《房地產行業深度報告：止跌企穩專題二去庫存的測算及未來展望-250110（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業深度報告：止跌企穩專題二去庫存的測算及未來展望-250110（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、房地產房地產 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 房地產房地產 2025 年 01 月 10 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 研究推進城市更新工作，存量用地加速盤活行業點評報告-2025.1.6 央行提出擇機降準降息，國常會研究 推 進 城 市 更 新 行 業 周 報-2025.1.5 新房成交面積環比增長，充分釋放住房城鄉建設穩增長潛力行業周報-2024.12.29 止跌企穩專題二：去庫存的止跌企穩專題二：去庫存的測算及測算及未來展望未來展望 行業深度報告行業深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師）胡耀文（分析師）胡耀文（分析師）

2、杜致遠（聯系人）杜致遠（聯系人） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790524070001 證書編號：S0790124070064 供求關系發生變化，本輪周期量價下行時間更長供求關系發生變化，本輪周期量價下行時間更長 2023 年 7 月，中央政治局會議提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，正式進入去庫存周期。比較三輪地產下行周期，本輪周期住房和庫存規模都更大，2024 年以來房地產政策寬松力度已經接近底部，貨幣政策寬松力度已和前兩輪周期相當，財政政策支持力度也相對更大。本輪周期銷售量價數據連續下降月份均已超 30 個月，遠高于前兩輪寬松周期，新開工和銷

3、售最大降幅也高于前兩輪，整體規模收縮明顯。因此我們認為，本輪房地產周期量價表現壓力較大，去庫存是實現市場止跌回穩的必然選擇。庫存及去化周期測算：分為狹義庫存及去化周期測算：分為狹義庫存、庫存、廣義廣義庫存和超廣義庫存庫存和超廣義庫存 我們測算截至 2024 年 10 月，（1）狹義庫存指竣工現房：商品住宅待售面積 3.75億平，同比+20%；現房去化周期為 21.6 個月，同比持平；（2）廣義庫存指已開工未售庫存：估算約 20 億平，去化周期為 30.2 個月；（3）超廣義庫存指已拿地未售庫存：基于住宅拿地建面和待開發土地面積兩種方式，測算已拿地未售面積約 31 億平，超廣義未售庫存去化周期約

4、 42 個月。去庫存展望：預測去庫存展望：預測 2026 年末去化周期明顯年末去化周期明顯壓降壓降 當前去庫存措施主要以地方政府收儲、舊改貨幣化安置、專項債回收土地為主，我們測算（1）收儲：假設后續保障性租賃住房全部由收儲貢獻，按照套均 70平米估算，預計能幫助去化約 2 億平米庫存；（2）舊改按照套均 100 平米、100%貨幣化安置、75%新房購買轉化率測算，預計 100 萬套貨幣化城中村改造能夠幫助去化 0.75 億平米庫存；（3）土地回收：過往土儲專項債發行期間平均占比約25.9%，以 10 萬億地方化債資源計算，將消化未開工土地建面 8.53 億平，占當前未開工土地建面的 77.6%

5、。最終測算得出：截至 2026 年末，已開工未售庫存約 9.8 億平，去化周期 13.9 個月，較 2024 年 10 月降低 16 個月，處于歷史較低水平；未開工+已開工未售庫存約 15.4 億平，去化周期 21.8 個月，較 2024 年 10月降低 20 個月。投資建議投資建議 我們認為，房地產“去庫存”定調主要由于當前供求關系逆轉，銷售數據下滑導致商品房供過于求，住房庫存高企，去化周期拉長。在市場量價均下行的環境下，啟動去庫存政策是實現銷售量價平穩、修復購房信心的重要舉措，我們預計政府收儲、舊改貨幣化安置、專項債回收土地等多項措施將有效推動去庫存進程，將商品住宅去化周期控制在合理范圍內

6、。推薦標的：（1）投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企：保利發展、綠城中國、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、越秀地產、濱江集團、建發國際集團；（2）住宅與商業地產雙輪驅動，同時受益于地產復蘇和消費促進政策：新城控股、龍湖集團；（3）二手房交易規模和滲透率持續提升，房地產后服務市場前景廣闊：貝殼、我愛我家。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行、資金到位不及預期、行業競爭加劇。-29%-14%0%14%29%43%2024-012024-052024-092025-01房地產滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行

7、業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、供求關系發生變化，本輪周期量價下行時間更長.4 1.1、中央層面定調去庫存，住宅供應成交均下滑.4 1.2、地產政策接近底部，本輪周期量價下行時間更長.6 2、庫存及去化周期測算：分為狹義、廣義、超廣義庫存.9 2.1、狹義庫存：商品住宅待售面積 3.75 億平.10 2.2、廣義庫存：估算已開工未售面積約 20 億平.12 2.3、超廣義庫存：估算未開工+已開工未售面積約 31 億平.12 3、去庫存展望：預計 2026 年末庫存將顯著下降.14 3.1、開工銷售剪刀差：截至 2026 年末預

8、計減少新開工未收庫存 7.4 億平.14 3.2、收儲進程加快，未來兩年預計去庫存約 2 億平.16 3.3、新增 100 萬套舊改，預計能夠去庫 0.75 億平米.19 3.4、限制高去化周期城市供地，重啟專項債回收土地.20 4、投資建議.23 5、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年后宅地和商品住宅成交均下降.5 圖 2：截至 10 月末，三四線城市去化周期相對更加緩慢.5 圖 3：二手房掛牌量自 2024 年 6 月以來不斷攀升.6 圖 4：2023-2024 年周期新開工和銷售面積降幅持續時間更長（%）.8 圖 5：2023-2024 年周期房價下行降幅持續時間更長

9、（%）.9 圖 6：2021 年以來，三種口徑的庫存去化周期均呈現上升趨勢.9 圖 7：2021 年以來，三種口徑的庫存去化周期均呈現上升趨勢.10 圖 8：截至 10 月末商品住宅待售面積處于歷史相對高位.10 圖 9：2024 年以來商品住宅現房去化周期呈下降趨勢.11 圖 10：2022 年以來商品住宅現房銷售占比明顯提升.11 圖 11：自 2021 年中旬以來，已開工廣義庫存呈下降趨勢.12 圖 12：我們預測 2025-2026 年商品住宅成交增速分別為 2%、3%.14 圖 13：我們預測 2025-2026 年住宅土地成交面積增速分別為-12%、-6%.15 圖 14：我們預測

10、 2025-2026 年住宅土地成交面積增速分別為-12%、-6%.15 圖 15：我們預測保障房收儲至 2026 年末預計能幫助去化約 2 億平米庫存.18 圖 16：我們預測城中村改造至 2026 年末預計能幫助去化約 0.75 億平米庫存.19 圖 17：2021 年以來城投托底拿地占比較高.21 圖 18：2021 年以來城投拿地未開工占比較高.21 圖 19：土地儲備專項債主要發行階段為 2017 年 7 月至 2019 年 9 月.22 圖 20：我們預測土儲專項債回收土地規模約 8.5 億平.22 表 1：2023 年 7 月以來中央政治局會議涉及去庫存的表述較多.4 表 2：2

