《卡梅科-美股公司研究報告-核產業鏈一體化龍頭看好美國核能復興下的成長機遇-250112（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《卡梅科-美股公司研究報告-核產業鏈一體化龍頭看好美國核能復興下的成長機遇-250112（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 卡梅科卡梅科(CCJ US)核產業鏈一體化核產業鏈一體化龍頭，看好龍頭，看好美國美國核能核能復興下的復興下的成長成長機遇機遇 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):56.00 2025 年 1 月 12 日美國 其他金屬非金屬新材料及加工其他金屬非金屬新材料及加工 首次覆蓋卡梅科并給予“增持”評級，目標價 56 美元對應 2025/26e 49x/35xPE。公司在運天然鈾礦規模北美最大、全球第二，是全球核能上市公司中唯一產業鏈一體化企業。美國

2、核電復興浪潮下公司占據區位優勢，我們看好今明年新建機組從預期走向現實對公司估值的帶動。北美最大、全球唯一核產業鏈一體化公司，美國核電復興中占據區位優勢北美最大、全球唯一核產業鏈一體化公司，美國核電復興中占據區位優勢 卡梅科是全球核電產業鏈上市公司中唯一從鈾開采、轉換、濃縮，到燃料組件、核電設計、電站 EPC、電站運維完整一體化布局的企業。公司鈾礦在運權益產能 26.5mn lbsU3O8，占全球約 18%；鈾轉換產能 15.3mn kgU，占全球約 20%；此外公司持有美國第三代鈾濃縮技術獨家許可商 GLE 49%股份、以及全球核電技術鼻祖西屋公司 49%股份。美國在兩黨共同支持和科技企業支付

3、意愿下推動核電重啟、新增和結構性漲價，卡梅科在北美的天然鈾資源儲量 11.85 億磅占總量的 80%，有望持續受益于這一趨勢。銷售長協結構改善銷售長協結構改善+交付成本優化交付成本優化推動公司鈾礦主業盈推動公司鈾礦主業盈利利能力能力修復修復 由于長協超簽和產能爬坡受阻，2021/22/23A 公司天然鈾主業毛利率弱于同行。我們看好公司天然鈾盈利能力修復：1）在手銷售長協中浮動定價合同占比提升，或有望帶動長協實現價格對現貨鈾價彈性 2024-28 年從 0%修復至 25%；2）預計銷量中尚未簽訂長協的比例提升，2024-28 年從 0%提升至 25%+；3）隨產能利用率修復，公司鈾礦交付成本有望

4、持續優化。美國新建核電機組幾率提升，公司美國新建核電機組幾率提升，公司對對西屋公司西屋公司投資收益投資收益具備彈性空間具備彈性空間 西屋公司是全球核電技術鼻祖，過去業績受海外新建核電停滯拖累，我們看好 2025 年起迎來轉機。美國白宮已于 11 月明確了到 2035 年新增在建/在運 35GW 核電、到 2040 年新建核電 15GW/年的政策路線圖；而西屋擁有美國唯一具備工程經驗的先進三代核電機組 AP1000，基于此改良的小型核反應堆 AP300 也已率先進入美國核管會設計預審階段。我們估算每新建一臺 GW 級核電機組，單年確收高峰增厚公司 2023 年 EBITDA 7%。我們與市場觀點

5、不同之處我們與市場觀點不同之處 與市場認為公司股價已合理不同，我們認為當前股價尚未考慮隨 2025 年起美國新建核電站從預期走向現實，將為公司業績和估值帶來額外彈性。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計銷售價格上漲帶動公司 2024/25/26 年歸母凈利潤 3.2/6.8/9.8 億加元。我們 SOTP 估值，公司鈾燃料業務基于 2026 年 20 xP/E（考慮上市地差異，為可比公司 1.7x）、8 億美金分部利潤；對公司西屋股權基于 2026年 20 xEV/EBITDA（與美股可比公司一致）、4.2 億美金分部 EBITDA；對應目標市值 244 億美金或目標價 56 美金/股，首次

6、覆蓋給予“增持”評級。風險提示：美國核電政策不及預期；國際貿易風險。研究員 劉俊劉俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究員 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 研究員 馬夢辰，馬夢辰，CFA SAC No.S0570524100001 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 研究員 戚騰元戚騰元 SAC No.S0570524080002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)56.

7、00 收盤價(美元 截至 1 月 10 日)49.24 市值(美元百萬)21,429 6 個月平均日成交額(美元百萬)208.85 52 周價格范圍(美元)35.36-62.55 BVPS(美元)10.63 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(加元百萬)1,868 2,588 3,007 3,729 4,270+/-%26.63 38.52 16.21 24.00 14.51 歸屬母公司凈利潤(加元百萬)89.00 361.00 318.00 682.91 975.47

8、+/-%(186.41)305.62(11.91)114.75 42.84 EPS(加元，最新攤薄)0.20 0.83 0.73 1.57 2.24 ROE(%)1.67 6.05 5.11 10.24 13.18 PE(倍)309.30 80.05 92.78 43.20 30.24 PB(倍)4.72 4.74 4.64 4.23 3.77 EV EBITDA(倍)102.72 46.79 45.80 26.73 19.87 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (27)(13)11428Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)卡梅科標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

9、的一部分，請務必一起閱讀。2 卡梅科卡梅科(CCJ US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(加元百萬加元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(加元百萬加元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,868 2,588 3,007 3,729 4,270 EBITDA 310.19 710.83 726.09 1,222 1,601 銷售成本(1,635)(2,026)(2,306)(2,667)(2,961)融資成本 49.00 4.00 96.70 96.52 78.84 毛利潤毛

10、利潤 233.20 561.80 701.71 1,062 1,310 營運資本變動(188.63)(35.42)(227.01)(130.24)(87.59)銷售及分銷成本(172.00)(246.00)(195.00)(195.00)(195.00)稅費 4.00(126.00)(111.03)(238.45)(340.60)管理費用(12.00)(21.00)(37.00)(37.00)(37.00)其他 130.03 134.70(172.70)(306.52)(419.84)其他收入/支出(34.00)(12.00)(20.00)(22.00)(24.00)經營活動現金流經營活動現金

11、流 304.59 688.11 312.04 642.97 831.53 財務成本凈額(49.00)(4.00)(96.70)(96.52)(78.84)CAPEX(143.00)(154.00)(233.00)(99.00)(99.00)應占聯營公司利潤及虧損 94.00 154.00 76.00 210.00 341.00 其他投資活動(1,148)(1,891)76.00 210.00 341.00 稅前利潤稅前利潤 84.19 486.83 429.01 921.31 1,316 投資活動現金流投資活動現金流(1,291)(2,045)(157.00)111.00 242.00 稅費開

12、支 4.00(126.00)(111.03)(238.45)(340.60)債務增加量 46.68 286.65 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(0.12)(0.03)(0.03)(0.06)(0.08)權益增加量 977.00 34.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 89.00 361.00 318.00 682.91 975.47 派發股息(52.00)(52.00)(52.10)(63.60)(136.58)折舊和攤銷(177.00)(220.00)(200.37)(203.83)(205.89)其他融資活動現金流(102.42)480.16(96.7

13、0)(96.52)(78.84)EBITDA 310.19 710.83 726.09 1,222 1,601 融資活動現金流融資活動現金流 869.26 748.81(148.80)(160.12)(215.42)EPS(加元，基本)0.21 0.83 0.73 1.57 2.25 現金變動(103.97)(576.93)6.23 593.85 858.11 年初現金 1,295 1,191 613.89 620.12 1,214 匯率波動影響 13.00 31.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,191 613.89 620.12 1,214 2

14、,072 會計年度會計年度(加元百萬加元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 665.00 692.00 852.33 934.33 1,049 應收賬款和票據 342.00 571.00 621.17 649.99 686.98 現金及現金等價物 1,191 613.89 620.12 1,214 2,072 其他流動資產 1,171 11.00 11.00 11.00 11.00 總流動資產總流動資產 3,369 1,888 2,105 2,809 3,819 業績指標業績指標 固定資產 3,464 3,358 3,391 3,286 3,179 會計年度會計

15、年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 47.00 44.00 44.00 44.00 44.00 增長率增長率(%)其他長期資產 1,799 4,689 4,689 4,689 4,689 營業收入 26.63 38.52 16.21 24.00 14.51 總長期資產總長期資產 5,310 8,091 8,124 8,019 7,912 毛利潤 10,187 140.91 24.90 51.32 23.36 總資產總資產 8,679 9,979 10,228 10,828 11,731 營業利潤(111.20)1,760 59.02 79.63 30.

16、45 應付賬款 381.50 602.08 585.56 566.15 629.88 凈利潤(186.41)305.62(11.91)114.75 42.84 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(179.54)304.03(11.91)114.75 42.84 其他負債 179.63 587.48 587.48 587.48 587.48 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 561.13 1,190 1,173 1,154 1,217 毛利潤率 12.48 21.71 23.33 28.47 30.67 長期債務 1,043 1,329 1,32

17、9 1,329 1,329 EBITDA 16.60 27.47 24.14 32.76 37.48 其他長期債務 1,239 1,366 1,366 1,366 1,366 凈利潤率 4.76 13.95 10.57 18.31 22.84 總長期負債總長期負債 2,282 2,695 2,695 2,695 2,695 ROE 1.67 6.05 5.11 10.24 13.18 股本 2,880 2,914 2,914 2,914 2,914 ROA 1.10 3.87 3.15 6.49 8.65 儲備/其他項目 2,956 3,180 3,446 4,065 4,904 償債能力償債

18、能力(倍倍)股東權益 5,836 6,094 6,360 6,979 7,818 凈負債比率(%)(2.54)11.74 11.15 1.65(9.50)少數股東權益 0.01 0.00(0.03)(0.08)(0.16)流動比率 6.00 1.59 1.79 2.44 3.14 總權益總權益 5,836 6,094 6,360 6,979 7,818 速動比率 4.82 1.01 1.07 1.63 2.28 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.23 0.28 0.30 0.35 0.38 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 68.70 63.51 71.35 61.35 56.3

19、5 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 79.89 87.39 92.72 77.72 72.72 PE 309.30 80.05 92.78 43.20 30.24 存貨周轉天數 118.35 120.56 120.56 120.56 120.56 PB 4.72 4.74 4.64 4.23 3.77 現金轉換周期 107.16 96.68 99.20 104.20 104.20 EV EBITDA 102.72 46.79 45.80 26.73 19.87 每股指標每股指標(加元加元)股息率(%)0.17 0.17 0.21

20、 0.45 0.64 EPS 0.21 0.83 0.73 1.57 2.25 自由現金流收益率(%)(0.05)1.29 0.42 2.38 3.44 每股凈資產 13.49 14.04 14.65 16.07 18.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測 xUdYjZcX8XkWdW7NbPaQpNrRnPnQlOqQqRlOmNpM6MqRrRMYmOpQxNqQvN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 卡梅科卡梅科(CCJ US)正文目錄正文目錄 投資亮點投資亮點.5 全球天然鈾供需緊張持續，美國核電政策有望加碼全球天然鈾供需緊張持續，美國核電政策有望加碼.

