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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|專題報告 2025 年 1 月 9 日 股權激勵專題研究股權激勵專題研究 股權激勵既是吸引人才、留住人才的中長期激勵工具，也是改善公司治理、提高投資者認可程度的市值管理手段。經過20年的發展與完善，股權激勵已成為A 股上市公司的常態化工具，國企改革與資本市場改革兩方面的政策正同時推動上市央企、特別是上市科技央企重視股權激勵。從 2005 年上市公司股權激勵管理辦法(試行)發布至今，A 股的股權激勵經歷探索、規范、擴大應用的發展歷程，形成股票期權、限制性股票、股票增值權三種現行的激勵工具，逐步成為上市公司開展中長期激勵與市值管理的常態化工具。其中，限制性股

2、票分為第一類限制性股票與第二類限制性股票，后者適用于科創板與創業板企業，在出資與行權靈活性、激勵力度與激勵范圍等方面，兼具第一類限制性股票與股票期權的優勢。在美國，股權激勵的發展不僅為員工帶來財富效應，更推動了英偉達、谷歌、特斯拉等科技龍頭的發展。對比中美兩國的股權激勵制度，美國的股權激勵工具更靈活、考核目標更多元，激勵力度也相對更大，近年美國市場實施股權激勵的上市公司比重持續高于 A 股，且激勵強度逐年遞增。對央國企而言，股權激勵為代表的中長期激勵機制也是國企改革的重要內容。相較于民營企業，央企實施股權激勵的企業比重偏低，開展股權激勵的節奏受政策的影響更大；同時，央企的股權激勵方案設置也更審

3、慎，股權激勵強度和覆蓋人數比例偏低。此外，盡管更多科技央企參與到股權激勵中，但使用更具優勢的第二類限制性股票進行激勵的科技央企，比例仍相對較低。支持科技央國企股權激勵的政策正自上而下地落地，相關政策力度有望進一步增強。國企改革上，二十屆三中全會決定提出深化科技體制改革，明確允許更多符合條件的國有企業以創新創造為導向，在科研人員中開展多種形式中長期激勵，國資委近期也提出優先支持科技創新型上市公司規范實施股權激勵，進一步激發核心骨干提升上市公司投資價值的主動性和積極性。資本市場改革上，新“國九條”強調服務新質生產力發展，重視企業投資價值；證監會在要求完善科技型企業股權激勵，并在“市值管理新規”中將

4、股權激勵明確為市值管理的方式之一。目前，科技央企的股權激勵具有較大的提升空間，市值管理考核下的上市央國企也具有較強的市值管理訴求。結合實施股權激勵的央國企特征與歷史市場表現，建議關注兩類央國企：一是實施股權激勵潛力較大的央國企，重點特征是科技屬性較強、基本面穩健的科創板、創業板上市央國企；二是股權激勵正在推進的央國企，重點特征是價值創造能力強、激勵強度適中、覆蓋人數廣的央國企。風險提示：國企改革、股權激勵、市值管理等相關政策的推進進度不及預期，或后續政策方向發生變化。林喜鵬林喜鵬 S1090522050001 羅嘉成羅嘉成 研究助理 央央國企國企價值提升系列價值提升系列研究之四研究之四 敬請閱

5、讀末頁的重要說明 2 定期報告 正文目錄正文目錄 一、中國股權激勵政策脈絡一、中國股權激勵政策脈絡.5 1.1 A 股股權激勵發展階段.5 1.2 A 股股權激勵工具對比.7 1.3 央國企股權激勵特征與趨勢.9 二、央國企實施股權激勵的市場表現分析二、央國企實施股權激勵的市場表現分析.12 2.1 A 股上市公司實施股權激勵的總體表現.12 2.2 央企股權激勵特征及市場表現.12 2.2.1 央企股權激勵情況.12 2.2.2 央企股權激勵案例.16 2.2.3 股權激勵影響因素總結.18 三、中美股權激勵對比三、中美股權激勵對比.19 3.1 中美股權激勵對比.19 3.1.1 規模對比

