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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 東山精密東山精密(002384 CH)消費電子基本盤穩固，汽車再造東山消費電子基本盤穩固，汽車再造東山 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):26.40 2024 年 1 月 27 日中國內地 電子電子 東山精密：軟板龍頭轉型精密制造，汽車業務再造東山東山精密：軟板龍頭轉型精密制造，汽車業務再造東山 東山是全球第三，內資第一（2021）的 PCB 龍頭。消費電子領域，公司深度綁定蘋果，業務基本盤穩固，增量來自 1）切入大客戶模組板；2）MR

2、設備長期增量。汽車電子業務為公司第二曲線，公司貫徹大客戶戰略，綁定T 客戶，電子電路/精密件/光電顯示三大業務目標單車價值量 20000 元，汽車 業 務 空 間 廣 闊。我 們 預 計 公 司 2023-25 年 營 業 收 入 將 同 比+3.6%/+18.4%/+16.1%至 327.3/387.6/450.2 億 元，歸母凈 利潤同比-11.2%/+25.8%/+30.4%至21.0/26.4/34.5億元。參考可比公司2024年Wind一致預期均值 16.6 倍 PE 估值，考慮到公司汽車業務的開拓潛力，給予 2024年 17 倍 PE，目標價 26.4 元，給予“買入”評級。消費電

3、子：消費電子：FPC 龍頭貫徹大客戶戰略，龍頭貫徹大客戶戰略，模組板模組板/MR 設備設備貢獻增量貢獻增量 公司于 2016 年收購美國維信（MFLX）進入 FPC 市場，于同年打入蘋果供應鏈，貫徹大客戶戰略。1）短期來看，模組板貢獻單機 ASP 增量。前期公司專注大客戶系統板，2023 年，公司已成功導入大客戶顯示模組板，未來將爭取導入電池/攝像頭模組板，貢獻收入增量；2）長期來看，公司作為蘋果、Meta 供應商，卡位 MR 領域。隨著 Vision Pro 發售，MR 接棒手機成為消費電子下一階段創新載體，公司有望長期受益。汽車汽車電子：圍繞電子：圍繞 T 客戶客戶，電子電路，電子電路/精

4、密件精密件/光電光電顯示顯示驅動單車價值量提升驅動單車價值量提升 公司正發揮全球 PCB 龍頭與老牌精密制造廠商的規模效應和技術優勢，在汽車電動化、智能化、網聯化的趨勢下，圍繞大客戶特斯拉布局汽車領域。展望未來，1）電子電路：公司積極布局車用 FPC 和 PCB，有望受益汽車三化趨勢帶來電子電路板價值量提升；2）精密結構件：深度參與特斯拉 4680電池結構件、白車身、散熱件、三電殼體等項目，單車價值量穩步提升；3）光電顯示：公司于 2022 年收購 JDI 子公司蘇州晶端，晶端作為全球前五的車載屏工廠，覆蓋全球 tier1 前十大廠商，未來有望進一步貢獻營收。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首

5、次覆蓋給予“買入”評級，目標價 26.4 元元 我們看好汽車業務帶來營收增量的同時，改善產品結構，提升盈利能力。預計 公 司2023-25年 歸 母 凈 利 潤 同 比-11.2%/+25.8%/+30.4%至21.0/26.4/34.5 億元。參考可比公司 2024 年 Wind 一致預期均值 16.6 倍 PE估值，考慮到公司汽車業務的開拓潛力，給予 2024 年 17 倍 PE，目標價26.4 元，給予“買入”評級。風險提示：行業競爭加??；原材料價格波動；產能或技術提升慢于預期。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(8

6、52)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 研究員 胡宇舟胡宇舟 SAC No.S0570523070005 SFC No.BOB674 +(86)21 2897 2228 聯系人 于可熠于可熠 SAC No.S0570122120079 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)26.40 收盤價(人民幣 截至 1 月 26 日)14.51 市值(人民幣百萬)24,810 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)474.28 52 周價格范圍(人民幣)14.2

7、9-31.89 BVPS(人民幣)10.12 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)31,793 31,580 32,729 38,760 45,017+/-%13.17(0.67)3.64 18.43 16.14 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,862 2,368 2,103 2,644 3,447+/-%21.72 27.12(11.19)25.76 30.38 EPS(人民幣，最新攤薄)1.09 1.38 1.23 1.55 2.02 ROE(%)1

8、3.47 15.31 12.14 13.56 15.42 PE(倍)13.32 10.48 11.80 9.38 7.20 PB(倍)1.70 1.52 1.36 1.20 1.03 EV EBITDA(倍)7.17 5.69 6.73 5.30 4.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (51)(36)(21)(5)10Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)東山精密滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 東山精密東山精密(002384 CH)正文目錄正文目錄 東山精密：東山精密：PCB 龍頭，消費電子龍頭，消費電子+汽車電子雙輪驅動多元布

9、局汽車電子雙輪驅動多元布局.3 投資邏輯.3 區別于市場的觀點.4 公司架構：三大板塊，五大事業部.4 發展歷程：PCB 龍頭，外延并購和內生發展相結合.4 股權結構：家族控股總計 28.28%，股權結構穩定.5 盈利預測.6 估值.8 股價復盤.8 消費電子：國內軟板龍頭，綁定北美大客戶消費電子：國內軟板龍頭，綁定北美大客戶.10 軟板產業轉移進行時，技術/資金/客戶競爭壁壘深厚.10 軟板：2026 年市場規模有望增長至 171.8 億美元，主要應用于消費電子領域.10 軟板競爭格局：中資加大投入，日資逐漸退出.10 軟板競爭壁壘：資金及客戶準入門檻高.11 果鏈基本盤穩固，擁抱大客戶.1

10、1 收購 MFLX 導入軟板業務，切入蘋果供應鏈.11 蘋果產品廣泛使用 FPC，帶動 FPC 行業發展.11 短期看模組板增量，長期看可穿戴及 MR 設備.12 短期驅動：切入大客戶模組板供應鏈.12 長期驅動：發力可穿戴設備，AR/VR 帶來新機遇.12 汽車：積極打造第二成長曲線，有望再造東山汽車：積極打造第二成長曲線，有望再造東山.13 圍繞大客戶布局汽車新業務，單車價值量持續提升.13 全球/中國電動車銷量及滲透率迅速提升.13 公司復制消費電子發展路線，全力開拓汽車業務.13 堅定大客戶戰略，圍繞大客戶布局汽車新業務.14 電子電路：三化推動汽車 PCB 價值量提升，公司積極布局車

11、用 FPC+PCB.14 市場空間：2026E 全球汽車 PCB 產值達 128 億美元，2022-2026E CAGR 8%.16 硬板：收購 Multek，補齊硬板缺口.16 軟板：產品迭代升級加速，單車價值量持續提升.16 精密結構件：掌握核心工藝，深度參與大客戶 4680、白車身等項目.17 光電顯示：2023 年并表蘇州晶端，積極拓展車載顯示領域.19 財務分析：核心主業營收穩健增長，持續資本支出支撐長期擴張財務分析：核心主業營收穩健增長，持續資本支出支撐長期擴張.20 核心主業營收穩健增長，毛利率較為平穩.20 資本結構趨于改善，持續資本支出支撐長期增長.21 風險提示.22 nW

12、dYqVnYzWbWhZ8ZNBpNsQtR6McM9PoMoOnPtPeRmMmNiNnPzQ8OmMvMwMnOvNwMnPtM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 東山精密東山精密(002384 CH)東山精密：東山精密：PCB 龍頭，消費電子龍頭，消費電子+汽車電子雙輪驅動多元布局汽車電子雙輪驅動多元布局 東山精密起源于 1980 年，業務涵蓋電子電路、光電顯示和精密制造等領域，2022 年總營收 315.8 億元，其中電子電路板塊約占收入的 70%，貢獻主要收入。公司產品廣泛應用于消費電子、新能源汽車、通信設備、工業設備、醫療器械等領域。公司是蘋果的軟板供

13、應商，且連續多年入選中國印制電路行業協會、Prismark、N.T.Information 等協會及研究機構發布的 PCB 十強企業。近年來，公司提出“消費電子+新能源”戰略，雙輪驅動多元布局，立志抓住新能源汽車發展機遇，在汽車領域再造東山。圖表圖表1：東山精密架構東山精密架構 資料來源：公司公告，華泰研究 投資邏輯投資邏輯 投資要點投資要點#1：消費電子基本盤穩定，模組板消費電子基本盤穩定，模組板/MR 設備貢獻增量設備貢獻增量 公司于 2016 年收購美國維信（MFLX）進入 FPC 市場，于同年打入蘋果供應鏈，貫徹大客戶戰略。1）短期來看，模組板貢獻單機 ASP 增量。前期公司專注大客戶

14、系統板，2023 年，公司已成功導入大客戶顯示模組板，未來將爭取導入電池/攝像頭模組板，貢獻收入增量；2）長期來看，公司作為蘋果、Meta 供應商，卡位 MR 領域。隨著 Vision Pro 發售，MR 接棒手機成為消費電子下一階段創新載體，公司有望長期受益。投資要點投資要點#2：圍繞圍繞 T 客戶打造汽車電子第二曲線，電子電路客戶打造汽車電子第二曲線，電子電路/精密件精密件/光電顯示貢獻增量光電顯示貢獻增量 公司正發揮全球 PCB 龍頭與老牌精密制造廠商的規模效應和技術優勢，在汽車電動化、智能化、網聯化的趨勢下，圍繞大客戶特斯拉布局汽車領域。展望未來，1）電子電路：公司積極布局車用 FPC

