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1、2025 年 01 月 06 日 亞聯機械 人造板生產裝備高端制造商，募投項目提升產能研發實力 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 投資價值分析報告 合理市值區間合理市值區間 12.2215.14 億元億元 主要數據主要數據 行業 C3524 木竹材加工機械制造業 公司網址 郭西強/51.20%實際控制人 郭西強 發行股本(百萬股)21.81 總股本(百萬股)87.24（發行后）證券分析師證券分析師 鄭南宏鄭南宏 投資咨詢資格編號 S106052112000

2、1 ZHENGNANHONG 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 平安證券股份有限公司承諾本投資價值研究報告是由平安證券研究所證券分析師獨立撰寫，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，在任何時候均不構成對讀者的投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果均由投資者自行承擔，本公司及作者均不承擔任何法律責任。投資價值分析：亞聯機械是人造板生產領域的高端裝備制造商亞聯機械是人造板生產領域的高端裝備制造商。公司以連續平壓生產線產品為核心，并根據客戶

3、需求提供鋼帶產品和改造服務。公司下游客戶為刨花板、纖維板等人造板制造企業。國內人造板生產線裝備市場格局為跨國公司與本土企業共存，主要由迪芬巴赫、上海板機、辛北爾康普和亞聯機械四家占據。公司掌握關鍵的設備制造和系統集成技術，成功打破歐洲廠商在我國的壟斷局面，且相比海外競爭對手具有明顯的本土服務優勢，在下游客戶中形成良好口碑與品牌效應。募投項目用于提升公司產能和研發能力。募投項目用于提升公司產能和研發能力。本次募投項目包括“亞聯機械人造板生產線設備綜合制造基地項目”、“研發中心項目”。通過本次募投項目的建設，公司可提高鋪裝系統和高性能不銹鋼鋼帶產能，增加備料系統中核心設備的生產能力，同時提高或形成

4、人造板生產線關鍵設備研發與中試、復合材料生產線研發、人造板生產線自動化與數字化升級三方面的研發能力，增強公司綜合研發能力。預計公司上市后預計公司上市后 612 個月的公允價值區間為個月的公允價值區間為 12.2215.14 億元。億元。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.35 億元、1.38 億元、1.48 億元。預計公司上市后 612 個月的公允市值區間為 12.2215.14 億元（低值為相對估值，高值為絕對估值），按照公司披露的 2023 年歸母凈利潤1.03 億計算，對應市盈率區間為 11.8214.70 倍，以 2023 年扣非歸母凈利潤 0.97 億計算，對應

5、市盈率區間為 12.5415.54 倍，以 2024 年預測歸母凈利潤 1.35 億測算，對應市盈率區間為 9.0711.23 倍。風險提示風險提示：1、產品驗收周期波動較大，導致盈利預測假設不成立的風險；2、國內人造板產能過剩導致新建產線需求偏弱、公司經營業績持續性風險；3、國際貿易摩擦導致公司海外業務拓展不及預期的風險；4、人造板裝配制造行業競爭加劇導致價格下行、毛利率下滑的風險；5、人造板裝配制造材料成本上升導致毛利率承壓的風險；6、稅收優惠政策變動風險；7、房屋竣工下行導致新房裝修領域人造板需求大幅下滑的風險；8、客戶違約風險；9、應收賬款壞賬風險；10、存貨金額較大的風險；11、匯率

6、波動風險；12、可比公司及行業股價與估值波動風險；13、募投項目新增產能存在難以消化的風險等。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營收(百萬元)480 647 834 886 1005 YOY(%)-8.034.7 28.8 6.3 13.4 凈利潤(百萬元)87 103 135 138 148 YOY(%)4.2 18.3 30.4 2.5 6.8 毛利率(%)32.3 29.1 30.0 29.3 28.6 凈利率(%)18.2 16.0 16.2 15.6 14.7 ROE(%)17.7 19.0 13.5 12.4 12.0 EPS(按發行前股本攤薄/元)1.3

7、4 1.58 2.06 2.11 2.26 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 證券研究報告 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/70 正文目錄正文目錄 一、一、公司業務、歷史、股權結構簡介公司業務、歷史、股權結構簡介.8 1.1 發展歷程.9 1.2 股權結構.9 1.3 所處行業的主管部門及政策法規.10 二、二、公司所處行業分析公司所處行業分析.11 2.1 人造板裝備制造行業上下游.11 2.1.1 行業上游.11 2.1.2

8、行業下游人造板行業.12 2.1.3 行業本身裝備工藝.13 2.2 行業驅動因素與展望.14（1）國內新房銷售逐漸筑底，存量翻新長期看需求可觀.15（2）人造板需求結構調整帶來新型產線發展機遇.17（3）落后產能加速淘汰催生裝備升級替代需求.18（4）國內人造板裝備市場進口替代趨勢加強.19（5）印度等海外市場人造板產能持續擴張，企業出海迎來發展機遇.19（6）鋼帶產品更新、生產線改造升級市場需求向好.20 2.3 行業未來發展趨勢.21 2.4 行業技術水平及特點.21 2.5 進入本行業主要壁壘.22 2.6 行業競爭格局現狀.22 2.7 行業內主要競爭企業.22 2.8 公司在行業競

9、爭地位.22 2.9 公司競爭優勢與劣勢.23 三、三、公司業務與財務分析公司業務與財務分析.24 3.1 公司主營業務及生產、銷售模式.24 3.1.1 主營業務.24 3.1.2 分地區銷售.26 3.1.3 生產與銷售模式.27 3.2 各產品收入變動分析.29 3.2.1 生產線產品收入波動分析.29 3.2.2 鋼帶產品收入波動分析.30 3.2.3 改造項目收入波動分析.31 3.3 各產品盈利能力分析.31 3.3.1 生產線產品毛利率波動分析.32 3.3.2 鋼帶產品毛利率波動分析.33 3.3.3 改造項目毛利率波動分析.33 sZtWpWyWnMsQtQ9PcM8OoMo

10、OnPqNeRpPqRiNmNnObRmMzQvPrNqNuOoPoM 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/70 3.4 各項費用率分析.33 3.5 償債能力分析.34 3.6 現金流狀況分析.35 3.7 發展目標及規劃.36 四、四、可比上市公司分析可比上市公司分析.36 4.1 非財務指標對比.37 4.1.1 產品技術集成難度及價值量差異.37 4.1.2 銷售模式差異.38 4.1.3 研發投入對比.38 4.2 財務指標對比.39

11、4.2.1 營收及利潤增速對比.39 4.2.2 盈利能力及質量對比.40 4.2.3 銷售費用率及管理費用率對比.40 4.2.4 應收賬款周轉率及存貨周轉率對比.41 4.2.5 償債能力對比.42 五、五、募投項目分析募投項目分析.43 5.1 募集資金投資項目簡介.43 5.1.1 項目一、亞聯機械人造板生產線設備綜合制造基地項目.43 5.1.2 項目二、研發中心項目.43 5.2 募集資金投資項目的市場需求與經濟效益分析.43 六、六、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.44 6.1 盈利預測.44 6.2 估值分析.53 6.2.1 絕對估值法.53 6.2.2 相對估值法.5

12、6 七、七、風險提示風險提示.59 7.1 盈利預測假設不成立、業績低于預期風險.59 7.1.1 產品驗收周期波動較大，導致盈利預測假設不成立的風險.59 7.1.2 國內人造板產能過剩導致新建產線需求偏弱、公司經營業績持續性風險.60 7.1.3 國際貿易摩擦導致公司海外業務拓展不及預期的風險.61 7.1.4 人造板裝配制造行業競爭加劇導致價格下行、毛利率下滑的風險.62 7.1.5 人造板裝配制造材料成本上升導致毛利率承壓的風險.63 7.1.6 公司稅收優惠政策變動風險.64 7.2 人造板行業風險.64 7.2.1 房屋竣工下行導致新房裝修領域人造板需求大幅下滑的風險.64 7.2

13、.2 國內宏觀政策調控導致人造板市場波動的風險.65 7.3 財務風險.65 7.3.1 客戶違約風險.65 7.3.2 應收賬款壞賬風險.65 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/70 7.3.3 存貨金額較大的風險.66 7.3.4 匯率波動風險.66 7.4 股價波動風險.66 7.4.1 可比公司及行業股價與估值波動風險.66 7.4.2 公司上市后股票價格波動風險.66 7.5 技術風險.66 7.5.1 技術開發的風險.66 7.5.

14、2 技術人才流失的風險.66 7.6 經營管理風險.67 7.6.1 勞務外包用工風險.67 7.6.2 部分員工未繳納住房公積金風險.67 7.6.3 環保、安全生產、勞動保障風險.67 7.6.4 關聯交易金額及占比相對較高的風險.67 7.6.5 控制權集中的風險.68 7.6.6 業務規模擴大產生的管理風險.68 7.7 募投項目風險.68 7.7.1 募投項目新增產能存在難以消化的風險.68 7.7.2 凈資產收益率和每股收益下降的風險.68 7.7.3 公司 IPO 發行失敗的風險.68 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司

15、研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/70 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司人造板主線成套設備示意圖.8 圖表 2 亞聯機械近年收入、凈利潤增長情況.8 圖表 3 本次發行前亞聯機械股權結構圖.9 圖表 4 亞聯機械所處產業支持政策.10 圖表 5 亞聯機械主營業務成本構成中主要是直接材料.11 圖表 6 公司主要原材料類型介紹.11 圖表 7 膠合板、纖維板、刨花板對比.12 圖表 8 人造板生產工藝及產線類型情況.13 圖表 9 人造板生產線裝備的發展階段.14 圖表 10 2014-2023 年度中國人造板產銷量變化.15 圖表 11

16、 2024-2030 年全國潛在商品住宅需求測算.16 圖表 12 2024-2030 年全國商品住宅年均潛在需求敏感度分析 單位：第一列為平米、其余為億平米.16 圖表 13 1961-2022 年歐洲膠合板、纖維板和刨花板類產量占比.17 圖表 14 1961-2022 年北美膠合板、纖維板和刨花板類產量占比.17 圖表 15 2014-2023 年國內膠合板、纖維板和刨花板類產品產量（萬立方米）.17 圖表 16 國內刨花板產能持續擴張（萬立方米）.17 圖表 17 刨花板歷年新建成產能情況（萬立方米）.18 圖表 18 纖維板歷年新建成產能情況（萬立方米）.18 圖表 19 2023

17、年底我國人造板行業中連續平壓刨花板與纖維板生產線保有數量中，亞聯機械排名第二.19 圖表 20 印度/巴基斯坦/越南城鎮化率展望.20 圖表 21 中國快速城鎮化過程中人造板產量保持增長.20 圖表 22 2004-2022 年印度人造板產量走勢圖.20 圖表 23 2022 年印度膠合板、纖維板和刨花板產量占比.20 圖表 24 截至 2023 年底，我國人造板行業中連續平壓刨花板生產線保有情況（數量單位為條）.23 圖表 25 截至 2023 年底，我國人造板行業中連續平壓纖維板生產線保有情況（數量單位為條）.23 圖表 26 人造板生產線各工段的主要設備構成.24 圖表 27 人造板的主

18、要生產工序.25 圖表 28 公司主營業務收入按照產品類別構成情況.26 圖表 29 公司生產線產品的產量、銷量情況.26 圖表 30 公司主營業務收入按照區域構成.27 圖表 31 公司主要產品人造板生產線的工藝流程圖.28 圖表 32 亞聯機械對前五名客戶的銷售占比情況.28 圖表 33 亞聯機械盈利能力（單位 萬元）.29 圖表 34 亞聯機械生產線銷量及銷售均價變動.29 圖表 35 亞聯機械鋼帶產品銷量及銷售均價變動.30 圖表 36 亞聯機械改造項目銷量及銷售均價變動情況.31 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

19、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/70 圖表 37 亞聯機械主營業務毛利率情況.32 圖表 38 亞聯機械各類型生產線產品毛利率情況 單位：%.32 圖表 39 亞聯機械費用率變化情況.34 圖表 40 亞聯機械資產負債表主要科目情況 單位：億元.34 圖表 41 亞聯機械償債能力.35 圖表 42 亞聯機械現金流狀況分析 單位：萬元.35 圖表 43 亞聯機械與弘亞數控、南興股份主要產品、工藝及行業地位對比.36 圖表 44 亞聯機械與南興股份及弘亞數控產品單價對比 單位：萬元/臺（條）.37 圖表 45 亞聯機械與南興股份及弘亞數控研發人員人

20、數占比對比.38 圖表 46 亞聯機械與南興股份及弘亞數控研發費用率對比.38 圖表 47 亞聯機械與南興股份及弘亞數控收入增速比較.39 圖表 48 亞聯機械與南興股份及弘亞數控歸母凈利潤增速比較.39 圖表 49 亞聯機械與南興股份及弘亞數控毛利增速比較.39 圖表 50 亞聯機械與南興股份及弘亞數控毛利率比較.40 圖表 51 亞聯機械與南興股份及弘亞數控收現比比較.40 圖表 52 亞聯機械與南興股份及弘亞數控銷售費用率比較.40 圖表 53 亞聯機械與南興股份及弘亞數控管理費用率比較.41 圖表 54 亞聯機械與南興股份及弘亞數控應收賬款周轉率比較 單位：次/年，次/半年.41 圖表

21、 55 亞聯機械與南興股份及弘亞數控存貨周轉率比較 單位：次/年，次/半年.41 圖表 56 亞聯機械與南興股份及弘亞數控償債能力比較.42 圖表 57 亞聯機械與南興股份及弘亞數控剔除預收賬款（合同負債）的資產負債率比較.42 圖表 58 亞聯機械募集資金投資項目.43 圖表 59 亞聯機械募集資金投資項目達產年經濟效益預測值.44 圖表 60 亞聯機械 2024 年生產線收入預計.45 圖表 61 亞聯機械 2023.10.31-2024.10.22 生產線在手訂單合同額變化值測算.45 圖表 62 亞聯機械 2023.11-2024.12 新簽生產線合同額測算.46 圖表 63 2024

22、 年全年鋼帶產品均價測算.47 圖表 64 公司盈利預測 單位：百萬元.48 圖表 65 2022 年下半年以來鋼材價格震蕩走低.48 圖表 66 公司 20242026 年盈利預測簡表.50 圖表 67 公司 20242033 年利潤表預測 單位：百萬元.51 圖表 68 公司 20242033 年資產負債表預測 單位：百萬元.51 圖表 69 公司 20242033 年現金流量表預測 單位：百萬元.52 圖表 70 SAC 化工、木材、非金屬加工專用設備制造行業總共 31 家上市公司的近 2 年 BETA 值.53 圖表 71 估值參數設定及 WACC 計算.55 圖表 72 公司各年度折

23、現系數.55 圖表 73 公司 20242033 年現金流折現及折現估值結果 單位：百萬元.55 圖表 74 公司絕對估值敏感性分析 單位：元/股.56 圖表 75 可比公司靜態市盈率、滾動市盈率及預測市盈率 單位：億元，倍.56 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/70 圖表 76 可比公司扣非靜態市盈率、扣非滾動市盈率 單位：億元，倍.57 圖表 77 公司所屬行業分類（專用設備制造業）的靜態市盈率 單位：家，倍.57 圖表 78 中證行業分

24、類的其它專用設備靜態市盈率 單位：家，倍.57 圖表 79 C352 化工、木材、非金屬加工專用設備制造各細分行業介紹.58 圖表 80 可比公司滾動市盈率（2023Q3-2024Q2）單位：億元，倍.58 圖表 81 2020-2023H1 公司銷售的 29 條生產線生產、安裝、調試周期.59 圖表 82 以 2025 年為例，生產線交付延遲對當年利潤影響的敏感性測算.60 圖表 83 不同人造板產能利用率情況.60 圖表 84 2022 年底我國人造板多層壓機、連續平壓、連續輥壓和連續擠壓生產線的保有量和使用年限情況.61 圖表 85 公司主營業務收入按照區域構成.61 圖表 86 公司營

25、收增速低于預期時的歸母凈利潤與絕對估值情況.62 圖表 87 公司毛利率下降時對應的歸母凈利潤與絕對估值情況 單位：億元.63 圖表 88 原材料價格波動對公司毛利率的影響估算 單位：百分點.63 圖表 89 公司所得稅政策低于預期時的歸母凈利潤與絕對估值情況.64 圖表 90 新房竣工面積下行對人造板需求下滑幅度的敏感性測算.65 圖表 91 公司社會保險及住房公積金繳納人數情況.67 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/70 一、一、公司業務

26、、歷史、股權結構簡介公司業務、歷史、股權結構簡介 公司是人造板生產裝備整體解決方案的供應商和服務商，主營業務為人造板生產線和配套設備的研發、生產、銷售和服務。公司以連續平壓生產線產品為核心，并在此基礎上根據客戶需求提供鋼帶產品和改造服務，為下游企業生產纖維板、刨花板等人造板及其他新型材料板材提供裝備和技術支持。圖表圖表1 1 公司人造板主線成套設備示意圖公司人造板主線成套設備示意圖 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 圖表圖表2 亞聯機械近年收入、凈利潤增長情況亞聯機械近年收入、凈利潤增長情況 主要財務指標主要財務指標 2024 年年 6 月月 30 日日 2023 年年 12 月月 3

27、1 日日 2022 年年 12 月月 31 日日 2021 年年 12 月月 31 日日 資產總額（萬元）175,884.25 165,986.59 132,903.86 101,713.11 歸屬于母公司股東/所有者權益（萬元）62,766.84 54,469.12 49,238.39 39,974.53 資產負債率（%）（母公司）73.99 78.36 71.95 72.85 主要財務指標主要財務指標 2024 年年 1-6 月月 2023 年度年度 2022 年年度度 2021 年度年度 營業收入（萬元）44,229.59 64,706.17 48,045.71 52,224.79 凈利

28、潤（萬元）8,168.28 10,334.15 8,736.60 8,385.97 歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）8,168.28 10,334.15 8,736.60 8,385.97 扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）8,097.49 9,744.18 7,937.70 7,473.36 基本每股收益（元）1.25 1.58 1.34 1.28 稀釋每股收益（元）1.25 1.58 1.34 1.28 加權平均凈資產收益率（%）13.95 20.37 19.70 23.76 經營活動產生的現金流量凈額（萬元）11,688.97 33,949.61 12,987.97-

29、2,774.49 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/70 現金分紅（萬元）-5,496.12 -研發投入占營業收入的比例（%）5.12 4.97 5.18 6.15 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 1.1 發展歷程 公司自 2005 年成立，此后圍繞人造板生產線制造裝備持續研發；據招股書披露，公司 2007 年成立子公司吉利亞聯；2010 年公司首條人造板連續平壓線市場化，開始推動人造板生產線高端裝備實現國產化替代；同年實現鋼帶自主生

30、產，成立拜特科技；2013 年生產出首條魔晶板；2016 年首條竹刨花板生產線出板；2017 年首條蘆葦板生產線出板；同年唐山亞聯成立；2020 年首條巖纖板生產線出板；2021 年首套環式刨片機實現銷售；2022 年山東亞聯成立。1.2 股權結構 截至招股說明書簽署日（注冊稿 2024/10/22），公司股權結構圖如下。郭西強先生直接持有 3,350 萬股股份，持股比例51.20%，同時通過啟航投資間接持有公司 0.152%股份，為公司控股股東、實際控制人。除郭西強外，無其他持股超過 5%以上的股東。此外，現任董事、總經理助理郭燕嶠持有公司 1.99%股份。郭燕嶠系郭西強之子，二人構成法定的

31、一致行動關系。但郭西強、郭燕嶠父子不構成對公司的共同控制，郭西強為公司唯一實際控制人。啟航投資、紫躍投資、鵬順投資均為公司的員工持股平臺，除投資亞聯機械外，不存在其他對外投資。2020 年公司開會同意注冊資本由 6,180 萬元增加至 6,543 萬元，新增注冊資本由啟航投資、鵬順投資和紫躍投資以貨幣方式認購。該次增資有利于建立長效激勵機制，鼓勵員工與公司共同成長，并使員工能夠分享公司的發展成果。圖表圖表3 本次發行前亞聯機械股權結構圖本次發行前亞聯機械股權結構圖 郭西強南明壽等21個自然人弘亞數控啟航投資鵬順投資紫躍投資亞聯機械股份有限公司51.20%40.51%2.75%2.19%1.69

32、%1.67%亞聯機械股份有限公司北京技術開發中心亞聯機械制造（唐山）有限公司亞聯機械制造（山東）有限公司吉利亞聯機械（北京）有限公司敦化市拜特科技有限公司100%100%100%100%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 對公司有重大影響的全資子公司包括唐山亞聯跟拜特科技。唐山亞聯主要負責連續平壓生產線中熱壓工段、備料工段設備的研發、生產和銷售。拜特科技主要負責連續平壓生產線中高強度不銹鋼鋼帶的研發、生產和銷售。吉利亞聯主要從事人造板連續平壓機配套設備及零部件的銷售。山東亞聯主要從事人造板加工機械的生產、研發和銷售。截至招股說明書簽署日，該公司未實際開展運營，擬作為本次發 亞聯機械投價報

33、告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/70 行募投項目“亞聯機械人造板生產線設備綜合制造基地項目”項目的籌建和運營公司。北京技術開發中心為公司旗下分公司，依靠北京區位優勢，為公司吸收、儲備相關技術和研發人才。1.3 所處行業的主管部門及政策法規 根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司所處行業為“C35 專用設備制造業”中的“C3524 木竹材加工機械制造業”，所屬細分行業為木工機械制造業中的人造板機械制造業。公司所屬行業采用政府宏觀調控與行業

34、自律管理相結合的監管體制。發改委、工信部以及國家林業和草原局對本行業產業政策、宏觀調控進行管理，負責制定產業政策、提出中長期產業發展導向和指導性意見；中國林業機械協會和中國林產工業協會為本行業的自律管理組織。由于人造板提高木材的綜合利用率，在緩解木材類產品供求矛盾、保護森林資源和生態環境等方面具有積極意義，人造板產業發展得到了國家政策支持。國務院于 2021 年 10 月 24 日發布的2030 年前碳達峰行動方案明確提出要加強木竹建材等低碳建材產品研發應用。此外，“十四五”林業草原保護發展規劃明確提出發展木竹結構建筑和木竹建材等新興產業，鞏固提升人造板等優勢產業，加快研發木竹加工智能機械，推

35、進人造板等生產全過程智能化。圖表圖表4 4 亞聯機械所處亞聯機械所處產業支持政策產業支持政策 序號序號 名稱名稱 發布時發布時間間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 1 產業結構調整指導目錄（20242024 年本）20242024年 國家發展和改革委員會 將“木、竹、草（包括秸稈）人造板及其復合材料技術開發及應用”“農作物秸稈綜合利用”“次小薪材、沙生灌木及三剩物深加工與產品開發”“功能型、集成化裝飾裝修材料及制品，超薄陶瓷功能型、集成化裝飾裝修材料及制品，超薄陶瓷板板，綠色無醛人造板”等列為鼓勵類發展產業。2 關于促進家居消費若干措施的通知 2023年 商務部、國家發展和改革委員會、工業

36、和信息化部等 13 部門 通過大力提升供給質量、積極創新消費場景、有效改善消費條件、著力優化消費環境，以貫徹落實黨中央、國務院決策部署，釋放家居消費潛力，鞏固消費恢復發展勢頭，增強消費對經濟發展的基礎性作用。3 科技支撐碳達峰碳中和實 施 方 案（20222030 年）2022年 科學技術部、國家發展和改革委員會等 研發天然固碳建材和竹木、高性能建筑用鋼、纖維復材、氣凝膠等新型建筑材料與結構體系。4 關于開展 2022 年綠色建材下鄉活動的通知 2022年 工業和信息化部等 加快節能低碳、安全性好、性價比高的綠色建材推廣應用。5 鼓勵外商投資產業目錄（20222022 年版）20222022年

37、 國家發展和改革委員會、商務部 將林業三剩物，“次、小、薪”材、廢舊木材和竹材的綜合利用新技術、新產品開發、生產，廢舊木材循環利用新技術、新產品開廢舊木材循環利用新技術、新產品開發、生產發、生產，農作物秸稈資源綜合利用等列為全國鼓勵外商投資產業。6“十四五”林業草原保護發展規劃 2021年 國家林業和草原局、國家發展和改革委員會 明確提出發展木竹結構建筑和木竹建材等新興產業，鞏固提升人造板等優勢產業，加快研發木竹加工智能機械，推進人造板等生產全過程智能化。7 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021年 全國人民代表大會 深入實施制造強國戰略，推動制

38、造業優化升級，堅持自主可控、安全高效，增強制造業競爭優勢，推動制造業高質量發展，推動制造業高端化智能化綠色化。深入實施區域協調發展戰略，推動東北振興取得新突破，改造提升裝備制造等傳統優勢產業，深入實施增強制造業核心競爭力和技術改造專項。8“十四五”智能制造發展規劃 2021年 工業和信息化部 到 2025 年，規模以上制造業企業基本普及數字化，重點行業骨干企業初步實現智能轉型。到 2035 年，規模以上制造業企業全面普及數字化，骨干企業基本實現智能轉型。明確加強自主供給，大力發展智能制造裝備等重點任務。9 政府工作報告（2021年）2021年 國務院 扎實做好碳達峰、碳中和各項工作。制定 20

39、30 年前碳排放達峰行動方案。優化產業結構和能源結構。促進新型節能環保技術、裝備和產品研發應用，培育壯大節能環保產業，推動資源節約高效利用。10 2030 年前碳達峰行動方案 2021年 國務院 加快推進綠色建材產品認證和應用推廣，加強新型膠凝材料、低碳混凝土、木竹建材等低碳建材產品研發應用。優化產業結構，加快 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/70 退出落后產能，大力發展戰略性新興產業，加快傳統產業綠色低碳改造。11 東北全面振興“十四五”

40、實施方案 2021年 國務院 到 2025 年，東北振興重點領域取得新突破，民營經濟體量和比重持續提升，活力和競爭力明顯提高。12 秸稈綜合利用技術目錄（2021）2021年 農業農村部、國家發展和改革委員會 指導各地示范推廣先進適用的秸稈綜合利用技術，推動秸稈綜合利用高質量發展。秸稈人造板材可部分替代木質板材，用于家具制造和建筑裝飾、裝修，具有節材代木、保護林木資源的作用。目前，我國秸稈板材膠黏劑已實現零甲醛。資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 二、二、公司所處行業分析公司所處行業分析 公司所處行業為“C35 專用設備制造業”中的“C3524 木竹材加工機械制造業”，所屬細分行業為木工