6、.19 3.1.2 工具對比.20 3.2 海外股權激勵案例.22 3.2.1 英偉達股權激勵.22 3.2.2 谷歌股權激勵制度.23 3.2.3 特斯拉股權激勵.24 3.3 中美股權激勵主要差異.25 四、央國企股權激勵的總結與展望四、央國企股權激勵的總結與展望.26 風險提示風險提示.26 MBbWnVdW9WjZbYaQcM6MnPpPpNsPfQoOoPiNmNtQ9PrQrRvPoMwOxNqMoM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 定期報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2005-2024 年 A 股上市公司股權激勵發展情況.5 圖 2：A 股股權激勵的板塊結構變化.8 圖 3：A 股股

7、權激勵的工具結構變化.8 圖 4：A 股不同類型企業實施股權激勵的比重情況.10 圖 5：2005-2024 年 A 股上市央企股權激勵的變化情況.10 圖 6：A 股股權激勵的工具結構變化.11 圖 7：A 股央企股權激勵的工具結構變化.11 圖 8：2021-2023 年 A 股參與股權激勵企業 ROE 表現.12 圖 9：2021-2024 年 A 股參與股權激勵企業股價表現.12 圖 10：2021-2024 年 A 股央企股權激勵滲透率前 15 行業分布.13 圖 11：實施股權激勵的 A 股企業和央企超額 ROE 對比.13 圖 12：實行股權激勵后股價表現突出的前 10 行業.1

8、3 圖 13：2021-2024 年實施股權激勵 A 股上市央企市值變化.14 圖 14：不同市值央企預案公布后相對 A 股漲跌幅.14 圖 15：不同市值央企首次激勵后相對 A 股漲跌幅.14 圖 16：2020-2023 年不同市值上市央企 ROE 表現.15 圖 17：2020-2023 年不同市值上市央企營收增速表現.15 圖 18：不同激勵強度 A 股企業和 A 股央企分布情況.15 圖 19：不同覆蓋人數 A 股企業和 A 股央企分布情況.15 圖 20：不同激勵強度央企預案日后相對 A 股漲跌幅.16 圖 21：不同覆蓋人數比例預案日后相對 A 股漲跌幅.16 圖 22：中建環能

9、營收和歸母凈利變化情況.17 圖 23：中建環能股第二次股權激勵期間股價變動情況.17 圖 24：中芯國際營收和歸母凈利變化情況.17 圖 25：中芯國際股權激勵期間股價變動情況.17 圖 26：中國軟件考核要求和行業趨勢.18 圖 27：易普力考核要求和行業趨勢.18 圖 28：股權激勵實施效果相關影響因素.19 圖 29：2015-2023 年美國股權激勵數量變化.19 圖 30：2015-2023 年美國股權激勵金額規模變化.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 定期報告 圖 31：中美常用股權激勵工具對比.20 圖 32：中美員工持股計劃對比.21 圖 33：英偉達員工持股計劃 ESPP.

10、23 表 1：A 股股權激勵各發展階段中的部分重要政策.6 表 2：2024 年以來鼓勵上市公司實施股權激勵最新政策/會議.7 表 3：上市公司股權激勵工具對比.8 表 4：上市公司和央企股權激勵政策對比.9 表 5：央國企股權激勵的相關政策梳理.10 表 6：中國股權激勵案例分析.16 表 7：中美股權激勵工具對比.20 表 8：中美員工持股計劃對比.21 表 9：中美上市公司股權激勵工具稅收對比.21 表 10：美國股權激勵案例.22 表 11：谷歌股上市前后權激勵計劃對比.23 表 12：2012 年特斯拉 CEO 激勵計劃行權條件.24 表 13：2018 年特斯拉 CEO 激勵計劃行

11、權條件.24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 定期報告 一、一、中國股權激勵中國股權激勵政策政策脈絡脈絡 1.1 A 股股股權激勵發展階段股權激勵發展階段 股權激勵既是吸引人才、留住人才的中長期激勵工具，也是改善公司治理、提高投資者認可程度的市值管理手段。無論是發展新質生產力的技術密集型企業，或是尋求提升公司投資價值的上市公司，實施股權激勵都具有實踐意義和價值。從 2005 年的上市公司股權激勵管理辦法（試行）發布至今，在政策的持續細化完善下，A 股市場的股權激勵可概括為“探索-規范-擴大應用”三個階段，目前已逐步成為上市公司開展中長期激勵與市值管理的常態化工具。圖圖1：2005-2024 年年

