《TCL電子-港股公司深度報告：彩電行業乘風起顯示龍頭全球進擊-250109（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《TCL電子-港股公司深度報告：彩電行業乘風起顯示龍頭全球進擊-250109（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|黑色家電 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TCL電子(01070)報告日期：2025 年 01 月 09 日 彩電行業乘風起，顯示龍頭全球進擊彩電行業乘風起，顯示龍頭全球進擊 TCL 電子電子深度報告深度報告 投資要點投資要點 一句話核心推薦邏輯：一句話核心推薦邏輯：國內受益國補，海外份額提升國內受益國補，海外份額提升。賽道和公司如何看？賽道和公司如何看？黑黑電行業的來自于成本端面板周期的改善，以及國補電行業的來自于成本端面板周期的改善，以及國補對行業的拉動對行業的拉動。1）盈利能力趨穩，估值修復：上游日韓面板廠在 2024 年產能開始加速清退，中國面板廠承

2、接份額，行業集中度持續提升。因此面板行業有望加強“按需生產”和“穩健盈利”邏輯，平緩面板強周期屬性，下游黑電企業盈利能力有望趨穩，業績穩定性加強，進而帶動黑電企業估值修復。2）國補驅動行業重回增長，競爭格局持續改善：國補之下大屏化趨勢強化，黑電品牌頭部集中，競爭格局持續優化。同時國補帶動行業重回增長，驅動中高端品類 MiniLED 滲透率高增，帶動產品結構升級、行業均價向上。公司自身的來自公司自身的來自國內和海外全面發力，國內產品力領先，海外渠道突破，份國內和海外全面發力，國內產品力領先，海外渠道突破，份額持續提升。額持續提升。1）國內：把握 MiniLED 新增長點，產品力、品牌力均領跑。公

3、司在 2016 年就選擇 MiniLED 作為確定性技術演進方向；2024 年乘行業之風，持續推出以“萬象分區”為代表的 MiniLED 新產品，在產品迭代方面超越日韓品牌，品牌力方面領先互聯網品牌。2）海外：歐美全面開花，北美利潤率中樞抬升，歐洲渠道快速開拓。2024 年，北美市場依托 NFL 深化高端商超渠道合作，實現渠道突圍，利潤率有望向上。歐洲市場依托波蘭本地化工廠，以歐洲杯、奧運會等體育賽事營銷為抓手，樹立品牌形象，歐洲當地 TOP50 渠道已進駐 48 家，份額快速提升。東南亞市場格局尚未固化，一方面搶占韓牌份額，另一方面以越南為產能后花園，輻射全球。主要的預期差在哪里？主要的預期

4、差在哪里？市場認為黑電行業競爭格局較差，盈利波動大，投資價值低。但我們認為黑電行但我們認為黑電行業在估值端和競爭格局上都得到了改善，且公司業在估值端和競爭格局上都得到了改善，且公司海外突圍海外突圍。估值端改善來自面板周期趨緩對黑電公司盈利穩定性的正向影響；同時，國內受益家電以舊換新國補，行業重回增長，大屏化驅動行業競爭格局改善。海外，公司通過數十年的布局，北美市場渠道突圍、歐洲市場份額快速提升。潛在的催化劑是什么？潛在的催化劑是什么？1）國補延續，持續拉動產品結構升級，MiniLED 產品滲透率高增。2）北美中高端渠道突圍、歐洲各渠道份額提升、新興市場承接日韓品牌份額。盈利預測與估值盈利預測與

5、估值 我們預計公司 2024-2026年實現收入 934億、1092億、1180億港元，對應收入增速分別為 18%、17%、8%；預計實現歸母凈利潤 13億、17億、20億港元，對應增速分別為80%、27%、16%，給予公司25年11.6 x PE值，維持“買入”評級。風險提示風險提示 面板價格波動風險；全球經濟下行風險；市場競爭加劇風險。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：張云添分析師：張云添 執業證書號：S1230524020006 研究助理：李羽佳研究助理：李羽佳 基本數據基本數據 收盤價 HK$5.73 總市值(百萬港元)14,444.96 總股本(百萬股)2,520.94

6、股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 進擊的全球顯示龍頭，迎來全新發展機遇 2024.07.01 -9%29%67%106%144%182%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1124/1225/01TCL電子恒生指數TCL電子(01070)公司深度 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 78986 93354 109241 117983 (+/-)(%)10.70%18.19%17.02%8.00%歸母凈利潤

7、 744 1339 1694 1961 (+/-)(%)66.36%80.00%26.57%15.74%每股收益(港元)0.31 0.53 0.67 0.78 P/E 8.32 10.79 8.53 7.37 資料來源：浙商證券研究所 TCL電子(01070)公司深度 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司為公司為 TCL 實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層.6 1.1 TCL 重組后“兩翼齊飛”，創始人間接持股 TCL 電子.6 1.2 TCL 電子主營顯示業務，具備分銷其他產品職能.6 1.3 激勵深度綁定核心管理層，高

8、分紅帶來穩定股東回報.8 2 全球競爭格局生變，中國企業把握面板周期、全球競爭格局生變，中國企業把握面板周期、Mini 新契機新契機.11 2.1 中國市場頭部品牌順應大屏趨勢，海外 TCL、海信搶奪日韓企業份額.11 2.2 面板周期平抑，黑電品牌商盈利能力趨穩.12 2.3 國補驅動 MiniLED 滲透率高增，彩電行業景氣度向上.14 3 TCL 是全球領先品牌，國內外共同發力是全球領先品牌，國內外共同發力.16 3.1 國內市場：TCL 產品力領先，充分享受 Mini 滲透率提升的貝塔.16 3.2 海外市場：歐美市場拓渠道，新興市場參與競爭.17 4 未來的預期差在哪？未來的預期差在

9、哪？.23 4.1 市場如何預期.23 4.2 最重要的預期差.23 4.3 與眾不同的認識.23 4.4 與前不同的認識.23 5 股價上漲由何驅動？股價上漲由何驅動？.23 5.1 預期差的跟蹤檢驗指標.23 5.2 驅動股價上漲的催化劑.23 6 盈利預測及估值盈利預測及估值.24 7 風險提示風險提示.25 TCL電子(01070)公司深度 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：TCL 分為科技集團和實業控股，其中 TCL 電子為實業控股的子公司.6 圖 2：TCL 電子 2023 年收入結構拆分（單位：百萬港元）.7 圖 3：TCL 業務架構.7 圖

10、4：2023 年公司分業務毛利額拆分（單位：百萬港元）.8 圖 5：2023 年公司分業務毛利率水平.8 圖 6：公司股權激勵分三期歸屬比例.9 圖 7：公司股權激勵歸母凈利潤考核目標.9 圖 8：公司 20172023 年分紅率（分紅金額/歸母凈利潤）（%）.10 圖 9：公司自由現金流水平在 2022 年開始好轉.10 圖 10：公司 20172023 年股息率水平（%）.10 圖 11：2019 年2023 中國彩電線上出貨量份額，頭部集中.11 圖 12：2019 年2023 中國彩電線下出貨量份額，頭部集中.11 圖 13：國補拉動彩電市場線上線下 75 寸+大尺寸銷售迅速提升.11

11、 圖 14：2024 年前三季度線上各品牌分尺寸段零售量份額.11 圖 15：2015 年2023 年全球彩電銷量份額：日韓出讓份額，國牌崛起.12 圖 16：面板占彩電約總成本的 60%.13 圖 17：彩電企業無法完全向終端傳導面板價格的影響（%）.13 圖 18：三星顯示業務中（含 OLED 和 LCD）LCD 業務收縮.13 圖 19：三星面板業務利潤持續下滑.13 圖 20：中國大陸企業彩電面板出貨面積份額不斷提升.14 圖 21：黑電企業利潤率明顯受到面板價格波動影響.14 圖 22：2024 年 Mini LED背光 TV 出貨量首超 OLED.15 圖 23：2024 年中國彩

