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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20202424年年0101月月0505日日泡泡瑪特泡泡瑪特（9992.HK）全產業鏈一體化運作的潮玩龍頭全產業鏈一體化運作的潮玩龍頭證券分析師：張衡021-S0980517060002公司研究公司研究 深度報告深度報告 傳媒傳媒 其他數字媒體其他數字媒體投資評級：買入（維持評級）投資評級：買入（維持評級）證券分析師：陳瑤蓉0755-S0980523100001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點公司概況：公司為潮玩行業規模最大、成長最快的企業。泡泡瑪特以IP為核心，布局全產業鏈，運營水平和消費者觸達

2、能力持續提升、品牌知名度和美譽度良好。2021年開始公司布局海外渠道，出海十分順利，年收入呈現象級增長，2022年海外收入占比達到10%，2023年持續提升。行業概況：中國潮玩行業市場規模近500億元，泡泡瑪特份額位居第一。潮玩是擁有IP和潮流屬性的玩具，主要消費群體為40歲以下且具備一定消費能力的年輕群體，可以滿足消費者的社交需求和情感需求。潮玩行業發展迅猛，行業規模從2015年的68億元增長至2022年的478億元，年均復合增長率超過30%。從競爭格局看，泡泡瑪特份額8.5%，在中國潮玩行業位居第一。業務介紹：公司的IP開發、IP運營、產品制造、供應鏈、渠道鋪設、會員運營能力領先。1）IP

3、為核心壁壘：公司形成了龐大的IP矩陣，核心IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS）穩健增長、生命周期長，自有IP占比持續上升；2）開發流程清晰，IP孵化能力強：公司的IP孵化能力強，產品開發流程清晰，在產品的推出節奏上較為克制，IP孵化成功率高；3）渠道布局全方位觸達消費者，會員運營能力強：公司建立了對線上、線下渠道全面覆蓋，2023上半年會員數達3038.8萬人，會員貢獻銷售額占比92.2%，會員復購率44.5%，粘性強。4）產品制造能力強，柔性供應鏈實現供需動態平衡。成長動力：產品端IP商業化成功率高，渠道端國內開店節奏恢復、出海開店空間充足。1）從產

4、品端看，IP商業化成功率高，未來推新節奏加快。此外，除了盲盒以外，公司還推出迷你潮玩并增加收藏、陳列等玩法，增加趣味性。2）從渠道端看，線下機器人商店開店節奏恢復，線上抖音渠道成長迅猛。3）海外收入呈現象級增長，文化出海順利，海外開店空間充足。投資建議：看好潮玩龍頭在國內的業績恢復和在海外的成長空間，維持“買入”評級。公司的頭部IP維持亮眼表現，新品推出節奏穩定，IP打造與運營能力得到持續驗證；此外，公司的海外市場維持高速增長，成為公司的新增長極。我們維持盈利預測，預計2023-2025年經調整后歸母凈利潤分別為11.2/15.6/19.2億元，分別同比增長135%/40%/23%；攤薄EPS

5、分別為0.83/1.16/1.42，當前股價對應PE=20/14/11x，維持“買入”評級。nWcZuZnYxUbWgYfWxVoMmOtR6M8Q9PpNoOsQsOfQnNmNlOrRvN7NrQnNwMqMpPNZpPvM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司概況：潮玩龍頭，具備全產業鏈布局0101行業情況：潮玩行業快速增長，泡泡瑪特份額第一0202業務介紹：IP矩陣龐大，變現能力強0303成長空間：IP商業化成功率高，出?？臻g充足0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司概況：潮玩龍頭，具備全產業鏈布局公司概況：潮玩龍頭，具備全產業鏈布局公司是中國規模最

6、大、成長最快的潮流玩具公司。公司是中國規模最大、成長最快的潮流玩具公司。泡泡瑪特是成立于2010年的潮玩品牌，11月在北京開設第一家門店經營潮流百貨；2015年潮流百貨行業下行，泡泡瑪特轉攻潮玩賽道并推出Molly、Pucky兩大爆款IP，并在北京推出全新lifestyle概念旗艦店；2016年泡泡瑪特與設計師Kenny簽署戰略合作，開發了屬于粉絲的潮流玩具MollyZodiac星座系列潮流公仔，線下渠道拓展至上海、線上入駐天貓商城；此后通過舉辦潮流玩具展、拓展渠道等，品牌知名度與認可度提升，2020年公司上市，2021年公司持新增共鳴工作室、POPMART LAND主題樂園、INNER FL

7、OW藝術機構等新業務板塊，此外高端潮玩MEGA也取得重大突破；同時，渠道端開始往海外拓展，2022年公司持續拓展海外渠道，海外收入占比接近10%，渠道遍布韓國首爾、日本東京、澳大利亞、美國、新加坡等23個海外國家/地區。資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司概況：股權較為集中，前四大股東持股公司概況：股權較為集中，前四大股東持股55%55%從持股情況看，公司的股權集中在大股東手中。從持股情況看，公司的股權集中在大股東手中。公司的股權集中，前四大股東持股比例54.98%。其中，第一大股東GWF Holding（持股比例42.2%）的實際控制人為

8、公司董事長王寧；第二大股東泡泡瑪特(有限合伙)持股比例5.4%，主要股東有王寧先生、楊濤女士、劉冉女士及公司其他12位員工；第四大股東天津葩趣持股比例2.3%，其主要股東為王寧先生及公司其他29位員工。公司的高管持股比例高，董事會主席王寧、副總裁楊濤夫婦持股比例49.9%，執行董事司德/非執行董事何愚/非執行董事屠錚分別持股0.9%/0.2%/2.4%。表：公司大股東持股情況（截至2023年第二季度末）序號股東名稱 持股數量（股）持股比例（%）1GWF Holding Limited 571,981,960.00 42.17%2Pop Mart Hehuo Holding Limited 72

9、,903,027.00 5.38%3上海東方證券資產管理有限公司 69,574,800.00 5.13%4Tianjin Paqu Holding Limited 31,196,420.00 2.30%合計 745,656,207.00 54.98%數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表：公司董監高持股情況(截至2023年6月30日)姓名職務持股比例（%）王寧董事會主席，執行董事，行政總裁49.85%楊濤執行董事，副總裁49.85%司德執行董事,區域總裁,首席營運官，副總裁0.81%何愚非執行董事0.15%屠錚非執行董事2.43%數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之

10、后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司歷年分渠道收入（億元）及變化情況圖：公司分渠道收入占比(%)及變化情況資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理財務分析：收入主要來自內地，海外收入占比提升較快財務分析：收入主要來自內地，海外收入占比提升較快分渠道看，近年公司的銷售渠道以線下店為主，零售店占比提升。公司的線下渠道占比共為五成左右，其中約有四成是線下零售店（2023H1占比48%），其余一成為機器人商店；2022年的線下渠道受到疫情影響較大收入有小幅的下滑，2023上半年強勁反彈。公司的線上渠道主要通過泡泡瑪特抽盒機（微信小程序）、天貓、京東、抖音及其

