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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0101 月月 1212 日日 有色金屬有色金屬 行業深度分析行業深度分析 尋找尋找不確定中的確定性不確定中的確定性20252025 年年有有色金屬年度色金屬年度策略策略 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 單擊或點擊此處輸入文字。升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 0.9 3.3-1.5 絕對收益絕對收益 -5.7-3.4 12.4 覃晶晶覃晶晶 分析師分析師 SAC 執業證

2、書編號：S1450522080001 周古玥周古玥 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450123050031 相關報告相關報告 氧化鋁供應緊張有所好轉，美元高位金屬價格震蕩 2025-01-05 鋁錠社庫持續去庫，美元企穩金屬價格震蕩 2024-12-30 美聯儲鷹派降息，美元指數上行金屬價格承壓 2024-12-22 中央經濟工作會議定調積極，看好工業金屬價格彈性 2024-12-15 央行購金進程重啟，國內政策預期積極提振金屬價格 2024-12-09 20242024 市場回顧：市場回顧：美聯儲降息美聯儲降息開啟開啟、大選、大選結果結果落地落地、國內政策發、國內政策發力力增強增強

3、，貴金屬、工業金屬同貴金屬、工業金屬同漲漲。年初預期：年初預期：20242024 年開年年開年展望展望，我們預期我們預期美聯儲在年中開啟降息、中美聯儲在年中開啟降息、中美美庫存庫存周期周期有望有望共振、共振、國內政策國內政策支持力度加大，看好支持力度加大，看好銅、黃金和鋁的銅、黃金和鋁的商品價格，看好銅板塊商品價格，看好銅板塊。實際復盤：實際復盤：回顧回顧 20242024 年，年，美聯儲降息開啟但幅度低于年初預期，美聯儲降息開啟但幅度低于年初預期，中中美補庫幅度有限，美國仍處在軟著陸路徑中美補庫幅度有限，美國仍處在軟著陸路徑中，國內政策支持在，國內政策支持在 9 9 月后月后進一步增強進一步

4、增強，鋰電在，鋰電在 Q4Q4 需求需求預期好轉預期好轉。銅銅帶動工業金屬帶動工業金屬在在 3 3 月率先月率先啟動上漲，啟動上漲，黃金價格黃金價格則表現為則表現為上漲持續超預期。上漲持續超預期。（1）美聯儲 9 月以首次 50bp 的幅度開啟降息周期，年內累計降息 100bp。10 年期美債利率相比年初上升約 70bp，實際降息幅度低于年初預期的 5.5 次（137.5bp）。（2）美國經濟整體仍在軟著陸路徑中，這為銅等工業金屬提供了價格支撐。（3）2024 年美國大選年，市場為不確定性下的避險情緒定價推升金價，對大選結果的預期變化影響交易節奏，在 7月、10 月市場對特朗普上任預期增強時，

5、市場擔憂貿易戰影響銅價承壓。（4）國內政策支持力度在 9 月后進一步增大，2025 年政治局會議進一步提及要實施“適度寬松的貨幣政策”等。（5）鋰電在 Q4需求預期好轉，碳酸鋰庫存見頂回落。20252025 展望：國內政策發力提振內需、特朗普重新上臺，把握供展望：國內政策發力提振內需、特朗普重新上臺，把握供給端邊際趨緊、需求端有預期差的品種，看好電解鋁、碳酸鋰給端邊際趨緊、需求端有預期差的品種，看好電解鋁、碳酸鋰 （1）特朗普重新上臺后，貨幣寬松和弱美元的政策傾向有利于有色金屬金融屬性的定價，然而貿易戰若加劇將不利于全球制造業需求預期，鋁、鋰等內需占比更高的金屬品種受到的負面影響將更小。國內宏

6、觀政策定調積極，看好新能源車、電網用鋁等新興需求對鋁需求增量貢獻，看好碳酸鋰在新能源車、儲能終端方面延續高增。（2）2025年電解鋁新增產能少疊加開工率目前已處在歷史高位，供給增量受限。尤其看好在氧化鋁供需緊張緩和后，電解鋁環節的利潤改善。在供給過剩預期下，鋰價下跌空間已大部分得到釋放，上游礦端減停產增加，我們將 2025 年全球鋰供給增速預期自 37%下修至 18.2%，我們看好鋰價在 6.5-7 萬附近的支撐。（3）考慮到特朗普加征關稅、反對移民的政策或可快速落地，美國通脹 2025 年或有一定概率出現反彈。若制造業 PMI 仍有一定韌性，將有利于工業金屬表現。若關稅、削減財政支出等特朗普

7、的政策組合對需求形成壓制，滯漲環境將有利于黃金開啟新一輪上漲周期。風險提示：風險提示：宏觀經濟大幅波動，需求不及預期，供應釋放超預宏觀經濟大幅波動，需求不及預期，供應釋放超預期，項目進度不及預期。期，項目進度不及預期。998685648行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.2024 回顧和 2025 展望.5 1.1.2024 回顧：美聯儲開啟降息，工業金屬和貴金屬顯著上漲.5 1.2.2025 展望：把握供需改善品種，看好電解鋁、碳酸鋰.7 2.鋁：供需緊平衡，看好鋁價和電解鋁環節利潤.7 2.1.供

8、應：供給約束持續，2025 產量增長預計有限.7 2.2.原料：氧化鋁供給趨向寬松，鋁土礦關注物流緩和.11 2.2.1.鋁土礦：國內外擾動頻繁，鋁土礦價格上漲.11 2.2.2.氧化鋁：現貨價格松動，把握春節基本面拐點.13 2.3.需求：新能源、電力需求快速增長，出口退稅政策影響預計有限.15 2.3.1.建筑用鋁：舊房改造需求對沖竣工減量.15 2.3.2.電子電力用鋁：電網和特高壓仍是需求重要增長點.15 2.3.3.交通用鋁：新能源車產銷有望延續高增，汽車用鋁成長空間可觀.18 2.3.4.鋁代銅：空調、線纜、替代空間廣闊.19 2.3.5.出口退稅取消影響：短期影響出口節奏，看好成

9、本向下傳導.21 2.4.展望：緊平衡下看好鋁價，電解鋁環節利潤有望迎來改善.22 2.5.鋁板塊標的建議關注.23 3.鋰：供給增速下修，需求韌性強看好鋰價反彈機會.25 3.1.鋰價復盤：供需過剩格局明確，鋰價承壓.25 3.2.需求端：新能源汽車需求可觀，儲能需求空間廣闊.25 3.2.1.新能源汽車：補貼政策提振內需，歐美需求有望回暖.25 3.2.2.儲能：儲能鋰電池出貨同比高增，國內外需求空間廣闊.28 3.3.供給端：價格回落上游減停產增加，供給增速下修.29 3.4.鋰價展望：供給增速下修，鋰價底部關注反彈機會.32 3.5.鋰板塊標的建議關注.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1.

10、美聯儲聯邦基金利率.5 圖 2.2024 年 12 月點陣圖預期 2025 年降息 50bp.5 圖 3.國內人民幣存款準備金率.5 圖 4.中國貸款市場報價利率（LPR）.5 圖 5.2024 年主要有色金屬期貨品種價格漲跌幅（以 2024 年 1 月 2 日價格為基數）.6 圖 6.電解鋁運行產能、建成產能及開工率.8 圖 7.中國電解鋁月度鋁水比例（單位：%）.8 圖 8.電解鋁行業政策.8 圖 9.云南電解鋁月度產量（單位：萬噸）.9 圖 10.云南電解鋁開工率（單位：%）.9 圖 11.我國進口鋁土礦月度消費量及其占比.11 圖 12.中國鋁土礦進口來源國占比（2024 年 1-11

11、 月）.11 圖 13.海外鋁土礦價格.11 圖 14.國產鋁土礦價格（元/噸）.11 圖 15.我國鋁土礦進口數量同比.12 圖 16.幾內亞當月進口數量（萬噸）.12 圖 17.國產鋁土礦月度消費量.12 圖 18.國產鋁土礦產量（萬噸）.12 oVqZuZyWpOmOmPbRbP6MmOoOsQmRjMmMmNjMrQsR7NpPwPvPqMpPNZqMtP行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 圖 19.幾內亞和澳大利亞鋁土礦發運量（萬噸）.13 圖 20.鋁土礦到港量（萬噸）.13 圖 21.氧化鋁中國成本曲線（20

12、24 年 10 月）.14 圖 22.氧化鋁生產成本.14 圖 23.氧化鋁產能.14 圖 24.氧化鋁庫存（單位：萬噸）.14 圖 25.2023 年鋁下游需求結構.15 圖 26.鋁下游需求量（萬噸）.15 圖 27.國內及全球新增光伏裝機容量.16 圖 28.分布式光伏占比.16 圖 29.電網基本建設投資完成額同比.18 圖 30.中國新增特高壓線路長度.18 圖 31.銅鋁期貨價格比價.20 圖 32.銅鋁期貨價格.20 圖 33.中國電解鋁產量占比約 60%.21 圖 34.國內鋁材出口量和產量的比例.21 圖 35.2024 年 1-10 月鋁材出口產品結構.21 圖 36.鋁材

13、出口量同比變化.21 圖 37.熱卷內外價差變化.22 圖 38.鋼材出口數量歷史變化.22 圖 39.鋁錠進口盈虧.22 圖 40.鋁材出口利潤（單位：元/噸）.22 圖 41.鋁錠國內庫存（單位：萬噸）.23 圖 42.鋁錠&鋁棒顯形庫存（單位：萬噸）.23 圖 43.電解鋁噸加工利潤.23 圖 44.云鋁股份、神火股份股價變動和電解鋁噸利關系.24 圖 45.天山鋁業、中國鋁業股價變動和鋁價關系.24 圖 46.2024 年鋰價期現貨價格復盤.25 圖 47.中國新能源汽車銷量（萬輛）.25 圖 48.全球新能源汽車銷量（萬輛）.25 圖 49.中國新能源汽車銷量滲透率.26 圖 50.

14、中國新能源汽車產量（萬輛）.26 圖 51.歐美新能源車銷量.27 圖 52.歐美日韓及全球電動汽車銷量滲透率（%）.27 圖 53.中國動力電池產量（兆瓦時）.27 圖 54.中國動力電池裝車量（兆瓦時）.27 圖 55.動力電池庫存變化.28 圖 56.全球鋰電儲能需求及預測.29 圖 57.儲能鋰電池出貨情況.29 圖 58.我國儲能項目中標容量和規模.29 圖 59.全球鋰資源產量預測.31 圖 60.國內鋰鹽廠產量.32 圖 61.國內鋰鹽廠產能利用率.32 圖 62.國內磷酸鐵鋰和三元材料開工率（單位：%）.32 圖 63.國內磷酸鐵鋰和三元材料月度產量.32 行業深度分析行業深度

15、分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 64.2025 年鋰現金成本曲線（CIF 不含稅）（當需求在 140 萬噸的時候，理論價格底部在6.5 萬）.33 表 1：特朗普核心政策主張.6 表 2：2025 年電解鋁國內擴建產能.9 表 3：2025 年電解鋁國內轉移產能.9 表 4：2025 年和 2026 年海外電解鋁計劃新投產能統計（單位:萬噸）.10 表 5：國內外電解鋁減停產事件.10 表 6：2023 年底以來，鋁土礦生產運輸擾動事件復盤.12 表 7：幾內亞鋁土礦 2025 年主要增量梳理（單位：萬噸）.13 表 8：2025 年

16、及未來國內氧化鋁新增產能預測梳理（單位：萬噸）.14 表 9：海外氧化鋁新增產能預測梳理（單位：萬噸）.15 表 10：光伏用鋁量測算（基于中性假設，假設 2025 年國內新增裝機量同比+5%，全球新增裝機量同比+11%）.17 表 11：光伏用鋁彈性測算.17 表 12：汽車用鋁量測算（基于中性假設，假設 2025 年和 2026 年國內新能源車產量增速保持在 25%）.19 表 13：汽車用鋁彈性測算.19 表 14：銅鋁性能比較.19 表 15：鋁板塊標的建議關注.24 表 16：新能源汽車補貼政策梳理.26 表 17：2024 年鋰礦端主要減停產事件梳理.30 表 18：2025 年鋰

17、上游增量梳理.30 表 19：鋰供需平衡表（萬噸 LCE）.33 表 20：鋰標的建議關注.34 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.20242024 回顧和回顧和 20252025 展望展望 1.1.1.1.20242024 回顧回顧：美聯儲開啟降息，工業金屬和貴金屬顯著上漲：美聯儲開啟降息，工業金屬和貴金屬顯著上漲 20242024 年年年初年初，我們，我們預期預期，美聯儲在年中開啟降息、中美庫存周期有望共振、國內政策支持力美聯儲在年中開啟降息、中美庫存周期有望共振、國內政策支持力度加大，看好銅、黃金和鋁的商品

18、價格，看好銅板塊。度加大，看好銅、黃金和鋁的商品價格，看好銅板塊?；仡櫥仡?20242024 年，年，美聯儲降息開啟但幅度低于年初預期，中美補庫幅度有限，美國仍處在軟著美聯儲降息開啟但幅度低于年初預期，中美補庫幅度有限，美國仍處在軟著陸路徑中，國內政策支持在陸路徑中，國內政策支持在 9 9 月后進一步增強，鋰電在月后進一步增強，鋰電在 Q4Q4 需求預期好轉。銅在需求預期好轉。銅在 3 3 月率先啟月率先啟動上漲，黃金價格上漲持續超預期。動上漲，黃金價格上漲持續超預期。（1 1）美聯儲降息幅度低于預期：美聯儲降息幅度低于預期：美聯儲 9 月以首次 50bp 的幅度開啟降息周期，年內累計降息 1

19、00bp。10 年期美債利率相比年初上升約 70bp，實際降息幅度低于年初預期的 5.5 次（137.5bp）。（2 2）軟著陸情形利好工業金屬：軟著陸情形利好工業金屬：美國經濟整體仍在軟著陸路徑中，這為銅等工業金屬提供了價格支撐。（3 3）美國大選影響交易節奏：美國大選影響交易節奏：2024 年美國大選年，市場為不確定性下的避險情緒定價推升金價，對大選結果的預期變化影響交易節奏，在 7 月、10 月市場對特朗普上任預期增強時，市場擔憂貿易戰影響銅價承壓。（4 4）國內政策支持發力：國內政策支持發力：國內政策支持力度在 9 月后進一步增大，2025 年政治局會議進一步提及要實施“適度寬松的貨幣

20、政策”等。（5 5）鋰電需求預期好轉：鋰電需求預期好轉：鋰電在 Q4 需求預期好轉，碳酸鋰庫存見頂回落。圖圖1.1.美聯儲聯邦基金利率美聯儲聯邦基金利率 圖圖2.2.2024 年年 12 月點陣圖預期月點陣圖預期 2025 年降息年降息 50bp 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Fed,國投證券證券研究所 圖圖3.3.國內人民幣存款準備金率國內人民幣存款準備金率 圖圖4.4.中國貸款市場報價利率（中國貸款市場報價利率（LPR）資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 0 01 12 23 34 45 56 6201820182019201

21、920202020202120212022202220232023美國美國:聯邦基金利率上限聯邦基金利率上限%5 57 79 9111113131515171719192016-012016-012016-072016-072017-012017-012017-072017-072018-012018-012018-072018-072019-012019-012019-072019-072020-012020-012020-072020-072021-012021-012021-072021-072022-012022-012022-072022-072023-012023-012023-0