12、A 股上市公司股上市公司股權激勵股權激勵發展情況發展情況 資料來源：Wind，招商證券 注：對同年實施多次股權激勵的上市公司當年僅統計一次，后同；僅統計上市后實施的股權激勵 階段一：股權激勵探索階段（階段一：股權激勵探索階段（2005-2015 年）：年）：2005 年，新公司法和新證券法解決了上市公司實施股權激勵中股票來源和行權兌現問題，為我國股權激勵制度落地掃清障礙。同年 9 月 30 日，證監會通過上市公司股權激勵管理辦法（試行），系統地明確了上市公司開展股權激勵的規則。2015 年，證監會發布上市公司實施員工持股計劃試點指導意見，進一步就員工持股計劃的實施程序、管理模式、信息披露及內幕

13、交易防控等問題作出規定。2005 年至2015 年底，實施股權激勵的上市公司數量逐步增加。這一時期推出股權激勵計劃的上市公司共有 808家，涉及股權激勵計劃達 1110 個，其中 229家公司推出兩個或兩個以上的股權激勵計劃，在推動科技型、創新型公司的發展方面發揮了積極作用。階段二：股權激勵規范發展階段（階段二：股權激勵規范發展階段（2016-2020 年）年）：2016 年 7 月，證監會正式發布上市公司股權激勵管理辦法，按照信息披露為中心的原則與寬進嚴管的監管理念，推動 A 股逐步形成公司自主決定的、市場約束有效的上市公司股權激勵制度。2019 年新設的科創板，創新性推出集第一類限制性股票

14、和期權優點的第二類限制性股票，并在股權激勵總額、激勵對象范圍、授予價格機制等方面作出政策突破。這一時期，實施股權激勵的 A 股上市公司數量明顯增加，2020年開展股權激勵的上市公司占 A股的比重達 9.9%，較 2015年增加近 4個百分點。敬請閱讀末頁的重要說明 6 定期報告 階段階段三三：股權激勵擴大應用階段（股權激勵擴大應用階段（2021 年年-至今）至今）：2016-2020 年股權激勵制度的規范建立，以及股權激勵帶來的財富效應，讓上市公司逐漸將股權激勵作為一項招攬和挽留核心人才的常態化激勵工具。2021 年以來，注冊制的全面推進更推動了 A 股的股權激勵實施，稅收優惠、信息披露等相關

15、配套政策也隨之落地或細化。2021 年，實施股權激勵的上市公司同比增長 86.2%，占 A 股的比重提升至 16.4%；2022-2024 年，實施股權激勵的上市公司占 A 股的比重也都在11%以上。表表1：A 股股權激勵各發展階段中的部分重要政策股股權激勵各發展階段中的部分重要政策 階段階段 時間時間 相關政策相關政策 備注備注 探索階段探索階段 2005 年 中華人民共和國公司法（2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議修訂）提出公司收購股份可以預留一年，為股權激勵提供股票來源 2005 年 上市公司股權激勵管理辦法（試行）股權激勵工具一般性規定 2006 年 企

16、業會計準則第 11 號股份支付 2008 年 股權激勵有關事項備忘錄 1 號、2 號、3 號 從激勵標的物來源、方案授予對象及數量、信息披露程序等上進行進一步從嚴規范 2009 年 關于股票增值權所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關問題的通知 2009 年 關于上市公司高管人員股票期權繳納個人所得稅有關問題的通知 2013 年 關于進一步明確股權激勵相關政策的問題與解答 2014 年 上市公司實施員工持股計劃試點指導意見 進一步規范股權激勵內容、期限、監管等 規 范 發 展規 范 發 展階段階段 2016 年 上市公司股權激勵管理辦法 股權激勵實施進入規范化階段 2016 年 財政部 國家稅

17、務總局關于完善股權激勵和技術入股有關所得稅政策的通知 科研機構、高校轉化職務科技成果允許個人遞延至分紅或轉讓股權，全國高新技術企業相關人員 5 年分期繳納 2018 年 中華人民共和國公司法（修正版）簡化了股權回購的決策程序，提高了上市公司股權激勵計劃的靈活性 2018 年 上市公司股權激勵管理辦法（2018 修正）2019 年 上海證券交易所科創板股票上市規則 提出第二類限制性股票的概念，第二類限制性股票引入科創板 2020 年 深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020 年）第二類限制性股票也被引入至創業板，在激勵授予價格、激勵額度、激勵對象范圍等方面有所放寬。擴 大擴 大 應 用應 用階