11、他線上渠道銷售商品，2022年起國內電商行業格局受到抖音等沖擊，公司線上收入有一定下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1零售店收入占比(%)機器人商店收入占比(%)線上收入占比(%)批發及其他收入占比(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20192020202120222023H1零售店收入(億元)機器人商店收入(億元)線上收入(億元)批發及其他收入(億元)零售店-YoY機器人商店-YoY線上-YoY批發及其他-YoY請務必閱讀正文之

12、后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司歷年分地區收入（億元）及變化情況圖：公司分地區收入占比(%)及變化情況資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理財務分析：收入主要來自內地，海外收入占比提升較快財務分析：收入主要來自內地，海外收入占比提升較快分地區看，公司的收入主要來自內地，2023上半年海外及港澳臺收入占比13%。公司的中國內地收入占比在90%以上分地區，主要來自于國內線下零售店，2020-2021年國內收入提升較快，2022年由于封控和物流暫停的影響國內收入同比下滑3%。港澳臺及海外地區的收入占比提升較快，從2019年的4%上升至2022年的10

13、%，2023上半年海外收入占比達13%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540455020192020 2021 2022 2023H1中國內地收入(億元)港澳臺及海外收入(億元)中國內地收入-YoY港澳臺及海外收入-YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020 2021 2022 2023H1中國內地收入占比(%)港澳臺及海外收入占比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司歷年分IP收入（億元）及變化情況圖：公司分IP收入占比(%)及變化情況資料來源：公司公告。國信證券

14、經濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理財務分析：收入主要來自內地，海外收入占比提升較快財務分析：收入主要來自內地，海外收入占比提升較快公司的自主產品表現強勁，主要由頭部IP帶動。IP運營與創作是推動公司發展的核心驅動力，公司持續豐富IP矩陣并推出多種風格的產品以滿足不同用戶群體的需求，因此公司自主產品（包括自有IP和獨家IP產品）保持強勁的增長，2023上半年同比增長20%；自主產品的占比也逐年提升，從2019年的82%提升至2023上半年的92%，其中MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等頭部IP貢獻較大、增長穩健，而新推出的IP如HACIPUPU、Zsiga等表現

15、十分亮眼。-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035404520192020202120222023H1自主產品收入(億元)外采及其他收入(億元)自主產品-YoY外采及其他-YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020 2021 2022 2023H1自主產品收入占比(%)外采及其他收入占比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務分析：公司業績高速增長，疫情后恢復較快財務分析：公司業績高速增長，疫情后恢復較快公司收入和凈利潤保持快速增長，疫情后恢復較快。1）從收入方面來看，公司20182021年收入均保持高

16、速成長，主要得益于潮玩行業的爆發、銷售渠道的擴張、IP產品受歡迎程度增加以及公司IP產品組合擴大；2022年由于新冠影響下線下零售店有232家閉店1-3個月，公司收入增速放緩至3%；2023上半年開店節奏恢復，公司收入恢復19.3%的強勁增長；2023第三季度內地各渠道流水表現十分強勁。2）從凈利潤方面來看，公司20182019年凈利潤成倍數增長，2020年增速為16.0%，2021年在收入高增長的帶動下提升63.2%；2022年由于封控及物流暫停收入增長放緩、公司2022上半年擴張線下店銷售費用率大幅上升、以及股份支付費用增加，2022年凈利潤同比-44.3%；2023年上半年收入恢復帶動凈

17、利潤同比提升43.2%。圖：公司歷年收入（億元）及變化情況圖：公司歷年歸母凈利潤（億元）及變化情況資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理1.65.116.825.144.946.228.10%50%100%150%200%250%051015202530354045502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1營業收入（億元，左）YoY（右）0.0 1.0 4.5 5.2 8.5 4.8 4.8-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567892017 2018 2019

18、 2020 2021 2022 2023H1歸母凈利潤（億元，左）YoY（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務分析：公司業績高速增長，疫情后恢復較快財務分析：公司業績高速增長，疫情后恢復較快2023年第三季度重回高速增長。公司的各渠道增速在2022年第二季度開始受到疫情的較大沖擊有所下滑，2023年第一季度重回增長，2023年第二季度和第三季度恢復30%以上的高速增長。圖：泡泡瑪特季度流水增速（單位：%）資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟研究所整理 注：每個Q2、Q4的數據均為推測數據。-100%-50%0%50%100%150%2021Q32021Q42022Q12022

19、Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3整體零售店機器人商店泡泡瑪特抽盒機線上平臺批發及其他渠道請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務分析：公司業績高速增長，疫情后恢復較快財務分析：公司業績高速增長，疫情后恢復較快公司近年毛利率維持在60%以上的較高水平，凈利率已恢復至15%以上。公司持續優化供應鏈能力，不斷提高產品設計增強議價能力，近年毛利率基本維持在60%以上，2023上半年已恢復到60.4%，同比提升2.3個百分點。凈利率在2022年下降主要是受到收入下滑以及費用上升的拖累，2023上半年恢復至16.9%，同比提升2.8個百分點。費用率方面，近年公司的費

20、用率有一定上升，銷售費用率從24%左右上升至30%以上，主要是由于公司增加銷售人員以及線下渠道擴張；管理費用率維持在11%左右的水平；財務費用率占比較低，在-2%1%之間。圖：公司歷年毛利率、凈利率（單位：%）及變化情況圖：公司歷年費用率（單位：%）及變化情況資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021 2022

21、 2023H1毛利率歸母凈利率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務分析：公司業績高速增長，疫情后恢復較快財務分析：公司業績高速增長，疫情后恢復較快營運狀況良好，現金流呈提升趨勢。公司的存貨周轉天數從20182019年的3738天有所上升，2022年在152天左右，2023上半年下降至131天，主要是由于渠道的變更，目前公司采用柔性的供應鏈，對訂單數量有很好的控制；應收及應付款周轉較快。公司的經營性現金流呈明顯的提升趨勢，2023上半年為10.9億元，環比提升22.6%。圖：公司歷年經營性現金流（單位：億元）及變化情況圖：公司營運能力指標指標（單位：天）資料來源：公司公告。國信證券經

22、濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1存貨應收應付0 2 4 6 8 10 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1經營性現金流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司概況：管理團隊年富力強，具備管理、傳媒、金融背景公司概況：管理團隊年富力強，具備管理、傳媒、金融背景高管團隊具備管理、傳媒、金融背景。高管團隊具備管理、傳媒、金融背景。創始人王寧先生、楊濤女士、劉冉女士具有廣告學、管理學背景，楊濤女士主要負責IP運營。司德先

23、生、文德一先生分別負責國內、國際業務；何愚先生、屠錚先生有金融戰投/創投從業背景，目前擔任公司董事。表：公司董監高持股情況(截至2023年6月30日)姓名職務 年齡 簡介王寧董事會主席，執行董事，行政總裁 36 王先生于2010年10月成立本集團，負責本公司整體戰略規劃及管理。王先生于2009年6月獲得中國鄭州大學西亞斯國際學院(現為鄭州西亞斯學院)廣告專業學士學位，并于2017年6月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。王先生目前擔任本公司數家主要附屬公司的董事，包括北京泡泡瑪特及Pop Mart(Hong Kong)Holding Limited。王先生為執行董事楊濤女士的配偶。劉

