《澳華內鏡-公司研究報告-國產軟鏡龍頭AQ~300引領4K新紀元-250110（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《澳華內鏡-公司研究報告-國產軟鏡龍頭AQ~300引領4K新紀元-250110（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）國產軟鏡龍頭國產軟鏡龍頭，AQ-300 引領引領 4K 新紀元新紀元 三十年三十年磨礪造就國產軟鏡龍頭磨礪造就國產軟鏡龍頭，梯度化產品布局梯度化產品布局支撐業績穩健增長支撐業績穩健增長。澳華內鏡深耕軟鏡領域三十年，產品廣泛應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室。公司產品不斷更迭，完善的產品線可滿足多樣化的臨床需求，旗艦產品 AQ-300 劍指高端市場，性能與價格均衡的 AQ-200 瞄準中端市場，基礎產品 AQ-120、AQ-100、A

2、C-1、VME 系列等適配基層市場，梯度化產品布局滿足不同市場需求。2017-2023 年公司收入CAGR 達 31.66%，隨著設備更新政策落地帶動市場需求復蘇，以及中高端產品放量，看好公司內鏡銷售不斷增長及市占率持續提升。技術壁壘高且國產化率低，技術壁壘高且國產化率低，軟鏡市場軟鏡市場前景廣闊前景廣闊，國產廠商迎來發展黃金期國產廠商迎來發展黃金期。我國消化系統腫瘤發病率高但診療滲透率較低，在分級診療政策持續推進，以及癌癥早篩普及率、微創手術滲透率提升等因素的推動下，中國內窺鏡市場擴容潛力較大。中國內窺鏡市場由進口廠商占主導，2022 年中國軟鏡市場規模為 76 億元，進口品牌奧林巴斯、日本

3、富士分別以 60.40%、14.00%的份額位居第一、第二，開立、澳華以 9.00%、5.16%的份額位居第三、第五，國產替代前景廣闊。AQ-300 技術領先，持續突破三級醫院技術領先，持續突破三級醫院。公司聚焦研發創新，2017-2023年研發費用 CAGR 為 45.92%，并于 2024 年推出高光譜智能影像平臺、640 倍細胞內鏡、140 倍光學放大內鏡等重磅新產品，持續完善產品矩陣。2022 年公司推出國產首個 4K 超高清內鏡，在圖像、染色、操控性、智能化等方面進行了創新與升級，配備 5 LED 光源+4 種 CBI 多光譜染色模式，定位三級醫院，借力性能優秀的高端產品突破高端客戶

4、。2023 年公司中高端機型主機、鏡體在三級醫院裝機數量分別為 96 臺、316 根，服務三級醫院客戶數量達 73 家，持續提升公司在高端市場的競爭力和影響力。不斷完善全球化營銷和服務體系不斷完善全球化營銷和服務體系，高端產品海外準入持續推進高端產品海外準入持續推進。公司建立了區域化垂直深度管理體系，截至 2024H1，已建立 15 個營銷分公司和34 個營銷服務網點，有效提升各項“軟實力”，增強客戶粘性。公司亦積極發力海外市場，持續推進海外準入，并在全球設立多個營銷支持中心，為德國、英國、韓國等國家和地區的客戶提供優質的產品和解決方案。2024H1 公司海外收入 0.68 億元（占比 19.

5、2%），同期 AQ-300 獲 CE 認證，未來高端產品放量有望帶動海外收入高速增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 7.53、9.50、11.89 億元，分別同比增長 11.1%、26.1%、25.2%；歸母凈利潤分別為0.50、0.80、1.15 億元，分別同比增長-13.9%、60.3%、43.8%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：銷售推廣不及預期，新品研發不及預期，市場競爭加劇風險，數據滯后風險，關鍵假設無法實現的風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 01 月 07 日收盤價（元）40.01 總市值（

6、百萬元）5,384.84 總股本（百萬股）134.59 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）1.60 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）445 678 753 950 1,189 增長率 yoy（%）28.3 52.3 11.1 26.1 25.2 歸母凈利潤（百萬元）22 58 50 80 115 增長率

7、yoy（%）-62.0 167.0-13.9 60.3 43.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.16 0.43 0.37 0.59 0.85 凈資產收益率（%）2.0 4.4 3.9 5.9 7.9 P/E（倍）248.6 93.1 108.1 67.4 46.9 P/B（倍）4.2 3.9 3.9 3.7 3.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 07 日收盤價 -50%-34%-18%-2%14%30%2024-012024-052024-092025-01澳華內鏡滬深3002025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本

8、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1019 1008 1170 1430 1637 營業收入營業收入 445 678 753 950 1189 現金 230 245 375 473 592 營業成本 135 178 213 256 316 應收票據及應收賬款 128 194 164 288 277 營業稅金及附加 4

9、6 6 8 10 其他應收款 7 5 9 9 13 營業費用 132 232 252 309 376 預付賬款 7 6 9 10 13 管理費用 84 91 98 121 147 存貨 180 200 255 292 382 研發費用 97 147 162 200 246 其他流動資產 466 359 359 359 359 財務費用-6-3 14 28 44 非流動資產非流動資產 441 587 598 673 757 資產減值損失-6-18-13-17-23 長期投資 3 4 5 7 8 其他收益 8 43 20 23 24 固定資產 172 254 269 332 403 公允價值變動收

10、益 8 8 4 5 6 無形資產 65 83 89 92 94 投資凈收益 6 4 3 3 4 其他非流動資產 202 245 235 242 252 資產處置收益 0-1 0 0 0 資產總計資產總計 1460 1595 1769 2102 2394 營業利潤營業利潤 11 54 49 76 106 流動負債流動負債 130 142 301 564 751 營業外收入 6 0 2 2 2 短期借款 0 0 153 402 563 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 50 56 71 82 107 利潤總額利潤總額 17 54 50 78 108 其他流動負債 80 86 76

11、 81 81 所得稅-8-7-4-9-18 非流動負債非流動負債 48 58 58 58 58 凈利潤凈利潤 25 61 54 87 126 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 3 3 5 7 11 其他非流動負債 48 58 58 58 58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 22 58 50 80 115 負債合計負債合計 178 200 359 622 809 EBITDA 44 92 87 122 171 少數股東權益 14 15 20 26 37 EPS（元）0.16 0.43 0.37 0.59 0.85 股本 133 134 135 135 135 資本公積 1019 1

12、069 1069 1069 1069 主要財務比率主要財務比率 留存收益 119 177 215 271 355 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1268 1380 1390 1454 1548 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1460 1595 1769 2102 2394 營業收入(%)28.3 52.3 11.1 26.1 25.2 營業利潤(%)-80.3 378.1-10.3 56.3 38.7 歸屬于母公司凈利潤(%)-62.0 167.0-13.9 60.3 43.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)

13、69.7 73.8 71.7 73.0 73.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)4.9 8.5 6.6 8.4 9.7 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)2.0 4.4 3.9 5.9 7.9 經營活動現金流經營活動現金流-42 37 85 0 147 ROIC(%)1.1 3.7 3.1 4.9 6.6 凈利潤 25 61 54 87 126 償債能力償債能力 折舊攤銷 34 46 41 40 50 資產負債率(%)12.2 12.5 20.3 29.6 33.8 財務費用-6-3 14 28 44 凈負債比率(%)-15

14、.2-15.2-14.1-3.2-0.3 投資損失-6-4-3-3-4 流動比率 7.8 7.1 3.9 2.5 2.2 營運資金變動-114-120-18-146-63 速動比率 6.2 5.5 2.9 2.0 1.6 其他經營現金流 26 57-4-5-6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-460-28-46-106-124 總資產周轉率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 資本支出 79 158 10 73 83 應收賬款周轉率 4.5 4.2 4.2 4.2 4.2 長期投資-390 118-1-1-1 應付賬款周轉率 4.1 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投資

15、現金流-771 248-37-34-43 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-34 4-62-45-65 每股收益(最新攤薄)0.16 0.43 0.37 0.59 0.85 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.31 0.28 0.63 0.00 1.09 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)9.42 10.25 10.32 10.80 11.50 普通股增加 0 1 1 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 22 51 0 0 0 P/E 248.6 93.1 108.1 67.4 46.9 其他籌資現金流-56-47-62-

16、45-65 P/B 4.2 3.9 3.9 3.7 3.5 現金凈增加額現金凈增加額-537 14-23-150-43 EV/EBITDA 108.3 52.5 56.3 41.3 29.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 07 日收盤價 2025 01 10年 月 日 qXrYuZyWnMtRoN7NcM7NpNmMtRrMeRpPnMkPmNsRbRoOuNNZnRsQvPmQrN gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.國產軟鏡龍頭，產品更迭打破進口壟斷.5 1.1 三十年鉆研成就優

17、秀國產軟鏡，AQ-300 劍指三級醫院.5 1.2 AQ-300 放量引領業績增長，規模效應+產品結構優化帶動毛利率改善.8 2.百億內鏡市場駛入發展快車道，國產替代迎來黃金期.11 2.1 二百余年歷經四次技術迭代，內窺鏡種類繁多滿足各類臨床需求.11 2.2 內窺鏡技術壁壘高筑，國產廠商持續追趕海外巨頭.13 2.3 百億內窺鏡市場前景廣闊，奧林巴斯主導市場，國產替代正值窗口期.19 3.縱深打造產品矩陣，研發+渠道+品牌多維構筑競爭壁壘.23 3.1 聚焦研發創新，AQ-300 性能優渥，彰顯技術水平.23 3.2 產品矩陣持續完善，在研項目儲備豐富.26 3.3 營銷+渠道+品牌全方位

18、發力，筑牢公司核心競爭力.30 4.盈利預測與估值.34 4.1 盈利預測與關鍵假設.34 4.2 可比公司估值與投資評級.36 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展大事記.5 圖表 2：公司股權結構圖（截至 2024Q3）.6 圖表 3：公司核心團隊人員.7 圖表 4：2017-2024Q1-Q3 公司營業收入及同比增速.8 圖表 5：2017-2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 6：2017-2024Q1-Q3 公司毛利率及凈利率.9 圖表 7：2017-2024Q1-Q3 公司期間費用率.9 圖表 8：2017-2024H1 公司分產品線收入情況（百萬

19、元）.9 圖表 9：2017-2024H1 公司分產品線毛利率情況.9 圖表 10：2017-2024H1 公司海內外收入及同比增速（百萬元）.10 圖表 11：2017-2024H1 公司海內外收入占比.10 圖表 12：醫用內窺鏡的四次技術大革新.11 圖表 13：內窺鏡按不同標準的分類.12 圖表 14：內窺鏡按產品結構分類.13 圖表 15：內窺鏡產業鏈一覽.14 圖表 16：醫用內窺鏡的三個組成部分.15 圖表 17：軟鏡核心技術.16 圖表 18：圖像傳感器 CCD 和 CMOS 區別.17 圖表 19：軟鏡的圖像后處理技術.18 圖表 20：奧林巴斯和開立醫療在操控性和鏡體性能比