11、023-2024 年周期房地產政策接近底部.6 表 3：2023-2024 年周期貨幣政策寬松力度已和前兩輪周期相當.7 表 4：2023-2024 年周期財政政策支持規模相對更大.8 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 表 5：2023-2024 年周期房地產指標下行周期更長.8 表 6：2024 年 10 月庫存去化周期大幅高于 2021 年末.10 表 7：我們基于宅地成交面積-商品住宅銷售面積測算出廣義未售面積約 31 億平.12 表 8：我們基于待開發土地面積測算出廣義未售面積約 31 億平.13 表 9：我們測算至 2026 年商品住宅去化周

12、期將降至合理范圍內.14 表 10：我們測算 2025-2026 年商品住宅銷售面積同比將實現增長.16 表 11：代表城市收儲政策以中小套型為主.16 表 12：11 月合肥存量房收儲落地.17 表 13：保障性住房再貸款截至 2024Q3 已經投放 162 億元.17 表 14：2021-2024 年上半年末保障性租賃住房累計開工建設和籌集 685 萬套.18 表 15：城中村改造政策支持范圍由 35 個城市擴大到全部地級市.19 表 16：2024 下半年以來各城房票政策加速落地.20 表 17：2024 年 4 月自然資源部重申限制高去化周期城市供地.20 表 18：2017-2019

13、 年土儲專項債主要為土地前期開發提供資金支持.21 表 19：2024 年 8 月以來越秀連退廣州三塊土地.23 表 20：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企.23 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、供求關系發生變化，供求關系發生變化，本輪周期量價下行時間更長本輪周期量價下行時間更長 1.1、中央層面定調去庫存，中央層面定調去庫存，住宅供應成交均下滑住宅供應成交均下滑 2023 年 7 月，中央政治局會議提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，正式進入去庫存周期。2024 年 4 月和 7 月中央政治局會

14、議提出“消化存量和優化增量住房”，去庫存措施加速出臺。2024 年 9 月，政治局會議在去庫存政策外，提出“促進房地產市場止跌回穩”，在去庫存周期中仍然要保持量價平穩。表表1：2023 年年 7 月以來中央政治局會議涉及去庫存月以來中央政治局會議涉及去庫存的表述較多的表述較多 日期日期 政治局會議去庫存表述政治局會議去庫存表述 2023/7/24 適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑

15、置房產。2024/4/30 繼續堅持因城施策，壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新式，促進房地產高質量發展。2024/7/30 要落實好促進房地產市場平穩健康發展的新政策，堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進步做好保交房工作，加快構建房地產發展新模式。2024/9/26 要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置

16、土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。2024/12/9 穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。資料來源：經濟日報、新華社等、開源證券研究所 我們認為，房地產“去庫存”定調主要由于當前供求關系逆轉，銷售數據下滑導致商品房供過于求，住房庫存高企，去化周期拉長，而供求關系變化導致的新房二手房降價讓購房者對未來的房價走勢感到擔憂，購房信心減弱。在市場量價均下行的環境下，啟動去庫存政策是實現銷售量價平穩、修復購房信心的重要舉措。新房層面，Wind 322 城宅地成交面積自 2019 年達到峰值 19.9 億平后開始逐

17、步下降，2024 年前 10 月成交 3.85 億平，同比-19%；商品住宅銷售面積自 2021 年達到峰值 15.7 億平后開始下滑，2024 年前 10 月成交 6.54 億平，同比-18%。宅地成交規模在 2011-2015 年顯著高于商品住宅成交面積，2017-2020 年略高于商品住宅成交面積，導致了宅地供應面積高于商品住宅需求面積，而 2022 年至今商品房成交收縮加速了供求剪刀差的規模。2016 年以來，住宅土地和商品住宅之間的剪刀差為 7.81 億平，仍有較多土地處于未動工或停工狀態。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 圖圖1：2021

18、年后宅地和商品住宅成交均下降年后宅地和商品住宅成交均下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 根據克而瑞重點 30 城庫存及去化周期數據，截至 2024 年 10 月，一線城市中上海，二線城市中杭州、成都、西安、合肥去化周期在 15 個月以內，重點 30 城平均去化周期為 23.2 個月，三四線城市去化周期相對更加緩慢。圖圖2：截至截至 10 月末，三四線城市去化周期相對更加緩慢月末，三四線城市去化周期相對更加緩慢 數據來源：克而瑞、開源證券研究所 二手房層面，掛牌量自 2024 年 6 月以來不斷攀升，截至 2024 年 12 月中旬，我們跟蹤的 60 城掛牌量達 379.95 萬套，較 2

19、023 年 6 月增長 11%，整體庫存較大，供過于求的情況下，開發商和二手業主在避險趨勢下降價出售，導致房價持續下跌。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050000100000150000200000250000300000商品住宅銷售面積（萬方）322城宅地成交面積（萬方）商品房yoy宅地yoy051015202530354045020040060080010001200140016001800廣州北京深圳上海武漢成都天津青島西安長春重慶鄭州蘇州南京南寧杭州濟南長沙無錫昆明寧波合肥廈門福州惠州佛山珠海常州徐州嘉興庫存（萬方）去化周期（月）行業深度報告行業深

20、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 圖圖3：二手房掛牌量自二手房掛牌量自 2024 年年 6 月以來不斷攀升月以來不斷攀升 數據來源：鏈家、開源證券研究所 1.2、地產政策接近底部，地產政策接近底部，本輪周期量價下行時間更長本輪周期量價下行時間更長 2008 年以來，國內房地產行業主要經歷三輪寬松周期，分別是：（1）2008-2009 年周期：美國次貸危機導致全球經濟低迷，房地產成為國內經濟企穩的抓手，購房契稅下調、印花稅土增稅免征，國常會提出“四萬億”穩增長計劃。（2）2014-2016 年周期：在上一輪緊縮地產政策的作用下，房地產數據量價下行，于是本輪政策以各城取消限

21、購、開啟認貸不認房、降息降準和降低首付比為主，在棚改推進的助力下，地產數據量價漲幅明顯。（3）2023 年至今周期：2022 年之前在房住不炒定調下，購房政策持續收緊，后續購房信心不足，地產數據持續下行。本輪政策主要以保障房企合理融資、全國層面購房政策放松及降息降準為主，“去庫存”和“止跌回穩”成為房地產行業主基調。從房地產政策來看，比較三輪地產周期，2024 年以來房地產政策寬松力度已經接近底部，限購政策僅京滬深三城仍有較大限制，首付比例和房貸利率均為歷史最低，稅費和普宅認定標準也進一步優化。表表2：2023-2024 年周期房地產政策接近底部年周期房地產政策接近底部 房地產政策房地產政策