22、72023-072024-012024-012024-072024-07中國中國:人民幣存款準備金率人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構大型存款類金融機構2.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.02020-022020-022020-062020-062020-102020-102021-022021-022021-062021-062021-102021-102022-022022-022022-062022-062022-102022-102023-022023-022023-062023-062023-102023-102024-022024-

23、022024-062024-062024-102024-10中國中國:貸款市場報價利率貸款市場報價利率(LPR):5(LPR):5年年中國中國:貸款市場報價利率貸款市場報價利率(LPR):1(LPR):1年年 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表1 1：特朗普核心政策主張特朗普核心政策主張 共和黨政策及其影響共和黨政策及其影響 金融屬性金融屬性 貨幣政策貨幣政策 對貨幣政策干預較多，任期內曾多次通過社交媒體對鮑威爾的施壓 黃金，銅黃金，銅 財政政策財政政策 寬松財政政策，傾向于降低稅率 黃金，銅黃金，銅 匯率匯率 偏好

24、弱美元以促進出口 黃金，銅黃金，銅 商品屬性商品屬性供給供給 供給供給 重視關鍵礦產供應鏈安全，加快美國國內礦產開發、加工，或提升稀土等金屬國內的供給開發增速 銅銅 稀土稀土 商品屬性商品屬性需求需求 制造業回流制造業回流 以國內減稅、采取貿易保護吸引制造業回流 黃金，銅黃金，銅 其他有色金屬其他有色金屬 基建基建 重視對道路、橋梁、水電、寬帶等基礎設施的改造 銅銅 關稅關稅 貿易保護主義，對所有美國進口產品征收 10%的新關稅，對中國商品征收 60%關稅 黃金，銅黃金，銅 新能源新能源 鼓勵傳統化石能源 黃金，銅黃金，銅 其他其他 地緣地緣 傾向于緩和俄烏戰爭，支持以色列，加強對伊朗的制裁

25、黃金黃金 移民移民 限制移民，抬升服務業通脹水平 黃金黃金 比特幣比特幣 支持比特幣 黃金黃金 資料來源：FT 中文網，華爾街日報，White House，民主黨黨綱 2024，共和黨黨綱 2024，彭博社，美國參議院，CNBC，國投證券證券研究所整理 注：為對價格中性，個數高于 3 個為利多，個數少于 3 個為利空，個數表示程度，為主觀評估僅供參考 圖圖5.5.2024 年主要有色金屬期貨品種價格漲跌幅（以年主要有色金屬期貨品種價格漲跌幅（以 2024 年年 1 月月 2 日價格為基數）日價格為基數）資料來源：Wind,國投證券證券研究所 -40.0%-40.0%-20.0%-20.0%0.

26、0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80.0%80.0%銅銅鋁鋁氧化鋁氧化鋁鋅鋅黃金黃金白銀白銀碳酸鋰碳酸鋰 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.20252025 展望展望：把握供需把握供需改善改善品種，看好電解鋁、碳酸鋰品種，看好電解鋁、碳酸鋰 展望展望 20252025，國內政策發力提振內需、特朗普重新上臺，國內政策發力提振內需、特朗普重新上臺，我們建議我們建議把握供給端邊際趨緊、需求把握供給端邊際趨緊、需求端有預期差的品種，看好電解鋁、碳酸鋰。端有預期差的品種，看好

27、電解鋁、碳酸鋰。（1 1）看好內需品種：看好內需品種：特朗普重新上臺后，貨幣寬松和弱美元的政策傾向有利于有色金屬金融屬性的定價，然而貿易戰若加劇將不利于全球制造業需求預期，鋁、鋰等內需占比更高的金屬品種受到的負面影響將更小。國內宏觀政策定調積極，看好新能源車、電網用鋁等新興需求對鋁需求增量貢獻，看好碳酸鋰在新能源車、儲能終端方面延續高增。（2 2）看好電解鋁價格和利潤：看好電解鋁價格和利潤：2025 年電解鋁新增產能少疊加開工率目前已處在歷史高位，供給增量受限。尤其看好在氧化鋁供需緊張緩和后，電解鋁環節的利潤改善。（3 3）看好鋰價底部反彈機會：）看好鋰價底部反彈機會：在供給過剩預期下鋰價下跌

28、空間已大部分得到釋放，上游礦端減停產增加，我們將 2025 年全球鋰供給增速預期自 37%下修至 18.2%，我們看好鋰價在 6.5-7 萬附近的支撐，和底部反彈機會。（4 4）關注海外關注海外宏觀環境變化對銅金的影響：宏觀環境變化對銅金的影響：考慮到特朗普加征關稅、反對移民的政策或可快速落地，美國通脹在 2025 年或有一定概率出現反彈。若制造業 PMI 仍有一定韌性，將有利于工業金屬表現。若關稅、削減財政支出等特朗普的政策組合對需求形成壓制，滯漲環境將有利于黃金開啟新一輪上漲周期。2.2.鋁鋁：供需緊平衡，看好鋁價和電解鋁環節利潤：供需緊平衡，看好鋁價和電解鋁環節利潤 鋁供給增量受限，需求

29、具備韌性鋁供給增量受限，需求具備韌性，看好未來氧化鋁價格下跌后，電解鋁利潤改善。，看好未來氧化鋁價格下跌后，電解鋁利潤改善。綜合供需來看，電解鋁新投產能少，供給增量受限。2025 年電解鋁國內新增產能僅 6 月中鋁青海 10萬噸，年底電投扎鋁 35 萬噸。2024 年云南來水好推高電解鋁開工率，2025 年天氣具有不確定性，產量預計僅小增，亦不排除同減可能。2024 年鋁錠社會庫存維持去庫，印證電解鋁基本面緊平衡，據 SMM，國內需求預計同比+4.7%。目前無論是鋁錠庫存，還是考慮鋁錠鋁棒加總的庫存，都位于低位。2025 年預計新能源車、傳統電網、特高壓等需求上升將對沖地產減量。供需緊平衡下，

30、看好電解鋁價格中樞上移。2.1.2.1.供應供應：供給約束持續，：供給約束持續，20252025 產量增長預計有限產量增長預計有限 電解鋁行業對產能天花板的政策要求約束了電解鋁電解鋁行業對產能天花板的政策要求約束了電解鋁產量增長的空間，對產量增長的空間，對鋁水比例的要求將影鋁水比例的要求將影響電解鋁的庫存結構，導致鋁錠庫存占比及絕對水平傾向于下降。響電解鋁的庫存結構，導致鋁錠庫存占比及絕對水平傾向于下降。2017 年 4 月，國家發展改革委等四部委聯合發布了 清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知，確定了 4500 萬噸合規產能“天花板”。2022 年 11 月，三部門聯合印發有

31、色金屬行業碳達峰實施方案，提出到 2025 年，鋁水直接合金化比例提高到 90%以上，再生鋁產量達到 1150 萬噸，再生金屬供應占比達 24%以上。到 2030 年，電解鋁使用可再生能源比例提至 30%以上。據 SMM 統計，截至 2024 年 11 月底，中國電解鋁建成產能 4571 萬噸，運行產能 4368 萬噸，基本達到電解鋁產能“天花板”，未來國內電解鋁供應或呈偏緊態勢。截至 2024 年 11 月底，鋁水比例約 73%，距 90%以上的目標仍有距離。行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖6.6.電解鋁運行產能

32、、建成產能及開工率電解鋁運行產能、建成產能及開工率 圖圖7.7.中國電解鋁月度鋁水比例中國電解鋁月度鋁水比例（單位：（單位：%）資料來源：smm，國投證券證券研究所 資料來源：smm，國投證券證券研究所 圖圖8.8.電解鋁行業政策電解鋁行業政策 資料來源：發改委，工信部，國務院，國投證券證券研究所 20242024 年電解鋁產量同比高增年電解鋁產量同比高增，主要主要受到云南來水受到云南來水好產量同比大增影響好產量同比大增影響。電解鋁產量在 2024年實現高增，除了有 52 萬噸的產能投放之外，也和云南來水好電力供應穩定導致開工率好于過往有關。2024 年電解鋁開工率（運行產能/建成產能）位于高

33、位。我們認為我們認為 20252025 年電解鋁產量增長預計較為有限，原因包括年電解鋁產量增長預計較為有限，原因包括：1 1）云南云南 20242024 年來水好提振下的年來水好提振下的產量增長或難以重演，產量增長或難以重演，20252025 年的天氣存在不確定性。年的天氣存在不確定性。2024 年1-11 月，云南省電解鋁產量 489.6 萬噸，同比上升 90.8 萬噸（+22.8%）。自 2024 年 5 月起，云南電解鋁開工率水平均維持在 90%以上，并在 7-12 月保持 95%以上的高開工水平，顯著高于歷史水平，這與 2024 年云南降水量高保證發電量有關，考慮到 2025 年天氣存

34、在不確定性，高開工高產量水平繼續維持存在較強的不確定性。7575808085859090959510010034003400360036003800380040004000420042004400440046004600480048002019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2024-2024-2024-2024-2024-2024-電解鋁運行產能電解鋁運行產能 萬噸萬噸電解鋁建成產能電解鋁建成產

35、能 萬噸萬噸電解鋁開工率電解鋁開工率 右軸右軸%50505555606065657070757580802020-092020-092020-122020-122021-032021-032021-062021-062021-092021-092021-122021-122022-032022-032022-062022-062022-092022-092022-122022-122023-032023-032023-062023-062023-092023-092023-122023-122024-032024-032024-062024-062024-092024-09中國電解鋁月度鋁水比

36、例：鋁水占比中國電解鋁月度鋁水比例：鋁水占比 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖9.9.云南電解鋁月度產量（單位：萬噸）云南電解鋁月度產量（單位：萬噸）圖圖10.10.云南電解鋁開工率（單位：云南電解鋁開工率（單位：%）資料來源：SMM，國投證券證券研究所 資料來源：SMM，國投證券證券研究所 2 2）電解鋁電解鋁 20252025 年年新增產能新增產能少少。主要的擴建產能包括中鋁青海 10 萬噸預計在 6 月投產，電投能源的扎鋁二期 35 萬噸預計在 2025 年底投產、新疆農六師擴建 20 萬噸在 2024 年

37、10 月已通電投產。主要的轉移產能項目包括中鋁青海 10 萬噸、貴州雙元 10 萬噸、內蒙古東山鋁業 20 萬噸。產能增量及項目數量均有限，在建成產能已經達到天花板，運行產能逐步逼近天花板的情況下，國內新增產能前景趨緊。表表2 2：20252025 年年電解鋁國內擴建產能電解鋁國內擴建產能 公司公司 項目名項目名 省份省份 擴建產能增擴建產能增量量 萬噸萬噸 擴建后總擴建后總產能產能 萬噸萬噸 預計完成投產預計完成投產時間時間 具體情況具體情況 中國鋁業 中鋁包頭華云三期 內蒙古 42 42 2024 年 9 月 總產能設計為 42 萬噸，項目達產后中鋁包頭將形成 150 萬噸電解鋁產能規模。

38、新疆農六師鋁業 農六師搬遷擴建項目 新疆 20 190 2024 年 10 月 農六師合規指標共計 190 萬噸，目前企業運行 170萬噸，通過搬遷擴建將部分產能轉移到準東，達到190 萬噸。該項目 24 年 10 月份通電投產，達產仍需一段時間。中國鋁業 中鋁青海產能擴建升級項目 青海 10 50 2025 年 6 月 建設 50 萬噸 600KA 電解鋁廠區，建成后停掉現有的 40 萬噸。項目擬于 2024 年 3 月開工，2025 年 6月投產。電投能源 霍煤鴻駿扎鋁二期 內蒙古 35 35 2025 年底 有指標 35 萬噸，計劃 2024 年開始建設，2025 年投產。天山鋁業 新疆

39、天山鋁業 新疆 20 140 企業總合規指標 140 萬噸，剩余 20 萬噸指標。青海海源綠能 青海海源綠能 青海 11 35 指標共 35 萬噸，前期建成產能 24 萬噸，11 萬噸建設中。資料來源：smm，阿拉丁，鋼聯，國投證券證券研究所 表表3 3：20252025 年年電解鋁國內轉移產能電解鋁國內轉移產能 公司公司 項目名項目名 省份省份 轉移產能轉移產能 萬噸萬噸 轉移后總轉移后總產能產能 萬噸萬噸 預計完成預計完成投產時間投產時間 具體情況具體情況 中國鋁業 中鋁青海產能擴建升級項目 青海 10 50 2025 年 從云鋁轉移 10 萬噸指標 貴州雙元鋁業 貴州雙元鋁業擴建 貴州

40、10 55 2025 年 產能轉移項目，購得南山指標 10 萬噸，擬于 2025 年 3月投產 0 010102020303040405050606020192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年0 020204040606080801001001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年 行業深度分析行業深度分析/有色金

41、屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 內蒙古東山鋁業 內蒙古東山鋁業 內蒙古 20 50 2025 年 伊電集團轉移內蒙古項目，目前公示轉移產能 20 萬噸，計劃 25 年 6 月投產 魏橋鋁電 云南宏泰 云南 53 256 2025 年 從魏橋鄒平轉移，于 2023 年建成了 6 條電解鋁生產線，完成 203 萬噸產能建設工作。將推動云南宏泰 54萬噸產能 2025 年轉移。魏橋鋁電 云南宏合 云南 193 193 無 一期項目于 2023 年 8 月 27 日開工建設，共計 193 萬噸產能。資料來源：smm，阿拉丁，鋼聯，國投證券證券研究所 3 3

42、）海外方面，電解鋁計劃新增產能絕對量有限。海外方面，電解鋁計劃新增產能絕對量有限。2025 年合計預計有 83 萬噸電解鋁產能投產，其中包括印尼 Adaro 的 25 萬噸，華通安哥拉實業 12 萬噸，越南 Dak Nong 15 萬噸，俄鋁 Taishet 31 萬噸，新增產能較為有限。2026 年合計預計有 181 萬噸新產能投產，主要來自印尼的華青、Adaro、南山 PT BEA 項目，以及阿聯酋 EGA 和越南 Dak Nong。力拓 Arvida的 16 萬噸增量屬于產能置換，在新開 16 萬噸電解鋁產能的同時關停 17 萬噸。另外，考慮到印尼新產能大部分由國內合資公司設立，產能投放

43、受制于中國不再新建境外煤電項目的國內政策約束，以及電解鋁投入資金體量大，未來電解鋁海外產能擴建的量或有限。表表4 4：20252025 年和年和 20262026 年海外電解鋁計劃新投產能統計年海外電解鋁計劃新投產能統計（單位（單位:萬噸）萬噸）國家國家 項目名項目名 公司名公司名 規劃產能規劃產能 已有產能已有產能 20252025 20262026 遠期遠期 印尼 INALUM INALUM（印尼國家鋁業）85 25 60 印尼 PT KAI（華青鋁業）華峰集團&青山實業 200 25 50 100 印尼 Adaro 力勤投資&Adaro 150 0 25 25 100 印尼 PT BEA

44、 南山集團 100 0 25 75 安哥拉 華通安哥拉實業 華通線纜 12 0 12 越南 Dak Nong Tran Hong Quan Trading Ltd 60 0 15 15 30 俄羅斯 Taishet UC Rusal 75 43 31 加拿大 Arvida RioTinto 16 17 16 0 阿聯酋 EGA Emirates Global Aluminum,EGA 50 合計合計 8383 181181 資料來源：阿拉丁，七冶集團官網，生意社，長江有色金屬網，S&P Global，國投證券證券研究所 4 4）氧化鋁高價背景下，）氧化鋁高價背景下，20242024 年底已有年