20、較.19 圖表 21：2021 年中國癌癥新發病例按病種分布.20 圖表 22：2021 年中國癌癥死亡病例按病種分布.20 圖表 23：2017-2029E 中國微創治療市場規模（億元）.20 圖表 24：2017-2030E 全球醫用內窺鏡市場規模（億美元）.21 圖表 25：2017-2030E 中國醫用內窺鏡市場規模（億元）.21 圖表 26：中國醫用內窺鏡市場國產化率.21 圖表 27：內窺鏡市場國產與進口銷售額（億元）.21 圖表 28：2022 年中國軟鏡與硬鏡市場競爭格局（億元）.22 圖表 29：2017-2024Q1-Q3 公司研發費用及研發費用率.23 圖表 30：202

21、0-2024H1 公司研發人員數量及占比.23 圖表 31：主要內鏡廠商產品性能參數對比.24 圖表 32：三大圖像算法助力 4K 突破.25 2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：CBI 分光染色，實現白光+4 種 CBI 多光譜染色模式.26 圖表 34：公司內窺鏡產品線.27 圖表 35：國內十二指腸鏡產品對比.28 圖表 36：2024 年澳華發布多款重磅新產品.29 圖表 37：2024H1 公司在研項目一覽.30 圖表 38：AQ-300 帶動公司中高端機型在三級醫院的裝機持續提升.31 圖表

22、 39：公司積極參加全球學術會議.31 圖表 40：公司研發中心及生產基地.32 圖表 41：澳華致力提升操控設計的人性化.33 圖表 42：2018-2026E 公司收入拆分.34 圖表 43：2021-2026E 公司期間費用率及預測.35 圖表 44：可比公司估值情況.36 2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.國產軟鏡龍頭，產品更迭打破進口壟斷國產軟鏡龍頭，產品更迭打破進口壟斷 1.1 三十年三十年鉆研鉆研成就優秀國產軟鏡，成就優秀國產軟鏡，AQ-300 劍指三級醫院劍指三級醫院 多年深耕成就多年深耕成就

23、國產軟鏡龍頭國產軟鏡龍頭，公司公司持續推進產品更迭與外延并購，打破進口壟斷局面持續推進產品更迭與外延并購，打破進口壟斷局面。澳華內鏡成立于 1994 年，長期專注于內窺鏡領域，產品廣泛應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室。公司已突破內窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術，經過長期的市場競爭和產品迭代，已成為國產軟鏡龍頭企業，并進入了德國、英國、韓國等發達國家市場。公司的發展歷程分為如下三個階段：積累沉淀階段積累沉淀階段（1994-2005 年）年）：公司自 1994 年成立以來始終專注于內窺鏡領域，經過十年的技術積累，于 2005 年推出首代電子內鏡

24、系統 VME-2000，打破軟性內鏡領域完全依賴進口設備的局面。技術追趕與技術追趕與快速擴張階段（快速擴張階段（2006-2020 年）：年）：公司持續推進產品的升級迭代，縮短與國外主要廠商的總體技術差距，同時不斷進行商業化并購，進入快速擴張階段。產品方面，2010 年推出 VME-2800，搭配首款國產電子鼻咽喉鏡和電子支氣管鏡；2013 年推出國內首臺自主研發的具有分光染色（CBI）功能的電子內鏡系統AQ-100；2018 年在國內推出新一代 AQ-200 全高清光通內鏡系統。并購方面，2016 年收購杭州精銳，布局耗材領域；2017 年收購常州佳森，在高值耗材領域加大投入，同年與 HOY

25、A 株式會社合資設立賓得澳華，以豐富中低端機型產線并開拓相應市場；2018 年收購 WISAP，設立國際生產基地，開啟歐洲營銷布局；2019 年新生產大樓落成，產能進一步提升。突破突破 4K 超高清技術，豐富產品布局階段（超高清技術，豐富產品布局階段（2021 年年-未來）：未來）：2021 年公司登陸科創板上市，迎來發展新階段。2022 年公司推出首款 4K 超高清內鏡系統 AQ-300；2023年推出 1.8mm 首款超細內鏡，并發布 UHD 系列雙焦鏡、AQ-200 Elite 系統；2024年進一步發布 AQ-150、AQ-120、4K 雙焦內鏡等多款產品，產品布局持續豐富。圖表1：公

26、司發展大事記 資料來源：公司官網，公司公眾號，公司公告，器械之家公眾號，國盛證券研究所 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，子公司分工明確。子公司分工明確。截至 2024Q3，顧小舟與顧康父子分別持有公司16.15%、12.59%的股份，通過直接及間接合計持有公司 29.12%的股份，為公司的實際控制人。公司管理架構清晰，北京雙翼麒負責電子電路、算法和前沿技術研發，常州澳華負責內窺鏡關鍵零部件生產和工藝研發、無錫祺久負責源和內窺鏡基礎創新技術研發2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 及關鍵零部件的測試、WISAP 負

27、責歐洲地區的營銷服務，子公司分工明確，有效提升了海內外經營效率。圖表2：公司股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司核心團隊穩定，在內鏡領域耕耘多年，具備豐富行業經驗。公司核心團隊穩定，在內鏡領域耕耘多年，具備豐富行業經驗。公司董事長顧康、總經理顧小舟具備豐富的行業經驗，顧小舟作為總經理、研發中心主任，負責統籌全公司產品研發、組建公司研發團隊、擔當重大項目負責人。公司核心管理團隊和技術團隊多具備較好的教育背景及豐富的醫療設備行業經驗，引領公司行穩致遠。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

28、明 圖表3：公司核心團隊人員 姓名姓名 職務職務 出生年月出生年月 學歷學歷 過往履歷（部分）過往履歷（部分）顧康 董事長 1956 年 3 月 上海電視大學，大專 1980 年 9 月-1992 年 10 月：上海醫用光學儀器廠光纖車間主任；1992 年 11 月-1994 年 8 月：無錫澳華光電儀器有限公司副總經理；1994 年 10 月-至今：創立澳華光電，并擔任董事長。顧小舟 總經理、核心技術人員 1984 年 8 月 北京大學，博士 入選“閔行區領軍人才”；2008 年 2 月-2013 年 2 月：任公司監事；2013 年 2 月-至今：任公司董事；2016 年 2 月-至今：任

29、公司總經理。錢丞浩 副總經理、財務總監 1981 年 8 月 上海財經大學，本科 2011 年 1 月-2013 年 1 月：任美艾格財務經理；2013 年 2 月-2016 年 2 月：任公司財務經理；2016 年 2 月-至今：任公司財務總監；2017 年 7 月-至今：任公司副總經理。陳鵬 副總經理、核心技術人員 1984 年 5 月 北京大學，碩士 2009 年 9 月-2011 年 7 月：北京大學工學院科研項目工程師；2011 年 8 月-2015 年 1 月：公司技術開發部經理、質量部經理；2015 年 1 月-至今：公司副總經理。施曉江 副總經理、董事會秘書 1976 年 3

30、月 清華大學，碩士 2008 年 12 月-2011 年 2 月：美國 PICA 中國區總監；2011 年 3 月-2012 年 3 月：北京財富聯合集團投融資總監；2012 年 6 月-2016 年 6 月：南通四方冷鏈裝備董秘；2016 年 10 月-2020 年 3 月：南京微創醫學董秘；2020 年 4 月-至今：公司副總經理、董事會秘書。王希光 副總經理、核心技術人員 1984 年 2 月 北京大學，理學博士 2011 年 7 月-2021 年 7 月：歷任北京雙翼麒研發工程師、技術總監、資深研發總監；2021 年 7 月-至今：歷任公司資深研發工程師、總工程師；2021 年 12

31、月-至今，公司副總經理。李宗州 核心技術人員 1987 年 8 月 北京大學，碩士 2012 年 7 月-2014 年 2 月：北京萬集科技硬件工程師；2014 年 3 月-2020 年 3 月：公司研發副總監；2016 年 3 月-至今：北京雙翼麒副總經理。李強 核心技術人員 1990 年 9 月 上海理工大學，碩士 2016 年 4 月-2017 年 3 月：公司光學工程師；2017 年 4 月-2019 年 3 月：上海微電子裝備光學工程師；2019 年 3 月-至今：公司光學主管工程師。楊春 核心技術人員 1981 年 2 月 南京航空航天大學，學士 2005 年 7 月-2008 年

32、 4 月：成都凱天電子技術中心工程師；2008 年 5 月-2012 年 3 月：無錫祺久電子工程師；2012 年 4 月-至今：無錫祺久研發總監。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 AQ-300 放量引領業績增長，放量引領業績增長，規模效應規模效應+產品結構優化帶動毛利率改善產品結構優化帶動毛利率改善 業績短期波動主要系行業整頓業績短期波動主要系行業整頓+設備更新導致醫院招采延遲所致，設備更新導致醫院招采延遲所致，隨著招采逐步恢復，隨著招采逐步恢復，積壓需求預計釋放積壓

33、需求預計釋放，看好公司業績長期穩健增長?？春霉緲I績長期穩健增長。2017-2019 年，在中國軟鏡市場高速增長+國產替代浪潮+公司產品更迭出新的驅動下，公司收入由 1.30 億元增至 2.98 億元（CAGR 達 51.24%）。2020 年受突發性公共衛生事件影響，常規診療需求有所下降，公司收入及歸母凈利潤增速均放緩。此后隨著常規診療逐步恢復，收入穩健增長。2021-2023 年收入由 3.47 億元增至 6.78 億元，主要得益于公司持續布局國內營銷、不斷豐富產品矩陣、擴大服務體系所致。2024Q1 實現收入 1.69 億元（同比+34.91%），主要系AQ300 產品持續發力。2024

34、Q2、2024Q3 收入同比增速分別為 12.61%、5.39%，增速有所放緩，我們推測系行業整頓及設備更新導致終端醫院采購延遲影響。但是內鏡診療需求并未減少，隨著設備更新政策逐漸落地執行，積壓的需求有望得到釋放，看好市場復蘇下公司業績重回高增態勢。圖表4：2017-2024Q1-Q3 公司營業收入及同比增速 圖表5：2017-2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 中高端產品放量帶動毛利率持續提升，中高端產品放量帶動毛利率持續提升，銷售規模擴大有望銷售規模擴大有望推動推動期間費用率改善。期間費用率改善。毛利率與凈利

35、率：毛利率與凈利率：2018、2022 年公司分別推出 AQ-200、AQ-300 等中高端內鏡產品，隨著高毛利產品占比提升，公司毛利率由 2017 年的 61.5%提升至 2023 年的73.8%。2024Q1-Q3 毛利率有所下滑，主要系 2024 年 3 月開始會計準則發生變化，質保相關的維修費用與預提費用從銷售費用轉入營業成本所致。公司凈利率于 2019年轉正，由于產品處于快速推廣階段，凈利率波動較大。期間費用率：期間費用率：銷售費用率，銷售費用率波動較大，2019 年有所下降主要歸功于銷售規模擴大。2022 年開始公司持續加大營銷體系布局、擴大全國范圍內營銷網點建設、引入優質代理商及

