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1、證券研究報告|公司深度|黑色家電 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TCL電子(01070)報告日期：2024 年 06 月 28 日 進擊的全球顯示龍頭，迎來全新發展機遇進擊的全球顯示龍頭，迎來全新發展機遇 TCL 電子首次覆蓋報告電子首次覆蓋報告 投資要點投資要點 公司為公司為 TCL 實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層 2019 年 TCL 重組后“兩翼齊飛”，整個 TCL 分為科技集團和實業控股兩塊核心資產。TCL電子為 TCL實業子公司，李東生先生間接持有公司股權 30.16%。公司主營彩電、小屏和智慧商顯的制造和銷售，兼備海外白電和光

2、伏的分銷功能。其中，2023 年大尺寸顯示收入占比為 62%、小尺寸顯示收入 9%。從盈利能力看，互聯網業務毛利率最高。公司股權激勵全部行權的考核目標為 24-26年調整后歸母凈利潤對應2023年凈利潤增速分別為 65%、100%、150%。本次激勵考核目標較高，彰顯管理層對公司未來經營的信心。大尺寸顯示：份額領先，不斷進擊大尺寸顯示：份額領先，不斷進擊 面板價格的大幅波動源于供需關系的不平衡，面板價格未來的波動幅度收窄。面板價格的大幅波動源于供需關系的不平衡，面板價格未來的波動幅度收窄。1)來源于日韓面板產能退出，中國大陸面板企業制造地位提升。2)中國面板企業積極布局高世代面板條線、構建成本

3、和資金優勢，這使得全球面板資本開支下降，面板行業供需差有望收窄。國內彩電市場頭部集中，國內彩電市場頭部集中，TCL 把握大屏趨勢。把握大屏趨勢。1)小米份額提升的勢能減弱：雷鳥的線上零售均價始終略高于小米，主打質價比。TCL旗下雷鳥品牌接入 TCL線上系統，小米構建的互聯網電視的優勢被削減。2)TCL 具備更強的品牌影響力，主抓大屏化趨勢。2023 年線下、線上 70 寸及以上大尺寸彩電的零售量占比分別為 39%、27%，相比 2022 年分別提升 14 pct、9 pct。屏幕越大對畫質的要求越高、技術門檻越高。歐美市場份額提升，海外產能開疆拓土。歐美市場份額提升，海外產能開疆拓土。2023

4、 年 TCL全球出貨量份額 12.8%，TCL是全球彩電龍頭企業。1)華星光電與公司同屬 TCL下主體，可以保障公司面板供應。2)中國彩電企業在歐美市場以更高性價比的產品搶奪市場份額，新興市場享受行業增長的紅利。TCL在全球布局研發中心和生產基地，根據消費市場快速反應。把握把握 MiniLED 新增長點，依托技術引領迭代新增長點，依托技術引領迭代 1)國內 Mini LED電視滲透率快速提升，2023年進入 Mini LED背光電視放量拐點。滲透率的快速提升主要來自 Mini LED 彩電價格下探，價格下探是降本而非減配。中性預期下，我們預計 Mini LED 背光模組有 34%的降本空間。2

5、)TCL 電子與華星光電高效協同，具備產業鏈一體化優勢，產業研發具有先發優勢。華星光電自研 HVA、HFS 等技術，為 MiniLED 提供技術支持?；ヂ摼W業務：輕資產、高盈利互聯網業務：輕資產、高盈利 TCL北美搭載 Roku平臺快速成長。Roku平臺相對于其他流媒體平臺優勢明顯，用戶界面簡潔易用、廣泛的內容選擇、靈活的設備兼容性。從業務模式上看，互聯網業務屬于輕資產模式，不需要投入大量費用維護，因此屬于高毛利、低費用的業務，是公司重要的利潤來源。創新業務：發揮全球分銷功能創新業務：發揮全球分銷功能 全品類營銷：依靠 TCL 電子在國內和海外建立的完善渠道，TCL 電子是 TCL 白電的分銷

6、中心。20202023年TCL空調、冰箱、洗衣機外銷出貨量 CAGR分別為13%、46%、49%，相對應，2023 年公司全品類營銷收入 CAGR 為 41%。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：閔繁皓分析師：閔繁皓 執業證書號：S1230522040001 分析師：張云添分析師：張云添 執業證書號：S1230524020006 基本數據基本數據 收盤價 HK$6.32 總市值(百萬港元)15,932.31 總股本(百萬股)2,520.94 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -46%-24%-1%21%44%66%23/0723/0823/0923/1023/1123/1224

7、/0124/0224/0324/0424/0524/06TCL電子恒生指數TCL電子(01070)公司深度 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光伏業務：公司負責光伏電站建設和銷售設備，以及后期運維服務。公司光伏業務增長得益于國家密集的戶用光伏政策支持。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026年實現收入 921 億、1010 億、1091億港元，對應收入增速分別為 17%、10%、8%；預計實現歸母凈利潤 14億、17億、19 億港元，對應增速分別為 85%、21%、15%。我們給予公司 24 年 15x PE 值，對應目標價為 8.18 港元。首次覆蓋，給予“買

8、入”“買入”評級。風險提示風險提示 面板價格反彈；全球經濟下行；市場競爭加劇。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 78,986 92,129 100,974 109,063 (+/-)(%)10.70%16.64%9.60%8.01%歸母凈利潤 744 1,375 1,657 1,909 (+/-)(%)66.36%84.87%20.55%15.20%每股收益(港元)0.31 0.55 0.66 0.76 P/E 8.32 11.59 9.61 8.35 資料來源：浙商證券研究所 aVeZeUcW9WaVeUcW9P

9、cMaQmOpPmOrNkPmMrOjMpPtRbRoPoOuOqRtNxNqNpNTCL電子(01070)公司深度 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司為公司為 TCL 實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層.6 1.1 TCL 重組后“兩翼齊飛”，創始人間接持股 TCL電子.6 1.2 TCL 電子主營顯示業務，具備分銷其他產品職能.6 1.3 激勵深度綁定核心管理層，高分紅帶來穩定股東回報.8 2 大尺寸顯示：份額領先，不斷進擊大尺寸顯示：份額領先，不斷進擊.11 2.1 公司毛利率受面板價格影響，面板波動降低提升確定性

10、.11 2.2 國內彩電市場頭部集中，TCL+雷鳥品牌共同發力.13 2.3 歐美市場份額提升，海外產能開疆拓土.15 2.4 把握 MiniLED 新增長點，依托技術引領迭代.18 3 互聯網業務：輕資產、高盈利互聯網業務：輕資產、高盈利.23 3.1 輕資產運營，高盈利能力.23 3.2 海外市場：TCL北美搭載 Roku 平臺快速成長.23 4 創新業務：發揮全球分銷功能創新業務：發揮全球分銷功能.26 4.1 全品類營銷：TCL白電積極拓展，期待與 TCL智家協同.26 4.2 光伏業務：順勢而為，高速成長.27 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.29 5.1 預計公司 24-26 年

11、實現收入 921 億、1010 億、1091 億港元.29 5.2 盈利端，預計公司 24-26 年實現歸母凈利潤 14億、17億、19 億港元.29 5.3 給予公司 24年 15x PE，目標價 8.18 港元.30 6 風險提示風險提示.31 TCL電子(01070)公司深度 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：TCL分為科技集團和實業控股，其中 TCL電子為實業控股的子公司.6 圖 2：TCL電子 2023 年收入結構拆分（單位：百萬港元）.7 圖 3：2023 年公司分業務毛利額拆分（單位：百萬港元）.8 圖 4：2023 年公司分業務毛利率水平.8

12、 圖 5：公司股權激勵分三期歸屬比例.9 圖 6：公司股權激勵歸母凈利潤考核目標.9 圖 7：公司 20172023 年分紅率（分紅金額/歸母凈利潤）（%）.10 圖 8：公司自由現金流水平在 2022 年開始好轉.10 圖 9：公司 20172023 年股息率水平（%）.10 圖 10：面板占彩電約總成本的 60%.11 圖 11：彩電企業無法完全向終端傳導面板價格的影響（%）.11 圖 12：TCL電子分半年度毛利率（%）.11 圖 13：面板價格變動.11 圖 14：面板價格周期復盤.12 圖 15：中國大陸企業彩電面板出貨面積份額不斷提升.12 圖 16：2020 年以來大陸和臺灣面板

13、企業資本開支降低.13 圖 17：海信視像市盈率波動復盤.13 圖 18：2017 年小米入局彩電市場后，行業零售均價大幅下行.14 圖 19：雷鳥、Vidda、小米線上均價同向，保持一定價差（元）.14 圖 20：TCL系和小米系線上零售量市占率變化.14 圖 21：彩電線下市場分尺寸端銷量占比.15 圖 22：彩電線上市場分尺寸端銷量占比.15 圖 23：TCL系在 70寸以上彩電市場占高份額（2023 年線上）.15 圖 24：TCL系在 70寸以上彩電市場占高份額（2023 年線下）.15 圖 25：TCL彩電全球產能分布.16 圖 26：TCL全球出貨量市占率不斷提升.16 圖 27

14、：TCL在北美和西歐零售量市場份額逐年提升（%）.16 圖 28：TCL贊助足球和 LPL推行全球營銷.17 圖 29：泰國家電保有率.17 圖 30：越南家電保有率.17 圖 31：印尼家電保有率.18 圖 32：Mini LED 全球出貨量及滲透率快速提升.18 圖 33：MINI LED 電視中國市場滲透率快速增長.18 圖 34：22Q323Q3 期間，Mini LED 和彩電平均價格價差收窄.19 圖 35：22Q323Q3 期間 Mini LED 彩電在售產品數量提升.19 圖 36：LCD、OLED、Mini LED 方案成本對比.19 圖 37：Mini LED COB 燈板成