45、底已有國內外國內外多家電解鋁廠開始減停產。多家電解鋁廠開始減停產。2024 年氧化鋁價格大幅上漲，現貨供應緊張，氧化鋁庫存位于低位，高價也擠占了電解鋁環節的利潤。在此背景下，2024 年底已有多家廣西、四川和河南省的電解鋁廠開始減停產。2024 年 11 月 25 日，俄羅斯鋁業（Rusal）宣布啟動生產優化計劃，在氧化鋁價格創歷史新高且宏觀經濟環境持續不利的風險上升的背景下，第一階段將減少 25 萬噸產量，俄鋁三分之一以上的氧化鋁需要以市場價格從海外購買，成本上升壓力凸顯。表表5 5：國內國內外外電解鋁減停產事件電解鋁減停產事件 地區地區 時間時間 事件事件 俄羅斯 2024 年 11 月

46、俄羅斯鋁業宣布啟動生產優化計劃，第一階段將減少 25 萬噸產量。廣西 2024 年 11 月 廣西某電解鋁廠停槽技改預計影響 10 萬噸/年產能 河南 2024 年 11 月 河南洛陽某電解鋁廠計劃對部分運行時間較久的電解槽進行集中停槽檢修，檢修總規模約 7-8 萬噸左右，啟動時間未定。四川 2024 年 12 月 四川地區部分電解鋁廠因生產成本過高導致虧損與自身檢修需求，已于近期開始減產，預計共將影響 20.5 萬噸/年的電解鋁產能。資料來源：smm，國投證券證券研究所 5 5）海外電解鋁）海外電解鋁廠廠的碳排放的碳排放成本和成本和資金資金壓力將限制電解鋁的產量釋放和產能擴張。壓力將限制電解

47、鋁的產量釋放和產能擴張。行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 成本方面，據海德魯財報，碳排放成本若被計入，電解鋁成本曲線將顯著上移，利潤下降預期將進一步給到電解鋁產能釋放壓力。資金方面，據 BCG，更高的環境標準和勞動力成本正在推動鋁冶煉廠的資本支出成本快速上升。預計該行業將為此付出 600 億至 900 億美元。與其他金屬企業相比，鋁業公司的資產負債表上債務規模更大。2023 年，債務平均占全球十大鋁業公司企業價值的 52%，而這一比例在鋼鐵、銅行業分別僅為 43%、39%。2.2.2.2.原料原料：氧化鋁供給趨向寬松，

48、鋁土礦關注物流緩和氧化鋁供給趨向寬松，鋁土礦關注物流緩和 2.2.1.2.2.1.鋁土礦：國內外擾動頻繁，鋁土礦價格上漲鋁土礦：國內外擾動頻繁，鋁土礦價格上漲 我國鋁土礦進口依存度高我國鋁土礦進口依存度高，幾內亞是主要的進口來源國，幾內亞是主要的進口來源國。2024 年 1-11 月，我國進口鋁土礦消費量 12032 萬噸，占總消費量的 65.6%。幾內亞是我國鋁土礦進口的主要來源國，澳大利亞其次。2024 年 1-11 月，我國自幾內亞進口鋁土礦合計約 9991.9 萬噸，占比 69.4%，自澳大利亞進口鋁土礦合計約 3650.0 萬噸，占比 25.4%。圖圖11.11.我國進口鋁土礦月度消

49、費量及其占比我國進口鋁土礦月度消費量及其占比 圖圖12.12.中國鋁土礦進口來源國占比中國鋁土礦進口來源國占比（2024 年年 1-11 月）月）資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 20242024 年以來，國內外鋁土礦價格均大幅上漲年以來，國內外鋁土礦價格均大幅上漲，主要因海外鋁土礦擾動事件頻發，國內鋁土礦，主要因海外鋁土礦擾動事件頻發，國內鋁土礦產量下降產量下降。截至 2024 年 12 月 25 日，幾內亞鋁土礦 CIF 均價為 105 美元/噸，較 2023 年底的 70 美元/噸已上漲 50%。山西、貴州低品鋁礦均價分別為 660、530

50、元/噸，較 2023 年底的515、370 元/噸分別上漲 28.2%和 43.2%。一方面，幾內亞雨季影響加大疊加 GAC 鋁土礦出口被幾內亞海關叫停影響了幾內亞鋁土礦的產出。另一方面，國內因三門峽、呂梁等地的礦山停產，供應亦有欠缺。圖圖13.13.海外鋁土礦價格海外鋁土礦價格 圖圖14.14.國產鋁土礦價格（元國產鋁土礦價格（元/噸）噸）資料來源：SMM，國投證券證券研究所 資料來源：SMM，國投證券證券研究所 0 0200200400400600600800800100010001200120050.0%50.0%55.0%55.0%60.0%60.0%65.0%65.0%70.0%70

51、.0%2021/102021/102022/022022/022022/062022/062022/102022/102023/022023/022023/062023/062023/102023/102024/022024/022024/062024/062024/102024/10進口鋁土礦消費量進口鋁土礦消費量 萬噸萬噸 右軸右軸進口鋁土礦消費量占比進口鋁土礦消費量占比幾內亞幾內亞69.4%69.4%澳大利亞澳大利亞25.4%25.4%巴西巴西0.8%0.8%印度印度0.1%0.1%馬來西亞馬來西亞0.6%0.6%其他其他3.7%3.7%4040606080801001001201202

52、022/042022/042022/062022/062022/082022/082022/102022/102022/122022/122023/022023/022023/042023/042023/062023/062023/082023/082023/102023/102023/122023/122024/022024/022024/042024/042024/062024/062024/082024/082024/102024/102024/122024/12幾內亞鋁土礦價格幾內亞鋁土礦價格CIF CIF 美元美元/噸噸印尼鋁土礦價格印尼鋁土礦價格CIF CIF 美元美元/噸噸澳洲鋁

53、土礦價格澳洲鋁土礦價格CIF CIF 美元美元/噸噸3003004004005005006006007007002022/022022/022022/052022/052022/082022/082022/112022/112023/022023/022023/052023/052023/082023/082023/112023/112024/022024/022024/052024/052024/082024/082024/112024/11高品鋁礦高品鋁礦(山西山西)-平均價平均價高品鋁礦高品鋁礦(河南河南)-平均價平均價高品鋁礦高品鋁礦(廣西廣西)-平均價平均價高品鋁礦高品鋁礦(貴州貴州

54、)-平均價平均價 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表6 6：20232023 年底以來，年底以來，鋁土礦生產運輸擾動事件復盤鋁土礦生產運輸擾動事件復盤 時間時間 事件事件 鋁土礦產量影響鋁土礦產量影響 2023/12 幾內亞油庫爆炸 實際影響有限 2024/02 Q1 澳大利亞處于雨季，對于澳大利亞鋁土礦生產發運有一定的影響 2 月中國自澳大利亞進口的鋁土礦總量環比減少 42.15%(-14.63 萬噸）2024/02 幾內亞全州罷工 實際影響有限 2024/05 5-9 月幾內亞雨季，影響貨運 9 月中國自幾內亞

55、進口的鋁土礦當月進口量 669.27 萬噸，環比顯著下降約 39%，同比下降 0.5%，雨季影響逐漸體現。2024/10 幾內亞 GAC 公司鋁土礦出口被當地海關暫時叫停 據阿拉丁，GAC 前三個季度的發貨量為 1025 萬濕噸，GAC 在幾內亞的礦企中僅次于CBG，是向其他國家（除中國以外）出口量最多的企業，其主要出口目的地包括印度和沙特阿拉伯等地。GAC 出口到中國的數量僅占其總出口量的一半左右。2025 年 幾內亞政府將換屆 資料來源：SMM，Wind，國投證券證券研究所 圖圖15.15.我國鋁土礦進口數量我國鋁土礦進口數量同比同比 圖圖16.16.幾內亞當月進口數量（萬噸）幾內亞當月進

56、口數量（萬噸）資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 受國內鋁土礦供應持續緊張影響，國產鋁土礦月度消費量出現明顯下滑受國內鋁土礦供應持續緊張影響，國產鋁土礦月度消費量出現明顯下滑。2024 年 1-11 月國產鋁土礦消費量 6314 萬噸，同比下降 927 萬噸(-12.8%)。國內因三門峽、呂梁等地的礦山停產，供應亦有欠缺。2024 年 1-11 月，國內鋁土礦產量同比下降 13.13%，其中貴州、山西產量分別為 868.1 萬噸、2073.5 萬噸，同比顯著下降，降幅分別達到 14.7%、27.0%。山西呂梁因安全檢查原因，自 2023 年下半年起出

57、現較多礦山暫時停產，2024 年 3 月因發生煤礦安全事故使得礦山復產難度進一步加大。河南三門峽自 2023 年 7 月起鋁土礦產量有所下降，主要因執行黃河流域生態復墾要求，當地礦山基本處于停產狀態。貴州鋁土礦生產亦面臨一定阻力，主要因清鎮部分露天礦山因生產重大事故隱患被責令停產整改。圖圖17.17.國產鋁土礦月度消費量國產鋁土礦月度消費量 圖圖18.18.國產鋁土礦產量（萬噸）國產鋁土礦產量（萬噸）資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所-20.0%-20.0%0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80.0%80.0

58、%2019-012019-012019-062019-062019-112019-112020-042020-042020-092020-092021-022021-022021-072021-072021-122021-122022-052022-052022-102022-102023-032023-032023-082023-082024-012024-012024-062024-062024-112024-11我國鋁土礦進口數量累計值我國鋁土礦進口數量累計值 同比同比我國鋁土礦自幾內亞進口數量累計值同比我國鋁土礦自幾內亞進口數量累計值同比0 0200200400400600600800

59、8001,0001,0001,2001,2001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%5005005505506006006506507007007507502022-082022-082022-102022-102022-122022-122023-022023-022023-042023-042023-062023-062023

60、-082023-082023-102023-102023-122023-122024-022024-022024-042024-042024-062024-062024-082024-082024-102024-10鋁土礦國產月度消費量鋁土礦國產月度消費量 萬噸萬噸同比同比 右軸右軸-30.0%-30.0%-20.0%-20.0%-10.0%-10.0%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%0 02002004004006006008008002022-072022-072022-092022-092022-112022-112023-012023-012

61、023-032023-032023-052023-052023-072023-072023-092023-092023-112023-112024-012024-012024-032024-032024-052024-052024-072024-072024-092024-09廣西廣西貴州貴州河南河南山西山西總產量同比總產量同比 右軸右軸 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 短期來看，短期來看，若無其他擾動，預計幾內亞雨季結束若無其他擾動，預計幾內亞雨季結束，鋁土礦集中到港鋁土礦集中到港并轉化為氧化鋁產量和庫并轉化為氧化

62、鋁產量和庫存增量，將成為氧化鋁供需缺口緩和的關鍵驅動存增量，將成為氧化鋁供需缺口緩和的關鍵驅動。幾內亞 6-10 月為傳統雨季，11 月起鋁土礦運輸受到雨季影響逐漸減弱，并逐漸恢復正常水平。據中鋁投資者問答，從幾內亞博法地區運送鋁土礦至中國防城港，航程約 40 余天。據此推斷，預計 12 月起鋁土礦到港量將開始增加。據 SMM，進入 12 月后國內鋁土礦進口量受到的幾內亞雨季影響解除，12 月前兩周國內港口鋁土礦周均到港總量 351 萬噸，11 月四周周均到港總量為 317 萬噸。預計在鋁土礦到港，經過陸運、氧化鋁精煉等環節轉化為氧化鋁產量和庫存增量后，氧化鋁供需缺口將逐漸緩解，氧化鋁價格亦將

63、面臨調整。圖圖19.19.幾內亞和澳大利亞鋁土礦發運量（萬噸）幾內亞和澳大利亞鋁土礦發運量（萬噸）圖圖20.20.鋁土礦到港量（萬噸）鋁土礦到港量（萬噸）資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所 長期來看，鋁土礦長期來看，鋁土礦進口進口供應仍較為充裕，供應緊張有望緩解。供應仍較為充裕，供應緊張有望緩解。據阿拉丁統計，明年有望貢獻鋁土礦產量增量的包括贏聯盟 800 萬噸、GIC800 萬噸、DM 礦業 300 萬噸，阿夏普拉 200 萬噸等，合計增量約 2396 萬噸。此外，土耳其、老撾、加納等其他地區的鋁土礦增量也將對進口礦形成補充。表表7 7：幾內亞鋁土

64、礦幾內亞鋁土礦 20252025 年主要增量梳理（單位：萬噸）年主要增量梳理（單位：萬噸）公司名公司名 20242024 年（預估）年（預估）20252025 年（預估）年（預估）20252025 年相對年相對 20242024年的增量年的增量 SMB 贏聯盟 5300 6100 800 AGB2A/SDM 順達礦業 1800 2000 200 ASHAPURA 印尼阿夏普拉 300 500 200 GIC-TOP 200 300 100 GIC-II 100 800 700 DM DM 礦業 100 400 300 KIMBO 金波礦業 18 50 32 ZhGuiM 36 100 64 資

65、料來源：阿拉丁，國投證券證券研究所 2.2.2.2.2.2.氧化鋁氧化鋁：現貨價格松動，把握春節基本面拐點現貨價格松動，把握春節基本面拐點 20242024 年，氧化鋁年，氧化鋁供需關系持續緊張，供需關系持續緊張，氧化鋁氧化鋁價格價格 20242024 年快速上漲年快速上漲，生產利潤大幅上升，生產利潤大幅上升。截至 2024 年 12 月 31 日，氧化鋁國內、澳洲 FOB 現貨價格分別為 5712 元/噸、670 美元/噸，較去年底分別上漲 83%（+2593 元/噸）、93%（+323 美元/噸）。2023 年底以來，國內外鋁土礦生產擾動事件不斷影響了鋁土礦供給，而電解鋁產量高位提升對氧化

66、鋁采購需求，氧化鋁庫存水平下降，共同推動了氧化鋁價格的大幅上漲。氧氧化鋁生產利潤大幅上升。據鋼聯數據的中國成本曲線圖示，截至 2024 年 11 月，氧化鋁生產現金成本 3092 元/噸，完全成本 3306.7元/噸，氧化鋁利潤 2202 元/噸，噸利潤相比 2023 年 12 月底的 503 元/噸大幅上升。-100%-100%0%0%100%100%200%200%0 05005001000100015001500200020002022-072022-072022-092022-092022-112022-112023-012023-012023-032023-032023-052023

67、-052023-072023-072023-092023-092023-112023-112024-012024-012024-032024-032024-052024-052024-072024-072024-092024-092024-112024-11鋁土礦：發運量：澳大利亞鋁土礦：發運量：澳大利亞中國（月）中國（月）鋁土礦：發運量：幾內亞鋁土礦：發運量：幾內亞中國（月）中國（月）幾內亞同比幾內亞同比澳大利亞同比澳大利亞同比0 01001002002003003004004005005001 1 4 4 7 7 10101313 16161919 22222525 28283131 34

68、343737 40404343 46464949 5252202220222023202320242024 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖21.21.氧化鋁中國成本曲線氧化鋁中國成本曲線（2024 年年 10 月）月）圖圖22.22.氧化鋁生產成本氧化鋁生產成本 資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所 圖圖23.23.氧化鋁產能氧化鋁產能 圖圖24.24.氧化鋁氧化鋁庫存庫存（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國投證券證