18、段階段 2023 年 科創板上市公司自律監管指南第4號股權激勵信息披露 規范上交所科創板上市公司股權激勵相關的信息披露行為 2024 年 財政部 稅務總局關于上市公司股權激勵有關個人所得稅政策的公告 稅收由 1 年遞延至 3 年，轉讓所得稅負降低至 20%資料來源：國務院，證監會，財政部，上交所，深交所，招商證券 2024 年以來，年以來，為為加快發展新質生產力加快發展新質生產力，促進上市公司重視企業投資價值，促進上市公司重視企業投資價值，多項多項政策鼓勵上市公司、特別是科技類上市公司開展政策鼓勵上市公司、特別是科技類上市公司開展股權激勵。股權激勵。一方面，新“國九條”定調市值管理，鼓勵上市公

19、司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量，并在“市值管理新規”上市公司監管指引第 10 號市值管理中將股權激勵明確為市值管理的方式之一；另一方面，新發展階段下，我國現代化產業體系建設加快推進，科技創新催生新產業、新模式、新動能，企業作為科技創新主體，證監會在資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施中強調完善科技型企業股權激勵。敬請閱讀末頁的重要說明 7 定期報告 表表2：2024 年年以來以來鼓勵上市公司實施鼓勵上市公司實施股權激勵最新政策股權激勵最新政策/會議會議 時間時間 政策政策/會議會議 發布主體發布主體 相關內容相關內容 2024 年 3 月 關于加強上市公司監管的

20、意見(試行)證監會 完善上市公司股權激勵和員工持股計劃制度完善上市公司股權激勵和員工持股計劃制度，加強股權激勵定價、業績考核條件約束，嚴格員工持股計劃定價、對象要求。2024 年 4 月 關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見(新國九條)國務院 嚴格上市公司持續監管：鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量權激勵等方式提高發展質量；推動形成促資本市場高質量發展的合力：強化宏觀政策協同，促進實體經濟和產業高質量發展。落實并完善上市公司股權激勵、中長期資金、私募股權創投基金、不動產投資信托基金等稅收政策，健全有利于創

21、新資本形成和活躍市場的財稅體系。2024 年 4 月 資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施 證監會 完善科技型企業股權激勵。完善科技型企業股權激勵。支持科技型企業上市前設立股權激勵計劃，上市后持續實施激勵，鼓勵把核心技術人員納入激勵范圍。研究優化科技型企業股權激勵的方式、對象及定價原則，簡化股權激勵的實施程序，盡快推出股權激勵實施過程中短線交易的豁免規定，更好發揮股權激勵作用 2024 年 6 月 關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施 證監會 完善股權激勵制度。提高股權激勵精準性完善股權激勵制度。提高股權激勵精準性，與投資者更好實現利益綁定。完善科創板上市公司股權激勵

22、實施程序，優化適用短線交易、窗口期等規定，研究優化股權激勵預留權益的安排。2024 年 7 月 中華人民共和國公司法（2023 年修訂）全國人大常委會 刪除股份公司設立一年后不得轉讓股份限制 2024 年 11 月 上市公司監管指引第 10 號市值管理 證監會 鼓勵董事會建立長效激勵機制，充分運用股權激勵、員工持股計劃等工充分運用股權激勵、員工持股計劃等工具，合理擬定授予價格、激勵對象范圍、股票數量和業績考核條件，強化具，合理擬定授予價格、激勵對象范圍、股票數量和業績考核條件，強化管理層、員工與上市公司長期利益的一致性管理層、員工與上市公司長期利益的一致性，激發管理層、員工提升上市公司價值的主

23、動性和積極性 資料來源：證監會，國務院，國資委，招商證券 1.2 A 股股股權激勵工具對比股權激勵工具對比 股權激勵工具一般可分為股票期權、限制性股票、業績股票，以及股票增值權股權激勵工具一般可分為股票期權、限制性股票、業績股票，以及股票增值權和虛擬股票。和虛擬股票。目前，A 股市場現行的股權激勵工具包括股票期權、限制性股票、股票增值權三種，其中限制性股票分為第一類限制性股票與第二類限制性股票兩類。更廣義的來看，股權激勵工具還包括了根據關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見實施的、具備激勵屬性的員工持股計劃。股票期權股票期權，是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定價格，購買本公