21、7 全球核電政策共振，天然鈾行業供需景氣度向上.7 美國兩黨共同支持核能復興，有望帶動全產業鏈能力修復.8 卡梅科：北美最大的天然鈾供應商和全球唯一全產業鏈布局上市公司卡梅科：北美最大的天然鈾供應商和全球唯一全產業鏈布局上市公司.9 脫胎于皇家鈾礦公司，布局鈾礦全產業鏈.9 公司業務架構：全球唯一全產業鏈布局的鈾上市公司.10 旗下礦山自 2022 年開始重啟，量利有望逐步修復.12 公司旗下礦山單體規模大、品位高，已于 2022 年逐步復產.12 價格：隨長協到期，公司銷售均價有望受益于新一輪價格簽訂.14 成本：隨自有和參股礦山產能持續爬坡，現貨采購履約導致的經營虧損有望收窄.16 潛力：

22、除兩座在運礦山和一座參股礦山，公司持續勘探加拿大和澳大利亞新礦山.18 中下游業務：鈾轉換彈性不容忽視，收購西屋公司布局核產業鏈一體化.18 鈾濃縮：掌握獨家第三代技術，順應海外核電站小堆化趨勢.19 西屋公司：海外最大核電技術供應商，海外核能復興有望帶動公司業務扭虧.20 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 盈利預測.23 天然鈾開采板塊.23 下游業務板塊.25 持股企業利潤.26 其他費用.26 估值.26 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：卡梅科長周期股價走勢與鈾價大體吻合.6 圖表 2：2H24 以來，公司股價跑贏鈾價和同行，體現美國核電 alpha.6 圖表 3：全球存量

23、、新增、重啟礦山供給與鈾礦需求之間仍存在缺口.8 圖表 4：國際現貨、長協鈾價追蹤（截至 2024 年 12 月）.8 圖表 5：美國核電支持政策.8 圖表 6：卡梅科公司發展歷程.9 圖表 7：卡梅科公司股權結構（截至 2024 年 8 月 22 日）.9 圖表 8：卡梅科加拿大鈾礦資產與許可情況.10 圖表 9：卡梅科業務覆蓋鈾礦全產業鏈.10 圖表 10：卡梅科不同業務項營收貢獻（2017-2023）.11 圖表 11：卡梅科鈾礦開發與下游業務布局時間線.11 圖表 12：卡梅科鈾礦資源儲量（截至 2023 年底）.12 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 卡

24、梅科卡梅科(CCJ US)圖表 13：卡梅科燃料服務產能（截至 2023 年底）.12 圖表 14：卡梅科鈾礦開發集中分布在加拿大薩斯喀徹溫省北部.12 圖表 15：卡梅科與世界上其他鈾礦公司主要礦山的生產成本曲線和礦山品位對比（2023）.13 圖表 16：卡梅科鈾礦供給結構調整，行業上行疊加疫情影響減弱，礦山于 2022 年起陸續復產.13 圖表 17：卡梅科產銷結構示意圖.14 圖表 18：固定價長協合約和市場調節價長協合約對比.14 圖表 19：公司鈾礦業務固定價長協合約與市場調節價長協合約占比.14 圖表 20：高長協比例導致 2022 年后卡梅科銷售均價對現貨彈性不足.15 圖表

25、21：哈原工 V.S.卡梅科銷售均價對比.15 圖表 22：截止 3Q24 披露，公司在不同現貨鈾價情景下銷售均價彈性表.16 圖表 23：卡梅科產銷策略調整.17 圖表 24：卡梅科鈾礦自產、購鈾平均成本對比.17 圖表 25：產銷結構調整實現毛利修復.17 圖表 26：卡梅科燃料服務產銷結構（2017-2023).18 圖表 27：卡梅科燃料服務業務以固定價長協交付為主.18 圖表 28：公司燃料服務平均銷售價格受益市場長協價上漲.18 圖表 29：燃料服務銷貨成本基本穩定，產能利用率帶動毛利率上漲（2017-2023）.18 圖表 30：鈾濃縮技術原理介紹.19 圖表 31：卡梅科針對

26、GLE 資金投入（計入研發支出）逐年增長.20 圖表 32：GLE 股權結構與投產時間線.20 圖表 33：西屋公司是全球一半以上核反應堆的技術供應商.21 圖表 34：西屋公司 AP1000 新壓水堆已投入商業化運行（單位：MW）.21 圖表 35：西屋公司新壓水堆項目進度.21 圖表 36：卡梅科對于西屋公司新建 AP1000 項目確認節奏的指引.22 圖表 37：西屋反應堆設計滿足未來多場景核電需求.22 圖表 38：西屋營收和調整后 EBITDA 穩健增長，凈利率預期修復.22 圖表 39：卡梅科年交付量（銷量）預測（2024E-2026E）.24 圖表 40：卡梅科產銷結構預測（20

27、24E-2026E）.24 圖表 41：市場燃料服務長協價預測（2024E-2026E）.25 圖表 42：卡梅科燃料服務產銷結構預測（2024E-2026E）.25 圖表 43：可比公司估值表.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 卡梅科卡梅科(CCJ US)投資亮點投資亮點 北美最大、全球唯一核產業鏈一體化公司，美國核電復興中占據區位優勢。北美最大、全球唯一核產業鏈一體化公司，美國核電復興中占據區位優勢?？房朴?1988年由加拿大兩家皇家鈾燃料公司合并而來，并于 1991 年、1996 年分別于加拿大、美國上市。公司擁有鈾礦在運權益產能 26.5mn lb

28、sU3O8（根據卡梅科年報數據披露和 UxC 行業數據估算，占全球18%）、鈾轉換產能 15.3mn kgU（根據卡梅科年報數據披露，占全球20%）、美國第三代鈾濃縮技術獨家許可商 GLE 49%股份、以及全球核電技術鼻祖西屋公司 49%股份，是全球核電產業鏈上市公司中唯一從鈾開采、轉換、濃縮，到燃料組件、核電設計、電站 EPC、電站運維完整一體化布局的企業。全球對清潔、穩定、安全基荷能源的需求正推動核電復興。其中，美國在兩黨共同支持+科技企業支付意愿帶動下有望率先看到核電延壽重啟以及核電站的結構性漲價?？房茡碛屑幽么笪ǘ谶\礦山 Cigar Lake、McArthur Lake，整體資源儲

29、量 11.85 億磅占北美總量的80%，有望率先受益于美國核電對天然鈾需求的復蘇以及美國核電的結構性漲價。鈾燃料產業鏈：銷售長協結構改善鈾燃料產業鏈：銷售長協結構改善+自產礦占比提升推動盈利能力修復。自產礦占比提升推動盈利能力修復。由于長協超簽和產能爬坡受阻，2021/22/23A 公司天然鈾主業毛利率僅有-10%/8%/21%，盈利能力弱于哈原工同期的 42%/53%/53%。我們看好公司未來五年天然鈾盈利能力修復三大驅動：1）在手銷售長協采用浮動定價合同比例提升，有望帶動長協實現均價對現貨鈾價彈性 2024-28 年從0%修復至25%；2）預計銷量中尚未簽訂長協的比例提升，2024-28年

30、從0%提升至 25%+，即現貨敞口放大；3）隨產能利用率修復，公司鈾礦交付量中自產礦占比自 2024 年起修復至80%，疊加成本優化有望帶動交付成本結構改善。美國新建核電機組幾率提升，公司對西屋公司美國新建核電機組幾率提升，公司對西屋公司投資收益投資收益具備彈性空間。具備彈性空間。公司于 2023 年底收購了西屋公司 49%的股權。西屋作為全球核電技術鼻祖，盡管受海外新建核電停滯拖累，但依靠為全球近一半在運核電機組提供運維以及燃料組件服務維持了 5 億加幣/年的EBTIDA。我們看好西屋公司核電站設計開發等前端業務 2025 年起迎來轉機：美國白宮已于 11 月明確了到 2035 年新增在建/

31、在運 35GW 核電、到 2040 年新建核電 15GW/年的政策路線圖；而西屋擁有美國唯一具備工程經驗的先進三代核電機組 AP1000，基于此改良的小堆型號 AP300 也已率先進入美國核管會設計預審階段。我們估算每新建一臺 GW 級核電機組，單年確收高峰增厚公司 2023 年 EBITDA 7%。投資建議投資建議及我們與市場觀點的不同及我們與市場觀點的不同：我們預計銷售價格上漲帶動公司 2024/25/26 年歸母凈利潤 3.2/6.8/9.8 億加元?；谛袠I慣例，我們采用 SOTP 對公司鈾燃料業務和西屋股權進行分部估值。對鈾燃料業務給予 2026年 20 xP/E，對西屋業務給予 2

32、026 年 20 xEV/EBITDA，對應目標市值 244 億美金或目標價56 美金/股，首次覆蓋給予“增持”評級。與市場認為公司股價已合理不同，我們認為當前估值體系和股價尚未考慮隨 2025 年起美國新建核電站從預期走向現實，將為公司業績和估值帶來額外彈性。長周期來看，公司股價表現與鈾價基本趨同，長周期來看，公司股價表現與鈾價基本趨同，2H24 以來公司以來公司 alpha 逐步體現。逐步體現。長周期來看，卡梅科股價走勢與全球鈾價走勢吻合（下圖左），在不同時期分別由現貨鈾價或長協鈾價主導。2H24 以來，公司股價跑贏同行哈原工（KAP.L），也顯著跑贏現貨鈾價（下圖右），我們認為一方面和美

33、股整體表現較強相關，另外我們認為美國核電復興的 alpha 正逐步被市場關注。單獨觀察 2H24 期間，公司股價走勢與 VST、CEG 等美國核電運營頭部企業更為吻合，體現出來公司作為北美核電產業鏈一體化公司，市場對公司的定價開始更多計入美國核能復興預期。展望 2025 年，我們認為在特朗普政府和科技企業的共同支持下，美國核電行業 beta 將繼續向上，若有更多的核電延壽、重啟、新建落地，則公司有望在鈾價上行和美國核電復興雙重驅動下迎來戴維斯雙擊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表1：卡梅科長周期股價走勢與鈾價大體吻合卡梅科長周

34、期股價走勢與鈾價大體吻合 圖表圖表2：2H24 以來，公司股價跑贏鈾價和同行，以來，公司股價跑贏鈾價和同行，體現體現美國核電美國核電 alpha 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：iFind，華泰研究 0501001502002503003504002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(2006/1=100)現貨鈾價長協鈾價卡梅科KAP0501001502002024-06-032024-06-172024-07-012024-07-152024-07-29202

35、4-08-122024-08-262024-09-092024-09-232024-10-072024-10-212024-11-042024-11-182024-12-022024-12-162024-12-30(2024/6/1=100)CamecoConstellation EnergyVistraSpot uranium 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 卡梅科卡梅科(CCJ US)全球天然鈾供需全球天然鈾供需緊張持續，美國核電政策有望加碼緊張持續，美國核電政策有望加碼 全球核電政策共振，天然鈾行業供需景氣度向上全球核電政策共振，天然鈾行業供需景氣度向上