41、機械制造業中的人造板機械制造業。人造板機械主要包括生產膠合板、纖維板和刨花板等各種人造板及表面裝飾加工（又稱“二次加工”）的機械設備，主要涵蓋削片機、鋪裝機、壓機、砂光機、剝皮機、旋切機、刨切機、拼板機等 39 類產品。行業上游為金屬材料、電氣件、傳動件以及氣動、液壓、潤滑件等供應商，下游主要為人造板制造企業。2.1 人造板裝備制造行業上下游 2.1.1 行業上游 人造板裝備制造行業上游為金屬材料、電氣件、傳動件以及氣動、液壓、潤滑件等供應商。以亞聯機械為例，公司采購的原材料主要包括金屬材料、配套設備、電氣件、傳動件以及液壓、潤滑、氣動件等，其中以金屬材料為主，包括鋼材和零部件。由于公司主要產

42、品生產線的定制化程度較高，不同類型、不同規格、不同性能的產品，對不同原材料的需求結構，以及同一功能原材料的規格型號要求不同，因此采購的原材料如鋼材類型較為多樣。圖表圖表5 亞聯機械亞聯機械主營業務成本構成中主要是直接材料主營業務成本構成中主要是直接材料 項目項目 2024 年年 1-6 月月 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 金額（萬元）金額（萬元）比例比例 金額（萬元）金額（萬元）比例比例 金額金額（萬元）（萬元）比例比例 金額金額（萬元）（萬元）比例比例 直接材料 25,232.64 85.66%37,058.31 86.35%25,589.67 82.65%29

43、,274.97 85.42%直接人工 1,909.91 6.48%2,526.14 5.89%2,263.30 7.31%2,205.64 6.44%制造費用 1,820.50 6.18%2,635.61 6.14%2,558.22 8.26%2,461.45 7.18%其他 493.74 1.68%695.23 1.62%550.21 1.78%329.83 0.96%合計 29,456.78 100.00%42,915.30 100.00%30,961.40 100.00%34,271.89 100.00%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 圖表圖表6 6 公司主要原材料類型介紹公司

44、主要原材料類型介紹 原材料原材料 主要內容主要內容 主要作用以及在產品中的應用情況主要作用以及在產品中的應用情況 2023 年采購年采購金額（萬元）金額（萬元）金屬材料 包括鋼材和零部件，其中，鋼材主要包括鋼板、鋼帶、圓鋼、鋼管、H 型鋼、槽鋼等各類板材、帶材、棒材、管材和型材，金屬零部件主要包括各類輥筒、輥軸、穿針、輥桿、連接與緊固件等 主要用于加工成設備中需要的各種機械部件，其中，鋼材通過機加工制造成各設備產品的框架、支架、殼體以及其他構件等，金屬零部件用于組裝各類單機設備產品 21,162.86 配套設備 主要包括冷卻翻板機、堆垛站等后處理工段設備，削片/刨片機、纖維風選機、熱磨機等備料

45、工段設備，以及砂鋸線、熱能中心等其他生產線輔助配套設備 主要作用為與鋪裝、熱壓工段設備配套組裝成整條人造板生產線 10,496.70 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/70 電氣件 主要包括減速機、電機、PLC、傳感器、電纜、低壓電氣、電控柜等電子元器件 主要作用為實現電氣傳輸、電力驅動、信號控制等，通過組裝形成電控系統，控制生產線各工段設備運行 10,934.39 氣動、液 壓、潤滑件 主要包括液壓站、液壓閥、油缸、氣缸等氣動、液壓元件，以

46、及潤滑泵、管道等潤滑元件 主要作用為利用空氣、液體的壓力能來傳遞動力以及減少設備摩擦，主要用于組裝各類單機設備產品，產生設備運轉所需的動力 5,319.45 傳動件 主要包括軸承、鏈條、皮帶、鏈輪、齒輪、導軌等傳動元件 主要作用為動力傳遞，組裝各類單機設備產品，實現設備驅動運轉 2,064.79 其他 主要包括各類刀具、磨具、夾具等 輔助生產材料 2,505.71 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 2.1.2 行業下游人造板行業 人造板裝備制造行業下游為人造板制造企業。人造板裝備制造行業下游為人造板制造企業。人造板泛指利用原木或“三剩物”，以及秸稈等非木材植物生產的各類木質或非木質人造

47、板材。人造板泛指利用原木或“三剩物”，以及秸稈等非木材植物生產的各類木質或非木質人造板材。由于天然木材存在樹節、蟲眼、開裂等缺陷，而人造板不僅原料來源廣泛、物理穩定性強，還克服了天然木材的各種缺陷，并且可作阻燃、防潮、防蛀、耐磨等各種功能性處理，能使劣質原料變成幅面寬闊的優質板材。同時，根據木材工業實用大全纖維板卷的數據，1 立方米人造板可代替約 3 立方米的原木使用。在當前世界可采森林資源日趨短缺的情況下，充分利用人工速生商品林及“木材采伐剩余物、制材剩余物、加工剩余物”（簡稱“三剩物”）、廢舊木材、農作物秸稈、竹材等資源，發展人造板生產實現森林資源的高效綜合利用，對保護生態環境、滿足經濟建

48、設和社會發展對林產品的不同需求有著不可替代的作用。人造板主要包括膠合板、纖維板和刨花板三大類產品，國內以膠合板為主，而刨花板趨勢向好人造板主要包括膠合板、纖維板和刨花板三大類產品，國內以膠合板為主，而刨花板趨勢向好。根據中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院，2023 年我國人造板產量為 33598 萬立方米，其中膠合板、纖維板、刨花板分別占比66.4%、14.5%、12.1%，其他類型人造板占比 7.0%。膠合板、纖維板和刨花板在主要原材料方面存在明顯差異，相比使用大莖優質原木的膠合板，纖維板和刨花板對原材料的要求較低，尤其是刨花板因在環保性能、生產成本等方面優勢突出，成為定制家居

49、的主要使用板材。近年來，在定制家居景氣度持續提高的背景下，刨花板對膠合板、纖維板形成了一定的替代趨勢。圖表圖表7 7 膠合板、纖維板、刨花板對比膠合板、纖維板、刨花板對比 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/70 項目項目 膠合板膠合板 纖維板纖維板 刨花板刨花板 普通刨花板普通刨花板 OSB 主要主要 原材料原材料 大莖優質原木 三剩物、次小薪材、蘆葦、甘蔗渣、棉桿、竹材等植物原材料 木材或木質纖維、農作物秸稈類等非木質原料 小徑材、間伐材、

50、木芯 木質單元木質單元 木片 木質或其他植物纖維 木質或其他植物顆粒型刨花 木質或其他植物長片型刨花 示意圖示意圖 特點特點 對原材料要求較高，一般為大口徑原木，能夠保持木材花紋，高端產品的環保性高，重量輕、強度大、握釘力強；但表面硬度、飾面性能不高，因生產自動化水平較低、人工成本較高，以及使用原木加工、木材利用率低導致價格較高 原材料來源廣泛，質地均勻，表面平整，可以鏤銑、雕刻，具有優良的加工和飾面性能，但受潮容易膨脹變形 成本較低，相對環保，防潮性能較好、不易變形，低蠕變，邊緣較為粗糙故對家具封邊工藝要求較高 縱向抗彎強度比橫向大，因此可以作結構材，并可用作受力構件；強度最高，對原材料質量

51、要求較高，但表面大刨花裸露而不可直接飾面 應用應用 范圍范圍 主要用于建筑模板、室內裝修、家具制造等 因加工性能優良，易鏤銑，多用于做工藝品、家具門板或包裝材料，超薄纖維板還可以用于復合板貼面板材 主要用于室內裝修、家具制造等，系定制家具的主要基材 裝配式建筑結構板、室內裝飾裝修的基板、高檔家具和包裝材料 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 2.1.3 行業本身裝備工藝 人造板生產一般包含切削、干燥、施膠、鋪裝、熱壓成型等主要工藝，其中熱壓成型工藝對刨花板和纖維板的成品質量影熱壓成型工藝對刨花板和纖維板的成品質量影響最為顯著響最為顯著。熱壓是使板坯中的膠料固化并將松散的板坯經加壓后固結成

52、規定厚度板材的過程，熱壓技術主要包括多層熱熱壓技術主要包括多層熱壓技術和連續熱壓技術。與多層熱壓技術相比，連續熱壓技術優勢明顯，能夠使生產線實現連續生產；連續熱壓技術又分壓技術和連續熱壓技術。與多層熱壓技術相比，連續熱壓技術優勢明顯，能夠使生產線實現連續生產；連續熱壓技術又分為連續平壓技術和連續輥壓技術，其中以連續平壓技術最優為連續平壓技術和連續輥壓技術，其中以連續平壓技術最優。連續平壓技術可以使纖維板、刨花板的生產，從產量、質量和成本等多個層次得到質的提升，可實現 24 小時連續生產，沒有熱壓板開啟閉合及裝卸板坯造成的中斷。根據熱壓技術或壓機的工作方式，人造板生產線主要分為周期式人造板生產線

53、和連續式人造板生產線。周期式人造板生產線使用單層或多層熱壓技術，壓機設備為單層或多層壓機，流水式的生產線在熱壓工序環節中斷，一方面造成生產節拍失衡，需要增設加速運輸機、快速運輸機等設備以平衡節拍，生產效率低；另一方面，單層或多層壓機壓制的板材厚度不均，原材料消耗率高，生產能力低。連續式人造板生產線使用連續熱壓技術，壓機設備為連續輥壓機或連續平壓機，整個生產線全部實現了流水式的連續化生產；其中，連續平壓生產線可生產的板材種類最多，生產連續平壓生產線可生產的板材種類最多，生產精密程度和生產效率最高。精密程度和生產效率最高。圖表圖表8 人造板生產工藝及產線類型情況人造板生產工藝及產線類型情況 亞聯機

54、械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/70 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 圖表圖表9 人造板生產線裝備的發展階段人造板生產線裝備的發展階段 階段階段 壓機類型壓機類型 主要優點主要優點 主要缺點主要缺點 第一階段：周期式 單層/多層壓機 占用場地少，建造成本低，壓機結構簡單，維修比較方便。間歇式生產，產量和自動化受限；原材料消耗高，能耗大；生產的產品厚度偏差大，產品穩定性差。第二階段：連續式 連續輥壓 與連續平壓機相比具有結構簡單，節省工作

55、場地，投資少等優點，適合小規模、薄板生產。產品厚度具有一定的限制，通常其產品厚度為 2-8mm，生產效率不高，不適合生產中厚板。連續平壓 產能產量高、產品質量好、板材厚度精確、原材料消耗率低、板材規格多、生產效率高、節電省熱、綜合效益好。投資較高、操作技能要求高、維護成本較高。資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 現階段人造板生產線裝備主要包括連續平壓生產線和多層熱壓生產線，其中，連續平壓生產線是纖維板和刨花板規?；F階段人造板生產線裝備主要包括連續平壓生產線和多層熱壓生產線，其中，連續平壓生產線是纖維板和刨花板規?；a的主流設備，多層熱壓生產線主要用于膠合板生產以及部分小規模纖維板、

56、刨花板制造企業。產的主流設備，多層熱壓生產線主要用于膠合板生產以及部分小規模纖維板、刨花板制造企業。膠合板生產線市場現狀：膠合板產業呈現企業小型分散、勞動力密集、裝備落后的特點。我國膠合板生產傳統的工藝采用手工組坯，利用多層壓機生產，用工多，生產效率低下。纖維板生產線市場現狀：我國纖維板生產前期以多層熱壓機為主，2000 年后進入連續壓機快速發展時期。據中國林產工業協會統計數據，截至 2024年 6月底，全國纖維板生產企業保有纖維板生產線 292條，總生產能力為 4,455萬立方米/年；其中，130 條為連續平壓纖維板生產線，合計生產能力 2,858 萬立方米/年，占全國纖維板總生產能力 64

57、%。刨花板生產線市場現狀：2010 年以前中國有少量的單層或多層熱壓刨花板生產線，產量低，質量相對不穩定。隨著連續平壓技術不斷普及，目前生產線上更多使用連續平壓式設備。據中國林產工業協會統計數據，截至 2024 年 6 月底，全國刨花板生產企業保有刨花板生產線 332 條，總生產能力 5,940 萬立方米/年；其中，127 條為連續平壓刨花板生產線，合計生產能力 4,057 萬立方米/年，占全國刨花板總生產能力 68%。2.2 行業驅動因素與展望 從下游人造板行業發展前景看，全球市場或呈現增幅放緩但總體向好趨勢。從下游人造板行業發展前景看，全球市場或呈現增幅放緩但總體向好趨勢。從國內市場看，中

58、國是全球人造板的生產大國，對全球人造板市場影響較大。2014-2023 年國內人造板消費量 CAGR 達 2.7%（詳見下文），考慮近年新房規模大幅萎縮，同時二手房成交提升與居民收入增長帶來消費力提升，未來存量房翻新需求有望彌補新房需求，逐步轉向歐美成熟市場模 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/70 式，意味著國內市場增長將逐步放緩。從歐美成熟市場看，2002-2022 年歐洲人造板產量年復合增速為 1.8%（根據聯合國糧食及農業組織數據），

59、整體表現平穩。從新興市場看，受益經濟增長與居民消費力提升，以印度為代表的新興市場人造板需求延續較快增長。據聯合國糧食及農業組織數據，2012-2022 年印度人造板產量年復合增速達 10.2%。綜合來看，預計全球市場或呈現增幅放緩但總體向好趨勢。從公司所處的人造板機械制造行業前景看，全球市場或呈現總體平穩略增態勢。從公司所處的人造板機械制造行業前景看，全球市場或呈現總體平穩略增態勢。盡管未來全球人造板市場增長或將放緩，但對于公司所處的人造板機械制造行業而言（主要針對刨花板、纖維板及新型人造板），一是人造板需求結構調整帶來新型產線發展機遇，目前我國、印度等市場中刨花板占比遠低于歐美成熟市場，未來

60、刨花板逐步替代膠合板與纖維板，將帶來刨花板生產線建設需求；二是落后產能加速淘汰催生裝備升級替代需求，以纖維板為例，國內因產能相對飽和、近年新建產線較少，需求主要來自老舊產線更新換代。根據2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)，我國使用年限在 10 年以上的連續平壓生產線共 68 條，占全部連續平壓生產線比例達 30%（詳見圖表 83）。隨著現有產線逐步老化，未來更新換代需求空間仍較大；三是與人造板機械制造相關的鋼帶產品更新、產線設備升級改造亦帶來一定增量空間。綜上，未來全球人造板機械制造行業總體

61、或呈現平穩略增態勢。此外，國內人造板裝備市場進口替代趨勢加強、新興市場需求向好帶來的出海機遇，亦為公司未來規模增長、市占率提升提供了發展機遇。具體而言，公司所處的人造板及機械制造行業主要受益如下六個方面：（1）國內新房銷售逐漸筑底，存量翻新長期看需求可觀）國內新房銷售逐漸筑底，存量翻新長期看需求可觀 人造板終端需求主要包括家具制造、建材裝飾，與房地產行業密切相關。人造板終端需求主要包括家具制造、建材裝飾，與房地產行業密切相關。據招股書披露，我國人造板應用中家具制造領域用量占比約為 60%，在建材、地板制造領域用量占比分別為 20%和 7%，在包裝領域用量占比 8%，意味著人造板需求與新房、存量

62、房裝修密切相關。過去十年我國人造板產銷規模穩步增長。過去十年我國人造板產銷規模穩步增長。據中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院統計，2014-2023 年受益下游房地產市場需求向好等，我國人造板產量從 27372 萬立方上升至 33598 萬立方，CAGR 約 2.3%；消費量從 25085萬立方上升至 31846 萬立方，CAGR 約 2.7%。另外出口規模體量小，2023 年中國共出口人造板類 1428 萬立方（折算），同比降 1.3%。圖表圖表10 2014-2023 年度中國人造板產銷量變化年度中國人造板產銷量變化 資料來源：中國林產工業協會，國家林業和草原局產業發展規劃院

63、，平安證券研究所 注：數據來自中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院發布的中國人造板產業報告2024，2022年及之前數據與亞聯機械招股書披露存在差異，或源于數據披露口徑有所調整 往后看，地產支持政策陸續出臺，國內新房銷售有望逐步筑底。往后看，地產支持政策陸續出臺，國內新房銷售有望逐步筑底。2021H2 以來房地產基本面持續下行，據統計局披露，2023年全國商品住宅銷售面積較 2021年高點下降 39.4%，2024年前 10月全國住宅銷售面積僅 6.5億平，同比下降 17.7%。2024 年 9 月政治局會議明確“要促進房地產市場止跌回穩”，包括存量房貸利率下調、一線城市限購放松等

64、支持政策陸續2737228680300422948629909308593110133673299623359825085271232805529173290292937629617318342902831846-15%-10%-5%0%5%10%15%05000100001500020000250003000035000400002014201520162017201820192020202120222023人造板產量（萬立方）人造板銷量（萬立方）產量增速（右）銷量增速（右）亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可

65、的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/70 出臺。根據我們的測算，在存量住宅年更新率為 2%1、2030 年全國城鎮居民人均居住面積與 2020 年一致的假設下，預計2024-2030年均潛在商品住宅需求為 9.57億平。短期由于房價下行等導致居民購房意愿不強，2023年全國商品住宅成交面積（9.48 億平米）已低于潛在需求中樞，隨著政策效應逐步顯現，新房銷售有望逐步筑底企穩。圖表圖表11 2024-2030 年全國潛在商品住宅需求測算年全國潛在商品住宅需求測算 主要假設：主要假設：1、根據聯合國發布的世界人口展望（2024），預計 2030 年中國總人口為 1

66、3.98 億；根據聯合國世界城鎮化展望（2018），預計 2030 年城鎮化率為 70.6%2、根據七普數據，2020 年全國城、鎮人均住房建筑面積為 36.5 平和 42.3 平，按照人口加權計算城鎮人均住房建面為 38.62 平；假定 2030年全國城鎮人均住宅建筑面積與 2020 年一致 3、假設存量建面年更新率為 2%，考慮新房短期更新概率較低，方便計算假定 2021 年-2030 年更新需求以 2020 年末存量建面為基準 主要估算過程：主要估算過程：2030 年末預計存量建面：2030 年總人口*城鎮化率*城鎮人均住房建面=13.98*70.6%*38.62=381.2 億平米 2

67、021-2030 年更新建面 2020 年末存量*年更新率*年數=2020 年城鎮人口*人均住房建面*年更新率*年數=9.02*38.62*2%*10=69.7 億平米 2021-2030 年住宅需求 2030 年末存量-2020 年末存量+期間更新-2021 至 2023 年合計銷售面積=381.2-348.4+69.7-35.5=67 億平米 2024-2030 年均住宅需求 67/7=9.57 億平米 資料來源：聯合國世界城鎮化展望（2018），聯合國世界人口展望（2024），國家統計局，平安證券研究所 注：2023年全國住宅銷售面積來自國家統計局，由于2021、2022年銷售數據存在修

68、正，2021、2022全國住宅銷售面積為根據統計局當年披露的2022年、2023年住宅銷售面積及同比增速計算 圖表圖表12 2024-2030 年全國商品住宅年均潛在需求敏感度分析年全國商品住宅年均潛在需求敏感度分析 單位：第一列為平米、其余為億平米單位：第一列為平米、其余為億平米 2030 年城鎮人均居民面積 全國存量住宅年更新率 1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%34 0.56 1.06 1.56 2.06 2.55 3.05 3.55 4.05 4.55 5.04 5.54 35 1.97 2.47 2.97 3.47 3.96 4.

69、46 4.96 5.46 5.96 6.45 6.95 36 3.38 3.88 4.38 4.88 5.37 5.87 6.37 6.87 7.37 7.86 8.36 37 4.79 5.29 5.79 6.29 6.78 7.28 7.78 8.28 8.78 9.27 9.77 38 6.20 6.70 7.20 7.70 8.19 8.69 9.19 9.69 10.19 10.68 11.18 38.62 7.08 7.58 8.07 8.57 9.07 9.57 10.06 10.56 11.06 11.56 12.06 39 7.61 8.11 8.61 9.11 9.60 1

70、0.10 10.60 11.10 11.60 12.09 12.59 40 9.02 9.52 10.02 10.52 11.01 11.51 12.01 12.51 13.01 13.50 14.00 41 10.43 10.93 11.43 11.93 12.42 12.92 13.42 13.92 14.42 14.91 15.41 42 11.84 12.34 12.84 13.34 13.83 14.33 14.83 15.33 15.83 16.32 16.82 43 13.25 13.75 14.25 14.75 15.24 15.74 16.24 16.74 17.24 17.

71、73 18.23 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 另一方面，存量房成交提升、疊加居民收入增長帶來的消費力提升，二手房翻新需求有望一定程度彌補新房市場規模萎縮。另一方面，存量房成交提升、疊加居民收入增長帶來的消費力提升，二手房翻新需求有望一定程度彌補新房市場規模萎縮。根據第七次人口普查數據，2020 年全國城鎮人均居住面積為 38.62 平，城鎮人口為 9.02 億，對應全國城鎮存量住房建面達348.4 億平，隨著大量老舊房屋逐漸步入翻新階段，疊加居民收入持續增長帶來的消費力提升，未來房屋翻新需求有望逐步提升。同時根據中華人民共和國 2023 年國民經濟和社會發展統計公報，2023 年全國

72、二手房交易網簽面積 7.09 億平，占到全國新房及二手房成交總量的 38.8%，二手房成交上升也將加速存量房翻新需求釋放。此外，國內過去二十余年興建的大量酒店、寫字樓、辦公樓亦陸續進入翻新階段，將帶動人造板需求增長。1 國內居住用地最高使用年限為 70 年，考慮早期房屋無論建筑工藝、質量還是配套均相對較差（根據第 7 次人口普查數據，全國仍有 31.2%的居民居住面積為 2000 年以前建造房屋，80%的居民居住環境無電梯），中性按照 50 年更新節奏，每年存量更新 2%亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道

73、獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/70 （2）人造板需求結構調整帶來新型產線發展機遇）人造板需求結構調整帶來新型產線發展機遇 刨花板產品性價比高、貼合定制家居需求，在國內人造板產業中占比逐步提高，未來提升空間大。刨花板產品性價比高、貼合定制家居需求，在國內人造板產業中占比逐步提高，未來提升空間大。如前文所述，刨花板因在環保性能、生產成本等方面優勢突出，未來刨花板在我國人造板消費中的占比有望進一步提升。歐美等發達國家人造板產業結構均以刨花板為主。根據聯合國糧食及農業組織數據，2022 年歐洲、北美刨花板產量占比分別為 61.3%和 59.6%。相比之下，我國刨花板占

74、比仍然較低，2023 年人造板產量中刨花板僅占 12.1%2。圖表圖表13 1961-2022 年歐洲膠合板、纖維板年歐洲膠合板、纖維板和刨花板類和刨花板類產量占比產量占比 圖表圖表14 1961-2022 年北美膠合板、纖維板和刨花板類年北美膠合板、纖維板和刨花板類產量占比產量占比 資料來源：聯合國糧食及農業組織，平安證券研究所 注：占比為各類型產量除以三種人造板產量合計值，下同 資料來源：聯合國糧食及農業組織，平安證券研究所 圖表圖表15 2014-2023 年國內膠合板、纖維板和刨花板類年國內膠合板、纖維板和刨花板類產品產量（萬立方米）產品產量（萬立方米）圖表圖表16 國內刨花板產能持續

75、擴張（萬立方米）國內刨花板產能持續擴張（萬立方米）資料來源：國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會，平安證券研究所 資料來源：國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會，平安證券研究所 測算國內刨花板市場遠期增長空間較大，將帶來增量刨花板生產線需求。測算國內刨花板市場遠期增長空間較大，將帶來增量刨花板生產線需求。參考歐洲、北美刨花板產量占人造板比重約 60%，我們保守假設未來國內刨花板產量與產能占比提升至 30%。另一方面，歐洲成熟市場 2002-2022 年人造板產量年復合增速為 1.8%（根據聯合國糧食及農業組織數據），在邁入成熟階段后人造板需求仍保持增長，保守假設未來國內

76、人造板產能保持穩定，即與 2023 年末保持一致。據國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會統計，2023 年末刨花板、纖維板與膠合板合計產能 30367 萬立方），結合刨花板市占率 30%的假設，則未來國內刨花板產能或將上升至 9110 萬立方，2 國內統計口徑除膠合板、纖維板、刨花板外，還包括其它板材，按“刨花板/（膠合板+纖維板+刨花板）”測算 2023 年占比為 13%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1961 1967 1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009 2015 2021膠合板占比刨花板占比纖維板占比0%10%20

77、%30%40%50%60%70%80%90%100%19611967197319791985199119972003200920152021膠合板占比刨花板占比纖維板占比1735618622194281890419534 19770 19891211711993522320646366196651629761686199 6226641745664862208820302650277827322980 3002396338794075050001000015000200002500030000350002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

78、023刨花板纖維板膠合板2081298633493825369138954148526948864758498152465,176535547784,5981750019000208002290025600222002080020500050001000015000200002500030000350004000020162017201820192020202120222023膠合板纖維板刨花板 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/70 較 2

79、023 年末 5269 萬立方米增幅達 73%，將帶來增量刨花板生產線需求。從國內近十年刨花板新建產能情況看，總體呈現增長態勢。從國內近十年刨花板新建產能情況看，總體呈現增長態勢。據國家林業和草原局產業發展規劃院（林產工業規劃設計院）和中國林產工業協會統計，2020-2023 年全國建成投產的刨花板生產線數量分別為年全國建成投產的刨花板生產線數量分別為 16 條、條、13 條、條、19 條、條、36 條，新增生產條，新增生產能力能力 309 萬立方米萬立方米/年、年、276 萬立方米萬立方米/年、年、500 萬立方米萬立方米/年、年、1006 萬立方米萬立方米/年年。截至 2024 年 6 月

80、底，全國刨花板生產企業保有刨花板生產線 332 條，總生產能力為 5940 萬立方米/年；其中，127 條為連續平壓刨花板生產線，合計生產能力4057 萬立方米/年，占全國刨花板總生產能力的 68.30%。圖表圖表17 刨花板歷年新建成產能情況（萬立方米）刨花板歷年新建成產能情況（萬立方米）資料來源：亞聯機械招股書，國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會林業工程及裝備專業委員會，平安證券研究所 此外，新型人造板產品不斷出現，亦將帶來產線設備需求。此外，新型人造板產品不斷出現，亦將帶來產線設備需求。據國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會發布的中國人造板產業報告，家具制作用纖

81、維板市場競爭激烈，占比持續降低；薄型纖維板市場需求不斷提高，成為市場的熱點產品。亞聯機械已在市場上推出0.8毫米厚的超薄型高密度纖維板生產線，在薄型纖維板生產線產品領域具有先發技術和經驗優勢。同時，竹、草（包括秸稈）人造板市場方興未艾。我國有著世界上最大的竹材資源儲備，以及體量非常大的農作物秸稈等農業廢棄物、廢舊竹木制品、廢舊人造板和家具，意味著能夠適應竹材、秸稈等非木質原材料的人造板生產線迎來發展機遇。公司在人造板生產裝備市場先后推出全球首條薄型竹刨花板生產線、全球首條工業化生產的連續平壓蘆葦刨花板生產線。（3）落后產能加速淘汰催生裝備升級替代需求）落后產能加速淘汰催生裝備升級替代需求 受供