15、本拆分.19 圖 38：20192023 年 TCL各個尺寸段 Mini LED 產品價格.22 圖 39：TCL電子互聯網業務收入快速增長（單位：百萬港元）.23 圖 40：公司互聯網業務毛利率維在 50%以上水平.23 圖 41：Roku北美流媒體市場份額排名第四.23 圖 42：Roku平臺界面.24 TCL電子(01070)公司深度 5/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：全球智能電視出貨滲透率高.24 圖 44：內容運營收入不斷攀升，在線視頻廣告收入增速可觀.24 圖 45：OTT 電視市場份額（2021Q2 數據）.25 圖 46：國內各線城市 OTT電視市場滲透率（

16、2023 年數據）.25 圖 47：TCL白電外銷出貨量（萬臺）.26 圖 48：2023 年公司全品類營銷收入 CAGR 為 41%.26 圖 49：各品牌不同形態冰箱線上零售額市場份額（2021 年）.26 圖 50：奧馬冰箱有多種產品形態儲備.26 圖 51：20162022 年我國戶用光伏發電裝機情況.28 表 1：20202023 年 TCL電子分業務收入結構拆分.7 表 2：TCL電子營業成本分拆及分業務毛利率.8 表 3：公司股權激勵綁定核心管理層利益.9 表 4：2016 年以來，日韓面板產能在不斷退出.12 表 5：中國大陸企業不斷增加 10.5 代線面板產能.13 表 6：

17、TCL在東南亞主要國家彩電零售量市占率及排名.18 表 7：Mini LED 背光模組成本與傳統直下式背光模組成本對比.20 表 8：Mini LED 背光模組降本空間測算.21 表 9：TCL、雷鳥、小米 2024 年 MiniLED 新品性能對比.22 表 10：小米、海信、TCL互聯網服務項目及價格.25 表 11：正泰安能主營業務簡介.27 表 12：2022 年以來，國家密集出臺戶用光伏相關的政策.27 表 13：TCL電子收入預測表.29 表 14：TCL電子營業成本及毛利率預測表.30 表 15：TCL電子與可比公司估值表.30 表附錄：三大報表預測值.32 TCL電子(0107

18、0)公司深度 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司為公司為 TCL 實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層實業下子公司，股權激勵綁定核心管理層 1.1 TCL 重組后“兩翼齊飛”，創始人間接持股重組后“兩翼齊飛”，創始人間接持股 TCL 電子電子 2019 年年 TCL 重組后“兩翼齊飛”，整個重組后“兩翼齊飛”，整個 TCL 分為科技集團和實業控股兩塊核心資產。分為科技集團和實業控股兩塊核心資產。1）TCL 創立于 1981 年，前身為 TTK 家庭電器惠州有限公司，業務范圍從最早的磁帶生產制造到彩電、白電等智能終端產品和新能源等領域，業務范圍不斷拓展。2）2019 年 TCL

19、集團完成資產重組，確定下“兩翼齊飛”的資產結構和組織架構，將 TCL拆分為 TCL科技集團和 TCL實業，TCL創始人李東生先生分別持有 TCL科技集團和 TCL實業 6.7%和 51%的股權。TCL 電子為電子為 TCL 實業子公司，李東生先生間接持有公司股權實業子公司，李東生先生間接持有公司股權 27.96%。1）從資產結構上看，TCL 科技集團下的子公司多為高資本開支、利潤較厚的產業（如華星光電主營面板制造、TCL 中環主營半導體和新能源產業），多次融資和股權轉讓使得李東生先生持股比例較低。2）TCL實業控股下的公司多為資本開支較低的家電制造和分銷渠道，李東生先生雖持股比例較高但利潤較薄

20、。TCL 電子為 TCL 實業下子公司，TCL 電子與 TCL 其他主體都有一定關聯交易。TCL 實業持有 TCL 電子 55%的股權，因此公司創始人李東生先生間接持有公司 27.96%的股權。圖1：TCL分為科技集團和實業控股，其中 TCL電子為實業控股的子公司 資料來源：天眼查，Wind，浙商證券研究所 1.2 TCL 電子主營顯示業務，具備分銷其他產品職能電子主營顯示業務，具備分銷其他產品職能 公司主營彩電、小屏和智慧商顯的制造和銷售，兼備海外白電和光伏的分銷功能。公司主營彩電、小屏和智慧商顯的制造和銷售，兼備海外白電和光伏的分銷功能。1）根據公司 2023 年財報，公司大尺寸顯示（彩電

21、）業務收入占比為 62%，小尺寸顯示（手機、平板）收入占比為 9%，顯示業務是公司最大的收入來源。2）公司在歷史上積攢下良好的分銷渠道和 To C基礎，公司在國內和海外的渠道分銷體系也在整個 TCL中占據重要地位。因此，TCL 電子的創新業務包括海外白電銷售和光伏渠道分銷。創新業務成為公司收入新TCL家電集團有限公司TCL實業控股（香港）有限公司TCL實業控股股份有限公司100%100%TCL空調器（中山）有限公司武漢TCL家電有限公司TCL智家100%71%48.05%廣東奧馬冰箱有限公司TCL家用電器（合肥）有限公司100%51%TCL電子控股有限公司54.83%100%TCL華星光電技術

22、有限公司TCL中環TCL科技集團股份有限公司79.17%三星顯示株式會社10.16%27.36%100%李東生6.7%51%武漢TCL家電有限公司TCL光電科技（惠州）有限公司三星顯示株式會社TCL科技集團（天津）有限公司TCL Holdings BVI100%TCL通訊科技100%惠州礪達天成99.99%TCL電子(01070)公司深度 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的增長極，21-23 年全品類營銷收入從 64 億港元上升到 104 億港元，22-23 年光伏業務收入從 3億港元上升到 63 億港元。圖2：TCL電子 2023年收入結構拆分（單位：百萬港元）資料來源：公司公告

23、，wind，浙商證券研究所 表1：20202023年 TCL電子分業務收入結構拆分（單位：百萬港元）（單位：百萬港元）2020A 2021A 2022A 2023A 營業收入營業收入 50,953 74,847 71,351 78,986 營業收入營業收入yoy 46.89%-4.67%10.70%顯示業務 44,570 63,949 57,907 56,540 顯示業務yoy 43%-9%-2%大尺寸顯示 39,613 49,267 45,194 48,632 大尺寸顯示 yoy 24.37%-8.27%7.61%（1）中國市場 12,865 13,238 15,194 16,016 中國市

24、場 yoy 2.90%14.78%5.41%（2）海外市場 26,748 36,029 30,000 32,616 海外市場 yoy 34.70%-16.73%8.72%中小尺寸顯示 4,692 14,375 11,802 7,053 中小尺寸顯示 yoy 206.40%-17.90%-40.24%智慧商顯 266 307 911 855 智慧商顯 yoy 15.26%196.74%-6.15%創新業務 4,577 8,546 10,444 18,640 創新業務yoy 87%22%78%全品類營銷 4,525 6,372 8,243 10,409 全品類營銷 yoy 41%29%26%光伏

25、328 6299 光伏 yoy 1820%智能鏈接及家居 52 2,174 1,873 1,932 智能鏈接及家居 yoy 4087%-14%3%互聯網業務 1,233 1,849 2,298 2,763 互聯網業務yoy 50%24%20%資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 從毛利看，顯示業務業務貢獻大部分毛利，互聯網業務毛利率最高。從毛利看，顯示業務業務貢獻大部分毛利，互聯網業務毛利率最高。1）顯示業務占大部分收入，2023 年毛利率為 18.3%，毛利額占比 70%，基本和收入比重匹配。綜合來看，大尺寸顯示,48,632,62%小尺寸顯示,7,053,9%智慧商顯,855,1%

26、全品類營銷,10,409,13%光伏業務,6299,8%互聯網,2,763,3%其他收入,2,975,4%TCL電子(01070)公司深度 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隨著公司大屏化和高端戰略的持續推進，21-24 年公司顯示業務毛利率從 16.1%提升至18.3%。2）公司互聯網業務毛利率在 55%水平，是公司所有業務中毛利率最高的業務，毛利額占比為 10%。公司互聯網業務以軟件服務為主，本身具備高毛利、低費率的特點，是公司重要的利潤來源。3）公司創新業務處于相對初期階段，公司目前正在借黑電渠道積極拓展海外白電消費市場，并且利用國內的分銷渠道拓展光伏業務，毛利率較薄。圖3：2

27、023年公司分業務毛利額拆分（單位：百萬港元）圖4：2023年公司分業務毛利率水平 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 表2：TCL電子營業成本分拆及分業務毛利率（單位：百萬港元）（單位：百萬港元）2020A 2021A 2022A 2023A 營業成本營業成本 41,291 62,313 58,240 64,230 毛利率毛利率 18.96%16.75%18.38%18.68%顯示業務營業成本 53,653 47,368 46,193 顯示業務毛利率 16.1%18.2%18.3%創新業務營業成本 3,900 7,375 9,034 1

28、5,900 創新業務毛利率 15%14%14%15%互聯網業務營業成本 806 1,138 1,241 互聯網業務毛利率 56%51%55%資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 1.3 激勵深度綁定核心管理層，高分紅帶來穩定股東回報激勵深度綁定核心管理層，高分紅帶來穩定股東回報 TCL 管理層考核目標較高，彰顯經營信心。管理層考核目標較高，彰顯經營信心。1）公司授予核心員工股權，并考核公司24-26 年調整后歸母凈利潤，三年按照 40%、30%、30%的歸屬比例分批次行權。2）在 100%全部行權的業績考核目標下，對應經調整后歸母凈利潤分別為 13.3 億、16.1 億、20.1 億港

29、元。3）在 80%部分行權的業績考核目標下，對應調整后歸母凈利潤分別為 12.0億、13.7億、15.3 億港元。4）公司對 20242026 年的考核目標要求較高，彰顯對未來的經營信心。大尺寸顯示,10,347,70%創新業務,2,740,19%互聯網業務,1,522,10%其他業務,146,1%18.3%14.7%55.1%18.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%顯示業務創新業務互聯網業務公司毛利率TCL電子(01070)公司深度 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公司股權激勵分三期歸屬比例 圖6：公司股權激勵歸母凈利潤考核目標 資料來