36、需求端，需求端，我們認為全球核電政策正迎來復興共振，我們看好未來十年全球核電新增裝機重我們認為全球核電政策正迎來復興共振，我們看好未來十年全球核電新增裝機重回回 1970 年代年代水平，水平，達到達到 18GW/年，帶動天然鈾行業復合增速年，帶動天然鈾行業復合增速 34%。分區域來看，中國自 2019 年起率先重啟核電新建機組核準，法國、韓國自 2022 年俄烏沖突后扭轉了減核政策，美國 2023 年末牽頭全球 22 國簽署了“2050 年三倍核能宣言”，2024 年以來日本存量核電站重啟力度加大，展望 2025 年建議重點關注德國大選及其各政黨的能源政策主張、以及美國特朗普新政府的核能主張。

37、總體而言，我們預計 2023-2035 年，全球核電機組年均新增18GW，到2030年在運核電裝機增長至529GW，相比2022年已運行存量機組（378GW）增長 40%，對應 2030 年核電上游天然鈾需求達到 9.7 萬噸 U3O8。供給端，供給端，天然鈾天然鈾一級一級供給釋放彈性弱，供給釋放彈性弱，我們預計我們預計到到 2030 年前基本年前基本較需求維持每年較需求維持每年 10%的的缺口缺口。鈾礦供給和需求存在天然的時間錯配：核電站項目建設周期為 68 年，而鈾礦建設需要 1015 年；核電站投產后一般壽命為 4080 年，而鈾礦設計壽命一般僅 20 年。我們認為，短期內鈾礦開發不及需

38、求增長，中長期伴隨存量礦山減產退役，新增礦山開發周期滯后，供需缺口可能進一步擴大。1）2023-25 年，復產礦山和存量礦山產能利用率提升，全球一級天然鈾供給從 6.2 萬噸U3O8/年增長至 7.2 萬噸U3O8/年，一級鈾礦供需缺口由 1.6萬噸U3O8/年縮減至約 1 萬噸U3O8/年。2）2026-30 年，一級礦山供給增量與核電站投產帶動的天然鈾需求增量維持基本平衡，到 2030 年預計全球以及天然鈾供給量增長至 8.7 萬噸U3O8/年，較需求維持約 1 萬噸U3O8/年的缺口。3）2030 年后，存量礦山衰減、退役加速而天然鈾需求持續增長，預計一級天然鈾供需缺口將持續擴大。行業前

39、景轉暖帶動行業前景轉暖帶動二級二級供需反轉，供需反轉，一級供需一級供需矛盾矛盾突出，突出，看好天然鈾價看好天然鈾價觸底反彈。觸底反彈。全球鈾價在 20182020 年間僅溫和增長，主要系二次供給釋放填補了部分一次供給下行缺口，市場整體供需相對均衡，二次供給在這一期間貢獻全部鈾需求的 30-40%，商業庫存、離心機欠料運行、乏燃料循環是主要貢獻來源。2021 年，金融機構二次需求消耗了大量的二次供給，尤其是商業庫存，此后二次供給回落，鈾價上行加速。未來隨商業庫存銷售空間縮小、離心機產能轉向不足，我們預計天然鈾價格將在一級供需緊張的帶動下觸底反彈。4Q24 以來國際現貨鈾價維持以來國際現貨鈾價維持

40、 7075$/lbs 底部盤整，我們認為鈾價已進入底部區間，上行底部盤整，我們認為鈾價已進入底部區間，上行潛力大于下行風險：潛力大于下行風險：一方面，國際長協鈾價穩定在 80$/lbs 以上，若現貨鈾價長期低于長協將帶來套利空間；另一方面，全球天然鈾平均開采成本 4050$/lbs、最高成本 7090$/lbs，且新興國家通脹正推動全球天然鈾平均開采成本上行（如哈薩克斯坦的哈原工指引 2024 年開采成本同比提升 33%），成本曲線為價格提供支撐；此外，我們注意到鈾價在 2024 年下半年跌破 80$/lbs 后，包括卡梅科、帕拉丁、DeepYellow、哈原工等鈾礦生產商紛紛宣布暫緩擴產計劃

41、或爬產計劃，供給側挺價意圖明確。綜上，綜上，我們我們假設假設 2024A/2025E/2026E 現現貨鈾價實現貨鈾價實現$85/100/120/lbs；長協鈾價實現；長協鈾價實現$79/93/112/lbs，主要考慮隨溢價核電供電協，主要考慮隨溢價核電供電協議增多以及天然鈾采購增加，拉動鈾價中樞向上。議增多以及天然鈾采購增加，拉動鈾價中樞向上。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表3：全球存量、新增、重啟礦山供給與鈾礦需求之間仍存在缺口全球存量、新增、重啟礦山供給與鈾礦需求之間仍存在缺口 圖表圖表4：國際現貨、長協鈾價追蹤（截至國

42、際現貨、長協鈾價追蹤（截至 2024 年年 12 月）月）資料來源：UxC，公司公告，華泰研究 資料來源：UxC，卡梅科公司官網，華泰研究 美國兩黨共同支持核能復興，有望帶動全產業鏈能力修復美國兩黨共同支持核能復興，有望帶動全產業鏈能力修復 核電復興是共和黨和民主黨少數具備共識的能源議題。核電復興是共和黨和民主黨少數具備共識的能源議題。2024 年 5 月，美國出臺禁止從俄羅斯進口鈾法案（H.R.1042）法案，從 2024 年 8 月 12 日起禁止從俄羅斯進口鈾產品；除非進口鈾公司“無法找到替代來源”，且進口鈾符合國家利益，才可以在 2028 年前申請豁免程序。2024 年 6 月，參眾議

43、院高比例贊成通過了2023 年加速部署先進核能清潔能源法案（ADVANCE Act），其中參議院 88 票贊成、2 票反對；眾議院 393 票贊成、13 票反對，法案支持舉措包括加快核電項目審批速度、為先進核反應堆技術制定激勵等。核能作為清潔、穩定、安全的能源方案，既滿足民主黨強調的電力部門去碳化和應對氣候變化目標，又成為共和黨保障電力穩定供應的重要途徑?？房票泵牢ㄒ烩櫟V卡梅科北美唯一鈾礦全產業鏈公司，全產業鏈公司，公司作為加拿大最大的天然鈾供應商，享受獨特地理優勢，受益兩黨加速核電部署和鈾產公司作為加拿大最大的天然鈾供應商，享受獨特地理優勢，受益兩黨加速核電部署和鈾產品供給去俄化。品供給去

44、俄化。圖表圖表5：美國核電支持政策美國核電支持政策 資料來源：美國能源部網站，白宮網站，國會法案信息記錄，華泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E一級需求(t U3O8)二級需求(t U3O8)一級供給(t U3O8)二級供給（t U3O8）(tU)0204060801001201401602000年12月2001年12月2002年12月2003年12月2004

45、年12月2005年12月2006年12月2007年12月2008年12月2009年12月2010年12月2011年12月2012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2023年12月2024年12月($/lbs)現貨價格長協價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 卡梅科卡梅科(CCJ US)卡梅科：卡梅科：北美最大的天然鈾供應商北美最大的天然鈾供應商和全球和全球唯一唯一全產業鏈布局全產業鏈布局上市上市公司公司 脫胎于皇家鈾礦公司，布局鈾

46、礦全產業鏈脫胎于皇家鈾礦公司，布局鈾礦全產業鏈 卡梅科前身是加拿大兩大鈾礦皇家公司?？房魄吧硎羌幽么髢纱筲櫟V皇家公司。1988 年，埃爾多拉多核電公司（Eldorado Nuclear Limited）和薩斯喀徹溫省礦業開發公司（Saskatchewan Mining Development Corporation）合并成立卡梅科。埃爾多拉多核電公司原名埃爾多拉多資源公司，1926 年成立之初為私人采金企業。二次世界大戰期間，埃爾多拉多公司主營業務調整為鈾礦開采，以保障美國軍方鈾產品供應，于 1943 年被加拿大聯邦政府收購。20 世紀 60 年代，核武器軍用鈾需求下降，鈾礦銷售轉向核能發電

47、，公司更名為“埃爾多拉多核電公司”。薩斯喀徹溫省礦業開發公司是 1974 年成立的省級皇家公司，負責該省鈾礦、黃金和鉆石的勘探工作。公司利用薩斯喀徹溫省鈾礦低成本、高儲備優勢，在合并時已成為加拿大成本最低的鈾生產商?？房房葡群笤诩幽么蠛兔绹鲜?，于科先后在加拿大和美國上市，于 2002 年完全成為私營企業，目前主要由個人、機構、年完全成為私營企業，目前主要由個人、機構、公司投資者持有。公司投資者持有。1988 年兩大皇家鈾礦公司合并之初，卡梅科仍為國有資產：省政府和聯邦政府分別持有 62%、38%的股份。此后，政府持股比例持續降低，公司成為私營企業。1991 年，公司進行了 20%首次公開

48、募股(IPO)，在加拿大多倫多和蒙特利爾交易所交易。1996 年，卡梅科進入紐約證券交易所交易。2002 年，伴隨薩斯喀徹溫省政府出售剩余 10%股份，卡梅科所有普通股公開交易，完全成為私營企業。截至 2024 年 8 月 22 日，卡梅科最新股權結構中，機構投資者、內部人士、上市公司和個人分別持有約 51.1%、0.5%、48.4%。圖表圖表6：卡梅科公司發展歷程卡梅科公司發展歷程 圖表圖表7：卡梅科公司股權結構（截至卡梅科公司股權結構（截至 2024 年年 8 月月 22 日）日）資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網，華泰研究 脫胎于皇家鈾礦公司，公司在政策合規層面

49、脫胎于皇家鈾礦公司，公司在政策合規層面擁有信譽保障和先發優勢。擁有信譽保障和先發優勢。加拿大針對鈾礦開采制定了嚴格的監管規則，覆蓋工人健康、環境保護、采礦設施、尾料處理、生物多樣性等多個方面。根據加拿大政府網站信息，由加拿大核安全委員會（CNSC）對加拿大現有和擬建的鈾礦開采和選礦作業進行監管并頒發許可證，鈾礦和鈾加工廠許可證的平均有效期為五年。此外，根據鈾項目非居民所有權政策（NROP），鈾礦首次商業化投產階段，外國公司所有權不得超過 49%，除非證明該鈾礦產業實際上是由加拿大投資法所定義的加拿大實體控制，或證明在當地無法找到加拿大合作伙伴。1基于皇家鈾礦公司背景，卡梅科在合規審批方面擁有先

50、發優勢。公司位于加拿大的權益礦山 Rabbit Lake 和主要研磨工廠Key Lake Mill 繼承埃爾多拉多核電公司資產，分別于 1975、1983 年投產；合并后卡梅科繼續開發 McArthur River、Cigar Lake 礦山，于 2000 年、2015 年商業化投產。2021/2023年，公司更新礦山和工廠許可期限，延長 10-25 年不等。1 https:/www.treaty-accord.gc.ca/text-texte.aspx?id=100663 內部人員,0.5%投資基金,15.9%其他機構投資者,35.2%公司和個人投資者,48.4%內部人員投資基金其他機構投資