24、冉執行董事，副總裁 35 劉女士大學畢業后不久即于2011年7月加入本集團，負責本公司的總裁辦。劉女士于2010年7月獲得中國鄭州大學西亞斯國際學院(現為鄭州西亞斯學院)旅游管理專業學士學位，并于2020年7月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。劉女士目前擔任本公司主要附屬公司北京泡泡瑪特的董事。楊濤執行董事，副總裁 36 楊女士在碩士學位課程結束后于2010年10月加入本集團，負責本公司IP運營、產品研發及Inner flow藝術機構。楊女士于2009年5月獲得美國福特海斯州立大學通識學學士學位，并于2010年11月獲得香港浸會大學傳播學碩士學位。楊女士目前擔任本公司主要附屬公司北

25、京泡泡瑪特的董事。楊女士為本公司執行董事、董事會主席及行政總裁王先生的配偶。司德執行董事,區域總裁,首席營運官，副總裁 34 司先生于2015年3月加入本集團，負責集團運營工作及大陸地區的整體業務。司先生入職本集團之初的職務為品牌總監，于2016年7月晉升為副總裁。司先生于2011年7月在中國獲得中國傳媒大學法語專業學士學位，并于2017年7月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。司先生目前擔任本公司若干主要附屬公司的董事，包括上海葩趣貿易有限公司、北京葩趣互娛科技有限公司及天津泡泡瑪特文化傳播有限公司。何愚非執行董事 42 何先生于2019年5月獲委任為本公司非執行董事，負責向董事會

26、提供專業建議。何先生于2016年2月創辦并擔任深圳前海黑蟻創新投資合伙企業(有限合伙)的合伙人。在此之前，何先生于2015年8月至2016年2月擔任北京字節跳動科技有限公司的戰略投資部主管。何先生于2003年6月獲得中國南開大學國際經濟與貿易專業學士學位，并于2005年11月獲得英國蘭卡斯特大學金融系碩士學位。何先生于2008年9月獲特許財經分析師學會認可為特許金融分析師，并于2017年2月獲中國證券投資基金業協會頒發中國證券投資基金執業證書。何先生目前擔任北京泡泡瑪特的董事。屠錚非執行董事 45 屠錚先生，本公司非執行董事。屠先生于2019年5月獲委任為本公司非執行董事，負責向董事會提供專業

27、建議。屠先生自2018年5月起擔任上海蜂巧投資管理有限公司的合伙人。彼于2015年5月至2018年4月擔任深圳市啟賦資本管理有限公司的合伙人。于2007年6月至2015年4月，屠先生于深圳市達晨財智創業投資管理有限公司任職，先后擔任投資經理、投資總監及浙江分公司總經理、華東地區副總經理兼TMT部門負責人。屠先生于2000年6月獲得中國浙江大學英語專業學士學位，并于2003年6月獲得美國芝加哥大學公共政策碩士學位。屠先生目前持有由中國證券投資基金業協會于2017年8月授出的中國證券投資基金執業證書。屠先生目前擔任北京泡泡瑪特的董事。楊鏡冰首席財務官 44 楊鏡冰先生，本公司首席財務官。楊先生于2

28、017年8月加入本集團，負責本公司的財務管理。于加入本集團之前，楊先生于2010年3月至2017年8月先后擔任北京金隅大成開發有限公司(現稱北京金隅房地產開發集團有限公司)的財務及資本部經理、總經理助理及首席財務官。于2009年3月至2010年3月，彼擔任北京大成開發有限公司的財務規劃部經理。于2007年9月至2009年3月，楊先生擔任北京金隅股份有限公司的上市辦公室財務部成員。于2002年7月至2007年9月，楊先生擔任北京金隅嘉業房地產開發公司的財務部職員。楊先生于2002年6月獲得中國上海財經大學法學及管理學學士學位，并于2016年6月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。文德一

29、副總裁,業務總裁 44 文先生于2018年8月加入本集團，負責監察本公司海外業務部。在此之前，文先生于2013年7月至2018年7月先后擔任CJ CheilJedangCorporation的業務發展部全球業務規劃專員、全球業務規劃高級專員及全球業務規劃經理，及于2009年1月至2013年5月擔任CJ ENM的全球戰略部經理。于2004年12月至2008年12月，文先生任職于Lotte Cinema Co.,Ltd.的規劃管理部。文先生于2005年2月獲得韓國建國大學中文學士學位，并于2018年7月獲得中國北京大學工商管理碩士學位。李鴻軒公司秘書 32 李先生于2019年4月加入本集團，一直擔

30、任負責投資者關系的高級經理。在此之前，李先生于2014年12月至2019年1月擔任中信建投證券股份有限公司的投資銀行部高級經理，并于2019年2月至2019年3月擔任中信建投證券股份有限公司的創新融資部高級經理。李先生于2013年9月及2014年11月獲得澳大利亞麥考瑞大學商業學士學位及金融碩士學位。李菁怡公司秘書-李女士為恒泰商業服務有限公司(一家全球性專業服務公司)上市公司服務部經理。彼于公司秘書領域擁有約十年專業經驗。彼現時為興科蓉醫藥控股有限公司(一家于香港聯交所上市的公司)的聯席公司秘書。李女士為英國特許秘書及行政人員學會及香港特許秘書公會會員。彼于2011年10月獲得香港嶺南大學社

31、會科學學士學位，并于2015年7月獲得香港香港城市大學專業會計及公司治理碩士學位。數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容潮玩行業：產品潮玩行業：產品IPIP是潮玩的核心是潮玩的核心潮玩是擁有獨立潮玩是擁有獨立IPIP并具有潮流屬性的玩具，在設計和制作過程中通常融入了藝術、設計、繪畫、雕塑、動漫等多元素理念。并具有潮流屬性的玩具，在設計和制作過程中通常融入了藝術、設計、繪畫、雕塑、動漫等多元素理念。潮玩種類包括盲盒、手辦、BJD和藝術玩具等。產品IP是潮流玩具發展的核心領域，也是消費者考慮購買潮玩的核心，IP可以由藝術家創作，也可以來源于電影、動漫

32、、卡通、游戲和小說中，如迪士尼米妮米奇和玲娜貝兒IP、萬代的高達IP，均能喚起消費者的共鳴。因此，IP對于潮玩行業的發展至關重要。圖：公司歷年經營性現金流及變化情況圖：潮玩=與普通玩具的區別資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容潮玩行業：泡泡瑪特覆蓋潮玩全產業鏈潮玩行業：泡泡瑪特覆蓋潮玩全產業鏈從產業鏈結構來看，潮玩的上游主要包括品牌IP、塑料材料、生產設備等供應和服務廠商;中游主要為潮玩設計、生產企業，如涉及和生產盲盒、模型、人偶的廠商;下游領域主要包括線上和線下的銷售渠道。圖：潮玩行業產業