69、券研究所 氧化鋁氧化鋁 20252025 年預計年預計國內國內產能增量約產能增量約 1 12 28080 萬噸萬噸，國內國內供需矛盾有望在供需矛盾有望在 20252025 年緩和年緩和。短期來短期來看，若無其他擾動，預計幾內亞雨季結束，鋁土礦集中到港并轉化為氧化鋁產量和庫存增量，看，若無其他擾動，預計幾內亞雨季結束，鋁土礦集中到港并轉化為氧化鋁產量和庫存增量，將成為氧化鋁供需缺口緩和的關鍵驅動。長期來看，鋁土礦進口供應仍較為充裕，那么氧化將成為氧化鋁供需缺口緩和的關鍵驅動。長期來看，鋁土礦進口供應仍較為充裕，那么氧化鋁的供應緊張也有望緩解。鋁的供應緊張也有望緩解。據鋼聯數據統計，明年氧化鋁預計

70、新投產能約 1280 萬噸，其中 1季度新投產能約 360 萬噸。2025 年核心待投項目包括廣西華昇新材料、河北文豐、山東創源新材料等。一方面，新產能的投放將有利于產量上行，另一方面，進口鋁土礦運輸改善將提升氧化鋁產能利用率。故我們預計氧化鋁的供需矛盾有望在 2025 年得到緩和。表表8 8：20252025 年及未來年及未來國內國內氧化鋁新增產能氧化鋁新增產能預測預測梳理梳理（單位：萬噸）（單位：萬噸）省份省份 企業名稱企業名稱 規劃規劃產能產能 投產類型投產類型 20252025 年年 Q1FQ1F 20252025 年年 Q2FQ2F 20252025 年年 Q3FQ3F 202520

71、25 年年 Q4FQ4F 20262026 年年及以后及以后 廣西 廣投北海臨港循環經濟產業園氧化鋁項目 400 在建 200 200 廣西 廣西華昇新材料有限公司 200 在建 200 廣西 廣西龍州新翔生態鋁業有限公司 100 擬建 100 廣西 北海東方希望材料科技有限公司 480 新建 480 廣西 防城港中絲路新材料科技有限公司 240 在建 240 內蒙古 赤峰啟輝鋁業發展有限公司 650 在建 260 山東 沾化區匯宏新材料有限公司 200 升級遷移 200 山東 山東創源新材料科技有限公司 100 在建 100 山東 山東魯北海生生物有限公司 100 擴產 50 50 河北 河

72、北文豐鋼鋁產業有限公司 480 在建 160 320 合計合計 2952950 0 360360 150150 450450 320320 12801280 注：赤峰啟輝鋁業發展有限公司另有 390 萬噸產能投產時間待定 資料來源：鋼聯，國投證券證券研究所 20002000300030004000400050005000600060002018-032018-032018-082018-082019-012019-012019-062019-062019-112019-112020-042020-042020-092020-092021-022021-022021-072021-072021-

73、122021-122022-052022-052022-102022-102023-032023-032023-082023-082024-012024-012024-062024-062024-112024-11氧化鋁生產現金成本氧化鋁生產現金成本 元元/噸噸氧化鋁生產完全成本氧化鋁生產完全成本 元元/噸噸氧化鋁月均價氧化鋁月均價 元元/噸噸70707575808085859090700070008000800090009000100001000011000110002024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-05

74、2024-052024-062024-062024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-112024-122024-12氧化鋁建成產能氧化鋁建成產能 萬噸萬噸氧化鋁運行產能氧化鋁運行產能 萬噸萬噸氧化鋁產能利用率氧化鋁產能利用率%右軸右軸3003003503504004004504505005001 1 4 4 7 7 101013131616191922222525282831313434373740404343464649495252202220222023202320242024 行業深度分析行業深

75、度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表9 9：海外海外氧化鋁新增產能預測梳理氧化鋁新增產能預測梳理（單位：萬噸）（單位：萬噸）國家國家 集團集團 總產能總產能 20242024 20252025 20262026 年及以后年及以后 類型類型 印尼 INALUM/ANTAM 200 100 100 新建 印尼 南山 200 100 100 擴建 印尼 天山鋁業 200 200 新建 印尼 錦江 100 100 新建 印尼 PressMetal 240 240 新建 越南 Vinacomin 135 135 擴建 越南 Vinacomin

76、400 400 新建 老撾 越南越芳投資集團 200 200 新建 印度 Hindalco 200 200 新建 印度 Vedanta 300 150 150 擴建 印度 Adani 400 400 新建 印度 Nalco 100 100 擴建 俄羅斯 Rusal 480 480 新建 幾內亞 EGA 100 100 新建 總計總計 32553255 250250 750750 22552255 資料來源：鋼聯數據，國投證券證券研究所 2.3.2.3.需求需求：新能源、電力需求快速增長，出口退稅政策影響預計有限：新能源、電力需求快速增長，出口退稅政策影響預計有限 鋁需求主要集中在建筑用鋁、交通

77、用鋁、電子電力用鋁等領域。鋁需求主要集中在建筑用鋁、交通用鋁、電子電力用鋁等領域。據 SMM，2023 年，我國鋁國內需求中建筑用鋁、交通用鋁、電力電子用鋁占需求的比例分別為 23.9%、22.7%、21.5%。另外機械設備用鋁、耐用消費品用鋁、包裝用鋁分別占需求比例的 7.6%、9.6%、11.5%，其它領域用鋁占比 3.2%。其中，電力電子用鋁量顯著上升，需求在過去五年間（2019-2023 年）復合增長率達 10.7%，為增速最為領先的用鋁領域。圖圖25.25.2023 年鋁下游需求結構年鋁下游需求結構 圖圖26.26.鋁下游需求量（萬噸）鋁下游需求量（萬噸）資料來源：SMM，國投證券證

78、券研究所 資料來源：SMM，國投證券證券研究所 2.3.1.2.3.1.建筑用鋁：建筑用鋁：舊房改造需求對沖竣工減量舊房改造需求對沖竣工減量 舊房改造需求上升，建筑用鋁需求仍具備一定韌性。舊房改造需求上升，建筑用鋁需求仍具備一定韌性。據 SMM，2023 年建筑用鋁需求合計 912萬噸，占國內總用鋁量的約 23.9%。舊房改造需求上升，建筑用鋁需求未來仍具備一定韌性。2024 年 10 月，住建部部長倪虹表示，將通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造。城中村改造范圍的擴大，意味著舊房改造及其對應的用鋁需求提升。據阿拉?。ˋLD）測算，若按套均面積 100 平方米計算

79、，100 萬套城中村和危舊房改造的貨幣化安置需求，可帶動約 1 億平方米的住宅銷售，帶動門窗鋁消費約 19 萬噸。2.3.2.2.3.2.電子電力用鋁：電網和特高壓仍是需求重要增長點電子電力用鋁：電網和特高壓仍是需求重要增長點 （1 1）光伏用鋁）光伏用鋁 建筑用建筑用鋁鋁23.9%23.9%交通用交通用鋁鋁22.7%22.7%電力電電力電子用鋁子用鋁21.5%21.5%機械設機械設備用鋁備用鋁7.6%7.6%耐用消耐用消費品用費品用鋁鋁9.6%9.6%包裝用包裝用鋁鋁11.5%11.5%其他用其他用鋁鋁3.2%3.2%0 010001000200020003000300040004000建筑

80、用鋁建筑用鋁交通用鋁交通用鋁電力電子用鋁電力電子用鋁機械設備用鋁機械設備用鋁耐用消費品用鋁耐用消費品用鋁包裝用鋁包裝用鋁其他用鋁其他用鋁 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 鋁材具備輕便、抗腐蝕、強度高的特點，是光伏邊框鋁材具備輕便、抗腐蝕、強度高的特點，是光伏邊框和光伏支架的主流和光伏支架的主流材料。材料。光伏邊框的主要功能是對電池板的內部結構進行保護和固定，目前主要有鋁合金邊框、鋼邊框及復合材料邊框。鋁合金邊框因其耐腐蝕、輕便、強度高、易回收、長壽命，后期維護成本低等性能優勢，市場滲透率超過 95%，占據主導地位。光

81、伏支架主要用于光伏發電系統的安裝，是為擺放、安裝、固定太陽能面板而設計的金屬結構支架，鋁材在分布式光伏電站中應用廣泛。全球光伏市場持續成長。全球光伏市場持續成長。國內方面，2024 年前三季度，全國光伏新增裝機量 161GW，同比增長 24.8%，其中集中式光伏 75.7GW，分布式光伏 85.2GW，分布式光伏占比約 53%占比過半。全球方面，據 CPIA，2023 年全球光伏新增裝機量 390GW。圖圖27.27.國內及全球新增光伏裝機容量國內及全球新增光伏裝機容量 圖圖28.28.分布式光伏占比分布式光伏占比 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所

82、 光伏用鋁是電子電力用鋁中的重要需求部分光伏用鋁是電子電力用鋁中的重要需求部分，預計未來全球光伏新增裝機量增長將持續帶動，預計未來全球光伏新增裝機量增長將持續帶動光伏用鋁需求增加。光伏用鋁需求增加。光伏用鋁測算我們采用光伏邊框需求+光伏支架需求來拆分計算。1）裝機量：據 Woodmac 預測，2024 年國內新增光伏裝機容量預計達到 273GW，對應同比+26.4%。據隆基綠能 2024 年 11 月 29 日的投資者關系活動記錄，其預計 2025 年國內光伏裝機有望同比增長 10%-15%。據 TrendForce 集邦咨詢預測，2025 年國內光伏新增裝機預計同比增長 1%。綜合兩者，我們

83、預計中性情形下，2025、2026 年國內新增裝機量同比增長 5%。據 SMM 預測，2024 年全球新增裝機量預計達到 450GW，2025 年全球新增裝機量約 500GW，對應約 11%的同比增速，我們假設 2026 年同比增幅持平于 11%。2）光伏邊框：我們考慮以（國內新增裝機量+出口海外對應裝機量）*光伏邊框鋁單耗來計算。其中出口海外裝機量=海外裝機量*我國出口占比，出口比例我們參考 CPIA 2021 年中國光伏組件出口量/海外新增裝機量的比值約 0.85。據 SMM，光伏邊框鋁單耗自 2023 年 0.5 萬噸/GW下滑至 0.45-0.48 萬噸/GW，我們假設 2024、20

84、25、2026 年單耗分別為 0.48、0.47、0.46 萬噸/GW。3）光伏支架：我們考慮以國內新增裝機量*分布式光伏占比*光伏支架單耗*鋁支架市占率來計算。2024 年前三季度，分布式光伏占比 53%，我們假設未來這一比例保持不變。據阿拉丁測算，光伏支架單耗取 1.5 萬噸/GW，我們假設這一單耗保持不變。假設鋁支架市占率保持在95%不變。據此計算，我們預計據此計算，我們預計 20242024、20252025、20262026 年年國內國內光伏用鋁量分別為光伏用鋁量分別為 409.3409.3、4 43636.3 3、4 465.065.0 萬萬噸，同比噸，同比分別分別+28.328.

85、3%、6 6.6 6%、6 6.6 6%。-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 0200200400400600600201820182019201920202020202120212022202220232023國內新增光伏裝機容量國內新增光伏裝機容量 GWGW全球新增光伏裝機容量全球新增光伏裝機容量 GWGW國內同比國內同比%右軸右軸全球同比全球同比%右軸右軸0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%分布式光伏占比分布式光伏占比 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬

86、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表1010：光伏用鋁量測算（光伏用鋁量測算（基于中性假設，基于中性假設，假設假設 20252025 年年國內新增裝機量國內新增裝機量同比同比+5 5%，全球，全球新新增裝機量增裝機量同比同比+11%+11%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中國新增裝機（中國新增裝機（GWGW）87.41 216.02 273 286.65 300.9825 yoyyoy 59.1%147.1%26.4%5.0%5.0%全球新增裝機全球新增裝機(GW)(GW)243.00

87、390.00 450.00 500.00 555.00 yoyyoy 39%60%15%11%11%海外新增裝機海外新增裝機(GW)(GW)155.59 173.98 177.00 213.35 254.02 yoyyoy 29.58%11.82%1.74%20.54%19.06%中國出口占比中國出口占比 85%85%85%85%85%光伏組件出口對應裝機量光伏組件出口對應裝機量（GWGW）132.25 147.88 150.45 181.35 215.91 光伏邊框單耗（萬噸光伏邊框單耗（萬噸/GW)/GW)0.6 0.5 0.48 0.47 0.46 光伏邊框用鋁光伏邊框用鋁(萬噸）萬噸）

88、131.80 181.95 203.26 219.96 237.77 分布式光伏占比分布式光伏占比 58.5%44.5%53.0%53.0%53.0%光伏支架單耗（萬噸光伏支架單耗（萬噸/GW)/GW)1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 光伏支架用鋁光伏支架用鋁(萬噸）萬噸）72.8 137.0 206.1 216.4 227.2 合計（萬噸）合計（萬噸）204.6 319.0 409.3 436.3 465.0 yoyyoy 50.5%55.9%28.3%6.6%6.6%注：海外新增裝機量=全球新增裝機量-中國新增裝機量 資料來源：Woodmac，BNEF，SMM，CPIA，國投證券證券

89、研究所測算 我們也基于我們也基于國內新增裝機量的不同增速國內新增裝機量的不同增速對對光伏光伏用鋁量做彈性測算，若用鋁量做彈性測算，若 20252025 年年國內新增裝機國內新增裝機量量同比分別為同比分別為-5 5%、0 0%、5 5%、1010、1515%，則，則光伏光伏用鋁量分別為用鋁量分別為 402.9402.9、4 419.619.6、4 43636.3 3、4 45353.1 1、4 469.869.8 萬噸，同比分別為萬噸，同比分別為-1.1.6 6%、2.2.5 5%、6.66.6%、10.710.7%、14.14.8 8%。表表1111：光伏用鋁彈性測算光伏用鋁彈性測算 國內新增

90、裝機量同比假設國內新增裝機量同比假設 2025E2025E 2026E2026E 2025E2025E 2026E2026E 同比同比 同比同比 悲觀悲觀 -5%5%402.9 398.6-1.6%-1.1%較悲觀較悲觀 0%0%419.6 431.0 2.5%2.7%中性中性 5%5%436.3 465.0 6.6%6.6%較樂觀較樂觀 10%10%453.1 500.6 10.7%10.5%樂觀樂觀 15%15%469.8 537.9 14.8%14.5%注：只考慮國內裝機變化，全球裝機假設維持中性情形下的假設，出口數據不變 資料來源：國投證券證券研究所測算 （2 2）電網用鋁）電網用鋁

91、政策支持下，電網需求將成為支撐鋁需求增長的重要動力。政策支持下，電網需求將成為支撐鋁需求增長的重要動力。2024 年 2 月發改委能源局發布的關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見 指出，到 2025 年，配電網網架結構要更加堅強清晰，供配電能力合理充裕:配電網承載力和靈活性顯著提升，具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力;到 2030 年，要基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型。上述目標對配電網投資提出了更高要求。特高壓是解決我國電力資源和負荷不均的重要手段特高壓是解決我國電力資源和負荷不均的重要手段，后續儲備資源豐富，后續儲備資源豐富。特高壓指交流 1000