51、者公司和個人投資者 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表8：卡梅科加拿大鈾礦資產與許可情況卡梅科加拿大鈾礦資產與許可情況 當前狀態 權益儲量(mn lbs)卡梅科持股比例 最新許可期限 McArthur River(Tier-1)在運 265.6 69.81%至 2043 年 Cigar Lake(Tier-1)在運 113.8 54.55%至 2031 年 Inkai(Tier-1)在運（KAP）104.7 40%至 2045 年 Rabbit Lake(Tier-2)暫停 72.3（潛在）100%至 2038 年 Smith

52、 Ranch-Highland(Tier-2)暫停 32.6（潛在）100%至 2028 年 Crow Butte(Tier-2)暫停 25.5（潛在）100%至 2024 年 Millennium 勘探中 73.2（潛在）69.9%-Yeelirrie 勘探中 128.1（潛在）100%-Kintyre 勘探中 59.5（潛在）100%-資料來源：卡梅科公司官網，華泰研究 公司業務架構：全球公司業務架構：全球唯一唯一全產業鏈布局的鈾全產業鏈布局的鈾上市上市公司公司 與全球主要天然鈾開采公司哈原工（與全球主要天然鈾開采公司哈原工（KAP）、中廣核（）、中廣核（1164.HK）、帕拉?。ǎ?、帕拉

53、?。≒DN）等不同，）等不同，卡梅科是全球少數不僅經營鈾礦開發業務，還同時布局精煉、轉換等燃料服務下游產業的卡梅科是全球少數不僅經營鈾礦開發業務，還同時布局精煉、轉換等燃料服務下游產業的公司，并通過收購覆蓋鈾濃縮公司，并通過收購覆蓋鈾濃縮、燃料組件制造、核反應堆技術等全產業鏈的鈾礦公司。、燃料組件制造、核反應堆技術等全產業鏈的鈾礦公司?？房朴谏鲜兰o完成合并、上市，一方面繼承了此前皇家鈾礦公司持有的礦山資源，保留了精煉（Blind River）、轉換（Port Hope）業務產能和政府獨家許可權；另一方面持續勘探擴張，完成 McArthur River 和 Cigar Lake 等高品位、低成

54、本鈾礦資源的商業化投產，并在加拿大、澳大利亞評估、開發 Millennium、Yeelirrie 等新礦山項目，成為了北美最大的天然鈾北美最大的天然鈾供應商供應商；此外，公司通過收購 GLE（持股由 24%增至 49%）、西屋公司（持股 49%）將業務延伸至鈾濃縮、燃料組件制造、輕水反應堆等下游產業鏈，成為成為激光激發分離鈾濃縮三激光激發分離鈾濃縮三代技術和代技術和 AP1000 反應堆獨家供應商。反應堆獨家供應商。圖表圖表9：卡梅科業務覆蓋鈾礦全產業鏈卡梅科業務覆蓋鈾礦全產業鏈 資料來源：卡梅科公司官網，華泰研究 1.鈾礦業務：鈾礦業務：天然鈾開采是公司業務主體，2017-2023 年占公司

55、營收 70%-80%，受行業供需波動性大?？房圃诒泵罁碛?2 座 Tier-1 高品位礦山（McArthur River 和 Cigar Lake，在運）和多個 Tier-2 中低品位礦山（已退役），總計鈾礦儲量 11.85 億磅，根據卡梅科年報數據披露和 UxC 行業數據估算，2023 年占北美總量 80%（權益占比 63%）；此外，卡梅科在哈薩克斯坦擁有 JV Inkai 40%的股份（KAP 持股 60%）。綜上來看，2023 年公司全部鈾礦總計占全球鈾礦儲量 12%（權益占比 8%）。2.燃料服務業務：燃料服務業務：燃料服務業務占公司營收比例 20%-30%，包括鈾礦精煉（U3O8-

56、UO3）、轉換（UO3-UF6/UO2）和重水反應堆燃料組件制造，2017-2023 年營收規模持續增長?？房剖芤孀陨砣剂戏债a能優勢：Blind River 是全球最大的商業鈾精煉廠，Port Hope 則是加拿大唯一鈾轉換供應商。公司燃料服務業務年產能總計 41 mn kgU，其中轉換產能達 15.3 mn kgU，2023 年占全球約 20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 卡梅科卡梅科(CCJ US)3.鈾濃縮業務：鈾濃縮業務：GLE（卡梅科持股 49%，澳大利亞 Silex Energy 持股 51%）是美國第三代鈾濃縮技術獨家許可商，根據Sile

57、x年報披露，GLE公司預計2030年實現商業投產。第三代鈾濃縮技術通過高功率二極管激光器實現 U235 和 U238 的分離，不僅能通過效率更高、成本更低的低濃縮鈾生產（U235 占同位素濃度由天然鈾的 0.7%提升至3-5%），滿足當前大型核電機組運行需求，還有望實現 5-10%和 20%的較高濃縮鈾商業化投產，滿足耐事故、長周期燃料機組和小型模塊化反應堆運行需求。4.西屋公司業務西屋公司業務：2023年，卡梅科收購西屋公司49%的股份（Brookfield收購剩余51%）。西屋公司是全球一半以上核反應堆的原始設備制造商，總計裝機量 19 萬兆瓦，同時提供反應堆運行的燃料組件制造服務。目前西

58、屋公司新研發的 AP1000 大型反應堆（更簡易、更經濟、更安全的第三代核反應堆）已經商業化投產，AP300 小型反應堆和微型反應堆正在持續開發中；業務模式包括提供核燃料反應堆建造技術和 EPC 總包服務。圖表圖表10：卡梅科不同業務項營收貢獻（卡梅科不同業務項營收貢獻（2017-2023）資料來源：卡梅科公司官網，華泰研究 圖表圖表11：卡梅科鈾礦開發與下游業務布局時間線卡梅科鈾礦開發與下游業務布局時間線 資料來源：卡梅科公司官網，華泰研究 (500)05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202120222023(mn USD)鈾礦燃料服務其他西屋公

59、司會計抵消 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表12：卡梅科鈾礦資源儲量（截至卡梅科鈾礦資源儲量（截至 2023 年底）年底）圖表圖表13：卡梅科燃料服務產能（截至卡梅科燃料服務產能（截至 2023 年底）年底）資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 旗下礦山自旗下礦山自 2022 年開始重啟，量利有望逐步修復年開始重啟，量利有望逐步修復 公司旗下礦山單體規模大、品位高，已于公司旗下礦山單體規模大、品位高，已于 2022 年逐步復產年逐步復產 卡梅科鈾礦開發集中分布在加拿大薩斯喀徹溫省北部，地處高

60、品位優質鈾礦區?？房柒櫟V開發集中分布在加拿大薩斯喀徹溫省北部，地處高品位優質鈾礦區。薩斯喀徹溫省北部的阿薩巴斯卡盆地具有獨特的地質特征，“不整合面”結構促進富含鈾的流體沉淀形成高濃度鈾礦床，自上世紀起就成為加拿大鈾礦開發最活躍的區域（此前安大略省也是鈾礦主要開發區，后因鈾礦品味低逐步被替代）?？房魄吧戆柖嗬嗷始夜竞退_斯喀徹溫省礦業開發公司持有 Rabbit Lake、Cluff Lake 等礦山，均位于薩斯喀徹溫省北部；這兩座礦山分別于 1975/1980 年投產，貢獻了當時加拿大天然鈾的大部分產量。1988 年卡梅科合并成立后，進一步在當地開發 McArthur River 和 C

61、igar Lake 等新礦床。圖表圖表14：卡梅科鈾礦開發集中分布在加拿大薩斯喀徹溫省北部卡梅科鈾礦開發集中分布在加拿大薩斯喀徹溫省北部 資料來源：卡梅科公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 卡梅科卡梅科(CCJ US)公司優化鈾礦開采結構，享受低成本、高品位、大儲量開發優勢。公司優化鈾礦開采結構，享受低成本、高品位、大儲量開發優勢?？房破煜碌V山分為 Tier-1和 Tier-2 兩級。Tier-1 礦山 McArthur、Cigar Lake、JV Inkai（持股 40%）相比 Tier-2 礦山開采成本更低，礦山儲量更大。2000 年和

62、2015 年 McArthur、Cigar Lake 陸續商業化投產后，替代 Tier-2 礦山成為公司供給主力；Tier-2 礦山 Rabit Lake 和 Smith Ranch-Highland&Crow Buttle 產量占比由 2014 年 30%下降至 2016 年 8.5%，2017-2018年完全關停。根據 UxC 數據披露，McArthur River 和 Cigar Lake 2023 年平均開采成本分別為$26、$32 lbs-1，與頭部鈾礦公司 KAP 成本接近（1H24 KAP 礦山開采平均成本約$28.06 lbs-1），相比澳大利亞、納米比亞、尼日爾等其他鈾礦主產

63、區成本占優，且遠低于 2024 年上半年天然鈾平均現貨價$84.25 lbs-1。礦山此礦山此前受行業低谷和疫情雙重影響減產維護，自前受行業低谷和疫情雙重影響減產維護，自 2022 年開始陸續復產。年開始陸續復產。2018-2019 年，鈾礦二次供給彌補市場天然鈾供需缺口，鈾價上行趨勢有限，公司為保護優質鈾礦資源戰略性減產：其中 McArthur River 年產量由 2017 年 11.2 mn lbs 降至關停狀態，Cigar Lake維持 9 mn lbs 不變。2020-2021 年，受疫情影響，Cigar Lake 減產幅度超 40%。2022 年起，伴隨核電復興帶動的鈾礦一次供需缺

64、口和二次供給回落（見行業部分），現貨鈾價加速上漲，行業上行趨勢顯著，且疫情影響減弱，公司礦山復產計劃啟動，于 2023 年產量基本恢復疫情前水平。根據公司 2Q24 業績指引，預測 2024 年將實現礦山滿產，即 McArthur River 和 Cigar Lake 權益產量分別達 12.6 和 9.8 mn lbs。圖表圖表15：卡梅科與世界上其他鈾礦公司主要礦山的生產成本曲線和礦山品位卡梅科與世界上其他鈾礦公司主要礦山的生產成本曲線和礦山品位對比對比（2023）資料來源：UxC，卡梅科公司官網,華泰研究 圖表圖表16：卡梅科鈾礦供給結構調整，卡梅科鈾礦供給結構調整，行業上行疊加疫情影響減

65、弱，行業上行疊加疫情影響減弱，礦山礦山于于 2022 年起陸續年起陸續復產復產 資料來源：UxC，卡梅科公司官網,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 卡梅科卡梅科(CCJ US)我們認為未來數年隨著銷售模式和生產結構優化，公司鈾礦主業盈利能力有望持續復蘇。我們認為未來數年隨著銷售模式和生產結構優化，公司鈾礦主業盈利能力有望持續復蘇。公司天然鈾銷售分為固定價格長協和浮動價格長協兩種模式，其中天然鈾來源包括自有礦產產出、合約購鈾（合資公司 Inkai 以及第三方購鈾）、現貨購鈾以及借貸四種模式。受制于長協超簽和礦山爬坡，公司盈利能力在過去幾年弱于同行。我們認