22、2008-2009 年周期年周期 2014-2015 年周期年周期 2023-2024 年周期年周期 需求端：放松限購 無限購政策 北上廣深、三亞未取消限購；其他城市放開限購 北上深均有所放松，廣州和其他二三線城市放開限購 需求端：放松限貸 下調首套首付比例最低至 20%二套認貸不認房，不限購城市商貸首套房最低首付比例 25%，二套最低 40%。將公積金貸款申請條件從連續 12 個月放寬至連續繳存 6 個月 首套最低 15%，二套最低 15%（一線城市為 20%）375.54 371.20 379.95 31032033034035036037038039023/0623/0823/1023/

23、1224/0224/0424/0624/0824/1024/1260城市整體掛牌量（萬套）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 房地產政策房地產政策 2008-2009 年周期年周期 2014-2015 年周期年周期 2023-2024 年周期年周期 需求端：放松限價 無限價政策 無限價政策 取消地價上限，取消限價（但政府仍審核預售證）需求端：放松限售 無限售政策 無限售政策 除京滬外基本取消限售 需求端：放松稅費 對個人首次購買 90 平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統一下調到 1%；對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅；對個人銷售住房暫免征收土地增值稅

24、。將現行個人購買普通住房超過 5 年免征營業稅改為超過 2 年免征營業稅。個人購買普通住房超過 5 年免征營業稅改為超過 2 年免征營業稅。增值稅征免年限從 5 年調整為 2 年 享受契稅優惠的面積界限下調至 90 平 一線城市增值稅解綁普宅 土增稅預征率統一下調 0.5pct 需求端：放松普宅標準 無普宅認定標準 一線城市開始設置普宅標準；二三線城市無 取消普宅認定標準 供給端：壓縮供給 無限制供給政策 有供、有限，合理安排住房和其用地供應規模 庫存周期超 36 個月暫停供地 資料來源：央行、新華社、財政部等、開源證券研究所 從貨幣政策來看，本輪新發放貸款利率由 2021 年四季度 5.63

25、%降至 2024 年二季度 3.45%，累計下調 218BP，疊加 7 月和 10 月五年期 LPR 35BP 的降幅，預計本輪新發放貸款利率降幅將超 250BP，較前兩輪寬松周期更多。2023 年以來存量按揭利率平均下調 75BP，2024 年四季度預計平均下調 50BP，整體降幅也超過 2008-2009年 112BP。本輪公積金貸款利率也下調至歷史最低的 2.85%，貨幣政策寬松力度已和前兩輪周期相當。表表3：2023-2024 年周期貨幣政策寬松力度已和前兩輪周期相當年周期貨幣政策寬松力度已和前兩輪周期相當 貨幣政策貨幣政策 2008-2009 年周期年周期 2014-2015 年周期

26、年周期 2023-2024 年周期年周期 存量按揭利率降幅 個人住房貸款利率的下限從 0.85 倍調低至0.7 倍。參考 5 年以上中長期貸款利率7.47%，調整力度為 112BPs 未進行調整 2023 年存量平均下調 75BP 2024 年預計平均下調 50BPs 左右 新發放按揭貸款利率 基準利率由 7.83%下調至 5.94%，考慮下限調整，累計下降 249BPs 6.96%（2014Q3）下行至 4.55%（2016Q2），累計下降 241BPs 5.63%（2021Q4）下行至 3.45%（2024Q2），累計下降 218BPs 公積金貸款利率降幅 5 年以上 0.09%，5 年以

27、內 0.18%（2008.9.16）0.27%（2008.10.9）0.27%（2008.10.27）0.54%（2008.11.27）0.25%（2015.3.1）0.25%（2015.6.28）0.25%（2015.8.26）0.25%（2024.5.18）準備金率 1.0%（2008.9.25）0.5%（2008.10.15）0.5%（2014.6.16）0.5%（2015.2.5）0.5%（2015.9.6）0.5%（2015.10.24）0.5%（2024.2.5）0.5%（2024.9.27）資料來源：央行、新華社、財政部等、開源證券研究所 從財政政策對于去庫存的支持來看，前兩輪周

28、期分別有 4 萬億投資計劃和棚改計劃，而本輪周期住房和庫存規模都更大，財政政策支持力度也相對更大，包括保障房再貸款資金、城中村改造專項借款、100 萬套舊改貨幣化安置、4 萬億白名單融行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 資支持和 10 萬億專項債支持收儲及土地回收等。表表4：2023-2024 年周期年周期財政財政政策政策支持規模相對更大支持規模相對更大 財政政策財政政策 2008-2009 年周期年周期 2014-2015 年周期年周期 2023-2024 年周期年周期 去庫存措施 4 萬億投資計劃 棚改去庫存，棚改總投資8-9萬億，PSL 峰值規模

29、3.55 萬億 保障性住房再貸款 3000 億 城中村舊改 100 萬套貨幣化安置 10 萬億專項債支持收儲及土地回收 資料來源：央行、新華社、財政部等、開源證券研究所 從三輪周期量價下行持續的時間來看，本輪周期銷售量價數據連續下降月份均已超 30 個月，遠高于前兩輪寬松周期，新開工和銷售最大降幅也高于前兩輪，整體規模收縮明顯。因此我們認為，本輪房地產周期量價表現壓力較大，去庫存是實現市場止跌回穩的必然選擇。表表5：2023-2024 年周期房地產指標下行周期更長年周期房地產指標下行周期更長 2008-2009 年周期年周期 2014-2015 年周期年周期 2023-2024 年周期年周期

30、新開工下行時間（月）8 21 38 新開工最大降幅-16.2%-27.4%-39.4%商品房銷售下行時間（月）12 15 32 銷售最大降幅-19.7%-16.3%-24.3%70 城新房價格下行時間（月）-15 32 新房價格最大降幅-6.6%-6.2%70 城二手房價格下行時間（月）4 13 34 二手房價格最大降幅-0.7%-5.2%-8.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖4：2023-2024 年周期新開工和銷售面積降幅持續時間更長（年周期新開工和銷售面積降幅持續時間更長（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.00

31、60.0080.00100.00120.002007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082024-05中國:房屋新開工面積:累計同比中國:商品房銷售面積:累計同比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 圖圖5：2023-2024 年周期房價下行降幅持續時間更長（年周期房價下行降幅持續時

32、間更長（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 2、庫存及去化周期測算：分為狹義庫存及去化周期測算：分為狹義、廣義廣義、超廣義庫存、超廣義庫存 對于商品房庫存主要有兩方面的解讀：一是狹義層面，即已竣工的可供銷售或出租的商品房屋建筑面積，由每月統計局房地產數據公布。二是廣義層面，一類是含宅用地建面與銷售面積的差值，包含了已開工和未開工面積中所有未售面積；一類是新開工與銷售面積的差值，包含了已開工面積中所有未售面積。圖圖6：2021 年以來，三種口徑的庫存去化周期均呈現上升趨勢年以來，三種口徑的庫存去化周期均呈現上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年以來，三種口徑的庫存去化周期