92、千伏、直流800 千伏及以上電壓等級的輸電技術，具有遠距離、大容量、低損耗、少占地的綜合優勢，特高壓是解決我國電力資源和負荷不均的重要手段，是將集中在西部地區的風光電力資源，向東部和中部的電力集中消費區大規模運輸的有效手段。據中國儲能網統計，截至 2023 年底，我國已建成 35 條特高壓輸電線路，2022 年合計送電量約 9000 億度，占比全社會年用電量的不到 11%，其中，送出的風、光電量約 1500 度，約占當年風、光總發電量的12%13%。據規劃，國家電網在“十四五”期間將共計建設“24 交 14 直”38 個特高壓工程。2024 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版

93、權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 年 5 月，國家電網 2024 年新增第十三批采購（特高壓項目新增一次服務（前期）招標采購）公告發布，披露 5 交 9 直特高壓儲備項目，后續項目儲備豐富。特高壓特高壓和傳統電網用鋁有望延續高增。和傳統電網用鋁有望延續高增。電網集中在線纜層面，鋼芯鋁絞線因節流面大、重量輕，被認為是特高壓電力傳輸的首選材料。據 SMM，特高壓交流項目平均每公里用鋁 63.34噸，直流線路平均每公里 55.17 噸。據阿拉丁，“三交九直”中的蒙西-京津冀、陜西-河南、藏東南-粵港澳項目以及“五交九直”儲備項目合計 5 交 12 直特高壓項目有望陸續 202

94、5-2026 年核準開工。據阿拉丁，預計 2025 年特高壓大概率加速核準開工，特高壓用鋁約 14 萬噸，同比+27%，“十五五”期間有望實現 6%的復合增速。圖圖29.29.電網基本建設投資完成額電網基本建設投資完成額同比同比 圖圖30.30.中國新增特高壓線路長度中國新增特高壓線路長度 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 2.3.3.2.3.3.交通用鋁：新能源車交通用鋁：新能源車產銷產銷有望延續有望延續高增高增，汽車用鋁成長空間可觀，汽車用鋁成長空間可觀 新能源汽車產銷量同比高增，以舊換新新能源汽車產銷量同比高增，以舊換新政策政策提振汽車需求。

95、提振汽車需求。2024 年 1-11 月，汽車產銷累計完成 2810.6 萬輛和 2794.0 萬輛。新能源汽車產銷累計完成 1148.9 萬輛和 1126.2 萬輛，同比分別增長 37.5%和 35.6%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的 40.3%。汽車輕量化趨勢汽車輕量化趨勢下，下，新能源汽車用鋁量新能源汽車用鋁量有望有望增加。增加。汽車輕量化是降低汽車能源消耗、增加續航里程的重要方向，鋁合金材料是兼顧質量、成本、安全性等多方面優點的輕質材料。鋁在汽車中主要用于底盤、懸架、車輪、制動、電池和車身密合等系統。據國際鋁業協會，傳統燃油汽車、純電動汽車、混合動力汽車的單車用鋁量分別為 1

96、79.8kg、226.8kg、238.3kg，未來預計會有進一步提升。我們假設 2024 年各類型車產量的全年增速維持 2024 年前 11 個月的增速水平，據 GGII 預測，2025 年我國新能源汽車銷量將達 1610 萬輛，這對應了同比約25%的增速，考慮到新能源車產銷基本平衡，我們假設 2025、2026 年產量均維持這一增速。另外據 GGII 預測，預計 2025 年我國增程式汽車（即混動車）銷量在新能源車中的占比有望提升至 45%，相比 2024 年同比增長 5pct，我們假設 2025 年產量占比與此一致，并假設 2026年繼續維持這一同比增幅，即 2026 年混動車產量占比達到

97、 50%。2024 年 1-11 月，燃油車產量 1655.8 萬輛（汽車產量-新能源車產量計算得到），同比-11.4%，我們假設 2024 年全年及2025、2026 年均維持這一減速。據此，我們計算得到，在中性情形下，預計 2025、2026 年汽車用鋁量將分別達到 664.6 萬噸、726.2 萬噸。-60.00-60.00-40.00-40.00-20.00-20.000.000.0020.0020.0040.0040.0060.0060.0080.0080.002020-022020-022020-062020-062020-102020-102021-022021-022021-0

98、62021-062021-102021-102022-022022-022022-062022-062022-102022-102023-022023-022023-062023-062023-102023-102024-022024-022024-062024-062024-102024-10中國中國:電網基本建設投資完成額電網基本建設投資完成額:累計同比累計同比%-100-100-50-500 050501001001501502002000 010,00010,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,00050,0002021-022021-0

99、22021-062021-062021-102021-102022-022022-022022-062022-062022-102022-102023-022023-022023-062023-062023-102023-102024-022024-022024-062024-062024-102024-10中國中國:新增新增220220千伏及以上線路長度千伏及以上線路長度:累計值累計值 千米千米累計同比累計同比 右軸右軸%行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 表表1212：汽車用鋁量測算（汽車用鋁量測算（基于中性假設，基

100、于中性假設，假設假設 20252025 年和年和 20262026 年年國內國內新能源車產量增速新能源車產量增速保持保持在在 25%25%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 新能源車產量（萬輛）706 958 1290 1613 2016 YoY 99.1%35.8%34.7%25%25%混動/新能源車占比 22.5%30.0%40.0%45.0%50.0%純電汽車產量（萬輛）547 670 774 887 1008 YoY 85.8%22.6%15.50%14.6%13.6%插電混動汽車產量（萬輛）159 288 516 7

101、26 1008 YoY 164.2%81.2%79.4%40.7%38.9%燃油車產量（萬輛）1997 2058 1823 1616 1431 YoY-11.4%3.1%-11.40%-11.40%-11.40%純電車單車耗鋁（千克/輛）226.8 226.8 226.8 226.8 226.8 插混車單車耗鋁（千克/輛）238.3 238.3 238.3 238.3 238.3 燃油車單車耗鋁（千克/輛）179.8 179.8 179.8 179.8 179.8 汽車用鋁（萬噸汽車用鋁（萬噸)521 591 626 664.6 726.2 yoy 7.10%13.40%6.1%6.1%9.3

102、%資料來源：GGII，Wind，國投證券證券研究所測算 我們也基于我們也基于國內新能源車的不同增速國內新能源車的不同增速對對汽車汽車用鋁量做彈性測算，若用鋁量做彈性測算，若 20252025 年年國內新能源車產國內新能源車產銷銷同比分別為同比分別為 1515%、2020%、25%25%、3030%、35%35%（假設混動假設混動/新能源車占比保持在新能源車占比保持在 45%45%），則，則 20252025 年年汽車汽車用鋁量分別為用鋁量分別為 635635、6 65050、6 66565、6 68080、695695 萬噸，同比分別為萬噸，同比分別為 1 1.3 3%、3 3.7 7%、6.

103、16.1%、8 8.5 5%、1 10 0.9 9%。表表1313：汽車用鋁彈性測算汽車用鋁彈性測算 國內新能源車增速同比假設國內新能源車增速同比假設 2025E2025E 2026E2026E 2025E2025E 2026E2026E 萬噸萬噸 萬噸萬噸 同比同比 同比同比 悲觀悲觀 15%15%634.7 654.2 1.3%3.1%較悲觀較悲觀 20%20%649.7 689.5 3.7%6.1%中性中性 25%25%664.6 726.2 6.1%9.3%較樂觀較樂觀 30%30%679.6 764.5 8.5%12.5%樂觀樂觀 35%35%694.6 804.2 10.9%15.

104、8%資料來源：國投證券證券研究所測算 2.3.4.2.3.4.鋁代銅鋁代銅：空調、線纜、替代空間廣闊空調、線纜、替代空間廣闊 銅和鋁都是重要的工業金屬，銅具有優秀的導電性、導熱性和耐腐蝕性，鋁銅和鋁都是重要的工業金屬，銅具有優秀的導電性、導熱性和耐腐蝕性，鋁的的價格優勢價格優勢吸引吸引部分銅材需求以鋁材替代部分銅材需求以鋁材替代。相比銅，鋁的導電性良好，電導率 37.8 106 Sm-1，但相比銅的 59.6 106 Sm-1 仍有一定差距。在散熱能力方面，鋁的熱導率為 237W/m.K，也相比銅的 410W/m.K 偏低。在電冰箱的應用中，銅鋁耐制冷劑腐蝕性能相差不大。鋁的優勢在于密度和價格

105、上，鋁相比銅在同等體積下更輕，價格也顯著低于銅。鋁的價格優勢吸引下游廠商從使用銅材向使用鋁材更換。自 2020 年以來，銅鋁價格的比值平均在 3.6 倍，2024 年 5月銅價一度達到鋁價 4.1 倍。表表1414：銅鋁性能比較銅鋁性能比較 性能性能 導電性導電性 導熱性導熱性 材料密度材料密度 耐腐蝕性耐腐蝕性 指標指標 電導率電導率 熱導率熱導率 密度密度 腐蝕速率腐蝕速率 銅銅 59.6 106 Sm-1 410W/m.K 8.89 g/cm 0.022mm/a 鋁鋁 37.8 106 Sm-1 237W/m.K 2.7 g/cm 0.041mm/a 注：腐蝕速率為 T2 銅和 1060

106、 純鋁在 R22 制冷劑中的腐蝕速率 資料來源：“鋁代銅”技術在空調制冷行業中的開發與應用，電冰箱換熱器以鋁代銅腐蝕特性的實驗研究，百度百科，國投證券證券研究所 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖31.31.銅鋁期貨價格比價銅鋁期貨價格比價 圖圖32.32.銅鋁期貨價格銅鋁期貨價格 資料來源：wind,國投證券證券研究所 資料來源：wind,國投證券證券研究所 鋁代銅主要發生在鋁代銅主要發生在電力電力、家電、汽車領域。、家電、汽車領域。據 DMM 咨詢集團估計，2023 年，替代和減量使用僅使得銅需求量減少 1.8

107、%。國際鋁業協會（IAI）預測，替代建筑和變壓器用銅可以使得這兩個領域的鋁銷售額分別增長 2%和 30%。據 BCG，到 2030 年，全球將需要約 1000 萬噸鋁來替代內部布線、架空輸電線和地下電纜中的銅。1 1）電力領域）電力領域 鋁在輸電端架空線鋁在輸電端架空線中中應用中應用中不可取代，鋁合金線纜未來隨著技術發展，替代空間廣闊不可取代，鋁合金線纜未來隨著技術發展，替代空間廣闊。鋁的導電性能足以滿足架空電纜的要求，并可通過增加導體截面積進一步降低鋁電纜電阻，以提高傳輸效率。而鋁的低密度輕量化優勢，也有助于減輕鋪設架空線過程中的安裝和維護負擔。據SMM，大部分輸電端的輸電線路采100%鋁導

108、體架空線路。100%銅導體的電纜線路僅在110KV、220KV 和 500KV 中存在，多用于城市附近，所占比例很少。發電端，國內陸上風電和光伏風電中的部分電纜，已經被鋁電纜基本完成取代。配電端，鋁電纜在 10KV 和 35KV 電纜線路中的比例有望增加。鋁合金電纜在海外的輸配電領域相對應用更為廣泛，據中國線纜網，鋁合金電纜在歐美發達國家市場占有率高達 90%，日韓的占有率在 70%，我國鋁合金電纜雖有一定發展，但進展緩慢，市場占有率較低。未來隨著技術發展，國內替代空間廣闊。2 2）家電領域）家電領域 家電領域，鋁代銅在空調領域家電領域，鋁代銅在空調領域未來未來有望形成替代，鋁代銅在有望形成替

109、代，鋁代銅在冰箱冰箱領域已經實現了一波明顯的領域已經實現了一波明顯的替代。替代。-空調用鋁空調用鋁：目前鋁代銅在空調制冷行業中，主要替代研發方向在鋁管替代制冷連接銅管和目前鋁代銅在空調制冷行業中，主要替代研發方向在鋁管替代制冷連接銅管和全鋁換熱器中全鋁換熱器中。目前連接管行業內已有解決方案。換熱器方面，據中國空調行業鋁應用研究白皮書（下稱白皮書），以全鋁微通道換熱器替代翅管換熱器有助于減少制冷劑的充注量以提升能效，也能大幅提升換熱性能，不過目前全鋁換熱器在自動焊接工藝上仍處在不斷推進研究實踐的階段，還面臨著腐蝕問題等挑戰。海外大金、日立、LG、雷諾士等空調企業近年來已推出全鋁換熱器的空調室內外

110、機。2024 年 12 月，龍源金科和格力集團的龍源金科鋁管合作項目，擬建設一家主要生產高效高耐腐的家用空調鋁管以及微通道集流管等產品的工廠，該項目擬投資 1.8 億元，建成后鋁管產品年產達 1.5 萬噸，銷售收入 5 億元。該項目計劃在 10 個月內完成建設，并在 2025 年 10 月前投產。-冰箱用鋁：冰箱用鋁：冰箱領域，據國際 KFB 調查報告，在 2007 年，中國冰箱冷凝器與蒸發器鋁使用率達到了 80%。據白皮書，截至 2023 年，主流冰箱企業的冰箱產品中鋁使用率達到了 90%以上，鋁在冰箱產品中的制造應用已經基本成熟。國內外應用狀況基本趨同。3 3）汽車領域汽車領域 1 11.

111、51.52 22.52.53 33.53.54 44.54.55 5上期所銅鋁比價上期所銅鋁比價0 020,00020,00040,00040,00060,00060,00080,00080,000100,000100,0007,5007,50012,50012,50017,50017,50022,50022,50027,50027,500200020002003200320062006200920092012201220152015201820182021202120242024SHFESHFE鋁價鋁價SHFESHFE銅價銅價 右軸右軸 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權

112、屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 在輕量化趨勢下，在輕量化趨勢下，鋁材鋁材被被廣泛應用于廣泛應用于新能源汽車中，鋁代銅在汽車領域，主要新能源汽車中，鋁代銅在汽車領域，主要體現體現在汽車線在汽車線束上。束上。據電子工程世界網，一輛高級汽車的線束使用量約 2km，重量在 2030kg。目前行業內已有多個品牌和車型的汽車使用鋁線束，如小米 SU7、特斯拉 Model3 等。未來隨著鋁導線易氧化、性能不穩定等問題解決方案逐步形成，鋁線束有望成為汽車線束的重點發展方向。2.3.5.2.3.5.出口退稅取消影響出口退稅取消影響：短期影響出口節奏，看好成本向下傳導短期影響出口節奏，看好

113、成本向下傳導 出口退稅政策調整出口退稅政策調整預計預計將增加鋁材企業的出口成本，影響鋁材出口積極性。將增加鋁材企業的出口成本，影響鋁材出口積極性。2024 年 11 月 15日，國家財政部發布關于調整出口退稅政策的公告，取消鋁材、銅材以及化學改性的動、植物或微生物油、脂等產品出口退稅。其中涉鋁編碼共計 24 個，幾乎涵蓋了國內主要鋁型材、鋁板帶箔、鋁制條桿等鋁材產品。此前，國內鋁材出口大部分產品可享受 13%的出口退稅優惠。我國鋁材出口具備很強的不可替代性，電解鋁我國鋁材出口具備很強的不可替代性，電解鋁和鋁材在和鋁材在全球產能中占比大。全球產能中占比大。據 SMM，2023 年全球電解鋁產量約