33、鏈情況資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容潮玩行業：市場規模接近潮玩行業：市場規模接近500500億，未來年均增速接近億，未來年均增速接近20%20%我國的潮玩市場規模增長迅猛。我國的潮玩市場規模增長迅猛。2015-2022年我國潮玩行業市場規模逐年擴大。2015年我國潮玩產業規模已經達到63億元，2022年我國潮玩行業市場規模上升至478億元，2015年-2022年復合年增長率超過30%，未來將以接近20%左右的增速提升，2028年預計市場規模將達到1300億元左右。圖：中國潮玩市場規模及變化情況(單位：億元)圖：中國潮玩市場規模預測(

34、單位：億元)資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟研究所整理63821081402072293664780%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040045050020152016201720182019202020212022市場規模(億元)YoY020040060080010001200140020222028E市場規模(億元)CAGR6=18%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容潮玩行業：潮玩市場集中度低，泡泡瑪特份額位居市場第一潮玩行業：潮玩市場集中度低，泡泡瑪特份額位居市場第一中國潮

35、玩行業市場競爭激烈，泡泡瑪特在國內的份額為中國潮玩行業市場競爭激烈，泡泡瑪特在國內的份額為8.5%8.5%。中國潮玩行業的CR5占比不到25%，行業競爭較為激烈，頭部廠商主要為泡泡瑪特、樂高、HOT TOYS、萬代、美泰等，其中泡泡瑪特市占率為8.5%，排名第一。展望未來，中國潮玩行業競爭激烈，尾部企業將逐步被淘汰，而頭部企業由于IP、IP及產品開發能力的優勢，有望在未來的市場競爭中獲取更多的市場份額。圖：中國潮玩行業市場集中度資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟研究所整理泡泡瑪特8.50%樂高7.70%HOT TOYS3.30%萬代1.70%美泰1.60%其他77.20%表：潮玩行業發展趨

36、勢分析表：潮玩行業發展趨勢分析發展趨勢發展趨勢具體分析具體分析市場競爭趨勢我國潮流玩具市場集中度較低，行業競爭十分激烈，市場空白仍較多，可以容納更多的參與者進入良性競爭。預期短期內我國潮玩行業新進入者降持續增加，尾部企業將會被逐步淘汰。細分市場趨勢潮玩主要分為盲盒、手辦、拼插模型等。盲盒由于兼顧了時尚和流量兩大要素，成功推廣做大，潛在市場空間為細分市場中最大的。手辦、拼插模型等市場相對小眾，但是核心群體較為穩固，長期看有較大的發展潛力。銷售渠道趨勢線上渠道的重要性日益凸顯，但從潮玩的產品屬性來看，線下零售門店仍然是主要的渠道，目前一二線門店構成龍頭線下銷售的核心，而零售店、機器人商店等下沉布局

37、未來也不可或缺。數據來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容潮玩行業：消費者選擇潮玩的主要原因來自對潮玩行業：消費者選擇潮玩的主要原因來自對IPIP的喜愛的喜愛消費者選擇購買潮玩的核心理由是驚喜感和喜愛的消費者選擇購買潮玩的核心理由是驚喜感和喜愛的IPIP。根據中國社會科學院國情調查與大數據研究中心發布的2021中國潮流玩具市場發展報告，46.78%的消費者認為驚喜感是進行潮玩消費的主要原因;而有38.95%的消費者是為喜愛的IP買單，購買IP相關的周邊;21.64%的消費者享受與親友選購潮玩的樂趣;僅有1.47%的消費者購買潮玩為進行二手交易。

38、因此，綜合來看，潮玩產品的核心訴求集中在社交和自我愉悅上，而交易投資并非消費者購買潮玩的主要動機。圖：中國潮玩產品訴求分布（可多選）資料來源：中國社會科學院。國信證券經濟研究所整理46.78%38.95%21.64%1.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%驚喜感喜愛的IP享受與親友選購的樂趣二手交易2021年消費者選擇潮流玩具的訴求分布請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業務介紹：業務介紹：IPIP生產流程標準化，變現能力強生產流程標準化，變現能力強公司的業務主要可以分為產品端和變現端。公司的業務主要可以分為產品端和變現端。1）產品端主要包括“IP創

39、作-IP庫-IP運營”三個環節，公司通過IP創作、IP發掘豐富IP庫，IP運營是IP庫成功商業化的關鍵，公司主要通過不斷推出和宣傳有趣的IP潮玩產品、IP授權，擴大IP的知名度和影響力。2）在變現端，公司通過產品推廣和線上下銷售渠道觸達批發商和消費者，截至2023年6月末，公司國內/國外門店數分別為340/38家，線上渠道覆蓋國內的天貓、京東、抖音，以及海外的Amazon、Shopify等。圖：公司“產品端-變現端”生產流程資料來源：公司公告、招股書。國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業務介紹：業務介紹：IPIP挖掘、生產流程標準化挖掘、生產流程標準化足夠的足夠

40、的IPIP和藝術家儲備是打造爆款產品的必要條件，公司具備完整的和藝術家儲備是打造爆款產品的必要條件，公司具備完整的IPIP發掘與發掘與IPIP產品打造生態。產品打造生態。公司的IP主要是由自主發掘的藝術家、成熟的IP提供商以及內部設計團隊開發:1）合作藝術家是公司IP的主要創作者，公司與超過350位藝術家保持緊密聯系，對于優秀IP公司會購買知識產權的擁有權（如Molly、Pucky等），對于其他IP公司主要通過支付轉讓費、合作的方式獲取IP。2）公司與全球知名的IP提供商建立了穩固的授權關系，例如迪士尼和環球影畫，公司會選擇適合潮流玩具的IP，并與IP提供商簽訂非獨家授權協議。3）公司擁有一支

41、具備豐富行業經驗的設計師團隊（PDC），開發出的BOBO&COCO、小野、小甜豆、PINO JELLY、Zsiga等IP受到消費者的廣泛認可。表：IP創作方式一覽合作模式IP知識產權轉讓協議Molly、Dimoo、Skullpanda等內部設計團隊BOBO&COCO、小甜豆等獨家授權協議THE MONSTERS、PUCKY、其他獨家IP等非獨家授權協議迪士尼、環球影業、名偵探柯南、漫威等資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容產品端：產品端：IPIP矩陣龐大，自有矩陣龐大，自有IPIP占比持續提升占比持續提升公司形成了龐大的公司形成了龐大的IPIP

42、矩陣，核心矩陣，核心IPIP穩健增長、生命周期長，自有穩健增長、生命周期長，自有IPIP占比持續上升。占比持續上升。1）公司的IP矩陣龐大，據泡泡瑪特天貓旗艦店，目前熱門藝術家IP共有27個，此外公司還與漫威、柯南等知名IP合作。2）分IP看，公司的核心是藝術家IP（包括自有IP和獨家授權IP），近年合計占比在70%80%，收入增速也較為穩健，在疫情期間也有較強的韌性；非獨家IP的占比近年在10%15%之間波動，除2022年均保持較快的增速；外采IP的比例逐年下降，近年下降至10%以下。圖：公司自有、獨家、非獨家IP收入占比圖：公司自有、獨家、非獨家IP收入（單位：億元）及增長資料來源：公司公

