《東山精密-公司研究報告-AI助力雙輪驅動擁抱新周期-250111（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東山精密-公司研究報告-AI助力雙輪驅動擁抱新周期-250111（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 東山精密（東山精密（002384.SZ）AI 助力，雙輪驅動擁抱新周期助力，雙輪驅動擁抱新周期 聚焦核心主業，進一步夯實競爭優勢。聚焦核心主業，進一步夯實競爭優勢。公司核心主業 PCB 業務保持穩定增長，新能源業務有序地推進。公司2024年第三季度營收為98.38億元，同比增長11.37%；歸母凈利潤為 5.07 億元，同比下降 0.27%。前三季度營收為 264.66 億元，同比增長 17.62%；由于去年同期存在非經常收入以及匯率波動的影響，歸母凈利潤為10.67 億元，同比下降 19.

2、91%。公司緊握行業發展機遇，伴隨 AI 應用的落地，公司加大 PCB 產品在 AI 服務器、云計算、車載等領域的研發和新客戶的拓展等工作，進一步夯實護城河保持競爭優勢，積極布局前瞻性技術創新產品，把握行業發展的先機，迎接新一輪科技創新周期的到來。FPC 雙寡頭競爭格局雙寡頭競爭格局優勢凸顯，優勢凸顯，AI 終端帶動終端帶動 PCB 設計難度加大，設計難度加大，AR/VR、折疊、折疊屏等產品催生需求進一步增長，龍頭公司強者恒強。屏等產品催生需求進一步增長，龍頭公司強者恒強。根據 Prismark 的數據，以 2023年收入規模計算，公司 FPC 排名全球第二，PCB 排名全球第三。明年隨著大客

3、戶新機的推出，手機中元器件數量增加，電池容量亦不斷擴大，手機內部空間趨于緊張，因而對輕薄、體積小、導線線路密度高的 FPC 需求日益提升，AI 功能的加入對于軟板設計難度大幅提升，高端產能將會緊缺，龍頭公司強者恒強。我們認為，隨著公司新增更多大客戶料號訂單，份額有望進一步提升，帶動公司 FPC 價值量與收入體量的快速增長。AR/VR、可穿戴設備、折疊屏手機等新興市場需求快速增長，也將催生 FPC 市場需求進一步增長。精密制造業務快速成長，全面擁抱大客戶，打造公司第二成長曲線。精密制造業務快速成長，全面擁抱大客戶，打造公司第二成長曲線。在世界汽車電動化的浪潮下，國內外主流車企紛紛加大新能源汽車戰

4、略布局，新能源汽車產業進入市場驅動的高速成長期，新能源汽車市場的高速增長給精密金屬結構件等產業鏈相關企業帶來眾多的成長機遇。2024 年 1-9 月，公司新能源業務實現收入約 61.60 億元，同比增長約 36.89%，占公司營收比重進一步提升。公司主要為新能源汽車客戶提供 PCB、車載屏、新能源汽車散熱件、電池包殼體、白車身、電池結構件等汽車組件等多種產品，全面擁抱美國大客戶，電子時代預計單車 PCB 價值量新增 4000 元，隨著產能稼動率的提升盈利能力也將進一步提升。公司是上游供應商中為數不多的能為新能源汽車客戶提供 PCB、車載屏、功能性結構件等多種產品及綜合解決方案的廠商。一體化的優

5、勢將進一步加深公司與大客戶的黏性。調整調整 LED 等等非核心業務的盈利情況，明年有望大幅減虧。非核心業務的盈利情況，明年有望大幅減虧。隨著公司觸控顯示模組開拓韓系大客戶，以及 LED 顯示器件領域加快推進與國際客戶的合作，拉動產能稼動率，我們預計盈利能力也將進一步改善。公司及時調整經營策略，一方面實施持續降本增效全鏈路精益管理，另一方面積極調整產品結構以及經營模型，爭取早日實現扭虧為盈。2023 年 1 月公司完成對蘇州晶端的收購，進一步拓展車載顯示模組業務，觸控顯示模組業務整體實力進一步增強。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司在 2025/2026 年分別實現營業收入 4

6、64/542億元，同比增長 19.6%/17.0%，實現歸母凈利潤 38/48 億元，同比增長117.2%/26.4%，當前股價對應 2025/2026 年 PE 分別為 14/11X，具有估值優勢，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費電子拓展不及預期；新能源擴產不及預期；行業競爭加劇消費電子拓展不及預期；新能源擴產不及預期；行業競爭加??；關鍵；關鍵假設有誤差風險假設有誤差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 元件 01 月 08 日收盤價（元）30.80 總市值（百萬元）52,542.14 總股本（百萬股）1,705.91 其中自由流通股（%）81.27 30 日日

7、均成交量（百萬股）91.12 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680524120005 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680525010004 郵箱： 分析師分析師 鐘琳鐘琳 執業證書編號：S0680525010003 郵箱： 相關研究相關研究 1、東山精密（002384.SZ）：雙輪驅動，持續聚焦核心賽道 2023-04-25 2、東山精密（002384.SZ）：消費電子穩健成長，汽車電子大有可為 2022-11-18 3、東山精密（002384.SZ）：FPC 需求份額雙擊，汽車電子大有可為 2022-02-21 財務指標財

8、務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）31,580 33,651 38,751 46,355 54,214 增長率 yoy（%）-0.7 6.6 15.2 19.6 17.0 歸母凈利潤（百萬元）2,368 1,965 1,748 3,797 4,801 增長率 yoy（%）27.2-17.1-11.0 117.2 26.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.39 1.15 1.02 2.23 2.81 凈資產收益率（%）14.5 10.8 10.7 23.8 29.4 P/E（倍）22.2 26.7 30.1 13.8 10.9 P/B（倍）3.2

9、 2.9 3.2 3.3 3.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 08 日收盤價 -30%2%34%66%98%130%2024-012024-052024-092025-01東山精密滬深3002025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 20

10、26E 流動資產流動資產 22273 22446 23397 26975 31433 營業收入營業收入 31580 33651 38751 46355 54214 現金 7131 7190 5492 6117 7270 營業成本 26021 28542 32615 38409 44706 應收票據及應收賬款 7055 7717 8968 10571 12447 營業稅金及附加 106 123 136 153 179 其他應收款 36 77 59 64 75 營業費用 353 362 636 464 596 預付賬款 162 80 172 183 191 管理費用 816 957 1356 13

11、44 1572 存貨 6166 6294 7559 8824 10164 研發費用 940 1161 2325 2415 2656 其他流動資產 1724 1088 1147 1215 1286 財務費用 200 189 147 198 204 非流動資產非流動資產 18529 21926 19418 17215 15013 資產減值損失-468-439 0 0 0 長期投資 140 155 155 155 155 其他收益 319 250 194 417 488 固定資產 10674 12415 10232 8029 5827 公允價值變動收益-67-10 0 0 0 無形資產 303 86

12、4 864 864 864 投資凈收益-1 4 18 9 14 其他非流動資產 7413 8492 8167 8167 8167 資產處置收益-6-18 0 0 0 資產總計資產總計 40803 44372 42815 44191 46446 營業利潤營業利潤 2847 2065 1748 3797 4801 流動負債流動負債 18068 17850 17836 19295 20826 營業外收入 12 141 0 0 0 短期借款 7794 5156 4015 3421 2691 營業外支出 18 15 0 0 0 應付票據及應付賬款 7995 8948 10105 11915 13912

13、利潤總額利潤總額 2841 2191 1748 3797 4801 其他流動負債 2279 3745 3716 3959 4223 所得稅 473 226 0 0 0 非流動負債非流動負債 6309 8332 8610 8909 9227 凈利潤凈利潤 2368 1965 1748 3797 4801 長期借款 3198 4706 4989 5288 5605 少數股東損益 0 1 0 0 0 其他非流動負債 3111 3625 3621 3621 3621 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2368 1965 1748 3797 4801 負債合計負債合計 24377 26181 26446

14、 28205 30053 EBITDA 5159 4563 4079 6197 7208 少數股東權益 47 47 47 47 47 EPS（元/股）1.39 1.15 1.02 2.23 2.81 股本 1710 1710 1710 1710 1710 資本公積 8055 8064 8064 8064 8064 主要財務比率主要財務比率 留存收益 7433 9210 7360 6977 7385 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 16379 18143 16321 15939 16346 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股

15、東權益 40803 44372 42815 44191 46446 營業收入(%)-0.7 6.6 15.2 19.6 17.0 營業利潤(%)34.7-27.5-15.3 117.2 26.4 歸屬母公司凈利潤(%)27.2-17.1-11.0 117.2 26.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)17.6 15.2 15.8 17.1 17.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)7.5 5.8 4.5 8.2 8.9 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)14.5 10.8 10.7 23.8 29.4 經營活動現金流經營活動現金

16、流 4630 5172 2831 5399 6272 ROIC(%)8.7 6.4 6.4 13.8 17.3 凈利潤 2368 1965 1748 3797 4801 償債能力償債能力 折舊攤銷 2013 2243 2184 2202 2203 資產負債率(%)59.7 59.0 61.8 63.8 64.7 財務費用 179 356 291 308 327 凈負債比率(%)40.8 38.5 47.1 42.4 31.8 投資損失-10-13-18-9-14 流動比率 1.2 1.3 1.3 1.4 1.5 營運資金變動 -570 312-1376-899-1045 速動比率 0.9 0.