33、均呈現上升趨勢。截至 2024 年 10 月末，商品住宅狹義庫存 3.75 億平，狹義去化周期為 21.6 個月；我們測算得出商品住宅廣義庫存面積（已開工未售口徑）20.3 億平，廣義去化周期為 30.2 個月；商品住宅超廣義庫存面積（未開工+已開工未售口徑）約 31 億平，超廣義去化周期約 42 個月。-15-10-50510152007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01

34、2019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-0570城新房價格指數同比70城二手房價格指數同比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 表表6：2024 年年 10 月庫存去化周期大幅高于月庫存去化周期大幅高于 2021 年末年末 庫存庫存 定義定義 庫存量庫存量（億平）（億平）2021 年年 12 月月去化周期去化周期(月月)2024 年年 10 月月去化周期去化周期(月月)狹義庫存 已竣工可供銷售的商品住宅建面 3.75 16.7 21.6 廣義庫存 已開工可供銷售的商品住宅建面 20.3

35、21.2 30.2 超廣義庫存 未開工+已開工可供銷售的商品住宅建面 31 29.5 42 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖7：2021 年以來，三種口徑的庫存去化周期均呈現上升趨勢年以來，三種口徑的庫存去化周期均呈現上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.1、狹義庫存：商品住宅待售面積狹義庫存：商品住宅待售面積 3.75 億平億平 截至 10 月末，商品住宅待售面積 3.75 億平，同比+20%，處于歷史相對高位，但累計同比增速自年初以來有下降趨勢，一方面是去庫存措施起效，另一方面伴隨宅地供應銳減，住宅供應有所減少。圖圖8：截至截至 10 月末商品住宅待售面積處于歷史相對高

36、位月末商品住宅待售面積處于歷史相對高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 22.230.242.001020304050602000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-12狹義去化周期廣義去化周期超廣義去化周期-10-505101520253005,00010,000

37、15,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024-022024-042024-062024-082024-10商品住宅累計待售面積（萬方）累計同比(%)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 商品住宅庫存走高疊

38、加銷售下滑，使庫存去化周期不斷拉長。我們以商品住宅現房去化周期=商品住宅月度待售面積過去 12 個月月均現房銷售面積，算出 2024年 10 月全國商品住宅狹義去化周期為 21.6 個月，同比基本持平。圖圖9：2024 年以來商品住宅現房去化周期年以來商品住宅現房去化周期呈下降趨勢呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年以來，購房者對期房交付問題擔憂情緒加重，在保交樓框架下現房銷售占比提升，由 2021 年中旬的 9%上升至 2024 年 10 月的 27%。2023 年以來，多地政府提出探索商品房預售制度改革，有力有序推行現房銷售，后續我們預計現房銷售占比有望持續提升，狹

39、義庫存和去化周期的重要程度也越來越大。圖圖10：2022 年以來商品住宅年以來商品住宅現房現房銷售占比明顯提升銷售占比明顯提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 05101520253002004006008001000120014001600180020002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024-022024-042

40、024-062024-082024-10過去12月現房月均銷售面積（萬方）狹義去化周期（月，右軸）9%27%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06現房銷售占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

41、律聲明 12/26 2.2、廣義庫存：廣義庫存：估算估算已開工未售面積約已開工未售面積約 20 億平億平 我們將 1999 年 2 月的住宅施工面積 1.2 億平，累加之后每月新開工住宅面積，得到 1999 年以來每月累加的已開工供應面積；將 1999 年 2 月以來每月銷售住宅面積相加得到累加的銷售去化面積，二者差額為月度商品住宅已開工未售面積，除以過往 12 個月住宅銷售面積均值，可算出商品住宅廣義去化周期。由最后計算結果可以發現，因為新開工面積的下降，自 2021 年中旬以來，已開工廣義庫存呈下降趨勢，截至 2024 年 10 月，已開工廣義庫存為 20.3 億平，但因為銷售去化速度放緩

42、，因此已開工廣義去化周期呈上升趨勢，10 月廣義去化周期為 30.2 個月，較 2015 年去化速度稍快。圖圖11：自自 2021 年中旬以來，已開工廣義庫存呈下降趨勢年中旬以來，已開工廣義庫存呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、超廣義庫存：估算未開工超廣義庫存：估算未開工+已開工未售面積約已開工未售面積約 31 億平億平 我們采取兩種方式，計算得出未開工+已開工未售商品住宅庫存約 31 億平，按照過往 12 個月銷售面積 0.73 億平測算，廣義未售庫存去化周期約 42 個月。（1）基于宅地成交面積）基于宅地成交面積-商品住宅銷售面積商品住宅銷售面積 我們根據 Wind

43、322 城宅地成交建筑面積作為商品住宅供應來源，由于宅地包含城鎮單一住宅用地和城鎮混合住宅用地，我們粗略估算住宅整體占比 95%，則 2008年至 2024 年 10 月，322 城住宅成交建筑面積約 224.09 億平，同期商品住宅銷售面積約 192.86 億平，算出 2024 年 10 月廣義未售面積約 31.23 億平。表表7：我們基于我們基于宅地成交面積宅地成交面積-商品住宅銷售面積商品住宅銷售面積測算出測算出廣義未售面積廣義未售面積約約 31 億平億平 年份年份 商品住宅銷售商品住宅銷售面積（萬方）面積（萬方）商品房商品房 yoy 322 城宅地成城宅地成交面積（萬方）交面積（萬方）

44、宅地宅地 yoy 差值（萬方）差值（萬方）2008 59280 29570 (31189)2009 86185 45%56220 90%(32776)2010 93377 8%83718 49%(13845)0.05.010.015.020.025.030.035.040.0050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052

45、020-022020-112021-082022-052023-022023-112024-08已開工未售面積（萬方）廣義去化周期（月，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 年份年份 商品住宅銷售商品住宅銷售面積（萬方）面積（萬方）商品房商品房 yoy 322 城宅地成城宅地成交面積（萬方）交面積（萬方）宅地宅地 yoy 差值（萬方）差值（萬方）2011 96528 3%179676 115%74164 2012 98468 2%181768 1%74212 2013 115723 18%259398 43%130705 2014 105188 -

46、9%186024 -28%71535 2015 112412 7%142894 -23%23337 2016 137540 22%130093 -9%(13951)2017 144789 5%157217 21%4568 2018 147760 2%186938 19%29832 2019 150144 2%199195 7%39091 2020 154878 3%175505 -12%11852 2021 156532 1%149743 -15%(14277)2022 109564 -30%119335 -20%3804 2023 94819 -13%83049 -30%(15922)202