114、 7058.1 萬噸，我國在其中占比約 59%。2023 年我國鋁材出口總量合計約528.7 萬噸，總產量 6303.4 萬噸，出口占比約 8.4%。從出口的鋁材產品結構上看，以板帶箔和型材出口為主。2024 年 1-10 月，我國鋁材產量累計約 5611.48 萬噸，同比上升 7.8%，鋁材出口量合計約 520.1 萬噸，同比+18.8%，鋁材出口比例占總產量的 9.3%。據有色加工協會，我國鋁材產量全球占比約 65%，其中鋁擠壓材、鋁箔、鋁板帶占比分別為超過 75%、45%、70%。2024 年 1-10 月，我國累計出口鋁板帶材 283.8 萬噸、鋁箔 128.1 萬噸、鋁型材 89.2

115、 萬噸。圖圖33.33.中國電解鋁產量占比約中國電解鋁產量占比約 60%圖圖34.34.國內鋁材出口量和產量的比例國內鋁材出口量和產量的比例 資料來源：smm，國投證券證券研究所 資料來源：smm，國投證券證券研究所 圖圖35.35.2024 年年 1-10 月鋁材出口產品結構月鋁材出口產品結構 圖圖36.36.鋁材出口量同比變化鋁材出口量同比變化 資料來源：smm,國投證券證券研究所 資料來源：smm,國投證券證券研究所 45454747494951515353555557575959616120162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212

116、021 20222022 20232023 20242024全球電解鋁月度產量：中國占比全球電解鋁月度產量：中國占比2.0%2.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%14.0%14.0%0 010102020303040405050606070702014-022014-022014-112014-112015-082015-082016-052016-052017-022017-022017-112017-112018-082018-082019-052019-052020-022020-022020-112020-112021-0820

117、21-082022-052022-052023-022023-022023-112023-112024-082024-08鋁材出口量鋁材出口量 萬噸萬噸鋁材出口量鋁材出口量/產量產量鋁型材鋁型材17.1%17.1%鋁板帶鋁板帶54.6%54.6%鋁箔鋁箔24.6%24.6%鋁管鋁管2.9%2.9%鋁絲鋁絲0.6%0.6%鋁粉鋁粉0.1%0.1%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 010010020020030030040040050050060060070070020142014年年20152015年年20162016年年20172017年年2018

118、2018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年1 1-1010月月鋁材出口量鋁材出口量 萬噸萬噸同比同比 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 參考歷史經驗，參考歷史經驗，出口退稅對出口退稅對需求需求的影響的影響幅度幅度預計預計有限。有限。以鋼鐵行業為例，2021 年 4 月，財政部網站發布關于取消部分鋼鐵產品出口退稅的公告，自 2021 年 5 月 1 日起取消部分鋼鐵產品出口退稅，主要包括取消熱軋卷、冷軋板、彩涂、中板和各類管材的出口

119、退稅。然而取消后熱卷內外價差擴大，鋼材出口增速在 2022 年短暫承壓后重返增長。圖圖37.37.熱卷內外價差變化熱卷內外價差變化 圖圖38.38.鋼材出口數量歷史變化鋼材出口數量歷史變化 資料來源：wind,國投證券證券研究所 資料來源：wind,國投證券證券研究所 中國在鋁加工行業的技術優勢、價格優勢將使得需求減量相對有限，中國在鋁加工行業的技術優勢、價格優勢將使得需求減量相對有限，有望有望實現成本的有效向實現成本的有效向下傳導。下傳導。短期來看，鋁材出口退稅取消將提升鋁材出口成本，影響中國鋁材加工企業的出口積極性。但長期來看，國內的成本優勢和產能規模優勢，將有助于產業實現成本有效的向下傳

120、導。另外，國內外價差變化和加工費的重新談判，將成為行業自我調節，對沖需求影響的重要機制。隨著出口退稅的政策，鋁進口虧損顯著擴大，這也意味著海外鋁價已在以更高的漲幅，來提升國內出口利潤水平，這有利于行業將成本向下游傳導，并維持出口規模。而雙方對于加工費價格的重新談判也將使得出口增加的成本分攤明朗化。圖圖39.39.鋁錠鋁錠進口盈虧進口盈虧 圖圖40.40.鋁材出口利潤鋁材出口利潤（單位：元（單位：元/噸）噸）資料來源：smm,國投證券證券研究所 資料來源：smm,國投證券證券研究所 2.4.2.4.展望展望：緊平衡下看好鋁價，電解鋁環節利潤有望迎來改善：緊平衡下看好鋁價，電解鋁環節利潤有望迎來改

121、善 電解鋁價格方面，電解鋁價格方面，供需增速緊平衡供需增速緊平衡，看好電解鋁價格中樞上移。，看好電解鋁價格中樞上移。綜合供需來看，電解鋁新投產能少，供給增量受限。2025 年電解鋁國內新增產能僅 6 月中鋁青海 10 萬噸，年底電投扎鋁 35 萬噸。2024 年云南來水好推高電解鋁開工率，2025 年天氣具有不確定性，產量預計僅小增，亦不排除同減可能。2024 年鋁錠社會庫存維持去庫，印證電解鋁基本面緊平衡，據 smm預測，國內電解鋁需求預計同比+4.7%。目前無論是鋁錠庫存，還是考慮鋁錠鋁棒加總的庫存，-500-5000 05005001000100015001500200020002019

122、20192020202020212021202220222023202320242024歐盟歐盟-中國價差中國價差 右軸右軸歐盟熱卷價格歐盟熱卷價格 美元美元/噸噸中國熱卷價格中國熱卷價格 美元美元/噸噸-40-40-20-200 020204040606080800 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,0002010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022

123、202220232023鋼材出口數量鋼材出口數量 萬噸萬噸同比同比%右軸右軸-3000-3000-2500-2500-2000-2000-1500-1500-1000-1000-500-5000 050050010001000150015002023-012023-012023-032023-032023-052023-052023-072023-072023-092023-092023-112023-112024-012024-012024-032024-032024-052024-052024-072024-072024-092024-092024-112024-112025-012025

124、-01鋁錠進口利潤鋁錠進口利潤 元元/噸噸-500-5000 0500500100010001500150020212021202220222023202320242024中國鋁材出口利潤模型：鋁箔出口利潤中國鋁材出口利潤模型：鋁箔出口利潤中國鋁材出口利潤模型：鋁板帶出口利潤中國鋁材出口利潤模型：鋁板帶出口利潤中國鋁材出口利潤模型：鋁型材出口利潤中國鋁材出口利潤模型：鋁型材出口利潤 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 都位于低位。2025 年我們預計新能源車、傳統電網、特高壓等需求上升將對沖地產減量，供需緊平衡下，看好電

125、解鋁價格中樞上移。圖圖41.41.鋁錠國內庫存（單位：萬噸）鋁錠國內庫存（單位：萬噸）圖圖42.42.鋁錠鋁錠&鋁棒顯形庫存鋁棒顯形庫存（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：smm，國投證券證券研究所 注：電解鋁國內庫存包括 SHFE 交易所鋁錠庫存、保稅區鋁錠庫存、鋁錠社會庫存 資料來源：smm，國投證券證券研究所 注：鋁錠&鋁棒顯形庫存包括 LME、SHFE 交易所鋁錠庫存；保稅區鋁錠庫存；鋁錠社會庫存；鋁棒庫存 電解鋁利潤方面，電解鋁利潤方面，20252025 年年氧化鋁實物供需緊張氧化鋁實物供需緊張預計預計緩解，看好氧化鋁價格回落帶動電解鋁環緩解，看好氧化鋁價格回落帶動電解鋁環節利潤改

126、善。節利潤改善。2024 年因氧化鋁價格大幅上漲，電解鋁成本中的氧化鋁成本項比重大幅上升。2025 年隨著氧化鋁供需趨于寬松，氧化鋁高價或難以維持，看好電解鋁噸利改善。圖圖43.43.電解鋁噸加工利潤電解鋁噸加工利潤 資料來源：smm，國投證券證券研究所 2.5.2.5.鋁板塊鋁板塊標的標的建議關注建議關注 復盤過往板塊公司股價和鋁價、電解鋁噸利關系，云鋁股份和神火股份等以電解鋁為主要業務的公司股價變動趨勢和電解鋁噸利正相關，天山鋁業和中國鋁業等具備強一體化能力的公司股價變動趨勢與鋁價正相關。建議關注：神火股份、云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業、建議關注：神火股份、云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業、南

127、南山鋁業、創新新材、索通發展等。山鋁業、創新新材、索通發展等。0 050501001001501502002002502503003003503501 1 4 4 7 7 101013131616191922222525282831313434373740404343464649495252201820182019201920202020202120212022202220232023202420240 01001002002003003004004005005001 1 4 4 7 7 1010 1313 1616 19192222 2525 2828 31313434 3737 4040

128、43434646 4949 525220182018201920192020202020212021202220222023202320242024-4000-4000-2000-20000 0200020004000400060006000800080002010/012010/012012/012012/012014/012014/012016/012016/012018/012018/012020/012020/012022/012022/012024/012024/01電解鋁利潤電解鋁利潤 元元/噸噸 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項

129、聲明請參見報告尾頁。24 圖圖44.44.云鋁股份、神火股份股價變動和電解鋁噸利關系云鋁股份、神火股份股價變動和電解鋁噸利關系 圖圖45.45.天山鋁業、中國鋁業股價變動和鋁價關系天山鋁業、中國鋁業股價變動和鋁價關系 資料來源：Wind,SMM,國投證券證券研究所 注：電解鋁利潤單位為元/噸，云鋁股份和神火股份為股價相對 2020 年 1月 2 日收盤價的漲跌幅 資料來源：Wind,SMM,國投證券證券研究所 注：鋁價單位為元/噸，中國鋁業和天山鋁業為股價相對 2020 年 1 月 2 日收盤價的漲跌幅 表表1515：鋁板塊標的建議關注鋁板塊標的建議關注 公司公司 總市值總市值 億元億元 股價

130、股價 凈利潤凈利潤 億元億元 EPSEPS PEPE 2323 24E24E 25E25E 26E26E 2323 24E24E 25E25E 26E26E 2323 24E24E 25E25E 26E26E 000933.SZ 神火股份神火股份 380.1 16.9 59.1 49.7 60.6 62.7 2.6 2.2 2.7 2.8 6.4 7.7 6.3 6.1 000807.SZ 云鋁股份云鋁股份 469.2 13.5 39.6 48.2 55.4 58.9 1.1 1.4 1.6 1.7 11.9 9.7 8.5 8.0 002532.SZ 天山鋁業天山鋁業 366.1 7.9 2

131、2.1 42.2 44.3 47.0 0.5 0.9 1.0 1.0 16.6 8.7 8.3 7.8 601600.SH 中國鋁業中國鋁業 1261.0 7.4 67.2 125.3 143.1 152.8 0.4 0.7 0.8 0.9 18.8 10.1 8.8 8.3 600219.SH 南山鋁業南山鋁業 454.1 3.9 34.7 50.5 52.3 56.9 0.3 0.4 0.5 0.5 13.1 9.0 8.7 8.0 600361.SH 創新新材創新新材 158.5 3.9 9.6 11.3 14.9 16.1 0.2 0.3 0.4 0.4 16.6 14.0 10.7

132、9.8 603612.SH 索通發展索通發展 67.3 13.5-7.2 3.8 7.8 10.8-1.4 0.8 1.6 2.2-9.3 17.8 8.6 6.2 注：股價為收盤價，行情數據為 2024 年 12 月 31 日數據，索通發展取自 Wind 一致預期，其他公司盈利預測均取自國投證券證券研究所預測值 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 -4000-4000-2000-20000 020002000400040006000600080008000-1-10 01 12 23 34 45 5電解鋁利潤電解鋁利潤 右軸右軸云鋁股份云鋁股份神火股份神火股份10000100001200

133、0120001400014000160001600018000180002000020000220002200024000240002600026000-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%天山鋁業天山鋁業中國鋁業中國鋁業鋁價鋁價 右軸右軸 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 3.3.鋰鋰：供給增速下修，需求韌性：供給增速下修，需求韌性強強看好看好鋰價鋰價反彈機會反彈機會 3.1.3.1.鋰價復盤鋰價復盤：供需過剩格局明確，鋰價承壓供需過剩格局明確，鋰價承壓 20242024

134、 年供給年供給寬松寬松格局下鋰價格局下鋰價承壓承壓下跌下跌。2024 年 1-2 月，春節前碳酸鋰現貨市場交投冷清，鋰價承壓。2 月下旬-3 月初，江西地區環保限產消息影響，Arcadium 旗下礦山 Mt Cattlin宣布 2024 年產量計劃同減，疊加旺季需求改善預期上升，鋰價強勢反彈，期貨價格一度甚至12 萬元/噸以上。3-6 月，國內鹽廠逐步復產，供給寬松預期延續，海外對新能源汽車加征關稅削弱需求預期，鋰價震蕩回落。7-9 月碳酸鋰供給過剩持續累庫，疊加市場情緒悲觀，碳酸鋰價格延續下行。9 月，受寧德時代和九嶺等企業減停產消息影響，碳酸鋰現貨價格小幅反彈后重返下行，11 月在下游排產

135、超預期提振下鋰價再度反彈，后維持震蕩。圖圖46.46.2024 年鋰價期年鋰價期現貨價格復盤現貨價格復盤 資料來源：wind,smm,國投證券證券研究所 3.2.3.2.需求需求端端：新能源汽車需求可觀，儲能需求空間廣闊：新能源汽車需求可觀，儲能需求空間廣闊 3.2.1.3.2.1.新能源汽車新能源汽車：補貼政策提振內需，歐美需求有望回暖補貼政策提振內需，歐美需求有望回暖 中國系全球第一大新能源車市場，中國系全球第一大新能源車市場，2022024 4 年年 1 1-1111 月銷量同比增長月銷量同比增長 36.436.4%。據 SMM，2024 年 1-10 月，全球新能源汽車銷量 1307.