24、司一定數量股票的權利；激勵對象有權行使這種權利，也有權放棄，但不得用于轉讓、質押或者償還債務。限制性股票限制性股票，則是指企業授予激勵對象一定數量的股票，激勵對象一般不能立即獲取，只有在工作年限符合激勵計劃規定的情況下，才可以免費或支付低價分期獲得股票。上市公司股權激勵管理辦法對第一類限制性股票作出定義，即“激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，獲得的轉讓等部分權利受到限制的本公司股票”。第二類限制性股票于2019年首次在科創板推出，2020年深交所對也在創業板中第二類限制性股票的相關制度，其定義為“符合股權激勵計劃授予條件的激勵對象，在滿足相應獲益條件后分次獲得并登記的本公司股票”。股票增值權

25、股票增值權，是指上市公司授予激勵對象在一定的時期和條件下，獲得規定數量的股票價格上升所帶來的收益的權利；由于不涉及授予實際股份，實施相對便利，A 股上市公司常采用股票增值權的方式向外籍員工進行激勵。第二類限制性股票第二類限制性股票適用于科創板與創業板上市公司，在出資與行權靈活性、激適用于科創板與創業板上市公司，在出資與行權靈活性、激勵力度與激勵范圍等方面勵力度與激勵范圍等方面，兼具第一類限制性股票兼具第一類限制性股票與股票期權的與股票期權的優勢。優勢。對比兩類限制性股票與股票期權的出資要求和行權價格，第一類限制性股票要求激勵對象在授予日出資，經過 12 個月以上的鎖定期后才可行權；由于期間公司

26、發展具有不確定性，第一類限制性股票的授予價格的折價可達 50%。股票期權在授權日僅授予權利，在等待至少 12 個月且待條件成就后，允許激勵對象在行權時 敬請閱讀末頁的重要說明 8 定期報告 出資，分批行權則分批出資；由于行權時激勵對象具有較大自主空間，行權價格通常不低于市場參考價。第二類限制性股票兼具股票和分批出資優勢，在授予日并不登記，而是待條件成就后進行歸屬登記，若獲益條件包括任職 12 個月以上，則登記后則不設限售期，登記后即可以賣出，行權價格最低為市場交易價格的 50%，若歸屬日股價倒掛，則可放棄歸屬。此外，第二類限制性股票允許持股 5%以上股東參與激勵。但值得注意的是，目前第二類限制

27、性股票僅適用于科創板與創業板上市公司。表表3：上市公司股權激勵工具對比上市公司股權激勵工具對比 第一類限制性股票第一類限制性股票 第二類限制性股票第二類限制性股票 股票期權股票期權 使用板塊使用板塊 主板、創業板、科創板、北交所 創業板、科創板創業板、科創板 主板、創業板、科創板、北交所 激勵激勵定價定價 折價折價不低于不低于 50%：不低于草案公布前1個交易日或 20個/60個/120個交易日均價的 50%折價折價不低于不低于 50%：不低于草案公布前 1個交易日或 20 個/60 個/120 個交易日均價的 50%交易均價：交易均價：草案公布前 1 個交易日或20 個/60 個/120 個

28、交易日均價 激勵力度激勵力度 10%以內：以內：不超過總股本的 10%20%以內：以內：不超過總股本的 20%10%以內：以內：不超過總股本的 10%授權范圍授權范圍 5%重要股東除外：重要股東除外：包括董事、高級管理人員，核心技術人員等；5%以上股東或實控人不得參與 核心人員：核心人員：包括董事、高級管理人員，核心技術人員等；5%以上股東或實控人以上股東或實控人可以參與可以參與 5%重要股東除外：重要股東除外：包括董事、高級管理人員，核心技術人員等；5%以上股東或實控人不得參與 出資時點出資時點 授予出資：授予出資：授予時一次性出資 歸屬出資：歸屬時出資，分批歸屬則分歸屬出資：歸屬時出資，分

29、批歸屬則分批出資批出資 行權出資：行權出資：行權時出資，分批行權則分批出資 解鎖期限解鎖期限 12 個月：個月：授予日與首次解除限售日間隔不少于 12 個月 無規定：無規定：一般實踐中為 12 個月 12 個月：個月：授予日與首次解除限售日間隔不少于 12 個月 股權登記時點股權登記時點 授予時登記至個人名下 歸屬時登記至個人名下 行權時登記至個人名下 參考相關法規參考相關法規 上市公司股權激勵管理辦法 上海證券交易所科創板股票上市規則（2024 年）、深圳證券交易所創業板股票上市規則（2024 年）上市公司股權激勵管理辦法 資料來源：證監會，上交所，深交所，招商證券 科創板科創板成立后，大量