47、4 年 1-10 月 65368-18%38461-19%(28830)數據來源：Wind、開源證券研究所 （2）基于待開發土地面積）基于待開發土地面積 截至 2022 年末，統計局發布的待開發土地面積為 4.98 億平。根據統計局數據，2011-2023 年住宅銷售面積占商品房銷售面積平均比例約 87%，則我們估算 2022 年末待開發住宅土地面積為 4.34 億平。根據 Wind 322 城歷年成交宅地數據，建筑面積與占地面積的比值為平均容積率，2011-2023 年宅地成交平均容積率約 2.34，則我們估算 2022 年末待開發土地建筑面積為 10.18 億平，加上截至 2022 年末已

48、開工未售庫存 24.97 億平，算出 2022 年末未開工+已開工未售面積約 35.15 億平。2023 年 1 月至 2024 年 10 月，Wind 322 城成交宅地建面 12.15 億平，商品住宅銷售面積 16.02 億平，去化庫存面積 4.48 億平，算出廣義未售面積約 30.69 億平。表表8：我們基于待開發土地面積測算出我們基于待開發土地面積測算出廣義未售面積廣義未售面積約約 31 億平億平 指標指標 面積（萬方）面積（萬方）備注備注 待開發土地面積 49828 統計局口徑 待開發宅地面積 43426 住宅占比 87%待開發宅地建筑面積 101770 宅地容積率 2.34 已開工

49、未售面積 249,698 2022 年末 未開工+已開工未售面積 351468 2022 年末 2023-2024 年去化庫存面積-44752 累計拿地*95%-累計銷售 廣義未售面積 306716 2024 年 10 月 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 3、去庫存去庫存展望展望：預計預計 2026 年末庫存將顯著下降年末庫存將顯著下降 我們通過預測 2024 年 11-12 月、2025-2026 年新開工、銷售和土地成交面積，算出無外界政策措施下自然去庫存的規模，疊加去庫存措施消耗的庫存面積，最終測算得出：截

50、至 2026 年末，已開工未售庫存約 9.8 億平，去化周期 13.9 個月，較 2024年 10 月降低 16 個月，處于歷史較低水平；未開工+已開工未售庫存約 15.4 億平，去化周期 21.8 個月，較 2024 年 10 月降低 20 個月，去庫存效果較明顯。表表9：我們測算至我們測算至 2026 年商品住宅去化周期將降至合理范圍內年商品住宅去化周期將降至合理范圍內 單位：億平單位：億平 已開工未售層面已開工未售層面 未開工未開工+已開工未售層面已開工未售層面 庫存面積 2024 年 10 月 20 31 去化面積 新開工-銷售-7.4-拿地-銷售-4.4 收儲-2-2 城中村改造-0

51、.75-0.75 專項債回收土地-8.53 庫存面積 2026 年末 9.84 15.36 月均銷售 2026 年末 0.71 0.71 去化周期（月）13.9 21.8 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.1、開工銷售剪刀差開工銷售剪刀差：截至截至 2026 年末預計減少新開工未收庫存年末預計減少新開工未收庫存 7.4 億平億平 我們對 2024-2026 年銷售面積、住宅土地成交面積和住宅新開工面積進行預測。（1）銷售面積銷售面積 9 月底政策以來，銷售成交數據明顯改善，10 月商品住宅成交面積同比降幅收窄至-1.3%，我們預測 2024 年 11-12 月商品住宅單月銷售面積同比-1

52、%，那么 2024年全年商品住宅成交面積為 8.06 億平。同時我們預測 2025-2026 年商品住宅成交增速分別為 2%、3%，對應成交面積 8.22、8.47 億平。圖圖12：我們預測我們預測 2025-2026 年商品住宅成交增速分別為年商品住宅成交增速分別為 2%、3%數據來源：Wind、開源證券研究所-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200004000060000800001000001200001400001600001800002021202220232024E2025E2026E商品住宅銷售面積（萬方）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必

53、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 （2）住宅土地成交面積）住宅土地成交面積 根據克而瑞數據，當前重點城市中一半以上去化周期超過 18 個月，土地供應端仍在收縮，1-10 月住宅土地成交面積增速同比-19.1%，我們預計 2024-2026 年住宅土地成交面積增速分別為-18%、-12%、-6%。圖圖13：我們預測我們預測 2025-2026 年住宅土地成交面積增速分別為年住宅土地成交面積增速分別為-12%、-6%數據來源：Wind、開源證券研究所 （3）新開工面積）新開工面積 新開工面積受住宅拿地面積影響較大，土地端供應收縮也會影響新開工數據。1-10 月住宅新開工面積同比-22.

54、7%，我們預計 2024-2026 年住宅土地成交面積增速分別為-20%、-10%、-5%。圖圖14：我們預測我們預測 2025-2026 年住宅土地成交面積增速分別為年住宅土地成交面積增速分別為-12%、-6%數據來源：Wind、開源證券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0200004000060000800001000001200001400001600002021202220232024E2025E2026E322城宅地成交面積（萬方）宅地同比-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02000040000600008000

55、01000001200001400001600002021202220232024E2025E2026E住宅新開工面積（萬方）新開工同比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 表表10：我們測算我們測算 2025-2026 年商品住宅銷售面積同比將實現增長年商品住宅銷售面積同比將實現增長 單位：萬方單位：萬方 商品住宅銷商品住宅銷售面積售面積 商品住宅商品住宅同比同比 322 城宅地成城宅地成交面積交面積 宅地同比宅地同比 住宅新開工住宅新開工面積面積 新開工同比新開工同比 2021 156532 1%149743 -15%146379 -11%2022

56、109564 -30%119335 -20%88135 -40%2023 94819 -13%83049 -30%69286 -21%2024 年 1-10 月 65368-18%38461-19%44569 -23%2024E 80624-15.0%68100-18%55428-20%2025E 82237 2%59928-12%49886-10%2026E 84704 3%56333-6%47391-5%數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、收儲進程收儲進程加快，加快，未來兩年未來兩年預計去庫存約預計去庫存約 2 億平億平 2024 年 5 月，國新辦國務院政策例行吹風會上，針對“切

57、實做好保交房工作配套政策有關情況”，中國人民銀行將設立 3000 億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9月 24 日，央行表示將資金支持比例將由 60%提高至 100%。10 月 12 日，在財政部發布會上，財政部也表態用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。截止 10 月末，已經有超過 30 個城市發布相關征集公告，多個城市已落地首批房源征集細則，存量商品房收儲政策逐步進入落地期。表表11：代表城市收儲政策以中小套型為主代表城市收儲政策以中小套型為主 城市城市 發布時間發布時間 收購區域收購區域 套型面積套型面積 收