30、源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：圖中的百分比升幅為考核期業績對應 2023年業績的增幅。TCL電子發布股權激勵，深度綁定核心管理層。電子發布股權激勵，深度綁定核心管理層。1）TCL電子在 2024年 1月 25日根據2023年股份獎勵計劃向 363名核心管理人員和員工授予共計 8227萬股。其中公司董事長杜娟女士、首席執行官張少勇先生、首席財務官彭攀先生分別授予 150 萬股。2）從管理層的工作履歷看，上述核心管理層在 TCL實業控股亦有任職，本次股權激勵有助于綁定 TCL實業控股核心管理層的利益，在集團層面彰顯管理層對未來經營的信心。表3：公司股權激勵綁

31、定核心管理層利益 姓名姓名 在公司任職在公司任職 授予股數授予股數（萬股）（萬股）履歷履歷 杜娟 主席兼執行董事 150 杜女士亦是亦是 TCL實業控股董事及首席執行官實業控股董事及首席執行官。1999年 5月加入 TCL科技，歷任 TCL科技結算中心總經理、TCL財務公司總經理、TCL金服控股集團(廣州)有限公司總裁及董事長；2016年 7月至 2018年 2月，任 TCL科技副總裁；2018年 3月至 2021年 8月，任TCL科技執行董事兼首席運營官；2019年 1月至 2021年 8月，兼任 TCL科技首席財務官；2021年 8月至 2022年 12月，擔任 TCL科技非執行董事。彭攀

32、 執行董事、首席財務官及聯席公司秘書 150 彭先生自 2023年 10月成為本公司執行董事，現亦為亦為 TCL實業控股首席財務官實業控股首席財務官。彭先生2005年加入 TCL，并在 2005年至 2019年期間先后在 TCL擔任多個財務相關職位，包括財務經理、高級財務經理、財務部部長及財務總監。自 2019年起直至加入本集團之前，彼曾擔任華星光電財務中心部長兼副總裁，以及 TCL科技助理總裁兼財務運營部部長。孫力 執行董事 150 孫先生是本公司執行董事。孫先生自 2020年 2月成為本公司非執行董事，于 2024年 3月調任為本公司執行董事。孫先生于 2004年加入 TCL通訊，2004

33、年至 2017年 7月期間，歷任研發部門經理、預研部門經理、全球研發中心軟件總監及全球研發中心副總經理。張少勇 首席執行官 150 張先生是本公司執行董事、首席執行官及戰略委員會成員、泛智屏事業部總經理以及若干附屬公司董事。張先生亦現任亦現任 TCL 實業控股高級副總裁實業控股高級副總裁。張先生于 2000年加入本公司，先后曾在本公司多間分公司、業務單位及部門擔任經理、高級經理、副總裁及總經理等職位。其他員工 6776 關聯實體參與者 851 資料來源：Wind，浙商證券研究所 22 年以來自由現金流表現較好，現金分紅保證股東回報。年以來自由現金流表現較好，現金分紅保證股東回報。1）22-23

34、 年公司提升現金分紅比率，股利支付率分別為 71%、54%，22-23 年自有現金流水平也開始好轉，說明公司盈TCL電子(01070)公司深度 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 利質量向好，有足夠能力提升現金分紅保障股東收益。2）從股息率角度看，公司常年股息率水平常年保持在 4%6%之間，股息率較高。圖7：公司 20172023年分紅率（分紅金額/歸母凈利潤）（%）圖8：公司自由現金流水平在 2022年開始好轉 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖9：公司 20172023年股息率水平（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 51.547.69

35、21.9714.4635.271.2454.24010203040506070802017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A6901911629-1994-2062234833-2500-2000-1500-1000-500050010001500200025002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ATCL電子企業自由現金流（百萬港元）電子企業自由現金流（百萬港元）4.866.395.783.654.124.066.27012345672017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ATCL電子(01070)公司深

36、度 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 大尺寸顯示：份額領先，不斷進擊大尺寸顯示：份額領先，不斷進擊 2.1 公司毛利率受面板價格影響，面板波動降低提升確定性公司毛利率受面板價格影響，面板波動降低提升確定性 彩電零售價格容易受到面板價格波動影響，當面板價格大幅上升時企業不能做到完全彩電零售價格容易受到面板價格波動影響，當面板價格大幅上升時企業不能做到完全順價導致盈利波動。順價導致盈利波動。1）根據康冠科技2020年招股說明書，直接材料占彩電成本的96.7%，其中液晶面板占成本的 57.4%左右。若其他因素保持不變，液晶面板價格每增長 10%，彩電成本對應提升 5.74%。2）面板

37、價格受上游供需關系影響較大，因此波動較大。20Q321Q4 面板價格大幅上行期間，彩電終端零售均價增幅小于調整后的面板價格漲幅，說明在面板價格大幅上漲期間品牌方無法完全向終端傳導壓力。3）21Q423Q1 在面板價格回落時，彩電終端零售價格降幅小于調整后的面板價格，說明品牌方有能力在面板價格下行周期提升自身盈利水平，彌補前期的利潤損失。圖10：面板占彩電約總成本的 60%圖11：彩電企業無法完全向終端傳導面板價格的影響（%）資料來源：公司年報，康冠科技招股書，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，Wind，浙商證券研究所，注：考慮到面板在原材料成本占比在 55%左右，我們通過面板價格的波動55%

38、得到調整后的55寸面板價格波動，從而量化面板價格波動對彩電整機成本的影響。面板價格波動對公司毛利率有影響，穩定條件下公司毛利率面板價格波動對公司毛利率有影響，穩定條件下公司毛利率 17%19%。1）復盤公司財務數據，公司毛利率水平和面板價格呈反相關，在 20H222H1 面板價格上升幅度較大的時間段，公司區間毛利率最大波動為 2.23 pct（毛利率最高為 18.17%、最低為 15.93%），公司 20H2 的毛利率水平是相對高點。2）在面板價格保持相對穩定的時間段，公司毛利率保持在 17%19%水平。圖12：TCL電子分半年度毛利率（%）圖13：面板價格變動 資料來源：公司公告，Wind，

39、浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所-40-200204060801003Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23全渠道彩電零售價格yoy調整后32寸面板yoy調整后55寸面板yoy調整后65寸面板yoy14.0015.0016.0017.0018.0019.0020.0021.0016H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H

40、2 23H1 23H2TCL電子半年度毛利率05010015020025016H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2面板價格變動（美元/片）3242/4365TCL電子(01070)公司深度 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 面板價格的波動來源于供需關系的不平衡。面板價格的波動來源于供需關系的不平衡。面板的制造特性使得生產是穩定的，但是需求是波動的，當面板產能處于爬坡期時，如果對于面板的需求降低，那么將導致供需關系不平衡，面板廠就需要被迫降價被動去庫存。同樣，面板廠可以形成價格聯盟，通過調節稼動率

41、的方式調節面板供給，從而主動影響面板價格。復盤歷史上的面板周期，供需關系決定了面板價格向上或向下的方向。圖14：面板價格周期復盤 資料來源：公司公告，天眼查，Wind，浙商證券研究所，注：縱軸單位為美元/片 面板產能向國內集中，預計未來面板價格波動幅度收窄，有助于提升彩電整機廠毛利面板產能向國內集中，預計未來面板價格波動幅度收窄，有助于提升彩電整機廠毛利率的確定性。率的確定性。面板價格波動來源于供需關系缺口，當下游彩電需求旺盛或生產面板所需要的玻璃等原材料成本大幅上升，都會導致面板價格大幅上升。預計面板價格未來的波動幅度在未來會降低：1）日韓面板產能退出，中國大陸面板企業制造地位提升。）日韓面

42、板產能退出，中國大陸面板企業制造地位提升。日韓勞動成本高、租金更貴，導致面板的成本優勢明顯不及中國，并且中國面板龍頭企業京東方、華星光電等企業加強自主研發，產品力和日韓面板顯示效果相似。以上使得日本和韓國面板產能不斷退出，京東方、華星光電、惠科等中國大陸面板企業市占率自 2020年以來從 42%提升至 64%，中國已經成為全球最大的面板制造中心。圖15：中國大陸企業彩電面板出貨面積份額不斷提升 表4：2016年以來，日韓面板產能在不斷退出 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 05010015020025030035032（右軸）4042/43504855

43、65供給：8.5代產線集中投產，供需矛盾突出需求：整機需求疲弱、整機廠庫存偏高、節能補貼結束供給：SDC關閉7代產線影響40-42供給需求：旺季需求恢復，庫存去化供給：新產能逐步量產，供給寬松。需求：需求恢復，行業整體表現一般供給：貿易摩擦升級、需求疲弱需求：高世代大量投產、大尺寸面板供需矛盾顯著需求：歐美電視備貨強勁、補庫存意愿強勁、大尺寸銷售較好供給：韓廠退出預期、主力供應商控制規模、新增產線爬坡不及預期供 給：歐 美庫 存 處 于 高位需求：全球經濟通脹嚴重，消費需求降低18.24%24.6%25.3%25.9%15.91%18.7%19.7%23.1%7.64%10.3%12.7%14

44、.6%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023京東方華星光電惠科產線產線代數代數關閉產能關閉產能（千片（千片/季）季）關閉產能面積關閉產能面積（萬平米（萬平米/季）季）啟動關停時間啟動關停時間SDC L7-17.04801974Q16SDC L8-18.5150833Q19SDC L7-27.03301361Q21SDC L8-18.53001651Q21SDC L8-2 Phase18.5180991Q21SDC L8-2 Phase1b8.560332Q22SDC L8-2 Phase28.5180992Q22SDC L8-2 Phase38.518102Q2