30、科技企業實施成立后，大量科技企業實施第二類限制性股票第二類限制性股票的激勵的激勵，第二類限制性股，第二類限制性股票票逐漸逐漸成為股權激勵的主要工具。成為股權激勵的主要工具。由于第二類限制性股票的突出優勢，使用第二類限制性股票的上市公司從 2020 年 96 家增長至 2024 年 313 家，復合增速34.4%。2024 年，A 股有 11.0%的上市公司實施股權激勵，超過 25%的科創板上市公司實施股權激勵；其中，第二類限制性股票占 A 股股權激勵工具的比重超 50%，已成為 A 股市場最主要的激勵工具。圖圖2：A 股股權激勵的板塊結構變化股股權激勵的板塊結構變化 圖圖3：A 股股權激勵股股

31、權激勵的的工具結構變化工具結構變化 資料來源：Wind，招商證券 注：按實施股權激勵的企業數統計 資料來源：Wind，招商證券 注：按實施股權激勵的企業數統計 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024主板創業板科創板北證0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202

32、4第一類限制性股票第二類限制性股票期權股票增值權 敬請閱讀末頁的重要說明 9 定期報告 1.3 央國企央國企股權激勵股權激勵特征與特征與趨勢趨勢 探索央國企實施股權激勵的有效機制探索央國企實施股權激勵的有效機制，長期以來長期以來是國企改革的重要內容是國企改革的重要內容。早在2005 年 8 月，證監會、國資委、財政部、人民銀行、商務部五部委聯合發布的關于上市公司股權分置改革的指導意見首次明確，完成股權分置改革的上市公司優先安排再融資，可以實施管理層股權激勵。2006 年，國資委印發國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法，對國企的股權激勵作出系統規定。近年來，央國企的混改由“混”到“改”，

33、且開始承擔著更多的科技創新戰略使命，中長期激勵機制的重要性更為凸顯。與民營企業相比，國資監管部門對與民營企業相比，國資監管部門對央國企實施央國企實施股權激勵較為嚴格審慎，更重視股權激勵較為嚴格審慎，更重視約束機制的完善。約束機制的完善。對比上市公司普遍適用的上市公司股權激勵管理辦法及上市央企適用的中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引，上市央企實施股權激勵，不僅在激勵定價、激勵間隔期限乃至激勵考核上具有更嚴格的要求，在激勵強度上還存在額外的“封頂”限制，即規定股權激勵授予價值不能超過正常薪酬總水平 40%。表表4：上市公司和央企股權激勵政策對比上市公司和央企股權激勵政策對比 時間時間 政策政

34、策 激勵范圍激勵范圍 激勵力度激勵力度 激勵水平激勵水平 激勵激勵定價定價 激勵期限激勵期限 激勵考核激勵考核 2016 年 上市公司股權激勵管理辦法 公司管理層及核心人員，單獨或合計持有上市公司 5以上股份的股東不可參與 上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的 10%不低于不低于計劃草案公布前 1 個交易日的公司股票交易均價的50%或股權激勵計劃草案公布前 20 個交易日、60 個交易日或者 120 個交易日的公司股票交易均價公司股票交易均價之一的之一的 50%首次可行權日之間的間隔不得少于不得少于12 個月個月。個人業績考核+公司業績考核 2020 年

35、 中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引 公司管理層及核心人員，單獨或合計持有上市公司 5以上股份的股東不可參與 上市公司全部有效期內的股權激勵計劃所涉及標的股票總數累計不得超公司股本總額的 10%不高于授不高于授予時薪酬予時薪酬總水平的總水平的40 限制性股票授予價格按照不低于公平市場不低于公平市場價格的價格的 60%確定確定 每期權益的授予間隔期應當在 12個月以上，一般為兩年一般為兩年 包 括 反 應 股 東 回包 括 反 應 股 東 回報、企業持續成長報、企業持續成長能力、企業運營質能力、企業運營質量的考核指標量的考核指標，設，設置置不低于公司近三不低于公司近三年平均業績水平或年平均