43、告。國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1藝術家IP非獨家IP外采及其他-50%0%50%100%150%200%051015202530354020192020202120222023H1藝術家IP收入(億元)非獨家IP收入(億元)外采及其他(億元)藝術家IP-YoY非獨家IP-YoY外采及其他-YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容產品端：核心產品端：核心IPIP穩健成長，新穩健成長，新IPIP不斷補充不斷補充公司的核心頭部公司的核心頭部IPI

44、P保持穩健增長，新保持穩健增長，新IPIP不斷豐富。不斷豐富。公司的頭部IP已從2019年的MOLLY拓展到SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO，近年SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的收入占比分別在13%20%/14%17%/12%13%之間；此外，2021-2022年小野、小甜豆等IP增速迅猛，收入占比提升至3%左右，補充了頭部IP矩陣；非獨家IP THE MONSTERS也保持了穩健的增長，收入占比在6%左右。整體來看，公司的頭部IP交替互補，收入增速近年保持高雙位數的成長。圖：公司核心頭部IP收入占比變化圖：公司核心IP收入及增速資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟

45、研究所整理資料來源：前瞻產業研究院。國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1SKULLPANDAMOLLYDIMOO小甜豆小野THE MONSTERS0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253020192020202120222023H1核心IP合計收入核心IP-YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容產品端：供應鏈管理為產品端：供應鏈管理為IPIP價值的變現保駕護航價值的變現保駕護航供應鏈是實現供應鏈是實現IPIP設計的必要通道，設計的必要通道，2D2

46、D設計到設計到3D3D產品的落地對潮玩銷售也至關重要。產品的落地對潮玩銷售也至關重要。1）泡泡瑪特供應鏈的制造環節在細節方面極為嚴苛，泡泡瑪特副總裁袁俊杰接受新商業理論局采訪時表示，“從前端開模開始算，一個10厘米或者20厘米的小公仔，一百多道工序那還算是少的，多的話兩三百道工序也有?！背蓖娈a品的零件普遍也在2030個左右。泡泡瑪特產品的工藝細節在行業內領先，據泡泡瑪特高級采購專家孟強“模具制造、分模線打磨、結構配位的緊密程度，以及對搪膠、高透、漸變色產品的工藝應用等均是行業領先水平。2）柔性供應鏈改革順利。泡泡瑪特供應鏈管理中心像是一個中臺，連接起IP管理與授權、市場、工廠、門店多個環節，既

47、要對產品質量負責，也要動態把控前端需求和后端生產的供需平衡。2020年起公司就開始著手柔性供應鏈的改革，不斷提高對銷售預測的準確性，對訂單數量也有很好的控制，因此庫存周轉天數從2022年的156天下降至2023年6月30日的132天。圖：制作中的MOLLY部分圖：公司供應鏈團隊與工廠不斷探討細節資料來源：新商業理論局，國信證券經濟研究所整理資料來源：新商業理論局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容變現端：變現端：20232023上半年，公司的線下店效回升較快上半年，公司的線下店效回升較快渠道是公司觸達消費者的關鍵環節，公司通過線下零售店、抽盒機、天貓抖音線上店、

48、微信公眾號等多方位觸達消費者，構建了立體的渠道是公司觸達消費者的關鍵環節，公司通過線下零售店、抽盒機、天貓抖音線上店、微信公眾號等多方位觸達消費者，構建了立體的渠道網絡。渠道網絡。1）從線下渠道看，公司國內的零售店和機器人商店的數量均保持增長趨勢，2022年由于疫情的影響開店節奏暫緩。2023年疫情影響過去，2023上半年線下店數同比增長10%以上，未來隨著渠道下沉以及品牌出海，仍有較大的開店空間。2）從店效看，公司的門店多數位于商場的負一樓，年店效較高，在500600萬左右的水平，2020-2022年由于渠道下沉以及疫情的影響店效有一定的下降，2023上半年門店平均收入為347萬元，同比增長

49、20%，未來有望持續恢復。圖：公司國內線下零售店數量（單位：個）和店效（單位：萬元/年）圖：公司國內抽盒機數量（單位：個）和店效（單位：萬元/年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0 100 200 300 400 500 600 700 05010015020025030035040020192020202120222023H1國內-線下零售店（個，左）國內-線下零售店店效(萬元/年，右)0 5 10 15 20 25 30 35 05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023H1國內-機器人店（個，

50、左）國內-機器人店店效(萬元/年，右)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容變現端：線上多方位觸達消費者，抖音渠道發展迅猛變現端：線上多方位觸達消費者，抖音渠道發展迅猛渠道是公司觸達消費者的關鍵，公司通過線下零售店、抽盒機、天貓抖音線上店、微信公眾號等多方位觸達消費者，構建了立體的渠道渠道是公司觸達消費者的關鍵，公司通過線下零售店、抽盒機、天貓抖音線上店、微信公眾號等多方位觸達消費者，構建了立體的渠道網絡。網絡。3）公司近年的線上渠道結構變化緊跟線上電商平臺的變遷，2019-2022年公司京東渠道的占比提升至接近8%；2022年開始公司的抖音渠道迅速崛起，2023上半年抖音渠道的收入為1

51、.1億元，占公司國內線上收入的13.4%。抖音渠道的迅速崛起主要得益于公司在抖音渠道。整體來看，2023年由于線上渠道的復蘇，公司線上收入下降16.4%至8.2億元。圖：公司線上收入（單位：億元）與變化情況圖：公司線上渠道結構占比資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 國內-天貓占比國內-京東占比國內-其他占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182020192020202120

52、222023H1國內-線上收入（億元，左）YoY（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容變現端：海外收入持續高增長，渠道覆蓋變現端：海外收入持續高增長，渠道覆蓋2020多個國家和地區多個國家和地區渠道是公司觸達消費者的關鍵環節，公司通過線下零售店、抽盒機、天貓抖音線上店、微信公眾號等多方位觸達消費者，構建了立體的渠道是公司觸達消費者的關鍵環節，公司通過線下零售店、抽盒機、天貓抖音線上店、微信公眾號等多方位觸達消費者，構建了立體的渠道網絡。渠道網絡。4）公司2018年開始布局全球海外市場，持續獲得現象級的增長，2023年上半年海外零售店/海外機器人店/海外線上分別同比增長374%/

53、557%/556.5%。截至2023年6月末，公司在港澳臺及海外地區的零售店數量達到38家，同比增加25家，在20多個國家和地區均實現線上和線下的全渠道入駐，在日本、韓國、新加坡、美國、澳大利亞、新西蘭、英國等國家，開設了多家線下品牌店和快閃店；線上通過開設全球官網獨立站，入駐亞馬遜Amazon各國站點、速賣通Aliexpress、蝦皮Shopee和Lazada等主流電商平臺，銷往了超過80個國家和地區。圖：公司海外線下零售店、抽盒機和線上收入（單位：億元）及增速圖：公司海外渠道分布情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理0%500%1000%1