17、9 0.8 0.9 1.0 其他經營現金流 650 309 2 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3759-4839-2809-3349-3340 總資產周轉率 0.8 0.8 0.9 1.1 1.2 資本支出-3366-3429-3277-3357-3354 應收賬款周轉率 4.3 4.6 4.7 4.8 4.7 長期投資-184-1072 0 0 0 應付賬款周轉率 4.1 4.1 4.0 4.3 4.1 其他投資現金流-209-338 468 9 14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 504-243-1777-1425-1779 每股收益(

18、最新攤薄)1.39 1.15 1.02 2.23 2.81 短期借款-253-2638-1141-594-730 每股經營現金流(最新攤薄)2.71 3.03 1.66 3.17 3.68 長期借款 1167 1508 282 299 317 每股凈資產(最新攤薄)9.60 10.64 9.57 9.34 9.58 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -45 9 0 0 0 P/E 22.2 26.7 30.1 13.8 10.9 其他籌資現金流-366 878-918-1130-1366 P/B 3.2 2.9 3.2 3.3 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 1

19、518 187-1698 626 1152 EV/EBITDA 9.5 8.3 14.8 9.6 8.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 08 日收盤價 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、內生 PCB 積淀深厚，外延收購多維成長.5 1.1 精準收購，擴大布局.5 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富.6 1.3 堅持研發投入，緊握行業創新周期.7 2、PCB 高景氣度延續，公司雙寡頭優勢凸顯.10 3、深度受益 AI 手機，AR 前景可期.13 3.

20、1 歷代 iPhone 升級帶動 FPC 單機量價齊升.13 3.2AR 眼鏡蓄勢待發，FPC 前景廣闊.17 4、精密結構件夯實基本盤，乘汽車智能化東風拓寬業務版圖.19 4.1 汽車智能化電動化持續滲透，驅動車用 PCB 需求增長.19 4.2 收購蘇州晶端，切入車載顯示模組業務.23 5、公司核心競爭優勢顯著，競爭優勢持續加強.27 5.1 全球頂尖的客戶資源，全面擁抱大客戶.27 5.2 聚焦雙輪驅動核心戰略，內外資源協同發展.27 5.3 持續堅持研發投入，緊握行業發展新機遇.28 5.4 加快海外生產基地的建設，堅持精細化管理.29 6 盈利預測與估值建議.30 6.1 盈利預測.

21、30 6.2 投資建議.32 風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司業務布局.6 圖表 3：公司股權結構（截至 2024.9.30）.6 圖表 4：公司管理層背景.7 圖表 5：公司營收及增速.7 圖表 6：公司歸母凈利及增速.7 圖表 7：公司毛利率及凈利率.8 圖表 8：公司期間費用率.8 圖表 9：公司分業務營收占比.8 圖表 10：公司分業務毛利率.8 圖表 11：公司資產負債率.9 圖表 12：公司利息費用及占比.9 圖表 13：公司研發費用及占比.9 圖表 14：公司研發人員數量及占比.9 圖表 15：全球 PCB 市場規模情況（億美元）.10

22、 圖表 16：中國 PCB 市場規模情況（億元）.10 圖表 17：臺股 PCB&FPC 板塊月度營收及增速（億新臺幣）.10 圖表 18：PCB 廠商庫存（億元）.10 圖表 19：2027 年全球 PCB 細分產品市場份額預測.11 圖表 20：2023 年中國 PCB 細分產品規模（億元）.11 圖表 21：2023 年中國 PCB 細分產品結構.11 圖表 22：2023 年全球 PCB 競爭格局.12 圖表 23：2022 年中國 PCB 行業競爭格局.12 圖表 24：2023 年全球前十大 PCB 廠商.12 圖表 25：智能手機中的 FPC 應用.13 圖表 26：蘋果四重反射

23、棱鏡潛望結構.14 圖表 27：iPhone 新增兩款按鍵.14 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：21Q1-24Q3 全球智能手機出貨量.14 圖表 29：22Q1-24Q3 中國智能手機出貨量.15 圖表 30：生成式 AI 手機滲透率預測.15 圖表 31：PCB 集成度不斷提升.16 圖表 32：iPhone 15 Pro 系列主板堆疊緊湊.16 圖表 33：全球 VR 頭顯季度出貨量（萬臺）.17 圖表 34：全球 VR 頭顯年度出貨量（萬臺）.17 圖表 35：全球 AR 頭顯季度出貨量（

24、萬臺）.17 圖表 36：全球 AR 頭顯年度出貨量（萬臺）.17 圖表 37：Meta Quest 3/3S 拆解.18 圖表 38：中國新能源汽車歷年銷量及滲透率.19 圖表 39：新能源汽車硅價值量進一步提升.19 圖表 40：車載負載急劇增長驅動 48 V 架構需求.20 圖表 41：特斯拉電氣架構升級.20 圖表 42：不同 ADAS 等級的搭載占比.21 圖表 43：不同價格區間的 NOA 功能滲透率.21 圖表 44：不同 PCB 在車載中的使用占比.21 圖表 45：傳統線束系統過于復雜.23 圖表 46：電池 FPC 價值量.23 圖表 47：各類車載顯示屏滲透率.24 圖表

25、 48：中控屏細分情況（按屏幕尺寸）.24 圖表 49：全球車載顯示屏前裝出貨量排名（單位：百萬片）.24 圖表 50：2024 年 H1 全球車載顯示屏競爭格局.24 圖表 51：公司歷年新能源汽車精明結構件產能情況.25 圖表 52：公司歷年新能源汽車精密結構件收入、在建工程、毛利率.25 圖表 53：公司產品在新能源汽車的應用情況.26 圖表 54：前五大客戶 2023 年銷售額具體情況.27 圖表 55：公司業務布局.28 圖表 56：公司研發費用情況.29 圖表 57：東山精密分業務收入毛利拆分.31 圖表 58：可比公司估值分析.32 2025 01 11年 月 日 gszqdat

26、emark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、內生、內生 PCB 積淀深厚，外延收購多維成長積淀深厚，外延收購多維成長 1.1 精準收購精準收購，擴大布局擴大布局 全球第全球第二二大大 FPC 企業企業，精準收購精準收購拓寬拓寬 PCB 版圖。版圖。公司成立于 1980 年，于 2010 年登陸深交所。2016 年，公司收購了美國維信（MFLEX）。收購后，依托東山集團雄厚實力，重組創新，維信發展迅猛。交割后首年 2017 年營收 64 億元，較 2016 年 20 億元呈現兩倍多增長。2018 年，公司完成對 PCB 企業 Multek 的收購，公司形成了覆蓋柔性

27、電路板、剛性電路板、剛撓結合板的全系列 PCB 產品組合，極大地豐富了公司的 PCB 產品結構。2023 年 1 月，公司成功收購蘇州晶端，瞄準新能源汽車發展機遇，進一步拓展車載顯示業務。根據 Prismark 數據，2023 年公司 FPC 排名全球第二，PCB 排名全球第三。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 具體來看公司的業務布局情況：1）電子電路電子電路產品產品：2024Q1-Q3 營收占比達到 66%，毛利率 18%。公司 2016 年進入軟板領域，并借此切入北美大客戶供應鏈；2018 年進軍硬板市場。目前公司已經擁有柔性電路板、剛性電路板、剛柔結合電

28、路板等全系列 PCB 產品線，產品廣泛應用于手機、AR/VR、服務器、通信設備、新能源汽車等領域。2）精密）精密組件產品組件產品：主要為通信設備和新能源汽車提供精密結構件，2024Q1-Q3 營收占比達到 14%，毛利率 7%。由通訊設備領域逐步轉向新能源汽車領域，公司積極布局新能源汽車的功能性結構件（如散熱、殼體、白車身、電池結構件等），目前已經與國內外主流車企達成合作關系，生產基地遍布鹽城、昆山、墨西哥等地，汽車業務正在快速發展。3）觸控顯示模組觸控顯示模組：2024Q1-Q3 營收占比達 18%，毛利率為 6%。主要產品包括觸控產品、液晶顯示模組和車載顯示模組產品，其中，觸控產品主要應用