36、業績水平或同行業對標企業同行業對標企業 75分位值水平的解鎖分位值水平的解鎖業績目標條件業績目標條件 資料來源：證監會，國資委，招商證券 在制度與政策的影響下，央企上市公司的股權激勵在實踐中體現出三大特征：一是實施股權激勵的央國企比例長期低于民營企業，且這一差距一是實施股權激勵的央國企比例長期低于民營企業，且這一差距呈呈擴大趨勢擴大趨勢。例如，從 2014年起開展股權激勵的民營企業，占 A股上市的民營企業的比重基本維持在 10%以上，2024 年達 14.2%；而 2024 年的上市央企與上市地方國企中，僅分別有 1.1%、2.6%開展股權激勵。敬請閱讀末頁的重要說明 10 定期報告 圖圖4：

37、A 股不同類型企業實施股權激勵的比重情況股不同類型企業實施股權激勵的比重情況 資料來源：Wind，招商證券 二是央國企開展股權激勵的節奏二是央國企開展股權激勵的節奏受政策的影響受政策的影響較較大大。例如，2018 年 9 月，財政部、科技部、國資委聯合印發關于擴大國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法實施范圍等有關事項的通知；2019 年 5 月，國資委要求尚未嘗試實施國有科技型企業股權和分紅激勵的中央企業，原則上 2019 年都要實現“破冰”，并提出上市央企 2019 年力爭新增 30 戶左右的目標；2019 年 10 月，國資委印發關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知

38、，從科學制定股權激勵計劃、支持科創板公司實施股權激勵、健全股權激勵管理體制等方面支持央企實施股權激勵。一系列政策推動下，2019 年實施股權激勵的上市央企同比增加 70.1%，占上市央企總數達 7.6%。此外，分別于 2020 年與2021 年印發的中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引、“雙百企業”和“科改示范企業”超額利潤分享機制操作指引也有力推動了當時上市央國企實施股權激勵的節奏。圖圖5：2005-2024 年年 A 股股上市上市央企央企股權激勵股權激勵的的變化情況變化情況 資料來源：Wind，招商證券 表表5：央國企股權激勵央國企股權激勵的相關的相關政策梳理政策梳理 時間時間 政策法

39、規政策法規 2006 年 國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法 2006 年 國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法 2008 年 關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知 2008 年 關于規范國有企業職工持股、投資的意見 2016 年 國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法 0%5%10%15%20%25%實施股權激勵的民營企業/民營企業總數實施股權激勵的地方國企/地方國企總數實施股權激勵的央企/央企總數0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035404550股權激勵央企數量(家)激勵事件數量(件)央企占比(%,右軸)敬請閱讀末頁的重要說明

40、11 定期報告 2016 年 關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見 2018 年 關于擴大國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法實施范圍等有關事項的通知 2019 年 關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知 2020 年 中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引 2021 年 “雙百企業”和“科改示范企業”超額利潤分享機制操作指引 資料來源：證監會，國務院，國資委，招商證券 三是使用第二類限制性股票開展股權激勵的央企較少三是使用第二類限制性股票開展股權激勵的央企較少，上市科技類央企的上市科技類央企的股權股權激勵具有激勵具有提升空間提升空間。第二類限制性股票在出資

41、與行權靈活性、激勵力度與激勵范圍等方面，兼具第一類限制性股票與股票期權的優勢，但相較于 A 股整體，采用第二類限制性股票的上市央企明顯偏少，激勵程度存在提升空間。一方面，是因為央企多在主板上市，無法采用僅適用于科創板、創業板上市公司的第二類限制性股票。另一方面，科創板、創業板上市央企也仍相對審慎。2019 年科創板設立當年，已有上市公司使用第二類限制性股票作為股權激勵，但直到2021年才出現首例采用第二類限制性股票的上市央企。截止2024年末，累計7家央企使用第二類限制性股票作為股權激勵，占科創板、創業板上市央企總數的 10.8%，而使用第二類限制性股票的各類企業占科創板、創業板上市公司的比例