66、為，隨著浮動價格長協在銷售占比中的提升，以及自產鈾礦在產出占比中的提升，公司天然鈾主業的盈利能力有望修復。下兩個章節我們將就以上盈利能力修復趨勢詳細討論。圖表圖表17：卡梅科卡梅科產銷結構示意圖產銷結構示意圖 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 價格：隨長協到期，公司銷售均價有望受益于新一輪價格簽訂價格：隨長協到期，公司銷售均價有望受益于新一輪價格簽訂 卡梅科基本采用長協銷售模式，因此過去其銷售均價對現貨鈾價上漲的反應速度滯后于同卡梅科基本采用長協銷售模式，因此過去其銷售均價對現貨鈾價上漲的反應速度滯后于同行行。一方面，從長協生效節奏來看，根據長協簽訂規則，合約期限從兩年到十余年不等，大部分合

67、約簽訂 2-3 年后公司開始交付。另一方面，從長協的價格模式來看，卡梅科長協合約分為固定價格和市場調節價格兩類，固定價格長協在合約簽訂時定價，此后不可更改，隨交付時間延長價格提升；市場調節價長協在交付前一個月或更早確定價格，定價為當前現貨價和長協價函數，通常設價格上下限，具體數值隨雙方合約條款不同存在差異。2021 年前，市場鈾價尚處于低位，公司采取較為審慎的長協組合，固定價與市場調節價合年前，市場鈾價尚處于低位，公司采取較為審慎的長協組合，固定價與市場調節價合約比例設置為約比例設置為 4:6，以對沖市場鈾價下行風險為主要目標，歷史合約主要對沖鈾價波動風險，現貨敞口有限。因此 2022-202

68、3 年盡管現貨鈾價已經開始加速上漲，但是公司交付的大多數是 2021 年及以前簽訂的長協合同，考慮到合約交付存在 2-3 年延遲，對應公司 2023 年交付量中市場調節價合約占比下滑至 70%以下，受限于合約結構（高比例固定價）和市場調節價上下限，銷售均價并未充分反應現貨鈾價上漲。具體體現在。具體體現在 2022-1H24，現貨鈾價，現貨鈾價從從$50 lbs-1漲到漲到$91 lbs-1，同行如哈，同行如哈原工的銷售均價漲價幅度為原工的銷售均價漲價幅度為 44%（從（從$43 lbs-1漲到漲到$62 lbs-1），而公司由于固定價長協比例更高和整體長協簽訂比例更高，銷售均價僅從），而公司由

69、于固定價長協比例更高和整體長協簽訂比例更高，銷售均價僅從$45 lbs-1漲到漲到$57 lbs-1，漲幅遠滯后于同行。，漲幅遠滯后于同行。圖表圖表18：固定價長協合約和市場調節價長協合約對比固定價長協合約和市場調節價長協合約對比 圖表圖表19：公司鈾礦業務固定價長協合約與市場調節價長協合約占比公司鈾礦業務固定價長協合約與市場調節價長協合約占比 長協類型 定價時間 定價機制 與交付時間的關系 風 險 保護 固定價長協 合約簽訂時 固定價格 交付時間距離簽約時間越長，價格越高 無 市 場 調 節 價長協 交貨前一個月或更早 基于交付前現貨價格或長協價格的定價函數 取決于具體合約條款 合 約 設定

70、 價 格上下限 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 68%66%75%71%71%68%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002017201820192020202120222023營收（mn USD)固定價長協合約交付市場調節價長協合約交付市場調節價合約交付占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表20：高長協比例導致高長協比例導致 2022 年后卡梅科銷售均價對現貨彈性不足年后卡梅科銷售均價對現貨彈性不足 圖表圖表21：哈原工哈原工

71、 V.S.卡梅科銷售均價對比卡梅科銷售均價對比 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 2022 年起公司開始積極優化長協年起公司開始積極優化長協策略，考慮公司長協合同交付相比簽約存在策略，考慮公司長協合同交付相比簽約存在 2-3 年滯后，年滯后，有望帶動有望帶動 2025 年年后后銷售價格彈性銷售價格彈性的改善。的改善?；谔烊烩櫺袠I上行與現貨鈾價上漲，公司基于對未來趨勢的看好從 2022 年起調整長協簽約策略。2021 年年報（年年報（2022 年年 2 月發布），卡月發布），卡梅科首次取消了固定價：市場調節價長協梅科首次取消了固定價：市場調節價長協=4:6

72、 的目標，的目標，強調在“滿足客戶鎖價需求的基礎上，優先構建市場調節價長協合約”，以更好適應現貨鈾價上漲和未來鈾礦供需缺口增大。2024Q2 業績會，公司提出業績會，公司提出 2024 年市場平均新簽訂合約可實現“年市場平均新簽訂合約可實現“$70/lb 價格下限和價格下限和$135/lb 價格上限”，價格上限”，卡梅科“自身價格條款議價表現將優于市場平均”。公司表示新交付周期正處于起步階段，部分交付價格低的舊合約預計 2024/2025 年可履約完畢。我們預我們預計計 2025 年后公司價格彈性（尤其是針對鈾價上行的彈性）將進一步擴大。年后公司價格彈性（尤其是針對鈾價上行的彈性）將進一步擴大

73、。1）一方）一方面，面，基于公司已經簽訂的訂單，公司每季度會披露銷售均價對現貨鈾價的敏感性表格，從下圖公司 3Q24 業績會披露的最新敏感性表格推算，若僅考慮當前已有長協合約的價格機制，以 80$/lbs 作為基準價格，公司交付均價對現貨價格上漲的彈性 2024 年為 0%（相當于銷售價格已完全鎖定），2025/26/27/28 年將逐步修復至 15%/10%/20%/25%。2）另一方）另一方面，從訂單覆面，從訂單覆蓋率來看，蓋率來看，根據卡梅科 3Q24 公告，當前長協簽約量可實現未來五年鈾礦平均年交付量 2900 萬磅，其中 2024/2025 年交付量高于平均水平，2026-28 年交

74、付量低于平均水平。我們基于公司 2024 年銷量指引為 3200-3400 萬磅，2025 年長協假設 3000 萬鎊（低于2024但高于2900萬鎊），對應2026-28公司目前已簽訂長協約在26002700萬鎊，基于 3600 萬鎊的年銷量假設（公司對 2024 年銷量指引為 32003400 萬鎊，我們假設后續銷量增速與行業增速接近，為低個位數百分點），相當于還未簽訂長協的浮動產量占全部產量的 1828%，公司亦正在持續尋求適應當前現貨價的新合同規則，相比簽約量更重視合同條款（價格）的優惠性，未來這部分新合約簽訂有望進一步帶動 1）長協價格上漲；2）實現價格對現貨價格彈性的提升。47.5

75、 45.2 41.1 36.1 37.0 33.8 34.4 34.5 44.7 49.8 57.0 010203040506070809010020142015201620172018201920202021202220232024H1(USD/lb U3O8)卡梅科銷售均價市場現貨平均鈾價市場長協平均鈾價0102030405060702018201920202021202220232024H1銷售均價（$lbs U3O8)哈原工卡梅科 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表22：截止截止 3Q24 披露，公司在披露，公司在不同

76、現貨鈾價情景下銷售均價彈性表不同現貨鈾價情景下銷售均價彈性表 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 注：“銷售均價隨現貨鈾價變動”系卡梅科公司每個季度公開披露數據，公司根據截至各季度末在手合同結構和定價機制，計算在不同現貨鈾價假設下公司預計的銷售實現價格；各季度，隨著新簽合同的流入和舊合同的結束，銷售價格敏感性表會發生變化，此處我們以公司 3Q24 披露表格為例進行展示說明。成本：隨自有和參股礦山產能持續爬坡，現貨采購履約導致的經營虧損有望收窄成本：隨自有和參股礦山產能持續爬坡，現貨采購履約導致的經營虧損有望收窄 成本端來看，卡梅科通過生產、現貨與合約購鈾共同完成長協訂單交付。成本端來看，卡梅科

77、通過生產、現貨與合約購鈾共同完成長協訂單交付。公司過去幾年毛利率明顯弱于行業，甚至凈利虧損，除長協交易價滯后現貨鈾價上漲之外，還因公司自有鈾礦產量低于每年長協交付量，被迫通過市場買鈾完成履約。根據市場供需與鈾價，卡梅科調整產銷策略，共經歷四個階段：1.2017 年及以前：年及以前：公司根據產量和購鈾合約確定長協銷售量，現貨購鈾和存貨彌補少量缺口。這一階段，自產、外購分別占到交付量約 80%和 20%；庫存銷售處于動態平衡。2.2018-2019 年：年：市場低鈾價無明顯改善，公司為保護優質鈾礦資源，主動削減產量，現貨市場買鈾完成規定合約交付；隨會計政策調整，Inkai 礦山持股產量計入購鈾。這

78、一階段，自產、JV、外購、庫存銷售分別占到交付量的 25%、10%、45%、20%，可以明顯看到庫存銷售以及外購比例大幅提升，自產比例顯著下降。3.2020-2021 年：年：受疫情影響，礦山多次間歇性停產，公司通過現貨市場買鈾完成合約交付并保持存貨水平穩定。這一階段，自產、JV、外購、庫存銷售分別占到交付量的20%、17%、60%、3%，自產貢獻降至低點，體現公司保護自有資源的策略。4.2022 年至今：年至今：受益鈾價上漲和疫情影響減弱，旗下礦山陸續復產滿足長協履約要求，降低購鈾需求實現成本管控，必要時借助庫存補充和備用鈾借貸。但是，礦山復產速度不及長協增量速度，公司 2022-23 年仍

79、有約 20-25%的交付依賴外購天然鈾。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表23：卡梅科產銷策略調整卡梅科產銷策略調整 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 低成本生產替代高成本購鈾，產銷結構調整是本輪毛利修復的關鍵。低成本生產替代高成本購鈾，產銷結構調整是本輪毛利修復的關鍵。2022 后，購鈾成本受現貨鈾價驅動大幅上漲，卡梅科及時復產，調整產銷策略，避免銷貨成本受鈾價沖擊上漲。2024 年以來，卡梅科礦山進一步復產（其中，McAuthur 的產能利用率 2022/23/24 年逐步修復至 6%/75%/106%；Cigar la

80、ke 的產能利用率分別為 98%/84%/100%），低成本生產替代高成本購鈾完成新增長協交付，疊加銷售均價上行，實現毛利修復。產能利用率提升已經體現在 2024H1 生產成本下降，加權生產成本達到歷史最低點$20.4/lbs，公司鈾礦業務毛利率提升至 30%。根據公司業績會指引，McAuthur、Cigar Lake 兩座礦山穩定運行成本分別為$16.7/lbs 和$19.5/lbs（2023 年 McArthur River 和 Cigar Lake 平均開采成本分別為$26、$32 lbs-1），且根據公司 2014-2023 年生產成本和產能利用率歷史記錄，生產成本隨產能上升（產能利用