36、銷售人員，同時 AQ-300 上市后增加了一定的營銷推廣，使得銷售費用率有所提升。管理費用率，隨著收入規模擴大，規模效應下管理費用率由 2020年的 23.3%下降至 2023 年的 13.4%。研發費用率，公司聚焦研發創新，持續推進已有產品更新迭代與新產品研發，研發費用率由 2017 年的 11.7%增至 2023 年的21.7%。公司收入體量尚小，隨著 AQ-300 等新產品放量，收入擴大后期間費用率有望逐漸改善。130 156 298 263 347 445 678 501-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800收入（百萬元）YoY-

37、4-6 53 19 57 22 58 37-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-10010203040506070歸母凈利潤（百萬元）YoY2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：2017-2024Q1-Q3 公司毛利率及凈利率 圖表7：2017-2024Q1-Q3 公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 內窺鏡設備引領收入增長，內窺鏡設備引領收入增長，中高端產品放量帶動毛利率持續提升中高端產品放量帶動毛利率持續提升。內窺鏡設備是公司

38、的主要收入來源，2017-2023 年設備收入由 1.07 億元增至 6.22 億元（CAGR 為 34.15%），收入占比由 2017 年的 82.01%提升至 2023 年的 91.89%。隨著 AQ-200、AQ-300 等高毛利產品放量，內窺鏡設備毛利率由 2017 年的 64.8%提升至 2023 年的 75.9%。內窺鏡診療耗材包括常州佳森的支架類耗材及杭州精銳的基礎類耗材，2017-2023 年耗材收入由 0.19 億元增至 0.43 億元（CAGR 為 14.4%）。圖表8：2017-2024H1 公司分產品線收入情況（百萬元）圖表9：2017-2024H1 公司分產品線毛利率

39、情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 國內市場為公司主要收入來源，國內市場為公司主要收入來源，2023 年占比達年占比達 83.3%。公司深耕國內，2017-2023 年國內業務收入由 0.67 億元增至 2023 年的 5.64 億元（CAGR 為 42.55%），國內收入占比由 51.6%提升至 83.3%，主要系 AQ-300、AQ-200 等中高端產品持續放量，以及公司持續布局國內營銷、拓展國內大型醫療終端客戶數量等因素驅動。隨著未來 AQ-300 等中高端產品逐漸導入海外市場，海外收入成長可期。61.5%63.1%68.6%67.4%

40、69.3%69.7%73.8%69.3%-2.4%-3.1%18.6%7.9%17.2%5.6%9.0%7.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率凈利率29.4%28.7%19.2%21.2%21.0%29.6%34.3%31.9%17.2%19.9%18.1%23.3%20.3%18.9%13.4%14.9%11.7%13.6%10.2%14.9%14.2%21.7%21.7%22.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售費用率管理費用率研發費用率107 123 261 231 304 392 622 342 19 28 34 30 40 4

41、9 43 7 010020030040050060070080020172018201920202021202220232024H1內窺鏡維修服務內窺鏡診療耗材內窺鏡設備64.8%67.2%71.3%70.2%71.6%73.0%75.9%72.1%41.6%45.9%49.5%47.1%52.3%46.1%47.9%45.9%67.4%57.6%49.9%47.0%64.4%43.0%61.7%67.7%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%20172018201920202021202220232024H1內窺鏡設備內窺鏡診療耗材內窺鏡維修服務2025 01 1

42、0年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：2017-2024H1 公司海內外收入及同比增速（百萬元）圖表11：2017-2024H1 公司海內外收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 67 94 200 166 250 344 564 286 63 62 98 97 97 101 113 68-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002017201820192020202120222023 2024H1國內海外國內-YoY海外-Y

43、oY51.6%60.4%67.1%63.2%71.9%77.3%83.3%80.8%48.4%39.6%32.9%36.8%28.1%22.7%16.7%19.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024H1海外國內2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.百億內鏡市場駛入發展快車道，百億內鏡市場駛入發展快車道，國產替代迎來黃金期國產替代迎來黃金期 2.1 二百余年歷經二百余年歷經四次技術四次技術迭代，迭代，內窺鏡種類繁多滿足

44、各類內窺鏡種類繁多滿足各類臨床臨床需求需求 二百多年經歷四次技術革新，醫用內窺鏡朝電子化發展，不斷滿足更多臨床需求。二百多年經歷四次技術革新，醫用內窺鏡朝電子化發展，不斷滿足更多臨床需求。自 1806年德國 Philipp Bozzini 第一次利用蠟燭做光源，應用一根細管窺探尿道以來，醫用內窺鏡在 200 多年的發展中經歷了 4 次大的結構改進，從最初的硬管式內窺鏡（1806-1932年）、半可曲式內窺鏡（1932-1957 年）、纖維內窺鏡（1957 年以后），再到電子內窺鏡（1983 年以后），隨著微創手術的發展，現已衍生出膠囊超聲、無線內窺鏡等多種新型電子內窺鏡，以滿足各類臨床需求。隨

45、著內鏡成像技術的發展，內窺鏡在臨床上的應用愈發普及，朝小型化、多功能、高像質不斷發展。圖表12：醫用內窺鏡的四次技術大革新 資料來源：胡堅等國產醫用內窺鏡研發與應用：從國家重點研發計劃到國產醫用設備的創新與轉化，CE 研習社，沙利文（內窺鏡行業現與與發展趨勢藍皮書，國盛證券研究所 內窺鏡內窺鏡涉及多學科技術涉及多學科技術，種類紛繁多樣。，種類紛繁多樣。內窺鏡泛指經各種管道進入人體，以觀察人體內部與況的醫療儀器，集傳統光學、人體工程學、精密器械、現代電子、數學、軟件于一體。按不同的標準存在多種分類，按進入人體的方式可分為硬鏡和軟鏡，按成像原理可分為纖維內鏡和電子內鏡，按使用次數可分為一次性內鏡和

46、可重復使用內鏡。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：內窺鏡按不同標準的分類 分類方式分類方式 類別類別 主要特征主要特征/區別區別 按進入人體的方式 軟性內窺鏡 成像原理：前端傳感器將光信號轉化為電信號，通過管內視頻線傳至主機；或通過柔性導像束進行傳像 應用方式：可彎曲，主要通過人體的自然腔道來完成檢查、診斷和治療 應用領域：消化道、呼吸道等 硬管內窺鏡 成像原理：物鏡+棒透鏡組合傳導光線 應用方式：不可彎曲，主要經外科切口進入人體 應用領域：腹腔、耳鼻喉、關節、子宮、膀胱等 按成像原理 纖維內鏡 成像

47、方式：通過光學纖維，傳導物理圖像，沒有芯片電路 成像質量：纖維軟鏡為圖像束成像，圖像質量為蜂窩點與，非高清 分辨率：一般為 2 萬像素 電子內鏡 成像方式：電子軟鏡通過先端 CCD/CMOS 芯片采集圖像，鏡身傳導的是數字信號 成像質量：通過 CCD/CMOS 芯片采集圖像，圖像逼真，清晰度高，分辨率高，無視野黑點更強大的放大功能，檢查更細小病變 分辨率：一般為纖維內窺鏡的 20 倍 按使用次數 一次性內窺鏡 分辨率：大多數產品采取標準清晰度，目前市場中尚無高清（HD）或超高清（UHD）產品 成本效益：無需后期維護和維修費用，一定程度上節省了運營成本 安全性：使用后直接丟棄，無需消毒，無交叉感

48、染風險 使用壽命：耗材部分：一次性；可重復使用部分：8-10 年 結構設計：大多數插入部采用軟性設計，可實現彎曲 可重復使用內窺鏡 分辨率：標準清晰度、高清和超清分辨率產品皆已成熟 成本效益：需后期維護和維修費用 安全性：內部結構復雜，無法徹底消毒滅菌，交叉感染風險高 使用壽命：耗材部分：1-2 年；可重復使用部分：8-10 年 結構設計：大多數插入部采用硬性設計，不可彎曲 按臨床應用 按照應用領域劃分，可以分為消化內鏡、呼吸內鏡、普通外科內鏡、關節鏡、脊柱內鏡、泌尿外科內鏡、胸外科內鏡、婦科內鏡、鼻咽喉科內鏡等。其中，消化內鏡主要包括胃鏡、腸鏡等 資料來源：澳華內鏡招股說明書，中國醫療器械藍

49、皮書（2023 年），沙利文內窺鏡行業現與與發展趨勢藍皮書，國盛證券研究所 按進入人體的方式區分，內窺鏡可分為硬鏡和軟鏡。按進入人體的方式區分，內窺鏡可分為硬鏡和軟鏡。內窺鏡是集圖像傳感器、光學鏡頭、照明光源、鏡體裝置等部件為一體的專業醫療設備，按鏡體是否可彎曲分為硬管內窺鏡和軟性內窺鏡兩大類。硬管內窺鏡不可彎曲，主要經外科切口進入人體，如腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡、椎間盤鏡、腦室鏡等。硬鏡是棱鏡光學系統，最大的優點是成像清晰，可配多個工作通道。軟性內窺鏡常經由人體天然腔道深入體內，如胃鏡、腸鏡、喉鏡、支氣管鏡等主要通過人體的消化道、呼吸道、泌尿道進入人體。鏡體較長且需具備一定柔性，光電信號傳輸距

50、離較遠，鏡體插入部直徑較小且功能集成豐富，對設計工藝及制造技術的要求更高，具有較高的技術壁壘。軟鏡的光學系統為光導纖維光學系統，最大的特點是鏡頭部分可被術者操縱改變方向，擴大應用的范圍，但成像效果不如硬鏡效果好。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：內窺鏡按產品結構分類 資料來源：澳華內鏡招股書，中國醫療器械藍皮書（2023），國盛證券研究所 2.2 內窺鏡內窺鏡技術壁壘高筑，技術壁壘高筑，國產廠商國產廠商持續持續追趕追趕海外巨頭海外巨頭 內窺鏡生產企業處于產業鏈中游，內窺鏡生產企業處于產業鏈中游，充分充

51、分受益國產替代受益國產替代浪潮浪潮和下游需求端擴張。和下游需求端擴張。內窺鏡產業鏈上游為零部件廠商，提供生產內窺鏡所需的設備和材料等，如金屬管、圖像傳感器芯片、激光二極管等。產業鏈中游為內窺鏡研發和生產企業，目前國內內窺鏡市場由外資占主導，但國產品牌份額逐漸提升。產業鏈下游主要為終端醫療機構，與發達國家和地區相比，我國醫療器械配置水平有較大提升空間。區別區別軟鏡軟鏡硬鏡硬鏡鏡體形態鏡體形態成像原理成像原理前端傳感器將光信號轉化為電信號，通過管內視頻線傳至主機；或通過柔性導像束進行傳像物鏡+棒透鏡組合傳導光線進入方式進入方式由人體自然腔道進入，可彎曲經手術行小切口進入人體內分類分類主要是胃鏡、腸

