、于原假設預期 10%），綜合毛利率小幅低于預期（低于原假設預期 3pct）、大幅低于預期（低于原假設預期 6pct）的情形進行敏感性測算，分別測算對其 2023 年歸母凈利潤的影響：圖表圖表100100：各假設條件下各假設條件下 2 2023023 年歸母凈利潤預期敏感性分析（單位：億元）年歸母凈利潤預期敏感性分析（單位：億元）收入原假設預期收入原假設預期 收入小幅低于預期收入小幅低于預期 收入大幅低于預期收入大幅低于預期 毛利率原假設預期 0.77 0.56 0.35 毛利率小幅低于預期 0.63 0.60 0.57 毛利率大幅低于預期 0.49 0.46 0.44 來源：公司公告，國金證券

259、研究所 6 6.2.2 經營風險經營風險 1）宏觀經濟及下游行業波動、房地產調控政策影響公司業績的風險：公司的產品主要運用于熱泵、商用空調、冷凍冷藏設備等制冷（制熱）設備，制冷（制熱）設備行業是我國裝備制造工業的重要組成部分。由于產品下游領域的“基礎行業”特性，下游領域的需求與國家經濟增長、經濟結構變化、房產調控政策密切相關。公司的經營業績有可能受到宏觀經濟周期性波動、房地產調控政策的影響。2）市場競爭風險：國際知名渦旋壓縮機品牌均已在中國大陸設廠，全球和中國市場均形成了美日韓歐品牌壟斷的市場格局。公司長期直面外資品牌的激烈競爭，新一輪技術升級將有可能加劇市場競爭。若外資品牌利用其經營規模、競

260、爭地位采取低價競爭策略導 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 50 致行業平均市場價格下降，或利用自身優勢擠壓、搶占公司產品的市場，公司將面臨行業競爭加劇、市場占有率下降的風險，進而影響公司的盈利能力。3）在 3-5HP 低制冷量區間、工況相對簡單的采暖熱泵和空調市場面臨轉子壓縮機市場競爭的風險：相較于北美、南美、歐洲等渦旋壓縮機主流市場，中國空調廠商對核心部件的成本更加敏感，同時因國內售后維修成本較低，因此在國內市場，轉子壓縮機在 3-5HP 低制冷量市場、工況相對簡單的采暖熱泵和空調市場對渦旋壓縮機正形成有力的競爭。未來如渦旋壓縮機在國內 3-5HP 低制冷量市場的份額進一步被轉子

261、壓縮機擠壓，則公司在該系列的產品將面臨產品價格下降和業績波動的風險。4）原材料價格波動風險：公司原材料占產品成本的比重較高，2018-2022 年公司直接材料占營業成本的比例均超過 70%。公司主要原材料包括電機、渦旋鑄件毛坯、潤滑油、殼體、曲軸等五大類，其中鑄件的價格受鐵的波動影響，電機的價格受銅價、鋼材、鋁的波動影響較大，曲軸的價格受鋼材的波動影響。如果未來原材料價格大幅波動，在原材料價格上漲時，公司不能有效將原材料價格上漲的風險向下游轉移或不能通過技術工藝創新抵消原材料成本上升的壓力；或在原材料價格下降，下游客戶要求調整產品銷售價格而公司未能有效管理原材料采購價格時，都將會對公司的經營業

262、績帶來不利影響。5）經營業績波動的風險：公司產品目前主要運用于熱泵、商用空調、冷凍冷藏設備等制冷（制熱）設備。公司的經營業績很大程度上受到下游制冷（制熱）設備行業市場波動的影響。2018-2022 年公司實現營業收入年復合增長率 23.56%，歸母凈利潤年復合增長率 35.91%，雖然公司業績增速較高，但如果未來宏觀經濟形勢或產業政策發生重大不利變化，導致下游各應用領域的需求減少，將會對公司業績造成不利影響。6）發行人未來業績下滑的風險：公司作為渦旋壓縮機“國產替代”的先行者，2018-2022 年公司營業收入持續快速增長，隨著境外以及境內銷售市場的持續開拓，“國產替代”進程逐漸推進，公司未來

263、營業收入仍將呈現增長趨勢。但鑒于隨著前期的高速增長，公司已達到一定的銷售規模等因素影響，未來增速可能存在放緩的風險。此外，近年來世界局勢錯綜復雜，經濟全球化受到沖擊，各國經濟增速放緩，對全球供應鏈、產業鏈造成了沖擊，也對我國經濟平穩運行帶來一定的挑戰。未來若原材料價格持續保持高位，或原材料價格出現重大波動，或客戶的需求發生重大的變化，則可能導致綜合毛利率水平波動，進而可能對公司盈利能力產生一定影響。7）經銷商管理風險：公司經銷模式收入占營業收入的比重較高，2018-2022 年公司經銷模式收入占營業收入的比例均超過 56%。未來隨著公司業務規模的增長，若公司對經銷商的管理水平不能相應提高或市場