81、率修復）而下降，未來生產成本隨復產達產和優化有望逐步向穩定運行理論成本收斂。圖表圖表24：卡梅科鈾礦自產、購鈾平均成本對比卡梅科鈾礦自產、購鈾平均成本對比 圖表圖表25：產銷結構調整實現毛利修復產銷結構調整實現毛利修復 資料來源：卡梅科公司官網 華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 01020304050607001020304050607020172018201920202021202220232024E($USD/lbs U3O8)(自產及購鈾量mn lbs U3O8)自產現貨+合約購鈾單位自產成本單位現貨+合約購鈾成本25%19%11%1%-10%8%21%30%-20%-10%

82、0%10%20%30%40%01020304050607080901002017201820192020202120222023 2024H1($USD/lb U3O8)銷售均價平均銷貨成本毛利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 卡梅科卡梅科(CCJ US)潛力：除兩座在運礦山和一座參股礦山，公司持續勘探加拿大和澳大利亞新礦山潛力：除兩座在運礦山和一座參股礦山，公司持續勘探加拿大和澳大利亞新礦山 公司在運礦山預期壽命較長，勘探中項目保障中長期公司在運礦山預期壽命較長，勘探中項目保障中長期業務增長。業務增長。根據公司 2023 年年報數據披露，卡梅科兩大主

83、要投產礦山 McArthur River 和 Cigar Lake 已探明儲量可維持目前年產量開采至 2044/2036 年，且尚有 6.6/25.6 mn lbs 的潛在儲量。此外，公司持有加拿大和美國多座 Tier-2 礦山。Tier-2 目前處于暫停狀態，待市場信號更加積極后有望重啟?？房圃诩幽么蠛桶拇罄麃喅掷m開展新礦山勘探活動，Millennium、Yeelirrie、Kintyre 等勘探中項目未來將作為新的開采來源。中下游業務：鈾轉換彈性不容忽視，收購西屋公司布局核產業鏈一體化中下游業務：鈾轉換彈性不容忽視，收購西屋公司布局核產業鏈一體化 燃料服務包括天然鈾精煉、轉化、重水燃料組

84、件制造?？房瓶房飘a銷基本平衡。產銷基本平衡。市場對鈾礦下游產品的高需求驅動燃料服務長協訂單簽訂，確保銷量維持高位。根據公司年報披露產銷數據，2020 年疫情前自產完成長協交付比例約 95%；2020-2022 年期間受疫情和原材料供應擾動，自產比例回落至 85%，目前已逐步恢復；2024H1，卡梅科燃料服務產量超過訂單交付（銷量）約 52%。燃料服務燃料服務業務為純長協市場銷售，超過業務為純長協市場銷售，超過 90%為固定價合約為固定價合約，平均售價反應市場長協價平均售價反應市場長協價；且；且單單位銷貨成本保持穩定位銷貨成本保持穩定，本輪，本輪受市場燃料服務需求和價格上漲驅動，產能利用率和

85、交付價受市場燃料服務需求和價格上漲驅動，產能利用率和交付價提高，帶動提高，帶動 2018-2022 年年毛利毛利率率增長。增長。2022-2024H1，市場燃料服務長協價平均水平為$25-38/kg U，同期卡梅科燃料服務銷售均價為$25-32/kg U，與市場長協價上漲基本一致。2022 年隨公司疫情后產能利用率修復，燃料服務毛利率修復至約 32%，后因工會談判和通脹影響，銷貨成本略微上漲，毛利率有所回落，2024H1 回落至 27%。圖表圖表26：卡梅科燃料服務產銷結構（卡梅科燃料服務產銷結構（2017-2023)圖表圖表27：卡梅科燃料服務業務以固定價長協交付為主卡梅科燃料服務業務以固定

86、價長協交付為主 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 圖表圖表28：公司燃料服務平均銷售價格受益市場長協價上漲公司燃料服務平均銷售價格受益市場長協價上漲 圖表圖表29：燃料服務銷貨成本基本穩定，產能利用率帶動燃料服務銷貨成本基本穩定，產能利用率帶動毛利率毛利率上漲上漲（2017-2023）資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 (3)2712172017201820192020202120222023燃料服務產銷燃料服務產銷量（量（mn kgU）生產燃料服務購買與存貨銷售05010015020025030035020172018

87、20192020202120222023營收（營收（mn USD)固定價長協合約交付市場調節價長協合約交付21.0 20.7 19.8 20.8 23.6 25.4 26.2 31.6 14.0 14.3 16.7 18.3 18.4 24.8 30.5 38.0 01020304050607020172018201920202021202220232024H1($US/kgU)平均銷售價格燃料服務現貨價格燃料服務長協價格16.7 16.8 15.0 15.5 16.7 17.3 18.6 23.2 20.4%18.7%24.3%25.6%29.3%32.0%29.2%26.8%47.9%63

88、.6%80.6%70.9%73.3%76.5%78.2%78.8%0.00.20.40.60.81.00204060801002017201820192020202120222023 2024H1($USD/kg U)平均銷貨成本毛利率產能利用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 卡梅科卡梅科(CCJ US)鈾濃縮：掌握獨家第三代技術，順應海外核電站小堆化趨勢鈾濃縮：掌握獨家第三代技術，順應海外核電站小堆化趨勢 卡梅科持股卡梅科持股 GLE49%股份，掌握三代鈾濃縮激光激發分離技術。股份，掌握三代鈾濃縮激光激發分離技術。三代鈾濃縮技術通過激光使金屬鈾蒸氣中的特定

89、原子或分子電離，從而實現 U235 與 U238 分離，進而收集 U235 完成鈾濃縮；相比第一代技術（氣體擴散工藝）和第二代技術（離心工藝）能效更高、成本更低、對環境的影響更小，且能實現高效傳統鈾濃縮（3-5%）、長周期燃料機組鈾濃縮（5-10%）和小型反應堆高濃度鈾濃縮（20%）等多元化應用市場。伴隨卡梅科主營業務（鈾礦開采）復蘇，公司針對 GLE 的研發支出顯著上升，2023 年支出 15.6 mn USD，卡梅科 2023年報預測，2024 年增長近一倍至 27.4 mn USD（對應 37mn Cdn）。GLE 是美國第三代鈾濃縮技術獨家許可商和商業化載體，全尺寸模塊已交付進行商業試

90、驗，是美國第三代鈾濃縮技術獨家許可商和商業化載體，全尺寸模塊已交付進行商業試驗，預計預計 2028-2030 年投產。年投產。美國對三代鈾濃縮技術給予政策和資金支持，包括批準 7 億美元支持高濃縮鈾技術，綜合撥款法案27 億美元支持濃縮鈾等，以期擺脫俄羅斯進口依賴（2024 年 5 月，美國禁止從俄羅斯進口鈾法案出臺）。根據 GLE 官網信息，目前 GLE已經與美國政府簽署合作協議，對美國第一代鈾濃縮尾料進行再濃縮，轉化為商業可用鈾源,預計年產能 500 萬磅；此外，GLE 全尺寸模塊已交付進行商業試驗，陸續完成合規性檢驗審批、工程設計、采購施工環節后，預計 2030 年投產，如后續環節順利有

91、望提前至 2028年投產。圖表圖表30：鈾濃縮技術原理介紹鈾濃縮技術原理介紹 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表31：卡梅科針對卡梅科針對 GLE 資金投入（計入研發支出）逐年增長資金投入（計入研發支出）逐年增長 圖表圖表32：GLE 股權結構與投產時間線股權結構與投產時間線 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網,SILEX 公司官網，華泰研究 西屋公司：海外最大核電技術供應商，海外核能復興有望帶動公司業務扭虧西屋公司：海外最大核電技術供應商，海外核能復興有望帶動公司業務扭虧 卡梅科

92、卡梅科 2023 年收購西屋年收購西屋公司公司 49%股份，西屋公司是傳統反應堆制造龍頭。股份，西屋公司是傳統反應堆制造龍頭。1957 年，西屋公司在賓夕法尼亞州希港建成世界上第一座商用壓水反應堆。目前全球在運核反應堆 430多座（凈裝機容量 37 萬兆瓦），超過一半采用了西屋公司的技術，其中北美地區西屋公司技術覆蓋核電站占比超過 60%。公司核心業務包括燃料組件制造、工程設計建設（EPC）和核電站設計建造咨詢服務?？房朴?2023 年末與 Brookfield 一起從日本東芝公司手中收購了西屋公司，各占 49%、51%的股份。公司新研發公司新研發 AP1000 壓水堆技術已商業化投產，同步

93、推進壓水堆技術已商業化投產，同步推進 AP300 小型模塊化反應堆和微反小型模塊化反應堆和微反應堆技術開發。應堆技術開發。1.AP1000（1100MWe）相比傳統壓水堆優勢明顯，其設計基于“簡化”的設計目標，減少占地面積和超過 50%的組件材料需求，縮短建造工時，降低資本投資和運行維護成本，同時提升反應堆安全系數。目前全球在運行機組 6 臺（凈裝機量 6600MWe），主要來自中國（浙江三門機組 1&2，山東海陽機組 1&2）和美國（Vogtle unit3&4）。新 AP1000 反應堆項目的增長基于已簽署的協議和采購意向，包括波蘭、保加利亞和烏克蘭，目前在簽約或意向采購階段（具體項目進度

94、表如圖表 35 所示）。2.除 AP1000 大型反應堆外，西屋公司正在同步推進 AP300 小型模塊化反應堆和微反應堆技術，滿足未來小型模塊化反應堆和特殊場景需求（工業、遠程采礦、離網社區、國防設施等）。根據公司官網，AP300 技術已于 2023 年完成初步設計，預計 2025 年提交美國核管會 NRC 進行設計許可認證，計劃 2027 年拿到認證后，在 2030 年前實現首堆開工。根據西屋公司新聞動態披露，2024 年 11 月，西屋公司宣布與 Core Power公司合作，利用其 eVinci 微堆開發浮動核電站(FNNP)，設計產能為 5MWe，堆芯設計為 15MWth，成為微堆的首

95、個商業提案。4.4 1.4 4.6 3.0 5.7 9.4 15.6 27.4 051015202530354020172018201920202021202220232024E研發支出（mn USD)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表33：西屋公司是全球一半以上核反應堆的技術供應商西屋公司是全球一半以上核反應堆的技術供應商 圖表圖表34：西屋公司西屋公司 AP1000 新壓水堆已投入商業化運行新壓水堆已投入商業化運行（單位：（單位：MW）資料來源：西屋公司官網,華泰研究 資料來源：西屋公司官網，國家核安全局，華泰研究 圖表圖

96、表35：西屋公司新壓水堆項目進度西屋公司新壓水堆項目進度 采購方 狀態 數量 進度 AP1000 中國 運行 4 4 座 AP1000 機組在運，由西屋公司提供技術咨詢，中國自主開發建設：浙江三門機組 1&2（分別于 2018/7，2018/8 上網）山東海陽機組 1&2（分別于 2018/10，2019/1 上網）美國 運行 2 Vogtle unit3&4 分別于 2023/7，2024/4 上網 瑞典 意向 1 西屋、現代工程與建設公司于 2024/9 簽署合作協議，瑞典國有電力公司 2030 年代初第一座 AP1000 反應堆投入運行 保加利亞 簽約 2 西屋電氣公司、現代工程建設公司