58、購價格收購價格 重慶 2024/5/9 中心城區 90 平米以內 取測算基礎價和市場價的加權平均值(分別為 60%和 40%)，確定收購測算價格。大連 2024/7/26 行政區 70 平米以內 以同地段重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤。深圳 2024/8/7 深圳市（不含深汕特別合作區）范圍內 65 平方米以下 未提及 長沙 2024/8/20 長沙市芙蓉區、天心區、岳麓區、開福區、雨花區、望城區、長沙縣、瀏陽市、寧鄉市行政區域內 120 平方米以下 未提及 蘭州 2024/8/22 全市范圍內 小于 120 平方米 以同地段重置價格為參考上限，即劃撥土地成

59、本和建安成本、加不超過 5的利潤。哈爾濱 2024/10/28 市區范圍內 不超 120 平 以同地段重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤。杭州 2024/10/31 上城、拱墅、西湖、濱江、蕭山、余杭、臨平、錢塘八個城區 配租型不超 70 平為主，配售型不超 125 平為主 以同地段重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤。鄭州 2024/11/7 鄭州市內八區及登封市、鞏義市、上街區、新密市、新鄭市、滎陽市、中牟縣。原則上控制在 120 平米以內 以同地段保障性住房重置價格為參考上限 廣州 2024/11/29 市區范圍內 90 平以

60、下 未提及 資料來源：各城市住建部、證券時報等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 2024 年 9 月，合肥安居集團發布關于收購已建成存量商品房用作保障性住房的征集通告，擬開展收購已建成存量商品房用作配售型或配租型保障房工作。11 月，合肥城建發布公告，三家租賃公司擬收購公司旗下三個項目共 2318 套商品住宅，合同金額累計 33.32 億元。此次參與商品房買賣的合美租賃、賓享家租賃和承悅租賃均是合肥安居集團全資控股的國企，大股東為合肥城建集團，本次收購房源后續大概率用于配售型或配租型保障性住房。同時，本次交易明確了收購的金額并簽訂了

61、交易合同，根據我們對收購房源面積端和市場備案價的預估，本次收購房源單價為備案價 9 折左右。表表12：11 月合肥存量房收儲落地月合肥存量房收儲落地 收購主體收購主體 收購項目收購項目 收購套數收購套數（套）（套）交易金額交易金額（億元）（億元）商品房價商品房價格（元格（元/平）平）收購價格預收購價格預估（元估（元/平）平）收購折價收購折價 合美租賃 菁華里 869 12.69 16000 14603 91%賓享家租賃 東樾里 665 13.58 20000 18565 93%承悅租賃 尚陽里 784 7.05 11000 9466 86%數據來源：華夏時報、安居客、開源證券研究所 從各地收儲

62、的落地情況看，推進速度仍然較慢，主要堵點在于能夠達到收儲條件的項目較少，主要困難在于當前租金回報率無法實現“商業可持續”?？梢灶A期的是，在未來增量財政支持下，各個城市可以因地制宜，在稅收、貼息、房源類型上做一些微調，提升收儲項目的回報率。如果未來能夠進一步擴大收儲范圍，假設能夠對期房也進行收儲，則對行業中期供需格局改善將會有一定助力。從收儲的資金來源看，前期的主要工具是央行給出的保障性住房再貸款。2024年 6 月，人民銀行創設保障性住房再貸款，發放對象為 21 家全國性金融機構，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房。對于符合要求的貸款，按貸款本金的 60%予以低成本

63、資金支持。截至 2024 年 9 月，該項工具投放金額為 162 億元。表表13：保障性住房再貸款保障性住房再貸款截截至至 2024Q3 已經投放已經投放 162 億元億元 涉及房地產領域的結構性貨幣政策工具涉及房地產領域的結構性貨幣政策工具 保交樓貸款支持計劃保交樓貸款支持計劃 房企紓困專項再貸款房企紓困專項再貸款 保障性住房再貸款（包含此保障性住房再貸款（包含此前的租賃住房貸款支持計前的租賃住房貸款支持計劃）劃）支持領域 向已售逾期難交付住宅項目發放保交樓貸款 對受困房地產企業項目并購化險 支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房 發放對象 工農中建交、郵儲，可擴展至

64、 18 家全國性金融機構 5 家全國性資產管理公司 21 家全國性金融機構 利率（1 年期）0%1.75%1.75%創設時間 2022 年 12 月 2023 年 1 月 2024 年 6 月 額度（億元）2000 800 3000 資金支持比例 100%50%60%時間時間 發布日期發布日期 累計使用額累計使用額（億元）（億元）累計使用額累計使用額（億元）（億元）累計使用額累計使用額（億元）（億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 涉及房地產領域的結構性貨幣政策工具涉及房地產領域的結構性貨幣政策工具 保交樓貸款支持計劃保交樓貸款支持計劃 房企紓困專

65、項再貸款房企紓困專項再貸款 保障性住房再貸款（包含此保障性住房再貸款（包含此前的租賃住房貸款支持計前的租賃住房貸款支持計劃）劃）2023Q1 2023/4/24 5 0 0 2023Q2 2023/7/19 5 0 0 2023Q3 2023/10/25 56 0 0 2023Q4 2024/1/26 56 0 0 2024Q1 2024/4/23 86 209 20 2024Q2 2024/7/24 141 209 121 2024Q3 2024/11/4 127 209 162 資料來源：央行、開源證券研究所 展望未來，除了央行給與的再貸款支持外，地方專項債收儲也將是重要抓手。在 2024

66、 年 10 月 12 日國新辦發布會上，財政部表態將“用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房”?！笆奈濉逼陂g我國計劃建設籌集保障性租賃住房 870 萬套（重點 40 城 650萬套，其中一線四城 207 萬套），預計可解決 2600 多萬新市民、青年人的住房困難。2021年至2024上半年末，我國累計開工建設和籌集了685萬套保障性租賃住房。2024年下半年和 2025 年預計能夠幫助去化庫存 185 萬套，2026 年假設籌集 100 萬套，截至 2026 年末累計籌集 285 萬套。假設后續保障性租賃住房全部由收儲貢獻，按照套均 70 平米估算，至 2026 年末預計能幫助去化

67、約 2 億平米庫存。表表14：2021-2024 年上半年末保障性租賃住房累計開工建設和籌集年上半年末保障性租賃住房累計開工建設和籌集 685 萬套萬套 時間時間 開工建設和籌集開工建設和籌集 口徑口徑 年度原計劃年度原計劃 完成度完成度 2021 94.2 保障性租賃住房 93.6 101%2022 265 保障性租賃住房 240 110%2023 213 保障性租賃住房 204 104%2024H1 112.8 保障性住房 170.4 66%合計 685 數據來源：經濟日報、中國新聞網等、開源證券研究所 圖圖15：我們預測保障房收儲我們預測保障房收儲至至 2026 年末年末預計能幫助去化預