29、于中大尺寸的顯示領域，包括筆記本電腦、平板電腦、智能家居等；液晶顯示模組產品主要應用于中小尺寸的顯示領域，包括手機、平板電腦等；車載顯示模組業務為公司 2023 年 1 月收購蘇州晶端后的新增業務，相關產品主要用于汽車領域，包括儀表盤、中控顯示屏、后視顯示、抬頭顯示等，主要客戶為日本、歐美汽車品牌等。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4）LED 顯示器件顯示器件：2024Q1-Q3 營收占比達 2%，毛利率為-50%。公司為全球主要的 LED小間距封裝企業之一，相關產品主要為小間距 LED、MiniLED 等封裝

30、顆粒產品，廣泛應用于室內外小間距高清顯示屏等領域。圖表2：公司業務布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 袁氏父子三人為公司實際控制人。袁氏父子三人為公司實際控制人。截至 2024 年 9 月 30 日，公司實際控制人袁永峰、袁永剛和袁富根的持股比例分別達到 13.04%、11.85%、3.45%，其中，袁富根與袁永剛、袁永峰系父子關系，袁永峰系袁永剛之兄長，三人合計持股比例達到 28.34%。父子三人自公司 1998年成立以來始終陪伴公司成長，熟悉公司每個發展階段，管理經驗深厚，在公司戰略的制定與有效貫徹執行方面，能夠發揮至

31、關重要的積極作用。圖表3：公司股權結構（截至 2024.9.30）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司管理層背景 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.3 堅持研發投入，緊握行業創新周期堅持研發投入，緊握行業創新周期 AI 終端有望帶來新的換機潮終端有望帶來新的換機潮，經營業績，經營業績穩步穩步提升。提升。公司在大客戶供應鏈核心地位加強，營收逐步從 2016 年的 84 億元增長至 2023 年的 337 億元，CAGR 達到 22%，歸母凈利更是從 1.

32、4 億元增長至 19.7 億元，CAGR 高達 45%。近兩年雖然消費電子行業需求疲軟，但大客戶需求韌性仍在，且公司積極布局新能源業務，因此業績較為穩定。2023 年營收 336.5 億元，同比增長 6.6%，歸母凈利 19.7 億元，同比下降 17.1%；24Q1-Q3 營收 264.7 億元，同比增長 17.6%，歸母凈利 10.7 億元，同比下降 19.9%。圖表5：公司營收及增速 圖表6：公司歸母凈利及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 84 154 198 236 281 318 316 337 265-20%0%20%40%60%80%10

33、0%120%050100150200250300350400201620182020202224Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）1 5 8 7 15 19 24 20 11-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025201620182020202224Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利能力逐步改善盈利能力逐步改善，期間費用率，期間費用率維持低位維持低位。盈利能力方面，公司毛利率和凈利率分別從 2016年的 12

34、.1%、1.8%提升至 2024Q1-Q3 的 13.7%、4.0%。2024Q1-Q3 三條業務線毛利率均有一定程度的下滑，PCB 業務、精密制造業務和 LED 業務毛利率分別下滑至 18.3%、7.4%和-50.0%。受消費電子和戶外 LED 顯示屏市場需求疲軟的影響，LED 顯示器件量價齊跌，且產能利用率下滑明顯，但 2023 年 LED 業務營收占比已下降至 4%，預計后續的不利影響將逐步減弱。23 年 1 月通過收購蘇州晶端，切入毛利率較高的車載顯示模組業務，觸控顯示業務毛利率增長至 6.2%。圖表7：公司毛利率及凈利率 圖表8：公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資

35、料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表9：公司分業務營收占比 圖表10：公司分業務毛利率 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 持續優化資持續優化資資產負債率資產負債率，財務費用逐年降低。，財務費用逐年降低。近年來，公司不斷擴大電子電路和精密結構件產業的高端產能，以滿足消費電子和新能源汽車客戶產品創新要求，資產負債率偏高，且有息負債占比較高。公司一方面努力提高經營效率，另一方面調整負債結構，我們看到，資產負債率從 2016 年的 81.9%降低至 24Q1-Q3 年的 58.7%，利息費用也在不斷降低，從 2018年的 5.5 億元降低至

36、2023 年的 4.6 億元，相對應的財務費用率也從 2018 年的 3.2%下降至2023 年的 0.6%。12%14%16%16%16%15%18%15%14%2%3%4%3%5%6%8%6%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620182020202224Q1-Q3毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%201620182020202224Q1-Q3銷售費用率（%）財務費用率（%）管理費用率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620182020202224Q1-Q3精密制造LEDTP&LCM電子電路-60%-50

37、%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201620182020202224Q1-Q3電子電路TP&LCMLED精密制造2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：公司資產負債率 圖表12：公司利息費用及占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 持續加碼研發投入持續加碼研發投入，緊握創新增長契機緊握創新增長契機。公司不斷加大研發投入和技術創新，研發費用從 2018年的 4.8 億元提升至 2023 年的 11.6 億元，研發占比從 2.4%增長至 3.5%。20

38、23 年，公司研發人員數量達 4148 人，占員工總數的的 18.4%。在高質量完成產品生產和訂單交付的基礎上，公司持續投入技術研發和先進產能，以匹配客戶對于創新產品的開發和生產需求。因此，公司具有獲取客戶創新產品增量訂單的先發優勢，具有伴隨客戶創新產品的銷售爆發而取得公司收入快速增長的機會。圖表13：公司研發費用及占比 圖表14：公司研發人員數量及占比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 82%65%73%73%65%61%60%59%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620182020202224Q1-Q35

39、.5 6.9 5.6 3.7 3.9 4.6 3.2 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01234567820182020202224Q1-Q3利息費用（億元）利息占比（%）4.8 7.8 9.1 10.3 9.4 11.6 9.6 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0246810121420182020202224Q1-Q3研發費用（億元）研發占比（%）0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450020162017201820192020202120222023研發人

40、員數量研發人員占比（%）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、PCB 高景氣度延續，公司高景氣度延續，公司雙寡頭優勢凸顯雙寡頭優勢凸顯 2024 年年 PCB 市場市場重啟增長趨勢重啟增長趨勢，全球規模全球規模預計預計達達 880 億美元億美元。2023 年全球 PCB 產值同比下滑 4.2%至 783 億美元。但隨著市場去庫存進入尾聲，消費電子需求逐漸回暖，AI 端側加速落地，以及汽車電動化、智能化發展，PCB 迎來新一輪創新周期，預計 2024年將同比增長約 12.3%，達 880 億美元。中國 PCB 產

41、業穩健發展，占據全球 PCB 主導地位，可以看到，2024 年中國 PCB 預計達 4121 億元，同比增長 13.4%。FPC 又稱柔性板，屬于 PCB 中的高端產品，目前主要應用于消費電子領域，未來向新能源汽車等領域拓展。根據普華有策的數據，2023 年中國大陸 FPC 產值為 56.1 億美元，預計 2028 年將達 69.5 億美元，2023-2028 年 CAGR 為 4.4%。圖表15：全球 PCB 市場規模情況（億美元）圖表16：中國 PCB 市場規模情況（億元）資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 PCB 行業需求正呈現出持續復蘇的積極態勢

42、行業需求正呈現出持續復蘇的積極態勢。中國臺灣 2024 年 11 月 PCB 板塊和 FPC板塊營收合計達 297 億臺幣，相較于上月環比增長 4.4%，表明當前 PCB 行業正處于溫和復蘇的進程之中。從庫存動態來看，自 2022 年第一季度起，PCB 廠商的庫存逐步減少。2024 年隨著 PCB 下游需求復蘇，PCB 廠商稼動率持續上升，疊加上游原材料價格增長，行業庫存開始增長。圖表17：臺股 PCB&FPC 板塊月度營收及增速（億新臺幣）圖表18：PCB 廠商庫存（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12

43、%14%02004006008001000120020202021202220232024E2025E規模（億美元）yoy（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350040004500500020202021202220232024E2025E規模（億元）yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%240250260270280290300310營收（億新臺幣）mom02040608010018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3深南電路明

44、陽電路奧士康勝宏科技滬電股份2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 隨著下游應用迭代升級，隨著下游應用迭代升級，PCB 細分產品結構細分產品結構持續持續優化優化。PCB 行業細分產品包括單雙層板、多層板、HDI 板、撓性板、剛撓結合板以及 IC 載板等，不同類型的產品對制造過程中的曝光精度（線路最小線寬）要求不同，多層板、HDI 板與柔性板等中高端 PCB 產品的最小線寬要求較高，IC 載板對最小線寬具有最高的技術要求。根據中商情報網，截至 2024年 3 月，全球 PCB 中多層板市場份額占比最高，約為 38.4%