82、給側改革和環保政策加碼等行業監管政策、生產技術工藝水平持續提高等因素的綜合影響，我國人造板行業正處于先進產能替代落后產能的產業升級發展階段。我國人造板行業產能結構調整加速推進，持續關停淘汰落后的小產線，鼓勵建設自動化的大型生產線。根據中國林產工業協會統計數據，截至 2021 年底，全國關閉、拆除或停產纖維板生產線累計 814條，淘汰落后生產能力 3,772 萬立方米/年；關閉、拆除或停產刨花板生產線累計 1,095 條，淘汰落后生產能力約 2,973 萬立方米/年。人造板落后產能的加速淘汰催生人造板行業裝備升級替代需求，連續平壓生產線作為高端人造板制造裝備，市場需求相對更具前景。以纖維板為例，

83、因產能相對飽和、近年新建產線較少，需求主要來自老舊產線更新換代。以纖維板為例，因產能相對飽和、近年新建產線較少，需求主要來自老舊產線更新換代。當前中國纖維板產業總體呈現供給相對過剩局面，其中家具制作及裝飾裝修用中厚型纖維板生產能力供過于求矛盾依然突出，但每年仍有新建產線投產。據中國林產工業協會統計數據，2023 年全國建成投產 7 條纖維板生產線，新增生產能力 115 萬立方米/年。截至 2024 年 6月底，全國纖維板生產企業保有纖維板生產線 292 條，總生產能力為 4455 萬立方米/年；其中，130 條為連續平壓纖維板生產線，合計生產能力達到 2858 萬立方米/年，占全國纖維板總生產

84、能力的比例為 64.15%。圖表圖表18 纖維板歷年新建成產能情況（萬立方米）纖維板歷年新建成產能情況（萬立方米）13821212564338041030927650010060200400600800100012002014201520162017201820192020202120222023刨花板 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/70 資料來源：亞聯機械招股書，國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會林業工程及裝備專業委員會，

85、平安證券研究所 （4）國內人造板裝備市場進口替代趨勢加強）國內人造板裝備市場進口替代趨勢加強 國內人造板裝備制造行業起步較晚，早期人造板裝備主要依靠國外進口。近年來，以亞聯機械為代表的國內企業在人造板裝備制造領域掌握了關鍵的設備制造技術和系統集成技術，通過技術攻關和生產工藝改進，顯著提升了產品的關鍵性能，逐步實現進口替代。中國是人造板生產和消費第一大國，在國家明確加強制造業自主供給的背景下，人造板裝備進口替代趨勢持續增強。一方面，本土企業對國內客戶的現場服務能力以及售后響應速度等方面較國外企業具有天然優勢，市場占有率持續提高；另一方面，本土企業在跟蹤國內客戶產品和技術需求、使用客戶生產裝備開展

86、研發測試、圍繞本土替代性原材料進行裝備研發制造等方面具有優勢，使得人造板裝備技術迭代、創新更為順利。目前，國內市場的纖維板和刨花板連續平壓生產線主要被亞聯機械、迪芬巴赫和辛北爾康普占據。截至截至 2023 年底，我國保年底，我國保有的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，亞聯機械市場占有率位列第二名。從有的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，亞聯機械市場占有率位列第二名。從 2017-2023 年投產的連續平壓纖維板生產線年投產的連續平壓纖維板生產線看，約一半來自公司，從看，約一半來自公司，從 2017-2023 年投產的連續平壓刨花板生產線，約年投產的連續平壓刨花板生產線，約 29%來自公司（詳見后續

87、章節來自公司（詳見后續章節 2.8）。）。圖表圖表19 2023 年底我國人造板行業中連續平壓刨花板與纖維板生產線保有數量中，亞聯機械排年底我國人造板行業中連續平壓刨花板與纖維板生產線保有數量中，亞聯機械排名第二名第二 產線類型 亞聯機械 迪芬巴赫（含上海板機）辛北 爾康普 其他 迪芬巴赫 上海板機 小計 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 連續平壓刨花板 31 27.43%33 29.20%28 24.78%61 53.98%13 11.50%8 7.08%連續平壓纖維板 49 36.84%21 15.79%32 24.06%53 39.85%26 19.

88、55%5 3.76%資料來源：亞聯機械招股書，國家林業和草原局林產工業規劃設計院、中國林產工業協會林業工程及裝備專業委員會，平安證券研究所 注：表格中數量單位為條 （5）印度等海外市場人造板產能持續擴張，企業出海迎來發展機遇）印度等海外市場人造板產能持續擴張，企業出海迎來發展機遇 以印度、越南、巴基斯坦等為代表的發展中國家，城鎮化率仍處于較低水平，隨著城鎮化率提升將帶來當地房地產業快速發展及人造板需求的增長。以印度為例，根據聯合國糧食及農業組織數據，2022 年印度人造板產量（根據膠合板、纖維板和刨花板產量之和計算）同比增長 13.8%，2012-2022 年年復合增速達 10.2%。2023

89、 年印度城鎮化率僅 36.4%，而根據聯合國發布的世界城鎮化展望（2018），預計2030年、2050年印度城鎮化率將達到40.1%和52.8%。從國內發展歷程來看，2000-2010 年國內城鎮化率由 36.2%提升至 50%，期間人造板產量保持穩步增長，年復合增速達 22.6%。隨著城鎮化的快速推進及居民消費水平提高，預計印度人造板需求仍將保持增長。0501001502002503003504004505002014201520162017201820192020202120222023纖維板 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研

90、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/70 圖表圖表20 印度印度/巴基斯坦巴基斯坦/越南城鎮化率展望越南城鎮化率展望 圖表圖表21 中國快速城鎮化過程中人造板產量保持增長中國快速城鎮化過程中人造板產量保持增長 資料來源：聯合國世界城鎮化展望（2018），世界銀行，平安證券研究所 資料來源：中國林業年鑒，國家統計局，平安證券研究所 另一方面，從人造板結構來看，2022 年印度膠合板產量占人造板總產量的 76.8%，由于纖維板、刨花板等在成本、質量、性能等方面具有一定優勢，纖維板、刨花板等對膠合板的替代趨勢在印度市場持續推進，需求量和占比持續

91、提高。根據聯合國糧食及農業組織數據，2012-2022 年印度纖維板、刨花板產量年復合增速分別為 10.3%和 15.7%，大于同期膠合板年復合增速（9.7%），纖維板和刨花板產量占比持續提高。綜上，印度等發展中國家仍處于較快城鎮化進程中，預計未來人造板市場仍將保持增長，人造板連續平壓生產線需求具備一定發展空間。圖表圖表22 2004-2022 年印度人造板產量走勢圖年印度人造板產量走勢圖 圖表圖表23 2022 年印度膠合板、纖維板和刨花板產量占比年印度膠合板、纖維板和刨花板產量占比 資料來源：聯合國糧食及農業組織，平安證券研究所 注：圖中產量為左軸，單位為萬立方米，增速為右軸 資料來源：聯

92、合國糧食及農業組織，平安證券研究所 注：占比為各類型產量除以三種人造板產量合計值 （6）鋼帶產品更新、生產線改造升級市場需求向好）鋼帶產品更新、生產線改造升級市場需求向好 根據發行人及保薦機構關于審核中心意見落實函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)披露，截至回復稿出具日，亞聯機械累計銷售連續平壓生產線數量超過 110 條；根據德國雜志EUWID人造板?？?、辛北爾康普官方網站等信息，在不考慮迪芬巴赫 2009 年及以前年度生產線訂單簽訂數量的情況下，迪芬巴赫和辛北爾康普累計簽訂的連續平壓生產線訂單超過 530 條?？紤]部分生產線可能已經被淘汰停產，估計全球纖維板和刨花板連續平壓生產線的保

93、有數量超過估計全球纖維板和刨花板連續平壓生產線的保有數量超過 600 條。條。由于鋼帶需要在承受巨大壓力和高溫的情況下常年循環運行，易受機械疲勞或外部因素作用而損傷，使用壽命有限。根據中國林業科學研究院木材工業研究所主辦的中國人造板，一般一條鋼帶的使用壽命平均為 4 年左右。每條連續平壓生產每條連續平壓生產線配置線配置 2 條鋼帶，按照全球保有條鋼帶，按照全球保有 600 條生產線、鋼帶使用壽命為條生產線、鋼帶使用壽命為 6 年進行保守估計，全球每年至少有年進行保守估計，全球每年至少有 200 條鋼帶更換需條鋼帶更換需0%10%20%30%40%50%60%70%印度巴基斯坦越南2023203

94、0E2050E0%10%20%30%40%50%60%200020022004200620082010中國人造板產量增速中國城鎮化率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800100012001400160018002004200620082010201220142016201820202022印度人造板產量同比增速膠合板占比,76.8%刨花板占比,9.7%纖維板占比,13.5%亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容

95、。21/70 求，且市場空間將隨著連續平壓生產線保有規模的擴大而持續增加。求，且市場空間將隨著連續平壓生產線保有規模的擴大而持續增加。據招股書披露，2023 年公司為 10 個生產線項目生產配套鋼帶，交貨量 93.6 噸。據此推算單條生產線（配置 2 條鋼帶）大概使用 9 噸鋼帶，即 1 條鋼帶重量約 4.5 噸，意味著意味著全球鋼帶更換需求市場空間至少全球鋼帶更換需求市場空間至少為為 900 噸（噸（200 條條*4.5 噸噸/條）。條）。此外，由于人造板生產線規模龐大、構成復雜，隨著行業裝備技術水平的提升速度的加快，以及下游市場需求的不斷變化，此外，由于人造板生產線規模龐大、構成復雜，隨著

96、行業裝備技術水平的提升速度的加快，以及下游市場需求的不斷變化，已投產的生產線存在對功能及局部性能進行升級改造的持續需求，改造服務需求有望持續向好。已投產的生產線存在對功能及局部性能進行升級改造的持續需求，改造服務需求有望持續向好。2.3 行業未來發展趨勢 人造板機械制造行業發展趨勢如下：（1）大型化：我國人造板行業產能結構調整持續推進，落后小產線被逐漸關停淘汰，生產規?；?、裝備大型化成為趨勢。根據中國林產工業協會統計數據，我國纖維板和刨花板連續平壓生產線的平均單線生產能力持續提高，截至 2023 年末，分別達到 14.9 萬立方米/年和 16.3 萬立方米/年。（2）數字化：隨著人造板自動化機

97、械裝備普及率的逐步提升，人造板生產制造數字化、智能化轉型將成為技術進步和經濟發展的必然結果。人造板數字化生產線是設備、網絡、信息、自動化、精益管理與制造技術相互集成的表現，將生產車間打造成數字化的制造平臺，對生產數據進行采集、分析、處理、傳輸、存儲和應用，實現系統的實時監控、數據收集、故障診斷以及后續分析優化使生產制造更加高效。（3）對原材料的適應性更強：我國有著世界上最大的竹材資源儲備，以及體量非常大的農作物秸稈等農業廢棄物、廢舊竹木制品、廢棄人造板和家具，在“碳中和、碳達峰”背景下，提供多種替代性原材料生產人造板的解決方案已成為人造板裝備行業的發展趨勢。近年來，除速生林及三剩物之外，以農作

98、物秸稈、竹材等為原材料的人造板生產裝備陸續投產。竹草人造板不僅在安全、健康、綠色、可持續上具備明顯優勢，而且與傳統產品相比價格也更具備競爭力。2.4 行業技術水平及特點（1）行業技術水平 我國人造板裝備制造行業相對于歐洲起步較晚，但近年來技術水平迅速提高，以亞聯機械為代表的國內企業，憑借多年的技術研發和經驗積累，在人造板裝備制造領域掌握了關鍵的設備制造技術和系統集成技術，通過技術攻關和生產工藝改進，顯著提升產品的關鍵性能，國產化進程逐步加快。其中，在針對竹材、農作物秸稈等替代性原材料對人造板裝備制造進行研發制造方面，亞聯機械先后推出全球首條薄型竹刨花板生產線、全球首條工業化生產的連續平壓蘆葦刨

99、花板生產線產品。（2）行業技術特點 系統集成化：人造板生產線由功能機構和電氣控制系統兩大部分組成。其中，功能機構設備多達幾十種，生產線主線功能機構主要包括鋪裝系統、熱壓系統和后處理系統設備，各系統、各單機設備功能不一。此外，人造板生產線裝備制造涉及機械設計、電氣控制、液壓伺服、運動控制、控制算法等眾多技術，技術集成度高。非標定制化：人造板生產線裝備為非標產品，主要根據客戶對板材類型、原材料種類、板材規格、生產線產能、生產精度等個性化需求進行設計和生產。根據客戶生產需求不同，每條人造板生產線大到設備種類、數量，小到同一設備的規格型號均存在一定差異。精度要求高：人造板生產工藝復雜，對生產線裝備精度

100、要求高。人造板生產線驗收階段，通常會嚴格根據合同約定對生產線性能指標和板材質量指標進行考核，包括板坯鋪裝橫向和縱向密度、壓機溫度控制值、板材鋸切精度等主要生產線性能指標，厚度、密度、平行和垂直靜曲強度、表面結合和內結合強度、正握和側握螺釘力、含水量和吸水厚度膨脹率、游離甲醛釋放量等主要板材質量指標。生產線裝備各組成設備和構件的精度水平，均系影響生產線性能和板材質量重要因素。亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/70 2.5 進入本行業主要壁壘（1

101、）技術壁壘：人造板制造工藝復雜、對裝備精密度要求較高，人造板生產線的研發與生產需要對人造板制造工藝有深厚的技術積累，并涉及機械設計、電氣控制、液壓伺服、運動控制、網絡通訊、數據庫、控制算法和視覺識別等眾多技術，技術集成度高、研發難度大，對新進入者形成了一定的技術壁壘。（2）品牌和客戶壁壘：人造板生產線規模龐大、投資成本高、建設周期長，供應商的產品質量和服務能力直接關系著人造板生產的質量和效率，因此人造板制造商對供應商的選擇往往非常慎重，偏向于具有較高品牌知名度和品質保證的領先企業，并注重建立長期穩定的業務合作關系，新進入者難以在短期內建立起強大可靠的生產、服務和研發體系，由于技術積累和項目服務

102、經驗不足較難取得下游人造板制造商的認可，故對新進入者形成品牌和客戶壁壘。（3）人才壁壘：人造板生產線裝備生產技術難度大、系統集成度高，研發設計、工藝流程、質量控制和銷售服務等環節均需要專業且經驗豐富的人才，一線生產車間也需要眾多熟練掌握生產技術的技術工人。技術人才、銷售團隊和產業工人的培養周期較長，對新進入者形成了一定的障礙。2.6 行業競爭格局現狀 人造板機械設備供應商數量較多，競爭格局較為分散，但具備人造板生產線整線生產能力的企具備人造板生產線整線生產能力的企業較少，集中度較高。業較少，集中度較高。國際人造板生產線裝備市場主要被迪芬巴赫和辛北爾康普兩家公司占據，亞聯機械憑借產品質量穩定、性

103、價比高、服務優國際人造板生產線裝備市場主要被迪芬巴赫和辛北爾康普兩家公司占據，亞聯機械憑借產品質量穩定、性價比高、服務優異等優勢逐步開拓國際市場異等優勢逐步開拓國際市場。截至 2024 年 6 月末，公司已與韓國、印度、印度尼西亞、巴基斯坦、哈薩克斯坦等多個國家客戶累計簽訂 15 條生產線產品訂單。國內人造板生產線裝備市場形成了實力較強的跨國公司與本土優勢企業共存的競爭格局，市場主要由迪芬巴赫、上海板機、國內人造板生產線裝備市場形成了實力較強的跨國公司與本土優勢企業共存的競爭格局，市場主要由迪芬巴赫、上海板機、辛北爾康普和亞聯機械四家公司占據辛北爾康普和亞聯機械四家公司占據，其中，上海板機為迪

104、芬巴赫控股子公司。迪芬巴赫（含上海板機）、辛北爾康普和亞聯機械主要產品目前均為市場主流的人造板連續平壓生產線。2.7 行業內主要競爭企業 人造板生產線裝備行業中，公司的主要競爭對手為迪芬巴赫（含上海板機）和辛北爾康普。（1）迪芬巴赫：迪芬巴赫是一家專業從事機械工程和設備制造的國際集團公司，創建于 1873 年，總部位于德國，專長于機械工程和工廠建設總包領域。在人造板機械設備方面，迪芬巴赫是一家在熱壓機系統和成套生產系統領先的制造商，其核心設備為連續平壓熱壓機（Continuous Press System,CPS）等產品。迪芬巴赫為了應對中國市場不斷增長的需求，2004 年成立迪芬巴赫機械設備

105、服務（北京）有限公司，2006 年成立迪芬巴赫機械（常州）有限公司，2009 年成為中國上海人造板機器廠有限公司的主要股東。（2）辛北爾康普：辛北爾康普是德國一家為客戶提供設備和服務的技術供應商，核心業務涵蓋機器設備工程、鑄造技術及核工業服務三大板塊，其中機器設備工程主要為人造板行業、金屬成型行業和橡膠行業提供壓機和生產線。辛北爾康普的木材機械部門已成為人造板裝備的全線供應商，能夠向客戶提供完整生產線。辛北爾康普于 2004 年成立辛北爾康普（無錫）機器制造有限公司，2014 年成立辛北爾康普（青島）機器設備制造有限公司，以為中國客戶提供定制化的產品解決方案。2.8 公司在行業競爭地位 與迪芬

106、巴赫和辛北爾康普相比與迪芬巴赫和辛北爾康普相比，公司在人造板裝備制造行業起步較晚，但通過持續不斷的技術研發和項目經驗積累，憑借憑借產品以產能大、效率高、運行成本低，以及服務及時、高效、持續等，在競爭中逐漸占有優勢，獲得較高的客戶認可度，產品以產能大、效率高、運行成本低，以及服務及時、高效、持續等，在競爭中逐漸占有優勢，獲得較高的客戶認可度，亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/70 成功推動人造板生產線高端裝備實現進口替代，并已銷往韓國、印度、巴

107、基斯坦、印度尼西亞、哈薩克斯坦等多個國家成功推動人造板生產線高端裝備實現進口替代，并已銷往韓國、印度、巴基斯坦、印度尼西亞、哈薩克斯坦等多個國家。目前，國內市場的纖維板和刨花板連續平壓生產線主要被亞聯機械、迪芬巴赫和辛北爾康普占據。截至截至 2023 年底，我國保年底，我國保有的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，公司市場占有率位列第二名。有的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，公司市場占有率位列第二名。2017-2023 年投產的連續平壓纖維板生產線中，約年投產的連續平壓纖維板生產線中，約一半來自公司，公司市占率位列第一；連續平壓刨花板生產線，約一半來自公司，公司市占率位列第一；連續平壓刨花板生產線

108、，約 29%來自公司，公司市占率位列第二。來自公司，公司市占率位列第二。（1）連續平壓刨花板生產線裝備領域 據國家林業和草原局林產工業規劃設計院、中國林產工業協會林業工程及裝備專業委員會發布的數據統計，截至 2023 年底，全國保有連續平壓刨花板生產線 113 條，其中，迪芬巴赫（含上海板機）生產的連續平壓刨花板生產線數量為 61 條，市場占有率達 53.98%，位列行業第一；亞聯機械生產的連續平壓刨花板生產線數量為 31條，市場占有率達 27.43%，位列行業第二。2017 年至 2023 年投產的連續平壓刨花板生產線共計 94 條，其中，迪芬巴赫（含上海板機）生產的連續平壓刨花板生產線數量

109、為 49 條，市場占有率達 52.13%，位列行業第一；亞聯機械生產的連續平壓刨花板生產線為 27 條，市場占有率達 28.72%，位列行業第二。圖表圖表24 截至截至 2023 年底，我國人造板行業中連續平壓刨花板生產線保有情況（數量單位為條）年底，我國人造板行業中連續平壓刨花板生產線保有情況（數量單位為條）投產 時間 亞聯機械 迪芬巴赫（含上海板機）辛北 爾康普 其他 迪芬巴赫 上海板機 小計 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 2023年 及之前 31 27.43%33 29.20%28 24.78%61 53.98%13 11.50%8 7.08%其

110、中：2017-2023年 27 28.72%25 26.60%24 25.53%49 52.13%11 11.70%7 7.45%資料來源：亞聯機械招股書，國家林業和草原局林產工業規劃設計院、中國林產工業協會林業工程及裝備專業委員會，平安證券研究所 （2）連續平壓纖維板生產線裝備領域 截至 2023年底，全國保有連續平壓纖維板生產線 133條，其中，迪芬巴赫（含上海板機）生產的連續平壓纖維板生產線數量為 53 條，市場占有率達 39.85%，位列行業第一；亞聯機械生產的連續平壓纖維板生產線數量為 49 條，市場占有率達36.84%，位列行業第二。2017 年至 2023 年投產的連續平壓纖維板

111、生產線共計 52 條，其中，亞聯機械生產的連續平壓纖維板生產線為 25 條，市場占有率達 48.08%，位列行業第一。圖表圖表25 截至截至 2023 年底，我國人造板行業中連續平壓纖維板年底，我國人造板行業中連續平壓纖維板生產線保有情況（數量單位為條）生產線保有情況（數量單位為條）投產 時間 亞聯機械 迪芬巴赫（含上海板機）辛北 爾康普 其他 迪芬巴赫 上海板機 小計 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 數量 占比 2023年 及之前 49 36.84%21 15.79%32 24.06%53 39.85%26 19.55%5 3.76%其中：2017-2023年 2

112、5 48.08%5 9.62%14 26.92%19 36.54%6 11.54%2 3.85%資料來源：亞聯機械招股書，國家林業和草原局林產工業規劃設計院、中國林產工業協會林業工程及裝備專業委員會，平安證券研究所 2.9 公司競爭優勢與劣勢（1）公司的競爭優勢）公司的競爭優勢 技術與產品優勢：技術與產品優勢：公司在人造板裝備制造領域掌握了關鍵的設備制造技術和系統集成技術，成功打破歐洲廠商在我國的公司在人造板裝備制造領域掌握了關鍵的設備制造技術和系統集成技術，成功打破歐洲廠商在我國的 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由

113、未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/70 壟斷局面，成為人造板生產領域的高端裝備制造商。壟斷局面，成為人造板生產領域的高端裝備制造商。截至 2024年 6月末，公司擁有 46項授權專利，其中發明專利 15項、實用新型專利 31 項。公司主營產品人造板雙鋼帶連續平壓生產線獲得“中國林業產業創新”二等獎，其中 E 系列高速連續平壓生產線經中國林產工業協會林業工程及裝備專業委員會認定為我國人造板連續壓機裝備的重大創新。公司目前能夠向公司目前能夠向市場提供滿足多種原材料、市場上全規格的中高密度纖維板、刨花板、定向刨花板以及可飾面人造板生產需求的人造板生市場提供

114、滿足多種原材料、市場上全規格的中高密度纖維板、刨花板、定向刨花板以及可飾面人造板生產需求的人造板生產線裝備和配套設備。產線裝備和配套設備。公司在人造板市場先后推出全球首條薄型竹刨花板生產線、全球首條工業化生產的連續平壓蘆葦刨花板生產線、0.8 毫米超薄纖維板生產線、可飾面木質重組材料連續平壓生產線等行業領先產品，并將核心技術和產品向新型材料領域推廣，已順利向市場推出巖纖板、熱塑性蜂窩板、碳纖維板等連續化生產線。品牌優勢：公司自 2005 年成立以來一直專注于人造板生產線的研發、生產、銷售和服務，在下游人造板制造領域中形成良好口碑，得到了國內外人造板領域知名企業的認可。公司為中國林產業工業協會林

115、業工程及裝備委員會副理事長單位，先后獲評“吉林省科技小巨人”“中國林業創新獎”“中國木工機械行業輝煌發展 30 年功勛企業”等榮譽獎項。團隊優勢：公司從成立以來，核心人員流動性極低，各部門經過長期的學習、磨合、調整和創新，形成主動、高效、合作的團體，能及時發現和解決問題，達到共同的目標。同時，公司非常注重研發設計、質量控制、銷售服務等核心團隊的建設，通過基層員工團隊建設的不斷加強，已培養一批具有高度責任心、先進專業技能和執行力較強的專業人才。服務優勢：與海外競爭對手相比，公司具有明顯的本土服務優勢，能保持與客戶的高效溝通機制，為客戶提供更為及時的技術支持與服務。公司指派專業技術人員長期駐扎客戶

116、現場進行安裝和技術指導，并在驗收完成后為客戶提供持續的貼身跟蹤服務，包括免費的技術咨詢、故障分析和恢復，以及定制化的生產線改造服務等，極大提高客戶黏性，并有助于積累客戶對現有產品的改進思路，跟蹤行業對生產裝備的需求，把握行業發展趨勢，設計研發符合客戶及市場需求創新產品。（2）公司的競爭劣勢 籌資渠道相對單一：公司正處于持續發展階段，產能提升、研發創新、營銷網絡建設等方面需要資金；此外國際訂單持續增加，海外客戶支付預付款前一般要求公司開具保函，而海外業務一般為整線項目，合同金額高、項目周期長，資金占用存在壓力。公司目前可利用的融資渠道較少，外部資金來源較為單一，很大程度上制約了公司的快速發展和規

117、?；洜I。國際化人才儲備不足：公司將開拓國際市場、提高市占率作為重要戰略。截至 2024 年 6 月末，公司已累計向海外市場銷售 15條生產線（其中 8條完成驗收，7條正在執行），在韓國、印度等國家形成了一定的品牌認知度，具備了進一步開拓國際市場的條件。但目前國際化的銷售人才和管理人才儲備不足，亟需引進國際化人才，以推動公司的國際化戰略。三、三、公司業務與財務分析公司業務與財務分析 3.1 公司主營業務及生產、銷售模式 3.1.1 主營業務 公司主營業務為以連續平壓人造板生產線產品為核心，根據下游客戶的需求提供鋼帶產品和改造服務。公司主營業務為以連續平壓人造板生產線產品為核心，根據下游客戶的需

118、求提供鋼帶產品和改造服務。1）人造板連續平壓生產線包括纖維板生產線、刨花板（含定向刨花板）生產線和可飾面復合板生產線。2）鋼帶為人造板生產線中壓機設備的重要構件，主要用于板坯輸送、壓力傳遞和熱量傳遞。由于鋼帶需要在承受巨大壓力和高溫的情況下常年循環運行，并可能發生機械性損傷，使用壽命有限，人造板生產企業需定期更換或改造鋼帶以保障生產。公司生產的鋼帶除作為生產線產品配套銷售外，并根據客戶替換需求進行獨立銷售。3）公司改造服務包括生產線改造和鋼帶改造。其中，生產線改造服務，主要系公司根據客戶對生產線功能、性能、產能的提升或改造需求，增加或替換生產線中的單機設備或設備組件；鋼帶改造服務，主要系公司對