12、電雙 11 線上 Mini LED 市場零售量及份額.15 圖 24：TCL 擁有全球最領先的 Mini LED 顯示核心技術體系.16 圖 25：TCL 發布萬象分區技術，刷新 MiniLED 技術天花板.16 圖 26：TCL SKU 分布廣泛，創新速度超三星.17 圖 27：TCL 彩電全球產能分布.17 圖 28：TCL 全球出貨量市占率不斷提升.17 圖 29：TCL 產品在 Best Buy 門店里的“堆碼”.18 圖 30：家喻戶曉的 NFL 解說員 Charissa Thompson 代言 TCL.18 圖 31：TCL 在北美零售量市場份額逐年提升（%）.19 圖 32：20

13、24 年 TCL 歐洲杯宣傳.19 圖 33：2024 年奧運會，TCL 用 AI 技術助力中國女籃征戰巴黎.19 圖 34：TCL 在西歐份額快速提升（%）.21 圖 35：泰國家電保有率：彩電滲透率已過快速增長階段.22 圖 36：越南家電保有率：彩電滲透率已過快速增長階段.22 圖 37：印尼家電保有率：彩電滲透率已過快速增長階段.22 表 1：20202023 年 TCL 電子分業務收入結構拆分.7 表 2：TCL 電子營業成本分拆及分業務毛利率.8 表 3：公司股權激勵綁定核心管理層利益.9 表 4：2016 年以來，日韓面板產能在不斷退出.14 TCL電子(01070)公司深度 5

14、/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：Mini LED 背光模組成本與傳統直下式背光模組成本對比.15 表 6：TCL 產品價格帶布局在小米之上，說明其品牌力領先.17 表 7：TCL 在北美積極拓展中高端渠道.18 表 8：TCL20 年前以波蘭為突破點切入歐洲市場，以體育賽事為抓手，不斷提升品牌影響力.20 表 9：TCL 在東南亞搶占日韓品牌份額（%）.21 表 10：TCL 在東南亞主要國家彩電零售量市占率及排名.22 表 11：TCL 電子與可比公司估值表.24 表附錄：三大報表預測值.26 TCL電子(01070)公司深度 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

15、 公司為公司為 TCL 實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層 1.1 TCL 重組后“兩翼齊飛”，創始人間接持股重組后“兩翼齊飛”，創始人間接持股 TCL 電子電子 2019 年年 TCL 重組后“兩翼齊飛”，整個重組后“兩翼齊飛”，整個 TCL 分為科技集團和實業控股兩塊核心資產。分為科技集團和實業控股兩塊核心資產。1）TCL 創立于 1981 年，前身為 TTK 家庭電器惠州有限公司，業務范圍從最早的磁帶生產制造到彩電、白電等智能終端產品和新能源等領域，業務范圍不斷拓展。2）2019 年 TCL集團完成資產重組，確定下“兩翼齊飛”的資產結構和組織架構，將

16、 TCL拆分為 TCL科技集團和 TCL 實業，TCL 創始人李東生先生分別持有 TCL 科技集團和 TCL 實業 6.7%和 51%的股權。TCL 電子為電子為 TCL 實業子公司，李東生先生間接持有公司股權實業子公司，李東生先生間接持有公司股權 27.96%。1）從資產結構上看，TCL 科技集團下的子公司多為高資本開支、利潤較厚的產業（如華星光電主營面板制造、TCL 中環主營半導體和新能源產業），多次融資和股權轉讓使得李東生先生持股比例較低。2）TCL實業控股下的公司多為資本開支較低的家電制造和分銷渠道，李東生先生雖持股比例較高但利潤較薄。TCL 電子為 TCL 實業下子公司，TCL 電子

17、與 TCL 其他主體都有一定關聯交易。TCL 實業持有 TCL 電子 55%的股權，因此公司創始人李東生先生間接持有公司 27.96%的股權。圖1：TCL 分為科技集團和實業控股，其中 TCL 電子為實業控股的子公司 資料來源：天眼查，Wind，浙商證券研究所 注：截止 2024 年一季度 1.2 TCL 電子主營顯示業務，具備分銷其他產品職能電子主營顯示業務，具備分銷其他產品職能 公司主營彩電、小屏和智慧商顯的制造和銷售，兼備海外白電和光伏的分銷功能。公司主營彩電、小屏和智慧商顯的制造和銷售，兼備海外白電和光伏的分銷功能。1）根據公司 2023 年財報，公司大尺寸顯示（彩電）業務收入占比為

18、62%，小尺寸顯示（手機、平板）收入占比為 9%，顯示業務是公司最大的收入來源。2）公司在歷史上積攢下良好的分銷渠道和 To C基礎，公司在國內和海外的渠道分銷體系也在整個 TCL中占據重要地位。因此，TCL 電子的創新業務包括海外白電銷售和光伏渠道分銷。創新業務成為公司收入新TCL家電集團有限公司TCL實業控股（香港）有限公司TCL實業控股股份有限公司100%100%TCL空調器（中山）有限公司武漢TCL家電有限公司TCL智家100%71%48.05%廣東奧馬冰箱有限公司TCL家用電器（合肥）有限公司100%51%TCL電子控股有限公司54.83%100%TCL華星光電技術有限公司TCL中環

19、TCL科技集團股份有限公司79.17%三星顯示株式會社10.16%27.36%100%李東生6.7%51%武漢TCL家電有限公司TCL光電科技（惠州）有限公司三星顯示株式會社TCL科技集團（天津）有限公司TCL Holdings BVI100%TCL通訊科技100%惠州礪達天成99.99%TCL電子(01070)公司深度 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的增長極，21-23 年全品類營銷收入從 64 億港元上升到 104 億港元，22-23 年光伏業務收入從 3 億港元上升到 63 億港元。圖2：TCL 電子 2023 年收入結構拆分（單位：百萬港元）圖3：TCL 業務架構 資料來

20、源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表1：20202023年 TCL 電子分業務收入結構拆分（單位：百萬港元）（單位：百萬港元）2020A 2021A 2022A 2023A 營業收入營業收入 50,953 74,847 71,351 78,986 營業收入營業收入yoy 46.89%-4.67%10.70%顯示業務 44,570 63,949 57,907 56,540 顯示業務yoy 43%-9%-2%大尺寸顯示 39,613 49,267 45,194 48,632 大尺寸顯示 yoy 24.37%-8.27%7.61%（1）中國市場 12,865

21、 13,238 15,194 16,016 中國市場 yoy 2.90%14.78%5.41%（2）海外市場 26,748 36,029 30,000 32,616 海外市場 yoy 34.70%-16.73%8.72%中小尺寸顯示 4,692 14,375 11,802 7,053 中小尺寸顯示 yoy 206.40%-17.90%-40.24%智慧商顯 266 307 911 855 智慧商顯 yoy 15.26%196.74%-6.15%創新業務 4,577 8,546 10,444 18,640 創新業務yoy 87%22%78%全品類營銷 4,525 6,372 8,243 10,4

22、09 全品類營銷 yoy 41%29%26%光伏 328 6299 光伏 yoy 1820%智能鏈接及家居 52 2,174 1,873 1,932 智能鏈接及家居 yoy 4087%-14%3%互聯網業務 1,233 1,849 2,298 2,763 互聯網業務yoy 50%24%20%資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 從毛利看，顯示業務業務貢獻大部分毛利，互聯網業務毛利率最高。從毛利看，顯示業務業務貢獻大部分毛利，互聯網業務毛利率最高。1）顯示業務占大部分收入，2023 年毛利率為 18.3%，毛利額占比 70%，基本和收入比重匹配。綜合來看，隨著公司大屏化和高端戰略的持續推

23、進，21-24 年公司顯示業務毛利率從 16.1%提升至大尺寸顯示,48,632,62%小尺寸顯示,7,053,9%智慧商顯,855,1%全品類營銷,10,409,13%光伏業務,6299,8%互聯網,2,763,3%其他收入,2,975,4%TCL電子(01070)公司深度 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18.3%。2）公司互聯網業務毛利率在 55%水平，是公司所有業務中毛利率最高的業務，毛利額占比為 10%。公司互聯網業務以軟件服務為主，本身具備高毛利、低費率的特點，是公司重要的利潤來源。3）公司創新業務處于相對初期階段，公司目前正在借黑電渠道積極拓展海外白電消費市場，并且利