264、發生變化導致管理制度不能與之適應，或者經銷商出現自身經營不善、與公司合作關系終止等不穩定情形出現，則會對公司經銷模式產生不利影響，公司的品牌形象和經營業績可能因此受到影響。8）中美貿易摩擦風險：因中美貿易形勢變化，2018 年 7 月，公司產品被美國加征 25%的關稅，關稅提升至 30%；2019 年 9 月，公司符合關稅豁免條件的產品關稅稅率恢復至 5%，公司不符合豁免條件的產品關稅稅率仍為 30%；2020 年 9 月，公司產品再次被加征關稅，關稅再次提升至 30%。美國是全球最大渦旋壓縮機市場，也是公司的重要目標市場。2018-2022 年，公司對美國市場的銷售收入占公司營業收入的比例均

265、低于 1.8%，公司銷往美國的主要產品售價和毛利率均較高，且關稅由客戶承擔，報告期內公司未因關稅調價，加征關稅事項并未直接降低公司盈利水平。但美國加征關稅會提高購買方產品采購成本，公司產品在同等售價下在美國的市場競爭力會有所減弱，進而影響公司在美國市場的客戶開拓。6.36.3 技術風險技術風險 1）新產品研發風險：為適應市場新的應用和快速發展，公司需要根據技術發展的趨勢和下游客戶的需求，不斷升級更新現有產品，并研發新技術和新產品，從而保持技術的先進性和產品的競爭力。如果產品研發進度未達預期或無法在市場競爭中占據優勢，公司將面臨新產品研發失敗的風險，前期的研發投入也將無法收回。2）核心技術泄露的

266、風險：若公司出現技術人員大量流失的狀況，可能會導致技術泄露、或知識產權被侵權的風險。同時當前我國知識產權的監管體系和法律制度尚未完全成熟，公司可能無法及時察覺知識產權被侵權的行為并采取有效措施，從而對公司的經營發展造成不利影響。6.46.4 財務風險財務風險 1）應收賬款發生壞賬的風險和應收賬款周轉率下降的風險：2018-2022 年公司應收賬款賬面價值占公司營業收入的比重均位于 10.0%-12.2%之間，公司應收賬款賬齡結構良好，投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 51 一年以內賬齡的應收賬款占比較高，主要欠款單位資信狀況良好，發生壞賬損失的風險較小，但若公司下游客戶經營出現困難或

267、由于其他原因導致無法按期支付款項，公司存在因應收賬款回收不及時導致對公司營運資金周轉產生不利影響的風險。公司應收賬款周轉率由 2018 年的 20.14 下降至 2022 年的 7.60，應收賬款周轉率有所下降，但依然保持較快周轉速度，未來如公司客戶結構改變、付款條件改變，強勢客戶要求延長付款期限，隨著銷售規模擴大，應收賬款金額將隨之增加、存在應收賬款周轉率下降的風險，對公司的現金流和財務狀況將產生不利影響。2）匯率波動的風險：公司外銷業務主要以美元報價及結算，2018-2022 年匯兌損益分別為-163.65 萬元、-5.73 萬元、226.35 萬元、181.78 萬元和-343.95 萬

268、元，匯率的波動對公司的生產經營和利潤水平都會帶來一定的影響。如未來美元兌人民幣匯率處于持續下降的趨勢，公司以人民幣計量的產品售價及毛利率下降以及匯兌損失等將會對公司的經營業績造成不利影響。3）公司不能持續享受所得稅稅收優惠的風險：公司于 2018 年 12 月 3 日由江蘇省科學技術廳、江蘇省財政廳、國家稅務總局江蘇省稅務局聯合認定為高新技術企業，并于 2021年 11 月 30 日通過高新復審，證書編號為 GR202132005533 的高新技術企業證書，有效期為 3 年。2018-2023 年公司按 15%的稅率繳納企業所得稅。如果公司在其后的經營中不能滿足高新技術企業的條件或未能通過高新

269、技術企業復審，或者高新技術企業的稅收優惠政策未來出現重大調整，將對公司的業績產生一定影響。6.56.5 內控和法律風險內控和法律風險 1）產品質量風險：公司生產技術及產品性能已經處于國內先進水平，渦旋壓縮機作為制冷（制熱）的關鍵部件，產品的使用壽命、質量的穩定性與可靠性至關重要。由于渦旋壓縮機產品結構較為復雜、運用環境多樣，制冷（制熱）設備廠商，特別是知名品牌廠商，對產品質量的要求尤為嚴格，若公司產品出現質量問題引發爭議糾紛，將對公司的品牌形象和客戶關系等造成負面影響，進而對公司業績造成不利影響。2）業務規模擴張帶來的管理和內控風險:公司自設立以來，隨著市場需求的提升，經營規模得以不斷擴張，公