45、。隨著下游應用的升級迭代，PCB 產品也逐漸向高密度、高性能、大容量、輕薄化等方向發展。未來，封裝基板、柔性板、HDI 板類產品占比將持續提高，中商情報網預計 2027 年分別占比 22.7%、16.7%、14.8%。圖表19：2027 年全球 PCB 細分產品市場份額預測 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 2023 年年中國中國 HDI 板板需求日益增長，需求日益增長，份額提升份額提升空間廣闊?？臻g廣闊。根據賽迪顧問的數據，2023年，中國 PCB 行業中多層板仍占據最大市場份額，占比超過 45%，規模達 1643 億元?？梢钥吹?，雖然中國 PCB 市場高端產品占比較低，封裝載板和 HD

46、I 板分別占比為 12%、15%，合計約 27%，但是 HDI 板市場需求日益增長，市場規模在細分產品中排名第二。未來伴隨以 AI 服務器為代表的終端產品集成度、復雜度的提升，對傳輸速率等性能指標提出更高要求，HDI 產品憑借散熱、高傳輸速率等優勢，其需求有望持續增長。圖表20：2023 年中國 PCB 細分產品規模（億元）圖表21：2023 年中國 PCB 細分產品結構 資料來源：賽迪顧問，國盛證券研究所 資料來源：賽迪顧問，國盛證券研究所 單/雙面板+多層板,45.8%封裝基板,22.7%柔性板,16.7%HDI板,14.8%1642.8536.5515.1509.3428.9050010

47、0015002000多層板HDI板單。雙板柔性板封裝基板多層板,45.2%HDI板,14.8%單。雙板,14.2%柔性板,14.0%封裝基板,11.8%2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 東山精密東山精密 PCB 份額份額位居位居全球全球第三第三，FPC 份額排名全球第二份額排名全球第二。根據 Prismark 數據，2023年全球 PCB 廠商 CR10 為 47%，其中，臻鼎（包含鵬鼎）/欣興電子/東山精密/日本旗勝/TTM 市占率分別為 9%/6%/6%/5%/4%,CR5 約 30%。根據 CPCA 數據

48、，2022 年中國PCB 廠商 CR5 為 34%，CR10 為 52%，鵬鼎控股占比最多，達 12%，其次是東山精密，占比達 8%，健鼎科技/深南電路/華通分別占比達 5%/5%/4%。在柔性線路板（FPC）市場中，根據 Prismark 數據，2023 年東山精密排名全球第二。圖表22：2023 年全球 PCB 競爭格局 圖表23：2022 年中國 PCB 行業競爭格局 資料來源：未來智庫，Prismark，國盛證券研究所 資料來源：CPCA，中商情報網，國盛證券研究所 圖表24：2023 年全球前十大 PCB 廠商 資料來源：未來智庫，Prismark，國盛證券研究所 臻鼎,9%欣興電子

49、,6%東山精密,6%TTM,4%深南電路,4%旗勝,5%華通,4%健鼎,4%景旺電子,3%WUS集團,3%其他,53%鵬鼎控股,12%東山精密,8%健鼎科技,5%深南電路,5%華通,4%欣興電子,4%建濤集團,4%奧特斯（中國）,4%景旺電子,4%滬電股份,3%其他,48%營收及增速(億美元)廠商國家/地區20222023YoY23Q224Q124Q2QoQYoY24H1/23H1臻鼎中國臺灣欣興電子 中國臺灣深南電路 中國大陸旗勝日本華通中國臺灣健鼎中國臺灣景旺電子 中國大陸57.048.4-15%7.7 10.3 10.0-3%31%13%48.333.4-31%8.2 8.4 8.6 3

50、%5%0%TTM25.022.3-11%5.5 5.7 6.1 6%11%8%20.819.1-8%4.6 5.5 6.0 9%30%33%25.924.8-4%5.1 5.9 5.9-1%16%8%25.621.5-16%4.5 5.0 5.2 6%16%14%22.219.2-14%4.4 4.9 4.9 0%12%8%15.615.2-3%3.7 3.8 4.3 13%15%14%WUS14.013.7-2%3.0 3.9 4.2 7%38%34%東山精密 中國大陸32.332.82%6.3 7.0 8.1 15%27%16%美國集團馬來西亞2025 01 11年 月 日 gszqdat

51、emark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、深度受益深度受益 AI 手機，手機，AR 前景可期前景可期 3.1 歷代歷代 iPhone 升級帶動升級帶動 FPC 單機單機量價齊量價齊升升 FPC 具有輕薄可彎曲特性，具有輕薄可彎曲特性，一部智能手機大約需要一部智能手機大約需要 10-15 片片 FPC。FPC 采用了柔性的基材材料，如聚酰亞胺（PI）或聚酯薄膜（PET），替代傳統剛性 PCB 中的硬質玻璃環氧樹脂等材料。因此，FPC 板具有高度的靈活性和可彎曲性，能夠在三維空間內自由彎曲、折疊、卷曲，相比傳統剛性 PCB，FPC 更能迎合下游電子產品智能化、便攜

52、化、輕薄化的發展趨勢。以一臺智能手機為例，智能手機上幾乎所有的部件都需要 FPC 將其與主板相連，大約需要 10-15 片 FPC。由于每款手機設計不同，使用的 FPC 也會存在差異，下圖是以某款智能手機為例做的拆解。未來，手機功能創新和集成度的提升驅動單機 FPC用量快速增加，且對更精細化 FPC 產品需求提升。圖表25：智能手機中的 FPC 應用 資料來源：弘信電子招股書，國盛證券研究所 歷代歷代 iPhone 系列功能升級促進系列功能升級促進 FPC 行業的成長。行業的成長。隨著智能手機的進一步發展，近年來出現了指紋識別模組、電池、后置雙攝/三攝、全面屏等新的需要使用 FPC 的部件，F

53、PC的應用更加廣泛。每一代 iPhone 功能的創新，都帶來了 FPC 用量的邊際提升。iPhone15系列中，全系列升級了 48MP 主攝，在 Pro Max 高端機型加入潛望式攝像頭，并在 Pro系列加入了可自定義的操作按鈕；iPhone16 系列中，Pro 及 Pro Max 均搭載潛望式長焦攝像頭，并且新增了相機控制按鍵。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：蘋果四重反射棱鏡潛望結構 圖表27：iPhone 新增兩款按鍵 資料來源：快科技，國盛證券研究所 資料來源：蘋果官網，國盛證券研究所 全球智

54、能手機市場連續四季度同比反彈，景氣度逐步回暖。全球智能手機市場連續四季度同比反彈，景氣度逐步回暖。根據 Canalys，我們看到，我們看到 24Q3全球智能手機出貨量達到 3.1 億臺，同比增長 5%，是自 2021 年以來出貨量最強勁的第三季度，且已連續四個季度保持正增長，預計 2024 全年出貨量達 12.2 億臺，同比增長6%；24Q3 中國大陸智能手機市場出貨量達 6910 萬臺，同比增長 4%，盡管增速較上一季度的 10%有所放緩，但整體表現出穩定的回暖趨勢。IDC 預計，2025 年中國智能手機市場出貨量將達到 2.89 億，同比增長 1.6%。整體來看，我們認為隨著 AI 端側落

55、地開啟新一輪換機周期，以及在政府補貼政策刺激消費的影響下，智能手機市場需求將進一步提升。圖表28：21Q1-24Q3 全球智能手機出貨量 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：22Q1-24Q3 中國智能手機出貨量 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 AI 端側落地開啟新一輪換機潮，端側落地開啟新一輪換機潮，2027 年年全球全球 AI 手機手機滲透率滲透率達達 43%。2024 年下半年以來，隨著安卓廠商第二代 AI 旗艦手機陸續推出和模型算法的迭代，端側

56、小模型的運行效果已有長足進步，構建開放的 AI 服務生態體系已成為眾多安卓廠商下一階段 AI 戰略重心。隨著行業領頭玩家的相繼入局，將說服并吸引更多開發者為移動端開發更多 AI 應用與服務，進一步完善目前初具雛形的手機 AI Agent 應用場景。根據 Counterpoint Research 的預測，2024 年全球生成式人工智能（AI）手機滲透率將達到 11%，并隨著更多次旗艦以及中高端機型將配備更強大的端側 AI 能力，2027 年滲透率將進一步增長到 43%，屆時出貨量將超過 5.5 億臺，增長近 4 倍。根據 IDC 的預測，2027 年中國 AI手機出貨量將達到 1.5 億臺，滲