24、用國內的分銷渠道拓展光伏業務，毛利率較薄。圖4：2023 年公司分業務毛利額拆分（單位：百萬港元）圖5：2023 年公司分業務毛利率水平 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 表2：TCL 電子營業成本分拆及分業務毛利率（單位：百萬港元）（單位：百萬港元）2020A 2021A 2022A 2023A 營業成本營業成本 41,291 62,313 58,240 64,230 毛利率毛利率 18.96%16.75%18.38%18.68%顯示業務營業成本 53,653 47,368 46,193 顯示業務毛利率 16.1%18.2%18.3%

25、創新業務營業成本 3,900 7,375 9,034 15,900 創新業務毛利率 15%14%14%15%互聯網業務營業成本 806 1,138 1,241 互聯網業務毛利率 56%51%55%資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 1.3 激勵深度綁定核心管理層，高分紅帶來穩定股東回報激勵深度綁定核心管理層，高分紅帶來穩定股東回報 TCL 管理層考核目標較高，彰顯經營信心。管理層考核目標較高，彰顯經營信心。1）公司授予核心員工股權，并考核公司24-26 年調整后歸母凈利潤，三年按照 40%、30%、30%的歸屬比例分批次行權。2）在 100%全部行權的業績考核目標下，對應經調整后歸母

26、凈利潤分別為 13.3 億、16.1 億、20.1 億港元。3）在 80%部分行權的業績考核目標下，對應調整后歸母凈利潤分別為 12.0億、13.7億、15.3 億港元。4）公司對 20242026 年的考核目標要求較高，彰顯對未來的經營信心。大尺寸顯示,10,347,70%創新業務,2,740,19%互聯網業務,1,522,10%其他業務,146,1%18.3%14.7%55.1%18.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%顯示業務創新業務互聯網業務公司毛利率TCL電子(01070)公司深度 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：公司股權激勵分三

27、期歸屬比例 圖7：公司股權激勵歸母凈利潤考核目標 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：圖中的百分比升幅為考核期業績對應 2023年業績的增幅。TCL電子發布股權激勵，深度綁定核心管理層。電子發布股權激勵，深度綁定核心管理層。1）TCL電子在 2024年 1月 25日根據2023 年股份獎勵計劃向 363名核心管理人員和員工授予共計 8227萬股。其中公司董事長杜娟女士、首席執行官張少勇先生、首席財務官彭攀先生分別授予 150 萬股。2）從管理層的工作履歷看，上述核心管理層在 TCL實業控股亦有任職，本次股權激勵有助于綁定 TCL實業控股核心管理層的利益，

28、在集團層面彰顯管理層對未來經營的信心。表3：公司股權激勵綁定核心管理層利益 姓名姓名 在公司任職在公司任職 授予股數授予股數（萬股）（萬股）履歷履歷 杜娟 主席兼執行董事 150 杜女士亦是亦是 TCL 實業控股董事及首席執行官實業控股董事及首席執行官。1999 年 5 月加入 TCL 科技，歷任 TCL 科技結算中心總經理、TCL 財務公司總經理、TCL 金服控股集團(廣州)有限公司總裁及董事長；2016 年 7 月至 2018 年 2 月，任 TCL 科技副總裁；2018年 3 月至 2021 年 8 月，任TCL 科技執行董事兼首席運營官；2019 年 1 月至 2021 年 8 月，兼

29、任 TCL 科技首席財務官；2021 年 8 月至 2022 年 12月，擔任 TCL 科技非執行董事。彭攀 執行董事、首席財務官及聯席公司秘書 150 彭先生自 2023 年 10 月成為本公司執行董事，現亦為亦為 TCL 實業控股首席財務官實業控股首席財務官。彭先生2005 年加入 TCL，并在 2005年至 2019 年期間先后在 TCL擔任多個財務相關職位，包括財務經理、高級財務經理、財務部部長及財務總監。自 2019年起直至加入本集團之前，彼曾擔任華星光電財務中心部長兼副總裁，以及 TCL 科技助理總裁兼財務運營部部長。孫力 執行董事 150 孫先生是本公司執行董事。孫先生自 202

30、0 年 2 月成為本公司非執行董事，于 2024 年 3 月調任為本公司執行董事。孫先生于 2004 年加入 TCL 通訊，2004 年至 2017 年 7 月期間，歷任研發部門經理、預研部門經理、全球研發中心軟件總監及全球研發中心副總經理。張少勇 首席執行官 150 張先生是本公司執行董事、首席執行官及戰略委員會成員、泛智屏事業部總經理以及若干附屬公司董事。張先生亦現任亦現任 TCL 實業控股高級副總裁實業控股高級副總裁。張先生于 2000 年加入本公司，先后曾在本公司多間分公司、業務單位及部門擔任經理、高級經理、副總裁及總經理等職位。其他員工 6776 關聯實體參與者 851 資料來源：W

31、ind，浙商證券研究所 22 年以來自由現金流表現年以來自由現金流表現較好，現金分紅保證股東回報。較好，現金分紅保證股東回報。1）22-23 年公司提升現金分紅比率，股利支付率分別為 71%、54%，22-23 年自有現金流水平也開始好轉，說明公司盈TCL電子(01070)公司深度 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 利質量向好，有足夠能力提升現金分紅保障股東收益。2）從股息率角度看，公司常年股息率水平常年保持在 4%6%之間，股息率較高。圖8：公司 20172023 年分紅率（分紅金額/歸母凈利潤）（%）圖9：公司自由現金流水平在 2022 年開始好轉 資料來源：Wind，浙商證券

32、研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖10：公司 20172023 年股息率水平（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 51.547.6921.9714.4635.271.2454.24010203040506070802017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A6901911629-1994-2062234833-2500-2000-1500-1000-500050010001500200025002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ATCL電子企業自由現金流（百萬港元）電子企業自由現金流（百萬港元）4.866.395.78

33、3.654.124.066.27012345672017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ATCL電子(01070)公司深度 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 全球競爭格局生變，中國企業把握面板周期、全球競爭格局生變，中國企業把握面板周期、Mini 新契機新契機 2.1 中國市場頭部品牌順應大屏趨勢，海外中國市場頭部品牌順應大屏趨勢，海外 TCL、海信搶奪日韓企業份額、海信搶奪日韓企業份額 競爭格局改善，競爭格局改善，中國黑電頭部集中，中國黑電頭部集中，頭部頭部品牌力不斷強化。品牌力不斷強化。國內彩電品牌一般可分為四個梯隊。第一梯隊是海信、小米、創維、

34、TCL，在國內市場具有市場份額優勢，國際化亦處于領先地位；第二梯隊主要是長虹、康佳、海爾；第三梯隊是外資品牌：包括日韓的三星、LG、索尼、夏普、飛利浦等；第四梯隊有樂視、華為等領銜的互聯網品牌。圖11：2019 年2023 中國彩電線上出貨量份額，頭部集中 圖12：2019 年2023 中國彩電線下出貨量份額，頭部集中 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 中國競爭格局的改善來自大屏化的趨勢帶動品牌集中度的提升中國競爭格局的改善來自大屏化的趨勢帶動品牌集中度的提升。大尺寸電視容易看出視角效果的差異、大尺寸電視概念更多，也更能體現出品牌力，海信主打 ULED、T

35、CL 主打量子點 QLED。價值量較大的市場品牌集中化的邏輯比較清晰，沒有很強技術升級和品牌營銷能力的公司很難說服消費者從大品牌向小品牌切換。國補加速了大屏化的趨勢。國補加速了大屏化的趨勢。根據洛圖科技（RUNTO）零售數據，2024 年“雙十一”促銷期從 10 月 14 日至 11 月 11 日，行業第一尺寸是 75 寸，零售量份額高達 30.5%，其次是65 寸和 85 寸。75 寸及以上電視的零售量和額同比均提升 20%以上，銷量份額超過 50%。圖13：國補拉動彩電市場線上線下 75寸+大尺寸銷售迅速提升 圖14：2024 年前三季度線上各品牌分尺寸段零售量份額 資料來源：奧維云網，浙