15、 和 PCB，有望受益汽車三化趨勢帶來電子電路板價值量提升；2）精密結構件：深度參與特斯拉 4680 電池結構件、白車身、散熱件、三電殼體等項目；3）光電顯示：公司于 2022 年收購 JDI 子公司蘇州晶端，晶端作為全球前五的車載屏工廠，覆蓋全球 tier1 前十大廠商，未來有望進一步貢獻營收。應用領域應用領域產品圖示產品圖示主要產品類型主要產品類型事業部事業部板塊板塊廣泛應用于電信、數通、商用、汽車、醫療、工等領域單層及多層柔性 PCB 生產組裝、柔性電路模塊組裝MFLEX電子電路多層剛性PCB、HDI加工技術、單雙多層PCB、剛柔結合 PCB、電路板裝配MULTEK主要用于汽車、消費電子

16、、工控、醫療設備等領域觸控顯示觸控面板、液晶顯示模組觸控顯示光電顯示小間距發光二極管、迷你發光二極管、發光二極管封裝、室內外小間距高清顯示屏LED聚焦通信設備、汽車、半導體等領域通信設備組件、新能源汽車零部件、半導體零配件、天線射頻反射板、射頻微帶元件、能源機柜集成服務等精密制造精密制造布局電子電路、光電顯示及精密制造三大板塊，成立五大事業部布局電子電路、光電顯示及精密制造三大板塊，成立五大事業部全力聚焦消費電子全力聚焦消費電子+新能源兩大核心賽道，雙輪驅動多元布局新能源兩大核心賽道，雙輪驅動多元布局通信汽車電子工控醫療其他消費電子0102030405060708090100201820192

17、02020212022印刷電路板觸控面板及LCM模組LED及其模組通信設備組件及其他其他業務(%)分業務收入占比分業務收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 東山精密東山精密(002384 CH)區別于市場的觀點區別于市場的觀點 觀點觀點#1：2023 年，公司業績受到下游終端需求偏弱，部分產品導入進度有所延遲的影響。年，公司業績受到下游終端需求偏弱，部分產品導入進度有所延遲的影響。展望展望 2024 年，市場年，市場擔憂公司收入和利潤仍存在不確定性。擔憂公司收入和利潤仍存在不確定性。但我們認為，公司但我們認為，公司 2024 年收入年收入和利潤增長能見度較高

18、，和利潤增長能見度較高，主要來自主要來自：1）電子電路板，公司于 2023 年底導入顯示模組板，收入將于 2024 年釋放；2）顯示相關業務，隨著行業下游需求逐步恢復，LED 虧損逐季收窄，我們認為 2024 年，觸控顯示業務和 LED 業務虧損有望進一步減少；3）精密結構件，2023 年公司在車載領域的資本開支較大，隨著新產能稼動率提升，我們認為新工廠有望貢獻更多利潤。觀點觀點#2：市場認為車載領域競爭激烈程度提升，擔心公司在車載市場認為車載領域競爭激烈程度提升，擔心公司在車載精密結構件領域精密結構件領域的產品導的產品導入進度。我們認為，入進度。我們認為，車載領域競爭激烈車載領域競爭激烈影響

19、行業整體盈利性，但市場尚未充分認識到公司影響行業整體盈利性，但市場尚未充分認識到公司車載領域的優勢：車載領域的優勢：1）2024 年精密結構件單車價值量提升確定性較高：電池托盤、白車身中大件等產品持續導入；2）海外布局完善，具備承接海外產能的能力：電芯、殼體等產品有運輸半徑要求，公司在北美、墨西哥等地區，圍繞大客戶工廠所在地進行全球布局，有利于產品導入；3）客戶多樣性提升：公司以行業頭部大客戶為起點，正逐步導入行業其他龍頭廠商供應鏈。公司架構：三大板塊公司架構：三大板塊，五大事業部五大事業部 2020 年，東山精密形成了以單建斌先生為核心的新一代管理層，推動公司架構改革，厘清各事業部權責分工。

20、目前，公司形成電子電路、光電顯示和精密制造三大業務板塊，成立目前，公司形成電子電路、光電顯示和精密制造三大業務板塊，成立了了 MFLEX、MULTEK、LED、觸控顯示以及精密制造五大事業部，并由集團總部統籌管理。、觸控顯示以及精密制造五大事業部，并由集團總部統籌管理。公司積極促進各業務板塊在研發、技術、供應鏈、產品和市場等方面的協同性，不斷通過整合內部資源，協同發展等舉措，逐步構建起縱向一體化的產業鏈競爭優勢，努力為智能互聯互通領域的客戶提供全方位、一站式、技術領先的綜合產品解決方案，最大程度滿足客戶定制化的需求。圖表圖表2：東山精密東山精密三大板塊三大板塊、五大事業部五大事業部 資料來源：

21、公司公告，華泰研究 發展歷程：發展歷程：PCB 龍頭，外延并購和內生發展相結合龍頭，外延并購和內生發展相結合 公司起源于 1980 年，以鈑金和沖壓業務起家，1998 年東山鈑金正式成立。2007 年公司更名為東山精密，2010 年 4 月在深交所上市。2011 年后，公司通過外延并購和內生發展相結合，不斷完善業務體系，突破行業發展瓶頸，持續導入能帶來新利潤增長點的優勢產業。2016 年，公司收購 Mflex，正式進入 FPC 領域；2018 年，公司收購 Multek，補齊硬板業務。2021 年來，公司加快新能源方向布局，提出在汽車領域再造東山。目前，公司已成為全球收入排名前列的 PCB 供

22、應商、行業知名的觸控顯示模組和 LED 器件的制造商、為新能源汽車提供綜合解決方案的特色企業。應用領域應用領域產品圖示產品圖示主要產品類型主要產品類型事業部事業部板塊板塊廣泛應用于電信、數通、商用、汽車、醫療、工等領域單層及多層柔性 PCB 生產組裝、柔性電路模塊組裝MFLEX電子電路多層剛性PCB、HDI加工技術、單雙多層PCB、剛柔結合 PCB、電路板裝配MULTEK主要用于汽車、消費電子、工控、醫療設備等領域觸控顯示觸控面板、液晶顯示模組觸控顯示光電顯示小間距發光二極管、迷你發光二極管、發光二極管封裝、室內外小間距高清顯示屏LED聚焦通信設備、汽車、半導體等領域通信設備組件、新能源汽車零

23、部件、半導體零配件、天線射頻反射板、射頻微帶元件、能源機柜集成服務等精密制造精密制造 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 東山精密東山精密(002384 CH)圖表圖表3：東山精密發展歷程東山精密發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 股權結構：家族控股總計股權結構：家族控股總計 28.28%，股權結構，股權結構穩定穩定 家族式控股管理較為穩定家族式控股管理較為穩定，控股，控股/參股企業凸顯公司全面布局。參股企業凸顯公司全面布局。袁氏家族為公司實際控制人，截至 2023 年 9 月 30 日合計持股 28.28%。其中，袁永峰任總經理，直接控股 13.01%；袁永剛

24、任董事長，直接控股 11.83%；袁富根直接控股 3.44%；無任何其他股東持股比例超過5%。由此可見，公司家族式控股管理較為穩定，有利于公司減少代理成本、激勵長期經營。同時，公司于 2021 年、2022 年連續推出員工持股計劃，有效激勵核心管理人員和技術人才共享發展成果，實現利益綁定及公司價值最大化，彰顯長期發展信心。圖表圖表4：東山精密東山精密股權結構股權結構 注：截至 2023 年 9 月 30 日 資料來源：公司公告，華泰研究 成立中小型鈑金和沖壓工廠成立蘇州市東山鈑金有限責任公司引入戰投，更名為蘇州東山精密制造有限公司1998年2010年于深交所上市LED實現量產收購牧東光電子公司

25、MOGL，介入觸控面板業務領域2014年非公開發行股票；收購全球第五大專業FPC制造商MFLX，成為內資FPC第一大廠商2016年收購艾福電子70%股份，布局陶瓷介質濾波器件、陶瓷介質模塊、陶瓷諾振等新材質業務鹽城東山精密制造有限公司成立，鹽城工業區開工，主要服務于LED業務2017年收購Multek，完成在高端PCB板布局2018年在江蘇省昆山市千燈鎮設立全資子公司，從事新能源汽車等領域的研發、生產、銷售2022年以通信天線業務相關資產組對艾福電子進行增資2011年2007年1980年2017年2022年公司股權結構公司股權結構蘇州東山精密制造股份有限公司蘇州東山精密制造股份有限公司袁永峰袁

26、永峰袁永剛袁永剛香港中央結算香港中央結算袁富根袁富根其他股東其他股東蘇州永創金屬蘇州永創金屬科技有限公司科技有限公司Multek GroupDragon Holdings鹽城東山精密制鹽城東山精密制造有限公司造有限公司蘇州東魁照明有限蘇州東魁照明有限公司公司牧東光電科技有限牧東光電科技有限公司公司MFLEX（維信）（維信）香港東山香港東山蘇州艾福電子通蘇州艾福電子通訊股份有限公司訊股份有限公司100%93.51%100%95%100%100%精密加工精密加工觸控顯示觸控顯示100%陶磁介質陶磁介質新材料新材料11.83%3.44%4.21%67.51%實際控制人實際控制人13.01%董事長董事

27、長總經理總經理LED硬板硬板軟板軟板100%100%香港控股香港控股100%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 東山精密東山精密(002384 CH)盈利預測盈利預測 東山精密的收入主東山精密的收入主要來源是電子電路板，汽車相關業務有望打造公司第二成長曲線要來源是電子電路板，汽車相關業務有望打造公司第二成長曲線。受益于消費電子業務新料號增量以及汽車相關業務的拓展，我們預計公司 2023E-2025E 的營業收入分別為 327.3/387.6/450.2 億元，對應 2023-2025E CAGR 為 12.5%。同時，隨著公司聚焦“消費電子+新能源”核心賽道，產品結