57、透率超過 50%。圖表30：生成式 AI 手機滲透率預測 資料來源：電子工程專輯，國盛證券研究所 智能終端智能終端的的升級升級提高提高類載板類載板（SLP）應用）應用占比。占比。隨著 5G 的進一步發展，智能手機、平板電腦、可穿戴設備等電子產品更加趨向于智能化、小型化、高頻化、高速化和高集成化，PCB 上所承載的元器件也大幅增加。在高集成度與 PCB 空間無法提升的情況下，PCB 布線更加密集，線寬、間距減小，孔徑與中心距離減小，絕緣層厚度減小，因此堆疊層數更多、線間距更小、功能模塊更多的類載板（SLP）技術應運而生。以蘋果為例，iPhone4開始使用 HDI 任層互連技術，iPhone8 開

58、始使用 SLP 技術。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：PCB 集成度不斷提升 資料來源：Rocket PCB，國盛證券研究所 AI 手機手機推動推動硬件升級，硬件升級，FPC 用量用量大幅大幅提升提升。AI 手機的耗電量增加，將推動新的端側芯片的使用，從而增加功耗。這種變化要求電池容量的提升，進而需要大面積的 FPC 以滿足電路傳輸的要求。由于電池的增大，其他空間受到擠壓，原本使用硬板的部位將被迫轉為使用 FPC，而 FPC 對于高頻高速傳輸的獨特優勢也為其應用提供了良好前景。AI 手機帶來的新一輪

59、換機周期和 AI 手機單機軟板用量的提升空間，將成為 FPC 較大確定性增長新機遇。圖表32：iPhone 15 Pro 系列主板堆疊緊湊 資料來源：36Kr，國盛證券研究所 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2AR 眼鏡蓄勢待發眼鏡蓄勢待發，FPC 前景廣闊前景廣闊 VR 年度銷量重回增長趨勢，年度銷量重回增長趨勢，AI+AR 眼鏡促進新一輪需求增長。眼鏡促進新一輪需求增長。根據 Wellsenn XR，24Q3全球 VR 銷量為 118 萬臺，同比下降 5%，預計 2024 年全球 VR 銷量為 774

60、 萬臺，同比增長 3%?？梢钥吹?，2024 年 VR 市場將扭轉過去兩年的銷量下滑趨勢，重回正增長軌道，但今明兩年 VR 行業仍處于銷量小年。24Q3 全球 AR 銷量為 10.6 萬臺，由于不帶顯示的 AI 智能眼鏡崛起，同比下滑 4%。預計 2024 年全球 AR 銷量為 51 萬臺，與去年基本持平，未來隨著 AI+AR 眼鏡的出貨，銷量有望扭轉提升。Wellsenn XR 對未來的增長前景十分看好，預計 2027 年 VR、AR 的銷量將分別達到 3000、180 萬臺。圖表33：全球 VR 頭顯季度出貨量（萬臺）圖表34：全球 VR 頭顯年度出貨量（萬臺）資料來源：Wellsenn X

61、R，國盛證券研究所 資料來源：Wellsenn XR，國盛證券研究所 圖表35：全球 AR 頭顯季度出貨量（萬臺）圖表36：全球 AR 頭顯年度出貨量（萬臺）資料來源：Wellsenn XR，國盛證券研究所 資料來源：Wellsenn XR，國盛證券研究所 FPC 用途廣泛，提前布局儲備未來增長機遇。用途廣泛，提前布局儲備未來增長機遇。我們看到，通過 Meta Quest 2 的 FPC 用量拆解可以發現，FPC 軟板在顯示屏、電池、攝像模組、傳感器等部位廣泛應用。公司作為全球 FPC 重要供應商，憑借在手機等消費電子領域積累的技術優勢和量產經驗，為服務未來的創新業務 AR/VR 奠定了堅實的

62、基礎。我們認為，未來伴隨軟硬件以及生態應用的逐步成熟，元宇宙產品在移動端或將迎來千萬量級以上的需求空間，公司等供應鏈企業圍繞全球大廠的提前布局，將為自身帶來新的增長機遇。AR/VR 等 XR 設備由于設備體積小，需要在有限空間內集成大量電子元件，對滿足輕量化、高性能和高層級的高端 HDI 板和 FPC 板的需求較大，因此 FPC 板將隨著 XR 設備出貨量加大而需求攀升。27723013934118214412430317213511805010015020025030035040022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q316

63、235733234359810299867537748201300300005001000150020002500300035006.3 7.3 8.2 14.4 9.6 10.8 11.0 19.0 11.3 10.8 10.6 0246810121416182022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3558122128375051701001800204060801001201401601802002025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37

64、：Meta Quest 3/3S 拆解 資料來源：VR 陀螺，iFixit，國盛證券研究所 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4、精密結構件夯實基本盤，精密結構件夯實基本盤，乘汽車智能化東風拓寬業務版圖乘汽車智能化東風拓寬業務版圖 4.1 汽車智能化電動化持續滲透，汽車智能化電動化持續滲透，驅動驅動車用車用 PCB 需求增長需求增長 新能源汽車銷量逐年上升，智能化趨勢驅動汽車電子市場量價齊升。新能源汽車銷量逐年上升，智能化趨勢驅動汽車電子市場量價齊升。2024 年 1-11 月中國新能源汽車銷量為 1126 萬

65、輛，較 2023 年同期同比增長 36.4%；24 年 1-11 月中國新能源汽車滲透率為 40%，較 2023 年同期同比增長 9.6 pcts，汽車電氣化趨勢帶動滲透率快速增長。我們認為，公司汽車業務，尤其精密結構件業務稼動率有望在新能源汽車滲透率與銷量的進一步增長中受益。在銷量增長的同時，汽車電子占新能源車整體成本的占比也在不斷提升，根據英飛凌，2023 年純電車的單車硅價值量為約 1300 美元，相較于傳統汽車，純電車的硅價值量增長近 550 美元，增長主要來自于傳動系統中的電池管理系統（BMS）以及車載充電器（OBC）等領域，預計未來純電車的硅價值量價格進一步增長至約 2000 美元

66、，增長除傳動系統以外還來自智駕功能（ADAS）以及信息娛樂系統（Infotainment）等非傳動系統領域。圖表38：中國新能源汽車歷年銷量及滲透率 圖表39：新能源汽車硅價值量進一步提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：英飛凌，國盛證券研究所 順應汽車智能化趨勢，未來順應汽車智能化趨勢，未來純電動汽車純電動汽車電氣架構將向電氣架構將向 48V 演進。演進。隨著純電車智能化趨勢愈演愈烈，為提高駕駛體驗，隨著電驅主動后輪轉向等功能的陸續推出以及 ADAS 端到端對中央計算式電氣架構的需求，傳統的 12V 電氣架構逐漸無法滿足純電車的需求。48V系統能夠提供更高的電力負載，使汽車能夠

67、實現更多的、更耗電的功能，與傳統系統相比，48V 系統工作效率更高，降低了功率損耗，耐用性和安全性更佳。同時更低的電流意味著更輕的線纜，減少了線纜的尺寸和重量，可以節省成本、擁有更大的駕乘空間以及配備更多的電池。目前在純電動汽車中采用 48V 架構的車型主要有特斯拉 Cybertruck以及蔚來 ET9 等車型。我們認為雖然 48V 是未來電車電氣架構的演變趨勢，但短期來看依然存在著挑戰，車企若想實現 48V 架構需修改現有車型的電器架構已確保其與現有12V 系統的兼容性，而這需要細致的規劃和設計。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012014

68、01602020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中國新能源汽車銷量（萬輛）滲透率（%）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：車載負載急劇增長驅動 48 V 架構需求 資料來源：英飛凌，國盛證券研究所 圖表41：特斯拉電氣架構升級 資料來源：特斯拉，國盛證券研究所 L2+級級 ADAS 下沉至中低端車型，下沉至中低端車型，ADAS 滲透率逐

69、步攀升。滲透率逐步攀升。截止 2024 年 9 月，根據蓋世汽車研究院數據，L2 及以上功能搭載率為 46%，相較于 23 年 1-9 月同比上升 7.1 pcts，其中 L2+級占比增速最快，同比上升 4.1 pcts，主要系高速 NOA 搭載量的快速增長。從銷售價格區間來看，NOA 功能已經逐步下沉至 20-30 萬車型之中，24 年 1-9 月搭載率為 13%，在 40 萬以上車型中搭載率來到 27.7%，NOA 滲透率的進一步提升以及2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 下沉趨勢說明各車企 ADAS 技術的