119、客戶自有鋼帶存在的損傷變形、厚度偏差等缺陷進行改造，改善鋼帶表面質量。圖表圖表2626 人造板生產線各工段的主要設備構成人造板生產線各工段的主要設備構成 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/70 生產生產工段工段 主要主要 設備設備 作用作用 圖示圖示 備料工段 環式刨片機 削片機、刨片機將原材料加工成一定規格的木片或將木片加工成刨花或纖維等材料單元。其中，環式刨片機的作用是將削片機削出的木片或三剩物中的小塊碎料加工成刨花。鋪裝工段 鋪裝機 將

120、備料工段產出的纖維、刨花等材料單元鋪裝成不同人造板相應的基材結構，形成連續、均勻、平整的板坯。纖維板生產線、刨花板生產線和可飾面復合板生產線的鋪裝機設計差異較大 預壓機 對鋪裝形成的板坯進行輕度壓合。公司開發的重壓輥式預壓機一方面能夠使得板坯在橫向密度上更加均勻，利于后續熱壓工段的熱量傳導；另一方面能夠使得板坯在結構上強度更高，利于減輕后續熱壓工段的壓力 板坯 預熱機 預壓后的板坯通過板坯預熱系統進行加熱，一方面能夠提高板坯芯層溫度，以降低熱壓工段的熱量損耗、提高熱壓工段的傳熱效果；另一方面能夠對板坯進行再次壓實，提高板坯強度，同時將板坯內的膠團、硬塊等壓碎或壓薄，避免硬物在熱壓工段損壞鋼帶。

121、熱壓工段 雙鋼帶連續壓機 人造板生產線中的核心設備，其性能直接決定生產線的生產能力、效率、生產出的板材質量、生產成本等。公司生產的雙鋼帶連續壓機運行速度可達 180米/分鐘，最薄產品厚度達到 0.8 毫米，使得生產線具備高熱效率、高速度、靈活的工藝可調性、高效的投入產出比等優勢。公司的雙鋼帶連續平壓機產品能夠根據客戶對人造板規格的不同需求進行定制化生產，其中，寬度范圍主要涵蓋 2 英尺到 9 英尺，長度范圍主要涵蓋 12 米到 60 米 后處理工段 橫截鋸 將熱壓工段產出的毛板按照客戶需求長度進行切割 毛板后處理設備 將切割后的毛板進行冷卻，并對不合格的板材進行自動檢測和剔除 資料來源：亞聯機

122、械招股書，平安證券研究所 公司能夠為客戶提供完整的生產線整體解決方案，其中，生產線主線設備，即鋪裝、熱壓和后處理工段的設備是公司的主公司能夠為客戶提供完整的生產線整體解決方案，其中，生產線主線設備，即鋪裝、熱壓和后處理工段的設備是公司的主要供貨范圍。要供貨范圍。圖表圖表27 人造板的主要生產工序人造板的主要生產工序 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/70 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 注：藍色高亮工序的設備主要由公司自主生產，紅色

123、高亮工序的設備主要由公司采購獲得，黃色高亮工序的部分設備正在研發。2021-2024H1 公司主營業務收入分別為 50,099 萬元、45,376 萬元、59,611 萬元和 41,960 萬元，其中，生產線銷售收入占主營業務收入比重較高。圖表圖表28 公司主營業務收入按照產品類別構成情況公司主營業務收入按照產品類別構成情況 項目 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 生產線 38,610.97 92.02%44,546.90 74.73%38,399.22 84.62%46,545.4

124、7 92.91%鋼帶 902.13 2.15%5,013.46 8.41%2,163.33 4.77%1,834.77 3.66%改造項目 2,447.02 5.83%10,050.77 16.86%4,813.63 10.61%1,718.86 3.43%合計 41,960.12 100.00%59,611.13 100.00%45,376.19 100.00%50,099.10 100.00%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 人造板生產線由備料、鋪裝、熱壓、后處理等多個工段多種設備集成，定制化程度較高，不同產品規格、設計存在差異，所需投入的人力、物力亦有所不同，不存在傳統意義上的“

125、產能”概念，因此公司生產線產品無法用產能、產能利用率等指標進行準確衡量。圖表圖表2929 公司生產線產品的產量、銷量情況公司生產線產品的產量、銷量情況 時間 產量（條）銷量（條）產銷率 2024 年 1-6 月 9 7 78%2023 年 10 7 70%2022 年 4 7 175%2021 年 9 10 111%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 3.1.2 分地區銷售 公司國內主營業務收入以華東、華中和華南等地為主，而華東、華南和華中是我國纖維板和刨花板最大的三個生產區域。亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由

126、未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/70 2021 年度，公司在多個區域取得良好的銷售業績。尤其在華南地區，公司通過對江沅譽樺/新豐譽樺及廣西三威林產岑溪市人造板有限公司等多條生產線銷售，實現了對該區域銷售重大突破。此外，公司在西北及東北地區也成功實現了對金澤源木業及遼寧中元生產線銷售。同時，公司實現海外業務收入 17,531 萬元，主要系公司成功銷售了 MST 纖維板生產線及HWMSC 巖纖板生產線。2022 年度，公司銷售主要集中在華東地區、西南地區、華南地區和國外地區。在華東地區，公司銷售給福匯林木業及新港集團共 2 條生產線；在西南地區和華南地

127、區，公司銷售給建豐新材料及科天新材料各 1 條生產線；在海外銷售方面，公司成功實現了對克諾斯邦集團的生產線銷售。2023 年度，公司國內銷售主要在華中地區、華東地區和華北地區。其中，在華中地區，公司實現了對佳諾威、寧豐集團和東霖新材料共 4 條生產線的銷售；在海外銷售方面，公司首次實現在印度尼西亞的生產線產品銷售。2024 年 1-6 月，公司國內銷售主要集中在華東和華北地區。其中，在華東地區，公司實現了對佳諾威、山東偉國和山東新博共 3 條生產線的銷售；在海外銷售方面，公司在印度實現了 1 條生產線產品的銷售。圖表圖表3030 公司主營業務收入按照區域公司主營業務收入按照區域構成構成 區域

128、2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 國內：36,161.18 86.18%48,637.30 81.59%34,781.09 76.65%32,568.33 65.01%華東 17,848.41 42.54%9,897.21 16.60%19,169.73 42.25%8,904.38 17.77%華北 11,440.44 27.27%6,858.85 11.51%738.05 1.63%831.15 1.66%華南 6,638.05 15.82%4,036.45 6.77%6,082

129、.51 13.40%11,638.15 23.23%西南 24.56 0.06%109.73 0.18%8,407.08 18.53%234.51 0.47%華中 209.72 0.50%27,612.92 46.32%383.72 0.85%4,057.66 8.10%東北-122.12 0.20%-2,711.33 5.41%西北-4,191.15 8.37%國外：5,798.94 13.82%10,973.83 18.41%10,595.10 23.35%17,530.76 34.99%合計 41,960.12 100.00%59,611.13 100.00%45,376.19 100.

130、00%50,099.10 100.00%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 3.1.3 生產與銷售模式 公司主要產品人造板生產線為非標產品，定制化程度較高，不同客戶對供貨范圍、功能要求、性能指標等要求存在差異，公司主要產品人造板生產線為非標產品，定制化程度較高，不同客戶對供貨范圍、功能要求、性能指標等要求存在差異，因此采用“以銷定產、以產定購”模式因此采用“以銷定產、以產定購”模式。公司采購的主要原材料包括金屬材料、配套設備、電氣件、傳動件以及氣動、液壓、潤滑件等。生產方面，對于加工周期較長的部分產品部件，公司以在談訂單和市場預測為依據，進行適度預投產。公司連續平壓生產線的生產由亞聯機械

131、的機械部和電氣部、唐山亞聯和拜特科技四個生產單位共同完成。公司機械部主要負責鋪裝工段設備的生產；唐山亞聯主要負責熱壓工段和備料工段設備的生產，其中，連續壓機中的鋼帶由唐山亞聯的設計質檢部提出參數要求、拜特科技負責生產；電氣部主要負責生產線電氣控制系統的生產。在生產線設備的生產過程中，公司將部分工藝簡單、技術要求低的零部件通過委外加工的方式進行，委外加工廠商使用公司采購的原材料、按照公司提供的設計圖紙和技術參數進行簡單加工，主要工藝為折彎、焊接、車銑、打磨等。亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，

132、請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/70 圖表圖表31 公司主要產品人造板生產線的工藝流程圖公司主要產品人造板生產線的工藝流程圖 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 公司采用直銷模式進行銷售。公司采用直銷模式進行銷售。公司通過參加國內外人造板機械展會、行業會議、行業協會期刊宣傳等途徑，提高品牌知名度，拓展銷售市場；同時，公司銷售人員、技術人員亦會通過拜訪與技術交流等方式接觸潛在客戶，進行市場開拓；此外，公司在人造板機械制造領域知名度高，也有很多客戶慕名拜訪，或經同行業友商推薦后主動聯系。公司銷售人員與具有合作意向的客戶進行初步技術交流，深入了解客戶需求后，編制初步的技術方案

133、和項目報價。經過雙方反復討論后確定技術方案并更新報價，達成一致后簽訂銷售合同。產品制造完成后，公司將生產線組成部件分批發貨至客戶生產場地，并派遣技術人員駐扎客戶現場進行安裝指導和調試運行，驗收完畢后公司為客戶提供持續的技術咨詢、故障分析和處理服務。圖表圖表32 亞聯機械亞聯機械對前五名客戶的銷售占比情況對前五名客戶的銷售占比情況 年度 序號 客戶名稱 銷售金額（萬元）占營業收入比例 2024 年 1-6月 1 易縣圣霖 7,394.27 16.72%2 佳諾威 7,250.09 16.39%3 恒基新材料 6,256.18 14.14%4 日照新博/山東新博 5,787.60 13.09%5

134、METRO 4,985.35 11.27%合計 31,673.48 71.61%2023 年 1 寧豐集團 12,367.09 19.11%2 IFI 11,892.53 18.38%3 佳諾威 10,950.43 16.92%4 東霖新材料 8,214.91 12.70%5 內蒙古積葭/盤錦積葭 4,082.31 6.31%合計 47,507.26 73.42%2022 年 1 克諾斯邦集團 10,200.55 21.23%2 建豐新材料 8,400.10 17.48%3 福匯林木業 5,447.41 11.34%4 科天新材料 3,912.17 8.14%5 澳思柏恩 3,906.88 8

135、.13%合計 31,867.10 66.33%2021 年 1 MST 12,622.38 24.17%2 江沅譽樺/新豐譽樺 6,989.11 13.38%3 HWMSC 5,196.39 9.95%4 信力達木業 5,068.01 9.70%5 金澤源木業 4,195.48 8.03%合計 34,071.35 65.24%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/70 3.2 各產品收入變動分析 2021

136、-2024H1 公司的營業收入分別為 52,224.79 萬元、48,045.71 萬元、64,706.17 萬元和 44,229.59 萬元，歸屬母公司所有者的凈利潤分別為 8,385.97萬元、8,736.60萬元、10,334.15萬元和 8,168.28萬元。2022年度，因為客戶現場條件不足等影響，公司部分生產線項目的執行進度被迫延后，導致當年生產線產品銷量減少，營業收入出現下滑；但是由于人民幣對歐元匯率波動的影響，當年匯兌收益大幅增加，抵消了營業收入下滑的影響，使得當年凈利潤相較上年有所增長。2024年上半年，公司驗收年上半年，公司驗收 7 條生產線，實現銷售收入條生產線，實現銷售

137、收入 38,610.97 萬元，而萬元，而 2020-2023 年全年分別驗收年全年分別驗收 8 條條/10 條條/7 條條/7 條，生條，生產線驗收數量明顯增加帶動整體營收大幅增長，是上半年業績大幅增長的主要原因，后續增長持續性主要關注公司在手訂產線驗收數量明顯增加帶動整體營收大幅增長，是上半年業績大幅增長的主要原因，后續增長持續性主要關注公司在手訂單驗收節奏及新簽訂單情況，詳細盈利預測見單驗收節奏及新簽訂單情況，詳細盈利預測見 6.1 盈利預測章節。盈利預測章節。圖表圖表33 亞聯機械亞聯機械盈利能力盈利能力（單位（單位 萬元）萬元）項目 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022

138、 年度 2021 年度 營業收入 44,229.59 64,706.17 48,045.71 52,224.79 營業成本 30,905.86 45,855.01 32,510.56 35,352.69 期間費用 4,524.42 8,196.21 6,526.14 8,569.19 營業利潤 9,126.44 11,137.61 9,900.74 9,413.81 利潤總額 9,183.63 11,648.89 9,931.66 9,476.86 歸屬母公司所有者的凈利潤 8,168.28 10,334.15 8,736.60 8,385.97 扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤

139、8,097.49 9,744.18 7,937.70 7,473.36 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 3.2.1 生產線產品收入波動分析 生產線產品各工段設備由公司各個生產單位同時進行生產，完工后依次發到客戶現場，由公司指導客戶進行安裝和調試，最終由雙方對生產線產品進行驗收。對于整條生產線產品而言，待最后一批設備發出后，才算是全部完成生產，因此以此對于整條生產線產品而言，待最后一批設備發出后，才算是全部完成生產，因此以此時點作為口徑統計生產線產品的產量；待客戶簽署驗收報告后，公司即確認收入，因此以生產線產品驗收數量口徑統計銷時點作為口徑統計生產線產品的產量；待客戶簽署驗收報告后，公

140、司即確認收入，因此以生產線產品驗收數量口徑統計銷量。量。2021-2024H1 公司的生產線銷售收入分別為 46,545.47 萬元、38,399.22 萬元、44,546.90 萬元和 38,610.97 萬元，占主營業務收入的比例為 92.91%、84.62%、74.73%和 92.02%，是公司最主要的收入來源。圖表圖表34 亞聯機械生產線銷量及銷售均價變動亞聯機械生產線銷量及銷售均價變動 項目 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 金額 金額 變動 金額 變動 金額 銷售收入（萬元）38,610.97 44,546.90 16.01%38,399.2

141、2-17.50%46,545.47 銷量（條）7 7-7-30.00%10 銷售均價（萬元/條）5,515.85 6,363.84 16.01%5,485.60 17.85%4,654.55 銷售量變動對收入變動的貢獻（萬元）-13,963.64-均價變動對收入變動的貢獻（萬元）-6,147.68-5,817.40-資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 注：1）銷售量變動對收入變動的貢獻=（本期銷售量-上期銷售量）*上期銷售均價；均價變動對收入變動的貢獻=（本期銷售均價-上期銷售均價）*本期銷售量，下表同 2）銷售均價系公司2021年至2024年上半年各年所銷售生產線的平均價格，各年的平均

142、價格不反映生產線價格水平 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/70 A、生產線產品銷量變動及對收入的影響 2021-2024H1 公司完成驗收的生產線產品分別為 10 條、7 條、7 條和 7 條。2022 年度，生產線產品銷售數量較上年減少年度，生產線產品銷售數量較上年減少 3條，主要系原計劃于條，主要系原計劃于 2022 年驗收的部分生產線，因客戶現場條件不足及其他因素影響，未能在當年年驗收的部分生產線，因客戶現場條件不足及其他因素影響，未

143、能在當年完成驗收完成驗收。比如，某纖維板生產線由于客戶資金問題未能按合同約定時間付款，影響了產品發貨和安裝進度；某刨花板生產線由于客戶用地指標獲批延期，項目安裝進度被迫推遲；某刨花板生產線項目由于項目現場遭遇雨季影響，基礎工程設施和外圍配套設備建設進度不及預期，導致生產線安裝和調試工作進展緩慢。B、生產線產品銷售均價變動對收入的影響 公司銷售的人造板生產線產品為大型非標定制產品，其供貨范圍、產品類型和性能指標等是影響公司產品定價的主要因素。公司銷售的人造板生產線產品為大型非標定制產品，其供貨范圍、產品類型和性能指標等是影響公司產品定價的主要因素。通常情況下，供貨范圍是決定生產線產品價格的首要因

144、素。通常情況下，供貨范圍是決定生產線產品價格的首要因素。公司一般銷售的主線產品供貨范圍包含鋪裝工段、壓機工段和后處理工段，這些是生產線主要核心工段。整線產品供貨范圍除上述核心工段外，還包括備料工段、砂踞線、熱能中心等其他設備。因此，整線產品供貨范圍更大，價格也更高。此外，產品產能和設備規模越大，產品價格也越高。2022 年度，公司生產線產品銷售均價較上年度增加 831.05 萬元，漲幅為 17.85%，主要系各類生產線產品中產能較高的生產線產品銷量增加所致；2023 年度，公司生產線產品銷售均價較上年度增加 878.24 萬元，漲幅為 16.01%，主要系 2023年度銷售的纖維板生產線為整線

145、業務，供貨范圍不僅包括鋪裝、壓機及后處理系統等核心設備，還包括備料系統、熱能中心等其他工段設備，售價相對較高，拉高了生產線產品的銷售均價；2024 年 1-6 月，公司生產線產品銷售均價與上年度相比減少 847.99 萬元，降幅為 13.33%，主要因為該期間銷售的生產線均為主線產品，未實現整線業務的銷售，從而導致生產線產品銷售均價有所下降。3.2.2 鋼帶產品收入波動分析 公司銷售鋼帶產品時，會根據客戶要求決定是否提供鋼帶的安裝服務。針對需要提供安裝服務的鋼帶產品銷售，公司在完成安裝服務并獲得驗收單后，確認銷售收入；而對于無需提供安裝服務的鋼帶產品銷售，則需將產品運至指定地點并獲得簽收單或出

146、口報關單后，確認銷售收入。2021-2024H1 公司鋼帶產品收入分別為 1,834.77 萬元、2,163.33 萬元、5,013.46萬元和 902.13 萬元，占主營業務收入的比例分別為 3.66%、4.77%、8.41%和 2.15%。圖表圖表35 亞聯機械鋼帶產品銷量及銷售均價變動亞聯機械鋼帶產品銷量及銷售均價變動 項目 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 金額 金額 變動 金額 變動 金額 銷售收入（萬元）902.13 5,013.46 131.75%2,163.33 17.91%1,834.77 銷量（噸）38.10 132.72 102.8

147、1%65.44 28.24%51.03 銷售單價（萬元/噸）23.68 37.77 14.26%33.06-8.06%35.96 銷售量變動對收入變動的貢獻（萬元）-2,224.48 -518.14-均價變動對收入變動的貢獻（萬元）-625.65 -189.58-資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 A、鋼帶產品銷量變動及對收入的影響 2021-2024H1 公司鋼帶產品銷售數量分別為 51.03 噸、65.44 噸、132.72 噸和 38.10 噸。2023 年度，公司的鋼帶產品銷售數量同比大幅增長，主要系公司加大了海外市場的開拓力度，尤其在歐洲市場的鋼帶產品銷量顯著增加。2024 年

148、 1-6 月公司的鋼帶產品銷量相對較低，主要系鋼帶產品的產能有限，需要優先保證生產線配套鋼帶的生產和交貨。最近三年，公司鋼帶產品的平均產量為 186 噸。2024 年 1-6 月，根據生產線產品的現場安裝進度以及約定的交貨期，公司 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/70 為 9 個生產線項目生產了配套鋼帶，交貨量為 82.27 噸；而 2023 年度全年，公司為 10 個生產線項目生產配套鋼帶，交貨量僅為 93.60 噸。因此，2024 年

149、1-6 月生產線配套鋼帶交貨量較高，使得該期間對外獨立銷售的鋼帶產品銷量偏低。B、鋼帶產品銷售均價變動及對收入的影響 2021-2024H1 公司鋼帶產品銷售均價分別為 35.96 萬元/噸、33.06 萬元/噸、37.77 萬元/噸和 23.68 萬元/噸。公司銷售的鋼帶產品規格主要為四英尺窄幅鋼帶產品及六英尺、八英尺寬幅鋼帶產品，銷售均價的變動主要系產品結構變化所致。銷售均價的變動主要系產品結構變化所致。通常情況下，八英尺寬幅鋼帶與四英尺窄幅鋼帶相比，其加工工序更復雜，對原材料性能要求會更高，銷售價格更高。2021-2024H1 公司寬幅面鋼帶產品銷量占比分別為 51.60%、45.38%

150、、56.28%和 35.38%。2021 年起，隨著國內外經濟的復蘇，各種類鋼帶產品市場需求逐漸增加，公司寬幅鋼帶產品銷量占比隨之增加，鋼帶產品的銷售均價也得到提升。2024年 1-6 月，由于市場需求的變化，公司寬幅鋼帶產品的銷量占比減少，導致鋼帶產品銷售均價相應降低。此外，該期間公司對銷售策略進行調整，下調了部分鋼帶產品的定價水平，以提高價格競爭優勢，拉低了鋼帶產品的銷售均價。3.2.3 改造項目收入波動分析 改造項目包含生產線改造項目和鋼帶改造項目。生產線改造項目是指公司為客戶現有生產線的不同工段提供升級改造的服務。公司將相關設備或改造所需部件運抵客戶現場，完成安裝調試工作，并經客戶驗收

151、后，確認銷售收入；鋼帶改造項目則是指公司為客戶提供舊鋼帶改造翻新服務。公司將改造完成的鋼帶產品送抵客戶現場，經客戶簽收后，確認銷售收入。2021-2024H1 公司改造項目收入分別為 1,718.86 萬元、4,813.63 萬元、10,050.77 萬元和 2,447.02 萬元，占主營業務收入的比重分別為 3.43%、10.61%、16.86%和 5.83%。圖表圖表36 亞聯機械改造項目銷量及銷售均價變動情況亞聯機械改造項目銷量及銷售均價變動情況 項目 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 金額 金額 變動 金額 變動 金額 銷售收入（萬元）2,447

152、.02 10,050.77 108.80%4,813.63 180.05%1,718.86 銷量（個）16 38-38 40.74%27 銷售均價（萬元/個）152.94 264.49 180.80%126.67 98.98%63.66 銷售量變動對收入變動的貢獻（萬元）-700.28-均價變動對收入變動的貢獻（萬元）-5,237.14-2,394.50-資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 最近三年，公司改造項目銷量總體保持增加趨勢。這主要由于隨著行業技術的不斷升級與更新，客戶對生產線部分工段的革新改造需求持續增加，導致生產線改造項目收入也增加所致。公司改造項目的服務范圍廣，可根據客戶對

153、各工段設備在功能、性能等方面提升優化的不同需求，增加或替換各類單機設備或設備組件。改造項目的價格因改造內容、技術要求、原料投入等方面的不同存在較大差異。2021-2024H1 公司改造項目的價格區間跨度較大，最低為 1.37 萬元，最高則達 1,981.42 萬元。各類改造項目在各期的銷售結構存在差異，導致公司改造項目銷售均價出現較大波動。3.3 各產品盈利能力分析 2021-2024H1 公司主營業務毛利率分類情況如下：亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

154、明內容。32/70 圖表圖表37 亞聯機械主營業務毛利率情況亞聯機械主營業務毛利率情況 項目 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 生產線 28.67%92.02%24.59%74.73%30.85%84.62%30.83%92.91%鋼帶 47.15%2.15%56.15%8.41%51.78%4.77%49.20%3.66%改造項目 41.23%5.83%29.10%16.86%30.07%10.61%33.41%3.43%合計 29.80%100.00%28.01%100.00%3

155、1.77%100.00%31.59%100.00%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 3.3.1 生產線產品毛利率波動分析 2021-2024H1 公司生產線毛利率分別為 30.83%、30.85%、24.59%和 28.67%。公司生產線業務中，不同項目在具體技術方案、技術標準、用材用料、單機設備配置等方面均根據客戶定制化需求進行調整，不存在標準化、批量化的生產，由于由于生產線產品的定制化程度較高，不同類型生產線毛利率存在差異，即使是同類型產品不同項目毛利率也存在差異。此外，生產線產品的定制化程度較高，不同類型生產線毛利率存在差異，即使是同類型產品不同項目毛利率也存在差異。此外，公司會

156、綜合考慮是否為老客戶復購、競爭對手情況等調整定價策略，同樣會導致生產線項目年度間毛利率存在波動。公司會綜合考慮是否為老客戶復購、競爭對手情況等調整定價策略，同樣會導致生產線項目年度間毛利率存在波動。公司生產線產品主要以纖維板生產線和刨花板生產線為主，此外，公司將連續平壓技術向新型材料領域拓展，于 2021 年成功交付巖纖板生產線，于 2022 年和 2023 年分別成功交付了 3 條和 1 條復合板生產線。圖表圖表38 亞聯機械各類型生產線產品毛利率情況亞聯機械各類型生產線產品毛利率情況 單位：單位：%產品 類別 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 毛利率 收入

157、占比 毛利率貢獻率 毛利率 收入占比 毛利率貢獻率 毛利率 收入占比 毛利率貢獻率 毛利率 收入占比 毛利率貢獻率 纖維板 生產線 22.59 22.49 5.08 22.94 22.45 5.15 30.16 48.82 14.72 32.10 75.94 24.38 刨花板 生產線 30.43 77.51 23.59 25.67 67.46 17.32 33.93 21.61 7.33 18.29 13.63 2.49 巖纖板 生產線-37.94 10.43 3.96 復合板 生產線-21.09 10.09 2.13 29.74 29.57 8.80-合計 28.67 100.00 28.