270、司資產規模、營業收入、員工數量等均有較快增長。如果本次成功發行，隨著募集資金投資項目的實施，公司的資產、業務、機構和經營規模將會進一步擴大，人員數量也將進一步擴充，研發、采購、生產、銷售等環節的資源配置和內控管理的復雜度不斷上升，公司的經營管理體系和經營能力將面臨更大的挑戰。如果公司不能適應業務規模擴張的需要，組織架構和管理模式等不能隨著業務規模的擴大而及時調整、完善，將制約公司進一步發展，從而削弱其市場競爭力。6.66.6 發行失敗風險和募集資金投資項目實施風險發行失敗風險和募集資金投資項目實施風險 1）發行失敗風險：公司本次擬申請首次公開發行股票并在創業板上市，將在中國證監會作出同意注冊決

271、定后啟動發行。公司發行結果將受到公開發行時證券市場整體情況、公司發展前景、投資者對公司的價值判斷等多種內、外部因素的影響，可能存在因認購不足而導致的發行失敗風險。2）募投項目尚未取得土地的風險：公司本次發行募集資金投資項目“新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目”所需的土地使用權暫未取得。2021 年 3 月，公司與常熟市高新區管委會簽署項目協議書，約定將約 120 畝的工業用地出讓給公司的子公司英華特環境，用于英華特環境設立商用渦旋、汽車渦旋、交流異步電機生產基地及國家級制冷壓縮機研發中心。公司于 2021 年 5 月辦理完畢所需的項目備案手續；于2021 年 7 月辦理完畢該

272、項目所需的環評批復手續；于 2021 年 12 月，獲得常熟市產業項目用地評價領導小組辦公室出具的產業項目評價意見書。若英華特環境無法取得土地，將對本次募投項目的實施計劃及進度造成不利影響。3）募集資金投資項目產能擴張風險：本次募集資金投資項目達產后，公司每年將新增50 萬臺渦旋壓縮機及 20 萬臺新能源車用渦旋壓縮機的生產能力。由于未來市場不斷變化，如果未來出現募集資金不能及時到位、項目延期實施、市場環境突變等情況，則可能會給投資項目的預期效果帶來一定影響。4）募集資金投資項目新增折舊影響公司盈利能力的風險：本次募集資金投資項目完成后，公司固定資產投入將增加 39039.70 萬元，由此帶來

273、每年新增折舊約 2715.57 萬元。由于募集資金投資項目需要一定的建設期，建成后至完全達產并產生預期的收益也需要一定周期；如未能如期實現募投項目的預期收益，公司將面臨新增折舊影響盈利能力的風險。5）凈資產收益率下降的風險：2018-2022 年公司扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率分別為 38.20%、43.89%、43.47%、20.49%和 26.09%。本次發行后，公司凈資產預 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 52 計將有顯著提升，由于募集資金項目具有一定的實施周期，在建設期內可能難以獲得較高收益，因此公司存在發行后凈資產收益率被攤薄下降的風險。6.76.7 實際控制

274、人控制權穩定性的風險實際控制人控制權穩定性的風險 公司股權結構較為分散，公司控股股東、實際控制人陳毅敏在本次發行前直接和間接合計控制英華特 31.49%的股份；陳毅敏與郭華明、文茂華、蔣華簽署了一致行動人協議，有效期為公司上市之日起三年。本次發行前，陳毅敏及其一致行動人合計控制發行人 51.02%股份。發行后陳毅敏及其一致行動人合計控制發行人股份的比例將被進一步稀釋至 38.27%。如果一致行動人協議到期后不再續簽，或出現其他股東增持股份謀求公司控制權等情形，公司將面臨實際控制權發生變動的風險，從而對公司管理團隊和生產經營的穩定性產生不利影響。投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 53

275、附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 301301 383383 448448 558558 698698 876876 貨幣資金 114 102 87 460 485 572 增長率 27.4%17.0%24.6%25.1%25.6%應收款項 34 71 65 92 115 145 主營業務成本-210-300-332-416-518

276、-646 存貨 34 56 84 108 135 168%銷售收入 69.7%78.3%74.1%74.6%74.2%73.7%其他流動資產 50 81 88 89 90 91 毛利 91 83 116 142 180 230 流動資產 232 310 324 750 825 975%銷售收入 30.3%21.7%25.9%25.4%25.8%26.3%總資產 80.1%74.9%66.1%76.4%73.6%75.1%營業稅金及附加-1-1-2-3-3-4 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.5%0.3%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 43 81 149 214 278