45、21698822P88.52101161Q17P77.0135591Q20345175Himeji 18.575413Q16Himeji 18.560334Q2113574合計合計三星合計合計LG合計合計松下TCL電子(01070)公司深度 13/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）高世代面板條線構建成本和資金優勢，這使得全球面板資本開支下降，面板行業）高世代面板條線構建成本和資金優勢，這使得全球面板資本開支下降，面板行業供需差有望收窄。供需差有望收窄。中國大陸面板企業布局切割效率更高的 10.5 代線，切割效率高意味著更強的成本優勢；但同樣的，一條 10.5 代線前期投入成本在 40

46、0 億元、8.5 代線需投資 285 億元，高世代條線抬升了面板的資金壁壘。從數據上看，日本和韓國面板產能在退出，中國大陸面板廠也已經構筑了高世代面板廠的成本和資金規模優勢、資本開支在降低。表5：中國大陸企業不斷增加 10.5代線面板產能 圖16：2020年以來大陸和臺灣面板企業資本開支降低 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 國內彩電市場頭部集中，國內彩電市場頭部集中，TCL+雷鳥品牌共同發力雷鳥品牌共同發力 在過去幾年，資本市場對黑電的關注度不高，原因是彩電公司容易受到成本和競爭加在過去幾年，資本市場對黑電的關注度不高，原因是彩電公司容易受到成

47、本和競爭加劇的影響。劇的影響。1）我們可以通過 TCL 電子的同業海信視像的股價復盤看出，當面板價格上升的時候，市場對公司盈利不確定性增加導致估值下挫。2）黑電企業產業鏈一體化能力弱于白電龍頭，并且彩電組裝產線不需要很高的前期資本開支，當面板價格處于相對低位時，歷史上會出現新進入者。例如在 2013 和 2017 年樂視和小米進入彩電市場，導致行業線上零售均價大幅下降，競爭格局加劇。圖17：海信視像市盈率波動復盤 資料來源：Wind，公司公告，產業在線，Witviews，浙商證券研究所 廠商廠商產線產線代數代數新增產能新增產能（千片（千片/季）季）新增產能面積新增產能面積（萬平米（萬平米/季）

48、季）新增產能開新增產能開始投產時間始投產時間京東方B910.53603571Q18京東方B1710.51801784Q19華星光電T610.52702681Q19京東方B910.560593Q20京東方B1710.51801781Q21華星光電T710.53153121Q21京東方B1710.590894Q22華星光電T610.530303Q23華星光電T710.590892Q23010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國大陸和臺灣面板企業資本開支（

49、百萬人民幣）中國大陸和臺灣面板企業資本開支（百萬人民幣）深天馬ATCL科技京東方A彩虹股份友達群創光電TCL電子(01070)公司深度 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：2017年小米入局彩電市場后，行業零售均價大幅下行 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 2021 年以來年以來，TCL 系零售量份額提升系零售量份額提升，小米份額向上勢能減弱小米份額向上勢能減弱。1）小米電視自 2013年誕生以來，憑借深入人心的“性價比”標簽、新穎的交互設計和頗具特色的營銷策略，在傳統電視廠商中開辟出屬于一條自己的互聯網電視之路。更在 2017 年，借樂視停牌之際，搶占樂視空出的市場。2）

50、TCL 旗下雷鳥品牌接入 TCL 線上系統，從產品均價上看，雷鳥的線上零售均價始終略高于小米，如果說海信 Vidda 在與小米的競爭中主打性價比，那么雷鳥則主打質價比。3）根據奧維云網數據，由于小米自身的戰略調整，以及傳統彩電制造企業更強的采購和制造優勢，2021年以來小米彩電份額向上的勢能不足。圖19：雷鳥、Vidda、小米線上均價同向，保持一定價差（元）圖20：TCL系和小米系線上零售量市占率變化 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 TCL具備更強的品牌影響力，主抓大屏化趨勢。具備更強的品牌影響力，主抓大屏化趨勢。1）彩電大屏消費趨勢明顯，75寸+大屏電

51、視出貨量占比明顯提升。根據奧維云網數據，2023年線下、線上 75寸及以上大尺寸彩電的零售量占比分別為 39%、27%，相比 2022 年分別提升 14 pct、9 pct。2）2023 年 TCL品牌彩電在線上、線下 70 寸及以上零售量份額分別為 22.9%、17.5%。屏幕越大對畫質的要求越高，技術門檻也越高，TCL 以其產品技術和中高端定位在大屏彩電市場具有話語權。-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000彩電零售均價（元/臺）-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50022Q322Q423Q123Q

52、223Q323Q424Q1雷鳥小米Vidda0%5%10%15%20%25%30%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1TCL+雷鳥小米+紅米線性(TCL+雷鳥)線性(小米+紅米)TCL電子(01070)公司深度 15/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：彩電線下市場分尺寸端銷量占比 圖22：彩電線上市場分尺寸端銷量占比 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 圖23：TCL系在 70 寸以上彩電市場占高份額（2023年線上）圖24：TCL系在 70 寸以上彩電

53、市場占高份額（2023年線下）資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 2.3 歐美市場份額提升，海外產能開疆拓土歐美市場份額提升，海外產能開疆拓土 TCL全球市場份額不斷提升，全球市場份額不斷提升，20172023年年TCL全球出貨量份額從全球出貨量份額從7.1%提升至提升至12.8%，出貨位列全球市占率前三。出貨位列全球市占率前三。1）華星光電屬于 TCL 下的面板子公司，雖然華星光電和 TCL電子分屬 TCL科技集團和 TCL實業，但同屬 TCL下主體保障 TCL電子面板供應。2）中國彩電企業在歐美市場以更高性價比的產品搶奪市場份額，未來的份額提升需要通過北

54、美拓展盈利質量更高的渠道。3）TCL在全球布局研發中心和生產制造基地，TCL海外彩電產能布局在墨西哥、越南，基本能夠實現主要國家的當地生產、當地銷售，能夠根據當地消費市場變化快速反應。4%1%9%4%24%2%0%27%1%18%5%1%0%1%0%3%0%8%3%19%0%25%1%25%9%2%0%2%1%0%5%10%15%20%25%30%2022202312%2%13%6%23%1%0%21%3%13%2%1%0%0%0%9%1%14%5%19%1%21%2%19%6%1%0%0%0%0%5%10%15%20%25%20222023TCL系,22.9%海信系,32.5%小米,18.0

55、%其他品牌,26.6%海信,26.1%TCL,17.5%創維,21.5%長虹,7.6%其他,27.2%TCL電子(01070)公司深度 16/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：TCL彩電全球產能分布 圖26：TCL全球出貨量市占率不斷提升 資料來源：TCL官網，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 TCL 在歐美市場份額提升幅度較為明顯，在發達國家的主流渠道和品牌力已經取得突在歐美市場份額提升幅度較為明顯，在發達國家的主流渠道和品牌力已經取得突破。破。根據歐睿國際數據，TCL在北美和歐洲市場彩電市占率逐年提升，20172023 年北美和歐洲零售量市場份額分別從 6

56、.7%提升至 17.2%、從 2.3%提升至 5.2%。圖27：TCL在北美和西歐零售量市場份額逐年提升（%）資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 渠道端看，渠道端看，TCL 已經在北美沃爾瑪取得一定成效，后續的成長需要突破百思買。已經在北美沃爾瑪取得一定成效，后續的成長需要突破百思買。美國的黑電零售渠道和白電有明顯不同，白電的零售渠道更多集中在家居和家電大型 KA 賣場，黑電的零售渠道主要集中在商超（沃爾瑪等）和 KA。TCL 目前已經在沃爾瑪渠道實現了較高的市場份額，但是我們預計沃爾瑪的產品普遍相對偏中低端，預計 TCL 在沃爾瑪渠道的盈利水平偏弱。根據李東生先生的傳記萬物生生，由于三星和

57、LG 選擇自建彩電平臺，而 Roku選擇與 TCL達成合作，借用 Roku本身在北美的用戶基礎和渠道資源，2017年TCL 進入美國百思買渠道。沃爾瑪更加注重產品的大批量交付能力和成本管控能力，而百思買渠道更加注重產品力和品牌力，產品調性也更高，公司未來在北美收入和盈利的成長性或許更依賴 TCL彩電在百思買的經營狀況。7.1%8.1%9.2%10.6%10.8%11.2%12.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A三星LG索尼夏普海信TCL小米0.02.04.06.08.010.012.014.016.

58、018.020.02014201520162017201820192020202120222023TCL彩電零售量市場份額彩電零售量市場份額北美西歐TCL電子(01070)公司深度 17/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品牌端看，品牌端看，TCL 已經通過體育營銷等方式增加曝光度，建立全球品牌形象。已經通過體育營銷等方式增加曝光度，建立全球品牌形象。TCL 積極投入全球營銷，TCL 攜手眾多歐洲頂級足球隊及美國橄欖球隊聯盟，提升 TCL 品牌在歐美地區知名度。圖28：TCL贊助足球和 LPL推行全球營銷 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 TCL 在越南建立生產基地，東南亞市場份額提升

59、。在越南建立生產基地，東南亞市場份額提升。1）我們發現，即便在經濟增速較快的東南亞國家，彩電的滲透率也已經基本的達到 80%以上的水平。通過分析保有率數據發現，大部分品類當保有率達到 80%，那么其保有率提升的速度就會明顯邊際放緩，這說明東南亞市場彩電新增需求的空間相對有限。2）新興市場的家電行業格局沒有發生固化，未來隨著替換需求占比的提升、消費需求的升級，行業的競爭格局仍然可能會發生變化。3）新興市場以東南亞地區為例，TCL在越南當地建設彩電產能，推行基地建設+自主品牌運營的策略。1999 年，TCL 在越南設立了其第一個海外彩電生產基地，憑借 TCL 自身的產品力、“三年免費保修”、邊緣市

60、場突破等方法，TCL成為越南市場份額第四的彩電企業。圖29：泰國家電保有率 圖30：越南家電保有率 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.01990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電泰國經濟走出1997年經濟危機泥潭，泰國經濟高速增