36、商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 TCL電子(01070)公司深度 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球來看，中國電視產業從過去的代工轉為品牌制造，中國黑電在全球的影響力不斷全球來看，中國電視產業從過去的代工轉為品牌制造，中國黑電在全球的影響力不斷提升提升，中國頭部黑電廠商海信和，中國頭部黑電廠商海信和 TCL 銷量也領跑全球。銷量也領跑全球。2023 年年，全球 TV 市場 CR5 提升到 57%。其中韓國品牌三星和 LG 穩居市場前兩位，市場份額分別從 2015 年的 21%和 15.8%，下降到 2023年的 16.4%和和 14.5%。而中國品牌海信和 T

37、CL 則實現了市場份額的迅速提升，從 2015年的 5.5%和 5.1%，提升至 2023 年的11%和和 10.1%，與頭部韓企的差距進一步縮窄。圖15：2015 年2023 年全球彩電銷量份額：日韓出讓份額，國牌崛起 資料來源：歐睿國際、浙商證券研究所 注：24 年數據截至 7 月 2.2 面板周期平抑，黑電品牌商盈利能力趨穩面板周期平抑，黑電品牌商盈利能力趨穩 面板價格的波動來源于供需關系的不平衡，而這種供需關系不平衡預計隨著日韓產能面板價格的波動來源于供需關系的不平衡，而這種供需關系不平衡預計隨著日韓產能清退而收窄。清退而收窄。大額資本開支的特性使得生產線一旦投產后，面板的稼動率很難調

38、低到生產成本之下。面板生產是穩定的，但是提貨需求是波動的（提貨會受到終端需求、海運費、原材料價格等因素干擾），當面板產能處于爬坡期時，如果下游對面板提貨的需求降低，那么將導致供需關系不平衡，面板廠就需要被迫降價被動去庫存；反之，面板廠就會大幅提價。彩電零售價格容易受到面板價格波動影響，當面板價格大幅上升時企業不能做到完全彩電零售價格容易受到面板價格波動影響，當面板價格大幅上升時企業不能做到完全順價導致盈利波動。順價導致盈利波動。1）根據康冠科技2020年招股說明書，直接材料占彩電成本的96.7%，其中液晶面板占成本的 57.4%左右。若其他因素保持不變，液晶面板價格每增長 10%，彩電成本對應

39、提升 5.74%。2）面板價格受上游供需關系影響較大，因此波動較大。20Q321Q4 面板價格大幅上行期間，彩電終端零售均價增幅小于調整后的面板價格漲幅，說明在面板價格大幅上漲期間品牌方無法完全向終端傳導壓力。3）21Q423Q1 在面板價格回落時，彩電終端零售價格降幅小于調整后的面板價格，說明品牌方有能力在面板價格下行周期提升自身盈利水平，彌補前期的利潤損失。TCL電子(01070)公司深度 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：面板占彩電約總成本的 60%圖17：彩電企業無法完全向終端傳導面板價格的影響（%）資料來源：公司年報，康冠科技招股書，浙商證券研究所 資料來源：奧維

40、云網，Wind，浙商證券研究所，注：考慮到面板在原材料成本占比在 55%左右，我們通過面板價格的波動55%得到調整后的55 寸面板價格波動，從而量化面板價格波動對彩電整機成本的影響。日韓企業日韓企業持續退出持續退出 LCD 面板競爭面板競爭，中國企業，中國企業主導主導液晶面板行業液晶面板行業。韓企方面：保利潤，業務轉型，押注韓企方面：保利潤，業務轉型，押注 OLED 高端新技術。高端新技術。1）從三星面板業務來看，其整體收入在 2017 年 Q4 達到了頂峰，之后便不斷下滑。再從電視業務的盈利能力來看，自 2017 年后，三星的面板業務盈利能力開始急劇下滑，京東方、TCL 華星崛起帶來的激烈的

41、競爭和日韓貿易戰的影響使得三星面板業務經營利潤在2019年僅有2017年的三分之一，為自 2014 年以來的最低數額。2）三星和 LGD 已在 2022 年先后公布正式停產 LCD 面板的決定。其中，三星顯示于2022年6月完全放棄了LCD面板業務，重心轉向產品定位更高、利潤更大的 QD-OLED 量子點顯示面板和 OLED 顯示面板。LGD 則停止韓國本土 LCD 電視面板產線，在中國的廣州線也敲定 TCL 有優先競購權（2024 年）。圖18：三星顯示業務中（含 OLED 和 LCD）LCD 業務收縮 圖19：三星面板業務利潤持續下滑 資料來源：三星，DT半導體材料，浙商證券研究所 資料來

42、源：三星，DT半導體材料，浙商證券研究所 日企方面：日企方面：沒有跟上技術革新，日本沒有跟上技術革新，日本電視電視面板產能全部關停。面板產能全部關停。由于顯示部門未能迅速應對市場變化等原因，夏普在 2023 財年（截至 2024 年 3 月）再次出現虧損。夏普在 5 月中旬宣布全面收縮顯示業務，其中最重要的決定就是在 9 月底前關停 SDP 堺市 LCD 工廠。SDP 是日本國內唯一一座生產電視用液晶面板的工廠。-40-200204060801003Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q

43、222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23全渠道彩電零售價格yoy調整后32寸面板yoy調整后55寸面板yoy調整后65寸面板yoyTCL電子(01070)公司深度 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國面板：中國面板：在在 LCD 電視面板領域的市占率遙遙領先，產能集中度高電視面板領域的市占率遙遙領先，產能集中度高達達 64%。京東方、華星光電、惠科等中國大陸面板企業市占率自 2020年以來從 42%提升至 64%，中國已經成為全球最大的面板制造中心。圖20：中國大陸企業彩電面板出貨面積份額不斷提升 表4：2016 年以來，日韓面板產能在不斷退出 資料來源：Om

44、dia，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 行業集中度的提升，面板廠行業集中度的提升，面板廠通過調節稼動率通過調節稼動率的方式調節面板供給，從而主動影響面板的方式調節面板供給，從而主動影響面板價格。價格。面板行業產能集中會不斷強化“按需定產”和“穩健盈利”邏輯，平緩面板行業的面板行業產能集中會不斷強化“按需定產”和“穩健盈利”邏輯，平緩面板行業的強周期特征，因此下游黑電品牌商盈利能力有望趨強周期特征，因此下游黑電品牌商盈利能力有望趨穩。穩。復盤黑電公司毛利率，公司受到上游面板周期波動的影響，盈利能力波動顯著，在面板價格上行區間，公司盈利能力下行。因此，當前黑電行業格局的變數在

45、于，當上游面板成本波動減小，下游黑電品牌商以往無法“捉摸”的業績波動風險得以減少，黑電品牌商可以通過產品迭代、結構升級，溫和傳導價格到下游，業績可預見性提升。圖21：黑電企業利潤率明顯受到面板價格波動影響 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3 國補驅動國補驅動 MiniLED 滲透率高增滲透率高增，彩電行業，彩電行業景氣度向上景氣度向上 Mini LED 降本主要通過國產化、新材料應用、生產標準化等方式實現。降本主要通過國產化、新材料應用、生產標準化等方式實現。芯片：分區數的增加會提升Mini LED芯片需求量，芯片降本則主要通過增加DBR結構和采用高壓芯片方案實現。18.24%24.6

46、%25.3%25.9%15.91%18.7%19.7%23.1%7.64%10.3%12.7%14.6%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023京東方華星光電惠科TCL電子(01070)公司深度 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 PCB 板：PCB 板實現從整板狀到魚骨型，再到燈條形的優化，PCB 板面積減少，單板利用率提升，完成良率提升。驅動 IC：隨著顯芯科技/華源智信等國產廠商突破 AM 驅動芯片，業內從 PM 驅動轉向國產 AM 驅動，燈驅合一設計，帶來顯著降本空間。表5：Mini LED 背光模組成本與傳統直下式背光模組成本對比 核心元器件核