28、構逐漸優化，我們預計公司的毛利率至 2025E也將提升至 16.9%，歸母凈利潤在 2025E 將達到 34.5 億元（23-25E CAGR：13.3%）。圖表圖表5：公司盈利預測公司盈利預測 人民幣（百萬元）人民幣（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E A A A A（華泰）（華泰）（華泰）營業總收入 23,553 28,093 31,793 31,580 32,729 38,760 45,017 同比 19.3%13.2%-0.7%3.6%18.4%16.1%營業成本-19,708-23,525-27,129-26,021-27,847-32

29、,446-37,402 毛利 3,844 4,569 4,665 5,559 4,881 6,314 7,615 同比 18.8%2.1%19.2%-12.2%29.3%20.6%OPEX-2,618-2,711-2,588-2,308-2,525-3,108-3,422 銷售費用-433-485-341-353-360-426-540 管理費用-715-686-782-816-867-1,047-1,035 研發費用-775-910-1,029-940-1,015-1,240-1,486 財務費用-695-630-437-200-283-395-361 其他營業收入-463-59 37-40

30、5-59-117-177 營業利潤 764 1,798 2,114 2,847 2,297 3,088 4,016 同比 135.5%17.5%34.7%-19.3%34.4%30.0%其他收入/支出-1-12-3-6 155-5-5 稅前利潤 762 1,786 2,111 2,841 2,452 3,083 4,010 同比 134.4%18.2%34.6%-13.7%25.7%30.1%所得稅-56-249-250-474-347-438-561 少數股東損益 3 7-2-0 3 0 1 歸屬股東利潤 703 1,530 1,862 2,368 2,103 2,644 3,447 同比

31、117.8%21.7%27.1%-11.2%25.8%30.4%稀釋每股收益（元）0.41 0.89 1.09 1.38 1.23 1.55 2.02 同比 117.8%21.7%27.1%-11.2%25.8%30.4%比例分析 毛利率 16.3%16.3%14.7%17.6%14.9%16.3%16.9%營業利潤率 3.2%6.4%6.6%9.0%7.0%8.0%8.9%期間費用率 11.1%9.7%8.1%7.3%7.7%8.0%7.6%歸母凈利潤率 3.0%5.4%5.9%7.5%6.4%6.8%7.7%資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

32、起閱讀。7 東山精密東山精密(002384 CH)圖表圖表6：公司分產品收入公司分產品收入（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 電子電路產品 18,771.31 20,495.33 21,819.20 21,278.52 24,954.02 28,943.48 觸控面板及液晶顯示模組 4,090.10 5,156.40 3,402.83 5,037.79 5,422.48 5,914.70 LED 顯示器件 2,162.66 2,603.93 1,682.43 1,009.46 1,059.93 1,271.92 精密組件

33、產品 2,993.83 3,427.07 4,546.35 5,260.68 7,166.61 8,714.45 其他 75.51 110.42 129.33 142.26 156.49 172.14 合計 28,093.41 31,793.15 31,580.15 32,728.71 38,759.53 45,016.69 同比增長 電子電路產品 28.07%9.18%6.46%-2.48%17.27%15.99%觸控面板及液晶顯示模組 7.04%26.07%-34.01%48.05%7.64%9.08%LED 顯示器件-11.05%20.40%-35.39%-40.00%5.00%20.0

34、0%精密組件產品 16.18%14.47%32.66%15.71%36.23%21.60%其他 12.82%46.23%17.13%10.00%10.00%10.00%收入占比 電子電路產品 66.82%64.46%69.09%65.01%64.38%64.30%觸控面板及液晶顯示模組 14.56%16.22%10.78%15.39%13.99%13.14%LED 顯示器件 7.70%8.19%5.33%3.08%2.73%2.83%精密組件產品 10.66%10.78%14.40%16.07%18.49%19.36%其他 0.27%0.35%0.41%0.43%0.40%0.38%毛利率 電

35、子電路產品 16.98%15.50%21.01%20.00%20.30%20.50%觸控面板及液晶顯示模組 12.40%8.16%1.31%2.70%4.00%8.00%LED 顯示器件 14.34%18.31%8.81%-37.00%2.00%6.00%精密組件產品 17.40%15.43%15.69%15.00%13.00%12.00%其他 58.14%56.56%54.12%52.00%50.00%50.00%資料來源：Wind，華泰研究預測 電子電路板電子電路板 電子電路板為公司營收基本盤，主要包括硬板和軟板收入。電子電路板為公司營收基本盤，主要包括硬板和軟板收入。1）軟板。東山于 2

36、016 年收購 Mflex，進入柔性線路板市場，并于同年切入蘋果供應鏈，該業務面向的下游領域主要有智能手機等消費電子終端和汽車電子。消費電子方面，短期來看，公司逐步導入模組板帶來智能手機單機產品價值量的提升，長期來看，公司卡位 MR 等可穿戴設備，有望受益于消費電子創新。汽車電子方面，新能源汽車智能化、集成化、輕量化推動車載 FPC 市場需求提升，公司圍繞汽車領域大客戶積極布局，單車價值量的提升疊加汽車電動化滲透驅動相關收入增長。2）硬板。東山于 2018 年收購 Multek，補齊硬板缺口，下游場景包括通訊基站、數通、工控、醫療、汽車等。據年報披露，2020 年-2022 年，Multek

37、收入同比+7.2%/+43.9%/-2.6%至 33.2/47.8/46.5 億元。往后看，云計算、AI 方向的高景氣支出也加速數據中心建設，帶動服務器、交換機用 PCB 需求增加。此外，公司圍繞汽車領域大客戶積極拓展硬板相關業務機會，有望受益于電動化、智能化等趨勢下單車 PCB 價值量的提升。綜合來看，我們預計公司電子電路產品 2023-2025E 收入 212.8/249.5/289.4 億元，同比-2.5%/+17.3%/+16.0%，2023E-2025ECAGR 或將達到 9.9%。盈利方面，由于 2023 年消費電子需求偏弱，我們認為毛利率或將有所下滑。2024-2025E，隨著行

38、業景氣度逐步上升，我們認為毛利率將隨之回升，預期 2023-2025E 毛利率分別為 20.0%/20.3%/20.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 東山精密東山精密(002384 CH)觸控面板及觸控面板及 LCM 模組模組 2020-2022 年，觸 控 面 板 及 LCM 模 組 收 入 分 別 為 40.9/51.6/34.0 億 元，占 比14.6%/16.2%/10.8%。2022 年及此前，該業務主要面向消費電子領域。公司于 2022 年收購 JDI 子公司蘇州晶端，晶端作為全球前五的車載屏工廠，覆蓋全球 tier1 前十大廠商，有望補齊公司觸

39、控顯示業務在汽車電子領域的短板。往后看，得益于蘇州晶端的收購和新客戶的開拓，我們認為該業務營收有望實現顯著提升，預計 2023-2025E 營收同比增長48.1%/7.6%/9.1%至 50.4/54.2/59.1 億元。盈利方面，由于并表蘇州晶端，盈利能力有所回升，預計毛利率回升至 2.7%。2024-2025E，隨著消費電子景氣度逐步恢復以及車載顯示領域新業務拉升毛利率，我們預計毛利率分別回升至 4.0%/8.0%。LED 及其模組及其模組 2022 年，由于消費電子下游需求偏弱，公司 LED 相關產品營收及產銷量均出現大幅下滑，營收同比下滑 35.4%至 16.8 億元。往后看，我們認為

40、隨著消費電子景氣度逐步復蘇，該業務虧損將逐季收窄，預計 2023-2025E 營收同比-40.0%/+5.0%/+20.0%至 10.1/10.6/12.7億元。盈利方面，隨著該業務逐步扭虧為盈，預計 2023-2025E 毛利率分別為-37.0%/2.0%/6.0%。精密組件產品精密組件產品 東山精密擁有數十年的精密組件加工經驗，產品體系涵蓋通信設備組件、新能源汽車零部件、半導體零配件等。新能源戰略驅動下，公司圍繞 T 客戶布局精密結構件業務，在白車身、電池結構件、水冷板、三電殼體等領域積極切入。隨著公司與大客戶的合作逐漸深入，我 們 預 計2023-2025E公 司 精 密 組 件 產 品

41、 收 入 同 比+15.7%/+36.2%/+21.6%至52.6/71.7/87.1 億元，2023-2025E CAGR 達到 24.2%；盈利方面，隨著新增產能導入，產能爬坡，毛利率或下降，預計 2023-2025E 毛利率達 15.0%/13.0%/12.0%。估值估值 我們選取 FPC 龍頭鵬鼎控股、PCB 制造商深南電路和景旺電子、從消費電子延伸至汽車電子的精密制造龍頭立訊精密、特斯拉結構件供應商拓普集團作為可比公司，參考可比公司16.6x2024E PE，考慮到公司汽車業務的開拓潛力，給予 2024 年 17 倍 PE，對應目標價26.4 元，給予“買入”評級。圖表圖表7：東山精

42、密可比公司估值表東山精密可比公司估值表 注：截至 2024 年 1 月 26 日 資料來源：公司公告，華泰研究 股股價復盤價復盤 自 2010 年上市以來，東山精密股價主要經歷了以下波動：1）上市-2012 年底，海外經濟增速放緩，公司傳統通訊設備業務增長不及預期。且 LED業務處于產能釋放期，毛利率較低，股價持續下行；2）2013 年初-2015 年中，全球通訊設備客戶需求回暖，公司傳統通訊設備業務復蘇；收購觸控模組企業牧東光電，LCM 業務逐步開始貢獻利潤，LED 業務表現優異，股價進入上行區間；公司公司代碼代碼市值市值收盤價收盤價歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速復合增速（億元）（億元）（元）

43、（元）23-25E2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E電子電路板產品鵬鼎控股002938 CH505.8621.8016.8%11.699.928.571.621.431.2614.0414.5814.844,3295,0995,902深南電路002916 CH352.2468.6823.9%24.0019.1915.652.652.382.1211.0112.4713.721,4671,8352,251景旺電子603228 CH186.3122.1321.0%16.0113.2710.930.000.000.