61、長，洗衣機普及率快速提升。冰箱普及率達到80%以后降速，洗衣機普及率仍有較快提升速度。01020304050607080901001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電冰箱保有量達到80%時，保有率明顯降速。冰箱達到80%普及率后，洗衣機保有率增長有所提速。普及的順序是彩電、冰箱、洗衣機、空調，根據需求剛性和用電能耗的順序普及。越南空調普及的速度

62、較慢來源于城市化，越南城市化相對落后，所以空調普及也較慢。彩電普及的斜率最先、最快TCL電子(01070)公司深度 18/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：印尼家電保有率 表6：TCL在東南亞主要國家彩電零售量市占率及排名 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 2.4 把握把握 MiniLED 新增長點，依托技術引領迭代新增長點，依托技術引領迭代 國內國內 Mini LED 電視滲透率快速提升，電視滲透率快速提升，2023 年進入年進入 Mini LED 背光電視放量拐點。背光電視放量拐點。1）根據奧維云網數據，2022 年全球 Mini LED

63、 背光電視出貨量達到 380 萬臺，預計 2023 年出貨量將達到 470萬臺。20202023年 Mini LED全球出貨量滲透率從 0.05%預計提升至 2.39%。2）2023 年我國 Mini LED 背光電視銷售額占比達到 9.8%（22 年為 4.2%），銷售量占比達到 2.9%（22年僅 1.1%）。圖32：Mini LED全球出貨量及滲透率快速提升 圖33：MINI LED 電視中國市場滲透率快速增長 資料來源：Omdia，TrendForce，奧維云網，浙商證券研究所 注：1）滲透率=Mini LED彩電出貨/全球彩電出貨量。2020-2021年Mini LED 出貨量來源于

64、 Statista，2022 年為洛圖科技數據，2023 年為奧維睿沃預測數據；分母端 LCD 出貨量數據來源 Omdia。2）左軸為 MiniLED 出貨量，右軸為滲透率。資料來源：奧維云網，浙商證券研究所，注：2023年預期滲透率=（Mini LED各尺寸份額各尺寸彩電占比2023年預測彩電零售量/額）/2023 年預測彩電零售量/額 滲透率的快速提升主要來自滲透率的快速提升主要來自 Mini LED 彩電價格下探，價格下探的底層邏輯是降本而彩電價格下探，價格下探的底層邏輯是降本而非減配。非減配。1）根據奧維云網數據，Mini LED 彩電均價 2023 年前三季度 55-98 寸 Min

65、i LED全渠道銷售均價同比-10%以上，其中 85 寸以上的 Mini LED 產品均價下行幅度超過 20%。01020304050607080901001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電彩電普及率最快、最先達到80%，冰箱正在逼近80%普及率的線、在冰箱達到80%普及率后洗衣機預計增速會加快。2018A 2019A 2020A 2021A

66、 2022A 2023A排名排名印尼-4.25.85.71馬來西亞1.61.61.21.21.31.410菲律賓11.312.612.313.615.215.93泰國13.114.512.914.114.113.83越南7.08.08.48.79.810.841.1%4.2%2.9%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%零售量滲透率零售量滲透率零售額滲透率零售額滲透率2022A2023ETCL電子(01070)公司深度 19/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）Mini LED 產品迭代提速，22Q3期間一共有 95款在售 Mini LED 機型，23Q3

67、則增加到182款，Mini LED 在 6585 寸段機型數明顯增加。3）分產品看，2023 年雙十一期間，熱銷 Mini LED 機型均價相比 2022 年明顯下降。對比兩年雙十一熱銷機型的參數看，銷售排名前五的 Mini LED 彩電在相同尺寸下顯示參數沒有太大變化。圖34：22Q323Q3期間，Mini LED和彩電平均價格價差收窄 圖35：22Q323Q3期間 Mini LED 彩電在售產品數量提升 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 Mini LED 背光方案對面板價格波動敏感度較低，背光方案對面板價格波動敏感度較低，PCB 基板等成本占比較大?；?/p>

68、板等成本占比較大。1）拆分成本看，在 65 寸 1024 分區的 Mini LED 彩電（COB）燈板中，PCB 基板、驅動 IC、Mini LED 芯片在 Mini LED 燈板的成本占比分別達到 38%、30%、23%，而燈板占 Mini LED 背光模組成本的 65%78%（翰博高新），以上三者降本對 Mini LED 整體模組降本的貢獻較大。2）Mini LED 模組中，面板成本占比相比 LCD 和 OLED 較低，因此 Mini LED 成本對面板價格波動的敏感度較低。在中段市場，Mini LED 成本相比 LCD 高 30%50%，但是在高端市場 Mini LED 背光模組+面板總

69、成本比 OLED 低 15%。圖36：LCD、OLED、Mini LED方案成本對比 圖37：Mini LED COB燈板成本拆分 資料來源：TrendForce，浙商證券研究所 資料來源：行家說，浙商證券研究所 Mini LED 降本主要通過國產化、新材料應用、生產標準化等方式實現。降本主要通過國產化、新材料應用、生產標準化等方式實現。芯片：分區數的增加會提升 Mini LED 芯片需求量，芯片降本則主要通過增加DBR 結構和采用高壓芯片方案實現。PCB 板：PCB 板實現從整板狀到魚骨型，再到燈條形的優化，PCB 板面積減少，單板利用率提升，完成良率提升。TCL電子(01070)公司深度

70、20/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 驅動 IC：隨著顯芯科技/華源智信燈國產廠商突破 AM 驅動芯片，業內從 PM驅動轉向國產 AM 驅動，燈驅合一設計，帶來顯著降本空間。表7：Mini LED背光模組成本與傳統直下式背光模組成本對比 核心元器件核心元器件 降本方法降本方法 說明說明 LED 芯片 芯片增加 DBR結構 增大 POB出光角，減少 LED燈珠，單燈功率提升 芯片尺寸縮小 芯片價格與尺寸正相關 高壓芯片 驅動電流更小，發光效率高；PCB 板布線更加方便 封裝膠 點 Lens膠、凹 Lens技術 增加 LED 出光角度 PCB 基板國產化 國產取代進口 增加通道數 降低單通

71、道價格，減少 PCB Layout 復雜度 材料選擇 選用便宜材料，譬如 TV用鋁基 PCB 異型 PCB 魚骨型、燈條形板面積減少，單板利用率提升，良率提升 多條 LB 避免使用整面 PCB 制造 良率提升 減少返修成本與 BOM外廢品成本 D/B 升級 巨量轉移方式 設備折舊 降低投資/減少折舊成本 產線自動化 降低人力需求，減少間接成本 固晶機算法優化 采用復雜算法，提升生產速度和精度 產出效率優化 規?；圃?，降低成本 透鏡 二次光學設計 提升出光角，降低 BLU成本 基板材料 采用玻璃基板 玻璃基板平坦度、穩定性優于 PCB，成本低于 PCB 其他材料 其他材料 供應商降價和供應鏈管

72、理 資料來源：行家說，浙商證券研究所 中性預期下，我們預計中性預期下，我們預計 Mini LED 背光模組有背光模組有 34%的降本空間。的降本空間?；诋斚碌慕当韭窂?，以基于當下的降本路徑，以 1024 分區的分區的 65 寸寸 COB 彩電彩電 Mini LED 模組為例，在保守、模組為例，在保守、中性、樂觀預期下，我們預計中性、樂觀預期下，我們預計 Mini LED 背光模組有背光模組有 24%/34%/43%的降本空間。的降本空間。PCB基板：基板：根據行家說，以兆馳光元為代表的企業積極推進減少 PCB板面積，提升單板利用率和良率；另外，PCB精度要求降低，從 20um降低到 50um

73、，實現 PCB制費降低。遵循降本思路，PCB 實現從整板狀到魚骨型，再到燈條形的優化，魚骨形PCB 板是普通 PCB 板成本的 65%，條形 PCB 板是普通 PCB 板成本的 40%。LED 芯片：芯片：1）為配合 AM 驅動方案，9V/12V/18V/24V 高壓芯片的應用比例加大，采用高壓芯片，驅動電流更小，發光效率高，可以減少 LED 芯片顆數。2）兆馳推出 MPOB方案，采用 molding封裝方案通過利用芯片的 DBR配合支架及球頭的光學面設計，從而提升 POB 的發光角度，從原有的 156 度提升到了 165 度，在相同 OD下減少 50%的 LED顆數使用量。3）以 TCL Q

74、10G 65寸產品為例，在 LED燈珠減少一半的情況下（即 Mini LED 燈珠從 1152顆減少到 576 顆），實現單燈功率倍增。驅動驅動 IC：若采用高壓 LED 芯片，LED 串聯顆數減少，從而使得 PCB 板布線更加方便，目前市面上的 LED 背光驅動 IC 支持 32通道為主，如今，為了解決小間距 LED顯示屏 PCB布線的問題，部分 IC廠家又推出了高集成的 48通道的 LED恒流驅動芯片。TCL電子(01070)公司深度 21/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光學膜片及其他成本：光學膜片及其他成本：1）根據集摩咨詢數據，Mini LED 燈板在 Mini LED 背光

75、成本中占比 65%78%，本測算中，我們假設 Mini LED 膜片及其他成本占比 30%，燈板成本占比70%。2）翰博高新研發復合膜，其目的是將不同的光學膜片整合形成復合膜，希望將光學膜片從 7張變成 6張、5張，減少背光組裝工藝節點，提升良率。因此，我們在保守、中性、樂觀假設下，預計光學膜片及其他成本的下降空間分別為15%、30%、40%（樂觀預期下，在減少 2張膜片的基礎上良率提升帶來更大的降本空間）。表8：Mini LED背光模組降本空間測算 65 寸、寸、1024 分區分區 COB 彩電彩電 情景假設情景假設 成本成本 降本邏輯及假設降本邏輯及假設 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 LE