54、500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8202120222023H1海外零售店收入(億元)海外機器人店收入(億元)海外線上收入(億元)海外零售店收入-YoY海外機器人店收入-YoY海外線上-YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容變現端：變現端：“會員會員+社區社區+展會展會”全方位運營粉絲社群全方位運營粉絲社群渠道是公司觸達消費者的關鍵環節，公司通過線下零售店、抽盒機、天貓抖音線上店、微信公眾號等多方位觸達消費者，構建了立體的渠道是公司觸達消費者的關鍵環節，公司通過線下零售店、抽盒機、天貓抖音線

55、上店、微信公眾號等多方位觸達消費者，構建了立體的渠道網絡。渠道網絡。5）公司的線上下渠道、IP、會員體系相輔相成，近年來會員數量保持強勁增長，截至2023年6月末，會員數量達3039萬人，會員銷售貢獻保持在90%以上的高水平，會員復購率在45%55%左右。圖：公司會員數量（單位：萬人）變化圖：公司會員銷售貢獻與復購率資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理22074019582600303905001,0001,5002,0002,5003,0003,50020192020202120222023H1會員數量(萬人)0%10%20%30%40%50%

56、60%70%80%90%100%20192020202120222023H1會員銷售貢獻會員復購率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成長動力：成長動力：IPIP商業化成功率高，疫情后推新節奏加快商業化成功率高，疫情后推新節奏加快從產品周期看，近期推新數增加、停售數回落。從產品周期看，近期推新數增加、停售數回落。1 1）推新節奏恢復。）推新節奏恢復。公司以往的推新節奏較快，2021年每個季度推出新品約在3050個之間，2022年疫情較為嚴重的時間公司的推新節奏放緩，2023年逐步恢復每季度30款以上，而且微信公眾號新增了新品直播，頻率在每季度12次，有望進一步提高會員粘性和IP影響力。

57、2 2）停售）停售IPIP系列數下降，系列數下降，20232023下半年沒有停售系列。下半年沒有停售系列。公司以往的停售系列IP較少，2020年平均每季度停售57個，20212022年疫情影響嚴重停售系列數量明顯上升，平均每個季度在1520個。2023年上半年每季度有1012個系列停售，2023下半年至今沒有系列停售。圖：公司新品系列數（單位：個）變化圖：公司停售系列數（單位：個）變化資料來源：公司官微。國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官微。國信證券經濟研究所整理05101520252019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q

58、2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2停售系列數01020304050602019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023年1011月新品系列數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成長動力：盲盒退潮后，推出迷你潮玩并增加玩法成長動力：盲盒退潮后，推出迷你潮玩并增加玩法公司十分擅長公司十分擅長IPIP產品的設計，在盲盒退潮后推出了迷你潮玩。產品的設計，

59、在盲盒退潮后推出了迷你潮玩。盲盒的熱度比起往年有所下滑，主要痛點在于“盲盒價格高，負擔不起”“收納占地方，沒地方擺”。對此問題，泡泡瑪特于2022年6月推出了全萌粒產品線（POP BEAN），迷你潮玩的產品尺寸約為23厘米。該產品線的首個甜心杯系列囊括了MOLLY、PUCKY、DIMOO、LABUBU等10個IP的17個經典造型，售價5999元之間，新玩法包括按瓶銷售、相框展示，解決了收納困難的痛點。除了銷售玩法的改變，迷你潮玩還增加了收藏、陳列之外的玩法。除了銷售玩法的改變，迷你潮玩還增加了收藏、陳列之外的玩法。如玩點無限疊疊樂系列的多個公仔可疊起來，消費者可以挑戰如何將公仔疊得更高、更穩；

60、泡泡瑪特的哈利波特飛行系列萌粒增加了咬線器功能，每顆萌?？梢钥ㄔ谥睆?mm的電源數據線上；ToyCity的貼貼樂-小小糖派對系列添加磁鐵，使公仔變身冰箱貼等。圖：泡泡瑪特“萌?！毕盗袌D：泡泡瑪特疊疊樂資料來源：中外玩具網、泡泡瑪特官網。國信證券經濟研究所整理資料來源：中外玩具網、泡泡瑪特官網。國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成長動力：線下恢復開店節奏，線上抖音渠道成長迅猛成長動力：線下恢復開店節奏，線上抖音渠道成長迅猛國內線下渠道方面，開店節奏恢復。國內線下渠道方面，開店節奏恢復。1)開店節奏方面，疫后出行場景恢復，商場、機場等地客流量回升，機器人商店開店速度

61、加快。2023上半年公司的國內機器人店數為2185家，環比增長6%，比2022上半年的增速加快3個百分點。零售店的增速受到了渠道結構調整的影響。2）渠道結構方面，泡泡瑪特在新一線和低線城市的店鋪數占比逐漸提升，2023年6月末，一線城市的店鋪數占比下降至35%左右，新一線城市的店鋪數占比提升至30%，二線及以下城市的店鋪數占比提升至36%，低線城市店鋪的開店費用、租金費用較低，因此凈利率普遍高于一線城市，渠道下沉有望提升公司的凈利率。圖：公司半年度店鋪數量變化圖：公司國內零售店渠道結構資料來源：公司公告。國信證券經濟研究所整理資料來源：抖音，國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25

62、%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1國內零售店數國內機器人店數零售店環比增速機器人店環比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1一線城市新一線城市二線及其他城市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成長動力：線下恢復開店節奏，線上抖音渠道成長迅猛成長動力：線下恢復開店節奏，線上抖音渠道成長迅猛國內線上渠道方面，抖音渠道成長迅猛。國內線上渠道方面，抖音渠道成長迅猛。公司根據IP特點和系列特色，搭建了多個

63、抖音自營直播間，在抖音平臺輸出優質的直播內容，2023上半年收入1.1億元，同比增長569%。公司的抖音賬號粉絲數為1837萬人，天貓旗艦店粉絲數為615萬人，而目前抖音渠道的收入為天貓渠道的70%，未來一方面共享抖音的景氣成長繼續提升粉絲數，另一方面提升銷售轉化率，空間十分充足。圖：公司抖音自營店資料來源：抖音，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成長動力：文化出海順利，海外開店空間充足成長動力：文化出海順利，海外開店空間充足泡泡瑪特文化出海順利，海外開店空間充足。泡泡瑪特文化出海順利，海外開店空間充足。公司的出海策略是先通過線上/線下批發渠道進行滲透，而后開設