44、0013.0213.9814.901,1631,4041,704立訊精密002475 CH2,339.3932.6726.7%20.9216.2613.030.000.000.0019.2420.0220.1011,18114,38517,960拓普集團601689 CH759.2068.8935.6%33.2024.2118.060.000.000.0016.3318.5520.252,2873,1364,203平均數20.6%21.1716.5713.250.850.760.6814.7315.9216.76408651726404PE(x)PB(x)ROE(%)歸母凈利潤歸母凈利潤 免責

45、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 東山精密東山精密(002384 CH)3）2015 年中-2017 年底，受股災影響短期停牌后，于 2016 年收購 Mflex，切入 A 客戶供應鏈，通過整合，Mflex 盈利能力大幅提升；天線和濾波器持續受益于 4G/5G 建設，股價大幅上漲；4）2018 年初-2019 年初，消費電子需求偏弱，A 客戶出貨下滑；同時，中美貿易摩擦增多，影響市場對消費電子板塊的估值；5）2019 年初-2020 年初，A 客戶新機軟板價值量提升顯著，公司新增硬板業務放量增長；5G 基站業務布局初見成效；6）2020 年初-2021 年初，疫情初期

46、，市場對消費電子板塊信心不足，公司估值下修；7）2021 年初-2022 年初，公司在 A 客戶的軟板 ASP 和份額提升；同時，公司成為 M 客戶 VR 軟/硬板核心供應商；8）2022 年初-2022 年中，核心主業穩定增長，加大新能源業務拓展力度，新客戶新產品導入順利；9）2023 年中至今，下游需求偏弱，公司軟板業務增速放緩，LED 業務持續虧損。圖表圖表8：東山精密股價復盤東山精密股價復盤 注：截至 2023 年 1 月 16 日；2011 年 1 月 1 日收盤價調整為 100，作為股價基準 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

47、10 東山精密東山精密(002384 CH)消費電子：國內軟板龍頭，綁定北美大客戶消費電子：國內軟板龍頭，綁定北美大客戶 軟板軟板產業轉移進行時，技術產業轉移進行時，技術/資金資金/客戶客戶競爭壁壘競爭壁壘深厚深厚 軟板：軟板：2026 年年市場規模市場規模有望增長至有望增長至 171.8 億美元，主要應用于消費電子億美元，主要應用于消費電子領域領域 FPC 又稱軟板、柔性電路板或撓性印刷電路板，具有輕薄、可彎曲等特性，廣泛應用于手機、平板電腦、電子書、數碼相機、醫療儀器等多種設備中。華經產業研究院報告顯示，2019 年軟板下游領域中，消費電子產品合計占比超過 80%，其余則為汽車、服務器、醫

48、療等。據 Prismark 數據，2026 年全球年全球 FPC 產值有望增長至產值有望增長至 171.8 億美元，億美元，21-26 年年 CAGR為為 4.1%。圖表圖表9：FPC 下游以消費電子為主下游以消費電子為主（2019 年）年）圖表圖表10：2026 年全球年全球 FPC 產值有望增長至產值有望增長至 171.8 億美元億美元 資料來源：華經情報網，華泰研究 資料來源：Prismark，華泰研究 軟板競爭格局軟板競爭格局：中資加大投入，日資逐漸退出中資加大投入，日資逐漸退出 從全球 FPC 區域競爭格局來看，亞洲是主要的 FPC 產地，中國大陸、韓國、中國臺灣和日本是最主要的生產

49、國家/地區。本世紀初以來，由于日韓人力、物料、房租等成本不斷攀本世紀初以來，由于日韓人力、物料、房租等成本不斷攀升，電子產業鏈加速向中國大陸轉移。升，電子產業鏈加速向中國大陸轉移。以日本為例，2008 年金融危機時日本軟硬板產值出現腰斬式下跌。此后總體保持下行趨勢。從主要廠商來看，由于傳統 FPC 產品毛利較低，非住友、藤倉等龍頭的核心業務，且需大量投入以維持設備的自動化、智能化更新，日韓廠商資本開支動力不足，轉向其他高收益方向進軍。內資企業享受國家政策紅利及全產業鏈優勢，生產成本較低，投資周期短，有利于迅速響應市場需求，替代化潛力明顯。Prismark預測至預測至 2026 年，中國軟板產值

50、將占全球的年，中國軟板產值將占全球的 48.9%，21-26 年年 CAGR 達達 5.1%，超全球均值。，超全球均值。龍頭效應突出，市場集中度高。龍頭效應突出，市場集中度高。由于下游消費電子行業呈現高度的市集中格局，且下游客戶對供應端要求較高，FPC 行業龍頭效應明顯，市場集中度高企，2019 年僅旗盛、鵬鼎、住友三家份額之和就占整個 FPC 市場份額的 60.5%。圖表圖表11：日本軟板產值及增速日本軟板產值及增速 圖表圖表12：中日韓中日韓 FPC 廠商資本開支同比增速廠商資本開支同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 智能手機45%PC19%其他消費電子1

51、4%汽車7%平板電腦5%服務器/數據中心4%醫療3%其他6%0%1%2%3%4%5%6%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000北美歐洲日本中國亞洲其他地區全球2026E市場規模（百萬美元）2021-2026E CAGR（右軸）(80)(60)(40)(20)02040608010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-0

52、12013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01（%）（百萬日元)日本軟板產值（百萬日元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%20182019202020212022藤倉住友電工NOK臺郡科技鵬鼎控股東山精密 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 東山精密東山精密(002384 CH)圖表圖表13：中國中國 FPC 產值產值在全球在全球占比占比 圖表圖表14：2019 年年 FPC 公司競爭格局公司競爭格局 資料來源：華經產業研究

53、院，華泰研究 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 軟板競爭壁壘軟板競爭壁壘：資金及客戶準入門檻高資金及客戶準入門檻高 隨著軟板行業寡頭競爭格局加劇，對于新進企業而言，技術、資金及客戶準入門檻高。隨著軟板行業寡頭競爭格局加劇，對于新進企業而言，技術、資金及客戶準入門檻高。技術方面，FPC 制造工藝復雜，生產良品率相對較低，材料選擇嚴格，且需配備具有專業知識和實操經驗的生產和技術團隊。以資金準入門檻來看，軟板行業作為資本密集型行業，前期投入和持續經營對企業資金實力的要求較高，為保持產品競爭力及快速交付能力，需不斷對生產設備及工藝進行升級改造，并在下游客戶的生產集中地區建廠布局。從客戶來看，電子產品

54、制造商選擇軟板供應商時，一般需經過 1-3 季度的嚴格認證考核，且雙方在形成配給關系的基礎上，通常采用逐步加大訂單及供應量的方式進行合作。此外，一旦形成長期穩定的合作關系，不會輕易啟用新的供應商，從而形成較高的客戶認可壁壘。果鏈基本盤穩固，擁抱大客戶果鏈基本盤穩固，擁抱大客戶 收購收購 MFLX 導入導入軟板業務，軟板業務，切入蘋果供應鏈切入蘋果供應鏈 公司于 2016 年收購美國維信（MFLX）進入柔性線路板市場，因此于同年打入蘋果供應鏈，積極擁抱大客戶。同時，日系 FPC 供應商資本開支持續走低，住友、藤倉等廠商在果鏈中供貨份額逐漸收縮；預計公司有望受益于日企退出份額、獲得創新增量份額。圖

55、表圖表15：MFLEX 發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，維信電子公眾號，華泰研究 蘋果蘋果產品廣泛使用產品廣泛使用 FPC，帶動，帶動 FPC 行業發展行業發展 隨著智能電子產品的創新發展，產品中元器件數量持續增加，電池容量亦不斷擴大，內部空間趨于緊張，對輕薄、體積小、導線線路密度高的 FPC 需求日益提升。蘋果作為手機行蘋果作為手機行業的領軍者，以自身業的領軍者，以自身較大較大的訂單需求及對其他品牌的示范效應帶動了的訂單需求及對其他品牌的示范效應帶動了 FPC 行業的發展。行業的發展。具體來看，蘋果率先引領了主板“普通 HDI任意層 HDISLP 類載版的升級過程；自初代iPhone

56、起，蘋果就應用了 FPC 天線設計結構，此后如指紋識別、雙攝、OLED、無線充電、類載板等歷代革新都通過 FPC 來實現。目前，iPhone、Airpods、iWatch、iPad、MAC 等產品均使用了 FPC，相關市場空間不斷擴展。0%10%20%30%40%50%60%2007200820092010201120122013201420152016201720182019旗勝24%鵬鼎19%住友電工17%藤倉7%永豐7%東山精密6%其他20%于美國加州阿納海姆成立并開始運營印刷電路板業務1984年1989年于美國加州阿納海姆開始推出印刷電路板組裝服務1994年在中國蘇州設立首家印刷電路板