136、37 萬輛，同比增長 21.8%。中汽協數據顯示，1-11 月國內新能源汽車產銷分別完成 1134 萬輛和 1126.18 萬輛，同比分別增長 35.4%和 36.4%。據乘聯會 2024 年 11 月數據，新能源車銷量滲透率約 45.6%。圖圖47.47.中國中國新能源汽車新能源汽車銷量（萬輛）銷量（萬輛）圖圖48.48.全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量（萬輛）資料來源：中汽協，Wind，國投證券證券研究所 資料來源：SMM，國投證券證券研究所 60,00060,00070,00070,00080,00080,00090,00090,000100,000100,000110,00

137、0110,000120,000120,000130,000130,000中國中國:價格價格:碳酸鋰碳酸鋰(99.5%(99.5%電電,國產國產)期貨收盤價期貨收盤價(活躍合約活躍合約):):碳酸鋰碳酸鋰0.000.0020.0020.0040.0040.0060.0060.0080.0080.00100.00100.00120.00120.00140.00140.00160.00160.001 12 23 34 45 56 67 78 89 91010 1111 121220202020202120212022202220232023202420240 05050100100150150200

138、2001 12 23 34 45 56 67 78 89 91010 1111 121220212021202220222023202320242024 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖49.49.中國中國新能源汽車新能源汽車銷量滲透率銷量滲透率 圖圖50.50.中國中國新能源汽車新能源汽車產量（萬輛）產量（萬輛）資料來源：SMM，國投證券證券研究所 資料來源：中汽協，Wind，國投證券證券研究所 新能源車補貼政策不斷新能源車補貼政策不斷，內需仍有上升空間。內需仍有上升空間。2023 年 6 月新能源汽車車輛購置

139、稅減免政策出臺，明確了未來幾年購置新能源汽車不同階段的稅收優惠幅度。2024 年 4 月，汽車以舊換新補貼實施細則公布，規定了報廢特定舊車換購不同類型新車的補貼金額。7 月關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，不僅對新能源公交車及動力電池更新給予高額補貼，還在前期以舊換新政策基礎上提高了個人消費者換購補貼標準。2024 年 10月的關于提前下達 2025 年節能減排補助資金預算的通知，提前部署資金，大力支持新能源車推廣應用及燃料電池汽車示范。表表1616：新能源汽車補貼政策梳理新能源汽車補貼政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 具體政策具體政策 2023 年 6 月 新能源汽車

140、車輛購置新能源汽車車輛購置稅減免政策稅減免政策 對購置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間的新能源汽車免征車輛購置稅，其中，每輛新能源乘用車免稅額不超過 3 萬元；對購置日期在 2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期間的新能源汽車減半征收車輛購置稅，其中，每輛新能源乘用車減稅額不超過 1.5 萬元。2024 年 4 月 汽車以舊換新補貼汽車以舊換新補貼實施細則實施細則 對報廢兩類舊車并購買新能源乘用車的，補貼 1 萬元；對報廢國三及以下排放標準燃油乘用車并購買 2.0 升及以下排量燃油乘用車的，補貼 7000元。2024 年

141、7 月 關于加力支持大規關于加力支持大規模設備更新和消費品模設備更新和消費品以舊換新的若干措以舊換新的若干措施施 更新車齡 8 年及以上的新能源公交車及動力電池，平均每輛車補貼 6 萬元。在汽車以舊換新補貼實施細則基礎上，個人消費者報廢國三及以下排放標準燃油乘用車或 2018 年 4 月 30 日（含當日）前注冊登記的新能源乘用車，并購買納入減免車輛購置稅的新能源汽車車型目錄的新能源乘用車或 2.0 升及以下排量燃油乘用車，補貼標準提高至購買新能源乘用車補 2 萬元、購買 2.0 升及以下排量燃油乘用車補 1.5 萬元。2024 年 10 月 關于提前下達關于提前下達 20252025年節能減

142、排補助資金年節能減排補助資金預算的通知預算的通知 下達 2025 年新能源購車補貼，補助資金總額高達 98.85 億元，主要用于新能源車推廣應用補助資金清算、燃料電池汽車示范應用獎勵資金等。資料來源：財政部,國投證券證券研究所 歐洲補貼政策歐洲補貼政策調整影響已逐漸釋放，全球新能源汽車滲透率仍有提升空間調整影響已逐漸釋放，全球新能源汽車滲透率仍有提升空間。2024 年 1-10 月，歐洲新能源車銷量合計 181.2 萬輛，同比下降 24.0%，主要受歐洲各國補貼政策退坡的影響。德國因預算赤字原因在 2023 年底提前終止了電動汽車補貼計劃。另外為保護歐洲本土電動車制造企業，歐盟自 7 月 4

143、日起對中國電動車加征臨時關稅。但預計歐洲政策調整的負面影響已逐漸釋放，一方面，11 月歐洲議會官員表示，歐盟同中國正接近就取消對華加征的進口電動汽車關稅達成解決方案。另一方面，2025 年是歐盟對汽車制造商實施嚴格碳排放考核的關鍵年，從 2025 年開始，新車的平均碳排放量需降至每公里 81 克（NEDC 標準），或每公里93.6 克（WLTP 標準）。2024 年 1-10 月，美國新能源車銷量合計 131.2 萬輛，同比上升 8.2%。特朗普上臺若采取關稅、削減補貼等措施，或將對美國電動車需求形成一定影響，但考慮到馬斯克是特朗普的重要合作伙伴，負面影響或相對有限。0 01010202030

144、30404050502020-012020-012020-052020-052020-092020-092021-012021-012021-052021-052021-092021-092022-012022-012022-052022-052022-092022-092023-012023-012023-052023-052023-092023-092024-012024-012024-052024-052024-092024-09中國新能源汽車銷量滲透率中國新能源汽車銷量滲透率%0.000.0050.0050.00100.00100.00150.00150.00200.00200.001

145、 12 23 34 45 56 67 78 89 91010 1111 121220212021202220222023202320242024 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 圖圖51.51.歐美新能源車銷量歐美新能源車銷量 圖圖52.52.歐美日韓及全球電動汽車銷量滲透率歐美日韓及全球電動汽車銷量滲透率（%）資料來源：SMM，國投證券證券研究所 資料來源：EIA,Wind，國投證券證券研究所 20242024 年年 1 1-1111 月月動力電池產量同比增長動力電池產量同比增長 37.737.7%，磷酸鐵鋰電池，

146、磷酸鐵鋰電池持續快速增長持續快速增長，動力電池累庫，動力電池累庫放緩放緩。2024 年 1-11 月，我國動力和其他電池累計產量為 965.3GWh，累計同比增長 37.7%；累計裝車量 473.0GWh,累計同比增長 39.2%。其中三元電池累計裝車量 124.7GWh，占總裝車量 26.4%，累計同比增長 13.7%；磷酸鐵鋰電池累計裝車量 348.0GWh，占總裝車量 73.6%，累計同比增長 51.5%。動力電池庫存方面，據我們測算，動力電池庫存單月變化量自 10 月來已開始收窄。圖圖53.53.中國中國動力動力電池電池產量產量（兆瓦時兆瓦時）圖圖54.54.中國動力中國動力電池裝車量

147、電池裝車量（兆瓦時）（兆瓦時）資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，Wind，國投證券證券研究所 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，Wind，國投證券證券研究所 -50%-50%0%0%50%50%100%100%0 01010202030304040歐洲新能源汽車銷量歐洲新能源汽車銷量 萬輛萬輛美國新能源汽車銷量美國新能源汽車銷量 萬輛萬輛歐洲同比歐洲同比 右軸右軸美國同比美國同比 右軸右軸0.000.005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.0025.0025.00歐洲歐洲美國美國韓國韓國日本日本全球全球2020202020212021202220

148、22202320230 020000200004000040000600006000080000800001000001000001200001200001400001400001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20202020202120212022202220232023202420240 0100001000020000200003000030000400004000050000500006000060000700007000080000800001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月

149、6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月2020202020212021202220222023202320242024 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖55.55.動力電池庫存變化動力電池庫存變化 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，Wind，國投證券證券研究所測算 注:庫存計算依據公式 動力電池庫存變化=動力電池產量-動力電池裝車量 3.2.2.3.2.2.儲能儲能：儲能鋰電池出貨同比高增，國內外需求空間廣闊：儲能鋰電池出貨同比高增，國內外需求空間廣闊 20242024

150、 年前三季度國內儲能鋰電池出貨同比增長年前三季度國內儲能鋰電池出貨同比增長 70%70%，政策政策持續支持儲能需求高增。持續支持儲能需求高增。據 GGII，2023 年國內儲能鋰電池出貨量達到 206GWh，同比增長 58%，其中電力儲能、戶用儲能、通信儲能、工商業儲能、便攜式儲能分別出貨量為 167GWh、20GWh、8GWh、7GWh 和 4GWh。2024 年前三季度，儲能電池出貨量達到 216GWh，同比增長 70%。CNESA 統計數據顯示，2024 年前三季度,中國已投運電力儲能項目累計裝機規模 111.49GW（包括抽水蓄能、熔融鹽儲熱、新型儲能），同比+48%，其中新型儲能累計

151、裝機規模 55.18GW/125.18GWh，同比分別+119%/244%。2024 年 1-11 月，儲能中標容量、功率總規模分別為 132.48GWh、5.09GW，分別同比+69.6%、89.8%。2024 年發展“新型儲能”首次被寫進政府工作報告，政策持續支持儲能裝機高增。在風光等新能源開發帶動配儲需求之外，未來作為獨立主體并網、接受電網調用的獨立儲能將成為國內儲能新的增長點。全球鋰電儲能需求維持高增速全球鋰電儲能需求維持高增速,美國儲能裝機和歐洲大儲裝機美國儲能裝機和歐洲大儲裝機仍有進一步仍有進一步提升提升的空間的空間。據 EV Tank,2023 年全球儲能電池出貨量 224.2G

152、Wh，同比+40.7%。據 Infolink，2024 年前三季度儲能電池出貨量 202.3GWh，同比+42.8%。2023 年全球新增新型儲能項目中中國占比 47%，歐洲、美國占比分別為 22%、19%。美國方面，IRA 方案將針對光伏和儲能的 ITC 補貼延長十年將有利于儲能需求長遠發展。2024 年美聯儲降息降低項目資金成本，疊加鋰價已有較大幅度調整，提升儲能項目裝機性價比。另外拜登政府 301 關稅政策中，將在 2026 年將中國非電動車用鋰電池征收關稅自 7.5%上調至 25%，這或將使得 2025 年儲能出現搶裝潮，若特朗普上任后將調整時點提前，或使得美國儲能大規模搶裝時點進一步

153、前移。歐洲方面，據歐洲光伏產業協會，預計 2024 年歐洲大儲裝機容量將首次超過戶儲，成為推動儲能市場增長的主要力量。德國、英國、意大利等多國均在大儲項目取得積極進展，預計 2024/2025 年歐洲儲能裝機分別為 25GWh/38GWh，同比增長 45%/50%。長期而言，2024 年聯合國氣候變化框架公約第二十九次締約方大會（COP29）主席團發表承諾，以支持部署更多儲能系統，目標 2030 年全球部署的儲能系統裝機提高到 1.5TW，儲能市場前景廣闊。據 SMM 預測，2025 年全球儲能鋰電池需求量將上升至 355.22GWh,同比增速達到 38.5%。-20,000-20,0000

154、020,00020,00040,00040,00060,00060,00080,00080,000100,000100,000120,000120,000140,000140,0002019/022019/022019/052019/052019/082019/082019/112019/112020/022020/022020/052020/052020/082020/082020/112020/112021/022021/022021/052021/052021/082021/082021/112021/112022/022022/022022/052022/052022/082022/0

155、82022/112022/112023/022023/022023/052023/052023/082023/082023/112023/112024/022024/022024/052024/052024/082024/082024/112024/11動力電池庫存變化動力電池庫存變化 MWHMWH動力電池產量動力電池產量 MWHMWH動力電池裝車量動力電池裝車量 MWHMWH 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖56.56.全球鋰電儲能需求及預測全球鋰電儲能需求及預測 資料來源：SMM，國投證券證券研究所 圖圖57

156、.57.儲能鋰電池出貨情況儲能鋰電池出貨情況 圖圖58.58.我國儲能項目中標容量和規模我國儲能項目中標容量和規模 資料來源：GGII，EVTank，國投證券證券研究所 資料來源：SMM，國投證券證券研究所 3.3.3.3.供給供給端端：價格回落上游減停產增加，供給增速下修：價格回落上游減停產增加，供給增速下修 20242024 年鋰價的下跌引發年鋰價的下跌引發鋰礦鋰礦端減產，端減產，尤其是澳礦尤其是澳礦減停產事件減停產事件增加增加，基于此鋰礦產量增速面臨，基于此鋰礦產量增速面臨下修下修。2024 年 1 月，Core Lithium 宣布暫停 Finniss 鋰礦的采礦作業，并在 2024

157、年 6 月完成了庫存礦石的加工作業。目前該鋰礦業務處于擱置狀態，待重啟研究完成且鋰市場狀況穩定后重啟。重啟研究預計將于 2025 年上半年完成。IGO 下修了 Greenbushes 鋰礦 2024 年鋰精礦產量約 10 萬噸。2024 年 2 月，Arcadium 宣布受成本壓力影響，Mt Cattlin 會由 2023年的約 20.5 萬噸減產至在 2024 年的約 13 萬噸，并在 9 月進一步宣布計劃于 2025 年中旬轉入維護和保養狀態。2024 年 8 月，MinRes 宣布下調 2025 財年的指引產量至 30-34 萬噸，較2024 財年產量下降 10-14 萬噸。2024 年

158、 9 月江西的枧下窩鋰云母礦、春友鋰業被傳出停產檢修。2024 年 10 月，Pilbara 宣布計劃于 12 月 1 日停止 Ngungaju 工廠運營，進入維護狀態，市場回暖后 4 個月內可以重啟生產。并將年度精礦生產指導下調 10 萬噸，調整為 70-74萬噸。2024 年 11 月，MinRes 宣布 Bald Hill 將進入保養和維護狀態，鋰輝石精礦廠等計劃于 2024 年 12 月初暫停運營。2025 財年的發貨量預估將從早先的 12 萬-14.5 萬干噸下調至6 萬干噸。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 050501

159、0010015015020020025025030030035035040040045045050050020212021年年20222022年年20232023年年20242024年年E E20252025年年E E20262026年年E E發電側（發電側（GWhGWh）電網側（電網側（GWhGWh）用戶側（用戶側（GWhGWh）5G5G基站基站+數據中心（數據中心（GWhGWh）YOYYOY（右軸）（右軸）0%0%100%100%200%200%300%300%0 010010020020030030020202020202120212022202220232023儲能電池出貨量儲能電池出

160、貨量:全球（全球（GwhGwh）儲能電池出貨量儲能電池出貨量:中國（中國（GwhGwh）全球同比增速全球同比增速 右軸右軸中國同比增速中國同比增速 右軸右軸0 05 510101515202025253030中標容量總規模中標容量總規模 GWHGWH中標功率總規模中標功率總規模 GWGW 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 表表1717：20242024 年鋰礦端主要減停產事件梳理年鋰礦端主要減停產事件梳理 時間時間 公司公司 礦山名礦山名 地區地區 事件事件 影響產品影響產品 影響影響產量（萬噸產量（萬噸 LCELCE

161、）2424 年年 2525 年年 2024 年 1 月 Core FinnissFinniss 澳大利亞 Core Lithium 暫停了 Finniss 鋰礦的所有采礦作業。鋰輝石 1.13 1.13 2024 年 1 月 IGO，雅保，天齊 GreenbushesGreenbushes 澳大利亞 IGO 下修 Greenbushes 鋰礦 2024 年鋰精礦產量約 10 萬噸。鋰精礦 1.25 0.00 2024 年 2 月 Arcadium Mt.CattlinMt.Cattlin 澳大利亞 受成本壓力影響，Mt Cattlin 會由 2023 年的約 20.5 萬噸，減產至 2024

162、年約 13 萬噸。鋰輝石 0.95 0.00 2024 年 8 月 MinRes Mt.MarionMt.Marion 澳大利亞 MinRes 下調 2025 財年的指引產量至 30-34萬噸，較 2024 財年減少 10-14 萬噸(2024 財年產量 43 萬噸）。鋰輝石 0.73 0.00 2024 年 9 月 寧德 枧下窩鋰云枧下窩鋰云母礦母礦 中國江西 據上證報報道，相關人士表示寧德時代旗下在江西宜春的采、選、冶企業于 9 月后停產。鋰云母 未知 未知 2024 年 9 月 九嶺 江西春友鋰江西春友鋰業、九宇鋰業、九宇鋰業業 中國江西 江西春友鋰業、九宇鋰業（選礦廠）將從 2024年

163、 9 月 12 日零時起，分別進行為期 15 日、10 日的停產檢修工作。鋰云母 未知 未知 2024 年 9 月 Arcadium Mt.CattlinMt.Cattlin 澳大利亞 Arcadium Lithium 宣布暫停 Mt Cattlin 礦區的第 4A 階段廢石剝離作業，并計劃于 2025年中旬將該站點轉為維護與保養狀態。-0.81 2024 年 10 月 中礦資源 BikitaBikita 津巴布韋 中礦宣布暫停 Bikita 礦山透鋰長石部分采礦（生產作業），透鋰長石（DMS 重選）選礦生產線重點選技術級的產品（仍在）保持生產。透鋰長石 未知 未知 2024 年 10 月 P