52、鏡、喉鏡、纖維支氣管鏡等主要是腹腔鏡、胸腔鏡、輸尿管鏡、膀胱鏡、關節鏡、宮腔鏡等科室科室消化科、呼吸科普外科、胸外科、泌尿科、婦產科、骨科鏡體構成鏡體構成先端部：先端部：包括CCD、鉗道管開口、送氣、送水噴嘴及光纖終端彎曲部：彎曲部：位于先端部與插入管之間，多個環與零件組成蛇骨，轉動角度鈕可控制內鏡彎曲部向上、下、左、右方向彎曲，最大角度可達上180 210，下180，左160，右160；插入部：插入部：包括2束導光纖維束、CCD視頻信號線電纜、送水管、注水管、彎角鈕鋼絲和活檢管道，這些管道的外面包以金屬軟網，金屬軟網的外層再套以聚酯外套，可自由彎曲；操作部：操作部：包括活檢閥、吸引鈕、注氣、

53、注水鈕、彎角鈕及彎角固定鈕。操作部有遙控開關供醫師控制彎曲部角度、器械導入、送水等；連接部：連接部：光源接頭、送氣接頭、吸引管接頭、注水瓶接口以及視頻線接頭，連接圖像處理裝置。機械系統：機械系統：由不銹鋼合金鏡外管，內管、鏡體、光錐、目鏡腔、眼罩等組成；光學系統：光學系統：由物鏡，柱與光學鏡片，目鏡組成；導光系統：導光系統：由絲與導光纖維組成；前端部：前端部：包含物鏡、導光窗，采集光學圖像；插入部：插入部：由不銹鋼合金外殼、柱與光學透鏡組和導光纖維系統構成；接目部：接目部：由目鏡、攝像頭及鏡頭適配器組成，通過光學物鏡采集圖像，光學透鏡組傳輸圖像，目鏡放大圖像進入攝像頭，轉換為電子圖像，由監視器

54、顯示。主機系統主機系統光源系統光源系統冷光源：冷光源：給圖像傳感器提供高亮度照明，一般用高壓氙燈，LED燈。光源內亦裝有電磁氣泵圖像處理中心：圖像處理中心：又稱電子內鏡主機，處理內鏡傳來的光電信號并再現于監視器屏幕上2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：內窺鏡產業鏈一覽 資料來源：澳華內鏡招股說明書，波長光電公眾號，國盛證券研究所 醫用內窺鏡主要由圖像采集系統、圖像處理系統和照明系統三個部分組成醫用內窺鏡主要由圖像采集系統、圖像處理系統和照明系統三個部分組成：圖像采集系統：主要負責圖像采集與運輸，核心組件

55、涵蓋鏡體（硬性或軟性）、圖像采集（物鏡）、信號傳輸（光纖或電子傳輸），圖像從透鏡中獲得，并可直接傳輸或通過光纖/電纜傳輸到圖像傳感器。圖像處理系統：主要功能為圖像處理和成像顯示，核心組件涵蓋圖像傳感器（CCD/CMOS）、信號傳導光纖/電纜、圖像處理模塊、顯示器。該系統通過內置的傳感器對采集到的圖像進行數字化處理，并傳輸到圖像處理系統。照明系統：主要為 LED（發光二極管）、Xe（氙氣）等光源。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：醫用內窺鏡的三個組成部分 資料來源：沙利文內窺鏡行業現與與發展趨勢藍皮書，

56、澳華內鏡招股書，國盛證券研究所 國產廠商在軟鏡核心技術方面加速追趕。國產廠商在軟鏡核心技術方面加速追趕。內窺鏡新產品、新技術層出不窮，微型圖像傳感器和成像技術均在不斷發展。軟性內窺鏡的核心技術包括圖像采集、圖像后處理、照明方式、鏡體設計與集成等。隨著國產企業不斷提升自身的研發能力，成像機頭、CMOS傳感器、采集和處理電路、降噪算法、光源和電信號傳輸方面已經與國際水平差距不大。但在 CCD 圖像傳感技術、放大內鏡、邊緣增強技術、鏡身設計與工藝、激光傳輸和無線供電方面與日企巨頭企業仍有一定差距。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

57、報告末頁聲明 圖表17：軟鏡核心技術 核心技術核心技術 核心零部件核心零部件 介紹介紹 圖像采集 成像鏡頭 從傳統的、非球面鏡頭到液體透鏡階段 優秀的成像鏡頭應有大小視角、小畸變和高相對孔徑和景深 非球面優勢；消除球差、減少鏡片數量、縮小鏡頭體積 放大內鏡：在細小的鏡體前端內置機械結構，通過手柄實現移動變焦，對整體設計和工藝要求很高，內置的可調節式聚焦裝置需要達到高放大倍率、高分辨率、近焦成像的功能 圖像傳感器（將光學圖像信息轉換成可輸出信號）電荷耦合元件（CCD）：分為線型和面型，具有高解析度、動態范圍廣、低失真的優點。醫用為面型，采用標準的拜爾模板，通過鏡頭陰影和失真模塊來最大程度減少噪聲

58、并實現均勻一致的圖像，色彩過濾器陣列（CFA）能夠完成像素之間的插補，隨后再用 RGB 圖像對自動曝光、增益、白平衡及對焦等參數自動進行控制 金屬氧化物半導體元件（CMOS）：具有體積小、耗電量低、成本低，且 CMOS 是標準工藝制程，可利用現有半導體設備，不需要額外的投資設備，品質隨半導體技術提升而進步。CMOS 具有高度系統整合的條件，所有圖像傳感器所需功能都可集成在一顆晶片上，達到降低整機生產成本目的 CCD 技術被日企壟斷，CMOS 國內外差距較小，有望替代 CCD 采集和 處理電路 傳統采集和處理電路技術難題：最大限度縮小機械外形和電子線路尺寸，以實現更高的易用性 隨著現場可編程邏輯

59、門陣列（FPGA）和數字信號處理（DSP）技術發展，通過功能集成和使用更小尺寸組件封裝可縮小電氣組件尺寸 圖像 后處理 降噪算法 有利于解決運動產生的模糊給對象的組織的對比度造成不良影響，提升圖像質量 通過為單個像素創建時間變動而變化的噪聲模型，采用低通濾波器消除像素的快速變動 邊緣增強技術 幫助醫生更全面查看組織中的非正?，F象，比如增強對比度強烈的血管視圖、改進組織紋理圖和粘膜表面圖像的視圖質量 假彩色成像、數字濾波技術 窄帶成像（NBI）：增強微小血管結構，發現早期癌癥等微小病變部位 i-scan 或智能分光比色技術（FICE）：增強表面、血管和凹陷處結構特征 自發熒光成像技術（AFI）：

60、實現強化腫瘤性病變部位色調 近紅外成像技術：實現粘膜深部血管和血流的紅外線觀察 照明方式 LED 燈、氙燈 鹵素燈：燈絲易燒、壽命短、均勻性差、熱沉積、光衰 氙燈：高能量密度和光強度 LED 燈：壽命長、能效高 鏡體設計與集成 鏡身 鏡體可操縱性影響醫生操作手感和患者術中體驗感,日企在智能彎曲、強力傳導和可變硬度性能方面優勢突出 智能彎曲（PB）；當插入遭遇阻力時，可利用壓力使插入導管自動彎曲以調節適應結腸急轉彎處輪廓，潛在降低病人不適和過速插入盲腸的危險 強力傳導（HFT）：讓操作者更有效控制插入、拉出、扭轉操作 可變硬度：通過旋轉內鏡軟硬度調節環提升其靈活性，滿足不同病人的病理需求和醫生的

61、操作偏好 一觸式接頭：一步連接光源和圖像處理裝置功能 鏡體 與主機 供電、信號傳輸 供電方式可分為有限與無線，無線供電實現了電氣隔離，減少漏電事故，提高安全性 信號傳輸方式分為電信號和激光傳輸，激光傳輸能提高傳輸速率，減少信息失真 資料來源：醫用內窺鏡關鍵技術的研究（陳慶）、海泰新光招股書，站前威博醫院公眾號、醫療器械商業評論，國盛證券研究所 圖像采集：圖像采集：圖像傳感器是核心部件，CCD 技術被日企壟斷，但隨著 CMOS 技術發展，國內和國外差距較小，CMOS 圖像傳感器有望在軟鏡國產替代中發揮作用。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲

62、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：圖像傳感器 CCD 和 CMOS 區別 資料來源：駿芯電子，國盛證券研究所 圖像處理：圖像處理：國產品牌與日企品牌仍有一定差距，形成“3+2”的競爭格局。以奧林巴斯為首的三家日系企業在染色技術上各有優劣，其中奧林巴斯在圖像處理和信息提取技術方面走在世界前列。國產開立、澳華在圖像處理技術上打破壟斷，擁有自主研發的染色技術，開立掌握光電復合染色成像技術和聚譜成像技術，澳華內鏡開發了分光染色技術。對比項目對比項目CCDCMOS像元水桶模型示意圖像元水桶模型示意圖全名全名電荷耦合器件傳感器金屬氧化物半導體傳感器定義定義像素被記錄在芯片像元上，然后被一個一個地發送以

63、創建圖像在每個像素上使用晶體管，電荷通過傳統導線移動，每個像素都得到單獨的處理像元信號像元信號電荷電壓圖像質量圖像質量高稍低圖像分辨率圖像分辨率高稍低處理速度處理速度低（因為并行數有限）高噪音噪音較小稍高，現在差距越來越小對光的敏感度對光的敏感度更高較低能量消耗能量消耗更多較少發熱發熱更多較少成本成本昂貴更便宜優點優點a.靈敏度高：靈敏度高：CCD在傳輸過程中能保證數據不失真，適用于高精度成像應用b.成像質量好：成像質量好：CCD的成像通透性、明銳度和色彩還原效果較好，適合專業攝影和高質量圖像輸出c.抗干擾能力強：抗干擾能力強：CCD具有較高的噪聲抑制能力，適用于復雜環境下的成像a.成本低：成

64、本低：CMOS制造成本和功耗較低，有利于降低攝像頭等設備的成本。b.集成度高：集成度高：CMOS可以集成周邊電路，提高系統性能，減小設備體積。c.動態范圍寬：動態范圍寬：CMOS在低光環境下具有更好的性能，適用于夜間攝影和視頻監控等場景。區別區別a.數據傳輸方式：數據傳輸方式：CCD采用逐行傳輸方式，將電荷從傳感器底部傳輸到邊緣，然后通過邊緣的放大器進行放大輸出；CMOS則采用每個像素單獨放大和AD轉換的方式，將數據輸出。b 靈敏度：靈敏度：由于CMOS每個像素由四個晶體管和一個感光二極管構成，導致每個像素的感光區域小于像素表面積，所以在相同像素尺寸下，CMOS的靈敏度較低。c.成本：成本：C