47、心元器件 降本方法降本方法 說明說明 LED芯片 芯片增加 DBR結構 增大 POB出光角，減少 LED燈珠，單燈功率提升 芯片尺寸縮小 芯片價格與尺寸正相關 高壓芯片 驅動電流更小，發光效率高；PCB 板布線更加方便 封裝膠 點 Lens膠、凹 Lens技術 增加 LED出光角度 PCB 基板國產化 國產取代進口 增加通道數 降低單通道價格，減少 PCB Layout 復雜度 異型 PCB 魚骨型、燈條形板面積減少，單板利用率提升，良率提升 多條 LB 避免使用整面 PCB 制造 良率提升 減少返修成本與 BOM 外廢品成本 D/B升級 巨量轉移方式 設備折舊 降低投資/減少折舊成本 產線自

48、動化 降低人力需求，減少間接成本 產出效率優化 規?；圃?，降低成本 透鏡 二次光學設計 提升出光角，降低 BLU 成本 基板材料 采用玻璃基板 玻璃基板平坦度、穩定性優于 PCB，成本低于 PCB 其他材料 其他材料 供應商降價和供應鏈管理 資料來源：行家說，浙商證券研究所 MiniLED 滲透率高增，主要得益于兩個方面滲透率高增，主要得益于兩個方面，成本下探、政策補貼，成本下探、政策補貼。1）伴隨 Mini-LED 技術的成熟和規?；a實現，產品成本進一步降低，使用 Mini-LED 技術的電視產品也得以憑借更高的性價比向各類型市場加速滲透。2）“以舊換新”補貼下，中高端彩電品類可以獲得

49、更多的補貼，對普通 LCD 電視的價差進一步收斂使得滲透率進一步提升。3）2024 年前三季度，國內市場 Mini LED 電視銷量滲透率突破 10%，銷售量同比翻 4.4 倍。在“國補”政策推動下，9 月單月 MiniLED 電視銷量滲透率達 29%，雙十一期間 MiniLED 電視銷量滲透率達 38.7%，預計 2024 年全年國內 Mini LED 滲透率將達到 12%。圖22：2024 年 Mini LED 背光 TV出貨量首超 OLED 圖23：2024 年中國彩電雙 11 線上 Mini LED 市場零售量及份額 資料來源：行家說，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所

50、 TCL電子(01070)公司深度 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 TCL 是是全球領先品牌，國內外全球領先品牌，國內外共同發力共同發力 3.1 國內市場：國內市場：TCL 產品力產品力領先，充分享受領先，充分享受 Mini 滲透率提升的貝塔滲透率提升的貝塔 率先布局率先布局 MiniLED，國補政策下，國補政策下，TCL 乘風而起乘風而起。在 Mini LED 領域，早在 2016 年，很多主流電視品牌還躊躇于下一代顯示技術發展方向之時，TCL 就已準確洞察并堅定選擇了 Mini LED 作為確定性的新技術演進方向。在技術方面，TCL 擁有全球最領先的 Mini LED 顯

51、示核心技術體系。擁有 12 大領域 48項核心技術控制點的 470 項專利，全面涵蓋了包括發光芯片、模組架構、畫質算法在內的各個關鍵領域。2024 年 12 月，TCL 以萬象分區、量子點 Pro 2025、伏羲 AI 大模型等一系列突破性技術，完成 QD-Mini LED 技術升級，再次刷新 Mini LED 的技術天花板。圖24：TCL 擁有全球最領先的 Mini LED 顯示核心技術體系 圖25：TCL 發布萬象分區技術，刷新 MiniLED 技術天花板 資料來源：壹觀察，浙商證券研究所 資料來源：壹觀察，浙商證券研究所 產品持續迭代，產品持續迭代，創新快于創新快于三星三星，品牌強于，品

52、牌強于小米小米，在國牌中領跑，在國牌中領跑。2024 年 TCL 共發布 7大系列新產品，包括 QD LED、MiniLED、巨幕 Micro LED，以及年末的重磅萬象新品。TCL 3 月發布 X11H（QD-Mini LED）、Q9K、X11H Max（Micro LED 巨幕）；4 月發布會發布三款 MiniLED 電視新品 Q10K、T7K、Q10K Pro；12 月發布了新款機型 T6L，是最新的萬象全域光暈技術。在產品自我迭代方面，根據對 2024 年天貓旗艦店各個主流黑電品牌上新梳理，TCL 含雷鳥渠道 2024 年渠道上新 62 款，三星僅上新 37 款，創新速度相較傳統高端品

53、牌三星明顯更快。從價格帶分布來看，TCL 38%的產品價格帶分布在 3000-7000，而小米 56%的產品價格都在 0-2999 區間，品牌力也顯著領先于互聯網品牌。TCL電子(01070)公司深度 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：TCL SKU分布廣泛，創新速度超三星 表6：TCL 產品價格帶布局在小米之上，說明其品牌力領先 資料來源：淘寶官方旗艦店，浙商證券研究所 注：數據統計時間為 2024 年 12月 資料來源：淘寶官方旗艦店，浙商證券研究所 注：數據統計時間為 2024 年 12月 3.2 海外市場：海外市場：歐美市場拓渠道，新興市場參與競爭歐美市場拓渠道，新

54、興市場參與競爭 TCL全球市場份額不斷提升，全球市場份額不斷提升，20172023年年TCL全球出貨量份額從全球出貨量份額從7.1%提升至提升至12.8%，出貨位列全球市占率前三。出貨位列全球市占率前三。公司自身的來自幾個方面：公司自身的來自幾個方面：1）供應鏈優勢：華星光電屬于TCL 下的面板子公司，雖然華星光電和 TCL 電子分屬 TCL 科技集團和 TCL 實業，但同屬TCL 下主體保障 TCL 電子面板供應。2）北美市場進駐高端渠道：中國彩電企業在歐美市場以更高性價比的產品搶奪市場份額，未來的份額提升需要通過北美拓展盈利質量更高的渠道。3）全球產能布局，及時服務響應：TCL 在全球布局

55、研發中心和生產制造基地，TCL海外彩電產能布局在墨西哥、越南，基本能夠實現主要國家的當地生產、當地銷售，能夠根據當地消費市場變化快速反應。圖27：TCL 彩電全球產能分布 圖28：TCL 全球出貨量市占率不斷提升 資料來源：TCL官網，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 TCL 北美市場渠道突圍北美市場渠道突圍，深化中高端商超合作，與深化中高端商超合作，與 NFL 合作持續提升產品影響力，合作持續提升產品影響力，聚焦中高端戰略，北美市場有望迎來收獲期聚焦中高端戰略，北美市場有望迎來收獲期。美國市場由于消費者物流成本、物流周期等因素，線下家電購物仍然是主力方式。因此品牌對于美國

56、線下家電賣場的滲透至關重要，家電賣場渠道中的主流品牌在北美將擁有較大的份額。北美線下主流渠道是沃爾瑪和百思買還有 Costco。由于沃爾瑪有自己的渠道7.1%8.1%9.2%10.6%10.8%11.2%12.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A三星LG索尼夏普海信TCL小米0-29990-29993000-3000-499949995000-5000-699969997000-7000-899989999000-9000-9999999910000-10000-1999919999200002000

57、0以上以上TCL31%26%13%10%3%13%5%雷鳥30%39%17%9%0%4%0%三星0%11%11%14%5%30%30%小米56%26%7%7%0%4%0%TCL電子(01070)公司深度 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 自有品牌 onn 且收購 vizio，所以預計這兩個品牌在沃爾瑪的份額將占到較大比例，因此其他品牌對于百思買、Costco 等其他渠道的滲透顯得尤為關鍵。TCL 在北美自在北美自 2010 年以來開始經營自有品牌，電年以來開始經營自有品牌，電商渠道先行、線下渠道拓展，商渠道先行、線下渠道拓展，目前目前已全面覆蓋已全面覆蓋百思買、山姆百思買、山姆會員