64、線下門店和機器人商店，公司的產品銷往了80多個國家/地區，而門店僅覆蓋了20余個國家，出?？臻g仍十分充足。目前，公司在東南亞的渠道擴展較為順利。在接受36氪出海專訪時泡泡瑪特海外業務總裁文德一稱，預計到2023年底泡泡瑪特海外門店的數量有望達到80至90家，其中70的門店將開在東亞和東南亞。在新加坡，泡泡瑪特舉辦PTS潮玩展，不僅吸引了新加坡本地觀眾，也吸引了來自泰國、馬來西亞、印度尼西亞等周邊東南亞國家在內的超過2萬名觀眾入場；在越南，公司通過小黃人、三麗鷗等知名度較高的大版權聯名產品破圈，后續提升自有IP占比；在泰國，公司推出了和泰國藝術家合作的Crybaby，反響熱烈?？傊?，公司通過地區

65、限定品、和本地KOL合作直播等營銷方式，持續在海外提升知名度，有望“在海外再造一個泡泡瑪特”。表：泡泡瑪特海外門店情況表：泡泡瑪特海外門店情況海外國家海外國家/地區地區線下門店線下門店快閃店快閃店機器人商店機器人商店其他宣傳渠道其他宣傳渠道日本48-18樂天市場、AMAZON、Yahoo韓國6-14-新加坡4419instagram、Facebook、Tiktok、國際潮流玩具展泰國1-instagram、Facebook、Twitter、Youtube、Pinterest澳大利亞8-instagram、Facebook、Youtube新西蘭2-instagram英國1-6MCM漫展等資料來源

66、：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測假設收入：公司的自有IP矩陣主要包括SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、小甜豆、小野等生命周期較長的頭部IP，其中SKULLPANDA、小野仍處于生命周期的早期，推新產品節奏較快，預計收入增速在30%50%左右，其余IP預計維持穩健的增速，因此預計2325年自有IP收入將同比提升17%/15%/12%。此外，公司還有授權IP對IP矩陣進行補充，公司2023上半年的授權費用為0.7億元，同比增長135%，說明授權合作產品大幅增長，預計2023年授權IP產品將增長120%以上，2024-2025年預計授

67、權IP增長21%/18%。非獨家授權IP方面，公司與漫威、迪士尼等頭部IP保持合作多年，預計未來3年將維持20%的增長。綜合來看，預計公司23-25年收入同比增長33.1%/18.0%/16.0%。毛利率假設：公司所在的潮玩行業競爭較為激烈，公司未來將持續優化產品設計和供應鏈，但在大量推新品的過程中可能導致庫存增加，從而使得折扣率提升，因此保守起見預計公司的毛利率維持在57.5%左右的水平。費用率假設：1）銷售費用：公司的銷售費用主要由銷售人員工資和使用權資產折舊構成，疫情影響結束后公司恢復開店節奏，銷售員工數量將有增長，預計2023年銷售費用增長22%至13.5億元，銷售費用率預計為22.0

68、%，2024-2025年預計隨著開店規模增加、銷售費用率將被攤薄，預計銷售費用率為18.6%/17.0%。2）管理費用：公司的管理費用中占比較高的是管理人員工資，在2022年由于收入增速受疫情影響管理費用率較高，預計疫情后隨著收入上升管理費用率將逐步同比下降，預計公司2023-2025年管理費用率為10.2%/9.8%/9.8%。3）財務費用：公司的財務費用占比較小，歷年來占比在-1%1%之間，我們預計公司2023-2025年財務費用率為-0.5%/-1.1%/-1.0%。盈利預測盈利預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測盈利預測表：公司收入、利潤預測表：公司收入、利潤預測項

69、目項目20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入收入(億元)44.9 46.2 61.4 72.5 84.1 增速(%)78.7%2.8%33.1%18.0%16.0%自有IP25.9 30.0 35.1 40.2 44.9 增速(%)164.0%16.0%16.9%14.6%11.8%獨家授權IP7.7 6.4 14.3 17.3 20.5 增速(%)8.2%-17.1%123.2%21.2%18.4%非獨家IP6.2 5.5 6.6 7.9 9.5 增速(%)39.6%-11.3%20.0%20.0%20.0%外采及代銷4.4 4.0

70、5.2 6.8 8.8 增速(%)0.2%-0.1%0.3%0.3%0.3%其他0.7 0.2 0.3 0.3 0.3 增速(%)0.0%-0.6%0.1%0.1%0.1%毛利率毛利率61.4%57.5%57.5%57.5%57.5%費用率銷售費用率14.0%24.0%22.0%18.6%17.0%管理費用率6.2%12.1%10.2%9.8%9.8%財務費用率0.2%-0.2%-0.5%-1.1%-1.0%利潤歸母凈利潤(億元)8.54.811.215.619.2增速(%)62.2%-44.0%135.3%39.7%22.7%歸母凈利率(%)18.9%10.3%18.2%21.6%22.8%

71、資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：26.9-30.026.9-30.0港元港元表：公司盈利預測假設條件（%）20212021202220222023E2024E2025E2026E2027E2028E營業收入增長率營業收入增長率78.66%2.82%33.05%17.99%15.97%20.00%15.00%10.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入38.57%42.51%42.50%42.50%42.50%42.50%42.50%42.50%管理費用管理費用/營業收入營業收入6.23%

72、12.07%10.20%9.80%9.80%9.80%9.80%9.80%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入14.03%23.96%22.00%18.60%17.00%17.00%17.00%17.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%所得稅稅率所得稅稅率27.03%25.60%26.00%26.00%26.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率0.00%44.03%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預

73、測表：資本成本假設無杠桿無杠桿BetaBeta1.65T26.00%無風險利率無風險利率2.50%Ka12.40%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿Beta1.70 公司股價（元）公司股價（元）16.31268Ke12.69%12.69%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1348 E/(D+E)85.00%股票市值股票市值(E E，百萬元百萬元)21993 D/(D+E)15.00%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)877 WACC11.34%11.34%KdKd5.00%永續增長率（10年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

74、內容估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：26.9-30.026.9-30.0港元港元表：FCFF估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027EEBITEBIT1,520.4 2,075.5 2,546.9 3,240.2 3,731.3 所得稅稅率所得稅稅率26.00%26.00%26.00%25.00%25.00%EBITEBIT*(1-(1-所得稅稅率所得稅稅率)1,125.1 1,535.9 1,884.7 2,430.1 2,798.5 折舊與攤銷折舊與攤銷85.1 97.8 111.9 127.2 141.3 營

75、運資金的凈變動營運資金的凈變動3,055.4(873.0)(1,471.2)4,573.2(282.8)資本性投資資本性投資(217.5)(221.0)(224.5)(200.0)(200.0)FCFFFCFF4,048.0 539.7 301.0 6,930.5 2,456.9 PV(FCFF)PV(FCFF)3,635.6 435.3 218.0 4,509.3 1,435.7 核心企業價值（人民幣百萬元）核心企業價值（人民幣百萬元）35,458.4 35,458.4 減：凈債務減：凈債務770.8 股票價值（人民幣百萬元）股票價值（人民幣百萬元）34,687.5 34,687.5 每股價