158、67 24.59 100.00 24.59 30.85 100.00 30.85 30.83 100.00 30.83 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 注：毛利率貢獻率=毛利率*收入占比 A、2022 年生產線產品毛利率較 2021 年變動分析 2022 年度，公司生產線毛利率水平與 2021 年度相比基本保持穩定。其中，2022 年度刨花板生產線產品毛利率較上年度提高 15.64 個百分點，主要系公司于 2021 年度銷售的刨花板生產線中，其中 1 條生產線初次使用公司自主開發的新型鋪裝機技術，具有創新和試驗性質，順利完成后將較大提高公司刨花板生產線產品的性能，因此在售價上給予了較

159、大的優惠。2022 年度，公司確認收入的刨花板生產線中不再包含上述試驗生產線情況，刨花板生產線產品毛利率較上年度有所提高。B、2023 年生產線產品毛利率較 2022 年變動分析 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。33/70 2023 年，公司生產線毛利率水平與上年度相比減少 6.26 個百分點，主要系各類型生產線的毛利率下降所致，原因如下：a、纖維板生產線的毛利率下降 2023年度，公司纖維板生產線的毛利率較上年度下降了 7.22個百分點。本年度

160、，公司僅銷售 1條纖維板生產線，該生產線是公司首次銷往印度尼西亞的產品，作為公司在印度尼西亞市場的樣板線，有助于公司進一步開拓印度尼西亞市場。同時，該生產線銷售合同于 2021 年 6 月簽訂，當時全球經濟正處于下行階段，人員流動也受到了限制。公司綜合考慮印度尼西亞市場開拓需要和全球經濟形勢的變化，在定價上給予了一定程度的優惠。b、刨花板生產線和復合板生產線的毛利率下降 2023 年度，刨花板生產線和復合板生產線的毛利率分別較上年度下降了 8.26 個百分點和 8.65 個百分點。本年度公司共銷售了 5 條刨花板生產線和 1 條復合板生產線，上述生產線的銷售合同均簽訂于 2021 年 9 月至

161、 2022 年 9 月期間，其中 5 條生產線為老客戶復購。受宏觀經濟波動等因素的影響，為了確保訂單的穩定并避免資源浪費，公司在綜合考慮市場開拓和客戶復購的情況下，對產品定價給予了一定的優惠，導致了刨花板生產線和復合板生產線毛利率的較大幅度下降。C、2024 年 1-6 月生產線產品毛利率較 2023 年變動分析 2024 年 1-6 月，公司生產線的毛利率較上年度增加 4.08 個百分點，主要系刨花板生產線毛利率上升所致。該期間，公司共銷售了 5 條刨花板生產線。其中 3 條生產線銷售合同分別簽訂于 2022 年 10 月和 2023 年 7 月，上述銷售合同簽訂時，國內人員流動及商品的生產

162、交付逐漸恢復常態，公司生產線產品的定價有所回升。此外，生產線產品的主要原材料之一為金屬材料，受金屬材料市場價格波動的影響，公司原材料采購價格下降，使得生產線產品成本相應降低，進一步拉高了生產線產品的毛利率水平。3.3.2 鋼帶產品毛利率波動分析 2021-2024H1 公司鋼帶產品銷售的毛利率分別為 49.20%、51.78%、56.15%和 47.15%，其中，2021 年及 2022 年毛利率水平較為接近。2023年，公司鋼帶產品毛利率較上年度增加4.37個百分點，主要系公司向克諾斯邦集團銷售寬幅面鋼帶產品，占公司鋼帶銷售收入比重 35.32%，客戶用于替換其位于歐洲工廠的舊鋼帶。由于該地

163、區的競爭較小，公司擁有一定的定價優勢，此鋼帶產品的毛利率較高，拉高了公司鋼帶產品整體毛利率水平。2024 年 1-6 月，公司鋼帶產品的毛利率較上年減少 9.00 個百分點，主要是由于上述銷往海外的毛利率較高的鋼帶產品銷售收入占比下降所致。此外，該期間公司對銷售策略進行調整，下調了部分鋼帶產品的定價水平，以提高價格競爭優勢，也拉低了鋼帶產品的毛利率水平。3.3.3 改造項目毛利率波動分析 2021-2024H1 公司改造項目的毛利率分別為 33.41%、30.07%、29.10%和 41.23%。公司改造業務開展的主要目的是通過服務現有或潛在客戶，挖掘市場需求和爭取未來合作機會。公司改造項目毛

164、利率變動的原因主要系各期改造項目的改造內容、復雜程度不同，導致不同改造項目的毛利率存在差異。3.4 各項費用率分析 2021-2024H1 公司期間費用分別為 8,569.19 萬元、6,526.14 萬元、8,196.21 萬元和 4,524.42 萬元，占各期營業收入的比例分別為 16.41%、13.58%、12.67%和 10.23%。2022 年度，公司管理費用較上年度基本保持穩定；銷售費用較上年增加 235.85 萬元，主要系隨著公司銷售業務的拓展，員工薪酬較上年有一定增長；研發費用較上年減少 726.57 萬元，主要系當年的研發項目多處于后期階段，研發項目領料較少；財務費用較上年減

165、少 1,599.41 萬元，主要系人民幣對歐元匯率波動，公司產生了匯兌收益。2023 年度，公司銷售費用較上年度略有增長；管理費用較上年度增加 161.59 萬元，主要系隨著公司業務規模的增長，管 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。34/70 理人員薪酬和差旅費等支出較上年度有所增加；研發費用較上年度增加 727.09 萬元，主要系公司在研項目整體數量以及試制階段項目數量增加所致；財務費用較上年度增加 548.01 萬元，主要是由于公司為了應對匯率

166、波動風險而減少歐元儲備，導致公司本年度的匯兌收益較上年度減少。圖表圖表39 亞聯機械亞聯機械費用率變化情況費用率變化情況 項目 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 金額（萬元）占營業收入比例 金額（萬元）占營業收入比例 金額（萬元）占營業收入比例 金額（萬元）占營業收入比例 銷售費用 477.63 1.08%1,016.09 1.57%782.71 1.63%546.86 1.05%管理費用 1,778.11 4.02%4,149.93 6.41%3,988.34 8.30%3,941.27 7.55%研發費用 2,264.65 5.12%3,214.68

167、 4.97%2,487.59 5.18%3,214.16 6.15%財務費用 4.04 0.01%-184.49-0.29%-732.50-1.52%866.91 1.66%合計 4,524.42 10.23%8,196.21 12.67%6,526.14 13.58%8,569.19 16.41%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 3.5 償債能力分析 公司資產負債表健康，資產科項目主要是現金、存貨，應收賬款少；負債表科目主要是合同負債，借款與應付賬款少。圖表圖表40 亞聯機械資產負債表主要科目情況亞聯機械資產負債表主要科目情況 單位：億元單位：億元 主要資產科目 2024 年 6 月

168、 30 日 2023 年 12 月 31 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 貨幣資金 2.21 3.03 1.99 1.16 應收票據及應收賬款 0.61 0.50 0.70 0.22 存貨 6.88 6.64 5.37 3.89 固定資產 1.44 1.52 1.65 1.67 其他非流動資產 2.92 2.33 1.09 1.23 資產總計 17.59 16.60 13.29 10.17 主要負債科目 2024 年 6 月 30 日 2023 年 12 月 31 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 應付票據及應付賬款

169、 0.89 0.36 0.49 0.47 合同負債 9.46 9.13 6.61 4.66 長期借款 0 0.24 0 0.24 負債合計 11.31 11.15 8.37 6.17 主要權益科目 2024 年 6 月 30 日 2023 年 12 月 31 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 歸屬于母公司所有者權益合計 6.28 5.45 4.92 4.00 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 在償債能力方面，公司各項償債指標健康，具體如下：在償債能力方面，公司各項償債指標健康，具體如下：（1）流動比率和速動比率分析 2021-2024H1 各期末，

170、公司流動比率分別為 1.10、1.17、1.06 和 1.03，速動比率分別為 0.41、0.50、0.44 和 0.40。2022 年末，公司流動比率和速動比率較上年末略有增長，主要是隨著公司在執行生產線訂單數量和規模的增加，與之相關的貨幣資金、預付賬款和存貨等流動資產和速動資產余額均較上年大幅度增長，且增長幅度高于流動負債增長幅度。亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。35/70 2023 年末，公司流動比率和速動比率較上年末略有下降，主要是隨著公

171、司在執行生產線訂單數量和規模的增加，收到客戶預付貨款相應增長，流動負債余額較上年末略有增加。此外，公司利用暫時閑置資金投資長期定期存款，導致流動資產和速動資產余額均較上年末略有下降。因此，公司流動比率和速動比率較上年末略有下降。（2）資產負債率分析 2021-2024H1 各期末，公司資產負債率（母公司）分別為 72.85%、71.95%、78.36%和 73.99%。主要是由于公司先款后由于公司先款后貨的銷售模式（產品驗收前公司可收回大部分貨款，僅對老客戶在收款上予以一定的寬限期）和較長的生產銷售周期，合貨的銷售模式（產品驗收前公司可收回大部分貨款，僅對老客戶在收款上予以一定的寬限期）和較長

172、的生產銷售周期，合同負債在負債總額中占比較高，導致了資產負債率維持在較高水平同負債在負債總額中占比較高，導致了資產負債率維持在較高水平。在負債中剔除合同負債影響后，公司資產負債率（母公司）為 24.23%、15.89%、19.36%和 20.26%（招股書披露口徑），總體維持在較低水平，公司具有較強的長期償債能力。（3）利息保障倍數分析 2021-2024H1 公司利息保障倍數分別為 90.53 倍、109.72 倍、135.60 倍和 308.14 倍。公司銀行借款較少，利息保障倍數維持在較高水平，具有較強的償債能力。圖表圖表41 亞聯機械亞聯機械償債能力償債能力 財務指標 2024 年 6

173、 月 30 日 2023 年 12 月 31 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 流動比率（倍）1.03 1.06 1.17 1.10 速動比率（倍）0.40 0.44 0.50 0.41 資產負債率（母公司）73.99%78.36%71.95%72.85%資產負債率（合并）64.31%67.18%62.95%60.70%財務指標 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 息稅折舊攤銷前利潤（萬元）10,560.80 13,486.19 11,723.31 10,967.01 利息保障倍數（倍）308.14 135.60 10

174、9.72 90.53 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 3.6 現金流狀況分析 2021-2024H1 公司投資活動產生的現金流凈額均為負數，主要系公司進行現金管理過程中通過將閑置資金開展大額存單業務，獲取投資收益所致。公司主要依靠股東增資和銀行借款方式籌集資金，2021-2024H1 籌資活動產生的現金流凈額均為負數，主要系公司支付現金分紅及償還借款本息所致。2021-2024H1公司經營活動現金流量凈額分別為-2,774.49萬元、12,987.97萬元、33,949.61萬元和 11,688.97萬元，經營活動產生的現金流呈增長趨勢。2022 年度，公司經營活動產生的現金流量凈額

175、較上年度增加 15,762.46 萬元，主要系公司根據合同規定的收款進度，當年預收的生產線產品貨款較多，導致當年銷售商品、提供勞務收到的現金較上年度大幅。2023 年度，公司經營活動產生的現金流量凈額較上年度增加 20,961.64 萬元，主要系公司新簽訂并生效的生產線合同較多，根據合同約定的收款進度，當年預收的貨款較上年度大幅增長。圖表圖表42 亞聯機械現金流狀況分析亞聯機械現金流狀況分析 單位：單位：萬元萬元 項目 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 經營活動產生的現金流凈額 11,688.97 33,949.61 12,987.97-2,774.49

176、 投資活動產生的現金流凈額-16,652.13-14,773.35-1,990.63-6,593.80 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。36/70 籌資活動產生的現金流凈額-2,429.90-3,182.67-2,491.35-1,105.85 匯率變動對現金及現金等價物的影響-104.76 60.5 313.17-971.42 現金及現金等價物凈增加額-7,497.82 16,054.08 8,819.16-11,445.56 經營活動產生的現

177、金流凈額 11,688.97 33,949.61 12,987.97-2,774.49 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 3.7 發展目標及規劃 公司未來三年的經營目標是貫徹整體發展戰略，以本次募投項目實施為契機，抓住市場機遇，通過建設生產基地提高生產線和高強度不銹鋼精密傳動鋼帶產能，擴大生產銷售規模。同時，利用現有的以及募投項目新建的研發中心，加大研發投入，提升公司技術研發能力，拓展產品應用領域，并提高生產線產品的自動化和信息化水平。另外，公司將推進全球戰略，布局國際市場銷售和服務能力，努力開拓海外客戶。公司未來規劃采取的措施：1）產能擴張計劃：公司將依托現有的敦化和唐山生產基地以及

178、募投項目新建的濟南生產基地，通過加大資本性投入擴大產能建設，豐富產品結構，滿足不斷增長的市場需求。2）人才開發計劃：將持續引進和培養研發、技術、營銷、財務、管理人才，并加強國際化人才培育和隊伍建設。3）市場開拓計劃：公司在鞏固現有產品市場優勢的同時深耕市場，根據行業動向和客戶需求，著力對現有技術和產品進行提升改造，通過向市場提供創新產品，開辟更多盈利增長點。此外，公司擬通過深化重點客戶合作關系和擴展銷售網絡等方式進行國內外市場開拓。4）技術研發計劃：一方面將進一步加大研發投入，在人造板生產線關鍵設備和技術、新型材料板材生產線、生產線自動化與數字化升級等領域重點投入；另一方面，公司將進一步完善現

179、有的研發激勵機制，加大項目責任制和研發成果獎勵力度，激發研發人員的積極性。四、四、可比上市公司分析可比上市公司分析 國內無業務相近的可比上市公司。國內無業務相近的可比上市公司。公司主營業務為人造板生產線和配套設備的研發、生產、銷售和服務，收入主要來自人造板生產線。公司在人造板生產線領域主要競爭對手為德國的迪芬巴赫（含上海板機）和辛北爾康普，從公開渠道無法獲得適用的可比財務數據；此外，該領域進入壁壘較高、國內具備一定規模的參與者較少，國內目前尚無從事與公司業務相同或相似的上市公司。根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司所處行業為“C35 專用設備制造業”。目前“C35 專用設備

180、制造業”之“C352 化工、木材、非金屬加工專用設備制造”下的 A 股上市公司中，所處細分行業包括木竹材加工機械制造、模具制造、塑料加工專用設備制造、橡膠加工專用設備制造、其他非金屬加工專用設備制造以及煉油、化工生產專用設備制造六類。公司屬于“3524 木竹材加工機械制造”細分行業，與前述其他五類細分行業差異較大，該細分行業中存在弘亞數控和南興股份兩家上市公司，財務數據可準確獲得。弘亞數控是國內家具裝備研發、生產、銷售及服務的行業領軍企業，主要業務為向客戶提供多系列數控家具機械設備和成套自動化生產線解決方案，主要為封邊機、數控鉆、加工中心、裁板鋸、包裝設備、木門加工設備、自動化生產線、智能制造

181、解決方案等；南興股份是國內板式家具生產設備的領軍企業，主要產品包括數控開料系列產品，智能柔性封邊系列產品，數控鉆孔系列產品、智能包裝系列產品以及智能工作站和整廠智能生產線解決方案。盡管弘亞數控和南興股份的主要產品和公司存在差異，但在所處細分行業及上下游情況、工藝流程的相似程度、與公司具有一定相似性，部分指標可考慮與公司進行對比。圖表圖表43 亞聯機械亞聯機械與與弘亞數控、南興股份主要產品、工藝及行業地位弘亞數控、南興股份主要產品、工藝及行業地位對比對比 項目 弘亞數控 南興股份 亞聯機械 可比程度 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研

182、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。37/70 主要產品 板式家具生產線成套設備，包括封邊機、裁板鋸、數控鉆、加工中心、智能包裝設備等系列產品及自動化生產線、智能制造解決方案等 板式家具生產線成套設備，包括智能工作站、封邊機、數控裁板鋸、數控開料、數控鉆孔、數控排鉆等系列產品 人造板生產線及配套設備 均屬于木竹材加工生產設備 所處細分行業 3524 木竹材加工機械制造 3524 木竹材加工機械制造 3524 木竹材加工機械制造 細分行業一致 行業基本情況 上游為電器件、傳動件、電機類、五金雜件等標準件以及鋼板、型鋼、鋁型材生產的機架、外殼、精密

183、零件等非標零部件的供應商，下游為家具及木門、木地板、建筑裝飾等其他人造板應用領域 上游主要包括鋼材、電器元件等行業，下游主要為板式家具的生產以及其他涉及人造板加工或使用的領域 上游主要為金屬材料、電氣件、傳動件、配套設備以及氣動、液壓件、潤滑件的供應商，下游為人造板生產企業 上游行業一致，下游產品應用領域為上下游關系，行業發展均與房地產等行業關聯度高 主要工藝流程 原材料采購生產裝配功能機構和電氣控制系統整機裝配和調試入庫出廠 原材料采購下料加工整機裝配調試入庫發貨 原材料采購下料加工單機裝配發貨客戶現場組裝調試驗收 均包括機加工、組裝和調試工序 行業地位及技術實力 國家級專精特新“小巨人”、

184、智能制造系 統解決方案供應商，入選國家先進制造業集群“廣東省廣深佛莞智能裝備產業集群”項目參與單位。榮獲中國機械 500 強、廣東省制造業 500 強，被評為廣州市隱形冠軍企業；主導制訂國家標準和行業標準共 5 項，取得近 300 項專利授權和計算機軟件著作權；2022、2023 年實現營業收入分別為 21.3 億、26.8 億。國家高新技術企業、國家“火炬計劃”重點高新技術企業、國家第三批專精特新“小巨人”企業、國家第七批“綠色工廠”、中國輕工業二百強企業、中國輕工業裝備制造行業五十強企業；擁有發明專利 107 項、實用新型專利 376 項、外觀設計專利 20 項和計算機軟件著作權 20 件

185、；2022、2023 年板式家具機械制造業務實現營業收入15.1 億、21.9 億。高新技術企業、國家級專精特新“小巨人”企業。截至 2024 年 6 月末，擁有 46 項授權專利，其中發明專利 15 項、實用新型專利 31 項；截至 2023 年底，國內保有的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，市場占有率位列第二名；2022、2023 年實現營業收入 4.8 億、6.5 億。資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：南興股份主營業務中除板式家具機械制造外，另有互聯網數據中心服務，南興股份和弘亞數控相關實力數據來自2023年報 4.1 非財務指標對比 4.1.1 產

186、品技術集成難度及價值量差異 產品制造和技術集成難度不同，公司單個產品對收入影響較大。產品制造和技術集成難度不同，公司單個產品對收入影響較大。南興股份和弘亞數控的主要產品封邊機、數控鉆、裁板鋸等，均為功能單一的機械設備，產品平均銷售價格約為每臺十幾萬元。公司主要產品人造板生產線由鋪裝、熱壓和后處理等多個工段、多種功能的單機設備構成，規模龐大，制造和技術集成難度整體相對更高。根據招股書披露，2021-2024 年上半年公司生產線產品平均銷售價格為 5,422.66 萬元/條，單個產品對公司營收及利潤影響較大。圖表圖表44 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控產品單價對比南興股份及弘亞數控產品單價

187、對比 單位：萬元單位：萬元/臺（條）臺（條）公司名稱 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 12.0 11.9 11.2 弘亞數控 11.3 12.4 12.1 同行業公司平均值 11.6 12.2 11.6 亞聯機械 6,364 5,486 4,655 資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：南興股份、弘亞數控產品單價為當年專用設備產品收入除以當年銷售量估計 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

188、38/70 4.1.2 銷售模式差異 可比公司以經銷為主，公司直銷為主?？杀裙疽越涗N為主，公司直銷為主。根據南興股份 2023年年報，南興股份專用設備業務在國內市場采取以經銷商經銷和公司直銷相結合，以經銷為主的方式進行銷售，對于重點項目、重點客戶和本地區的部分客戶，則采取直銷的方式進行銷售。針對國外市場，主要通過國外合作經銷商、媒體廣告（包括 YouTube、Facebook 等）或國際性展會銷售等方式拓展海外業務。弘亞數控在國內外市場主要通過經銷商向終端客戶銷售產品，根據弘亞數控 2023 年年報，2023 年經銷收入占比達 96.07%。亞聯機械主要產品是人造板生產線，由于公司生產線產品

189、規模大、價格高，因此生產線產品客戶均為公司重要客戶，且人造板生產線定制化程度和技術水平較高，采取“以銷定產、以產定購”的生產采購模式，通過直銷方式進行銷售。4.1.3 研發投入對比 研發人數占比略低于可比公司，但研發費用率高于可比公司。研發人數占比略低于可比公司，但研發費用率高于可比公司。公司研發人員人數整體保持穩定，2021 年、2022 年、2023年末研發人員人數分別為 39 人、41 人和 44 人，占期末總人數的比例分別為 12.54%、11.78%和 10.14%，略低于可比公司均值，但從研發費用率來看，2021-2023 年公司研發費用占當前營業收入的比例分別為 6.15%、5.

190、18%和 4.97%，高于同行業公司平均水平，主要系公司主要產品人造板生產線規模龐大、構成復雜、系統集成度高、涉及的研發創新點多，為不斷提高技術水平和保持領先地位，在研項目數量較多，技術攻關投入規模較大。圖表圖表45 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控研發人員人數占比對比南興股份及弘亞數控研發人員人數占比對比 公司名稱 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 14.65%15.03%13.28%弘亞數控 17.79%17.17%15.10%同行業公司平均值 16.22%16.10%14.19%亞聯機械 10.14%11.78%12.54%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券

191、研究所 注：南興股份包括互聯網數據中心業務研發人員 圖表圖表4646 亞聯機械與南興股份及弘亞數控研發費用率對比亞聯機械與南興股份及弘亞數控研發費用率對比 資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 2.0%4.0%6.0%8.0%2021202220232024年1-6月南興股份弘亞數控可比公司均值亞聯機械 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。39/70 注：可比公司數據來自上市公司年報，南興股份包括其互聯網業務數據中心研

192、發投入 4.2 財務指標對比 4.2.1 營收及利潤增速對比 公司與可比公司收入趨勢基本保持一致，歸母凈利潤穩定性好于可比公司。公司與可比公司收入趨勢基本保持一致，歸母凈利潤穩定性好于可比公司。從收入增速來看，2021-2023 年公司營收增速分別為 50.13%、-8%和 34.68%，可比公司均值分別為 33.31%、-7.38%和 35.56%，公司整體走勢與可比公司一致，2024年上半年因生產線訂單交付數量較多，與 2023 年全年持平（達 7 條），導致公司收入增速高于可比公司。從歸母凈利潤增速來看，公司 2021 年到 2024 年上半年均保持增長，可比公司業績波動更大?？紤]南興股

193、份還包括互聯網數據中心業務，僅考慮其專用設備業務，從毛利對比來看，公司毛利走勢與可比公司趨勢基本一致，2022年小幅下滑，2023年維持增長。圖表圖表47 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控收入增速南興股份及弘亞數控收入增速比較比較 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份-0.36%45.03%-4.51%26.28%弘亞數控 12.02%26.09%-10.26%40.34%同行業公司平均值 5.83%35.56%-7.38%33.31%亞聯機械 30.92%34.68%-8.00%50.13%資料來源：亞聯機械招股書，發行人及保薦機

194、構關于審核問詢函的回復(2023年半年報財務數據更新版，2023.12.14)，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告，其中，南興股份僅計算其專用設備產品的收入，未考慮互聯網數據中心業務部分。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。圖表圖表48 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控歸母凈利潤增速南興股份及弘亞數控歸母凈利潤增速比較比較 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 2.36%-40.73%-0.35%11.95%弘亞數控-2.

195、00%29.75%-12.57%47.57%同行業公司平均值 0.18%-5.49%-6.46%29.76%亞聯機械 41.38%18.29%4.18%23.98%資料來源：亞聯機械招股書，發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年半年報財務數據更新版，2023.12.14)，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。圖表圖表49 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控毛利增速南興股份及弘亞數控毛利增速比較比較 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年

196、度 南興股份 10.76%26.70%-1.16%28.96%弘亞數控 7.67%38.73%-18.01%41.71%同行業公司平均值 9.22%32.71%-9.58%35.33%亞聯機械 21.35%-7.92%資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告，其中，南興股份僅計算其專用設備產品的毛利，未考慮互聯網數據中心業務部分。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，且由于亞聯機械未披露2023年上半年毛利數據，2024年上半年毛利增速未列示；由于2020年毛利披露口徑不可比，2021年亞聯機

197、械毛利增速未列示。亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。40/70 4.2.2 盈利能力及質量對比 毛利率高于同行業可比公司平均值，收現比與可比公司基本相當。毛利率高于同行業可比公司平均值，收現比與可比公司基本相當。2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年上半年公司毛利率分別為 32.31%、32.33%、29.13%和 30.12%，高于可比公司均值。主要原因為：（1）銷售模式不同。南興股份和弘亞數控產品采用以經銷為主的銷售模式，公司

198、采用直銷模式進行銷售，與經銷模式相比不需要為經銷商保留一定的利潤空間。（2）產品市場競爭程度不同。國內板式木工機械行業的市場參與者較多，競爭較為激烈。國外企業以德國豪邁、意大利BIESSE、意大利 SCM和 IMA Schelling 國際四大巨頭為主，國內企業除弘亞數控和南興股份等本土優勢品牌外，還包括佛山新馬、東莞華力、青島永強等中等規模企業。人造板連續平壓生產線高端裝備技術壁壘較高，市場主要由迪芬巴赫、上海板機、辛北爾康普和亞聯機械四家公司占據，2017 年至 2023 年投產的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，公司市場占有率分別為 48.08%和 28.72%。公司產品競爭能力較強，作為

199、為數不多的市場參與者之一，具有一定的議價能力。圖表圖表50 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控毛利率南興股份及弘亞數控毛利率比較比較 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 26.65%24.73%28.32%27.35%弘亞數控 31.74%32.98%29.58%33.11%同行業公司平均值 29.19%28.86%28.95%30.23%亞聯機械 30.12%29.13%32.33%32.31%資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告，其中，南興股份僅計算其專

200、用設備產品的毛利率，未考慮互聯網數據中心業務部分。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。2022 年以來收現比大于年以來收現比大于 100%，與可比公司基本相當。，與可比公司基本相當。2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年上半年公司收現比分別為74%、131%、143%和 108%，除 2021 年外，公司收現比均大于 100%，主要因公司采取“先款后貨”的銷售模式，銷售回款較好。與可比公司對比來看，2022 年、2023 年均大于可比公司均值，2024 年上半年略低于可比公司均值。圖表圖表51 亞聯機械與亞聯機械與南

201、興股份及弘亞數控收現比南興股份及弘亞數控收現比比較比較 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 119%112%105%110%弘亞數控 114%108%102%111%同行業公司平均值 116%110%104%110%亞聯機械 108%143%131%74%資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告，收入現金比率=銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。4.2.3 銷售費用率

202、及管理費用率對比 公司銷售費用率低于可比公司平均水平。公司銷售費用率低于可比公司平均水平。2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年上半年公司銷售費用率分別為 1.05%、1.63%、1.57%和 1.08%，整體低于同行業平均水平。主要原因系：（1）公司客戶開拓及維系主要以技術和品質為主導，多采用老客戶引薦，展會推廣等模式進行拓客，因此銷售費用支出相對較低；（2）同行業上市公司大多涉及多個業務條線和產品類別，而公司目前生產線產品的種類較少，改造項目和備品備件業務通常面向原有客戶，相關銷售費用支出較低。圖表圖表52 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控銷售費用率南興股份及弘亞數

203、控銷售費用率比較比較 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 1.70%1.65%1.69%1.81%亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。41/70 弘亞數控 1.53%1.57%1.93%1.57%同行業公司平均值 1.62%1.61%1.81%1.69%亞聯機械 1.08%1.57%1.63%1.05%資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據

204、來源于各公司年度報告和半年度報告。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。公司公司管理費用率管理費用率高于可比公司平均水平。高于可比公司平均水平。2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年上半年公司管理費用率分別為 7.55%、8.30%、6.41%和 4.02%，高于同行業公司平均水平，主要因為南興股份和弘亞數控業務規模顯著大于公司，存在一定規模效應，而管理費用具有一定的剛性，導致公司管理費用率高于同行業公司。圖表圖表53 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控管理費用率南興股份及弘亞數控管理費用率比較比較 公司名稱 20

205、24 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 3.51%3.86%4.56%4.86%弘亞數控 3.98%3.73%4.01%4.02%同行業公司平均值 3.75%3.80%4.29%4.44%亞聯機械 4.02%6.41%8.30%7.55%資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告和半年度報告。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。4.2.4 應收賬款周轉率及存貨周轉率對比 2021-2023 年應收賬款周轉率高于可比公司平均水平

206、。年應收賬款周轉率高于可比公司平均水平。2021-2023 年公司應收賬款周轉率分別為 41.06、39.73、30.73 次/年，高于可比公司均值，主要因公司采取“先款后貨”的銷售模式，應收賬款整體規模較小，且平均賬齡較短、質量較高，與公司的業務模式相吻合，反映出公司較強的應收賬款周轉能力。2024 年 6 月末公司應收賬款較 2023 年增長 85.2%至3434.9 萬元，導致應收賬款周轉率略低于同行業公司平均值。圖表圖表54 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控應收賬款周轉率南興股份及弘亞數控應收賬款周轉率比較比較 單位：次單位：次/年，次年，次/半年半年 公司名稱 2024 年 1

207、-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 3.21 6.15 5.72 7.01 弘亞數控 26.80 46.36 35.29 34.59 同行業公司平均值 15.00 26.26 20.50 20.80 亞聯機械 14.42 30.73 39.73 41.06 資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告和半年度報告；應收賬款周轉率=營業收入/應收賬款平均余額。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。公司存貨周轉率與公司存貨周轉率與可比上市公司

208、可比上市公司相比處于較低水平相比處于較低水平。2021年、2022年、2023年公司存貨周轉率分別為 0.83、0.69和 0.76次/年，低于可比公司均值。主要由于公司主要產品生產線為大型非標成套設備，生產、調試、安裝、驗收的周期較長，因此存貨周轉率較低；而南興股份和弘亞數控的產品以中小型常規通用機型為主，具有批量化生產和銷售的特點，存貨周轉速度相對較快。圖表圖表55 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控存貨周轉率南興股份及弘亞數控存貨周轉率比較比較 單位：次單位：次/年，次年，次/半年半年 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究

209、報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。42/70 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 2.96 6.20 5.29 7.26 弘亞數控 2.59 5.33 4.19 5.19 同行業公司平均值 2.78 5.77 4.74 6.23 亞聯機械 0.46 0.76 0.69 0.83 資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告和半年度報告。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新

210、至上半年。4.2.5 償債能力對比 流動比率、速動比率低于同行業公司平均值，資產負債率高于同行業公司平均值。流動比率、速動比率低于同行業公司平均值，資產負債率高于同行業公司平均值。2021 年、2022 年、2023 年、2024 年1-6 月公司流動比率、速動比率低于同行業公司平均值，資產負債率高于同行業公司平均值。公司資產負債率較高主要是公司采取“以銷定產、先款后貨”的生產及銷售模式，且生產至驗收周期較長，導致預收款項（合同負債）規模較大所致。根據我們計算的剔除預收（合同負債）后的資產負債率，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年 1-6 月公司分別為 27.5%、26.3

211、%、27.1%、22.8%，均低于可比公司均值。圖表圖表56 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控償債能力南興股份及弘亞數控償債能力比較比較 財務指標 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 流動比率（倍）南興股份 2.18 2.04 2.21 1.99 弘亞數控 2.72 3.26 3.88 3.57 同行業公司平均值 2.45 2.65 3.05 2.78 亞聯機械 1.03 1.06 1.17 1.1 速動比率（倍）南興股份 1.63 1.57 1.6 1.5 弘亞數控 2.09 2.69 3.25 2.94 同行業公司平均值 1.86 2.