76、D 芯片（元芯片（元/臺）臺）184 111 92 74 單價（元/千片）15 15 15 15 數量（片）12288 高壓芯片和芯片 DBR提升實現單燈功率提升，中性預期下假設燈珠減少一半。7373 6144 4915 驅動驅動 IC 227 191 151 151 單價（元/片）7.1 7.1 7.1 7.1 驅動 IC通道數（個）32 部分 IC廠家推出了高集成的 48 通道的 LED恒流驅動芯片，中性和樂觀預期下，我們預計 48通道的IC驅動芯片普及。38 48 48 驅動 IC數量（顆數）32 27 21 21 PCB 基板基板 309 201 185 107 面積（平米/臺）1.1

77、6 保守和中性情形下，PCB板面積是當下的 65%，樂觀情形下，PCB板面積是當下的 40%。0.76 0.76 0.47 單平米單價（元）265 鋁基 PCB板單價僅為 180元/平米，中性和樂觀分別假設鋁基板使用率為 80%/90%。265 245 230 其他（元其他（元/臺）臺）80 80 80 80 燈板成本合計（元/臺）800 583 509 412 光學膜片等其他成本光學膜片等其他成本 （元（元/臺）臺）343 復合膜片正在研發中，未來將光學膜片從 7張變成 6張、5張，基于此在保守和中性情形下，假設光學膜片及其他成本的下降空間為 15%、30%。292 240 240 Mini

78、 LED 背光模組成本背光模組成本 (元元/臺臺)1143 874 749 652 降本幅度降本幅度/24%34%43%資料來源：行家說，TrendForce，集摩咨詢，浙商證券研究所測算 TCL Mini LED 產品產品打造零售爆款。打造零售爆款。1）2023年 3月，TCL新品 Q10G Pro 系列完成畫質、屏幕、音質、配置、操控全方位升。2）TCL 在 2024 年推出新款 MiniLED 產品 T7K，65 寸價格僅為 4599元，相比 2023年爆款 Q10G價格下探 1000 元。TCL旗下雷鳥在小米推出高性價比的 S 系列后，推出零售價格接近、分區數和色域更高的鶴 6。3）2

79、024 年 618 期間，京東 MiniLED 電視熱賣 top 5中，TCL有兩款 MiniLED 產品上榜。TCL電子(01070)公司深度 22/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：20192023 年 TCL各個尺寸段 Mini LED產品價格 資料來源：行家說，浙商證券研究所 表9：TCL、雷鳥、小米 2024年 MiniLED 新品性能對比 資料來源：京東，浙商證券研究所 產品型號產品型號品牌品牌零售價格零售價格 運行內存運行內存 存儲內存存儲內存背光分區數背光分區數 色域值色域值 亮度（亮度（nit）分辨率分辨率65Q9K54994GB64GB100898%2000-

80、3000 超高清4K65Q10K79994GB64GB151298%3000-4000 超高清4K65T7K45994GB64GB51298%1500-2000 超高清4K65S585C Pro雷鳥37994GB64GB51295%1100-1500 超高清4KL65MA-SPL小米34994GB64GB39294%1100-1500 超高清4KTCLTCL電子(01070)公司深度 23/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 互聯網業務：輕資產、高盈利互聯網業務：輕資產、高盈利 3.1 輕資產運營，高盈利能力輕資產運營，高盈利能力 公司互聯網業務盈利性強、增速快，是公司重要的利潤來源。

81、公司互聯網業務盈利性強、增速快，是公司重要的利潤來源。1）20202023 年公司互聯網收入從 12.3 億港元上升至 27.6 億港元，2023 年收入增速 CAGR 為 31%。2）國內依托雷鳥科技平臺，收入來源主要是用戶內容付費，海外搭載 Roku 平臺，收入來源于和Roku 平臺之間的合作協議補貼。2023 年國內和海外互聯網收入 CAGR 均保持在 30%左右的水平。3）從業務模式上看，互聯網業務屬于輕資產模式，且不需要投入大量費用維護，因此屬于高毛利、低費用的業務，是公司重要的利潤來源。圖39：TCL電子互聯網業務收入快速增長（單位：百萬港元）圖40：公司互聯網業務毛利率維在 50

82、%以上水平 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 海外市場：海外市場：TCL 北美搭載北美搭載 Roku 平臺快速成長平臺快速成長 TCL 與與 Roku 平臺的合作，使其產品具有簡潔易用的用戶界面和豐富的內容選擇，相平臺的合作，使其產品具有簡潔易用的用戶界面和豐富的內容選擇，相比其他流媒體平臺具有獨特的競爭優勢。比其他流媒體平臺具有獨特的競爭優勢。Roku平臺在北美市場的普及和用戶認可度，Roku TV OS 是目前第四大最受歡迎的流媒體生態系統。圖41：Roku 北美流媒體市場份額排名第四 資料來源：MUVI洞察，浙商證券研究所 9101,4901

83、,7972,06132335950170205001,0001,5002,0002,5003,0002020A2021A2022A2023A國內海外56.4%50.5%55.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2021A2022A2023A互聯網業務毛利率TCL電子(01070)公司深度 24/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Roku 平臺相對于其他流媒體平臺優勢明顯：平臺相對于其他流媒體平臺優勢明顯：1）用戶界面簡潔易用：）用戶界面簡潔易用：Roku 的操作系統設計簡潔，導航方便，用戶可以輕松找到并使用各種流媒體服務。與許多其他平臺相比，Roku

84、的界面更加直觀，適合所有年齡段的用戶使用。2）廣泛的內容選擇：）廣泛的內容選擇：Roku 提供超過500,000 部電影和電視節目，包括 Netflix、Hulu、YouTube 等主流服務，以及許多小眾頻道和應用，確保用戶總能找到新的內容觀看。3）靈活的設備兼容性：）靈活的設備兼容性：Roku 設備支持多種連接方式，包括以太網和 Wi-Fi，且兼容多種智能家居設備，如 Google Assistant 和 Amazon Alexa，使得 Roku設備能夠無縫集成到用戶的智能家居系統中。圖42：Roku 平臺界面 資料來源：Youtube，浙商證券研究所 智能電視的發展為智能電視的發展為 TC

85、L 進軍國際市場提供機會進軍國際市場提供機會。1）全球智能電視出貨的滲透率穩定居高，智能電視發展已成大勢所趨。根據最新數據顯示，根據 Omdia 的調查數據，截止到2022 年末，全世界智能電視出貨的滲透率已經接近 95%。除日本之外，主要的發達國家和地區智能電視滲透率將近 100%。2）在線視頻廣告收入增速可觀，內容運營迎來發展風口。根據 Omdia 及 Entertainment 數據，2023 年在線視頻廣告市場規模為 2000 億美金，基本與傳統的 PayTV/TVOD(付費電視和視頻點播)市場規模相當，2000 億美金的市場規模為全球平面電視銷售金額的 2 倍，在線視頻訂閱用戶 5

86、倍，FAST(免費在線流媒體頻道)市場規模的 40 倍。圖43：全球智能電視出貨滲透率高 圖44：內容運營收入不斷攀升，在線視頻廣告收入增速可觀 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 TCL電子(01070)公司深度 25/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TCL國內互聯網電視業務用戶基礎牢固，國內互聯網電視業務用戶基礎牢固，OTT發展前景廣闊。發展前景廣闊。據互聯網電視媒體分析報告，TCL互聯網電視占比為 11.6%，市占率位于頭部，充分證明了 TCL在互聯網電視領域廣泛的市場接受度。通過不斷優化產品線，提升技術創新能力，以及深化用戶服務，TCL

87、成功贏得了消費者的信任和喜愛，為其在國內互聯網電視市場的領先地位奠定了堅實基礎。根據勾正數據，OTT電視在中國市場的激活用戶數逐年攀升，2023年 OTT電視一、二線城市市場滲透率分別約為 86%、69%，OTT 業務未來成長空間廣闊。OTT 電視通過連接互聯網和電視設備，為用戶提供豐富的在線內容，進一步提升了其滲透率。圖45：OTT電視市場份額（2021Q2數據）圖46：國內各線城市 OTT電視市場滲透率（2023年數據）資料來源：互聯網電視媒體分析報告，浙商證券研究所 資料來源：勾正數據，浙商證券研究所 TCL 互聯網國內業務收入互聯網國內業務收入分為會員和廣告收入分為會員和廣告收入。1）

88、會員收入：）會員收入：OTT 電視的會員收入模式主要依賴于用戶購買 VIP 服務。用戶通過支付會員費用，可以享受到更優質的內容和更好的觀看體驗。這些會員收入由視頻平臺和電視廠商共享，促進了內容制作和硬件銷售的雙重增長；2）廣告收入：）廣告收入：包括開機廣告、屏保廣告、視頻前插廣告等多種形式。這些廣告形式利用 OTT 電視的大屏優勢，提供高曝光率和精準投放，為廣告主帶來了良好的宣傳效果。表10：小米、海信、TCL互聯網服務項目及價格 資料來源：小米、海信、TCL官方微信公眾號，浙商證券研究所 11.7%11.6%10.6%7.9%5.9%52.3%創維TCL海信長虹康佳其他86%69%63%61

89、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線城市二線城市三線城市四線城市及以下 小米小米 海信海信 TCL 平臺 小米影視 聚好看 TCL影視 會員權益 院線新片最早看，電影全覆蓋 VIP 專屬片庫 極清畫質杜比音效 1000小時海外獨家高清紀錄片 好片特價看 免費除廣告 熱劇搶先看 4K高清 杜比音效 熱劇搶先看 院線電影免費看 會員身份 單片享受優惠 月卡 50 40 連續包月 35 35 28 季卡 128 128 連續包季 98 98 70 年卡 348 348 268 TCL電子(01070)公司深度 26/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 創新