164、ilbara NgungajuNgungaju 澳大利亞 Pilbara 計劃于 12 月 1 日停止 Ngungaju 工廠運營，進入維護狀態，市場回暖后 4 個月內可以重啟生產。并將年度精礦生產指導下調 10 萬噸，調整為 70-74 萬噸。鋰輝石-1.25 2024 年 11 月 Minres Bald HillBald Hill 澳大利亞 MinRes 宣布 Bald Hill 將進入保養和維護狀態，鋰輝石精礦廠等計劃于 2024 年 12 月初暫停運營。2025 財年的發貨量預估將從早先的 12 萬-14.5 萬干噸下調至 6 萬干噸。鋰輝石 0.00 1.66 資料來源：公司公告，

165、上證報，,fastmarkets,國投證券證券研究所 20252025 年年鋰礦鋰礦主要的供給增量主要的供給增量來自澳洲和非洲，鹽湖的增量主要來自南美和國內。來自澳洲和非洲，鹽湖的增量主要來自南美和國內。鋰輝石增量主要來自于澳洲 Grebushes、Pilgangoora、Kathleen Valley、Mt Holland 的擴建投產，以及非洲 Bougoumi、Goulanmina 的投產。由于澳洲生產成本較高，增量或將不及預期。鹽湖的增量主要來自南美的 SQM、Cauchari-0laroz、Eramet 擴建，鹽湖股份新項目投產等。表表1818：20252025 年鋰上游增量梳理年鋰上

166、游增量梳理 類型 公司公司 項目項目名名 地區地區 產產量量增量增量估算估算 具體情況具體情況 鋰輝石 IGO GreenbushesGreenbushes 澳大利亞 25 萬噸鋰精礦 Greenbushes 建設第三個化學級加工廠（CGP3）定于 2025年上半年投產，加工能力為 2.4Mtpa，可生產高達 50 萬噸的鋰精礦 鋰輝石 Pilbara PilgangooraPilgangoora 澳大利亞 2.5 萬噸鋰精礦 P680 項目完成后預計增加約 10 萬噸/年的鋰輝石精礦產量。P1000 項目預計在 2025 年第三季度末全面投產。鋰輝石 Covalent Mt HollandM

167、t Holland 澳大利亞 5 萬噸鋰精礦 2024 年 3 月投產，設計鋰精礦年產能 38 萬噸 鋰輝石 雅化集團 卡瑪蒂維鋰礦卡瑪蒂維鋰礦 津巴布韋 15 萬噸鋰精礦（估算）二期在 2024 年 11 月順利投產后，卡瑪蒂維項目一二期將實現年產出鋰精礦 35 萬噸。公司還將繼續擴展鋰精礦采選規模，預計 2025 年將達到年產出鋰精礦近 50 萬噸。鋰輝石 Liontown KathleenKathleen ValleyValley 澳大利亞 28 萬噸鋰精礦 Kathleen Valley 于 2024 年 8 月產出首批精礦，目前礦山一期項目鋰輝石產能約 51.1 萬噸精礦，預期將在

168、2025年 1 季度完成產能爬坡 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 鋰輝石 海南礦業 BougouniBougouni 馬里 12.5 萬噸鋰精礦 第一階段年產能約 1012 萬噸鋰精礦，目前已經正式進入調試階段，計劃于 2025 年初實現投產 鋰輝石 贛鋒鋰業 GoulaminaGoulamina 馬里 20 萬噸鋰精礦 項目一期規劃產能 50.6 萬噸鋰精礦，2024 年 12 月投產。鹽湖 鹽湖股份 察爾汗鹽湖察爾汗鹽湖 中國青海 2 萬噸 LCE（估算）項目于 2023 年 6 月開工，分兩年建設成年產 2 萬

169、噸電池級碳酸鋰和 2 萬噸氯化鋰 鹽湖 SQM AtacamaAtacama 智利-鹽湖 贛鋒鋰業，LAAC CauchariCauchari-OlarozOlaroz 阿根廷-24 年預計產量 2-2.5 萬噸碳酸鋰，產能爬坡進展順利，已達 80%左右產能利用率 鹽湖 Eramet CentenarioCentenario 阿根廷 1 萬噸 LCE Centenario 第一階段工廠預計將于 2024 年 11 月開始生產，在 2025 年中期達到滿產狀態，屆時年產能將達到 2.4萬噸碳酸鋰當量（LCE）鹽湖 POSCO Sal de OroSal de Oro 阿根廷 2 萬噸 LCE 2

170、024 年 10 月投產，預計氫氧化鋰年產能 2.5 萬噸 資料來源：公司公告，富寶資訊，,pv-magazine，國投證券證券研究所 據我們的統計和估算，據我們的統計和估算，在供給過剩預期下在供給過剩預期下，上游礦端上游礦端減停產增加，減停產增加，我們將我們將 20252025 年供給增速年供給增速預期自預期自 37%37%下修下修（37%37%取自取自 20242024 有色金屬年度策略報告中預測），預計有色金屬年度策略報告中預測），預計 2 202025 5 年鋰資源供給增年鋰資源供給增速速為為 18.218.2%。2024 年全球鋰礦石供應量 88.12 萬噸 LCE，同比增加 43.

171、3%；全球鹽湖鋰供應量 51.40 萬噸 LCE，同比增加 24.0%；全球鋰供應合計約 146.02 萬噸 LCE，同比增加 37.4%。2025 年，全球鋰礦石供應量預計為 104.27 萬噸 LCE，同比增加 18.3%；全球鹽湖鋰供應量預計為 60.31 萬噸 LCE，同比增加 17.3%；全球鋰供應合計預計為約 172.58 萬噸 LCE，同比增加 18.2%，2024 年和 2025 年的主要資源增量，主要來自澳大利亞、智利、津巴布韋、中國和阿根廷。圖圖59.59.全球鋰資源產量預測全球鋰資源產量預測 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所測算 鋰鹽方面，鋰鹽方面，據據 SMMSM

172、M，2 202024 4 年年 1 1-1 11 1 月，月，國內國內氫氧化鋰和碳酸鋰累計產量分別為氫氧化鋰和碳酸鋰累計產量分別為 33.0133.01 萬實物萬實物噸和噸和 60.6160.61 萬實物噸，較去年同期分別增長萬實物噸，較去年同期分別增長 25.725.7%和和 45.745.7%。2023 年全年，國內氫氧化鋰和碳酸鋰產量分別為 28.30 萬實物噸和 46.01 萬實物噸。截至 2024 年 11 月，國內氫氧化鋰和碳酸鋰月度產能分別為 4.90 萬噸和 11.42 萬噸，11 月氫氧化鋰和碳酸鋰產能利用率分別為61.3%和 56.2%。-40%-40%-20%-20%0%

173、0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 0505010010015015020020025025020222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E全球鋰輝石供應產量（全球鋰輝石供應產量（LCELCE萬噸）萬噸）全球鹽湖鋰供應產量（全球鹽湖鋰供應產量（LCELCE萬噸）萬噸）全球回收鋰總量（全球回收鋰總量（LCELCE萬噸）萬噸）全球鋰云母供應產量（全球鋰云母供應產量（LCELCE萬噸）萬噸）鋰輝石供應增速鋰輝石供應增速 右軸右軸鹽湖鋰供應增速鹽湖鋰供應增速 右軸右軸回收鋰增速回收鋰增速 右軸右軸鋰合計供

174、應增速鋰合計供應增速 右軸右軸鋰云母供應增速鋰云母供應增速 右軸右軸 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰產量同比高增，產量同比高增，儲能動力需求提升儲能動力需求提升企業生產積極性。企業生產積極性。2024 年全年，磷酸鐵鋰年產量23.49 萬噸，同比上升 84.6%。據 SMM，磷酸鐵鋰企業生產積極性較高，一二梯隊的多數企業在手訂單飽滿，并在傳統的減產控庫存的 Q4 仍然保持高出貨水平。各地政策補貼提升動力市場需求，儲能需求亦支持磷酸鐵鋰需求增長，高需求帶動企業保持高產量水平。圖圖60.60.國內國內鋰

175、鹽廠產量鋰鹽廠產量 圖圖61.61.國內鋰鹽廠產能利用率國內鋰鹽廠產能利用率 資料來源：smm，國投證券證券研究所 資料來源：smm，國投證券證券研究所 圖圖62.62.國內國內磷酸鐵鋰和三元材料開工率磷酸鐵鋰和三元材料開工率（單位：（單位：%）圖圖63.63.國內磷酸鐵鋰和三元材料月度產量國內磷酸鐵鋰和三元材料月度產量 資料來源：smm，國投證券證券研究所 資料來源：smm，國投證券證券研究所 3.4.3.4.鋰價展望鋰價展望：供給增速下修，鋰價底部關注反彈機會：供給增速下修，鋰價底部關注反彈機會 供給供給增速下修增速下修，鋰價，鋰價處在底部區間關注反彈機會處在底部區間關注反彈機會。據 St

176、atista，2025 年全球鋰需求預計將增長 23%（+27.5 萬噸 LCE）至 140.4 萬噸，供給預計將增長 18.2%（+26.56 萬噸 LCE）至172.58 萬噸，供給過剩格局延續，但是過剩幅度已較 2024 年年度策略中對供需的預測顯著收窄，2025 年的過剩幅度和 2024 年的過剩幅度基本持平，并未進一步顯著擴大。據我們對鋰供給成本曲線的統計，若將鋰 2025 年預計的 173 萬噸供給（不含回收）按成本從低到高排列，預計當需求在 140 萬噸時，對應到的成本，即為預計實現供需平衡的價格。這也就基本對應著鋰的價格底部，這一水平在約 6.5 萬。-50%-50%0%0%5

177、0%50%100%100%150%150%200%200%0 020000200004000040000600006000080000800001000001000001200001200002020/012020/012020/052020/052020/092020/092021/012021/012021/052021/052021/092021/092022/012022/012022/052022/052022/092022/092023/012023/012023/052023/052023/092023/092024/012024/012024/052024/052024/092

178、024/09碳酸鋰月度產量碳酸鋰月度產量 噸噸氫氧化鋰月度產量氫氧化鋰月度產量 噸噸合計同比合計同比 右軸右軸0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2019/012019/012019/062019/062019/112019/112020/042020/042020/092020/092021/022021/022021/072021/072021/122021/122022/052022/052022/102022/102023/032023/032023/082023/082024/012024/012024/062024/062024/112024/1

179、1碳酸鋰產能利用率碳酸鋰產能利用率氫氧化鋰產能利用率氫氧化鋰產能利用率0 020204040606080801001002019-012019-012019-052019-052019-092019-092020-012020-012020-052020-052020-092020-092021-012021-012021-052021-052021-092021-092022-012022-012022-052022-052022-092022-092023-012023-012023-052023-052023-092023-092024-012024-012024-052024-0520

180、24-092024-09磷酸鐵鋰開工率磷酸鐵鋰開工率三元材料開工率三元材料開工率-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%0 01000001000002000002000003000003000004000004000002019-012019-012019-072019-072020-012020-012020-072020-072021-012021-012021-072021-072022-012022-012022-072022-072023-012023-012023-072023-072024-012024-012024-072024-07磷酸鐵

181、鋰月度產量磷酸鐵鋰月度產量 實物噸實物噸三元前驅體月度產量三元前驅體月度產量 實物噸實物噸磷酸鐵鋰同比磷酸鐵鋰同比三元前驅體同比三元前驅體同比 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 表表1919：鋰供需平衡表（萬噸鋰供需平衡表（萬噸 LCELCE）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 全球鋰輝石供應產量 37.44 53.90 73.05 87.01 yoy 41.7%44.0%35.5%19.1%全球鋰云母供應產量 6.96 7.59 15.08 17.26 32.3%9.1%9

182、8.6%14.5%全球鹽湖鋰供應產量 33.35 41.46 51.40 60.31 yoy 39.1%24.3%24.0%17.3%全球回收鋰總量 4.00 3.34 6.50 8.00 yoy 39.9%-16.5%94.6%23.1%全球鋰供應合計全球鋰供應合計 81.75 106.30 146.02 172.58 yoy 39.7%30.0%37.4%18.2%全球鋰需求全球鋰需求 72.40 92.00 112.90 140.40 yoy 35.6%27.1%22.7%24.4%全球鋰原料供需平衡全球鋰原料供需平衡 9.35 14.30 33.12 32.18 庫存量（月）1.55

183、1.86 3.52 2.75 資料來源：公司公告，smm，statista，國投證券證券研究所統計測算 圖圖64.64.2025 年鋰現金成本曲線（年鋰現金成本曲線（CIF 不含稅）不含稅）（當需求在（當需求在 140 萬噸的時候，理論價格底部在萬噸的時候，理論價格底部在 6.5 萬）萬）資料來源：公司公告，國投證券證券研究所測算 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 3.5.3.5.鋰鋰板塊板塊標的建議關注標的建議關注 表表2020：鋰標的建議關注鋰標的建議關注 公司公司 總市值總市值億元億元 股價股價 凈利潤凈利潤 億

184、元億元 EPSEPS PEPE 2323 24E24E 25E25E 26E26E 2323 24E24E 25E25E 26E26E 2323 24E24E 25E25E 26E26E 002460.SZ 贛鋒鋰業贛鋒鋰業 706.2 35.0 49.5 40.5 49.7 61.0 2.5 2.0 2.5 3.0 14.3 17.4 14.2 11.6 002738.SZ 中礦資源中礦資源 256.1 35.5 22.1 7.5 11.5 19.8 3.1 1.0 1.6 2.8 11.6 34.3 22.3 12.9 002466.SZ 天齊鋰業天齊鋰業 541.6 33.0 73.0

185、42.2 51.9 68.6 4.5 2.6 3.2 4.2 7.4 12.8 10.4 7.9 002756.SZ 永興材料永興材料 203.3 37.7 34.1 11.7 13.1 19.4 6.3 2.2 2.4 3.6 6.0 17.3 15.5 10.5 002240.SZ 盛新鋰能盛新鋰能 126.1 13.8 7.0 11.0 15.5 16.6 0.8 1.2 1.7 1.8 18.0 11.5 8.1 7.6 000408.SZ 藏格礦業藏格礦業 438.3 27.7 34.2 24.9 34.4 47.0 2.2 1.6 2.2 3.0 12.8 17.6 12.7 9.

186、3 000792.SZ 鹽湖股份鹽湖股份 894.3 16.5 79.1 44.0 58.5 72.9 1.5 0.8 1.1 1.3 11.3 20.3 15.3 12.3 002497.SZ 雅化集團雅化集團 134.8 11.7 0.4 9.9 11.6 16.6 0.0 0.9 1.0 1.4 335.3 13.7 11.7 8.1 000762.SZ 西藏礦業西藏礦業 112.1 21.5 1.6 2.1 3.7 7.9 0.3 0.4 0.7 1.5 68.4 54.1 30.1 14.3 000155.SZ 川能動力川能動力 197.2 10.7 8.0 11.1 16.9 21

187、.6 0.5 0.6 0.9 1.2 24.7 17.8 11.7 9.1 注：股價為收盤價，行情數據為 2024 年 12 月 31 日數據，西藏礦業、川能動力取自 Wind 一致預期，其他公司盈利預測均取自國投證券證券研究所預測值 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來

188、 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準

189、，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、

190、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司

191、及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本

192、報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034