58、店會員店、Costco、沃爾瑪等主流線下品牌、沃爾瑪等主流線下品牌。TCL 進入了北美高端連鎖百思買（BESTBUY）的線下渠道是一個標志性事件。TCL北美分公司總經理表示“跟在沃爾瑪拼性價比不一樣，百思買線下渠道是高端產品的競技百思買線下渠道是高端產品的競技場，場，TCL 在這里就是跟全球大牌正面在這里就是跟全球大牌正面 PK?！北泵栏叨饲赖耐卣?，一方面是公司自身品牌力產品力的表現，另一方面也意味著公司北美產品價格中樞的提升。在北美高端渠道突圍方面，在北美高端渠道突圍方面，TCL 通過通過成為成為 NFL 官方合作伙伴，官方合作伙伴，進而深化百思買渠道進而深化百思買渠道合作合作。美國最大電

59、器零售商百思買對 TCL 全品類產品在北美的市場表現給予高度評價，認為 TCL 簽約成為 NFL 官方合作伙伴以及配合策劃的線上線下活動，與百思買作為 NFL 官方零售商合作伙伴的相關推廣活動形成聯動，從而實現雙贏。表7：TCL 在北美積極拓展中高端渠道 時間 經營事件 2010 TCL 開始經營自有品牌。2011-2013 TCL 在北美主要以拓渠道為主，TCL 主要依托與電商主渠道亞馬遜的深度合作，在經營初期通過亞馬遜平臺打開市場。2014 TCL 在北美拿下沃爾瑪黑五大單，開始進入沃爾瑪渠道。2015 TCL 與好市多（Costco）達成合作。2016 TCL 先后與山姆會員商店（Sam

60、s Club）、塔吉特（Target）等傳統主力渠道合作。2017 TCL 宣布進入美國六大主流零售渠道，即塔吉特、好市多、亞馬遜、山姆會員店、百思買和沃爾瑪，這六大渠道銷售美國市場 80%的電視機。再加上其他的區域零售賣場，TCL 實現了 90%的零售覆蓋。2018 TCL 擴大了 TCL 墨西哥 Moka 工廠，并建立了新的 TCL 墨西哥 Masa 工廠，以避免貿易壁壘并持續保持在美國市場的份額。2019 TCL 推出了世界上第一款 Mini-LED 電視，提升了電視的顯示效果和對比度，進一步鞏固了其在顯示技術領域的領先地位。2024 TCL 在 Best Buy 等高端零售渠道的合作不

61、斷深化，TCL 的形象墻出現在其中的 606 家，而展臺進駐達 907 家，幾乎覆蓋到了美國的所有門店。資料來源：經濟觀察網，今日頭條，TCL動態，華夏時報，36 氪，浙商證券研究所 圖29：TCL 產品在 Best Buy 門店里的“堆碼”圖30：家喻戶曉的 NFL 解說員 Charissa Thompson 代言 TCL 資料來源：36 氪，浙商證券研究所 資料來源：36 氪，浙商證券研究所 TCL電子(01070)公司深度 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TCL 在美國的在美國的份額提升幅度較為明顯，在份額提升幅度較為明顯，在北美的持續投入迎來收獲北美的持續投入迎來收獲。經

62、過數十年在美國市場的深耕，TCL 在北美戰略更為聚焦，營銷重頭 NFL、主推高端旗艦技術、突破中高端渠道。根據歐睿國際數據，TCL 在北美市場彩電市占率逐年提升，20152023 年北美零售量市場份額從 3.9%提升至 18%。圖31：TCL 在北美零售量市場份額逐年提升（%）資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 注：24 年數據截至 7 月 TCL 歐洲市場歐洲市場以波蘭本地工廠為中心以波蘭本地工廠為中心，通過通過體育賽事營銷體育賽事營銷建立品牌影響力建立品牌影響力，持續持續渠道渠道拓展以及產品迭代提升份額。拓展以及產品迭代提升份額。TCL 在歐洲通過體育營銷培植品牌認知。以世界杯期間 TCL

63、 在俄羅斯市場的表現為例，TCL 品牌營銷對其業務有著明顯推動作用。TCL 俄羅斯獨家經銷商 Merlion 的市場溝通總監 Leonid Churikov 透露，簽約內馬爾以及 TCL&內馬爾主題廣告在俄羅斯投放之后，TCL 在當地銷售增幅達到 30%，是整體市場增幅兩倍。2024 年 TCL 仍然延續了在體育賽事上的贊助打法，共贊助 5 支頂級國家隊(德國、西班牙、意大利、波蘭、斯洛伐克)出戰歐洲杯，其中西班牙國家隊贏得歐洲杯冠軍。圖32：2024 年 TCL 歐洲杯宣傳 圖33：2024 年奧運會，TCL 用 AI 技術助力中國女籃征戰巴黎 資料來源：鈦媒體，浙商證券研究所 資料來源：頭

64、條君，浙商證券研究所 TCL電子(01070)公司深度 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 渠道拓展方面，TCL 已入駐北歐 GIGANTTI 和法國 Darty 和 Boulanger、西班牙主流渠道 ECI 等。據 TCL 表述，公司在歐洲進行了渠道擴張，在當地 TOP50 的主流渠道中，TCL進入了 48 家。產品迭代方面，產品迭代方面，TCL 積極積極推新推新走差異化路線。走差異化路線。歐洲消費者選擇趨于保守，不愿意輕易嘗試新品牌，這對品牌方的要求就是差異化和創新的元素。2024 年 9 月初德國 IFA 展會上，TCL 展出了萬級分區的 QD-Mini LED 電視 X11

65、H 等旗艦屏幕產品。TCL 還推出“TCL Art”系列，如 A300 系列第三代藝術電視，采用平板薄畫框設計，貼合歐洲消費者對于產品藝術感和家居融合的需求。TCL 在歐洲在歐洲擁有波蘭工廠作為重要的生產樞紐。擁有波蘭工廠作為重要的生產樞紐。1）2016 年，中歐班列開通后，從珠三角、成都將面板等零部件運輸至波蘭，貨運周期是海運的三分之一，價格則是航空運輸的五分之一。產品從波蘭生產出貨后，就算運到最遠的西班牙，也只需要四天時間；2）按照歐盟法律，如果是進口電視整機，稅率為14%，而以零部件進口+歐盟本地組裝的模式，稅率僅為 2%。表8：TCL20 年前以波蘭為突破點切入歐洲市場，以體育賽事為抓

66、手，不斷提升品牌影響力 時間 經營事件 2003 年 TCL 收購法國湯姆遜公司的彩電業務，獲得了在歐洲的生產基地等資源，開啟了在歐洲市場的征程。2004 年 TCL 的波蘭工廠正式成立，由并購法國湯姆遜的彩電業務而來。2008 年-2015 年 TCL 逐步對波蘭工廠進行優化和改造，提高生產效率和降低成本，同時加強產品研發和市場調研，以更好地適應歐洲市場需求。2021 年-2023 年 TCL 在歐洲市場繼續拓展業務領域，如在 2023 年涉足戶用光伏等新領域。加快推廣超大屏 Mini LED 背光液晶電視等高端產品。2024 年 在德國 IFA 展會上，展出了萬級分區的 QD-Mini L

67、ED 電視 X11H 等旗艦屏幕產品、推出“TCL Art”系列產品，滿足歐洲消費者對藝術和高品質生活的追求。資料來源：央視網，36 氪，浙商證券研究所 TCL 近年近年歐洲歐洲戰略逐步明晰，份額快速提升。戰略逐步明晰，份額快速提升。歐洲由于包含 40 多個國家，每個區域的渠道、消費者習慣都不一樣，長時間的布局才能厚積薄。TCL 在歐洲的戰略主打體育賽事營銷建立品牌心智，供應鏈優勢及時響應，渠道進駐提升份額。2024 年受德國歐洲杯、巴黎奧運會、美洲杯等賽事備貨拉動，結合公司的渠道開拓，上半年 TCL 在歐洲的電視出貨量同比增長 40.1%，收入增加了 50%。根據歐睿國際數據，TCL 近年在