212、13 2.42 2.22 亞聯機械 0.4 0.44 0.5 0.41 資產負債率（%）南興股份 39.71 39.57 37.8 34.81 弘亞數控 31.74 29.34 30.05 32.98 同行業公司平均值 35.72 34.46 33.93 33.9 亞聯機械 64.31 67.18 62.95 60.7 資料來源：亞聯機械招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告和半年度報告。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。圖表圖表57 亞聯機械與亞聯機械與南興股份及弘亞數控剔除

213、預收賬款（合同負債）的資產負債率南興股份及弘亞數控剔除預收賬款（合同負債）的資產負債率比較比較 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 南興股份 38.5%38.4%36.5%33.3%弘亞數控 29.7%28.5%28.8%31.1%同行業公司平均值 34.1%33.5%32.6%32.2%亞聯機械 22.8%27.1%26.3%27.5%亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。43/70 資料來源：亞聯機械

214、招股書，南興股份公告，弘亞數控公告，平安證券研究所 注：1）同行業公司數據來源于各公司年度報告和半年度報告，剔除預收賬款（合同負債）的資產負債率=（總負債-預收賬款-合同負債）/（總資產-預收賬款-合同負債）。2）截至2025年1月2日，亞聯機械未披露2024年三季度財務數據，2024年數據更新至上半年。五、五、募投項目分析募投項目分析 本次募集資金投資項目包括“亞聯機械人造板生產線設備綜合制造基地項目”、“研發中心項目”。綜合制造基地項目建成后，公司可以提高鋪裝系統和高性能不銹鋼鋼帶產能，并增加備料系統中核心設備的生產能力，從而緩解目前產能無法滿足市場需求的現狀；此外，通過搶占市場先機并整合

215、人造板機械產業價值鏈的上下游，公司品牌價值也將進一步提升。研發中心項目旨在提高或形成人造板生產線關鍵設備研發與中試、復合材料生產線研發、人造板生產線自動化與數字化升級三方面的研發能力，增強公司綜合研發能力。圖表圖表58 亞聯機械募集資金投資項目亞聯機械募集資金投資項目 序號 項目名稱 實施主體 投資總額（萬元）募集資金使用金額（萬元）1 亞聯機械人造板生產線設備綜合制造基地項目（下稱“綜合制造基地項目”）山東亞聯 34,000.00 34,000.00 2 研發中心項目 亞聯機械 6,065.70 6,065.70 合 計 40,065.70 40,065.70 資料來源：亞聯機械招股書，平安

216、證券研究所 5.1 募集資金投資項目簡介 5.1.1 項目一、亞聯機械人造板生產線設備綜合制造基地項目 公司目前生產基地的生產能力有限，包括鋪裝工段產能不足，難以滿足訂單增長的需要，一定程度上阻礙了公司的發展。本項目建設地點位于濟南市高新技術產業開發區，地處春博路以東、科嘉路以南、華海項目以北空地，擬由公司全資子公司山東亞聯承建和運營。該項目將形成年產 8 臺套鋪裝設備、54 臺套備料工段設備以及年產 188 噸高強度不銹鋼精密傳動鋼帶的產能，將有助于緩解目前的產能短缺。同時，高強度不銹鋼鋼帶、備料工段設備除作為公司生產線產品的配套構件外，還可單獨進行銷售。由于鋼帶使用壽命有限且下游市場更換需

217、求較大，市場規模尚有很大提升空間；備料工段核心設備系由公司自主研發并自行生產的，經過現場實驗所得的新產品線，其與公司生產線產品良好契合。相關產品量產后，將進一步提升集成能力，拓展公司收入來源。5.1.2 項目二、研發中心項目 研發中心項目位于敦化市經濟開發區，地處城區東北部。本項目由亞聯機械負責承建和運營，主體工程及辦公場地將在原有廠房基礎上改擴建和翻新。項目所需設備將通過購買獲得，項目研發采用自主研發的方式進行，項目團隊成員將通過社會招聘與公司內部招聘相結合的方式招募。項目研發方向聚焦于人造板生產線關鍵設備研發及中試、新型材料板生產線研發、人造板生產線自動化與數字化改造。該項目的實施，將有助

218、于穩固公司在行業中的技術優勢，并使公司自主技術創新能力達到國際先進水平。5.2 募集資金投資項目的市場需求與經濟效益分析 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。44/70 人造板裝備制造行業需求來自下游人造板制造企業產能擴張，或是生產線與相關配件更新換代。第一，盡管近年下游地產下行拖累人造板需求，但我們對下游人造板中長期需求不悲觀。一方面，地產支持政策陸續出臺，國內新房銷售有望逐步筑底；另一方面，存量房成交提升、疊加居民收入增長帶來的消費力提升，二手房

219、翻新需求有望一定程度彌補新房市場規模萎縮。參考成熟市場歐洲，2002-2022 年人造板產量年復合增速為 1.8%（根據聯合國糧食及農業組織數據）。第二，刨花板產品性價比高、貼合定制家居需求，在國內人造板產業中占比逐步提高，未來提升空間大，人造板需求結構調整帶來新型產線發展機遇。第三，落后產能加速淘汰催生裝備升級替代需求，以纖維板為例，因產能相對飽和、近年新建產線較少，需求主要來自老舊產線更新換代。第四，隨著亞聯機械打破歐洲廠商在我國的壟斷局面，且相比海外競爭對手具有明顯的本土服務優勢，國內人造板裝備市場進口替代趨勢加強。第五，印度等海外市場人造板產能持續擴張，企業出海迎來發展機遇。第六，隨著

220、連續平壓生產線產能不斷擴大，疊加鋼帶等配件使用壽命有限，未來鋼帶產品更新、生產線改造升級市場需求向好。募集資金運用對公司財務和經營狀況的影響：1）對凈資產收益率及盈利能力的影響：本次募集資金到位后，公司的凈資產與每股凈資產都將大幅提高。凈資產的增加將增強公司的持續發展能力和抗風險能力。由于凈資產在短期內迅速擴張，公司的凈資產收益率將被攤薄，每股收益將出現一定程度的下降。從中長期來看，本次募集資金投資項目具有良好的盈利前景，隨著項目建成投產，公司的主營業務收入與利潤水平將會提高，凈資產收益率和每股收益水平將改善。2）對總資產及資產負債率的影響：本次募集資金到位后，公司所有者權益將增加，資產負債率

221、水平將有所下降，資金實力進一步增強，同時可以提高公司對外融資能力，降低公司運營的財務風險，提高公司抗風險能力。3）對經營成果的影響：公司本次募集資金投資項目實施后，公司生產規模將進一步擴大，有效緩解公司產能瓶頸問題。根據亞聯機械招股書披露，綜合制造基地項目達產當年可實現銷售收入 28,675.45 萬元，新增凈利潤 5,188.01 萬元。圖表圖表59 亞聯機械募集資金投資項目亞聯機械募集資金投資項目達產年經濟達產年經濟效益預測值效益預測值 綜合制造基地項目 營業收入（萬元）28,675.45 凈利潤（萬元）5,188.01 內部收益率 19.45%投資回收期 5.60 年 資料來源：亞聯機械

222、招股書，平安證券研究所 六、六、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 6.1 盈利預測 6.1.1 營收與毛利率假設 公司主營業務為以連續平壓人造板生產線產品為核心，根據下游客戶需求提供鋼帶產品和改造服務。根據三類業務情況，公司主營業務為以連續平壓人造板生產線產品為核心，根據下游客戶需求提供鋼帶產品和改造服務。根據三類業務情況，我們分別進行分析假設如下：我們分別進行分析假設如下：1、連續平壓人造板生產線連續平壓人造板生產線：2021-2023 年收入分別為 4.7 億元、3.8 億元、4.5 億元。公司連續平壓人造板生產線產品的生產交付時間較長，根據2023-12-14-A22244.SZ-亞

223、聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)，2020-2023 年 6 月驗收的 29 條生產線，從合同簽訂到完成驗收平均耗時 23 個月、最低 10 個月。因此可以根據在手訂單及交付節奏去推算未來業績。1)2024 年收入方面，根據2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核中心意見落實函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)，公司預計 2024 年驗收 15 條產線，并披露合同簽訂時間等節點?？紤]其中4 條產線驗收時點集中在 11-12 月，且截至 10 月末已收貨款比例較低，而根據合同簽

224、訂到驗收平均 23 個月推算、其 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。45/70 中 2 條產線交付期應該在 2025 年，因此我們保守假設 2024 年驗收 13 條產線，其余 2 條在 2025 年驗收交付。根據最新招股書，公司 2024 年上半年實際驗收 7 條產線、貢獻收入 38,611 萬元，據此判斷下半年完成 6 條產線驗收具有一定合理性。均價方面，生產線價格取決于產線類型與規模等、差異往往較大，2021-2024 年上半年公司生產線產品

225、平均銷售價格為 5422.66 萬元/條，假設 2024 年下半年驗收的 6 條產線（6=13-7）的均價為 5422.66 萬元，對應收入為 3.25 億元。結合上半年收入推算 2024 年全年生產線收入為 7.11 億元。圖表圖表60 亞聯機械亞聯機械 2024 年生產線收入預計年生產線收入預計 時間 驗收條數（條）驗收均價（萬元/條）生產線營業收入（萬元）2024年下半年估計值 6 5,422.66 32535.96 2024年上半年實際值 7 5,515.85 38,610.97 全年預計值 13 5472.84 71146.93 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 2)2025

226、 年收入方面，2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)披露，公司根據 2023 年 10 月底在手訂單推算有 9 條產線將在 2025 年實現驗收?？紤]其中有 3 條產線為海外訂單，而海外訂單交付周期明顯較長、不確定性較大（參考 2020-2023 年 6 月驗收的 29 條生產線從合同簽訂到完成驗收平均耗時 23 個月，其中 3 條海外訂單的產線平均耗時 31 個月），因此我們保守假設 9 條產線中有 7 條在 2025 年驗收，疊加前文所述的 2 條產線，合計有 9 條產線在 2025 年實現

227、驗收。同樣假設該 9 條產線均價為 5422.66 萬元/條，對應貢獻收入為 4.88 億元。此外，考慮到 2023 年 11-12 月、2024 年新簽訂單可能會在 2025 年驗收，因此還需要估算 2023 年 11-12 月、2024 年新簽訂單及轉換率。新簽訂單方面，根據公司招股書及審核問詢函回復披露的已簽訂但尚未確認收入的重大銷售合同金額，以及生產線驗收結轉情況，測算 2023 年 10 月 31 日至 2024 年 10 月 22 日公司累計凈減少生產線的在手訂單約 0.81 億元，具體測算如下：圖表圖表61 亞聯機械亞聯機械 2023.10.31-2024.10.22 生產線在手

228、訂單合同額變化值測算生產線在手訂單合同額變化值測算 項目 金額（億元）備注 截至2023年10月31日，公司已簽訂1,000萬元以上但尚未確認收入的重大銷售合同 19.32 2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年半年報財務數據更新版)披露 截至2024年10月22日，已簽訂的1,000萬元以上的重大銷售合同金額合計為20.15億元（包含2024年三季度已驗收項目）20.15 亞聯機械招股說明書（注冊稿）披露 2024年三季度已驗收生產線項目 1.56 根據招股說明書（注冊稿），預計2024年前三季度營業收入62,054.

229、44萬元，2024年1-6月生產線業務收入占營收比重為87%，假設前三季度占比同樣為87%，推算2024Q3生產線業務收入為1.56億元 2023.10.31-2024.10.22生產線合同額變化值估計-0.81 考慮1000萬以上的訂單主要是生產線業務、假設生產線占訂單比重為90%，則2023.10.31-2024.10.22生產線合同變化值為-0.81億元（=20.15*0.9-1.56-19.32*0.9）資料來源：亞聯機械招股書，2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)，平安證券研究所 根

230、據期末在手訂單=期初在手訂單+新簽訂單-驗收訂單，推算新簽訂單=期末與期初在手訂單變化+期間驗收訂單，推 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。46/70 算 2023 年 11-12 月與 2024 年合計新簽訂單為 7.36 億元，具體測算如下：圖表圖表62 亞聯機械亞聯機械 2023.11-2024.12 新簽生產線合同額測算新簽生產線合同額測算 項目 金額（億元）備注 2024年生產線在手訂單合同額變化-0.81 考慮2023年10月31日至2

231、024年10月22日時間跨度接近1年，且與2024年重合度較高，假設2024年生產線合同額變化值為-0.81億 2024年生產線驗收金額 7.11 前文預測2024年生產線營業收入為7.11億 2024年新簽訂單合同額 6.3 期末在手訂單=期初在手訂單+新簽訂單-驗收訂單，推算新簽訂單=期末與期初在手訂單變化（-0.81億）+期間驗收訂單（7.11億）=6.3億 2023.11-2024.12月新簽訂單合同額 7.36 假設2023年11月、12月新簽訂單金額與2024年月度均值一致，推算2023年11-12月與2024年合計新簽訂單為7.36億元（=6.3/12*14）資料來源：亞聯機械招

232、股書，2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)，平安證券研究所 轉換率方面，2020-2023 年 6 月驗收的 29 條生產線中有 10 條是當年簽約、次年驗收的產線，轉換率約 1/3 左右。假設 2023 年 11-12 月與 2024 年合計新簽訂單在 2025 年驗收的比重為 33%，則貢獻金額為 2.43 億元。結合上文 9 條產線貢獻的收入，2025 年合計驗收的生產線收入為 7.31 億元。3)2026 年收入方面，同樣分為在手訂單與新簽訂單兩個部分：在手訂單方面，據招股書披露，截至

233、招股說明書（注冊稿）簽署日，已簽訂的 1,000 萬元以上的重大銷售合同金額合計為 20.15 億元（含 2024 年三季度已驗收項目），同樣假設生產線占訂單比重為 90%，扣除 2024 年下半年驗收的生產線收入與 2025 年驗收的生產線收入，得到在手訂單可于 2026 年驗收的生產線金額為 7.57 億元。由于從合同簽訂到完成驗收平均耗時 23 個月，因此我們可以認為上述 7.57 億元訂單（于 2024 年 10 月底前簽訂）中絕大部分能在2026 年實現驗收，假設驗收的比例為 80%，對應收入為 6.06 億元。新簽訂單方面，2026 年收入還可能來自 2025 年新簽訂單的驗收。根

234、據前文分析（詳見章節 2.2），從國內市場看，盡管新房裝修需求明顯萎縮、短期可能導致人造板產能出現飽和，但存量房翻新需求有望一定程度對沖新房壓力，同時刨花板逐步替代膠合板與纖維板，將帶來刨花板生產線建設需求，疊加落后生產線產能淘汰、國內人造板裝備市場進口替代，亦給公司業務獲取提供發展空間。從海外市場看，印度等新興市場人造板產能持續擴張，對應生產線需求仍具備增長空間，而公司 2021 年以來海外訂單獲取加速，根據2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)，截至本審核問詢函回復出具日，公司已與韓國、印度

235、、俄羅斯、印度尼西亞、巴基斯坦等多個國家客戶累計簽訂 13 個生產線產品訂單，其中 2021 年以來簽訂生產線訂單數量為 7 個；并且據招股書披露，海外業務一般為整線項目、供貨范圍大、合同金額高。綜合國內外市場，我們認為短期公司新獲取訂單金額有望保持平穩，假設 2025 年新簽訂單金額與 2024 年同為 6.3 億。轉換率方面，由于缺乏新簽訂單的驗收時間表，同樣參考 2020-2023 年 6 月驗收的 29 條生產線中有 10 條是當年簽約、次年驗收的產線，轉換率約 1/3 左右，因此我們假設 25 年新簽訂單于 2026 年驗收的轉換比例為 33%。綜上，2025 年新簽訂單將為2026

236、 年貢獻收入 2.08 億元（=6.3 億元*33%），疊加在手訂單在 2026 年驗收的 6.06 億元，則 2026 年生產線收入合計 8.14 億元。綜上，預計綜上，預計 2024-2026 年生產線營收分別為年生產線營收分別為 7.11 億元、億元、7.31 億元、億元、8.14 億元，增速為億元，增速為 59.7%、2.7%、11.4%。毛利率方面，2021-2023年生產線產品毛利率分別為 30.8%、30.9%、24.6%。生產線因定制化程度高，毛利率存在一定差異，取決于產品類型、原材料價格、公司定價策略等。在產品類型方面，一般刨花板生產線毛利率高于纖維板生產線，因公司在纖維板生

237、產線方面生產工藝和技術更加成熟、讓利空間大；刨花板生產線制造工藝比較復雜，技術要求相對較高，產品附加值更高，且近年來下游市場需求旺盛，公司在定價方面保持較高的話語權；復合板與巖纖板同樣技術要求相對較 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。47/70 高，毛利率亦高。在原材料與定價方面，2021 年至 2022 年上半年鋼材價格偏高，疊加當時宏觀市場環境承壓、公司對產品定價給予優惠，導致 2023 年驗收的產線訂單綜合毛利率偏低。一方面隨著 2022 年

238、下半年以來鋼材價格明顯回落，已降至歷史中等偏低水平，預計后續鋼材價格仍會維持平穩水平，成本端回落有利于毛利率改善；另一方面隨著 2022 年下半年以來宏觀經濟環境逐步改善，公司產品定價回歸常態，我們判斷 2024 年生產線毛利率將明顯回升，2024 年上半年毛利率已回升至 28.7%。我們根據 2024 年計劃驗收的各類型產線數量，以及各產線的歷史毛利率水平，預計 2024 年生產線毛利率為 28.7%，與上半年保持一致?？紤]行業競爭或逐步加大，我們謹慎假設 2025 年、2026 年生產線業務毛利率分別下滑0.5 個百分點、1.0 個百分點至 28.2%、27.2%。2、鋼帶產品鋼帶產品：2

239、021-2023 年收入分別為 1,835 萬元、2,163 萬元、5,013 萬元。鋼帶產品收入由銷量與均價得到：1）銷量方面銷量方面，2023 年公司積極拓展海外市場，鋼帶產品銷量大幅增長 103%至 133 噸。2024 年因生產的人造板生產線較多（上半年生產 9 條，2023 年全年僅生產 10 條），而生產線需要提供配套鋼帶，導致可供外銷的鋼帶產品數量大幅減少，2024 年上半年僅銷售 38 噸，假設全年銷售 70 噸。2025 年隨著生產交付的產線減少，鋼帶可供外銷規模增加，預計銷量回升至 100 噸，同比增長 43%。2026 年隨著鋼帶產能問題得以解決（近三年公司鋼帶產品平均產

240、量為 186 噸，而募投的綜合制造基地項目將增加年產188噸高強度不銹鋼精密傳動鋼帶的產能，項目施工建設期18個月，建成后次年投產70%，第三年達產），疊加下游行業中人造板連續平壓生產線產能增加、備件材料更換市場需求增加，以及公司繼續加大國內外市場開拓力度，假設 2026 年銷量增加至 150 噸?？紤]該銷售增量 50 噸占新投產產能 188 噸的比重為 27%，表明新投產產能利用率并不高，假設有一定合理性。2）價格方面，2021-2023 年鋼帶均價分別為 36 萬元/噸、33 萬元/噸、38 萬元/噸，2024H1 鋼帶均價因寬幅鋼帶產品的銷量占比減少、調整價格策略導致下滑至24萬元/噸。

241、2021-2024H1公司寬幅面鋼帶產品銷量占比分別為51.60%、45.38%、56.28%和 35.38%。從原材料成本看，公司鋼帶產品的主要原材料為特種不銹鋼卷板。據招股書披露，2021-2024H1 公司不銹鋼卷板的采購均價分別為 140.59 元/噸、149.52 元/噸、157.70 元/噸、151.56 元/噸，采購均價相對穩定，變動幅度在個位數、幅度小于公司鋼帶產品均價變化。從鋼帶產品結構看，其對于均價影響較大。與 2024 年上半年均價較低情況類似，2020 年公司鋼帶均價同樣因為僅銷售四尺窄幅鋼帶產品、均價降至 25 萬元/噸，2021 年隨著產品結構正?；?、均價回升至 3

242、6 萬元/噸。因此，隨著未來寬幅鋼帶產品占比逐漸回歸正常水平，鋼帶價格將較2024年上半年明顯回升。我們假設2024年下半年產品結構回到2023年水平、均價回升至 37.5萬元/噸（2023年為 37.77萬元/噸），疊加下半年銷量預測值與上半年實際銷量量價，推算全年鋼帶均價為30萬元/噸。針對2025-2026年，考慮鋼帶行業競爭可能加劇，疊加公司產能擴張后讓利意愿或將提升，此外近年鋼材綜合價格指數呈現震蕩走低態勢（詳見下文圖），因此保守假設 2025-2026 年鋼帶均價分別微降至 29 萬元/噸、28 萬元/噸（明顯低于 2021-2023 年鋼帶均價水平）。結合銷量及價格假設，預計 2

243、024-2026 年鋼帶業務收入分別為 0.21 億元、0.29 億元、0.42 億元。圖表圖表63 2024 年全年鋼帶產品均價測算年全年鋼帶產品均價測算 2024H1 2024H2 假設 2024E 說明 鋼帶銷量（噸）38.1 31.9=70-38.1 70.0 參考前文假設2024年銷量70噸，下半年31.9噸=70噸-38.1噸 銷售單價（萬元/噸）23.7 37.5 30.0=2098/70 假設2024年下半年產品結構回到2023年水平、均價回升至37.5萬元/噸（2023年為37.77萬元/噸），乘以銷量推算下半年鋼帶收入1196萬元，進而得到全年鋼帶收入與鋼帶均價 鋼帶收入（

244、萬元）902 1196 2098=902+1196 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 3）毛利率方面，2021-2023 年鋼帶產品毛利率分別為 49.2%/51.8%/56.2%，2023 年高毛利具有特殊性、不具備參考價值 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。48/70（詳見章節 3.3.2 鋼帶產品毛利率波動分析）；2024H1 因產品結構調整等原因導致毛利率下調至 47%，保守假設全年毛利率同為 47%，2025-2026 年隨著產能

245、逐步釋放，公司積極拓展業務、讓利意愿可能提高，毛利率下滑至 45%/43%。3、改造服務、改造服務：2021-2023 年收入分別為 1,719 萬元、4,814 萬元、10,051 萬元，同比增速分別高達 144%/180%/109%。改造服務收入由改造次數與均價得到，2021-2023 年改造服務次數分別為 27 次/38 次/38 次，改造均價分別為 64 萬元/個、127 萬元/個、264 萬元/個，毛利率分別為 33.4%/30.1%/29.1%。由于每次改造內容、復雜度差異非常大，導致均價跟毛利率有所波動。2024 年因交付生產線較多、導致改造服務缺乏人員支持，上半年收入僅有 2,