57、制造和裝配工廠2010年2004年在中國蘇州設立印刷電路板制造和組裝工廠（紅莊）；在納斯達克成功上市2017年鹽城維信成立2018年鹽城維信一期項目竣工投產；4月維信鹽城工廠全制程產品出貨在中國蘇州開設先進印刷電路板制造工廠（郭巷）2016年被蘇州東山精密收購，成為DSBJ全資子公司MFLEX發展路徑發展路徑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 東山精密東山精密(002384 CH)短期看模組板增量，長期看可穿戴及短期看模組板增量，長期看可穿戴及 MR 設備設備 短期短期驅動：切入大客戶模組板供應鏈驅動：切入大客戶模組板供應鏈 公司公司逐步逐步切入模組板業務，切入

58、模組板業務，單機價值量提升單機價值量提升。過去，蘋果顯示模組主要由三星等韓系廠商供應。2021 年，三星與蘋果之間的 OLED 面板配額協議到期，京東方成功打入 iPhone的屏幕供應鏈；2023 年，公司通過京東方顯示屏切入 Display 模組板并有望覆蓋其余面板廠商。同時，OLED 加速由RFPCB方案向 FPC 轉型，公司優勢進一步加強。未來，公司有望繼續導入電池模組板和攝像頭模組板，單機價值量進一步提升。圖表圖表16：iPhone 11 Pro Max 顯示模組顯示模組 圖表圖表17：iPhone 13 和和 iPhone 12 Pro 攝像頭模組攝像頭模組 資料來源：OFweek，

59、華泰研究 資料來源：Petapixel，華泰研究 長期長期驅動驅動：發力可穿戴設備，發力可穿戴設備，AR/VR 帶來新機遇帶來新機遇 東山精密作為蘋果、東山精密作為蘋果、Meta 供應商，供應商，有望有望受益于受益于 AR/VR 發展新機遇。發展新機遇。近年來可穿戴設備市場蓬勃發展，催生 FPC 需求增長。以 AR/VR 設備為例，IDC 預測 2027 全球 AR/VR 設備出貨量將達 2864 萬臺，2023E-2027E CAGR 達 27%。2024 年 1 月，蘋果第一款頭顯硬件 Vision Pro 發售，Counterpoint 預計一代產品或將售出 50 萬臺。2014 年 3

60、 月，Facebook收購了 Oculus VR，切入元宇宙硬件市場。2020 年 10 月 Oculus Quest2 正式發布，2022年出貨量為 780 萬臺，同比增長 4%，近期季度出貨量雖有所回落，但依然在 VR 領域中市占率排行第一。2023 年 6 月，Meta 宣布推出 Quest3，已于 23 年秋季正式發售。長期來看，公司作為蘋果、Meta 供應商，卡位 MR 領域，有望長期受益 MR 帶來的消費電子新機遇。圖表圖表18：全球全球 AR/VR 設備出貨量設備出貨量 圖表圖表19：2022 年全球年全球 AR/VR 廠商市占率廠商市占率 注：預測數據來自 IDC 資料來源：I

61、DC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 -200%0%200%400%600%800%1000%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027Ex 10000出貨量同比增速（右軸)（萬臺）meta80%ByteDance10%DPVR2%HTC1%其他7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 東山精密東山精密(002384 CH)汽車：積極打造第二成長曲線，有望再造東汽車：積極打造第二成長曲線，有望再造東山山 圍繞大客戶布

62、局汽車新業圍繞大客戶布局汽車新業務，務，單車價值量持續提升單車價值量持續提升 全球全球/中國電動車中國電動車銷量及滲透率銷量及滲透率迅速迅速提升提升 近年來，近年來，電動車電動車銷量和滲透率均實現大幅提升。銷量和滲透率均實現大幅提升。2022 年，全球電動車銷量為 1,002 萬輛，同比增長 59%；中國電動車銷量為 604 萬輛，同比增加 90%。同時，2019 年到 2022 年，全球電動車滲透率實現從 2%到 13%的躍升，中國則從 4.3%提升至 25.0%。公司現有公司現有電子電子電路、精密結構件、光電顯示電路、精密結構件、光電顯示三大板塊業務均涉及新能源汽車。三大板塊業務均涉及新能

63、源汽車。公司正發揮全球 PCB 龍頭與老牌精密制造廠商的規模效應和技術優勢，在汽車電動化、智能化、網聯化趨勢下，積極打造第二成長曲線，驅動傳統三大業務轉型升級，在汽車領域再造東山。圖表圖表20：新能源汽車銷量及同比增速新能源汽車銷量及同比增速 圖表圖表21：新能源汽車滲透率快速提升新能源汽車滲透率快速提升 資料來源：Marklines，中汽協，乘聯會，華泰電新組預測 資料來源：Marklines，中汽協，乘聯會，華泰電新組預測 公司復制消費電子發展路線，全力開拓汽車業務公司復制消費電子發展路線，全力開拓汽車業務 公司提出“消費電子公司提出“消費電子+新能源”戰略，期望復制消費電子發展路徑，新能

64、源”戰略，期望復制消費電子發展路徑，全力開拓汽車業務全力開拓汽車業務。消費電子時代，公司綁定 A 客戶，并通過收購 Mflex、Multek 等，不斷拓寬業務邊界；新能源汽車時代，公司繼續實施大客戶戰略，切入特斯拉供應鏈并積極開拓新產品。組織建構上，2021 年，公司成立了汽車業務協調小組，統籌聚焦汽車業務；產能方面，2020 年來，東山精密通過非公開發行股票和可轉債等方式加速募資，不斷充實汽車相關項目并于境內外擴建廠房；資本運作方面，公司通過全資子公司在境外收購 Aranda、Auto Tech US、Auto Tech Mexico 三家公司，并收購 JDI 子公司蘇州晶端 100%股權，

65、完善車載領域版圖。圖表圖表22：東山精密東山精密全力開拓汽車業務全力開拓汽車業務 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球中國全球增速（右軸）中國增速（右軸）(萬輛)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球滲透率中國滲透率募集資金投入募集資金投入（億元）（億元）投資總額投資總額（億元）（億元

66、）明細明細地點地點項目名稱項目名稱資金來源資金來源15.3126.22形成年產 75 萬平米超精細線路板生產能力，建設期 3 年，完全達產后預計年營業收入 531,936.67 萬元鹽城維信電子鹽城維信電子有限公司超精細線路板項目2023年計劃發行可轉債48億元11.62（調整后）6.16形成年產 250 萬平米新能源汽車用 FPC 生產能力，建設期 2 年，完全達產后預計年營業收入 309,738.00 萬元，鹽城維信電子鹽城維信電子有限公司新能源柔性線路板及其裝配項目 2 期7.028.40形成新能源汽車殼體 120 萬套/年、電池包結構件 10 萬套/年，建設期 3 年，完全達產后預計年

67、營業收入 126,000.00 萬元鹽城東創精密制造新能源汽車及電池精密結構件項目4.045.02形成新能源汽車用水冷板 200 萬件/年，建設期 2 年，完全達產后預計年營業收入 90,000.00 萬元蘇州市永創金屬科技蘇州市永創金屬科技有限公司年產 200 萬件新能源汽車水冷板技改項目東山精密近年重要項目與產能擴充：汽車相關業務占比增加東山精密近年重要項目與產能擴充：汽車相關業務占比增加消費電子消費電子汽車汽車收購：收購：Mflex和和Multek蘇州晶端蘇州晶端擁抱大客戶：蘋果擁抱大客戶：蘋果特斯拉特斯拉統籌規劃：成立汽車業務協調小組統籌規劃：成立汽車業務協調小組 免責聲明和披露以及分

68、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 東山精密東山精密(002384 CH)堅定大客戶戰略，圍繞大客戶布局汽車新業務堅定大客戶戰略，圍繞大客戶布局汽車新業務 2022 年，特斯拉全年交付量達年，特斯拉全年交付量達 131 萬輛，萬輛，同比增長同比增長 40%，蟬聯全球純電銷量冠軍。蟬聯全球純電銷量冠軍。自 2013年首次盈利以來，特斯拉全球銷量不斷攀升，2014-2022 年間 CAGR 高達 57%。據 Trend Force 報告，2023 年二季度特斯拉純電市占率達 21.7%，在全球經濟承壓的大背景下，產量及交付量均處于 45 萬輛以上，再創歷史新高。圖表圖表23：特斯拉全球銷

69、量特斯拉全球銷量 資料來源：Bloomberg，華泰研究 堅定大客戶戰略，圍繞特斯拉工廠進行全球產能布局堅定大客戶戰略，圍繞特斯拉工廠進行全球產能布局。公司自收購 Mflex 起開始為特斯拉供應軟板，目前已提供電子電路板、結構件等多種品類。由于白車身等產品貨運成本較高，且電池結構件等有運輸半徑要求，公司遵循就近配套原則，圍繞特斯拉工廠所在地進行全球布局。通過外延并購與內生發展，公司將新建產能與原有平臺相結合，生產基地與銷售團隊遍布亞、歐、北美等多地，充分滿足客戶規?；牟少徯枨?。圖表圖表24：東山精密圍繞特斯拉產地進行產能布局東山精密圍繞特斯拉產地進行產能布局 資料來源：特斯拉官網，公司公告，

70、華泰研究 電子電路：三化推動汽車電子電路：三化推動汽車 PCB 價值量提升，公司積極布局車用價值量提升，公司積極布局車用 FPC+PCB 汽車電動化汽車電動化#1：新能源汽車由于獨特的動力系統對：新能源汽車由于獨特的動力系統對 PCB 的使用需求有顯著提升。的使用需求有顯著提升。按照動力結構的不同，新能源車可分為純電動汽車和混合動力汽車兩類，其中，純電動汽車（battery electric vehicles，BEV）完全采用電機驅動，而混合電動汽車（hybrid electric vehicles，HEV）則在保留傳統汽車燃油發動機的同時引入一套新的電驅動系統。無論是 BEV 還是HEV，電