70、提升帶來了成本邊際改善，可以承受將 NOA 功能搭載至更低價格車型的成本，同時也預示著未來 ADAS 技術將更加注重以高速公路及城市復雜路況為首的自動駕駛能力作為與其他車型實現差異化競爭的主要方向。圖表42：不同 ADAS 等級的搭載占比 圖表43：不同價格區間的 NOA 功能滲透率 資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 傳感器數量隨智駕能力提升增加傳感器數量隨智駕能力提升增加，驅動車載，驅動車載 PCB 需求增加。需求增加。隨著 ADAS 功能的進一步拓展以及完善，為了使輔助功能的體驗進一步提升、提供安全冗余以及為未來進一步優化的新功能進行前瞻前裝等因素，車

71、型中的傳感器數量及性能也隨之增加，PCB 行業有望進一步收益。目前車載 PCB 主要集中在 4-8 層板，而在 ADAS 系統中通常會選擇采用性能更優的 HDI 板，其價值量約為 4-8 層板的 3 倍，根據 TrendForce 預測，車載 PCB 市場規模將在 2026 年達到 145 億美元，2022-2026 年 CAGR+12%；同時從 PCB 類型來看，ADAS功能的進一步升級也將帶動車載PCB的價值量也將進一步提升，根據Nepcon，L2 級別 ADAS 的單車 PCB 價值量約為 1000 元，而在 L3 級別 ADAS 單車 PCB 價值量約為 2000 元，TrendFor

72、ce 預計 4-8 層板在車載 PCB 中的占比將從 2023 年的 40%下降至32%，相比之下 HDI 占比將從 15%提升至 20%，而 FPC 也將隨之從 17%上升至 20%。圖表44：不同 PCB 在車載中的使用占比 資料來源：TrendForce，國盛證券研究所 42%13%6%33%3%3%38%9%8%35%4%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%無ADAS等級L0L1L2L2+L2+2023年1-92024年1-90%5%10%15%20%25%30%35%40%45%單層/雙層板RF板厚銅板4-8層板HDI板FPC20232026E2025 01

73、11年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 純電車純電車線束系統復雜度攀升線束系統復雜度攀升+輕量化趨勢下輕量化趨勢下 FPC 逐步逐步替代傳統線束替代傳統線束。目前一輛電動汽車中擁有高達 100 條以上的 FPC，并因其輕薄、可定制化程度高、配線組裝密度高等因素，在攝像頭模組、照明系統以及電池 BMS 等領域擁有較好的應用，其中電池 BMS 里的 FPC和車輛攝像頭模塊的應用價值最高，也是重點發展領域。1）傳統線束系統太過復雜）傳統線束系統太過復雜：傳統汽車的線束系統復雜又凌亂，多接口給車輛電子系統帶來復雜高昂的成本，而隨著智能汽車時

74、代的到來，汽車的控制器會逐漸整合，由之前的多個獨立控制器，整合為幾個主要的域控制器，由域控制器再融合為算力更大的中央計算控制器，而這也將導致汽車的算力已遠遠超過傳統的連接技術，同時復雜的線束連接導致控制域的分立控制問題出現挑戰，因此連接載體需要進一步迭代。2）高定制化）高定制化&自動化優勢明顯：自動化優勢明顯：從動力電池的角度來看，此前新能源汽車動力電池采集線采用傳統銅線線束方案，常規線束由銅線外部包圍塑料而成，連接電池包時每一根線束到達一個電極，當動力電池包電流信號很多時，需要很多根線束配合，對空間的擠占大，同時在裝配環節，傳統線束依賴工人手工將端口固定在電池包上，自動化程度低。相較銅線線束

75、，FPC 由于其高度集成、厚度薄、等特點，在安全性、輕量化、布局規整等方面具備突出優勢，同時由于其自動化程度高，裝配時可通過機械手臂抓取直接放置電池包上，非常適合規?；笈可a。我們認為 FPC 在產品可隨著電池控制技術的迭代升級，根據需求演變出很多形式以滿足客戶需求，但同時產線的自動化程度又高于傳統線束的優勢下，替代銅線線束趨勢明確。3）體量）體量&成本相較傳統線束進一步下降：成本相較傳統線束進一步下降：根據線束中國，線束是整車的重要零部件，占整車總重量的 2%，而且隨著汽車電子設備的逐漸增加而繼續擴大，傳統汽車的導線為銅合金導線，線徑使用區間廣（0.3525mm），若每輛汽車的導線使用如

76、果首尾相連需約 2km，以一輛 B 級轎車的重量來估算，導線的重量約 2530KG，汽車每行駛100KM，車輛便將消耗近 0.1kg 的汽油，而若選用 FPC 柔性扁平線束代替傳統線束，線束整體重量將降低約 50%，體積下降約 60%。根據 AVL，FPC 組件成本相對傳統線束要更低，傳統線束模塊成本為 1.3-1.9 歐元，而 FPC 模塊成本為 0.5-0.9 歐元，成本下降近 50%。綜上所述，我們認為綜上所述，我們認為 FPC 在相對于傳統線束的眾多優勢下將逐步替代傳統線束，在相對于傳統線束的眾多優勢下將逐步替代傳統線束，FPC 在在整車中的價值量及滲透率將隨著智能化以及動力電池的迭代

77、升級而相應的進一步提升。整車中的價值量及滲透率將隨著智能化以及動力電池的迭代升級而相應的進一步提升。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：傳統線束系統過于復雜 圖表46：電池 FPC 價值量 資料來源：線束世界，國盛證券研究所 資料來源：線束世界，國盛證券研究所 4.2 收購蘇州晶端，收購蘇州晶端，切入車載顯示模組業務切入車載顯示模組業務 車載顯示屏進入大屏化、多屏化時代。車載顯示屏進入大屏化、多屏化時代。車載顯示器是指安裝在汽車內部的顯示屏，其主要功能為駕駛輔助和娛樂，根據顯示屏擺放的位置不同，車載顯示

78、器可分為：1）中控屏：中控屏：控制車內設備和基礎設置，包括對空調、音頻等設置，提供倒車影像、導航等駕駛輔助，同時帶有視頻播放等娛樂功能。2）儀表顯示器：儀表顯示器：反映車輛工作狀態，其中包括車速里程表、轉速表、水溫表、燃油表、車輛指示燈及警示燈，使駕駛員及時了解車輛參數是否正常。3）抬頭顯示器：抬頭顯示器：為駕駛員提供路況、導航、車速等輔助功能，避免駕駛時低頭查看儀表盤導致注意力分散，提高安全性。4）前后排娛樂大屏：前后排娛樂大屏：為前后排乘客提供娛樂功能從而提高乘坐體驗。5）后視鏡屏：后視鏡屏：連接前后車載攝像頭，捕捉比傳統后視鏡更廣的視角，為駕駛員提供更清楚的路況信息以提供行車記錄、導航、

79、盲點清除等各類輔助功能。截止 2024 年 1-5 月，根據蓋世汽車研究院數據，國內乘用車市場中中控屏滲透率接近95%，已成為汽車座艙的標配，同時全液晶儀表滲透率已突破 70%，持續取代傳統機械儀表。而隨著近年對座艙智能化體驗需求的不斷提升，HUD 和流媒體后視鏡等新興車載顯示產品滲透率也進一步大幅攀升，HUD、流媒體后視鏡滲透率已達 13.5、2.3%。除多屏化以外，大屏化也是車載顯示屏的演變趨勢，從中控屏來看，10 寸以上屏幕憑借其寬廣的視覺體驗、卓越的畫質呈現及多樣化的功能集成等優勢獲得了市場主要份額，市場占比達 82.6%。我們認為隨著智能座艙進一步定義移動出行新形勢，車載顯示屏市場將

80、我們認為隨著智能座艙進一步定義移動出行新形勢，車載顯示屏市場將引來進一步的升級。引來進一步的升級。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：各類車載顯示屏滲透率 圖表48：中控屏細分情況（按屏幕尺寸）資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所 中日韓企業壟斷車載顯示屏前五供應商，行業頭部效應顯著。中日韓企業壟斷車載顯示屏前五供應商，行業頭部效應顯著。顯示面板行業有技術壁壘高、前期投入成本大、行業周期性明顯等特點，使其進入的資金與技術門檻較高，因此頭部效應相較于其他行業更為明顯，目前

81、面板產能基本集中在中國大陸、中國臺灣、韓國及日本等地。根據群智資訊數據，截止 2024 年 H1，全球車載顯示面板出貨量為 1.13億片，yoy+11.3%。中國大陸廠商京東方與天馬分別以 18%與 15%的市占率排名全球第一及第二，中國臺灣廠商友達以 10%的市占率排名第三，日本 JDI 與韓國 LGD 分別以 9%及 8%的市占率排名第四及第五。隨著車企之間競爭加劇，對車型功能差異化的需求有力推動了智能座艙技術的發展進一步推動了市場對車載顯示面板的需求，各家面板廠商也同時更加注重產品結構的升級，以保持其在車載顯示市場中的競爭力。圖表49：全球車載顯示屏前裝出貨量排名（單位：百萬片）圖表50