246、447 萬元，假設全年收入 5000萬元。展望 2025-2026 年，考慮到隨著人造板生產線行業保有量提升、老舊產線與鋼帶逐步面臨維修改造階段，疊加公司人員結構調整、積極支持改造業務發展，我們預計改造服務收入有望延續較快增長，2025-2026 年收入分別為 7500 萬元、9800 萬元，增速分別為 50%、30%。毛利率方面，項目差異導致毛利率預測難，2021-2023 年改造服務毛利率平均為 30.9%，考慮 2024 年上半年毛利率高達41.2%，若下半年毛利率回歸歷史平均水平，預計 2024 年全年毛利率較上半年回落至 35%，2025-2026 年假設回歸歷史平均水平，即假設 2

247、025-2026 年毛利率為 30%。4、其他業務：主要為材料銷售等收入，假設未來收入平穩，參考 2024 年上半年毛利率 36%，假設未來毛利率均為 36%。綜上，我們預計綜上，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為 8.34億元、億元、8.86 億元、億元、10.05 億元，增速分別為億元，增速分別為 28.8%、6.3%、13.4%，毛利率分別為毛利率分別為 30.0%、29.3%、28.6%。圖表圖表64 公司盈利預測公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 20

248、29E 2030E 2031E 2032E 2033E 生產線 收入 384 445 711 731 814 855 897 933 971 1,000 1,030 1,061 成本 266 336 507 525 593 631 671 707 745 778 811 846 收入增速-18%16%60%3%11%5%5%4%4%3%3%3%毛利率 31%25%29%28%27%26%25%24%23%22%21%20%鋼帶 收入 22 50 21 29 42 55 66 75 83 91 96 101 成本 10 22 11 16 24 32 40 47 54 61 66 71 收入增速

249、18%132%-58%38%45%30%20%15%10%10%5%5%毛利率 52%56%47%45%43%41%39%37%35%33%31%29%改造服務 收入 48 101 50 75 98 122 147 169 186 205 215 226 成本 34 71 33 53 69 86 104 121 134 148 157 166 收入增速 180%109%-50%50%30%25%20%15%10%10%5%5%毛利率 30%29%35%30%30%30%29%29%28%28%27%27%其他業務 收入 27 51 51 51 51 51 51 51 51 51 51 51 成

250、本 15 29 33 33 33 34 35 36 37 38 39 40 收入增速 26%91%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%毛利率 42%42%36%36%36%34%32%30%28%26%24%22%合計 收入 480 647 834 886 1,005 1,083 1,161 1,229 1,290 1,346 1,391 1,438 成本 325 459 584 626 718 783 850 911 970 1,025 1,073 1,123 收入增速-8%35%29%6%13%8%7%6%5%4%3%3%毛利率 32%29%30%29%29%28%27%26%25%2

251、4%23%22%資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 圖表圖表6565 2022 年下半年以來鋼材價格震蕩走低年下半年以來鋼材價格震蕩走低 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。49/70 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：1994年4月=100 6.1.2 費用假設 1、銷售費用：、銷售費用：20212023 年公司的銷售費用分別為 547 萬元/783 萬元/1016 萬元，占營業收入比重分別為1.0%/1.6%/1.6%?？紤]到公司的業

252、務模式在未來不會出現較大變動，銷售費用預計將隨著營收規模增長而逐漸增加，銷售費用率將保持相對穩定，我們預計公司 20242026 年銷售費用占營業收入的比重將保持 1.6%左右。2、管理費用：、管理費用：20212023 年公司的管理費用分別為 3941 萬元/3988 萬元/4150 萬元，占營業收入比重分別為7.5%/8.3%/6.4%。公司管理費用平穩略增，費率隨著收入波動而波動。我們預計隨著公司營收規模增加，管理費用將小幅增加，但管理費率將穩中趨降，預計公司 20242026 年管理費用占營業收入的比重將維持在 6%左右。3、研發費用：、研發費用：20212023 年公司研發費用分別為

253、 3214 萬元/2488 萬元/3215 萬元，占營業收入的比重分別為6.2%/5.2%/5.0%，公司研發費用占營業收入的比重穩中趨降，考慮公司將持續加大研發投入，預計將隨著營收規模的增長而逐漸增加，20242026 年研發費用占營業收入的比重將維持在 5%左右。4、財務費用：、財務費用：20212023 年公司財務費用占營業收入的比重分別為 1.7%/-1.5%/-0.3%。公司有息負債非常少，2020-2024H1 末帶息債務占總資產比重分別為 2.3%、2.4%、0.0%、1.4%、0.0%。假設公司上市融資成功、資金實力將進一步增強，因此我們預計公司 20242026 年的財務費用

254、主要表現為利息收入。6.1.3 其他關鍵假設 1、分紅：、分紅：據招股書披露，“上市后未來三年內，公司原則上每年進行一次現金分紅,每年以現金方式分配的利潤原則上不低于當年實現的可分配利潤的 20%，且公司連續三年以現金方式累計分配的利潤不少于該三年實現的年均可分配利潤的30%”。假設公司上市后每年的分紅率為 20%。2、所得稅稅率：、所得稅稅率：期內公司及部分子公司依法享受高新技術企業和西部大開發所得稅優惠政策。根據財政部、稅務總局、國家發展改革委聯合發布關于延續西部大開發企業所得稅政策的公告，自 2021 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日對設在西部地區的鼓勵類產業企業減

255、按 15%的稅率征收企業所得稅，亞聯機械及子公司拜特科技自 2021 年 1 月 1 日起仍按 15%的稅率征收企業所得稅。2022 年 12 月 12 日，子公司唐山亞聯取得新的高新技術企業證書，有效期為三年。根據中華人民共和國企業所得稅法的相關規定，唐山亞聯自 2022 年起至 2024 年按照 15%的稅率繳納企業所得稅。綜上，考慮公司技術實力強，假設公司可長期獲得高新技術企業和西部大開發所得稅優惠政策，參考 2020-2023 年所得稅實際稅率分別為 10.2%、11.5%、12.0%、11.3%，假設 20242033 年所得稅稅率與近 4 年實際稅率均值持平為 11.3%。3、新增

256、股本：、新增股本：根據招股說明書披露的發行計劃，公司擬向社會公開發行不超過 2,181.00 萬股人民幣普通股（含本數），且發行后總股本的比例不低于 25.00%，本報告中的新增股本暫以此發行計劃為準。4、投資收益及其他收益、投資收益及其他收益：投資收益主要是定期存單利息收入；其他收益主要是增值稅進項加計扣除、政府補助。盡管近年市場利率下行，但考慮公司上市后在手資金實力增強、且經營性凈現金流良好，假設未來定期存單利息收入保持平穩。同80901001101201301401501601701802019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-0120

257、22-072023-012023-072024-012024-07鋼材綜合價格指數 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。50/70 時，公司科研創新實力較強，2021-2024H1 公司及部分子公司依法享受了高新技術企業和西部大開發所得稅優惠政策，且根據財政部 稅務總局關于先進制造業企業增值稅加計抵減政策的公告（財政部 稅務總局公告 2023 年第 43 號），公司自 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日，按照當期可抵扣進

258、項稅額加計 5%抵減應納增值稅稅額。因此，假設未來政府補助、增值稅進項加計扣除也保持平穩。6.1.4 財務報表預測 根據上述假設，我們對公司財務報表預測如下，預計根據上述假設，我們對公司財務報表預測如下，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.35 億元、億元、1.38 億元、億元、1.48 億元，億元，其中其中 2024 年同比增速較高，主要因：年同比增速較高，主要因：2020-2021 年受宏觀環境影響，當年洽談的生產線訂單較多推遲至年受宏觀環境影響，當年洽談的生產線訂單較多推遲至 2022 年簽訂，疊年簽訂，疊加公司加公司 2021 年后積極拓展海外市場，促使

259、年后積極拓展海外市場，促使 2022 年新簽訂單金額明顯增長，而生產線生產交付期一般為年新簽訂單金額明顯增長，而生產線生產交付期一般為 2 年左右，意味著年左右，意味著2024 年將進入密集驗收期，帶動年將進入密集驗收期，帶動 2024 年公司營收與利潤大幅增長。從上半年看，年公司營收與利潤大幅增長。從上半年看，2024 年上半年公司驗收年上半年公司驗收 7 條生產線，而條生產線，而2020-2023 年全年分別僅驗收年全年分別僅驗收 8 條條/10 條條/7 條條/7 條。條。短期而言，公司充足的在手訂單對業績形成一定保障；中長期看，我們認為公司業績驅動具備一定持續性，原因如下短期而言，公司

260、充足的在手訂單對業績形成一定保障；中長期看，我們認為公司業績驅動具備一定持續性，原因如下：從行業空間看，從行業空間看，如章節 2.2 所述，未來全球人造板市場或呈現增幅放緩但總體向好趨勢，公司所處的人造板機械制造行業未來全球人造板市場或呈現增幅放緩但總體向好趨勢，公司所處的人造板機械制造行業將呈現總體平穩略增態勢，將呈現總體平穩略增態勢，主要受益一是未來刨花板逐步替代膠合板與纖維板，帶來刨花板新建生產線需求；二是落后產能加速淘汰催生裝備升級替代需求；三是與人造板機械制造相關的鋼帶產品更新、產線設備升級改造亦帶來一定增量空間。從集中度看，公司競爭實力強勁，未來全球從集中度看，公司競爭實力強勁，未

261、來全球市占率提升將助力業績增長。市占率提升將助力業績增長。1)從競爭實力看，據2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)披露，第一，與迪芬巴赫、辛北爾康普等競爭對手相比，公司在技術水平上不存在明顯差異，產品最大運行速度、鋪裝精度、能夠生產的板材最薄厚度等主要性能、技術指標已達到行業領先水平，并推出多款全球首套等行業領先產品；第二，公司作為本土企業，與歐洲廠商相比在售后服務等方面具有較強的競爭力，依靠設備性能、技術水平、售后服務等綜合實力獲取客戶信任；第三，相比競爭對手，公司憑借較低的人工成本、精益化

262、的生產與成本控制，在產品價格方面形成一定優勢，產品性價比更強。2)從國內市占率變化看，公司近幾年人造板生產線尤其是刨花板生產線的市占率呈現提升態勢。截至 2023 年底，我國保有的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，公司市占率位列第二（分別為36.8%、27.4%）；其中若單看2017-2023年投產產線，連續平壓纖維板生產線約 48.1%來自公司，市占率位列第一，連續平壓刨花板生產線約 28.7%來自公司，市占率位列第二（詳細數據見章節 2.8）。未來公司在國內市占率，尤其是刨花板領域仍具備提升空間。3)從出海前景看，印度等新興市場人造板市場發展勢頭依然良好，同時海外業務一般為整線項目、供貨范圍

263、大、合同金額高。2021 年以來公司加大海外布局力度，招股書披露公司將開拓國際市場、提高市場占有率作為重要戰略。根據2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械 1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)，截至本審核問詢函回復出具日，公司已與韓國、印度、俄羅斯、印度尼西亞、巴基斯坦等多個國家客戶累計簽訂 13 個生產線產品訂單，其中 2021 年以來簽訂生產線訂單的數量為 7 個。隨著公司加大海外拓展力度，疊加公司在技術實力、產品性價比等優勢，海外市場拓展逐步顯現，為公司未來發展進一步打開成長空間。4)從配套產品服務看，與人造板機械制造相關的鋼

264、帶產品更新、產線設備升級改造也具備一定發展空間。如章節 2.2 所測算，全球每年鋼帶更換需求超過 900 噸。2023 年公司鋼帶銷量同比增長 103%至 133 噸，市占率僅 15%左右。隨著公司上市后提高高性能不銹鋼鋼帶產能，產能瓶頸問題得以解決，將為公司鋼帶銷量增長提供充足彈藥。此外，公司也在積極發力改造服務，疊加上市后鋪裝、備料等配套產能提升，未來改造業務收入亦有望延續良好增長。圖表圖表66 公司公司 20242026 年盈利預測簡表年盈利預測簡表 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，

265、請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。51/70 會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）480 647 834 886 1005 同比(%)-8.0 34.7 28.8 6.3 13.4 歸母凈利潤（百萬元）87 103 135 138 148 同比(%)4.2 18.3 30.4 2.5 6.8 毛利率(%)32.3 29.1 30.0 29.3 28.6 凈利率(%)18.2 16.0 16.2 15.6 14.7 ROE(%)17.7 19.0 13.5 12.4 12.0 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 圖表圖表67 公

266、司公司 20242033 年利潤表預測年利潤表預測 單位：百萬元單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入營業收入 480 647 834 886 1005 1083 1161 1229 1290 1346 1391 1438 營業成本 325 459 584 626 718 783 850 911 970 1025 1073 1123 稅金及附加 4 8 8 9 10 10 11 12 12 13 13 14 營業費用 8 10 13 14 16 17

267、 19 20 21 22 22 23 管理費用 40 41 50 53 60 65 70 74 77 81 83 86 研發費用 25 32 42 44 50 54 58 61 65 67 70 72 財務費用-7 -2 -1 -2 -2 -2 -3 -4 -4 -4 -5 -5 資產減值損失-1 -1 -2 -2 -2 -2 -3 -3 -3 -3 -3 -3 信用減值損失-0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他收益 9 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 投資凈收益 5 5 5 5 5 5 5 5 5

268、5 5 5 資產處置收益資產處置收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 營業利潤 99 111 150 154 164 167 167 165 160 154 145 135 營業外收入 1 6 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 營業外支出營業外支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 利潤總額 99 116 152 156 166 169 169 167 162 156 147 137 所得稅所得稅 12 13 17 18 19 19 19 19 18 18 17 15 凈利潤 87 103 135 138 148 150 150 148 144 138 13

269、0 121 少數股東損益少數股東損益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 87 103 135 138 148 150 150 148 144 138 130 121 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 圖表圖表68 公司公司 20242033 年資產負債表預測年資產負債表預測 單位：百萬元單位：百萬元 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。52/70 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E

270、 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 流動資產流動資產 945 1126 1865 1886 2033 2280 2521 2742 2944 3127 3284 3439 現金 199 303 815 762 746 880 1004 1120 1222 1312 1389 1459 應收票據及應收賬款 89 78 100 106 121 130 139 148 155 162 167 173 其他應收款 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 預付賬款 96 68 88 94 106 114 123 130 136 142

271、 147 152 存貨 537 664 845 906 1039 1133 1230 1319 1403 1483 1553 1625 其他流動資產 22 13 17 18 21 22 24 25 26 27 28 29 非流動資產非流動資產 384 534 550 727 895 890 894 904 922 947 972 996 長期投資 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 固定資產 165 152 178 364 541 546 559 579 601 630 660 688 無形資產 91 89 85 80 76 71 67 62 58 53 49 44 其他非流動資產

272、 129 293 288 283 278 273 268 263 263 263 263 263 資產總計資產總計 1329 1660 2415 2614 2927 3170 3414 3646 3866 4074 4256 4435 流動負債流動負債 810 1060 1364 1451 1648 1779 1910 2025 2131 2227 2305 2387 短期借款 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 49 36 46 49 56 62 67 72 76 81 84 88 合同負債 661 913 1176 1250 1417 1527 1637 1

273、733 1820 1899 1962 2028 其他流動負債 99 112 142 152 174 190 206 220 234 247 259 271 非流動負債非流動負債 27 55 51 51 49 42 34 32 32 32 32 33 長期借款 0 24 20 20 19 11 4 2 1 1 2 2 其他非流動負債 27 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 負債合計負債合計 837 1115 1414 1502 1697 1820 1945 2058 2162 2259 2338 2419 少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

274、0 股本 65 65 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 資本公積 76 78 406 406 406 406 406 406 406 406 406 406 留存收益 351 401 509 619 737 857 977 1096 1211 1322 1426 1523 歸屬母公司股東權益 492 545 1001 1112 1230 1350 1470 1588 1704 1814 1919 2016 負債和股東權益負債和股東權益 1329 1660 2415 2614 2927 3170 3414 3646 3866 4074 4256 4435 資料來源：亞聯

275、機械招股書，平安證券研究所 注：上表中“其他流動負債”與尾頁的“其他流動負債”存在差異，主要因其不包含“合同負債”，而尾頁的“其他流動負債”包含“合同負債”圖表圖表69 公司公司 20242033 年現金流量表預測年現金流量表預測 單位：百萬元單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 經營活動現金流經營活動現金流 130 339 219 169 210 195 195 190 184 179 168 162 凈利潤凈利潤 87 103 135 138 148 1

276、50 150 148 144 138 130 121 折舊攤銷 17 18 13 23 33 34 37 39 42 45 49 52 財務費用-7 -2 -1 -2 -2 -2 -3 -4 -4 -4 -5 -5 投資損失-5 -5 -5 -5 -5 -5 -5 -5 -5 -5 -5 -5 營運資金變動 13 170 76 13 35 17 15 10 6 3 -2 -3 其他經營現金流 25 56 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 投資活動現金流投資活動現金流-20 -148 -26 -196 -196 -26 -36 -46 -56 -66 -70 -72 資本支出 47 32

277、30 200 200 30 40 50 60 70 74 76 長期投資 6 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。53/70 其他投資現金流-73 -180 -56 -396 -396 -56 -76 -96 -116 -136 -144 -148 籌資活動現金流籌資活動現金流-25 -32 319 -25 -29 -35 -34 -28 -26 -23 -21 -19 短期借款 0 0 0 0 0 0 0

278、 0 0 0 0 0 長期借款-24 24 -4 0 -1 -8 -7 -2 -1 1 0 0 其他籌資現金流-1 -56 323 -26 -28 -28 -27 -26 -25 -23 -21 -19 現金凈增加額現金凈增加額 88 161 512 -53 -16 133 124 115 102 90 77 71 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 6.2 估值分析 公司主營業務為以連續平壓人造板生產線產品為核心，根據下游客戶的需求提供鋼帶產品和改造服務。2019 年以來公司收入、歸母凈利潤保持相對穩定，建議綜合采用絕對估值法和相對估值法中的 PE 估值法測算公司的合理市值區間。6.2

279、.1 絕對估值法 本報告中的絕對估值法采用現金流折現模型（DCF）中的公司自由現金流模型（FCFF），主要參數說明如下：1、估值時點：2024 年 12 月 19 日。2、貝塔值（）：由于公司還未上市，無連續成交價格數據，本報告中采用與公司的處于同行業的可比公司弘亞數控、南興股份，計算二者與滬深 300 之間的貝塔值。截至估值時點，弘亞數控、南興股份近 2 年的均值分別為 1.31、0.84，平均值為 1.08；而 SAC 化工、木材、非金屬加工專用設備制造行業共 31 家上市公司（包含弘亞數控與南興股份）的平均值為 1.03，略低于弘亞數控與南興股份的平均值?；趯徤髟瓌t我們選擇其中的較高者

280、，即弘亞數控與南興股份的值平均值 1.08 作為公司絕對估值的值。圖表圖表70 SAC 化工、木材、非金屬加工專用設備制造行業總共化工、木材、非金屬加工專用設備制造行業總共 31 家上市公司的近家上市公司的近 2 年年 BETA 值值 序號序號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 值值 1 002031.SZ 巨輪智能 0.84 2 002073.SZ 軟控股份 1.05 3 002337.SZ 賽象科技 0.72 4 002595.SZ 豪邁科技 0.45 5 002757.SZ 南興股份 0.84 6 002786.SZ 銀寶山新 0.37 7 002833.SZ 弘亞數控 1.31 8

281、002997.SZ 瑞鵠模具 1.03 9 300151.SZ 昌紅科技 1.10 10 300281.SZ 金明精機 1.09 11 300415.SZ 伊之密 1.37 12 300549.SZ 優德精密 0.86 13 300707.SZ 威唐工業 1.74 14 300950.SZ 德固特 1.08 15 300953.SZ 震?？萍?1.23 16 300998.SZ 寧波方正 1.44 17 301022.SZ 海泰科 1.10 18 301138.SZ 華研精機 1.06 19 301186.SZ 超達裝備 0.93 20 600520.SH 文一科技 0.88 21 60057

282、9.SH 克勞斯 0.86 22 603159.SH 上海亞虹 0.62 23 603169.SH 蘭石重裝 0.96 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。54/70 24 603289.SH 泰瑞機器 0.84 25 603917.SH 合力科技 1.29 26 605167.SH 利柏特 0.74 27 688028.SH 沃爾德 1.30 28 688121.SH 卓然股份 1.25 29 688162.SH 巨一科技 1.29 30 6886

283、33.SH 星球石墨 1.08 31 873703.BJ 廣廈環能 1.23 平均值 1.03 資料來源：Wind，平安證券研究所 3、無風險利率：、無風險利率：采用近六個月中債 10 年期國債到期收益率作為無風險利率，取值為 2.12%。4、市場收益率：、市場收益率：選取滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）至估值時點日的收益率的年復合增長率，取值為 7.12%。5、目標負債率：、目標負債率：公司有息負債非常少，2020-2024H1 末帶息債務占總資產比重分別為 2.3%、2.4%、0.0%、1.4%、0.0%。假設公司上市融資成功、資金實力將進一步增強，同時考慮過往借

284、款歷史、以及日常經營資金周轉需求，假設未來目標負債率為 2020-2023 年末帶息負債率的平均值 1.5%。利率方面，2020 年 9 月公司因日常經營及采購原材料等需求，以部分固定資產和無形資產為抵押，分兩筆共向銀行貸款 2,400 萬元，年利率 4.35%，期限為 3 年，低于當時 5 年期以上 LPR（4.65%）約 30bp?？紤]最新 5 年期以上 LPR 為 3.6%，假設當前公司借款利率同樣低于 LPR 約 30bp，為 3.3%。6、所得稅稅率：、所得稅稅率：期內公司及部分子公司依法享受高新技術企業和西部大開發所得稅優惠政策?？紤]公司技術實力強勁，假設可長期獲得高新技術企業和西

285、部大開發所得稅優惠政策，參考 2020-2023 年所得稅實際稅率分別為 10.2%、11.5%、12.0%、11.3%，假設 2024-2033 年所得稅稅率與近 4 年實際稅率均值持平為 11.3%。7、WACC：根據可比公司的貝塔值（）、無風險利率和市場收益率可計算公司的股權資本成為 7.51%。結合公司的稅率、目標負債率、股權資本成本和債務成本，可計算出公司的 WACC 值為 7.44%。相比可比公司，我們并未給予公司特定風險溢價，主要因亞聯機械的產品制造和技術集成難度更高，且行業市占率較高、有一定議價權：1）相比可比公司，公司產品制造和技術集成難度更高。弘亞數控和南興股份主要產品封邊

286、機、數控鉆、裁板鋸等，均為功能單一的機械設備，產品平均銷售價格約為每臺十幾萬元。公司主要產品人造板生產線由鋪裝、熱壓和后處理等多個工段、多種功能的單機設備構成，規模龐大，制造和技術集成難度整體相對更高，生產線產品平均售價超過 5000 萬元/條。2）公司市占率較高，有一定行業議價權，而可比公司所在的板式木工機械行業競爭較為激烈。人造板連續平壓生產線高端裝備技術壁壘較高，市場主要由迪芬巴赫、上海板機、辛北爾康普和亞聯機械四家公司占據。如前文所述，2017年至2023年投產的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，公司市場占有率分別為 48.08%和 28.72%。公司產品競爭能力較強，作為為數不多的市場

287、參與者之一，具有一定的議價能力。而弘亞數控、南興股份所在的板式木工機械行業競爭較為激烈，國外企業以德國豪邁、意大利 BIESSE、意大利 SCM和 IMASchelling 國際四大巨頭為主，國內企業除弘亞數控和南興股份等本土優勢品牌外，還包括佛山新馬、東莞華力、青島永強等中等規模企業。8、預測期增長率：、預測期增長率：2019-2023年公司收入年復合增速為8.1%，因驗收周期不穩定導致各年收入增速波動較大。2023-2026年由于海外訂單增加、且訂單集中交付，導致收入增長偏高，如上文所述預計 2023-2026 年收入年復合增速為 15.3%?？紤]國內城鎮化放緩、人造板產能存在相對飽和跡象

288、，預計未來國內人造板產線新增需求趨緩，但一方面，2021 年以來公司海外業務拓展逐見成效，海外產線收入有望對沖國內產線收入下行壓力。另一方面，隨著國內外人造板產能持續增長，鋼帶、產線改造等需求有望持續增長，2019-2023 年公司鋼帶與改造服務收入從 0.3 億元躍升至 1.5 億元。且公司上市后積極擴充鋼帶等產能，未來鋼帶、產線改造服務收入有望保持較快增長，帶動整體營收規模穩中趨增。毛利率方面，考慮行業競爭壓力加大、公司利潤率水平較高，保守假設 2027-2033 年毛利率逐年微降。具體增速見本報告前文所述，之后公司進入永續增長階段。9、永續增長率：、永續增長率：從宏觀環境看，長期來看我國

289、經濟有望保持良好增長、物價水平溫和上漲。從行業環境看，參考歐洲成熟市場，2012-2022、2002-2022 年人造板產量年復合增速分別為 2.1%和 1.8%（根據聯合國糧食及農業組織數據），在邁入成熟階段后人造板需求仍保持增長。從公司產品看，公司產品技術壁壘高，長期定價趨勢有望與總體物價水平一致、呈現 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。55/70 穩中微升態勢，同時人造板行業需求長期看或繼續增長、帶來產線設備新建與更新換代需求。綜合需求量與產

290、品價格兩個維度，我們假定公司永續增長率為 2%。圖表圖表71 估值參數設定及估值參數設定及 WACC 計算計算 貝塔值（）1.08 股權資本成本 Ke 7.51%無風險利率 Rf 2.12%債務成本 Kd 3.30%市場收益率 Rm 7.12%目標負債率 y 1.50%所得稅稅率 t 11.3%WACC WACC=Ke*（1-y）+Kd*y*（1-t），其中 Ke=Rf+（Rm-Rf）*即 WACC=7.44%=7.51%*（1-1.50%）+3.30%*1.50%*（1-11.3%）資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表72 公司各年度折現系數公司各年度折現系數 2024E 2025E

291、 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 現值系數(WACC)0.9976 0.9286 0.8643 0.8045 0.7488 0.6969 0.6487 0.6038 0.5620 0.5231 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 圖表圖表73 公司公司 20242033 年現金流折現及折現估值結果年現金流折現及折現估值結果 單位：百萬元單位：百萬元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入 834 886 1005 1083 1161

292、1229 1290 1346 1391 1438 減：營業成本 584 626 718 783 850 911 970 1025 1073 1123 減：營業稅金及附加 8 9 10 10 11 12 12 13 13 14 減：銷售費用 13 14 16 17 19 20 21 22 22 23 減：管理費用 50 53 60 65 70 74 77 81 83 86 減：研發費用 42 44 50 54 58 61 65 67 70 72 減：財務費用-1-2-2-2-3-4-4-4-5-5 減：資產減值損失-2-2-2-2-3-3-3-3-3-3 減：信用減值損失 0 0 0 0 0 0

293、 0 0 0 0 加：其他經營損益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 加：投資收益 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 加：公允價值變動損益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 加：資產處置收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 加：其他收益 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 營業利潤 150 154 164 167 167 165 160 154 145 135 加：營業外收入 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 減：營業外支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 利潤總額 152 156 166 169 169 167 162 156 147 137 減：