65、MOS傳感器的制造成本和功耗較低，可以集成周邊電路，如AGC、CDS、Timing generator等，從而降低成本。而CCD制造工藝較復雜，主要由少數幾家廠商掌握，因此采用CCD的攝像頭價格相對較高。d.成像質量：成像質量：在相同像素下，CCD的成像通透性、明銳度和色彩還原效果較好，曝光準確；而CMOS的成像質量相對較差，但在低光環境下具有更好的性能。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：軟鏡的圖像后處理技術 資料來源：各公司官網，各公司公告，南寧市第一人民醫院，南陽市第二人民醫院，（自體熒光成像系統

66、的關鍵技術研究（秦詩佳），成貫儀器官網，圖像增強技術在結直腸腫瘤診斷中的應用（王麗），早期胃癌黏膜微血管內鏡成像的研究進展（張建國），中華消化內鏡雜志，襄陽市中心醫院，國盛證券研究所 鏡體操縱工藝：鏡體操縱工藝：壁壘較高，國內與國際水平差距較大。奧林巴斯注重提升鏡體操控性能，在智能彎曲（PB）、強力傳導（HFT）和可變硬度上遙遙領先，給患者帶來更好就醫體感，醫生操作更加流暢。開立也逐漸加強患者人文關懷，提升軟鏡鏡體技術，減少患者就醫痛苦，推出了剛度可調節腸鏡、超細結腸鏡，HD-550 配備一鍵式拔插連接器、符合人體工程學的操作部手柄和輔助送水系統，減少醫生負擔。成像圖特點成像原理技術名稱公司能

67、夠精確觀察消化道黏膜上皮和上皮血管網的形態，更好地幫助內鏡醫生區分胃腸道上皮，如Barrett食管中的腸化生上皮，胃腸道炎癥中血管形態的改變，以及胃腸道早期腫瘤腺凹不規則改變，從而提高內鏡診斷的準確率通過濾鏡將白光轉化為415 nm和540 nm的窄帶光,415 nm藍光和540 nm綠光可以被血紅蛋白吸收,使黏膜下血管更清晰地顯示出來窄帶成像窄帶成像技術技術（NBI）奧林巴斯奧林巴斯能夠在熒光下準確的捕捉黏膜細微變化，發現常規觀察下容易疏漏的病變。在人體組織細胞內富含多種熒光基團，這些熒光基團主要聚集胃腸道黏膜下層。正常組織和病變組織所透過的自發光強弱不等，影響自發熒光強弱的主要原因與組織內

68、生化成分及其比例有關。自體熒光自體熒光成像技術成像技術（AFI）不同組合的RGB可呈現不同的顏色及不同的深度.這樣有利于觀察組織表層結構,毛細血管走向,黏膜微細凹凸變化,黏膜微血管和黏膜表面的深層結構，內鏡醫生可根據所要觀察的組織結構選擇最合適的波長組合將普通電子內鏡圖像分解成單一波長的分光圖像,通過光譜估計與電子分光技術選用任意波長紅(R)、綠(G)、藍(B)三色光組合,產生獨立波長的頻譜圖像,并通過光譜估計處理器重建得到FICE圖像智能分光智能分光比色技術比色技術（FICE）富士富士不僅具有白光觀察功能，同時還可進行窄波段觀察，結合放大內鏡可以清楚的顯示病灶黏膜微血管和微腺管的結構形態，有

69、利于判斷病變性質及病理特點以激光作為光源,包括白色激光與藍激光，可以實現白光觀察及窄波段光觀察，分別稱為白光模式和BLI模式。BLI還具有高對比模式和高亮模式，其清晰度和亮度均優于以往的成像技術,可以清楚的顯示黏膜表面形態和微血管結構藍激光成藍激光成像（像（BLI）提供了3種模式:即表面增強、對比增強和色調增強,表面增強模式是通過分析圖像的亮度信息并將其對比增加,強調黏膜的明暗對比、有利于觀察黏膜的起伏變化;對比增強模式是通過向較暗的像素區域補加藍光,從而凸顯出病灶的輪廓;而色調增強模式通過對不同波長光的后處理濾過,同時突出顯示表面結構和微血管結構能夠根據不同解剖部位及不同病變靈活選擇的動態成

70、像模式，將反射的光線進行后處理分析及調整,因此圖像更加明亮,同時可以靈活設定多種模式,更適合大范圍篩查病變使用i-scan賓得賓得既保證了圖像亮度，又可增強黏膜血管的對比度，充分凸顯早期病變的細微結構變化，為臨床疾病的觀察診斷提供更豐富的參考信息利用了血紅蛋白在不同波長吸收下系數不同的原理，設計的一種光學域濾波和數字域濾波結合的染色技術光電復合光電復合染色成像染色成像技術技術（VIST）開立開立能夠凸顯黏膜淺層和中層血管輪廓,適用于中、遠景觀察下的病灶識別和早癌篩查由紅光、綠光、藍光及藍紫光這四個不同的波段范圍光譜構成，實現高亮度特殊光成像聚譜成像聚譜成像技術（技術（SFI）通過專用濾光片過濾

71、寬帶光波，僅留下440nm及540nm波長的藍、綠色光波。由于黏膜層纖維組織易吸收440nm藍色波長光，540nm波長光則作用于粘膜下層血管，利用其光譜特性能夠增加黏膜上皮和黏膜下層血管的對比度和清晰度，從而提高內鏡診斷的精確性用濾光器濾過白光，通過對人體組織和器官光學染色使得醫生能更好觀察病變黏膜下的微血管結構分光染色分光染色技術技術CBI澳華內鏡澳華內鏡2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：奧林巴斯和開立醫療在操控性和鏡體性能比較 資料來源：站前威博醫院公眾號，開立醫療官網，國盛證券研究所 鏡體參數：

72、鏡體參數：鏡體的彎曲角、觀察景深、鉗道直徑、尖端外徑和視場角都是衡量鏡體性能的重要參數，視場角越大，可觀察的視野范圍越廣。彎曲角度范圍越大，更有便于醫生操作。國產高端軟鏡在鏡體參數上與國際差距較小。2.3 百億百億內窺鏡市場前景廣闊，內窺鏡市場前景廣闊，奧林巴斯主導市場奧林巴斯主導市場，國產替代正值窗口期國產替代正值窗口期 中國癌癥發病較高，中國癌癥發病較高，早篩意識早篩意識提升提升是驅動消化軟鏡市場擴大的重要因素。是驅動消化軟鏡市場擴大的重要因素。中國是消化系統惡性腫瘤高發地區，2020 年我國胃癌新發病例為 47.9 萬例，占全球 44%，死亡病例為 37.4 萬例，占全球 48.6%。消

73、化系統惡性腫瘤做到早發現、早診斷、早治療，能大大提高 5 年生存率，而消化內鏡和病理切片是篩查消化道癌癥的指南標準，在亞洲的胃癌高發國家中，只有韓國和日本開展了全國性的胃癌篩查計劃，我國消化內鏡診療普及率不高。隨著內窺鏡市場教育不斷加深和民眾癌癥早篩意識提升，內窺鏡基礎建設將持續完善，同時加速中高端內鏡發展，提高癌癥檢出率，未來將釋放一部分消化道內窺鏡早篩診療需求。一鍵拔插，更簡單手柄更舒適，輕量化大鉗道，輔助送水內置病例管理系統PB：智能彎曲HFT：強力傳導可變硬度奧林巴斯開立醫療高傳導性分段硬度插入設計小半徑，大角度2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細

74、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：2021 年中國癌癥新發病例按病種分布 圖表22：2021 年中國癌癥死亡病例按病種分布 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 微創外科手術滲透率提升，推動微創外科手術滲透率提升，推動內鏡內鏡器械及配件放量。器械及配件放量。與傳統開放手術相比，微創手術具有創傷小、痛感低、疤痕小、并發癥少、住院時間和恢復時間短等優點，其滲透率將持續增加，推動微創治療市場快速成長。中國微創治療市場規模將由 2017 年的 286.8 億元增至 2022 年的 498.9 億元，CAGR

75、為 11.71%。隨著微創手術滲透率的提升，2029 年微創治療市場規模有望達到 883.4 億元，2022-2029 年 CAGR 為 8.50%，微創外科市場蓬勃發展有望驅動內鏡市場持續增長。圖表23：2017-2029E 中國微創治療市場規模（億元）資料來源：智研瞻產業研究院，國盛證券研究所 2021 年中國內窺鏡市場規模達年中國內窺鏡市場規模達 248 億元，預計億元，預計 2021-2030 年年 CAGR 為為 10.50%，百億硬鏡市場穩定增長。百億硬鏡市場穩定增長。海外發達國家的內窺鏡應用基礎廣泛，2021 年全球醫用內窺鏡市場規模達 212 億美元，預計 2030 年市場規模

76、將達 396 億美元，2021-2030 年 CAGR預計為 7.19%。中國醫用內窺鏡市場仍處于快速發展階段，受分級診療持續推進、微創手術滲透率不斷提升等因素推動，中國醫用內窺鏡市場穩定增長。2021 年中國醫用型內窺鏡的市場規模為 248 億元，預計 2030 年將到達 609 億元，2021-2030 年 CAGR 為10.50%。26.90%13.60%13.20%12.10%9.50%8.40%6.40%3.40%3.40%3.30%肺癌胃癌結直腸癌肝癌乳腺癌食管癌甲與腺癌子宮頸癌神經系統癌癥胰腺癌33.00%16.30%15.10%9.90%9.70%4.40%3.50%2.80%

77、2.60%2.50%肺癌肝癌胃癌食管癌結直腸癌胰腺癌乳腺癌神經系統癌癥白血病淋巴癌286.8 329.3 381.2 425.5 463.4 498.9 583.8 568.9 612.5 667.6 714.3 795.6 883.4 14.82%15.76%11.62%8.91%7.66%17.02%-2.55%7.66%9.00%7.00%11.38%11.04%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060070080090010002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E市場規模（億元

78、）YoY2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：2017-2030E 全球醫用內窺鏡市場規模（億美元）圖表25：2017-2030E 中國醫用內窺鏡市場規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 國產廠商加速技術追趕，內鏡國產化率顯著提速。國產廠商加速技術追趕，內鏡國產化率顯著提速。海外頭部企業利用先發優勢與技術優勢，迅速構筑專利壁壘和行業標準。中國內窺鏡行業整體技術水平及產業化進程仍落后于發達國家，但許多企業在部分細分領域已取

79、得長足進步，在圖像清晰度、色彩還原度等核心性能指標上逐漸趕上進口的中高端產品。在價格優勢凸顯、性能愈發穩定、操作便捷度不斷完善等優勢的推動下，國產廠商正在加速追趕。2017 年中國內窺鏡行業國產化率僅為 3.6%，2021 年已提升至 6.9%，預計 2030 年國產化率將達到 35.2%。三級醫院是內窺鏡終端的主要客戶，在三級醫院端，2020-2022 年國產內窺鏡銷售額復合增速為 105%，遠高于進口的 19%增速，國產替代勢在必行。圖表26：中國醫用內窺鏡市場國產化率 圖表27：內窺鏡市場國產與進口銷售額（億元）資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 資料來源：GC 研究