82、：2024 年 H1 全球車載顯示屏競爭格局 資料來源：群智咨詢，國盛證券研究所 資料來源：群智咨詢，國盛證券研究所 收購蘇州晶端，進一步拓寬新能源車業務版圖。收購蘇州晶端，進一步拓寬新能源車業務版圖。2022 年 10 月，公司宣布正式收購 JDI旗下全資子公司蘇州晶端 100%股權，在同年 12 月確定此次收購的現金支付價格為13.83 億元，并成功在 2023 年 1 月完成交割，蘇州晶端正式并表。從 24H1 的車載顯示屏出貨量中可以看到，JDI 由于近年中國面板廠的崛起導致的競爭加劇對其財務狀況產生了影響，作為其戰略轉型的一部分，JDI 決定退出模組生產工序并回籠資金，專注于上游液晶

83、面板業務，以維持其在車載顯示市場的競爭力。同時，公司亦有意拓展車載顯示模組業務，故促成了此次收購。晶端與公司同時擁有交叉互補的豐富客戶基礎，作為 JDI旗下公司，晶端此前更多服務于傳統汽車廠，而公司則在新能源汽車客戶方面在其他業92%3%1%64%9%1%95%5%2%76%14%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年1-52024年1-5x=7寸,0.60%7x=10寸,16.80%10 x20寸,14.40%19.916.811.710.58.645.101020304050京東方天馬友達JDILGD其他2024H12023H1京東方京東方18%天

84、馬天馬15%友達友達10%JDI9%LGD8%其他其他40%2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 務擁有良好的合作關系，同時也與其他上游面板廠商在其他產品中進行多年的合作，有益于晶端后續進一步拓展其自身的業務體系，我們認為此次公司收購將充分發揮兩者以我們認為此次公司收購將充分發揮兩者以及公司業務之間的協同效應，預計公司的新能源汽車業務體量將進一步提升及公司業務之間的協同效應，預計公司的新能源汽車業務體量將進一步提升?？春眯履茉雌嚇I務前景，積極擴產厚積薄發?？春眯履茉雌嚇I務前景，積極擴產厚積薄發。公司在近年順應新

85、能源汽車滲透率快速提升趨勢，積極投資建設各大生產基地項目，如新能源用 FPC 項目已在 2023 年達到預定可使用狀態，后續產量將陸續釋放；精密結構件方面，公司將產能從 2022 年的 12050萬件擴張至 14287 萬件，以滿足后續核心客戶在下一代車型的需求，但這也導致公司短期稼動率下滑故傳導至新能源汽車結構件毛利率短暫承壓，預計后續隨著產能釋放，公預計后續隨著產能釋放，公司盈利能力司盈利能力也也將隨著新能源汽車業務營收規模同步上升將隨著新能源汽車業務營收規模同步上升。圖表51：公司歷年新能源汽車精明結構件產能情況 圖表52：公司歷年新能源汽車精密結構件收入、在建工程、毛利率 資料來源：公

86、司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司各公司各 BU 之間擁有高協同效應之間擁有高協同效應，可為下游公司提供多種產品并提供綜合解決方案。，可為下游公司提供多種產品并提供綜合解決方案。截止 2024Q3，公司近期各業務板塊中汽車業務情況：1）精密結構件：精密結構件：公司憑借自身生產通訊基站用濾波器和天線積累的鋁合金加工工藝切入新能源汽車精密結構件賽道。目前公司在國內昆山市、鹽城市及美國、墨西哥等海外國家均收購或設立精密組件生產基地，在進一步加深與大客戶合作的基礎上，進一步拓展理想、蔚來等國內優質新能源汽車客戶，目前公司新能源結構件產品物料以擴展至電池包殼體、白車身、電池

87、結構件及電驅系統等產品。主要驅動因素：i）新能源汽車銷量上升；ii）供應份額提升。2）PCB：公司自 2016 年起開始配合汽車大客戶布局相關產品，據公司公告，公司 2024 年車載 FPC 產品銷量、新增料號訂單進一步提升。主要驅動因素：i）新能源汽車銷量上升；ii）傳感器搭載數量上升；iii）FPC進一步替代傳統線束份額 3）車載顯示：車載顯示：公司在 2023 年 1 月收購蘇州晶端切入汽車顯示模組業務，進一步多元化拓展公司汽車業務。受到新能源汽車智能座艙大屏、多屏聯動等需求的影響，公司車載顯示業務收入較23年增加6.14億元，同比增長33.7%。主要驅動因素：i）新能源汽車銷量上升；i

88、i）信息娛樂功能升級；iii）顯示技術升級。72.07%91.73%72.68%69.76%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000100001200014000160002021年2022年2023年2024年1-9產量（萬件）產能利用率0%5%10%15%20%051015202530352021年2022年2023年2024年1-9新能源汽車精密組件當期在建工程增加額（億元）新能源汽車精密組件業務收入（億元）毛利率（%）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我

89、們認為在單車硅含量（含傳感器）逐年提升、車載 FPC 逐步替換傳統線束方案以及座艙內顯示功能及需求進一步上升的大背景下，公司作為產業鏈配套完善，并同時各板塊業務在市場中擁有高競爭力的企業，看好公司在下游客戶汽車電子方面的中長期卡位能看好公司在下游客戶汽車電子方面的中長期卡位能力與各大新能源汽車頭部公司的力與各大新能源汽車頭部公司的良好良好合作關系合作關系所帶來的未來潛力所帶來的未來潛力。圖表53：公司產品在新能源汽車的應用情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5、公司核心競

90、爭優勢顯著，競爭優勢持續加強公司核心競爭優勢顯著，競爭優勢持續加強 5.1 全球頂尖的客戶資源，全面擁抱大客戶全球頂尖的客戶資源，全面擁抱大客戶 2024 年前三季度，公司向前五大客戶銷售收入分別為 133.4 億元、24.3 億元、14.4 億元、7.6 億元和 6.1 億元，占營業收入的比例分別為 50.4%、9.2%、5.4%、2.9%和 2.3%。公司前五大客戶總體相對穩定，主要為全球知名消費電子領域和新能源汽車領域品牌客戶、EMS 廠商等，公司與相關客戶深度合作多年。公司全面擁抱消費電子和新能源產業的頭部客戶，在高質量完成產品生產和訂單交付的基礎上，公司持續投入研發資金和資本性開支，

91、以匹配客戶對于創新產品的開發和生產需求，隨著客戶創新產品的銷售爆發，公司也將取得收入快速增長的機會。在新能源業務方面，公司來自新能源客戶的相關收入持續增長。公司產品已獲得行業內全球頂尖客戶的青睞，積累了優質的客戶資源，產生了良好的示范效應，進一步提升了公司知名度，有利于進一步提高公司新客戶的開拓能力，助力公司在未來競爭中得到客戶更多的支持，提升公司的核心競爭力。圖表54：前五大客戶 2023 年銷售額具體情況 資料來源：公司 2023 年報、國盛證券研究所 5.2 聚焦雙輪驅動核心戰略，內外資源協同發展聚焦雙輪驅動核心戰略，內外資源協同發展 公司持續聚焦消費電子和新能源行業相關業務，通過外延并

92、購和內生發展相結合的方式，不斷優化和完善產業及產品結構，雙輪驅動發展。公司產品線橫向已形成了涵蓋電子電路、光電顯示、精密制造三大板塊，能為消費電子及新能源汽車客戶提供多種智能互聯互通領域基礎核心器件。在電子電路板塊，公司已發展成為行業領先的頭部企業之一。通過整合內部資源和協同發展，迅速逐步構建起縱向一體化的產業鏈協同優勢，努力為客戶提供全方位、一站式、技術領先的綜合產品解決方案，最大程度滿足客戶定制化的需求。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：公司業務布局 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所

93、5.3 持續堅持研發投入，緊握行業發展新機遇持續堅持研發投入，緊握行業發展新機遇 公司始終堅持以創新驅動發展，將技術創新放在企業發展的重要位置。公司通過對新材料、新技術、新制程等方面持續的研發投入，緊握創新業務如 AI 終端、ARVR、IoT、Mini LED 顯示及新能源汽車等行業的新機遇，在推進產品技術提升的同時，公司也高度重視生產技術創新升級，兩化融合發展已取得了一定成效，通過全力推進工業化和信息化，大力發展智能制造，建設智能工廠。2024 年第三季度公司實現研發費用 3.32 億，研發費用率為 3.37%，公司通過持續有效的研發投入，保持公司技術及生產工藝的先進性，維持公司行業領先地位