294、所得稅 17 18 19 19 19 19 18 18 17 15 稅后利潤 135 138 148 150 150 148 144 138 130 121 NOPLAT 132 134 144 146 146 143 139 133 124 115 加：折舊攤銷 13 23 33 34 37 39 42 45 49 52 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。56/70 減：經營營運資本增加-57-8-23-9-7-3 0 3 7 8 減：資本支出

295、30 200 200 30 40 50 60 70 74 76 公司自由現金流 FCFF 173-34 0 159 149 135 120 105 92 84 企業價值 1538 加：非核心資產 0 減：帶息債務 24 減;少數股東權益 0 股權價值 1514 資料來源：平安證券研究所 根據上述假設，絕對估值下公司市值為 15.14 億元，以亞聯機械上市成功后總股本 8724 萬股計算，公司每股股價為 17.36元，對應市盈率為（2023 年歸母凈利潤）為 14.70 倍。敏感性分析下，當公司 WACC 介于 6.76%8.18%時，永續增長率介于 1.82%2.20%時，公司的估值區間為 1

296、3.31 億17.50 億元。圖表圖表74 公司絕對估值敏感性分析公司絕對估值敏感性分析 單位：元單位：元/股股 永續增長率 WACC 1.24%1.37%1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%4.62%28.28 29.02 29.90 30.96 32.27 33.89 35.96 38.67 42.35 47.62 55.74 5.08%25.10 25.65 26.30 27.07 28.00 29.14 30.55 32.36 34.73 37.95 42.55 5.59%22.38 22.79 23.26 23.83 24.50

297、25.31 26.30 27.53 29.11 31.17 33.97 6.15%20.03 20.33 20.69 21.10 21.59 22.17 22.87 23.73 24.80 26.16 27.95 6.76%17.99 18.21 18.48 18.78 19.14 19.56 20.06 20.67 21.41 22.33 23.51 7.44%16.20 16.37 16.56 16.79 17.05 17.36 17.72 18.15 18.67 19.30 20.10 8.18%14.62 14.75 14.90 15.06 15.26 15.48 15.74 16.0

298、5 16.42 16.86 17.41 9.00%13.23 13.33 13.44 13.56 13.70 13.87 14.06 14.28 14.54 14.85 15.23 9.90%12.00 12.07 12.15 12.24 12.35 12.47 12.60 12.76 12.95 13.17 13.44 10.89%10.90 10.95 11.01 11.08 11.16 11.24 11.34 11.46 11.59 11.75 11.94 11.98%9.92 9.96 10.00 10.05 10.11 10.17 10.24 10.32 10.42 10.53 10

299、.66 資料來源：平安證券研究所 6.2.2 相對估值法 公司招股書中共 2 家可比公司南興股份、弘亞數控，按最近一個交易日（2025/1/2）市值與最近 20 個交易日平均市值中較低值，測算可比公司平均靜態市盈率（基于 2023 年歸母凈利潤）、滾動市盈率（基于 2023Q4-2024Q3 歸母凈利潤）為18.70 倍和 21.44 倍?？紤]到我們沒有覆蓋南興股份，通過檢索 wind、彭博等資訊終端也無法得到市場對于其未來 3 年的盈利預測，因此重點參考弘亞數控，其 2024 年預測歸母凈利潤對應市盈率為 11.48 倍。盡管公司招股書中將南興股份作為公司的可比公司，但我們認為選取南興股份作

300、為公司相對估值參考并不能公允反映公司價值，一方面南興股份除專用設備業務外，還包括互聯網數據中心業務（2023 年占到公司總營收的 39.7%），在業務結構上可比性相對較差，另一方面南興股份 2023 年業績大幅下滑（歸母凈利潤同比降 40.7%）導致 PE 偏高，而公司業績保持增長。因此重點參考弘亞數控，其對應靜態市盈率、滾動市盈率和預測市盈率分別為 11.82 倍、12.30 倍和 11.48 倍。圖表圖表75 可比公司靜態市盈率、滾動市盈率及預測市盈率可比公司靜態市盈率、滾動市盈率及預測市盈率 單位：億元，倍單位：億元，倍 股票代碼 股票名稱 市值 歸母凈利潤（2023）歸母凈利潤（202

301、3Q4-2024Q3)歸母凈利潤（2024E）靜態 市盈率（2023）滾動市盈率（2023Q4-2024Q3)預測市盈率（2024E）亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。57/70 002757.sz 南興股份 44.32 1.73 1.45 25.58 30.58 002833.sz 弘亞數控 69.74 5.90 5.67 6.08 11.82 12.30 11.48 平均值 18.70 21.44 11.48 資料來源：亞聯機械招股說明書，Wi

302、nd，平安證券研究所 注：市值為最近一個交易日（2025/1/2）市值與最近20個交易日平均市值中較低值；2024年預測歸母凈利潤來自Wind一致預期 圖表圖表76 可比公司扣非靜態市盈率、扣非滾動市盈率可比公司扣非靜態市盈率、扣非滾動市盈率 單位：億元，倍單位：億元，倍 股票 代碼 股票名稱 市值 扣非歸母凈利潤（2023）扣非歸母凈利潤（2023Q4-2024Q3)扣非靜態 市盈率（2023）扣非滾動市盈率（2023Q4-2024Q3）002757.sz 南興股份 44.32 1.52 1.32 29.24 33.46 002833.sz 弘亞數控 69.74 5.66 5.35 12.3

303、2 13.05 平均值 20.78 23.25 資料來源：亞聯機械招股說明書，Wind，平安證券研究所 注：市值為最近一個交易日（2025/1/2）市值與最近20個交易日平均市值中較低值 根據國民經濟行業分類（GB/T4757-2017），公司所處行業為“C35 專用設備制造業”。根據中國證監會頒布的上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司主營業務為制造業下屬的“C35 專用設備制造業”。截至 2025 年 1 月 2 日，專用設備制造業（C35）共有 371 家上市公司，其最近一個月平均靜態市盈率為 29.12 倍。圖表圖表77 公司所屬行業分類（專用設備制造業）的靜態市盈率公司所屬行

304、業分類（專用設備制造業）的靜態市盈率 單位：家，倍單位：家，倍 行業代碼 行業名稱 證券數量 虧損數量 靜態市盈率 C35 專用設備制造業 371 56 最新 1 個月平均 3 個月平均 6 個月平均 1 年平均 27.24 29.12 29.13 26.61 26.59 資料來源：中證指數官網，平安證券研究所（截至2025年1月2日）公司主營業務為人造板生產線和配套設備的研發、生產、銷售和服務，根據中證行業分類屬于其它專用設備（20402080），截至 2025 年 1 月 2 日，中證行業分類的其它專用設備（20402080）共有 114 家上市公司，其最近一個月平均靜態市盈率為 28.6

305、9 倍。圖表圖表78 中證行業分類的其它專用設備靜態市盈率中證行業分類的其它專用設備靜態市盈率 單位：家，倍單位：家，倍 行業代碼 行業名稱 證券數量 虧損數量 靜態市盈率 20402080 其它專用設備 114 21 最新 1 個月平均 3 個月平均 6 個月平均 1 年平均 26.52 28.69 27.97 24.81 24.32 資料來源：中證指數官網，平安證券研究所（截至2025年1月2日）公司所屬的“C35 專用設備制造業”涉及公司數量較多，根據國民經濟行業分類（GB/T4757-2017），“C35 專用設備制造業”包括 9 個大類，其中“C352 化工、木材、非金屬加工專用設備

306、制造”大類包括木竹材加工機械制造、模具制造、塑料加工專用設備制造、橡膠加工專用設備制造、其他非金屬加工專用設備制造以及煉油、化工生產專用設備制造六個小類，公司屬于“3524 木竹材加工機械制造”細分行業（包括弘亞數控和南興股份兩家可比上市公司），考慮各細分專用設備行 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。58/70 業制造工藝、進入門檻、競爭格局等差異較大，且行業靜態市盈率遠高于可比公司，綜合考慮選取可比公司市盈率作為公司相對估值參考。由于南興股份業務

307、還涉及互聯網數據中心業務，且 2023 年業績大幅下滑導致 PE 偏高，重點參考弘亞數控市盈率作為最終相對估值對標。圖表圖表79 C352 化工、木材、非金屬加工專用設備制造各細分行業介紹化工、木材、非金屬加工專用設備制造各細分行業介紹 類別名稱 說明 木竹材加工機械制造 指在木竹材、木竹質板材、木制品及竹制品 加工過程中的各類機械和設備的制造 煉油、化工生產專用設備制造 指煉油、化學工業生產專用設備的制造，但 不包括包裝機械等通用設備的制造 橡膠加工專用設備制造 指加工橡膠，或以橡膠為材料生產橡膠制品 的專用機械制造 塑料加工專用設備制造 指塑料加工工業中所使用的各類專用機械和 裝置的制造

308、模具制造 指金屬鑄造用模具、礦物材料用模具、橡膠 或塑料用模具及其他用途的模具的制造 其他非金屬加工專用設備制造 資料來源：國民經濟行業分類（GB/T4757-2017），平安證券研究所 按弘亞數控 2023 年歸母凈利潤對應靜態市盈率 11.82 倍，以公司 2023 年 1.03 億歸母凈利潤為基準計算，則上市后公允價值為 12.22 億。由于亞聯機械未披露 2024 年三季度歸母凈利潤數據，我們選取 2023Q3-2024Q2 歸母凈利潤數據進行測算，對應區間可比公司弘亞數控滾動市盈率為 11.95 倍，按照亞聯機械 2023Q3-2024Q2 累計歸母凈利潤 1.27 億為基準計算，則

309、上市后公允價值為 15.20 億。圖表圖表80 可比公司滾動市盈率（可比公司滾動市盈率（2023Q3-2024Q2）單位：億元，倍單位：億元，倍 股票代碼 股票名稱 市值 歸母凈利潤（2023Q3-2024Q2)滾動市盈率（2023Q3-2024Q2)002833.sz 弘亞數控 69.74 5.84 11.95 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：市值為最近一個交易日（2025/1/2）市值與最近20個交易日平均市值中較低值 考慮公司 2024年上半年歸母凈利潤同比增長 41.38%，而可比公司弘亞數控歸母凈利潤同比下降 2.0%，我們認為以靜態市盈率對公司進行相對估值更為謹慎合理，對應

310、上市后公允價值為 12.22 億，以上市成功后總股本 8724 萬股計算，預計每股價格為 14.00 元。綜合絕對估值和相對估值，預計公司上市后 612 個月的公允市值區間為 12.2215.14 億元億元（低值為相對估值，高值為絕對估值），按照公司披露的 2023 年歸母凈利潤 1.03 億計算，對應市盈率區間為 11.8214.70 倍倍，以 2023 年扣非歸母凈利潤0.97 億計算，對應市盈率區間為 12.5415.54 倍倍，以 2024 年預測歸母凈利潤 1.35 億測算，對應市盈率區間為 9.0711.23倍倍。公司估值上限高于可比公司弘亞數控估值（靜態市盈率口徑），主要原因如下

311、：公司估值上限高于可比公司弘亞數控估值（靜態市盈率口徑），主要原因如下：1、產品制造和技術集成難度不同。弘亞數控主要產品封邊機、數控鉆、裁板鋸等，均為功能單一的機械設備，產品平均銷售價格約為每臺十幾萬元。公司主要產品人造板生產線由鋪裝、熱壓和后處理等多個工段、多種功能的單機設備構成，規模龐大，制造和技術集成難度整體相對更高。2、公司市占率較高，有一定行業議價權，而可比公司所在的板式木工機械行業競爭較為激烈。人造板連續平壓生產線高端裝備技術壁壘較高，市場主要由迪芬巴赫、上海板機、辛北爾康普和亞聯機械四家公司占據。如前文所述，2017 年至 2023年投產的連續平壓纖維板和刨花板生產線中，公司市場

312、占有率分別為 48.08%和 28.72%。公司產品競爭能力較強，作為為數不多的市場參與者之一，具有一定的議價能力。而弘亞數控所在的板式木工機械行業競爭較為激烈，國 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。59/70 外企業以德國豪邁、意大利 BIESSE、意大利 SCM 和 IMASchelling 國際四大巨頭為主，國內企業除弘亞數控和南興股份等本土優勢品牌外，還包括佛山新馬、東莞華力、青島永強等中等規模企業。3、可比公司僅一家，公司靜態市盈率上限仍

313、遠低于行業靜態市盈率（截至 2025 年 1 月 2 日，專用設備制造業（C35）最近一個月平均靜態市盈率為 29.12 倍），同時公司對應 2024 年預測市盈率上限亦低于可比公司弘亞數控（11.48 倍）。公司估值區間上下限差異為公司估值區間上下限差異為 23.90%，略大于，略大于 20%主要因為：主要因為：1、僅弘亞數控一家可比公司，公司相對估值易受弘亞數控估值波動影響。如上文分析，公司所屬的“C35 專用設備制造業”涉及公司數量較多，根據國民經濟行業分類（GB/T4757-2017），“C35 專用設備制造業”包括 9 個大類，其中“C352 化工、木材、非金屬加工專用設備制造”大類

314、包括木竹材加工機械制造、模具制造、塑料加工專用設備制造、橡膠加工專用設備制造、其他非金屬加工專用設備制造以及煉油、化工生產專用設備制造六個小類，公司屬于“3524木竹材加工機械制造”細分行業（包括弘亞數控和南興股份兩家可比上市公司），考慮各細分專用設備行業制造工藝、進入門檻、競爭格局等差異較大，且行業靜態市盈率遠高于可比公司，綜合考慮選取可比公司市盈率作為公司相對估值參考。由于南興股份業務還涉及互聯網數據中心業務，且 2023 年業績大幅下滑導致 PE 偏高，因此僅選取弘亞數控一家公司作為可比公司對標。2、采用可比公司弘亞數控靜態市盈率作為公司相對估值參考，其靜態市盈率水平易受弘亞數控股價波動

315、影響。根據前文分析，由于亞聯機械 2024 年上半年歸母凈利潤同比增長 41.38%，而可比公司弘亞數控歸母凈利潤同比下降 2.0%，基于謹慎原則，采用靜態市盈率對公司進行相對估值。3、受近期市場波動影響，弘亞數控股價調整導致相對估值下調，公司估值區間上下限差異略超 20%。截止 2025 年 1 月 2日，可比公司弘亞數控最近 20 個交易日股價累計下跌 13.7%（同期申萬機械設備指數下跌 7.3%），導致可比公司弘亞數控對應 2023年靜態市盈率下降，最終導致公司相對估值下調，估值區間上下限差異略超 20%，我們在風險提示章節也明確提示關注可比公司及行業股價與估值波動風險（詳見 7.4.

316、1）。七、七、風險提示風險提示 7.1 盈利預測假設不成立、業績低于預期風險 7.1.1 產品驗收周期波動較大，導致盈利預測假設不成立的風險 根據生產線合同約定及客戶付款進度，公司安排生產線設備的生產，并分批向客戶發貨。從第一批設備簽收開始，客戶聘請第三方進行設備安裝，同時公司派遣技術人員駐扎客戶現場指導設備的安裝工作。當完成生產線設備的安裝后，生產線即可進行帶料試運行和調試。產品調試完畢后，雙方會進行性能測試，測試通過后雙方簽署驗收報告。生產線設備的生產、發貨和安裝同時進行，因此，生產周期為從開始生產至最后一車簽收所用時間，安裝周期為開始發運至首板下線所用時間，調試周期為從首板下線至驗收所用

317、時間。根據發行人及保薦機構關于審核中心意見落實函的回復(2023 年半年報財務數據更新版)，2020 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 30 日，公司銷售的 29 條生產線生產、安裝、調試周期整體情況如下表所示。從表中可知，公司各條生產線的生產、安裝與調試周期存在較大差異，如安裝周期短則從表中可知，公司各條生產線的生產、安裝與調試周期存在較大差異，如安裝周期短則 3 個月，慢則個月，慢則 29個月，調試周期短個月，調試周期短則則 1 個月，慢則個月，慢則 13 個月。時間周期影響因素包括客戶個月。時間周期影響因素包括客戶能否按時付款、安裝調試時天氣是否良好、客戶用地指標是否如期獲能否

318、按時付款、安裝調試時天氣是否良好、客戶用地指標是否如期獲取、海外客戶所處國家外匯儲備是否充足等等，意味著公司對生產線產品的收入確認時點存在較大不確定性，進而導致公取、海外客戶所處國家外匯儲備是否充足等等，意味著公司對生產線產品的收入確認時點存在較大不確定性，進而導致公司當年實現的營收、利潤存在較大不確定性。司當年實現的營收、利潤存在較大不確定性。圖表圖表81 2020-2023H1 公司銷售的公司銷售的 29 條生產線生產、安裝、調試周期條生產線生產、安裝、調試周期 生產周期 安裝周期 調試周期 平均用時 16 個月 11 個月 3 個月 亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自

319、行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。60/70 用時范圍 8-35 個月 3-29 個月 1-13 個月 剔除異常項目后用時范圍 9-23 個月 5-17 個月 0-6 個月 資料來源：發行人及保薦機構關于審核中心意見落實函的回復(2023年半年報財務數據更新版)，平安證券研究所 注：1、平均用時為 29條生產線各周期用時平均值；2、用時范圍為 29條生產線各周期用時的最小值和最大值；3、剔除異常項目后用時范圍為各周期用時與平均用時差異在一個標準差以內的用時區間，此用時范圍剔除了29條生產線項目各周期中

320、因特殊原因導致各周期用時過長或過短的極端情況，保證各周期及以上的項目在剔除異常項目后用時范圍內。在前面盈利預測中，針對 2024 年下半年至 2026 年交付的生產線產品的驗收測算，如果某 1 條產線延遲至后面某一年驗收，將導致當年驗收收入減少，后面驗收的年份收入增加。以以 2025 年為例，我們預計全年公司營收年為例，我們預計全年公司營收 8.86 億元，其中生產線業億元，其中生產線業務營收務營收7.31億元，按照億元，按照2021-2024年上半年公司生產線產品平均銷售價格年上半年公司生產線產品平均銷售價格5423萬元萬元/條計算，驗收產線數量大概是條計算，驗收產線數量大概是13條。條。經

321、測算在大幅低于預期情形下，即假設經測算在大幅低于預期情形下，即假設 2025 年僅驗收年僅驗收 7 條產線，預計全年歸母凈利潤降至條產線，預計全年歸母凈利潤降至 0.93 億元。億元。另外需要指出的是該敏感性測試僅考慮了公司生產線業務收入下降，而生產線業務毛利率、其他業務收入與毛利率、各項費用率以及各項支出情況均與原假設一致。圖表圖表82 以以 2025 年為例，年為例，生生產線交付延遲產線交付延遲對當年利潤影響的敏感性測算對當年利潤影響的敏感性測算 2025 年驗收生產線數量（條）2025 年生產線業務收入（百萬元）2025 年整體收入（百萬元）2025 年歸母凈利潤（百萬元）預期值 13(

322、=7.31 億元除以5423 萬元/條）731 886 138 略微低于預期 11 597（=11 條*54.23 百萬元/條）752 121 明顯低于預期 9 488（=9 條*54.23 百萬元/條）643 107 大幅低于預期 7 380（=7 條*54.23 百萬元/條）535 93 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 7.1.2 國內人造板產能過剩導致新建產線需求偏弱、公司經營業績持續性風險 據中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院研究，據中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院研究，2023 年中國人造板行業面臨下游需求低迷和上游成本高位年中國人造板行業面臨

323、下游需求低迷和上游成本高位運行的雙向壓力，人造板產品產量總體上呈現供大于求的現象，包括刨花板產業亦出現階段性投資過熱的局面運行的雙向壓力，人造板產品產量總體上呈現供大于求的現象，包括刨花板產業亦出現階段性投資過熱的局面。2020-2023 年全國建成投產的刨花板生產線數量分別為 16 條、13 條、19 條、36 條，新增生產能力 309 萬立方米/年、276 萬立方米/年、500 萬立方米/年、1006 萬立方米/年。截至 2023 年底，全國 307 家刨花板生產企業保有 324 條刨花板生產線，生產能力達到 5269 萬立方米/年。2024 年初，全國在建刨花板生產線 58 條，合計生產

324、能力為 2006 萬立方米/年。從需求層面看，甲醛釋放限量是人造板及其制品的重要環保性能指標，人造板中甲醛的產生主要來自膠黏劑釋放以及木材原料本身含有的少量甲醛。出于對甲醛含量偏高的擔憂，消費者對于刨花板、纖維板接受度的提高過程或是循序漸進、難以持續爆發式增長。因此，刨花板行業產能的快速增長，或將導致短時間內供求關系失衡風險有所增大。圖表圖表83 不不同人造板產能利用率情況同人造板產能利用率情況 年份 膠合板 纖維板 刨花板 2016 111%136%127%2017 99%132%93%2018 94%124%82%2019 86%118%78%亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資

325、決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。61/70 2020 78%120%81%2021 95%120%102%2022 96%96%94%2023 109%106%77%資料來源：中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院，平安證券研究所 注：當年產能利用率=當年產量/年末產能 另一方面，生產線產品對于下游客戶來說屬于大型固定資產投資項目，具有較長的更新或替代周期，尤其是人造板連續平壓生產線的使用周期一般能夠達 25-30 年，客戶短期內較少出現重復購買的情況。意味著若人造板行業產能走向過

326、剩，產品更新換代需求或短期內難以彌補新建需求下滑幅度，公司將需要不斷挖掘下游市場客戶，經營業績持續性存在一定風險。圖表圖表84 2022 年底我國人造板多層壓機、連續平壓、連續輥壓和連續擠壓生產線的保有量和使用年限情況年底我國人造板多層壓機、連續平壓、連續輥壓和連續擠壓生產線的保有量和使用年限情況 使用年限 多層壓機 連續平壓 連續輥壓 連續擠壓 數量（條）占比 數量（條）占比 數量（條）占比 數量（條）占比 5 年以內 51 12%84 37%2 14%2 50%5 年以上 10 年以內 113 27%76 33%1 7%-10 年以上 15 年以內 126 31%51 22%6 43%2

327、50%15 年以上 20 年以內 92 22%13 6%5 36%-20 年以上 30 7%4 2%-合計 412 100%228 100%14 100%4 100%資料來源：2023-12-14-A22244.SZ-亞聯機械-亞聯機械1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年半年報財務數據更新版)，平安證券研究所 注：上表中“以內”不包含本數，“以上”包含本數 7.1.3 國際貿易摩擦導致公司海外業務拓展不及預期的風險 海外收入占公司收入比重不低，2024 年上半年占比近 14%，2021 年度占比接近 35%。隨著公司加大海外業務布局力度，未來海外收入占比或較 2024 年上半年

328、提高，對公司收入增長具有較大影響。近年公司外銷產品主要面向伊朗、韓國、俄羅斯、印度尼西亞、印度等國家，前述國家對于公司產品并未采取加征關稅、限制進出口或其他限制性的貿易政策，且與我國之間不存在涉及公司相關產品領域的貿易摩擦。但若后續上述國家對于公司產品采取加征關稅、限制進口或其他限制性的貿易政策，將導致公司海外業務拓展面臨阻力，制約收入成長空間。圖表圖表85 公司主營業務收入按照區域構成公司主營業務收入按照區域構成 區域 2024 年 1-6 月 2023 年度 2022 年度 2021 年度 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 國內 36,161.18 8

329、6.18%48,637.30 81.59%34,781.09 76.65%32,568.33 65.01%國外 5,798.94 13.82%10,973.83 18.41%10,595.10 23.35%17,530.76 34.99%合計 41,960.12 100.00%59,611.13 100.00%45,376.19 100.00%50,099.10 100.00%亞聯機械投價報告 重要提示：投資者自主做出投資決策并自行承擔投資風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。62/70 資料來源：亞聯機械招股書，

330、平安證券研究所 綜合本節與章節綜合本節與章節 7.1.2，若未來，若未來國際貿易摩擦導致公司海外業務拓展不及預期，或是由于國內國際貿易摩擦導致公司海外業務拓展不及預期，或是由于國內人造板終端需求疲軟導致人造板終端需求疲軟導致產能過剩、新建產線需求弱于預期，都將導致公司盈利增速降低，則公司的估值也將降低產能過剩、新建產線需求弱于預期，都將導致公司盈利增速降低，則公司的估值也將降低。我們測算了公司營收增速不達預期時對公司估值水平的影響，經測算在大幅低于預期，即公司營收增速低于預期增速 5 個百分點時，公司的絕對估值為8.24 億元。另外需要指出的是該敏感性測試僅考慮了公司收入增速下降，而毛利率、各

331、項費用率以及各項支出情況均與原假設一致。圖表圖表86 公司營收增速低于預期時的歸母凈利潤與絕對估值情況公司營收增速低于預期時的歸母凈利潤與絕對估值情況 類型 項目 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 絕對估值（億元）預期值 營收增速 28.82%6.30%13.41%7.74%7.22%5.84%5.03%4.34%3.33%3.34%15.14 歸母利潤（億元）1.35 1.38 1.48 1.50 1.50 1.48 1.44 1.38 1.30 1.21 略微低于預期 營收增速 27.82%5.30%12

332、.41%6.74%6.22%4.84%4.03%3.34%2.33%2.34%13.51 歸母利潤（億元）1.34 1.36 1.44 1.45 1.44 1.41 1.36 1.30 1.21 1.12 明顯低于預期 營收增速 25.82%3.30%10.41%4.74%4.22%2.84%2.03%1.34%0.33%0.34%10.64 歸母利潤（億元）1.32 1.32 1.37 1.36 1.33 1.28 1.21 1.14 1.05 0.95 大幅低于預期 營收增速 23.82%1.30%8.41%2.74%2.22%0.84%0.03%-0.66%-1.67%-1.66%8.2

333、4 歸母利潤（億元）1.30 1.28 1.31 1.27 1.23 1.16 1.08 1.00 0.90 0.81 資料來源：平安證券研究所測算 7.1.4 人造板裝配制造行業競爭加劇導致價格下行、毛利率下滑的風險 公司主要競爭對手為德國的迪芬巴赫和辛北爾康普，擁有悠久的人造板生產線裝備制造歷史，在資金實力、技術經驗、品牌影響力等方面具有較強的競爭優勢，先后在中國設立分子公司或收購本土企業以提高在中國市場的服務和競爭能力。雖然公司憑借性價比高、服務響應速度快等特點不斷提高市場占有率，纖維板和刨花板連續平壓生產線產品的市場占有率均位于行業前列，但如果公司無法持續進行技術創新、提高競爭力，或前述競爭對手加大在國內投資設廠的力度對公司的本土服務和成本優勢造成影響公司可能面臨越來越大的競爭壓力。因此，若未來競爭對手采取價格競爭因此，若未來競爭對手采取價格競爭策略，業務環境發生策略，業務環境發生