80、與分析，國盛證券研究所 進口企業主導中國內鏡市場，國產替代空間廣闊。進口企業主導中國內鏡市場，國產替代空間廣闊。2021 年中國內窺鏡市場國產化率僅為6.90%，國產替代大有可為。外資廠商憑借技術優勢占據中國內窺鏡市場的主導地位，尤其是三甲醫院等中高端市場。近年來，國產廠商技術不斷進步，高端產品持續推出，從供給端上打破了進口品牌的技術壟斷。硬鏡：硬鏡：2022 年中國硬鏡市場規模為 96 億元，進口品牌卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克、德國狼牌合計占據了 73.4%的市場份額。國產品牌起步較晚，但以邁瑞為代表的國產企業快速崛起，邁瑞、歐譜曼迪、新光維、沈陽沈大、浙江天松等國產企業約占據 20%的市

81、場份額。軟鏡：軟鏡：2022 年中國軟鏡市場規模為 76 億元，進口品牌奧林巴斯一家獨大，占據了國內 60.40%的市場份額，日本富士以 14%的份額位居第二，進口品牌具備技術、渠道等優勢，先發優勢明顯。以開立、澳華為代表的國產企業快速崛起，打破了國外的技術壟斷，如開立推出的高端內窺鏡產品 HD-580、環陣超聲內鏡 EG-UR5、凸陣超聲內鏡 EG-UC5T 等，澳華推出的 4K 超清內鏡系統 AQ-300 等，帶動了國產企業的高端突破。2022 年開立、澳華以 9%、5.16%的份額在國內軟鏡市場排名第 3、第 5。1852122863960501001502002503003504004

82、50201720212025E2030E1712483936090100200300400500600700201720212025E2030E96.4%93.1%81.7%64.8%3.6%6.9%18.3%35.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720212025E2030E國產進口78801039153751557258210204060801001201401602020年2021年2022年三級醫院-國產三級醫院-進口全國醫療機構-國產全國醫療機構-進口2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲

83、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：2022 年中國軟鏡與硬鏡市場競爭格局（億元）資料來源：中國醫療器械藍皮書（2023），國盛證券研究所 2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.縱深打造產品矩陣，縱深打造產品矩陣，研發研發+渠道渠道+品牌多維構筑競爭壁壘品牌多維構筑競爭壁壘 3.1 聚焦研發創新，聚焦研發創新，AQ-300 性能優渥，彰顯技術水平性能優渥，彰顯技術水平 高度重視技術創新高度重視技術創新，研發投入不斷加大研發投入不斷加大。2023 年公司研發費用為 1.47 億元（同比增長52.26%），201

84、7-2023 年研發費用 CAGR 為 45.92%，始終維持較高的研發投入。公司擁有一支具備長期內鏡研發經驗的工程師團隊，截至 2024H1，研發人員共有 268 人（占比達 21.46%），為持續的技術領先奠定基礎。圖表29：2017-2024Q1-Q3 公司研發費用及研發費用率 圖表30：2020-2024H1 公司研發人員數量及占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 AQ-300 為國產首個為國產首個 4K 超高清內鏡超高清內鏡，產品性能參數比肩進口，性價比優勢明顯。產品性能參數比肩進口，性價比優勢明顯。公司軟鏡產品在性能參數上比肩進口品

85、牌，且具備一定的價格優勢。其中，作為國產首款 4K超高清內鏡系統，AQ-300 在圖像、染色、操控性、智能化等方面進行了創新與升級。該系統搭載澳華首臺 4K 超高清消化內鏡，物方分辨率達 4m，具備 100 倍光學放大與四種分光染色模式，同時搭配了齊全的鏡體種類，可為用戶提供更加完整的內鏡整體解決方案。15 21 30 39 49 97 147 113 11.7%13.6%10.2%14.9%14.2%21.7%21.7%22.6%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160研發費用（百萬元）研發費用率9511620823326817.82%19.37%24.05

86、%21.34%21.46%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020202021202220232024H1研發人員數量占比2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：主要內鏡廠商產品性能參數對比 項目項目 澳華內鏡澳華內鏡 AQ-200 澳華內鏡澳華內鏡 AQ-300 奧林巴斯奧林巴斯 EVIS X1 富士膠片富士膠片 ELUXEO-7000 賓得醫療賓得醫療 INSPIRA EPK-i8020c 開立醫療開立醫療 HD-580 畫質清晰度 1080P 4K 4K 1080

87、P 4k 4K 冷光源 300W 氙燈 5 LED 5 LED 多 LED 5 LED 4 LED 光源和主機-分離 一體化-信號傳輸方式(主機和鏡體間)激光傳輸、無需導光桿 12G-SDI 激光傳輸-紅外傳輸、有導光桿-光學染色功能 CBI Plus分光染色技術 CBI Plus 分光染色技術 白光+4 種 CBI多光譜染色模式 窄帶成像技術（NBI）自體熒光成像（AFI）紅色雙色成像（RDI）FICE 電子染色 先進的虛擬染色內窺鏡技術 i-scan 和 i-scan OE VIST 光電復合染色成像技術 圖像增強技術-多尺度結構增強算法全新分光染色算法自適應復合強化算法 紋理和色彩增強成

88、像（TXI）、維持對比度的亮度調整成像（BAI-MAC）藍光成像技術 BLI 聯動成像技術 LCI i-scan SE、TE OE 1&2 IE 圖像質量精進MS 多核心異構系統 SFI 聚譜成像技術 光學變焦功能 無 有 有（擴展景深 EDOF）有 有-光學放大倍數-100-136-胃鏡彎曲角（度）上/下/左/右 210/90/100/100-210/90/100/100-腸鏡彎曲角（度）上/下/左/右 180/180/160/160-180/180/160/160-送水-全線副送水功能 water-jet-water-jet 供電方式 無電氣接點 無電氣接點-無電氣接點-胃鏡視場角(度)1

89、45-140 210 145 腸鏡視場角(度)145 170-170 210 145 胃鏡鉗道直徑(mm)-3.2-腸鏡鉗道直徑(mm)-4.2-腸鏡操控技術-結腸鏡適應性推進技術（同步傳導、軟硬可調、隨動彎曲）響應式插入技術 RIT-i-FLEXTrueTorque可調剛度-配套手柄-優化虎口弧度設計，輕量防滑材質 輕量設計和更符合人體工程學的 ErgoGrip-監視器 雙畫面，26 英寸全高清液晶 雙畫面/雙光顯示，可選配 55/32 寸醫用顯示器-19 英寸全高清液晶 7 英寸觸摸屏-AI-智能輔助診斷系統“澳小寶”ENDO-AID CADe 計算機輔助檢測應用程序-CADe-周邊設備（

90、注冊類）送水泵、送氣泵-送水泵、送氣泵-射頻卡定制功能 有-無-資料來源：各公司官網，澳華內鏡公告，淮南東方醫院集團公眾號，國盛證券研究所 2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三大圖像算法助力三大圖像算法助力 4K 分辨率突破，更廣色域可減少視覺誤差，提高臨床手術效果。分辨率突破，更廣色域可減少視覺誤差，提高臨床手術效果。通過長期對圖像算法的探索與研究，澳華擁有多尺度結構增強、全新分光染色、自適應復合強化三大圖像算法，助力 AQ-300 實現 4K 分辨率的超高清晰度圖像，更廣的色域使內鏡醫生在操作時獲得更接近人

91、眼直視與態下所見的真實圖像色彩，減少視覺誤差。AQ-300 延續了激光傳輸和無線供電功能，并且將 4 根傳輸 3G-SDI 的信號整合為一根 12G-SDI 的輸出，使得 4K 系統運行更加流暢。圖表32：三大圖像算法助力 4K 突破 資料來源：澳華內鏡公眾號，國盛證券研究所 5 LED+4 種種 CBI 分光染色，實現“高畫質分光染色，實現“高畫質+高精度”。高精度”。AQ-300 搭載高亮度、獨立可控的 5 LED 光源，實現（“白光+4 種 CBI”多光譜染色模式，分光染色可增大正常組織與病灶的視覺差異性，提高微小病灶的檢出率。AQ-300 系統具備 Regular、Indigo、Aqu

92、a、Amber 四種模式，醫生可根據體內不同組織部位、粘膜特征、病灶種類選擇合適的染色模式進行觀察，實現“高畫質+高精度”。常規模式：甄別粘膜層范圍，凸顯黏膜下血管分布；靚胭脂模式：有效提升黏膜與血管的對比度；湖綠色模式：增加內鏡下粘膜組織結構的可見性；琥珀色模式：觀測黏膜深層血管或淺層血水遮擋的出血點。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：CBI 分光染色，實現白光+4 種 CBI 多光譜染色模式 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2 產品矩陣持續完善，在研項目儲備豐富產品矩陣持續完善，在研項目儲

93、備豐富 設備設備+耗材全面布局，產品矩陣日趨完善。耗材全面布局，產品矩陣日趨完善。公司主要產品按用途可分為內窺鏡設備和內窺鏡診療手術耗材，已應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室。內窺鏡設備：包括內鏡主機（含圖像處理器和光源）、內鏡鏡體和內鏡周邊設備，主要用于早癌診斷和治療。其中，具備 4K 高清成像的 AQ-300 超高清內鏡系統，在圖像、染色、操控性、智能化等方面進行了創新與升級，為內鏡診療和疾病管理打造了高畫質與高效率的平臺。內窺鏡診療耗材：主要包括非血管支架、基礎類耗材兩大類，主要搭配內窺鏡設備使用，在內窺鏡檢查或手術中起到活檢、止血、擴張、切除等作用。2025 01

94、10年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：公司內窺鏡產品線 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 AQ-300 4K超高清內超高清內鏡解決方案鏡解決方案UHD系列光學系列光學放大內鏡放大內鏡UHD系列雙焦內鏡系列雙焦內鏡UHD系列消化內鏡系列消化內鏡UHD系列十系列十二指腸鏡二指腸鏡VRL-300系列鼻咽喉系列鼻咽喉電子內鏡電子內鏡VUB膀胱電子內鏡膀胱電子內鏡VRP 輸尿管腎盂電輸尿管腎盂電子內鏡子內鏡VBC-300 系列支氣系列支氣管電子內鏡管電子內鏡VPB系列膽道系列膽道電子內鏡電子內鏡AQ-200 Elite

95、 全新全新內鏡解決方案內鏡解決方案UHD系列光學放大系列光學放大內鏡內鏡UHD系列雙焦內鏡系列雙焦內鏡UHD系列消化內鏡系列消化內鏡UHD系列十二指腸系列十二指腸鏡鏡VRL-300系列鼻咽喉系列鼻咽喉電子內鏡電子內鏡VUB 膀胱電子內鏡膀胱電子內鏡VRP 輸尿管腎盂電輸尿管腎盂電子內鏡子內鏡VBC-300 系列支氣系列支氣管電子內鏡管電子內鏡VPB 系列膽道電子系列膽道電子內鏡內鏡AQL-200L 智能多光智能多光譜內鏡解決方案譜內鏡解決方案FHD 系列消化內鏡系列消化內鏡AQ-100 全高清內鏡全高清內鏡解決方案解決方案VGT/VCC 系列消化系列消化內鏡內鏡VRL-50 系列鼻咽喉系列鼻咽