90、業務：發揮全球分銷功能創新業務：發揮全球分銷功能 4.1 全品類營銷：全品類營銷：TCL 白電積極拓展，期待與白電積極拓展，期待與 TCL 智家協同智家協同 依靠依靠 TCL 電子在國內和海外建立的完善渠道，電子在國內和海外建立的完善渠道，TCL 電子是電子是 TCL 白電的分銷中心。白電的分銷中心。TCL 電子是 TCL 實業中白電國內和海外的分銷渠道，TCL 白電海外收入快速增長，是公司重要的增長點，2023 年 TCL 空調、冰箱、洗衣機外銷出貨量 CAGR 分別為 13%、46%、49%，相對應，2023年公司全品類營銷收入 CAGR 為 41%。圖47：TCL白電外銷出貨量（萬臺）圖

91、48：2023年公司全品類營銷收入 CAGR 為 41%資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 TCL 家電集團持有家電集團持有 TCL 智家（原奧馬電器）智家（原奧馬電器）48%股權，期待形成協同效應。股權，期待形成協同效應。1）TCL智家促進TCL電子銷售的冰箱產品升級。根據奧維云網數據，2021年TCL在三門、兩門、對開門、十字門、法式多門冰箱的線上零售額份額分別為2.9%、2.5%、2.3%、2.0%、1.3%，說明 TCL 在大容積冰箱的布局仍有待提升。TCL 智家下子公司奧馬冰箱產品布局多種形態，可以豐富 TCL 品牌產品矩陣。2）TCL 品牌知名度

92、高，國內和海外渠道拓展提升奧馬產能利用率、提升盈利能力。TCL 在全球擁有較高的品牌知名度，借力 TCL 彩電在全球的品牌力和全球化的銷售網絡，TCL在全球黑電的市場份額提升也有助于帶動白電出貨。圖49：各品牌不同形態冰箱線上零售額市場份額（2021年）圖50：奧馬冰箱有多種產品形態儲備 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧馬冰箱官網，浙商證券研究所 365 408 506 569 688 739 794 995 21314410431171522274702004006008001,0001,20020162017201820192020202120222023空調洗衣機冰箱37

93、64821040204060801001202020A2021A2022A2023A全品類營銷業務收入（億港元）全品類營銷業務收入（億港元）2.9 2.5 2.0 2.3 1.3 0102030405060708090100三門兩門十字門對開門法式多門TCL海爾容聲海信美的美菱其他TCL電子(01070)公司深度 27/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 光伏業務：順勢而為，高速成長光伏業務：順勢而為，高速成長 公司自公司自 2022 年以來布局光伏業務。年以來布局光伏業務。隨著我國戶用光伏裝機量指數級增長，公司光伏業務保持高收入增速。2023 年公司光伏業務實現收入 63億港元。

94、公司不直接生產光伏組件，負責光伏電站建設和銷售設備。公司不直接生產光伏組件，負責光伏電站建設和銷售設備。1）公司下子公司惠州TCL 光伏科技有限公司和陜西 TCL 光伏工程有限公司分別主營銷售光伏電站設備和建設光伏電站業務。2）正泰安能（A23272）也同樣主營戶用光伏電站設備銷售和建設，其業務運營邏輯和 TCL電子光伏業務預計相近。表11：正泰安能主營業務簡介 資料來源：正泰安能招股書，浙商證券研究所 國家密集出臺政策支持光伏產業。國家密集出臺政策支持光伏產業。黨的十八大以來，我國光伏發電規模持續擴大、結構持續優化、效率持續提升、體制改革和科技創新不斷取得突破，戶用光伏發電在我國光伏發電體系

95、中的重要性逐漸凸顯，逐漸發展成為建設新型能源體系和落實“雙碳”發展戰略的強勁動力。表12：2022年以來，國家密集出臺戶用光伏相關的政策 資料來源：正泰安能招股書，浙商證券研究所 業務業務23H1收入占比收入占比業務描述業務描述戶用光伏系統設備銷售業務0.02%公司采用經銷模式采用經銷模式開展戶用光伏系統設備銷售業務，公司的直接客戶為代理商。公司賣斷式賣斷式將成套光伏電站材料如組件、逆變器、電表箱、支架等銷售給代理商。戶用光伏電站合作共建業務14.20%自然人業主與正泰安能達成合作意向并簽署合作協議達成合作意向并簽署合作協議，自然人業主提供戶用屋頂資源，正泰安能提供成套光伏電站提供成套光伏電站

96、材料，組織完成戶用光伏電站的勘察設計、安裝并網材料，組織完成戶用光伏電站的勘察設計、安裝并網，同時承擔戶用光伏電站的全生命周期運維管理。電站建成并網并形成收益后，正泰安能與自然人業主分享電站運營收益分享電站運營收益。戶用光伏電站銷售業務84.72%戶用光伏電站銷售業務根據銷售對象的不同，可分為向第三向第三方投資者銷售戶用光伏電站方投資者銷售戶用光伏電站以及向自然人業主銷售光伏電向自然人業主銷售光伏電站站兩類。戶用光伏電站售后保障運維業務1.06%公司基于自建的戶用電站遠程監控平臺，實現對電站運行狀運行狀態的實時監控態的實時監控，及時根據監控系統的實時狀態以及終端客戶的反饋，對低效或故障電站進行

97、快速響應，排除電站故排除電站故障，提升電站發電效率障，提升電站發電效率。文件名稱文件名稱發布時間發布時間主要相關內容主要相關內容發布單位發布單位關于印發十四五現代能源體系規劃的通知Jan-22大力發展非化石能源。全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展，優先就地或近開發利用，加快負荷中心及周邊地區分散式風電和分布式光伏建設，推廣應用低風速風電技術。在風能和太陽能資源稟賦較好、建設條件優越、具備持續整裝開發條件、符合區域生態環境保護等要求的地區，有序推進民電和光伏發電集中式開發。國家發展改革委、國家能源局關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見Feb-22鞏固提升脫貧地區特色產

98、業，完善聯農帶農機制，提高脫貧人口家庭經營性收入。逐步提高中央財政銜接推進多村振興補助資金用于產業發展的比重，重點支持幫扶產業補上技術、設施、營銷等短板，強化龍頭帶動作用，促進產業提檔升級。鞏固光伏扶貧工程成效，在有條件的脫貧地區發展光伏產業。扎實開展重點領域農村基礎設施建設。推進農村光伏、生物質能等清潔能源建設。中共中央、國務院鄉村建設行動實施方案May-22實施鄉村清潔能源建設工程。鞏固提升農村電力保障水平，推進城鄉配電網建設，提高邊遠地區供電保障能力。發展太陽能、風能、水能、地熱能、生物質能等清潔能源，在條件適宜地區探索建設多能互補的分布式低碳綜合能源網絡。中共中央、國務院公開征求對關于

99、推動能源電子產業發展的指導意見（征求意見稿）的意見Aug-22推動農光互補、漁光互補等光伏發電復合開發，鼓勵光伏農業新興商業模式探索，促進農民增收，支持鄉村提興和共同富裕建設。工信部戶用光伏建設運行指南（2022 年版）Nov-22鼓勵選擇具備相應資質的單位開展戶用光伏項目施工、安裝和調試，并網具體流程如下：客戶提交資料并填寫并網申請表電網公司發起并網申請電網公司給出接入系統方案光伏電站建設電網公司驗收調試電網公司并網發電。國家能源局關于組織開展農村能源革命試點縣建設方案的通知Mar-23廣大農村地區風能、太陽能、生物質能等可再生能源資源豐富，是落實碳達峰目標、大力發展新能源的重要增長極。推動

100、農村能源革命，加大鄉村清潔能源建設力度，有助于實現碳達峰、碳中和目標任務，促進農村產業提檔升級、拉動產業鏈延伸，支撐宜居宜業和美鄉村建設。國家能源局、生態環境部、農業農村部、國家鄉村振興局TCL電子(01070)公司深度 28/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國戶用光伏裝機量快速增長。我國戶用光伏裝機量快速增長。根據國家能源局與中國光伏行業協會的數據，2022 年我國戶用光伏新增裝機 25.25GW，同比增長 16.90%，戶用光伏新增裝機占當年光伏新增裝機總量的 28.89%。戶用光伏已成為我國光伏裝機重要組成部分。光伏行業的快速增長將全面推進能源革命、構建新型能源體系、推進能源綠

101、色發展。圖51：20162022 年我國戶用光伏發電裝機情況 資料來源：正泰安能招股書，浙商證券研究所 TCL電子(01070)公司深度 29/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 預計公司預計公司 24-26 年實現收入年實現收入 921 億、億、1010 億、億、1091 億港元億港元 預計公司預計公司 24-26 年實現收入年實現收入 921 億、億、1010 億、億、1091 億港元，對應增速分別為億港元，對應增速分別為 17%、10%、8%。顯示業務：顯示業務：1）大尺寸顯示業務方面，預計公司海外彩電市場份額不斷提升，未來海外布局產能的優勢

102、將會不斷釋放，國內順應大屏化趨勢、MiniLED 引領行業潮流。我們預計公司全球彩電出貨量持續跑贏行業，出貨均價受面板價格的影響也預計會收窄，預計 24-26年公司大尺寸顯示收入增速分別為 8%、7%、7%。2）小尺寸顯示方面，保守假設 24-26年小尺寸顯示業務收入平穩?；ヂ摼W業務：互聯網業務：在海外市場，Roku平臺相比競品具有操作簡便、內容量大的優勢，國內市場受益于 OTT 線上平臺滲透率提升，用戶客單價也在穩步提升。預計公司 24-26 年互聯網業務收入增速分別為 18%、13%、11%。創新業務：創新業務：1）全品類營銷業務：公司白電收入基數較低，且公司在海外有運行黑電的成熟經驗，在