97、和保加利亞科茲洛杜伊核電站于 2024/11 簽署 波蘭 簽約 3 2022/11，波蘭政府與西屋公司計劃合作建設 3 座 AP1000 反應堆，2023/8 完成選址 捷克共和國 意向 4 西屋電氣公司 2023 年 10 月與建筑合作伙伴貝希特爾公司向捷克共和國提供多達四座 AP1000 反應堆的提案 印度 意向 6 2020 年 2 月，西屋電氣預計與印度國營核電公司簽署新協議，由于在責任和布局方面存在分歧，尚未完成 烏克蘭 簽約 9 Energoatom 與西屋公司于 2021/11 簽署合約，合同涉及完成赫梅利尼茨基核電站 4 號機組以及烏克蘭其他核電站的另外四臺發電機組；2022/

98、6 簽約數量由 5 臺增加至 9 臺 AP300 英國 意向 4 西屋 2024/8 與社區核電公司（CNP）簽署協議，計劃 2027 年前建造四座 AP300 SMR，2030 年代初投入商業運營 資料來源：公司官網，華泰研究 西屋公司營收增長穩定，受益于全球在運核電裝機規模的穩健增長。西屋公司營收增長穩定，受益于全球在運核電裝機規模的穩健增長。西屋公司目前主業為已有核電項目運維、燃料組件制造和新增核電項目技術咨詢、EPC，2024Q3 季報預計調整后 EBITDA 為 358 mn USD（對應 495 mn Cdn，2024Q3 指引 460-530 mn Cdn 的平均值），凈利潤由于

99、重組收購費用和利息支出暫時為負，但是公司現金流預計為正。根據卡梅科 3Q24 業績指引，西屋公司核心業務收入的復合年增長率為 2024-28 年 4%-6%，略高于世界核協會計算的核工業預期平均增長率；西屋公司西屋公司 EBITDA 將保持將保持 2024-28 年年 6-10%年年均復合增長率，均復合增長率，主要考慮預期利潤率與歷史利潤率 16%-19%一致，產品組合會發生調整；預計預計 2025 年凈利潤扭虧為盈年凈利潤扭虧為盈。歐美新建核電站若正式啟動，將為西屋公司帶來可觀的業績和估值彈性。歐美新建核電站若正式啟動，將為西屋公司帶來可觀的業績和估值彈性。2024 年 11 月，美國白宮發

100、布核能發展路線圖，預計若要實現美國在 COP28 承諾的 2050 年“三倍核能”，從當前到2035年需新增在運/在建核電站35GW，到2040年需提速至年新增核電站15GW，從而使得 2050 年美國在運核電裝機達到 300GW（當前：100GW）。其中，AP1000 是美國唯一成熟的先進三代核電技術，我們看好其有望在美國核能復興中扮演重要的角色。1.根據公司的指引，每一臺新建 AP1000 機組的總造價約 6080 億美金；其中，西屋公司可以獲得的合同價值為總造價的 2540%；基于公司對 EBITDA 利潤率的預估（中國區項目 10%，非中國區項目 20%），并考慮卡梅科對西屋公司的股權

101、比例為 49%。對應公司指引每一臺新建 AP1000 有望總共為公司貢獻$73.5$313.6mn 的 EBTIDA。2.根據公司指引，對于大型核反應堆來說，合同收入會分 12 年確認；其中，確收的高峰期為第 46 年，單年收入確認可以占到合同總價值量的 1618%。因此，每一臺新建AP1000 對卡梅科單年 EBITDA 的貢獻最高為$56.4mn，相當于公司 2023 年 EBITDA的 7%?；谖魑菁夹g的核反應堆 51%其他49%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中國美國瑞典保加利亞波蘭捷克印度烏克蘭運行簽約或意向采購 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

102、的一部分，請務必一起閱讀。22 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表36：卡梅科對于西屋公司新建卡梅科對于西屋公司新建 AP1000 項目確認節奏的指引項目確認節奏的指引 資料來源：卡梅科公司官網，華泰研究 圖表圖表37：西屋反應堆設計滿足未來多場景核電需求西屋反應堆設計滿足未來多場景核電需求 圖表圖表38：西屋營收和調整后西屋營收和調整后 EBITDA 穩健增長，凈利率預期修復穩健增長，凈利率預期修復 資料來源：西屋公司官網,華泰研究 資料來源：卡梅科公司官網,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 卡梅科卡梅科(CCJ US)盈利預測與估值盈利預測與估值

103、 盈利預測盈利預測 卡梅科業務主要包括天然鈾開采、下游業務、持股企業利潤三部分?？房茦I務主要包括天然鈾開采、下游業務、持股企業利潤三部分。如前文所述，1）天然鈾開采板塊：卡梅科與客戶簽訂多年交付的天然鈾雙邊長協合約，首次交付通常于簽約后2-3 年發生。未來增長主要源于長協簽約量釋放、交付均價隨現貨鈾價上漲彈性增大和自產占交付比例提升。2）下游業務板塊：包括天然鈾開采后的精煉、轉換。3）持股企業利潤：包括 Inkai 和西屋公司，計入聯營企業利潤項。此外，卡梅科還持股鈾濃縮企業 GLE49%份額，2024-26 年 GLE 尚未投入商業運行，相關費用計入研發費用項。天然鈾開采板塊天然鈾開采板塊

104、 銷量銷量:根據卡梅科最新業績發布會，公司當前長協簽約態度審慎，優先考慮合同條款優惠性，而非簽約數量，年交付量（銷量）保持在 32-34 mn lbs 區間；公司另提及 2025 年的“優質”鈾礦采購需求有限，2026 年及以后，受益全球天然鈾供需缺口和美國禁止俄羅斯鈾礦豁免期結束，長協簽約量與交付量有望陸續增長?；陂L協簽約客戶選擇、談判、交付時間周期較長，且 2024Q3 公司預期交付量相比年初并無明顯增長，我們給予保守預測，2024-2026E 天然鈾交付量分別為 33/34/34 mn lbs。產量：產量：卡梅科銷量上升與礦山擴產同步進行，以維持產銷比平衡，確保銷貨成本穩定?？房浦鳟a

105、礦山包括位于加拿大的 McArthur（權益占比 69.81%）、Cigar Lake（權益占比54.55%）；和位于哈薩克斯坦的 Inkai。其中 Inkai 礦山 60%股份由哈薩克斯坦國家原子能公司持有，卡梅科以現貨折扣價購買 Inkai 每年權益產量，購買費用計入銷貨成本，之后通過聯營企業利潤項會計調回。1.McArthur：卡梅科 2023 年報中提及，2024 年將開展 McArthur 提產籌備工作，礦山年滿產目標總量由 18 增至 25 mn lbs，其中卡梅科權益產量占比 69.81%（提產完成后年產量 17.5 mn lbs）。2024Q3 業績指引更新，公司考慮到當前鈾價

106、水平，McArthur礦山提產暫緩，2024-2026E 權益年產量維持 13.3 mn lbs。2.Cigar Lake：卡梅科 2024Q3 業績指引，Cigar Lake 保持滿產規模 18 mn lbs，2024-2026E 權益年產量維持 9.8 mn lbs。3.Inkai：KAP 2024Q3產出指引，Inkai 2024總計年產量由 8.3mn lbs 下調至 7.7mn lbs，2025 年起公司整體鈾礦產出同比增長 11%。假設 Inkai 產量增長與 KAP 整體礦山保持一致；根據卡梅科與 KAP 合約，KAP Inkai 礦山總年產量提產至 10.4 mn lbs 之前

107、，卡梅科權益產量占比 50%（但最高權益產量不超過 4.2 mn lbs），略高于 40%的持股比例。預測 2024-2026E Inkai 權益年產量分別為 3.9/4.2/4.2 mn lbs。除礦山自產外，公司天然鈾交付來源還包括現貨與合約購鈾。除礦山自產外，公司天然鈾交付來源還包括現貨與合約購鈾。其中現貨購鈾比例維持2024Q3 指引水平 31%（現貨購鈾占包括 Inkai 在內全部購鈾的比例），2024-2026E 我們預計現貨購鈾量分別為 1.9/2.1/2.1 mn lbs；非 Inkai 購鈾量分別為 4.2/4.6/4.6 mn lbs。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

108、部分，請務必一起閱讀。24 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表39：卡梅科年交付量（銷量）預測（卡梅科年交付量（銷量）預測（2024E-2026E）圖表圖表40：卡梅科產銷結構預測（卡梅科產銷結構預測（2024E-2026E）資料來源：卡梅科,華泰研究預測 資料來源：卡梅科,華泰研究預測 銷售均價：銷售均價：我們分市場長協、現貨價格假設，以及公司銷售價格假設兩個步驟計算。我們分市場長協、現貨價格假設，以及公司銷售價格假設兩個步驟計算。1.市場長協、現貨價格：市場長協、現貨價格：2024 年全年實際來看，基于 UxC 和 Cameco 披露統計數據，國際天然鈾現貨、長協均價分別為 85$/lb

109、s、79$/lbs。我們認為新建核電站天然鈾采購需求以及北美高電價核電站天然鈾更新需求有望拉動天然鈾現貨、長協價格繼續上漲。天然鈾現貨方面，我們預測 2025/26 年均價分別 100、120$/lbs，同比+18%、+20%。天然鈾長協方面，我們結合 202324 年全年天然鈾長協均價是天然鈾現貨均價的 0.93倍，我們基于這一比例線性外推假設 2025/26 年均價分別 93、112$/lbs，同比+17%、+20%。2.公司公司銷售銷售均價均價：我們估算截至 3Q24，公司 2024/25/26 年預計交付量中已經簽訂長協的量為總量 100%/88%/82%，這部分訂單參考公司 3Q24

110、 業績資料公開披露的銷售均價對現貨鈾價敏感性分析表（圖表 22），以$80/lbs 現貨鈾價為基價，2024E-2026E公司預計已簽長協的銷售價格中樞分別為$57/61/66/lb，對現貨價格變動的彈性分別為0%/15%/10%；此外，我們認為公司 2024/25/26 年預計交付量中尚未簽訂長協的部分（占比 0%/12%/18%）完全暴露在現貨敞口中?；谏鲜黾僭O，結合現貨價格假設2024/25/26 年分別 85、100、120$/lbs，對應公司 2024E-2026E 銷售均價我們假設分別為$56.4/66.0/76.4/lbs。銷貨銷貨成本成本（COGS）：銷貨成本包括自產成本、購

111、鈾成本、特許權使用和銷售費用、礦山維護費用，各部分基本假設與主要預測數據如下：1.自產成本：自產成本：根據公司披露，McArthur 和 Cigar Lake 滿產穩定運行后的平均概算生產成本為$16/19.5/lbs，礦山歷史運行數據顯示實際生產成本相比滿產穩定運行成本的偏離與產能利用率相關；2024E-2026E 隨產能達產且運行實現穩定后，我們假設自產成本分別為$24.6/22.9/21.2/lbs。2.購鈾成本：購鈾成本：（1）Inkai 購鈾價：根據卡梅科與 KAP 合約，Inkai 購鈾采購成本約等于現貨平均鈾價*95%；2024E-2026E Inkai 購鈾占比 39.4%/3