68、計能幫助去化約約 2 億平米庫存億平米庫存 資料來源：經濟日報、中國新聞網等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 3.3、新增新增 100 萬套舊改，預計能夠去庫萬套舊改，預計能夠去庫 0.75 億平米億平米 2024 年 10 月 17 日，住建部部長倪虹在國新辦新聞發布會上提出要通過貨幣化安置方式新增實現 100 萬套城中村和危舊房改造，其中 35 城市有 170 萬套城中村改造需求，全國需要改造的危舊房有 50 萬套，改造需求較大，貨幣化安置方式也將進一步釋放購房需求，實現存量商品房去庫存。兩類項目將獲得支持：（1）群眾改造意愿強

69、烈、安全隱患突出的要做重點選擇；（2）征收安置房方案和資金平衡方案成熟扎實的項目。將通過五項政策支持貨幣化安置房：（1）重點支持地級以上城市，（2）開發性、政策性金融機構給予專項借款，（3）允許地方發行專項債，（4）給予稅費優惠，（5）商業銀行根據評估發放貸款。2024 年 11 月 16 日，住建部通知明確擴大城中村改造政策支持范圍，從最初的35 個城市擴大到全部地級市。我們認為本次城改支持城市擴圍后，將有效破解地方政府的資金籌措難題，有力推動去化周期較長的城市去庫存。假設按照套均 100 平米、100%貨幣化安置、75%新房購買轉化率測算，預計 100 萬套貨幣化城中村改造能夠幫助去化 0

70、.75 億平米庫存。表表15：城中村改造政策支持范圍城中村改造政策支持范圍由由 35 個城市擴大到全部地級市個城市擴大到全部地級市 城中村和危舊房改造城中村和危舊房改造 細則細則 新增套數 100 萬套 安置方式 100%貨幣化安置 支持范圍 由最初 35 城擴大到全部地級市 支持項目 群眾改造意愿強烈、安全隱患突出的項目；征收安置房方案和資金平衡方案成熟扎實的項目 資金來源 開發性、政策性金融機構給予專項借款 允許地方發行專項債 給予稅費優惠 商業銀行根據評估發放貸款 資料來源：住建部、上觀新聞、開源證券研究所 圖圖16：我們預測城中村改造我們預測城中村改造至至 2026 年末年末預計能幫助

71、去化預計能幫助去化約約 0.75 億平米庫存億平米庫存 資料來源：住建部、上觀新聞、開源證券研究所 從落地情況看，貨幣化安置包括貨幣支付、房票支付等。廣州于 11 月明確所核發的房票可購買的房源范圍為廣州市全域范圍內可售的新建商品房，鄭州首批房票試點的兩個項目已完成首批房票兌付，共涉及 81 張房票。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 表表16：2024 下半年以來各城房票政策加速落地下半年以來各城房票政策加速落地 日期日期 城市城市 房票落地情況房票落地情況 2024/8/12 上海 上海首張房票落地金山區，擁有首張房票的業主憑房票在“房源超市”中購

72、買了一套位于金山濱海城區的商品房住宅，并按照 7%比例獲得了約 20 萬元的獎勵。2024/8/30 昆明 首張房票在西山區落地，票面金額為 101 萬余元。2024/10/25 廈門 廈門首張“開票即購房”房票落地湖里。2024/11/1 沈陽 沈陽市于洪區 304 周邊片區城中村改造項目發行沈陽市首張房票，房票金額 58.95 萬元，首批已發放房票 5 張，房票金額約 531 萬元，標志著沈陽市城中村改造房票安置全面啟動。2024/11/11 廣州 廣州市所核發的房票可購買的房源范圍為廣州市全域范圍內可售的新建商品房。2024/11/19 鄭州 位于鄭州市惠濟區的正商家河寬境、綠都上璟苑兩

73、個項目已完成首批房票兌付，兩個項目首批兌付房票共 81 張，到位資金 9904.9 萬元。2024/11/30 南通 崇川區于青年中路城市更新項目率先試點跨區房票。截至 11 月 29 日，該項目已簽約居民中，有 70%以上選擇通過房票方式結算。2024/12/16 上海 青浦區是繼金山區之后上海又一個宣布試點房票安置辦法的新區。資料來源：澎湃新聞、樂居好房等、開源證券研究所 3.4、限制高去化周期城市供地限制高去化周期城市供地，重啟專項債回收土地，重啟專項債回收土地 2024 年 4 月 30 日，自然資源部發布關于做好 2024 年住宅用地供應有關工作的通知，明確指出去化周期在 18 個月

74、以上的城市要控制、36 個月以上的城市要停止供地。實際上，關于商品住宅供地調控政策實施已久，早在 2017 年已出臺相關政策，是調控房地產市場的常規手段。表表17：2024 年年 4 月自然資源部重申月自然資源部重申限制高去化周期城市供地限制高去化周期城市供地 日期日期 部門部門 限制供地措施限制供地措施 2017 年 4 月 住房城鄉建設部、國土資源部 各地要根據商品住房庫存消化周期，適時調整住宅用地供應規模、結構和時序，對消化周期在 36 個月以上的，應停止供地；36-18 個月的，要減少供地；12-6 個月的，要增加供地；6 個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。2019 年

75、 4 月 自然資源部 消化周期在 36 個月以上的，應停止供地；36-18 個月的，要適當減少供地；18-12 個月的，維持供地持平水平；12-6 個月的，要增加供地；6 個月以下的，要顯著增加并加快供地。2024 年 4 月 自然資源部 商品住宅去化周期超過 36 個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量，直至商品住宅去化周期降 36 個月以下。商品住宅去化周期在 18 個月（不含）-36 個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。資料來源：自然資源部、開源證券研究所 20

76、24 年 11 月 11 日，自然資源部通知積極運用地方政府專項債券資金加大收回收購存量閑置土地力度，推動專項債券資金加快落地。從執行層面來看，將優先收回收購企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。土儲專項債曾于 2017-2019 年發行，用途是為新增土儲前期開發提供資金，一般涉及土地征拆，后于 2019 年 9 月被國務院常務會議叫停，要求專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 表表18：2017-2019 年土儲專項債主要為土地前期開發提供資金支持年土儲專項債主要為土地前期開發提供資金支

77、持 土儲專項債土儲專項債 2017-2019 年發行年發行 2024 年重啟年重啟 背景 規范土地儲備融資行為，建立土地儲備專項債券與項目資產、收益對應的制度，促進土地儲備事業持續健康發展。調節土地市場供需關系，減少閑置土地；增強開發商資流動性，助力保交房；收儲后土地補齊公共服務設施短板，支持實體經濟發展，促進有效投資。主體 土地儲備機構 土地儲備機構 資金用途 新增土地儲備，依法取得土地進行前期開發、儲備、供應。一般涉及土地征拆。收回收購符合條件的存量閑置土地確有需要的才可以用于新增土地儲備項目。資金成本 土地征拆和前期開發的直接投入。經對比市場估價、企業士地成本集體決策下調幅度并與土地使用