277、 306 銷售費用-10-9-11-13-17-21%總資產 14.9%19.7%30.4%21.8%24.8%23.5%銷售收入 3.3%2.4%2.4%2.4%2.4%2.4%無形資產 12 11 11 11 11 10 管理費用-11-10-14-17-22-27 非流動資產 58 104 166 232 296 323%銷售收入 3.8%2.7%3.1%3.1%3.1%3.1%總資產 19.9%25.1%33.9%23.6%26.4%24.9%研發費用-10-12-15-19-24-30 資產總計資產總計 289289 414414 490490 982982 1,1211,121 1

278、,2981,298%銷售收入 3.3%3.2%3.4%3.5%3.5%3.5%短期借款 0 0 2 1 1 1 息稅前利潤（EBIT）58 50 74 90 115 148 應付款項 72 131 119 134 166 208%銷售收入 19.4%13.1%16.6%16.0%16.4%16.9%其他流動負債 14 20 36 28 35 45 財務費用-2 0 4 3 6 7 流動負債 86 151 158 163 203 254%銷售收入 0.5%0.1%-0.8%-0.5%-0.9%-0.8%長期貸款 0 8 24 24 24 24 資產減值損失-1-1-2 0 0 0 其他長期負債

279、21 22 24 6 7 8 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 108 181 206 193 234 286 投資收益 1 3 2 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 182 232 284 790 887 1,012%稅前利潤 1.4%5.2%2.3%0.0%0.0%0.0%其中：股本 44 44 44 59 59 59 營業利潤 58 56 81 92 121 155 未分配利潤 34 77 121 193 290 416 營業利潤率 19.2%14.5%18.1%16.5%17.3%17.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 0

280、負債股東權益合計負債股東權益合計 289289 414414 490490 982982 1,1211,121 1,2981,298 稅前利潤 57 56 81 92 121 155 利潤率 19.1%14.5%18.1%16.5%17.3%17.7%比率分析比率分析 所得稅-8-7-11-14-18-23 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 14.4%12.5%13.2%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 49 49 70 79 103 132 每股收益 1.119 1.110 1.603 1.342 1.756 2.248 少數股

281、東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 4.141 5.293 6.482 13.495 15.151 17.299 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4949 4949 7070 7979 103103 132132 每股經營現金凈流 1.405 1.088 1.056 0.654 1.745 2.212 凈利率 16.3%12.7%15.7%14.1%14.7%15.0%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.100 0.100 0.100 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 27.03%20.96%24.74%9.94%1

282、1.59%13.00%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 16.98%11.77%14.36%7.99%9.17%10.13%凈利潤 49 49 70 79 103 132 投入資本收益率 27.26%18.04%20.69%9.32%10.68%12.09%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 9 11 12 5 6 8 主營業務收入增長率 19.57%27.41%17.02%24.58%25.06%25.56%非經營收益 2-2-6 2 2 2 EBIT 增長率 72.00%-14.42%48.80%20.34%28.2

283、0%28.73%營運資金變動 2-10-30-47-9-12 凈利潤增長率 56.87%-0.87%44.50%11.57%30.89%28.03%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 6262 4848 4646 3838 102102 129129 總資產增長率 97.00%43.04%18.44%100.47%14.07%15.87%資本開支-29-28-52-71-70-35 資產管理能力資產管理能力 投資-28-26-7 0 0 0 應收賬款周轉天數 28.8 36.4 42.1 45.0 45.0 45.0 其他 1 3 2 0 0 0 存貨周轉天數 50.5 54.7 77.1 95

284、.0 95.0 95.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5757 -5151 -5656 -7171 -7070 -3535 應付賬款周轉天數 98.9 114.2 125.6 110.0 110.0 110.0 股權募資 68 0 0 433 0 0 固定資產周轉天數 40.5 30.2 67.5 84.0 90.0 74.8 債權募資 0 8 18-19 0 0 償債能力償債能力 其他-15-7-23-8-8-8 凈負債/股東權益-88.37%-71.69%-49.43%-65.22%-60.86%-61.89%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 5353 1 1 -5 5 40640

285、6 -8 8 -8 8 EBIT 利息保障倍數 36.8 106.7-20.4-31.6-18.8-21.0 現金凈流量現金凈流量 5656 -3 3 -1313 373373 2525 8787 資產負債率 37.17%43.86%41.95%19.62%20.88%22.04%來源：公司年報、國金證券研究所 投資價值研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 54 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任

286、何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，

287、在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專

288、業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于

289、收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806