94、。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：公司研發費用情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 5.4 加快海外生產基地的建設加快海外生產基地的建設，堅持精細化管理，堅持精細化管理 公司緊緊圍繞國家發展戰略，積極參與全球經濟競爭，持續加強對行業優質資源整合。通過兩次境外并購，成功進入發展前景更寬廣的 PCB 行業，帶來了企業規模和業績跨越式的提升。近年來，公司在近年來，公司在墨西哥、墨西哥、北美、歐洲、東南亞等多個國家和地區設廠，全力北美、歐洲、東南亞等多個國家和地區設廠，全力聚焦消費電子和新能源

95、兩大核心賽道，加快布局海外生產基地的建設和投產，響應客戶聚焦消費電子和新能源兩大核心賽道，加快布局海外生產基地的建設和投產，響應客戶的國際化需求。的國際化需求。在消費電子和汽車領域，核心大客戶采購量大，對產品交付要求嚴格，對供應商的生產規模和生產效率要求較高。公司經過多年的發展和積累，現已發展成為綜合能力較強的核心器件提供商之一。通過不斷地內部資源整合，降低運營成本，進一步鞏固和提高公司的行業地位，提升核心競爭力。4.8 7.8 9.1 10.3 9.4 11.6 9.6 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0246810121420182019202020

96、212022202324Q1-Q3研發費用（億元）研發占比（%）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議 6.1 盈利預測盈利預測 基于以上分析，我們分業務對公司營收及毛利率做出如下預測：1.電子電子電路業務：電路業務：公司于 2016 年完成對 MFLEX 的收購，進入 FPC 市場，并成功綁定了全球領先的消費電子領域優質北美客戶；于 2018 年收購 Multek，補全硬板業務。消費電子領域，公司受益于大客戶系統板持續創新提升 ASP，以及料號供應份額增加，此外深度參與大客

97、戶 MR 新品軟板供應；新能源汽車領域，未來隨著動力電池中 FPC 替代傳統線束方案成為發展主流，市場需求將快速提升，有望貢獻收入增長。2024 年前三季度，公司產能端供應充足，車載 FPC 產品新增較多新料號產品訂單，24Q1-Q3 電子電路產品收入同比增長 20.22 億元。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 256/294/338 億元，毛利率分別達到 20.9%/21.3%/21.6%。2.精密精密組組件業務：件業務：由通訊設備領域逐步轉向新能源汽車領域，24Q1-Q3 新能源汽車精密組件收入同比增長 10.77 億元。公司積極拓展新能源汽車精密組件新品，逐步實現量產，產品良

98、率不斷提升，進而提高毛利率。公司不斷加深與國內外新能源汽車客戶的合作，投資新建生產基地，未來產能將進一步釋放，隨著汽車大客戶供應料號不斷增加，各大產品線 ASP 及份額均有提升空間。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 62/91/118 億元，毛利率分別為 11.0%/11.6%/12.3%。3.觸控顯示模組觸控顯示模組業務：業務：新能源汽車領域，公司于 2023 年收購蘇州晶端，我們看好新能源汽車智能座艙大屏、多屏聯動的需求，公司 24Q1-Q3 車載顯示模組收入同比增加 6.14億元；消費電子領域，根據 Canalys，2024 年第三季度全球筆記本電腦和平板電腦出貨量分別達 5

99、350 萬臺/3740 萬臺，同比增長 3%和 11%，公司 24Q1-Q3 消費電子領域觸控顯示模組收同比增加 6.28 億元。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 58/67/74 億元，毛利率分別達到 7.1%/8.3%/8.7%。4.LED 顯示器件顯示器件業務：業務：由于行業競爭加劇疊加下游需求疲軟，公司 LED 產品 ASP 逐步下滑，導致該業務虧損。公司正推動降本增效，拓展國際客戶，預計 24 年虧損收窄。我們認為，后續下游回暖帶動稼動率回升，負面影響將逐步消除，預計該業務在 2024-2026年實現營收 8.9/9.6/10.1 億元，毛利率分別為-43.6%/0.3%

100、/2.2%。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：東山精密分業務收入毛利拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入336.51387.51463.55542.14yoy6.56%15.15%19.62%16.95%營業成本營業成本285.42326.15384.09447.06yoy2.94%14.27%17.77%16.39%綜合毛利率綜合毛利率15.2%15.83%17.14%17.54%yoy-2.4%0.7%1.3%0.4%歸母凈利歸母凈利1

101、9.6517.4837.9748.01凈利率凈利率5.8%4.5%8.2%8.9%yoy-11.0%117.2%26.4%分業務分業務印刷電路板印刷電路板營收（億元）營收（億元）232.61255.88294.26338.40yoy6.6%10.0%15.0%15.0%占比69.1%66.0%63.5%62.4%毛利率20.8%20.9%21.3%21.6%精密結構件精密結構件營收（億元）營收（億元）41.6262.4390.53117.69yoy-8.5%50.0%45.0%30.0%占比12.4%16.1%19.5%21.7%毛利率10.7%11.0%11.6%12.3%TP&LCM營收（

102、億元）營收（億元）48.6258.3467.0973.80yoy42.9%20.0%15.0%10.0%占比14.4%15.1%14.5%13.6%毛利率1.8%7.1%8.3%8.7%LED營收（億元）營收（億元）11.908.939.6410.12yoy-29.2%-25.0%8.0%5.0%占比3.5%2.3%2.1%1.9%毛利率-26.7%-43.6%0.3%2.2%其他其他營收（億元）營收（億元）1.751.932.022.13yoy35.5%10.0%5.0%5.0%占比0.5%0.5%0.4%0.4%毛利率33.5%34.7%35.4%36.3%2025 01 11年 月 日

103、gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.2 投資建議投資建議 綜上所述，公司持續聚焦消費電子和新能源行業相關業務，雙輪驅動戰略拉動公司業績增長。一方面，公司在消費電子領域緊跟 A 客戶創新步伐，受益于 AI 落地終端帶來的用量及價值量提升，公司未來將進一步加大模組板、MR 等新產品拓展力度；另一方面，公司在新能源汽車領域全面擁抱大客戶，供應料號、ASP、份額提升空間廣闊，圍繞客戶投建生產基地，產能將進一步得到釋放。我們預計公司在 2024/2025/2026 年分別實現營業收入 388/464/542 億元，同比增長 15.2%/19.6%/1

104、7.0%，實現歸母凈利潤17.5/38.0/48.0 億元，同比-11.0%/+117.2%/+26.4%，當前股價對應 2024/2025/2026年 PE 分別為 30/14/11X。我們選取鵬鼎控股、深南電路、景旺電子、拓普集團作為可比公司，理由如下：1）鵬鼎控股、深南電路和景旺電子均為全球 PCB 頭部廠商，與東山精密 PCB 主業形成競爭關系；2）拓普集團作為美國大客戶零部件重要供應商，與東山精密在精密結構件領域有共通之處。我們計算出 2024/2025/2026 年可比公司平均 PE 分別為 26/21/17X?？紤]到公司在新能源汽車賽道的發展空間，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖

105、表58：可比公司估值分析 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：總市值選取 2025/1/8 收盤價，可比公司歸母凈利及 PE 選取 Wind 一致預測 2024E2025E2026E2024E2025E2026E002938.SZ鵬鼎控股869.0036.0645.1051.1824.1019.2716.98002916.SZ深南電路654.3320.7825.3530.3831.4925.8121.54603228.SH景旺電子256.2612.9715.5018.2819.7616.5314.02601689.SH拓普集團808.2829.5937.8446.7827.3121.361

106、7.28646.9724.8530.9536.6525.6720.7417.46002384.SZ東山精密525.4217.4837.9748.0130.0513.8410.94PE平均值平均值代碼代碼證券簡稱證券簡稱總市值（億元人民幣）總市值（億元人民幣）歸母凈利（億元人民幣）歸母凈利（億元人民幣）2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 消費電子業務拓展不及預期：消費電子業務拓展不及預期：目前公司消費電子業務最大客戶占比達 56%，單一大客 戶對公司經營業績影響較大，若未來該業務拓展不及預期，將會

107、給公司帶來不利影響。新能源業務擴產不及預期：新能源業務擴產不及預期：公司目前新能源汽車精密組件業務處于量產初期，未來若相關產品線擴產、新品迭代不及預期，將給第二成長曲線帶來不確定性。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗驹谙M電子和汽車電子賽道均存在較多的競爭對手，未來若其他廠商實力提升或者展開價格戰搶占份額，或給公司帶來業績壓力。關鍵假設有誤差風險：關鍵假設有誤差風險：若關鍵假設不準確，可能導致測算結果不準確。2025 01 11年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監

108、會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報

109、告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對

110、本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）

111、相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 11年 月 日