96、喉電子內鏡電子內鏡VBC-50 系列支氣管系列支氣管電子內鏡電子內鏡MBC 便攜式電子支便攜式電子支氣管解決方案氣管解決方案AC-1 電子內鏡解決電子內鏡解決方案方案VME-2800 電子內鏡電子內鏡解決方案解決方案HD-GT/CL 系列消化系列消化內鏡內鏡VRL-30 系列鼻咽喉系列鼻咽喉電子內鏡電子內鏡VBC-30 系列支氣管系列支氣管電子內鏡電子內鏡VME S 系列消化內系列消化內鏡鏡VME 系列消化內鏡系列消化內鏡AFP-1 內鏡送水泵內鏡送水泵澳小寶澳小寶 智能輔助診智能輔助診斷系統斷系統ACD-1 二氧化碳送二氧化碳送氣裝置氣裝置ALD-1 內鏡測漏儀內鏡測漏儀專用醫療車專用醫療車

97、食道支架食道支架覆硅膠膜食道支架覆硅膠膜食道支架膽道支架膽道支架氣道支架氣道支架旗艦系列旗艦系列高端系列高端系列中端系列中端系列可視喉鏡可視喉鏡基礎系列基礎系列周邊設備周邊設備支架支架2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 澳華十二指腸鏡圖像澳華十二指腸鏡圖像性能性能表現出眾表現出眾，一次性先端帽設計降低感染風險，一次性先端帽設計降低感染風險。十二指腸鏡被廣泛應用于膽胰疾病的診斷和治療，隨著術式的演變及技術的爆發，十二指腸鏡在內鏡市場中的地位和份額也逐漸提高，成為了重要的組成部分。由于十二指腸鏡制造難度高、于臨床中應

98、用條件苛刻，國內獲批產品較少，目前國內僅有 5 個品牌獲得了復式電子十二指腸鏡的注冊許可，其中進口品牌為奧林巴斯、富士及賓得，國產企業為澳華內鏡和開立醫療。從感光元件來看，日系三家采用 CCD 作為感光元件，而采用 CMOS 圖像傳感器的澳華十二指腸鏡在臨床圖像上的表現十分出眾。為降低十二指腸鏡的感染風險，澳華推出了一次性先端帽，同時創新地采用破壞式拆卸方式，可從根源上避免重復使用，降低交叉感染的風險。另外，澳華和富士一樣采取了抬鉗器鋼絲內置的設計，進一步減少污染面積。圖表35：國內十二指腸鏡產品對比 資料來源：器械之家，開立醫療官網，國盛證券研究所 公司軟鏡技術水平行業領先，公司軟鏡技術水平

99、行業領先，2024 年發布多款重磅新產品，彰顯研發實力年發布多款重磅新產品，彰顯研發實力。公司技術水平在軟鏡領域處于行業領先地位，具備 CBI 分光染色、4K 高清圖像處理、無線供電、激光傳輸等多種核心技術。2024 年公司進一步推出高光譜智能影像平臺、640 倍細胞內鏡、140 倍光學放大內鏡等重磅新產品，進一步體現公司強大的技術水平與研發實力。高光譜智能影像平臺將波段數量擴展到 26 個，能更全面的探查組織結構；AQ-150 具備4K 超高清圖像，可提供清晰的視野和精準度；640 倍細胞內鏡可實現肉眼在鏡下直接觀察到細胞，有助于提升活檢精度。品牌品牌產品型號產品型號產品圖產品圖搭配主機搭配

100、主機抬鉗器設計抬鉗器設計先端帽先端帽插管插管/切開乳頭切開乳頭植入球囊植入球囊奧林巴斯TJF TYPE 260VCV-260CV-290抬鉗器內置V形槽（用于固定導絲）可拆卸富士ED-580TVP-4450HDVP-3500HDVP-7000封閉式抬鉗器（抬鉗鋼絲內置）一次性/拆卸時直接往外拉出賓得ED34-i10T2EPK-i5000EPK-i7010一次性抬鉗器一次性/可拆卸先端帽澳華UHD-ED300VAQ-300封閉式抬鉗器（抬鉗鋼絲內置）一次性/破壞式拆卸開立ED-5GTHD-550HD-500提供獨立的抬鉗器管道清洗路徑可拆卸2025 01 10年 月 日 gszqdatemark

101、 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：2024 年澳華發布多款重磅新產品 資料來源：澳華內鏡官網，澳華內鏡公眾號，國盛證券研究所 在研項目推進順利，在研項目推進順利，多項產品技術水平國際領先多項產品技術水平國際領先。公司諸多研發項目有序推進，4K 超高清軟性內窺鏡系統、3D 消化內鏡開發、內窺鏡機器人系統等技術水平均國際領先，研發項目順利開展有望打開公司成長天花板。新產品新產品特點特點介紹介紹圖片圖片26個窄帶光波段更多的波段能夠更細致地區分不同深度的血管和組織。海量數據超立方信息集減少信息遺漏，全方位地了解病灶結構。1秒智能引擎強力計算突破算力限制，智能提取

102、，自我生長。640倍細胞內鏡640倍細胞級尺度在細胞內鏡下，細胞的排列形態清晰可見，有助于提升活檢的精度140倍光學放大內鏡140X放大倍數通過精準捕捉病變組織的改變及與態，醫生能夠更快判斷疾病分型，提高診斷效率，具有重大的應用價值AQ-1504K超高清+可翻蓋觸屏1）4K超高分辨率，為臨床診斷提供清晰的視野和精準度2）可翻蓋觸屏設計優化操作流程，使醫護人員能更直觀地控制和調整AQ-120縣域醫療升級方案通過強大功能的集成，AQ-120系列可有效幫助提升基層縣域醫療機構的診療水平，助力醫療資源的公平分配和醫療服務的普及高光譜智能影像平臺2025 01 10年 月 日 gszqdatemark

103、P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：2024H1 公司在研項目一覽 項目名稱項目名稱 預計總投資預計總投資 規模（萬元）規模（萬元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 4K 超高清軟性內窺鏡系統 31074 1.定焦系統國內發布上市；2.100 倍放大內鏡發布上市；3.十二指腸鏡發布上市；4.支氣管內鏡、鼻咽喉內鏡、膽道鏡、腎盂鏡、膀胱鏡發布上市；5.新款更細插入部外徑的胃鏡發布上市；6.多款內鏡完成型式檢測送檢；7.雙焦內鏡、分體內鏡國內上市；8.新增多款產品型號原理驗證中。AQ-300 定焦內

104、鏡、普通放大器內鏡、十二腸鏡、呼吸內鏡、膽道鏡、泌尿內鏡等系列產品全系獲證并上市 國際領先水平 AQ-300 超高清光通內鏡系統產品具有超高清 4K 圖像處理和顯示功能，攻克了 4K圖像處理的技術難題，搭配的多款多科室細鏡具可滿足消化科、泌尿科、呼吸科等多科室臨床醫生對病灶更細致的觀察等多術式需求場景。AQ-200 系統升級及配套開發 4886 1.完成 AQL-200L 多 LED 光源國際注冊和上市；2.完成 AQL-200 Elite 國內國際注冊和上市；3.完成 AQ-200 注冊變更，兼容 AQL-200 氙燈、AQL-200L、AQL200 Elite 多款光源并上市。多款 LED

105、 冷光源 國內領先水平 提升 AQ-200 系統圖像效果及性能，提高產品使用壽命。3D 消化內鏡開發 2204 1.完成了設計開發驗證；2.設計開發 3D 成像算法、效果測試；3.送檢樣品制備中。產品注冊上市 國際領先水平 填補 3D 軟性內窺鏡市場空白，為臨床診療提供新技術手段。內窺鏡機器人系統 10450 1.完成動物實驗；2.完成送檢樣機的 EMC 摸底測試。產品注冊上市 國際領先水平 復雜、精密消化道內窺鏡下手術實施及應用 配套設備開發及其他 4866 多項升級方案已完成注冊，并導入生產。完成升級導入和相關注冊變更 國內領先水平 AQ-100 系統性能提升 內窺鏡耗材產品的研究與開發

106、5924 1.部分產品已完成注冊 2.部分產品設計已完成 3.完成新產品調研工作和核心技術攻關。設計開發新一代非血管支架置入器 國內領先水平 消化道內窺鏡診療耗材 動物鏡內鏡系統的研究與開發 1000 1.完成新款動物鏡 OR-160 主機設計；2.完成新動物鏡硬鏡 CH200 設計；3.完成軟鏡 VET-2812R、VET6028R 導產；4.完成新一代動物主機設計方案定型。開發全高清動物鏡平臺，兼容軟硬鏡系統 國內領先水平 便攜式全高清軟硬鏡兼容一體機解決方案 其他 7049 多款內鏡產品設計開發中；部分產品進入量產階段。獲得注冊證 國內領先水平 多科室內窺鏡產品及相關手術診療耗材 資料來

107、源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 營銷營銷+渠道渠道+品牌品牌全方位發力全方位發力，筑牢公司核心競爭力筑牢公司核心競爭力 建設全球化的營銷和服務體系，打磨渠道力和品牌力。建設全球化的營銷和服務體系，打磨渠道力和品牌力。公司已在國內外設立多個營銷支持中心，為德國、英國、韓國等國家和地區的客戶提供優質的產品和解決方案。截至2024H1，公司已建立廣東分公司、河南分公司、安徽分公司等 15 個營銷分公司，并在全國范圍內建立了 34 個營銷服務網點，實現區域化垂直深度管理，有效提升了產品的覆蓋面和市場競爭力。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲

108、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內市場國內市場持續突破大型醫療終端客戶持續突破大型醫療終端客戶，中高端系列產品裝機穩步提升。中高端系列產品裝機穩步提升。隨著公司陸續推出 AQ-200、AQ-300 等高端內鏡產品，國內大型醫療終端客戶數量不斷增長，帶動了中高端系列產品銷量的穩步提升。2023 年公司中高端機型主機、鏡體在三級醫院裝機（含中標）數量分別為 96 臺、316 根，服務三級醫院客戶數量達 73 家，相較 2022 年均有明顯提升。圖表38：AQ-300 帶動公司中高端機型在三級醫院的裝機持續提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 海外市場積極海外市場積極參加全球學術會議，提升品牌影響

109、力，持續推進高端產品在海外市場獲批參加全球學術會議，提升品牌影響力，持續推進高端產品在海外市場獲批與準入與準入。公司在海外市場采取多產品、多渠道、多品類的多元化發展戰略，目前在海外主攻歐洲市場。2018 年公司收購了 WISAP，提升了內窺鏡設備的生產能力，以及在歐洲地區的營銷服務能力。公司在歐洲市場尚處于早期發展階段，AQ-200 已獲得歐盟 MDR認證，未來將加速高端產品的獲批與準入，海外市場銷售有望持續增長。公司積極參加具備全球影響力的學術會議，在亞太消化疾病周、美國消化疾病周、歐洲腸胃內鏡學會、Endoscopy on Air 2024 等會議上積極展示公司產品，提升自身品牌影響力。圖