103、歐美國家黑電和白電重合的消費渠道，TCL 在黑電的品牌力也會向白電引流。公司白電基數低、增速較快，預計 24-26 年收入增速分別為 20%、15%、10%。2）光伏業務：國家給予政策支持戶用光伏裝機，且公司在 2022 年開始運行戶用光伏業務，本身增長基數低，預計 24-26年仍然會保持高增長。表13：TCL電子收入預測表 資料來源：Wind，浙商證券研究所預測 5.2 盈利端，預計公司盈利端，預計公司 24-26 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 14 億、億、17 億、億、19 億港元億港元 毛利率方面，預計公司毛利率方面，預計公司 24-26 年毛利率分別為年毛利率分別為 18.6%、

104、18.6%、18.7%。1）由于全球面板產能擴張放緩，以及全球彩電整體需求相對平穩，預計面板供給和行業需求的供需軋差將收窄，那么面板價格的波動將下行。TCL 彩電把握大屏化，以及MiniLED 升級的風口，預計大尺寸顯示毛利率穩步提升，從而帶動顯示業務毛利率提升。2）創新業務主要是公司承擔了 TCL體系內光伏和白電的分銷職能，預計這一部分毛利率將在 24-26 年保持相對穩定，假設 24-26年毛利率和維持在 23年 15%的水平。（單位：百萬港元）（單位：百萬港元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入74,84771,35178,98692,12910

105、0,974109,063營業收入營業收入yoy46.89%-4.67%10.70%16.64%9.60%8.01%顯示業務63,94957,90756,54060,66964,55268,354顯示業務yoy43%-9%-2%7%6%6%（1）中國市場13,23815,19416,01617,470 18,435 19,083 中國市場yoy2.90%14.78%5.41%9.08%5.53%3.52%（2）海外市場36,02930,00032,61635,248 38,121 41,228 海外市場yoy34.70%-16.73%8.72%8.07%8.15%8.15%中小尺寸顯示14,37

106、511,8027,0537,053 7,053 7,053 中小尺寸顯示yoy206.40%-17.90%-40.24%0.00%0.00%0.00%創新業務8,54610,44418,64027,11731,61235,423創新業務yoy87%22%78%45%17%12%全品類營銷6,3728,24310,40912,491 14,364 15,801 全品類營銷yoy41%29%26%20%15%10%光伏32862991259815,118 17,385 光伏yoy1820%100%20%15%互聯網業務1,8492,2982,7633,2483,6604,079互聯網業務yoy50

107、%24%20%18%13%11%TCL電子(01070)公司深度 30/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）互聯網業務主要是公司的軟件服務，互聯網服務收入來源于用戶付費，以及內容方和公司的分成，這部分毛利率預計保持穩定。預計24-26年公司互聯網業務毛利率為55%，維持在 23年水平。4）預計公司持續提升費效，優化費用投放，降低費用率。綜上，預計綜上，預計 24-26 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 13.75 億、億、16.57 億、億、19.09 億港元，對應增速億港元，對應增速分別為分別為 85%、21%、15%。表14：TCL電子營業成本及毛利率預測表 資料來源：Wi

108、nd，浙商證券研究所預測 5.3 給予公司給予公司 24 年年 15x PE，目標價，目標價 8.18港元港元 公司主營業務為黑電制造，我們選取 A股上市的黑電公司海信視像、康冠科技、視源股份作為可比公司，結合可比公司平均看公司估值處于相對偏低。公司 24-26 年凈利潤 CAGR 達到 18%，可比公司海信視像是全球彩電龍頭企業，其 PEG 值可以作為公司定價的參考（PEG=1），那么公司的合理 PE 值應為 18 倍。港股相比A股有一定估值折價，其中 A+H上市的家電企業海爾智家 H股相較 A股折價 16%，因此假設 TCL 電子在港股估值相比 A 股折價 16%，那么 TCL 電子合理

109、PE 值應為 15 倍。我們基于 TCL 電子 24 年歸母凈利潤對應 15x PE 值，對應目標市值為 206.25 億港元，對應目標價為 8.18港元。當前股價相較目標價有 29%的上行空間，首次覆蓋給予“買入”“買入”評級。表15：TCL電子與可比公司估值表 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：1）數據獲取日期為 2024年 6月 28日。2）海信視像、康冠科技、視源股份歸母凈利潤單位為人民幣，TCL電子為港元。PEG2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E海信視像2,310 2,672 3,027 14.0 12.1 10.7 0.97康冠科技1,47

110、6 1,730 1,959 10.4 8.9 7.9 0.69視源股份1,459 1,741 2,121 14.2 11.9 9.8 0.6912.9 11.0 9.4 0.78 TCL電子1,375 1,657 1,909 11.6 9.6 8.3 0.65歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE可比公司平均可比公司平均（單位：百萬港元）（單位：百萬港元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業成本62,31358,24064,23075,015 82,147 88,619 毛利率16.7%18.4%18.7%18.6%18.6%18.7%顯示業務營業成本53,6

111、53 47,368 46,193 49,445 52,481 55,435 顯示業務毛利率16.1%18.2%18.3%18.5%18.7%18.9%創新業務營業成本7,375 9,034 15,900 23,131 26,965 30,216 創新業務毛利率13.7%13.5%14.7%14.7%14.7%14.7%互聯網業務營業成本8061,1381,2411,4581,6431,831互聯網業務毛利率56.4%50.5%55.1%55.1%55.1%55.1%銷售費用率9.4%10.4%10.0%9.7%9.5%9.4%管理費用率5.6%6.2%5.1%4.5%4.5%4.5%研發費用率

112、3.3%3.5%2.9%2.7%2.7%2.7%TCL電子(01070)公司深度 31/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 面板價格反彈：面板價格反彈：面板價格占公司大尺寸顯示業務營業成本比重較大，若面板價格大幅度回彈，將影響公司的盈利水平。全球經濟下行：全球經濟下行：家電屬于可選消費，若宏觀經濟周期下行，全球居民消費水平下降，則導致家電行業整體的需求低迷。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。翰孰姰a品同質化競爭嚴重，若消費需求不及預期或新進入者參與市場競爭，都會導致行業競爭格局惡化。TCL電子(01070)公司深度 32/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_T

113、hreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬港元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬港元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 53,512 57,894 66,052 76,542 營業收入營業收入 78,986 92,129 100,974 109,063 現金 10,737 11,656 14,941 17,839 其他收入 125 125 125 125 應收賬款及票據 19,006 18,631 21,456 26,243 營業成本營業成本 64,230 75,015 82,147 88,

114、619 存貨 12,212 14,417 14,747 16,848 銷售費用 7,900 8,890 9,542 10,197 其他 11,558 13,190 14,907 15,611 管理費用 4,013 4,146 4,544 4,908 非流動資產非流動資產 11,264 10,394 9,431 8,515 研發費用 2,327 2,487 2,726 2,945 固定資產 2,384 1,935 1,509 1,103 財務費用 91 273 273 273 無形資產 4,947 4,504 4,084 3,685 除稅前溢利除稅前溢利 1,148 2,038 2,457 2,

115、830 其他 3,933 3,955 3,838 3,727 所得稅 321 510 614 708 資產總計資產總計 64,776 68,288 75,483 85,057 凈利潤凈利潤 827 1,529 1,843 2,123 流動負債流動負債 45,536 47,955 53,339 60,824 少數股東損益 83 154 185 214 短期借款 4,923 4,923 4,923 4,923 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 744 1,375 1,657 1,909 應付賬款及票據 24,008 25,276 28,715 33,124 其他 16,605 17,756 19,

116、702 22,777 EBIT 1,240 2,311 2,730 3,103 非流動負債非流動負債 1,935 1,935 1,935 1,935 EBITDA 2,435 2,664 3,038 3,369 長期債務 889 889 889 889 EPS（港元）0.31 0.55 0.66 0.76 其他 1,046 1,046 1,046 1,046 負債合計負債合計 47,470 49,890 55,274 62,759 普通股股本 2,508 2,508 2,508 2,508 儲備 15,061 16,000 17,625 19,501 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 16

117、,708 17,646 19,271 21,147 少數股東權益 598 752 938 1,151 主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 17,306 18,399 20,209 22,298 2023 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益 64,776 68,288 75,483 85,057 成長能力成長能力 營業收入 10.70%16.64%9.60%8.01%歸屬母公司凈利潤 66.36%84.87%20.55%15.20%獲利能力獲利能力 毛利率 18.68%18.58%18.65%18.74%銷售凈利率 0.94%1.49%1.64%1.75%現金流量表 ROE

118、4.45%7.79%8.60%9.03%(百萬港元)2023 2024E 2025E 2026E ROIC 3.86%7.16%7.87%8.28%經營活動現金流經營活動現金流 1,603 723 2,469 1,618 償債能力償債能力 凈利潤 744 1,375 1,657 1,909 資產負債率 73.28%73.06%73.23%73.78%少數股東權益 83 154 185 214 凈負債比率-28.46%-31.77%-45.18%-53.94%折舊攤銷 1,195 353 309 266 流動比率 1.18 1.21 1.24 1.26 營運資金變動及其他(419)(1,159)

119、318 (771)速動比率 0.90 0.90 0.96 0.98 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 22 905 1,122 1,585 總資產周轉率 1.32 1.38 1.40 1.36 資本支出(575)538 538 538 應收賬款周轉率 4.91 4.90 5.04 4.57 其他投資 597 367 584 1,047 應付賬款周轉率 2.99 3.04 3.04 2.87 每股指標（每股指標（港港元）元）籌資活動現金流籌資活動現金流 (246)(676)(273)(273)每股收益 0.31 0.55 0.66 0.76 借款增加 289 0 0 0 每股經營現

120、金流 0.64 0.29 0.98 0.64 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 6.66 7.00 7.64 8.39 已付股利(318)(676)(273)(273)估值比率估值比率 其他(217)0 0 0 P/E 8.32 11.59 9.61 8.35 現金凈增加額現金凈增加額 1,346 919 3,285 2,898 P/B 0.38 0.90 0.83 0.75 EV/EBITDA 0.60 3.79 2.24 1.16 資料來源：浙商證券研究所 TCL電子(01070)公司深度 33/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的

121、6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構

122、采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有

123、接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公

124、司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010