71、驅動系統的采用，都將在傳統燃油車 PCB 用量的基礎上帶來全新的 PCB 面積增量，根據我們 2022 年 4 月 24 日發布的云計算和汽車電動化推動業務發展報告，構成新能源車電控系統的三大部件VCU、MCU和BMS合計將產生3.42-5.42平方米的新增PCB需求，并帶來單車 PCB 2000 元左右的價值量提升。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402013201420152016201720182019202020212022特斯拉全球銷量（萬輛）yoy（右軸）特斯拉工廠地址特斯拉工廠地址產品產品規劃產能規劃產能公司較近工廠公司

72、較近工廠Model S/X10萬輛Model 3/Y55萬輛美國德州Model Y25萬輛Cybertruck 12.5萬輛美國內華達州動力電池、傳動系統等美國紐約充電樁及太陽能電池等上海臨港工廠昆山工廠德國柏林Model Y37.5萬輛Multek、Mflex全球制造基地墨西哥-100萬輛墨西哥東山美國加州北美Aranda、AutoTech US中國上海Model 3/Y95萬輛 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 東山精密東山精密(002384 CH)圖表圖表25：新能源汽車新能源汽車電控系統（電控系統（VCU、MCU、BMS）帶來帶來 PCB 增量需求增量需

73、求 資料來源：電子發燒友，華泰研究 汽車電動化汽車電動化2：FPC 加速替代動力電池中的傳統線束加速替代動力電池中的傳統線束，拉動拉動自身自身需求增長。需求增長。由于 FPC 的諸多優異性能及規模量產帶來快速降本，其將在車載領域逐漸鋪開，最大增量則源自動力電池領域。動力電池過往采用的傳統銅線在電流信號大時需要多跟線束配合，對空間擠占大，且裝配過程中自動化程度低；而根據蓋世汽車，若選用 FPC 柔性扁平線束替代傳統線束，單車線束整體重量可降低約 50%，體積可下降約 60%；若將電子模塊、開關和 FPC線束集成一體化，還能減少連接器和附件的使用，進一步壓降成本。目前，以特斯拉為代表的 FPC 動

74、力電池已得到市場認可，未來動力電池和廠商將共同推動 FPC 的大批量導入。汽車智能化汽車智能化#3：毫米波雷達和：毫米波雷達和激光雷達作為實現激光雷達作為實現 ADAS 的關鍵部件，將帶動車用的關鍵部件，將帶動車用 PCB 板板向價值量更大的高端產品發展。向價值量更大的高端產品發展。ADAS 系統功能的實現，需要攝像頭、毫米波雷達、激光雷達、超聲波雷達等多種傳感器相互配合。目前市場上支持 L2-L3 級別 ADAS 功能的主流車型所搭載的傳感器普遍在 23 個左右，而據 Yole 測算，要實現 L5 級別的 ADAS，傳感器數量需達 38個以上。從博世MMM1Crn毫米波雷達、法雷奧 SCAL

75、A激光雷達和 ZFS-CAM4三目及單目攝像頭的拆解圖可以看到，各類傳感器均需要 PCB 作為承載，尤其是毫米波雷達和激光雷達，還會用到工藝難度更大、價值量更高的高頻 PCB 板及高密度 HDI 板。未來伴隨 ADAS 朝更高級別發展，傳感器使用數量的增加將會帶來高端 PCB 的放量增長。圖表圖表26：毫米波雷達、激光雷達毫米波雷達、激光雷達、攝像機、攝像機等傳感器等傳感器均需使用均需使用 PCB 資料來源：博世汽車產品說明書，商業新知，華泰研究 汽車智能化汽車智能化#4：智能座艙多屏化、大屏化增加智能座艙多屏化、大屏化增加 HDI 板等高性能板等高性能 PCB 需求需求。智能座艙是實現人車交

76、互的關鍵，PCB 是其顯示屏中顯示背光模組必備的基礎組件。相比傳統座艙，智能座艙在顯示屏方面的多屏化、大尺寸趨勢已經形成。隨著汽車智能座艙的發展，車載顯示屏平均單車數量將不斷提升，尺寸將不斷增加，因此要求 PCB 板的布線密集度更高、線寬線距更窄、設計和加工工藝更嚴格，進而有望帶動高性能 PCB 板量價齊升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 東山精密東山精密(002384 CH)市場空間：市場空間：2026E 全球全球汽車汽車 PCB 產值達產值達 128 億美元，億美元，2022-2026E CAGR 8%根據 Prismark 預測，2022 年全球汽車電子

77、 PCB 產值約 93.5 億美元，2026 年將達到 127.72億美元，20222026 年 CAGR 達 8%，高于 PCB 整體增速。我們測算 2023-2025E 中國區汽車電子 PCB 價值量 CAGR 達 19%。圖表圖表27：中國區汽車中國區汽車 PCB 市場規模預測市場規模預測 資料來源：中國汽車工業協會，乘聯會，華泰研究預測 硬板：收購硬板：收購 Multek，補齊硬板缺口，補齊硬板缺口 2018 年年 7 月，東山精密月，東山精密向偉創力國際收購其下屬的向偉創力國際收購其下屬的 PCB 制造相關主體制造相關主體 Multek，補齊硬板，補齊硬板缺口，缺口，與 Mflex

78、實現了產品、技術、運營的優勢互補。2022 年，Multek 營業收入達到 46.5億元，凈利潤為 1.05 億元。分下游來看，據東山精密投資者調研紀要（2021/11/04），2021年，Multek 的消費電子客戶約占 20%，數通與通信客戶約占 40%，汽車約占 10%，余下是工控和醫療客戶。近年來，公司大力發展車用 PCB 業務，加大汽車客戶開拓力度。自收購起，公司進軍高中層 HDI 板塊，并于 2020 年與深圳光韻達光電科技股份有限公司就 HDI加工達成長期戰略合作意向。除對原有 Multek 生產線進行系列技術改造外，2022 年公司上馬超維微電子 IC 載板項目，拓寬電子電路產

79、品體系。圖表圖表28：Multek 收入收入及增速及增速 圖表圖表29：Multek 凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：東山精密年報，華泰研究 資料來源：東山精密年報，華泰研究 軟板：產品迭代升級加速，單車價值量軟板：產品迭代升級加速，單車價值量持續提升持續提升 新能源汽車智能化、集成化、輕量化推動車載新能源汽車智能化、集成化、輕量化推動車載 FPC 市場需求提升市場需求提升。東山精密持續推動產品迭代升級，除無焊接器件的空板外，正在往下游 CCS（Cells Contact System）集成化方向延伸。同時，軟板單車價值量不斷提升，空板 ASP 約 30 美元，而 CCS 模組 ASP 有

80、望達200-300 美元。同時，由于汽車軟板長度可達 1-2 米，與消費電子存在較大差距，公司上馬鹽城維信電子新能源柔性線路板及其裝配等項目，積極擴充相關產能。據公司披露，目前車用軟板依然處于起步階段，空板占比高達八成左右，業務仍處于高速成長期，未來發展空間廣闊。2019202020212022 2023E2024E2025E中國區汽車總銷量（萬輛）2,5772,5252,5282,4132,6562,7892,929-中國區傳統汽車總銷量(萬輛)2,4572,3892,2101,8091,8231,7011,538-中國區新能源汽車總銷量（萬輛）1201373186048331,0881,3

81、91-傳統汽車單車PCB價值量（元）500500500500500500500-新能源汽車單車PCB價值量（元）2,0002,0002,0002,0002,0002,0002,000-中國區傳統汽車PCB價值量（百萬元）12,28311,94311,0529,0439,1178,5067,691-中國區新能源汽車PCB價值量（百萬元）2,4042,7346,35012,07716,65221,76227,819中國區汽車電子PCB價值量（百萬元）14,68714,67717,40221,12025,76930,26835,510-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010

82、203040506020182019202020212022x 100000000營業收入同比增速（右軸）(億元人民幣)-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820182019202020212022x 100000000凈利潤同比增速（右軸）(億元人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 東山精密東山精密(002384 CH)精密結構件：掌握核心工藝，深度參與大客戶精密結構件：掌握核心工藝，深度參與大客戶 4680、白車身等項目、白車身等項目 特斯拉產品特斯拉產品制作工藝復雜，

83、東山精密深度參與其白車身、制作工藝復雜，東山精密深度參與其白車身、4680 電池等項目。電池等項目。具體而言，公司產品可分為白車身結構件、電池結構件（防爆閥+殼體+托盤）、散熱件、壓鑄件（三電殼體）等。圖表圖表30：東山精密汽車精密組件產品東山精密汽車精密組件產品 資料來源：公司公告，華泰研究預測 白車身是未涂漆的車身結構件及覆蓋件焊接總成，白車身是未涂漆的車身結構件及覆蓋件焊接總成，包括前翼板、車門、發動機罩和行李箱蓋等。當下，受排放政策要求和新能源車里程焦慮等因素影響，汽車輕量化成為趨勢，一體化壓鑄車身成為較理想的技術路徑。2020 年 9 月，特斯拉宣布在 Model Y 的后底板應用一