76、值（港元）每股價值（港元）28.32 28.32 資料來源:國信證券經濟研究所預測表：盈利預測的敏感性分析（元）折現率變化折現率變化 10.7%11.0%11.3%11.3%11.6%11.9%永續增長率永續增長率變化變化2.9%32.5331.1929.9628.8127.742.6%31.8230.5529.3728.2827.252.3%31.1629.9528.8327.7826.802.0%2.0%30.5429.3928.3228.3227.3126.371.7%29.9728.8727.8426.8725.961.4%29.4328.3827.3926.4625.581.1%28

77、.9327.9226.9626.0725.22資料來源：國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：25.5-29.425.5-29.4港元港元從IP潮玩的角度看，公司的主要同類公司有：奧飛娛樂、湯姆貓。奧飛娛樂的主營業務為IP運營、潮玩產品銷售、嬰童品牌運營，2022年收入分別占比44%/37%/16%；湯姆貓為圍繞“會說話的湯姆貓家族”的全棲IP運營商，主要收入來源為APP廣告、游戲業務以及親子樂園業務，2022年收入分別占比75%/10%/7%?？紤]到公司在潮玩行業具備從IP孵化到潮玩品牌運營的全產業鏈布局，具備稀缺性

78、，給予2024年20-23倍的估值較為合理，對應股價區間為23.2-26.7元（對應25.5-29.4港元）。表：可比公司估值及成長性、表：可比公司估值及成長性、ROEROE情況表情況表公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSPEgROE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2023E2024E2023E2024E23E24E202220229992.HK泡泡瑪特買入20.252480.350.7557 27 113.6%6.9%002292.SZ奧飛娛樂增持8.751290.100.1892 49 85.8%-5.3%300459.SZ湯姆貓增持4.941740.

79、180.2127 23 18.7%11.8%平均值59 33 72.7%4.5%資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理 注：可比公司估值均來自wind一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值與投資建議估值與投資建議資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物5265 685 5400 5800 6000 營業收入營業收入4491 4491 4617

80、 4617 6143 6143 7249 7249 8407 8407 應收款項680 681 724 794 898 營業成本1732 1963 2611 3081 3573 存貨凈額789 867 842 827 862 營業稅金及附加0 0 0 0 0 其他流動資產3 4369 1942 3052 4718 銷售費用630 1106 1352 1348 1429 流動資產合計流動資產合計6757 6757 6616 6616 8920 8920 10486 10486 12490 12490 管理費用316 558 661 744 858 固定資產366 449 525 592 649

81、財務費用(9)7(33)(78)(87)無形資產及其他744 848 814 780 746 投資收益0 0 0 0 0 投資性房地產395 584 584 584 584 資產減值及公允價值變動(39)(116)(90)(90)(90)長期股權投資62 83 93 103 113 其他收入(645)439 0 0 0 資產總計資產總計8324 8324 8580 8580 10937 10937 12546 12546 14583 14583 營業利潤1137 1307 1463 2063 2544 短期借款及交易性金融負債0 0 877 1025 1295 營業外凈收支34(667)50

82、50 50 應付款項391 322 491 579 670 利潤總額利潤總額1171 1171 640 640 1513 1513 2113 2113 2594 2594 其他流動負債702 809 1225 1370 1552 所得稅費用317 164 393 549 674 流動負債合計流動負債合計1093 1093 1131 1131 2593 2593 2974 2974 3517 3517 少數股東損益0 0 0 0 1 長期借款及應付債券0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤849 849 476 476 1119 1119 1563 1563 1919 1919

83、 其他長期負債411 484 544 604 664 長期負債合計長期負債合計411 411 484 484 544 544 604 604 664 664 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計1504 1504 1615 1615 3137 3137 3578 3578 4181 4181 凈利潤凈利潤849 476 1119 1563 1919 少數股東權益2 2 2 3 3 資產減值準備0 0 0 0 0 股東權益6818 6963 7803 8975 10414 折舊攤銷24

84、6 0 85 98 112 負債和股東權益總計負債和股東權益總計8324 8324 8580 8580 10942 10942 12556 12556 14598 14598 公允價值變動損失0 0 90 90 90 財務費用(9)7 33 78 87 關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E 營運資本變動(582)(4523)3055(873)(1471)每股收益0.630.350.831.161.42其它0 0 0 0 0 每股紅利0.000.160.210.290.36經營活動現金流經營活動現金流51

85、4 514(4048)(4048)4350 4350 879 879 650 650 每股凈資產5.055.165.796.667.72資本開支0(83)(218)(221)(225)ROIC34%8%11%17%18%其它投資現金流(21)8 0 0 0 ROE12%7%14%17%18%投資活動現金流投資活動現金流(32)(32)(97)(97)(233)(233)(236)(236)(240)(240)毛利率61%57%58%58%58%權益性融資0 0 0 0 0 EBIT Margin40%21%25%29%30%負債凈變化0 0 0 0 0 EBITDA Margin46%21%2

86、6%30%32%支付股利、利息0(209)(280)(391)(480)收入增長79%3%33%18%16%其它融資現金流(897)(897)(16)(16)877 877 148 148 269 269 凈利潤增長率62%-44%135%40%23%融資活動現金流融資活動現金流(897)(435)597(243)(210)資產負債率18%19%29%29%29%現金凈變動現金凈變動(416)(4579)4715 400 200 息率0.0%0.9%1.3%1.8%2.2%貨幣資金的期初余額5680 5265 685 5400 5800 P/E30.946.719.814.211.6貨幣資金的

87、期末余額5265 685 5400 5800 6000 P/B3.83.22.82.52.1企業自由現金流0(3869)4048 540 301 EV/EBITDA13.524.015.811.99.9權益自由現金流0(3848)4946 713 593 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在26.9-29.4港元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入

88、了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為11.34%、風險溢價6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來10年后公司TV增長率為2.0%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相近的奧飛娛樂、湯姆貓

89、的相對估值指標進行比較，選取了可比公司2022年平均PE做為相對估值的參考，同時考慮公司前瞻布局數據要素行業，未來成長性強，給予公司23年29-30倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險我們假設公司未來3年收入增長33.1%/18.0%/16.0%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。我們預計公司未來3年毛利率分別為58%/58%/58%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示經營風險一、供應鏈管控能力不

90、足的風險：公司的業務涉及IP、生產、發售環節，可能排期和管控問題導致庫存積壓或供不應求，影響公司的業績。二、渠道擴張不及預期風險：拓展線下門店的前期費用通常較高，如果公司的線下門店擴張節奏或新開店的店效不及預期，將會損失開店前期的裝修費用、租金費用等等。三、潮牌IP衰減速度快于預期的風險：潮玩商品的核心是IP價值，IP運營和IP產品如果不能緊跟潮流趨勢、滿足消費者的需求，可能存在IP價值衰減、IP產品銷售不及預期的風險。四、行業競爭加劇的風險：國內潮玩行業競爭激烈，公司市場份額位列第一。如果行業競爭進一步加劇，公司的行業地位將受到挑戰。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲

91、明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客

92、戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見

93、或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議

94、等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級

95、別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級買入 股價表現優于市場代表性指數20%以上增持 股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性 股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出 股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配 行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性 行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配 行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032