78、權人協商一致的最終收購價格。償還來源 土地出讓金 土地再次出讓金 資料來源：華爾街見聞、開源證券研究所 本次土儲專項債重啟主要由于各地閑置未開發的土地相對較多。據克而瑞統計，從 2021 年至 2024 年 5 月，30 個重點一二線城市成交的含宅用地中，有 46%的地塊由城投公司競得，其中 2023 年拿地百強企業近半數為城投平臺類公司；而城投拿地全部開工的項目占比僅 20%，加上部分開工地塊，整體開工率 22%。圖圖17：2021 年以來城投托底拿地占比較高年以來城投托底拿地占比較高 圖圖18：2021 年以來城投拿地未開工占比較高年以來城投拿地未開工占比較高 數據來源：克而瑞、開源證券研

79、究所 數據來源：克而瑞、開源證券研究所 從過往土地儲備專項債來看，主要發行階段為 2017 年 7 月至 2019 年 9 月，期間共發行13922億元，2017年9月土儲專項債發行量占地方政府專項債比例超50%，平均發行量占比 25.9%。27%22%38%54%36%48%52%68%35%29%45%66%43%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%30城城投拿地占比70%73%90%99%0%20%40%60%80%100%120%2021202220232024城投土地未開工量占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 圖圖1

80、9：土地儲備專項債土地儲備專項債主要發行階段為主要發行階段為 2017 年年 7 月至月至 2019 年年 9 月月 數據來源：Wind、開源證券研究所 土地回收資金：11 月 8 日，財政部提出增加地方化債資源 10 萬億元，參照過往土儲專項債占比 25.9%，預計未來三年用于土地回收的資金約 2.59 萬億。土地回收價格：自然資源部明確閑置土地的回收價格，土地儲備機構委托經備案的土地估價機構，對擬收回收購地塊開展土地市場價格評估，相較企業土地成本，就低確定收地基礎價格。Wind 322 城 2019-2023 年宅地成交平均樓面價 3373 元/平，我們假設政府回收土地價格為平均價格的 9

81、 折，即 3036 元/平。土地回收規模：土地回收建筑面積=土地回收資金/土地回收價格，即 8.53 億平，根據之前的測算，截至 10 月未開工土地建筑面積約 11 億平，能去化當前未開工庫存的 77.6%。圖圖20：我們我們預測預測土儲專項債土儲專項債回收土地規模約回收土地規模約 8.5 億平億平 資料來源：Wind、開源證券研究所 越秀地產廣州土地被收儲。越秀地產廣州土地被收儲。2024 年 11 月 13 日，越秀地產全資子公司及廣州市土地開發中心訂立大干圍土地收儲協議，同意將廣州大干圍地塊的土地使用權交由廣州市土地開發中心收儲，用地面積 15491 平米，代價為 15.29 億元，以現

82、金方式補償。地塊于 11 月 21 日重新掛牌，性質由商業用地調整為二類居住用地，掛牌起始0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.0土地儲備專項債總發行量（億元）占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 價 20.234 億元，折合起拍樓面價 3.35 萬元/平方米，地塊于 12 月 23 日重新由越秀底價摘得。2024 年 8 月底，越秀集團旗下白云和番禺區地塊被退回，但并沒有換取到現金而是換成等價的票據，而票據本身可以用于支付未來廣州土地市

83、場上所出讓符合條件的地塊，這意味著越秀地產兩次退地后，獲得了 120 億元在廣州換倉的機會。從三次退地的土地折價來看，基本為原價退款或小幅折讓，整體收回價格較高。表表19：2024 年年 8 月以來越秀連退廣州三塊土地月以來越秀連退廣州三塊土地 退地時間退地時間 拿地時間拿地時間 地塊地塊 代價（億元）代價（億元）補償方式補償方式 土地折價土地折價 2024 年 11 月 2021 年 7 月 廣州大干圍地塊 15.29 現金（需等新買家支付土地出讓金）除稅前虧損約 106 萬元 2024 年 9 月 2021 年 9 月 番禺區暨南大學北側地塊二 50.03 等價應付票據 原價退款 2024

84、 年 8 月 2021 年 4 月 白云區廣龍地塊 70 等價應付票據 原價退款 資料來源：自然資源部、開源證券研究所 4、投資建議投資建議 我們認為，房地產“去庫存”定調主要由于當前供求關系逆轉，銷售數據下滑導致商品房供過于求，住房庫存高企，去化周期拉長。在市場量價均下行的環境下，啟動去庫存政策是實現銷售量價平穩、修復購房信心的重要舉措，我們預計政府收儲、舊改貨幣化安置、專項債回收土地等多項措施將有效推動去庫存進程，將商品住宅去化周期控制在合理范圍內。推薦標的：（1）投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企：保利發展、綠城中國、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、越秀地產、濱江集團、建發

85、國際集團；（2）住宅與商業地產雙輪驅動，同時受益于地產復蘇和消費促進政策：新城控股、龍湖集團；（3）二手房交易規模和滲透率持續提升，房地產后服務市場前景廣闊：貝殼、我愛我家。表表20：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 總市值總市值(億億人民幣人民幣)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）P/E 2025/1/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E A 股 600048.SH 保利發展 買入 1,01

86、3.9 120.7 132.0 142.5 151.6 8.4 7.7 7.1 6.7 001979.SZ 招商蛇口 買入 890.7 63.2 63.9 70.3 74.3 14.1 13.9 12.7 12.0 000002.SZ 萬科 A 增持 746.4 121.6-196.9-19.9 17.5 6.1-3.8-37.5 42.6 600153.SH 建發股份 買入 281.4 131.0 50.5 64.3 78.0 2.1 5.6 4.4 3.6 601155.SH 新城控股 買入 251.1 7.4 11.8 16.7 21.6 34.1 21.3 15.0 11.6 6003

87、83.SH 濱江集團 買入 191.4 25.3 30.8 38.3 44.1 7.6 6.2 5.0 4.3 H 股 0688.HK 中國海外發展 買入 1,207.4 256.1 278.8 298.5 316.5 4.7 4.3 4.0 3.8 1908.HK 建發國際集團 買入 220.3 43.4 53.2 64.5 78.3 5.1 4.1 3.4 2.8 3900.HK 綠城中國 買入 197.8 30.9 36.5 44.0 50.7 6.4 5.4 4.5 3.9 0123.HK 越秀地產 買入 175.5 31.9 35.2 39.7 44.3 5.5 5.0 4.4 4.

88、0 數據來源：Wind、開源證券研究所（截至 2025 年 1 月 10 日，港元匯率 1 港元=0.92 人民幣）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 5、風險提示風險提示（1）宏觀經濟下行：經濟下行或將導致收入和購買力下降，購房需求受到沖擊。（2）資金到位不及預期：各項去庫存措施資金不到位，落地速度不及預期，整體建設進度滯后。（3）行業競爭加?。焊偁幖觿】赡軐е聝r格下行，侵蝕企業利潤，行業分化加劇。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理

89、實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的

90、評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neut

91、ral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，

92、以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送

93、給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因

94、素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負

95、責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：