84、體化壓鑄工藝，開啟一體化壓鑄先河。由于白車身壓鑄件體積更大，工藝壁壘較高，集沖壓、焊接、涂裝、總裝四大工藝于統一應用；又因為鋁合金技術難度提升，鉚接等加工成本高，需大量的前期資金投入和產業鏈配合。東山精密擁有幾十年的精密金屬加工工藝的經驗積累，良好賦能業務轉型與一體化壓鑄，已向特斯拉供應白車身小件，并正繼續拓展中大件。4680 電池為特斯拉在松下電池為特斯拉在松下 2170 小圓柱形電池基礎上自行研發，于小圓柱形電池基礎上自行研發，于 2020 年推出的直徑為年推出的直徑為46mm、高度為、高度為 80mm 的新一代圓柱電池。的新一代圓柱電池。東山精密主要拓展電池結構件，包括電芯結構件與電池包

85、結構件。1）電芯方面，防爆閥具有透氣、防水、防爆等功能，裝配精度要求高、焊縫承載斷裂壓力大；殼體則用于容納裸電芯且提供支撐、增強外殼強度，需滿足尺寸一致性、優異熱擴散性等。目前，公司防爆閥蓋帽于實現批量供貨，殼體則已送樣；2）電池包結構件方面，公司主攻電池托盤，用于提升電池抗沖擊能力及車身扭轉剛度。目前已切入環節目前已切入環節的單車價值量的單車價值量目標單車價值量目標單車價值量技術難點技術難點釋義釋義/用途用途圖示圖示產品產品1000元3000元沖壓、焊接、涂裝、總裝四大工藝一體化應用；輕量化趨勢加強，鋁合金技術難度提升，鉚接等加工成本高未涂漆的車身結構件及覆蓋件焊接總成白車身小件500元10

86、002000元對密封性、安全性要求高，隨著功能結構多樣化，焊接工藝難度提升幫助動力電池快速降溫，確保使用安全、降低整體能耗散熱器（水冷板）-2000元殼體輕量化、一體化提升，多種功能設計疊加包絡構成三電主體三電殼體1000元（電芯防爆閥蓋帽）5000元激光焊接過程極為嚴格，裝配精度要求高，焊縫承載斷裂壓力大透氣、防水、防爆的汽車零部件配件電芯結構件130040005000元原材料選擇苛刻，集防靜電、防火、防潮等功能于一體，產品精度及一致性要求高提升電池抗沖擊能力及車身扭轉剛度電池托盤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 東山精密東山精密(002384 CH)圖表圖

87、表31：特斯拉特斯拉 4680 電池電池 資料來源：CNET，華泰研究 新能源汽車電池冷卻系統主要包括電池冷卻器和水冷板等重要部件新能源汽車電池冷卻系統主要包括電池冷卻器和水冷板等重要部件，幫助動力電池快速降溫、確保使用安全、降低整體能耗。散熱器原材料選擇苛刻，集防靜電、防火、防潮等功能于一體，產品精度及一致性要求較高。公司過去服務于通信設備客戶，因此擁有高頻低損耗散熱功能件生產經驗，能夠將技術遷移至車用。公司已供應行車電腦后中控水冷板，目前已覆蓋全系列車型并實現批量供貨。未來，公司積極將繼續拓展其他水冷板產品。東山精密供應的壓鑄件主要為三電殼體，包括電池殼體、電機殼體、電控殼體等。東山精密供

88、應的壓鑄件主要為三電殼體，包括電池殼體、電機殼體、電控殼體等。動力電池、驅動電機、電控系統合稱三電系統，是決定新能源汽車性能的核心零部件，三電殼體的輕量化和鋁合金應用是實現整車輕量化的重要方向。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 東山精密東山精密(002384 CH)光電顯示：光電顯示：2023 年并表蘇州晶端，積極拓展車載顯示領域年并表蘇州晶端，積極拓展車載顯示領域 新能源汽車智能化、可視化、娛樂化程度提升新能源汽車智能化、可視化、娛樂化程度提升，帶動人們對于人車交互的需求不斷增加帶動人們對于人車交互的需求不斷增加，彩色液晶顯示器儀表板替代機械儀表趨勢明顯，是智

89、能座艙關鍵交互的核心受益環節。Omdia 統計，2021/2022 年全球車載顯示器出貨量達 1.83/1.95 億片，對應 2022 年單車屏幕為 2.4 塊。隨著新能源汽車的快速普及，車載顯示大屏化、多屏化、高清化成為新發展方向。經我們測算，2030 年全球車載顯示屏出貨量將逾 3 億片。圖表圖表32：車載顯示屏市場規模測算車載顯示屏市場規模測算 資料來源：Marklinkes，Digitimes，群智咨詢，Omdia，華泰研究預測 2022 年 10 月，公司向 Japan Display Inc.（株式會社日本顯示器）收購其持有的晶端顯示精密電子（蘇州）有限公司 100%股權；2023

90、 年 1 月，公司完成股權交割。JDI 由東芝、索尼、日立和松下四家企業旗下的液晶面板業務整合而成，是 LCD 領域世界龍頭企業；蘇州晶端作為其全資在華子公司，是全球前五的車載顯示模組工廠，客戶主要為傳統車廠，覆蓋全球 tier1 前十大廠商，2022 年 1-11 月營收約為 32 億元。交易完成后東山精密增加了車載顯示業務，有利于將原有觸控模組技術與顯示技術結合。圖表圖表33：蘇州晶端財務收入蘇州晶端財務收入狀況狀況 圖表圖表34：蘇州晶端股權結構蘇州晶端股權結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2021A20222023E2024E2025E2026E2027

91、E2028E2029E2030E全球汽車銷量（百萬輛）全球汽車銷量（百萬輛）81.581.187.9 91.5 95.1 96.1 97.0 98.0 99.0 100.0 YoY-0.5%8.4%4.1%3.9%1%1%1%1%1%535631772918105111751306138914961584YoY18.0%22.3%18.9%14.6%11.8%11.1%6.4%7.6%5.9%182.9195.6217.5234.4250.5262.7274.6285.0295.3303.36.91%11.21%7.75%6.89%4.87%4.52%3.79%3.62%2.73%332385

92、449538600667740775817843單車價值量（元/輛）6577798781003110612241346141815111585單車屏幕量（個/輛）2.22.42.52.62.62.72.82.93.03.0市場規模（億元）市場規模（億元）總出貨量（百萬套）總出貨量（百萬套）YOY0510152025303520212022營業收入凈利潤(人民幣：億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 東山精密東山精密(002384 CH)財務分析財務分析：核心主業營收穩健增長，：核心主業營收穩健增長，持續資本支出支撐長期持續資本支出支撐長期擴張擴張 核心主業營收

93、穩健增長，毛利率較為平穩核心主業營收穩健增長，毛利率較為平穩 顯示業務拖累顯示業務拖累 2022 年業績，核心主業增長穩定。年業績，核心主業增長穩定。2016-2019 年，PCB 業務占公司收入比例 快 速 增 長，此 后 一 直 保 持 在 60%以 上。2019-2022 年，公 司 分 別 實 現 營 收235.5/280.9/317.9/315.8 億元，18-22 年 CAGR 達 10.27%。2022 年，由于終端市場不景氣，觸控面板及 LCM 模組、LED 顯示器件兩大業務收入大幅降低，導致 2022 年營收出現下滑；但是，公司核心產業電子電路板塊增長穩定，新能源汽車業務扎實

94、推進，新產品、新客戶導入順利。3Q23 公司調整非核心業務的占比，已減少 LED 相關投入，維持業績韌性，未來將全力聚焦消費電子和新能源兩大核心賽道。圖表圖表35：東山精密營業收入及增速東山精密營業收入及增速 圖表圖表36：東山精密東山精密分板塊營收分板塊營收 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司毛利率較為平穩公司毛利率較為平穩，LED 行業逐步回暖行業逐步回暖有望驅動毛利率修復。有望驅動毛利率修復。2019-2022 年，東山精密的毛利率分別為 16.3%/16.3%/14.7%/17.6%，存在一定波動但總體平穩。2021 年公司毛利率下降 1.6pct，主要受

95、制于疫情反復、大宗商品成本上漲、產品價格競爭激烈等。2022 年，隨著上游原材料價格壓力逐漸緩解，疊加匯率波動下匯兌收益增加，且毛利較高的印刷電路板收入占比繼續提升，公司毛利率上漲 2pct。自 2021 年末起，消費電子終端景氣低迷，光電領域價格承壓，觸控面板及 LED 業務毛利率出現下滑。1H23 LED 業務由于市場需求疲軟，銷售量價齊跌，產能稼動率不足，單位固定成本上升明顯，毛利率同比下降 59.56pct。未來，隨著 LED 行業逐步回暖，我們認為毛利率有望逐步修復。圖表圖表37：分產品毛利率拆分分產品毛利率拆分 圖表圖表38：東山精密及可比公司綜合毛利率東山精密及可比公司綜合毛利率

96、 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (5)05101520253035050100150200250300350201820192020202120229M23營業總收入同比增速（右軸）(億元)(%)020406080100201820192020202120221H23印刷電路板觸控面板及LCM模組LED及其模組通信設備組件及其他其他業務(%)(60)(40)(20)020406080201820192020202120221H23（%）印刷電路板觸控面板及LCM模組LED及其模組通信設備組件及其他其他業務051015202530352014201520162017

97、20182019202020212022 9M23（%）鵬鼎控股深南電路景旺電子立訊精密東山精密 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 東山精密東山精密(002384 CH)受益于營業收入的平穩增長、產品結構優化帶來的毛利率提升以及期間費用的良好管控，2019-2022年年，公司公司歸母凈利潤分別達到歸母凈利潤分別達到7.0/15.3/18.6/23.7億元，億元，18-22年年CAGR為為49.9%。通過系列內部改革和提質增效，公司成本控制優秀，期間費用率不斷降低。其中，銷售費用率從 2019 年的 1.84%降至 3Q23 年的 1.12%；管理費用維持在 3%