68、歐洲市場彩電市占率迅速提升，20152023 年西歐零售量市場份額從 1%提升至 6.4%，據最新數據，2024年（非全年）TCL 占比已提升至8%。TCL電子(01070)公司深度 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：TCL 在西歐份額快速提升（%）資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 注：24 年數據截至 7 月 東南亞五國東南亞五國仍處于經濟發展階段，行業仍處于經濟發展階段，行業格局格局尚未固化，尚未固化，TCL 在東南亞市場以越南為在東南亞市場以越南為供供應鏈中心，持續搶占日韓品牌份額應鏈中心，持續搶占日韓品牌份額。另外，另外，東南亞東南亞受益勞動力成本優勢和地緣政治因

69、素，受益勞動力成本優勢和地緣政治因素，是全球重要的彩電制造中心。是全球重要的彩電制造中心。TCL 在越南布局超在越南布局超 20 年，年，產能規劃充足，無懼關稅擾動。產能規劃充足，無懼關稅擾動。東南亞國家的滲透率也較高，但競爭格局仍未固化，還有搶占份額的邏輯。東南亞國家的滲透率也較高，但競爭格局仍未固化，還有搶占份額的邏輯。1）我們發現，即便在經濟增速較快的東南亞國家，彩電的滲透率也已經基本的達到 80%以上的水平。通過分析保有率數據發現，大部分品類當保有率達到 80%，那么其保有率提升的速度就會明顯邊際放緩，這說明東南亞市場彩電新增需求的空間相對有限。2）新興市場的家電行業格局沒有發生固化，

70、未來隨著替換需求占比的提升、消費需求的升級，行業的競爭格局仍然可能會發生變化。表9：TCL 在東南亞搶占日韓品牌份額（%）資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 注：24 年數據截至 7 月 越南出口美國關稅較低。從中國出口到美國的電視機需要支付 11.4%左右的關稅；從墨西哥出口到美國的電視機則享受美墨加協定（USMCA）的優惠待遇，只要符合原產地規則，一般情況下是免關稅的；從越南出口到美國的電視機通常只需要支付 3%到 5%左右的關稅。2024201920242019202420192024201920242019TOP1LGLGSamsung Samsung Samsung Samsung

71、Samsung Samsung Samsung SamsungTOP2Samsung SamsungLGSonyLGLGHon Hai Hon HaiLGLGTOP3Hon Hai Hon HaiSonyLGTCLTCLLGLGTCLTCLTOP4TCLHisenseTCLTCLHisense Hisense HisenseSonyHisense PanasonicTOP5SkyworthHartono Istana Teknologi PT-PanasonicPanasonicPanasonic HisenseSonyHisense中國品牌中國品牌30.512.311.1830.828.81

72、5.313.922.417.4韓系品牌韓系品牌4152.74859.254.350.338.635.256.459.6日系品牌日系品牌4.36.717.322.87.21413.719.44.18印尼印尼越南越南泰國泰國馬來西亞馬來西亞菲律賓菲律賓TCL電子(01070)公司深度 22/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 越南是越南是 TCL 全球化布局重要供應鏈中心，全球化布局重要供應鏈中心，產能覆蓋東南亞、輻射北美乃至全球產能覆蓋東南亞、輻射北美乃至全球。TCL首次布局越南制造是 1999 年，當年收購香港陸氏越南同奈彩電廠，這座工廠年產值僅 20萬臺，供越南當地銷售。2019 年，老

73、工廠停止服役，隨著 2019 年中美貿易摩擦開始，TCL在同處南部的平陽省選了一塊地建新工廠，計劃覆蓋東南亞市場。越南基地由此成為輻射整個北美乃至全球的制造基地，是 TCL 全球化布局的重要一環。圖35：泰國家電保有率：彩電滲透率已過快速增長階段 圖36：越南家電保有率：彩電滲透率已過快速增長階段 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 圖37：印尼家電保有率：彩電滲透率已過快速增長階段 表10：TCL 在東南亞主要國家彩電零售量市占率及排名 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 0.010.020.030.040.050.06

74、0.070.080.090.0100.01990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電泰國經濟走出1997年經濟危機泥潭，泰國經濟高速增長，洗衣機普及率快速提升。冰箱普及率達到80%以后降速，洗衣機普及率仍有較快提升速度。0102030405060708090100199019911992199319941995199619971998199920002

75、0012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電冰箱保有量達到80%時，保有率明顯降速。冰箱達到80%普及率后，洗衣機保有率增長有所提速。普及的順序是彩電、冰箱、洗衣機、空調，根據需求剛性和用電能耗的順序普及。越南空調普及的速度較慢來源于城市化，越南城市化相對落后，所以空調普及也較慢。彩電普及的斜率最先、最快010203040506070809010019901991199219931994199519961997199819992000200

76、12002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電彩電普及率最快、最先達到80%，冰箱正在逼近80%普及率的線、在冰箱達到80%普及率后洗衣機預計增速會加快。2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A排名排名印尼-4.25.85.71馬來西亞1.61.61.21.21.31.410菲律賓11.312.612.313.615.215.93泰國13.114.512.914.114.113.83越南7.08.08.48.79.8

77、10.84TCL電子(01070)公司深度 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 未來的預期差在哪未來的預期差在哪？4.1 市場如何預期市場如何預期 市場對于黑電關注度不高主要是行業市場對于黑電關注度不高主要是行業增長緩慢，且增長緩慢，且容易受到成本端以及競爭加劇的影容易受到成本端以及競爭加劇的影響：響：1）黑電企業過去盈利能力波動太大，面板周期影響下游盈利確定性導致估值下挫。2）黑電行業競爭格局差，容易在成本低迷的面板下行周期迎來新進入者。新進入者如樂視和小米通過互聯網業務模式打價格戰，導致行業競爭環境差，盈利能力下行。4.2 最重要的預期差最重要的預期差 黑電行業發生了改變黑電

78、行業發生了改變，公司自身的開始兌現。，公司自身的開始兌現。國內受益國補，驅動產品結構升級、均價向上、行業重回增長。海外，公司通過數十年的布局，北美市場渠道突圍、歐洲市場份額快速提升。4.3 與眾不同的認識與眾不同的認識 市場認為黑電行業沒有投資價值，且公司非首選黑電投資標的。但我們認為黑電行業黑電行業在估值端和在估值端和競爭格局上都得到了改善競爭格局上都得到了改善。1）由于上游面板周期而導致的黑電企業盈利不確定性大幅減弱，估值壓制因素有望逐步消除。2）面板供給過剩情況很難再現，互聯網品牌難以再通過價格戰的方式快速搶占市場份額，具有產品力以及品牌力的公司才能在中高端化趨勢下打出差異，贏得市場。公

79、司在海外的經營上也跑出了自身的。公司在海外的經營上也跑出了自身的。美國市場由于沃爾瑪收購 vizio，渠道份額有可能發生變化，公司在北美渠道突破百思買，后續有望在北美市場取得優勢地位，利潤率水平改善。歐洲市場，公司明晰了戰略打法，通過體育賽事營銷建立品牌心智，渠道快速拓展，24 年份額已經實現了快速提升。4.4 與與前前不同的認識不同的認識 此前認為全球黑電格局穩固，目前中國家電企業在海外黑電份額的提升更多依靠低價策略、持續性不足。但隨著日韓品牌退出上游面板的競爭，對于產業鏈上游的議價權逐步降低，采購成本上升，為保利潤轉而押注 OLED 電視技術路線后，逐步出讓 LCD 市場份額。中國品牌數十

80、年的全球化布局厚積薄發，品牌力提升，一方面不斷擠占頭部韓企份額，全球份額提升；另一方面，競爭格局改善，份額集中帶來較強的品牌議價能力。5 股價上漲由何驅動？股價上漲由何驅動？5.1 預期差的跟蹤檢驗指標預期差的跟蹤檢驗指標 1）最直觀：）最直觀：公司季度報表利潤率數據。2）可高頻追蹤：）可高頻追蹤：中國彩電線上、線下周度、月度均價數據；公司彩電月度、季度出貨量數據。3）檢驗指標：）檢驗指標：全球、北美、歐洲黑電品牌份額數據。4）產業鏈數據：）產業鏈數據：上游面板廠稼動率數據、上游面板廠產能清退及新產線建設情況等。5.2 驅動股價上漲的催化劑驅動股價上漲的催化劑 公司利潤率改善、彩電產品均價向上