112、8.5%/38.5%；（2）現貨+合約購鈾價：參考歷史購鈾價格彈性以及現貨/合約購鈾比例，非 Inkai 現貨+合約購鈾均價約為當年現貨價 80%；2024E-2026E 現貨+合約購鈾占比 60.6%/61.5%/61.5%，現貨與合約購鈾比例為 3:7，與 2023 年數據一致。2024E-2026E 購鈾加權平均價格分別為$72.5/85.8/102.9/lbs。3.特許權使用和銷售費用：特許權使用和銷售費用：根據當地鈾礦開采費用公式，征收生產銷售額*4.25%+利潤*10%費用（超過一定利潤水平征收 15%）；參考歷史趨勢，該項目占生產對應收入比例每年增長 1 pct；2024E-20

113、26E 特許權使用和銷售費用分別為 143/189/246 mn Cdn。4.礦山維護費用：礦山維護費用：根據公司業績指引，2023 年后每年需投入 50-60 mn Cdn 用于 Tier-2礦山維護，參考 2Q24 指引 2024E-2026E 該費用維持 55 mn Cdn 不變。5.美元（USD）對加拿大元（Cdn）匯率 2024E-2026E 維持 1.38 不變。24.3 25.6 32.0 33.0 34.0 34.0 05101520253035402021A2022A2023A2024E2025E2026E銷量（mn lbs）銷量6.1 9.6 8.2 9.8 9.8 9.8

114、-0.8 9.4 13.3 13.3 13.3 5.2 3.3 4.2 3.9 4.2 4.2 05101520253035402021A2022A2023A2024E2025E2026E產量（mn lbs）Cigar Lake McArthur River/Key Lake Inkai銷量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 卡梅科卡梅科(CCJ US)綜上，我們假設綜上，我們假設 2024E-2026E 天然鈾單位天然鈾單位銷貨成本為銷貨成本為$43.3/48.3/53.8/lb，對應，對應毛利率分毛利率分別為別為 23.1%/26.8%/29.5%。下游業務

115、板塊下游業務板塊 燃料服務價格：燃料服務價格：參考卡梅科業績會信息與 UxC 行業數據更新，市場燃料服務供給仍小于需求，主要原因系各燃料服務生廠商產能未達預期；考慮到各燃料服務生產商（也即濃縮鈾生產廠商）的復產尚需時間，我們統計各公司公告，全球主要濃縮鈾生產商 Urenco 美國/Centrus/Urenco 歐洲/Orano 的擴產預計分別從 2025/2H26/2027/2027-28 年開始逐步釋放產能，因此我們預期短時間內長協價格保持每年 5%小幅度增長趨勢，2024E-2026E 燃料服務長協交易價格分別為$32/34/35 kgU。產量銷量：產量銷量：1.產量：產量：根據卡梅科業績

116、預告，燃料服務產能恢復指引略微下調。預測 2027 年燃料服務產能滿產（15.3 mn kgU)，2024 E-2026E 燃料服務產量為 13.5/14.0/14.5 mn kgU。2.銷量：銷量：燃料服務銷售基本完全由公司自產覆蓋?；谌剂戏臻L協銷售性質、過往存貨消耗程度，以及業績會預期未來燃料服務供需缺口擴大，燃料服務年交付量分別為12.0/14.0/14.5 mn kgU 銷售均價：銷售均價：基于燃料服務長協交付性質，訂單簽約與交付存在 2-3 年延遲，因而公司燃料服務銷售均價與 2-3 年簽約長協均價保持一定比例關系。受益市場燃料服務價格上漲，2024E-2026E 燃料服務預計平

117、均售價為$26.6/32.7/34.4/kgU。銷貨成本：銷貨成本：卡梅科 2024 下半年將與工會重新談判，確定人工成本，假設談判對人工成本調整不大。燃料服務設施維護費用參考 2020 年停產期間維護費用，同時按 2%通脹調整。2024E-2026E燃 料 服 務 平 均 銷 貨 成 本 為$19.1/20.0/20.9/kgU，毛 利 率 為28.4%/39.1%/39.3%。圖表圖表41：市場燃料服務長協價預測（市場燃料服務長協價預測（2024E-2026E）圖表圖表42：卡梅科燃料服務產銷結構預測（卡梅科燃料服務產銷結構預測（2024E-2026E）資料來源：卡梅科,華泰研究 資料來源

118、：卡梅科,華泰研究 13.5 14.0 14.5 12.0 14.0 14.5 0481216202017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E產銷量（產銷量（mn kgU）燃料服務產量燃料服務銷量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 卡梅科卡梅科(CCJ US)持股企業利潤持股企業利潤 Inkai：基于 KAP 最新產量指引、卡梅科購鈾占比和 Inkai 購鈾價對現貨鈾價的彈性，計算可得 2024E-2026E Inkai 對應聯營企業收入（卡梅科持股 40%）為 3.9/5.5/6.6 億

119、加元。費用端，折舊攤銷和稅率與 2023 年保持一致，2024E-2026EInkai 歸屬卡梅科聯營企業EBITDA 為 3.7/4.9/6.0 億加元，利潤項為 2.8/3.8/4.7 億加元。西屋：西屋：根據公司 2Q24 業績指引，2024 年西屋調整后 EBITDA$445-510 mn Cdn，預期2024-28 年 EBITDA 年均復合增長率 6-10%。假設 2025 年后無重組費用支出，調整后EBITDA/EBITDA 回歸重組前，約為 1.41；折舊攤銷、金融費用支出、稅率與 2023 年保持一致?？房瞥止晌魑?49%，預測 2024E-2026E調整后EBITDA為

120、495/535/577 mn USD，凈利潤為-208/-168/-125 mn USD。其他費用其他費用 1.銷售管理費用：銷售管理費用：銷售管理費用 2024E-2026E 占營業收入比例按 1pct 逐年遞減（主要考慮銷售管理費用不隨鈾價上漲而上漲，鈾價的上升會攤薄銷售管理費用率），2024E-2026E 分別占當年營業收入 6.5%/5.2%/4.6%；達 1.95/1.95/1.95 億加元。2.R&D（對于（對于 GLE 濃縮業務研發的支出）：濃縮業務研發的支出）：R&D 2024 年根據指引上漲 75%至 0.37 億加元，2025E-2026E 維持 0.37 億加元不變；3.

121、稅率：稅率：基于 2023 年稅務爭端基本解決后稅率26%。估值估值 綜上，我們預計卡梅科綜上，我們預計卡梅科 2024E-2026E 歸母歸母凈利潤為凈利潤為 3.2/6.8/9.8 億加元，對應，對應 EPS（攤?。〝偙『螅┖螅闉?0.73/1.57/2.24 加元每股。加元每股?？紤]可比公司估值習慣差異，我們基于考慮可比公司估值習慣差異，我們基于 SOTP 對公司鈾燃料業務和西屋股權進行分部估對公司鈾燃料業務和西屋股權進行分部估值值。1.對鈾燃料業務給予對鈾燃料業務給予 2026 年年 20 xP/E。其中，可比公司主要選取與公司規模相當的全球鈾礦企業，包括哈原工、帕拉丁能源、Boss

122、 能源、中廣核礦業，2026 年平均 P/E 8.9x。但考慮到可比公司均不在美股上市，而美股估值中樞整體更高，我們結合上市地區對公司估值進行調整。以港股為參照，中廣核礦業 2026 年 P/E 11.5x，截至目前香港恒生綜指同期平均市盈率為 10.2x，而卡梅科上市地所在美國紐約證券交易所，截止目前紐交所綜指平均市盈率為 22.4x，約為港股恒生綜指的兩倍。同時考慮到公司作為北美最大鈾礦公司最能受益于美國的核電政策轉向，因此基于上市地差異給予公司鈾燃料業務一定的估值溢價。2.對西屋業務給予對西屋業務給予 2026 年年 20 x EV/EBITDA。其中，可比公司主要選取與公司業務模式接近

123、的能源裝備和服務公司，包括 BWX Technologies、GE Vernova、三菱重工，2026年平均 EV/EBITDA 17.4x，其中同在美股上市的 BWX Technology 和 GE Vernova 2026 年 EV/EBITDA 分別為 19.0 x、21.0 x，平均為 20.0 x。綜上，我們綜上，我們給予給予卡梅科卡梅科目標市值目標市值 244 億美金億美金（鈾燃料業務 160 億美金，基于 8.0 億美金凈利潤假設和 20 x P/E+西屋股權 84 億美金，基于 4.18 億美金 EBITDA 和 20 x EV/EBITDA），或目標價或目標價 56 美金美金

124、/股，首次覆蓋給予“股，首次覆蓋給予“增持增持”評級?！痹u級。與市場認為公司股價已經合理不同，我們認為當前的估值體系和股價尚未考慮隨著 2025 年起美國新建核電站從預期走向現實，還將為公司業績和估值帶來額外彈性。如前討論，每新增一臺 AP1000 建設，可為公司帶來單年至多 7%的 EBITDA 彈性（基于 2023 年 EBITDA估算）。多臺同時開工、或小堆建設（確收節奏快于大堆）則可以為公司帶來額外的彈性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 卡梅科卡梅科(CCJ US)圖表圖表43：可比公司估值表可比公司估值表 資料來源：Visible Alpha，華泰研

125、究 注：數據截止 2025 年 1 月 12 日收盤價 風險提示風險提示 美國核電政策不及預期。美國核電政策不及預期。目前美國核電迎來 AI 算力拉動電力需求，以及兩黨共同支持何能發展的催化，帶來核電延壽、重啟、新建預期，有利于公司天然鈾業務和西屋公司的核電業務發展。若美國核電政策實際落地情況不及預期，則將影響公司業務發展前景和成長空間。國際貿易風險。國際貿易風險。公司總部和主要產能位于加拿大，而銷售布局美國等海外地區占比較高。若國際貿易風險影響進出口稅率、進出口準入或收入確認節奏，則或對公司業績兌現度造成負面影響。估值體系估值體系倍數（倍數（2024）倍數（倍數（2025）倍數（倍數（202

126、6）鈾產業鏈可比公司鈾產業鏈可比公司PDN_AUP/E31.317.811.0BOE_AUP/E46.714.36.9KAP_KZP/E11.97.66.21164_HKP/E22.316.311.5可比公司平均可比公司平均28.014.08.9核電裝備服務可比公司核電裝備服務可比公司BWXTEV/EBITDA22.621.319.0GEV-W_USEV/EBITDA40.930.121.07011_JPEV/EBITDA16.013.712.2可比公司平均可比公司平均26.521.717.4 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 卡梅科卡梅科(CCJ US)免責免

127、責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，劉俊、苗雨菲、馬夢辰、戚騰元，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不

128、作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考

129、，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預

130、測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報

131、告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券

132、研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

133、請務必一起閱讀。29 卡梅科卡梅科(CCJ US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934

134、年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師劉俊、苗雨菲

135、、馬夢辰、戚騰元本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高

136、級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者

137、使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指

138、數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

139、告的一部分，請務必一起閱讀。30 卡梅科卡梅科(CCJ US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可

140、證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83

141、387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司