98、以下；財務費用逐年降低，3Q23 年財務費用率為 0.2%；研發費用整體呈現增長趨勢，穩定在 3%左右。圖表圖表39：東山精密歸母凈利潤及增速東山精密歸母凈利潤及增速 圖表圖表40：東山精密及可比公司歸母凈利潤東山精密及可比公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表41：東山精密各項期間費用率東山精密各項期間費用率 圖表圖表42：東山精密及可比公司期間費用率東山精密及可比公司期間費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 資本結構趨于改善，資本結構趨于改善，持續資本持續資本支出支撐長期增長支出支撐長期增長 公司償債能力有所提高，

99、公司償債能力有所提高，負債結構趨于改善。負債結構趨于改善。2019-2022 年，公司流動比率和速動比率逐年提升，流動比率自 2020 年來一直維持在 1.1 以上。同時，19-22 年公司資產負債率為72.5%/64.9%/61.3%/59.5%，呈現逐年下降趨勢。公司資產負債率較高的原因是：1）電子電路板是資本密集型行業，需投入大量人力、研發、項目建設成本；2）公司不斷通過并購發展新賽道?！敖地搨?、調結構、穩經營”是公司長期經營策略，公司憑借非公開發行股票、可轉債及穩健經營，優化資本結構、減輕債務風險。此外，公司在新能源汽車、下一代顯示技術和新興消費電子產品等諸多領域的持續資本投入，有望為

100、公司后續生產能力和營收規模的提升奠定基礎。-200204060801001201400510152025201820192020202120229M23（億元）歸屬母公司股東的凈利潤同比增速（右軸）（%）0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100鵬鼎控股深南電路景旺電子立訊精密東山精密20192020202120229M2318-22年CAGR(億元)0%1%2%3%4%201820192020202120229M23銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0246810121416201820192020202120229M23鵬鼎控股深南電路景旺電

101、子立訊精密東山精密(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 東山精密東山精密(002384 CH)圖表圖表43：東山精密周轉天數東山精密周轉天數 圖表圖表44：東山精密償債能力指標東山精密償債能力指標 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 行業競爭加劇。行業競爭加劇。受到各種不確定因素的壓制，在市場總需求量沒有相應的增長的情況，可能會出現局部的、某些品種的、某一時段的過剩，即出現市場的產能消化期，將可能出現降價搶單，競爭形勢會異常激烈。原材料價格波動。原材料價格波動。公司主要原材料涉及銅、樹脂等，受大宗商品價格的影響，原材料

102、價格波動以及供需失衡對公司的生產成本與生產經營帶來較大的不確定性風險。產能爬坡和技術升級慢于預期。產能爬坡和技術升級慢于預期。若公司生產規模不能有效擴大，產品質量和性能不能有效提升，公司將面臨較大的市場競爭風險，給生產經營帶來不利影響。圖表圖表45：東山精密東山精密 PE-Bands 圖表圖表46：東山精密東山精密 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23存貨周轉天數應收賬款周轉天數(天)0%10%20%30%40

103、%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.4201820192020202120229M23流動比率速動比率資產負債率（右軸）011233446Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民幣)東山精密30 x25x20 x15x10 x09192838Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民幣)東山精密3.5x3.0 x2.5x1.9x1.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 東山精密東山精密(002384 CH

104、)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 21,731 22,273 24,908 29,019 33,089 營業收入營業收入 31,793 31,580 32,729 38,760 45,017 現金 5,401 7,131 7,391 8,752 10,165 營業成本 27,129 26,021 27,847 32,446 37,402 應收賬款 7,666 7,0

105、06 8,200 9,808 11,107 營業稅金及附加 73.16 105.65 109.49 129.67 150.60 其他應收賬款 37.51 35.79 40.17 49.79 54.69 營業費用 341.09 352.99 360.02 426.35 540.20 預付賬款 186.10 161.51 198.74 227.90 267.61 管理費用 781.66 815.66 867.31 1,047 1,035 存貨 6,452 6,166 7,337 8,396 9,741 財務費用 436.66 199.63 283.31 395.07 360.82 其他流動資產 1

106、,989 1,773 1,741 1,785 1,754 資產減值損失(187.38)(468.20)(163.64)(193.80)(225.08)非流動資產非流動資產 16,221 18,258 20,595 21,146 21,609 公允價值變動收益 8.65(66.61)(15.00)1.00 1.00 長期投資 143.12 139.77 141.88 155.01 167.98 投資凈收益 41.58(0.92)(1.50)(1.15)(1.15)固定投資 10,736 10,674 12,284 13,239 13,884 營業利潤營業利潤 2,114 2,847 2,297

107、3,088 4,016 無形資產 297.38 302.59 282.57 232.35 176.55 營業外收入 3.11 12.21 165.00 9.60 9.60 其他非流動資產 5,044 7,142 7,887 7,520 7,380 營業外支出 6.01 17.85 10.00 14.83 14.83 資產總計資產總計 37,951 40,531 45,503 50,165 54,698 利潤總額利潤總額 2,111 2,841 2,452 3,083 4,010 流動負債流動負債 18,934 18,068 21,431 24,283 26,234 所得稅 249.92 473

108、.64 347.06 438.44 561.44 短期借款 8,047 7,794 9,781 11,487 11,347 凈利潤凈利潤 1,861 2,367 2,105 2,644 3,449 應付賬款 6,730 5,986 7,623 8,234 10,045 少數股東損益(1.58)(0.26)2.55 0.22 1.36 其他流動負債 4,157 4,287 4,028 4,563 4,843 歸屬母公司凈利潤 1,862 2,368 2,103 2,644 3,447 非流動負債非流動負債 4,347 6,057 5,749 5,102 4,423 EBITDA 4,369 5,

109、305 4,625 5,822 6,914 長期借款 2,031 3,198 2,889 2,242 1,564 EPS(人民幣，基本)1.09 1.39 1.23 1.55 2.02 其他非流動負債 2,316 2,859 2,859 2,859 2,859 負債合計負債合計 23,281 24,125 27,180 29,385 30,657 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 93.84 46.92 49.47 49.69 51.05 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,710 1,710 1,710 1,710 1,710 成長能

110、力成長能力 資本公積 8,100 8,055 8,055 8,055 8,055 營業收入 13.17(0.67)3.64 18.43 16.14 留存公積 5,387 7,414 9,351 11,786 14,961 營業利潤 17.54 34.67(19.30)34.43 30.03 歸屬母公司股東權益 14,577 16,359 18,274 20,730 23,989 歸屬母公司凈利潤 21.72 27.12(11.19)25.76 30.38 負債和股東權益負債和股東權益 37,951 40,531 45,503 50,165 54,698 獲利能力獲利能力(%)毛利率 14.67

111、 17.60 14.91 16.29 16.92 現金流量表現金流量表 凈利率 5.85 7.50 6.43 6.82 7.66 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 13.47 15.31 12.14 13.56 15.42 經營活動現金經營活動現金 3,210 4,630 3,600 3,645 5,636 ROIC 10.36 12.87 10.58 12.00 14.51 凈利潤 1,861 2,367 2,105 2,644 3,449 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,950 2,113 1,726 2,228 2,4

112、07 資產負債率(%)61.34 59.52 59.73 58.58 56.05 財務費用 436.66 199.63 283.31 395.07 360.82 凈負債比率(%)47.25 35.90 37.33 31.55 18.06 投資損失(41.58)0.92 1.50 1.15 1.15 流動比率 1.15 1.23 1.16 1.20 1.26 營運資金變動(1,063)(587.20)(497.84)(1,545)(491.48)速動比率 0.76 0.85 0.79 0.82 0.86 其他經營現金 66.71 536.30(17.73)(78.52)(91.03)營運能力營運

113、能力 投資活動現金投資活動現金(2,027)(3,759)(4,080)(2,778)(2,871)總資產周轉率 0.84 0.80 0.76 0.81 0.86 資本支出(3,049)(3,375)(3,923)(2,604)(2,670)應收賬款周轉率 4.31 4.30 4.30 4.30 4.30 長期投資 371.95(184.21)(2.12)(13.13)(12.96)應付賬款周轉率 3.83 4.09 4.09 4.09 4.09 其他投資現金 650.20(199.75)(155.10)(161.63)(187.39)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(

114、93.85)503.62(1,247)(1,211)(1,212)每股收益(最新攤薄)1.09 1.38 1.23 1.55 2.02 短期借款(531.99)(252.76)1,986 1,706(140.30)每股經營現金流(最新攤薄)1.88 2.71 2.11 2.13 3.30 長期借款(734.20)1,167(308.55)(647.02)(678.58)每股凈資產(最新攤薄)8.52 9.57 10.69 12.12 14.03 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(37.35)(44.63)0.00 0.00 0.00

115、PE(倍)13.32 10.48 11.80 9.38 7.20 其他籌資現金 1,210(366.29)(2,925)(2,270)(392.96)PB(倍)1.70 1.52 1.36 1.20 1.03 現金凈增加額 1,066 1,518(1,727)(344.26)1,553 EV EBITDA(倍)7.17 5.69 6.73 5.30 4.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 東山精密東山精密(002384 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、陳旭東、胡宇舟，茲證明本報告所表達的觀點準確地

116、反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與

117、本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以

118、及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法

119、律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露

120、請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告

121、中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 東山精密東山精密(002384 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰

122、金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內

123、容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、陳旭東、胡宇舟本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析

124、師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持

125、或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出

126、：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 東山精密東山精密(002384 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809

127、美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深

128、圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司