81、、出貨量增長、全球份額提升等邊際變化會催化股價上漲。TCL電子(01070)公司深度 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司24-26年實現收入934億、1092億、1180億港元，對應收入增速分別為18%、17%、8%；顯示業務：1）大尺寸顯示業務方面，預計公司海外彩電市場份額不斷提升，未來海外 布局產能的優勢將會不斷釋放，國內順應大屏化趨勢、MiniLED 引領行業潮流。我們預計 公司全球彩電出貨量持續跑贏行業，出貨均價受面板價格的影響也預計會收窄，預計 24-26年公司大尺寸顯示收入增速分別為 26%、10%、7%。2）小尺寸顯示方面，公

82、司收縮部分業務，以保證盈利能力，假設 24-26 年小尺寸顯示業務先收縮后維持平穩?；ヂ摼W業務：在海外市場，Roku 平臺相比競品具有操作簡便、內容量大的優勢，收入持續提升；國內市場 2024 年受到開屏廣告服務的影響，或有所下滑。綜合預計公司 24-26年互聯網業務收入增速分別為-5%、13%、11%。創新業務：1）全品類營銷業務：公司白電收入基數較低，且公司在海外有運行黑電的 成熟經驗，在歐美國家黑電和白電重合的消費渠道，TCL 在黑電的品牌力也會向白電引流。公司白電基數低、增速較快，預計 24-26 年收入增速分別為 20%、15%、10%。2）光伏業 務：國家給予政策支持戶用光伏裝機，

83、且公司在 2022 年開始運行戶用光伏業務，本身增長 基數低，預計 24-26 年仍然會保持高增長。毛利率方面，預計公司24-26年毛利率分別為18.6%、18.7%、18.7%。由于全球面板產能擴張放緩，以及全球彩電整體需求相對平穩，預計面板供給和行業需求的供需軋差將收窄，那么面板價格的波動將下行。TCL 彩電把握大屏化，以及 MiniLED 升級的風口，預計大尺寸顯示毛利率穩步提升，從而帶動顯示業務毛利率提升。綜上，預計公司預計公司 24-26 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 13 億、億、17 億、億、20 億港元，對應增速分別為億港元，對應增速分別為80%、27%、16%。公司主營業

84、務為黑電制造，我們選取 A 股上市的黑電公司海信視像、康冠科技、視源股份作為可比公司，結合可比公司平均看公司估值處于相對偏低公司估值處于相對偏低。公司 23-26 年凈利潤 CAGR 達到 38%，可比公司 2025 年平均 PE 為 14X。港股相比 A股有一定估值折價，其中 A+H 上市的家電企業海爾智家 H 股相較 A 股折價 16%，因此假設 TCL 電子在港股估值相比 A 股折價 16%，給予 TCL 電子 2025 年 11.6 倍 PE，維持買入評級。表11：TCL 電子與可比公司估值表 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：1）數據獲取日期為 2025 年 1月 9 日。2）

85、海信視像、康冠科技、視源股份歸母凈利潤單位為人民幣，TCL電子為港元。市值市值PEG（百萬元）2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2026E海信視像27,8352,0962,0022,3242,65013.912.010.50.7康冠科技17,2961,2839161,1801,45518.914.711.90.5視源股份23,3031,3701,3531,5801,85317.214.812.60.716.713.811.70.7TCL電子14,44574413391694196110.88.57.40.5歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE可比公司

86、平均可比公司平均TCL電子(01070)公司深度 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 風險提示風險提示 面板價格反彈：面板價格反彈：面板價格占公司大尺寸顯示業務營業成本比重較大，若面板價格大幅度回彈，將影響公司的盈利水平。全球經濟下行：全球經濟下行：家電屬于可選消費，若宏觀經濟周期下行，全球居民消費水平下降，則導致家電行業整體的需求低迷。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。翰孰姰a品同質化競爭嚴重，若消費需求不及預期或新進入者參與市場競爭，都會導致行業競爭格局惡化。TCL電子(01070)公司深度 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：

87、三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬港元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬港元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 53,512 58,425 70,012 81,174 營業收入營業收入 78,986 93,354 109,241 117,983 現金 10,737 11,614 15,006 17,947 其他收入 125 125 125 125 應收賬款及票據 19,006 18,879 23,213 28,390 營業成本營業成本 64,230 76,012 88,872 95,867 存貨 12,212 14

88、,609 15,954 18,226 銷售費用 7,900 9,083 10,433 11,149 其他 11,558 13,323 15,840 16,610 管理費用 4,013 4,201 4,916 5,309 非流動資產非流動資產 11,264 10,394 9,431 8,515 研發費用 2,327 2,521 2,950 3,186 固定資產 2,384 1,935 1,509 1,103 財務費用 91 273 273 273 無形資產 4,947 4,504 4,084 3,685 除稅前溢利除稅前溢利 1,148 1,984 2,511 2,907 其他 3,933 3,

89、955 3,838 3,727 所得稅 321 496 628 727 資產總計資產總計 64,776 68,819 79,443 89,689 凈利潤凈利潤 827 1,488 1,884 2,180 流動負債流動負債 45,536 48,526 57,299 65,397 少數股東損益 83 150 189 219 短期借款 4,923 4,923 4,923 4,923 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 744 1,339 1,694 1,961 應付賬款及票據 24,008 25,612 31,066 35,833 其他 16,605 17,991 21,311 24,641 EBIT

90、 1,240 2,257 2,784 3,180 非流動負債非流動負債 1,935 1,935 1,935 1,935 EBITDA 2,435 2,610 3,093 3,446 長期債務 889 889 889 889 EPS（港元）0.31 0.53 0.67 0.78 其他 1,046 1,046 1,046 1,046 負債合計負債合計 47,470 50,461 59,234 67,332 普通股股本 2,508 2,508 2,508 2,508 儲備 15,061 15,964 17,625 19,553 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 16,708 17,610 19,

91、272 21,200 少數股東權益 598 748 938 1,157 主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 17,306 18,358 20,209 22,357 2023 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益 64,776 68,819 79,443 89,689 成長能力成長能力 營業收入 10.70%18.19%17.02%8.00%歸屬母公司凈利潤 66.36%80.00%26.57%15.74%獲利能力獲利能力 毛利率 18.68%18.58%18.65%18.74%銷售凈利率 0.94%1.43%1.55%1.66%現金流量表 ROE 4.45%7.60%8.79

92、%9.25%(百萬港元)2023 2024E 2025E 2026E ROIC 3.86%7.00%8.03%8.47%經營活動現金流經營活動現金流 1,603 678 2,554 1,639 償債能力償債能力 凈利潤 744 1,339 1,694 1,961 資產負債率 73.28%73.32%74.56%75.07%少數股東權益 83 150 189 219 凈負債比率-28.46%-31.61%-45.49%-54.28%折舊攤銷 1,195 353 309 266 流動比率 1.18 1.20 1.22 1.24 營運資金變動及其他(419)(1,164)361 (807)速動比率

93、0.90 0.90 0.94 0.96 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 22 908 1,143 1,608 總資產周轉率 1.32 1.40 1.47 1.40 資本支出(575)538 538 538 應收賬款周轉率 4.91 4.93 5.19 4.57 其他投資 597 370 605 1,070 應付賬款周轉率 2.99 3.06 3.14 2.87 每股指標（每股指標（港港元）元）籌資活動現金流籌資活動現金流 (246)(676)(273)(273)每股收益 0.31 0.53 0.67 0.78 借款增加 289 0 0 0 每股經營現金流 0.64 0.27 1

94、.01 0.65 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 6.66 6.99 7.64 8.41 已付股利(318)(676)(273)(273)估值比率估值比率 其他(217)0 0 0 P/E 8.32 10.79 8.53 7.37 現金凈增加額現金凈增加額 1,346 877 3,392 2,942 P/B 0.38 0.82 0.75 0.68 EV/EBITDA 0.60 3.31 1.70 0.67 資料來源：浙商證券研究所 TCL電子(01070)公司深度 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深

95、300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及

96、評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務

97、。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自

98、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010