110、表39：公司積極參加全球學術會議 資料來源：澳華內鏡公眾號，微知醫學公眾號，安杰思醫學公眾號，愛爾博公眾號，國盛證券研究所 全球化全球化布局布局的的研發研發中心及生產基地，中心及生產基地，夯實創新發展基礎夯實創新發展基礎。公司構建了以上?？偛繛橹行?，聯合北京、無錫以及德國慕尼黑等多地的研發體系，其中上海為鏡體和光學成像研發中心、內鏡生產總部；北京為圖像處理研發中心；無錫為機電控制研發中心；杭州、常州分別為內鏡診療耗材、支架耗材生產基地；慕尼黑為國際生產基地。全國化的研發中心+生產基地體系，使公司具備了光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等方面的創新研發能力，及電子內窺鏡關鍵零部件和整機系統的

111、制造能力。26101259631673050100150200250300350中高端機型主機三級醫院裝機量（臺）中高端機型鏡體三級醫院裝機量（根）中高端機型三級醫院入院數（家）202220232025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：公司研發中心及生產基地 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 改善產品使用體驗，多項技術共同提升“軟實力”改善產品使用體驗，多項技術共同提升“軟實力”。除了提升硬件方面的技術力，公司從醫工結合的角度不斷提升產品的使用體驗，進行了更多人性化設計，方便了醫護人員操作的同時也給予了患者

112、更好的體驗。同步傳導：結腸鏡插入部的慣性設計將操作者的推拉力和旋轉力傳遞到結腸鏡的先端部，能夠幫助醫生更好地進鏡到盲腸；軟硬可調：結腸鏡插入管具有多級軟硬度調整功能，可滿足結腸不同部位的進鏡需求；隨動彎曲：可順應結腸不同部位的轉向，有效減少內鏡打攀，提高患者舒適度；170超大視場角：提供更廣闊的視野，擴大檢查范圍，有效減少盲區；全線副送水：幫助在診斷和治療過程中實時保持視野清晰，快速發現出血點。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：澳華致力提升操控設計的人性化 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025

113、 01 10年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測與與關鍵假設關鍵假設 1、內窺鏡設備內窺鏡設備：公司是國產軟鏡設備龍頭，技術積淀深厚、產品線持續完善，AQ-300持續放量帶動三級醫院突破，AQ-200 主攻二級醫院等中端市場，AQ-120 等產品推出進一步完善基層醫院產品布局。受行業整頓、設備更新導致招采推遲等因素影響，公司業績存在短期波動。隨著設備更新政策逐漸落地，市場復蘇下內窺鏡設備需求有望得到釋放。我們預計內窺鏡設備業務 2024-2026 年收入增速分別為 13.5%

114、、26.9%、26.1%，毛利率分別為 73.1%、74.3%、74.5%。2、內窺鏡診療內窺鏡診療耗材：耗材：耗材業務主要包括常州佳森的支架類耗材及杭州精銳的基礎類耗材，目前體量尚小，有望隨著內窺鏡設備裝機量的提升而逐步放量。我們預計內窺鏡診療耗材業務 2024-2026 年的收入增速分別為-15.0%、14.0%、10.0%，毛利率分別為46.0%、48.0%、50.0%。3、內窺鏡維修服務內窺鏡維修服務：隨著內窺鏡設備裝機量的提升，內窺鏡維修服務需求有望穩健增長。我們預計內窺鏡維修服務 2024-2026 年收入增速分別為-10.0%、15.0%、10.0%，毛利率分別為 67.8%、6

115、5.0%、65.0%。圖表42：2018-2026E 公司收入拆分（除特殊說明外均為人民幣百萬元）Historical Projected 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 156 298 263 347 445 678 753 950 1189 YoY 19.5%91.5%-11.6%31.8%28.3%52.3%11.1%26.1%25.2%成本 57 94 86 107 135 178 213 256 316 YoY 14.5%63.1%-8.1%24.0%26.5%31.9%19.9%20.3%23.2%毛

116、利額 98 204 177 240 310 500 540 694 874 毛利率 63.1%68.6%67.4%69.3%69.7%73.8%71.7%73.0%73.5%1、內窺鏡設備 收入 123 261 231 304 392 622 706 896 1130 YoY 15.6%111.1%-11.4%31.6%29.1%58.6%13.5%26.9%26.1%占總收入比例 79.4%87.5%87.7%87.5%88.1%91.8%93.7%94.3%95.0%成本 41 75 69 86 106 150 190 230 288 毛利額 83 186 162 217 286 472

117、516 666 842 毛利率 67.2%71.3%70.2%71.6%73.0%75.9%73.1%74.3%74.5%2、內窺鏡診療耗材 收入 28 34 30 40 49 43 36 41 45 YoY 46.8%20.6%-9.5%31.5%23.6%-13.7%-15.0%14.0%10.0%占總收入比例 17.9%11.3%11.5%11.5%11.1%6.3%4.8%4.3%3.8%成本 15 17 16 19 27 22 20 21 23 毛利額 13 17 14 21 23 20 17 20 23 毛利率 45.9%49.5%47.1%52.3%46.1%47.9%46.0%

118、48.0%50.0%3、內窺鏡維修服務收入 收入 4 4 2 3 4 12 11 13 14 YoY-4.5%-14.9%-47.7%75.8%10.2%235.2%-10.0%15.0%10.0%占總收入比例 2.7%1.2%0.7%1.0%0.8%1.8%1.5%1.3%1.2%成本 2 2 1 1 2 5 4 4 5 毛利額 2 2 1 2 2 8 8 8 9 毛利率 57.6%49.9%47.0%64.4%43.0%61.7%67.8%65.0%65.0%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末

119、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售費用率：銷售費用率：公司持續推進營銷體系建設，已在全國設立 15 個營銷分公司和 34 個營銷服務網點，同時在國內外設立多個營銷支持中心，為德國、英國、韓國等國家和地區的客戶提供優質的產品和解決方案。公司也積極參與全球學術會議，不斷提升品牌影響力。未來公司銷售費用投入仍將保持在較高水平，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為33.40%、32.50%、31.60%。管理費用率：管理費用率：管理費用率將隨人員薪酬變化而波動，隨著銷售收入增長，規模效應下管理費用率有望逐漸改善。預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 13.00%、12.70%、1

120、2.40%。研發費用率：研發費用率：公司堅持以創新研發為核心驅動力，持續加大研發投入，在研項目儲備豐富，涵蓋 4K 超高清軟性內鏡系統、3D 消化內鏡、內窺鏡機器人系統等諸多國際領先水平項目，我們預計未來研發投入仍將保持在較高水平。預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為 21.50%、21.00%、20.70%。圖表43：2021-2026E 公司期間費用率及預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 21.02%29.60%34.27%33.40%32.50%31.60%管理費用率 20.29%18.94%13.40%13.00%1

121、2.70%12.40%研發費用率 14.22%21.68%21.68%21.50%21.00%20.70%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 7.53、9.50、11.89 億元，對應增速為 11.1%、26.1%、25.2%；歸母凈利潤為 0.50、0.80、1.15 億元，對應增速為-13.9%、60.3%、43.8%。軟鏡賽道技術壁壘高，行業景氣度高

122、且國產替代空間廣闊，競爭格局良好。公司是國產軟鏡設備龍頭，產品布局較為全面，基層、中端、高端全面覆蓋。我們選取內鏡業務快速發展的開立醫療、具備硬鏡業務的邁瑞醫療、覆蓋硬鏡上游及內鏡整機業務的海泰新光作為可比公司進行分析。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 27X、20X、16X，我們收入拆分模型計算得到澳華內鏡對應 PE 分別為 108X、67X、47X。我們認為：1）公司是國產軟鏡設備龍頭，產品已應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等多個臨床科室，并覆蓋基層、中端和高端市場。與開立醫療、邁瑞醫療、海泰新光等公司相比，澳華更加專注軟鏡領域，業務更加純粹。2022 年公司推出國

123、產首款 4K 超高清內鏡系統 AQ-300，打破了國際巨頭對我國內鏡市場的長期壟斷，帶動大型終端醫療客戶持續突破。2023 年公司中高端機型主機、鏡體分別實現三級醫院裝機 96 臺、316 根，服務三級醫院 73 家。2）研發技術優勢突出，產品矩陣持續完善。2022 年公司推出 AQ-300，搭載 4K、5 LED、CBI 分光染色等全球領先技術；2023 年推出十二指腸鏡、AQ-200 Elite 等；2024 年進一步推出 AQ-150、AQ-120、640 倍細胞內鏡等產品，持續豐富產品矩陣，彰顯技術實力。由于公司仍處于高速成長投入期，需要較高的費用投入，利潤釋放尚需時間。3）軟鏡市場前

124、景廣闊，2022 年中國軟鏡市場規模達 76 億元。中國軟鏡市場由進口廠商占主導，2022 年奧林巴斯、富士分別以 60.40%、14.00%的份額位列前二，開立、澳華的市場份額僅為 9.00%、5.16%，國產替代空間廣闊。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表44：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 公司名稱公司名稱 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300633.SZ 開立醫療 122 2.71 5.94 7.60 45 20 16 688677.SH 海泰新光 45 3.07 2.1

125、6 2.64 15 21 17 300760.SZ 邁瑞醫療 2,926 132.50 157.26 186.51 22 19 16 可比公司算數平均值 27 20 16 688212.SH 澳華內鏡 54 0.50 0.80 1.15 108 67 47 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：海泰新光、邁瑞醫療數據來自 Wind 一致預期，開立醫療來自國盛研究所預測，日期截至 2025/1/7。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 銷售推廣不及預期：銷售推廣不及預期：醫療器械產品從上市到大規模

126、放量產生收入需要經歷較長的時間和流程，企業需要保持一定水平的市場投入，進行相應的學術推廣和醫生/患者教育。若新產品上市后銷售推廣不及預期，可能會對公司業績造成不利影響。新品研發不及預期：新品研發不及預期：醫療器械公司需要進行持續的研發投入，不斷推出新產品，以保持業績的持續增長。由于臨床試驗耗時長且代價高昂，公司可能會在臨床試驗中面臨失敗風險，導致產品無法成功上市。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：內鏡領域景氣度高，國內外軟鏡企業和產品持續增加，市場競爭也愈發激烈，可能導致公司產品的銷售推廣不及預期，影響公司業績增長。數據滯后風險：數據滯后風險：鑒于部分細分領域數據的可得性，報告中癌癥新發病例

127、、死亡病例等數據及其他可能存在滯后的數據僅用于歷史復盤，相關預測數據僅供參考，請投資者注意數據滯后的風險。關鍵假設無法實現的風險：關鍵假設無法實現的風險：報告中我們做了一些關鍵假設，如設備更新政策順利推進、內窺鏡需求復蘇等，若這些關鍵假設無法實現，可能對公司業績造成不利影響。2025 01 10年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使

128、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新與態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最

129、終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定與況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修

130、改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針

131、對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 10年 月 日