42、達 48.0%。圖圖6：A 股股權激勵的工具結構變化股股權激勵的工具結構變化 圖圖7：A 股央企股權激勵的工具結構變化股央企股權激勵的工具結構變化 資料來源：Wind，招商證券 注：按實施股權激勵的企業數統計 資料來源：Wind，招商證券 注：按實施股權激勵的企業數統計 央國企在推進高水平科技自立自強、發展新質生產力上正承擔著更關鍵的使命央國企在推進高水平科技自立自強、發展新質生產力上正承擔著更關鍵的使命擔當，擔當，2024 年下半年以來年下半年以來政策自上而下地政策自上而下地著重支持科技類央國企的股權激勵，著重支持科技類央國企的股權激勵，推動上市央國企的價值提升推動上市央國企的價值提升。20

43、24 年 7 月，二十屆三中全會決定提出深化科技體制改革，明確允許更多符合條件的國有企業以創新創造為導向，在科研人員中開展多種形式中長期激勵。2024年11月，中央企業科技創新大會召開，新出臺人才培養、科技人員薪酬激勵、創投基金等一批政策。2024 年 12 月，國資委印發關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，不僅將股權激勵作為央企開展市值管理的方式，還提出優先支持科技創新型上市公司規范實施股權激勵，進一步激發核心骨干提升上市公司投資價值的主動性和積極性。0%20%40%60%80%100%200520062007200820092010201120122013201420

44、15201620172018201920202021202220232024第一類限制性股票第二類限制性股票期權股票增值權0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023第一類限制性股票第二類限制性股票期權股票增值權 敬請閱讀末頁的重要說明 12 定期報告 二、二、央國企央國企實施實施股權激勵股權激勵的市場的市場表現表現分析分析 2.1 A 股股上市公司實施股權激勵的總體表現上市公司實施股權激勵的總體表現 股權激勵有助于提升企業價值創造能力和市場表現。股權激勵有助

45、于提升企業價值創造能力和市場表現。股權激勵通過綁定管理層與股東利益降低管理者委托代理成本。首先，股權激勵可以促使管理者通過加大研發投入等方式提高企業盈利水平，形成核心競爭力；其次，當企業價值被低估時，管理者會更有積極性適時采取分紅、增持回購等方式，推動股價回歸至正常水平。實踐中，實踐中，實行股權激勵的公司實行股權激勵的公司展現出更強盈利能力展現出更強盈利能力，同時對股價形成提振作用。，同時對股價形成提振作用。采用整體法口徑計算，實施股權激勵的 A 股上市公司，在 2021 年和 2022 年的凈資產收益率均高于 A 股整體。股價表現上，無論是預案公告日或首次實施日的 1 年內，實施股權激勵上市

46、公司，平均股價總體呈現上漲趨勢。圖圖8：2021-2023 年年 A 股股參與股權激勵企業參與股權激勵企業 ROE 表現表現 圖圖9：2021-2024 年年 A 股股參與股權激勵企業參與股權激勵企業股價股價表現表現 資料來源：Wind，招商證券 注：采用整體口徑計算 資料來源：Wind，招商證券 注：統計所有 A 股參與股權激勵企業股價變動的平均值，數據截止 2024 年 12 月 25 日，后同 2.2 央企央企股權激勵特征及市場表現股權激勵特征及市場表現 2020 年，國資委印發中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引，進一步規范央企股權激勵；2021 年，A 股的股權激勵也進入擴大應用

47、階段。2021-2024 年，共有 111 家央企上市公司實施股權激勵，占比 27.8%，對應 48 個所屬央企集團。其中，2024 年年，三家上市央企發布三家上市央企發布股權激勵計劃股權激勵計劃，目前，目前處于董事會預案階段。其中，華潤集團旗下的東阿阿膠（00423.SZ）和江中藥業（600750.SH）均在 2024 年 1 月 3 日發布激勵計劃草案；中建材集團旗下的瑞泰科技（002066.SZ）在 2024 年 12 月 31 日發布激勵計劃草案。2.2.1 央企股權激勵央企股權激勵情況情況 行業分布行業分布 科技類科技類央企參與股權激勵的積極性央企參與股權激勵的積極性提升。提升。20

48、21 年至 2024 年，央企實行股權激勵排名前 15 的行業中，過半數的行業科技屬性較強，電子和計算機排名提升，新增基礎化工、有色金屬和醫藥生物三個行業。央企加快布局戰新產業和未來產業，“領頭羊”作用凸顯，更多科技類央企通過股權激勵的形式提高核心技術10.28%10.10%7.97%0%2%4%6%8%10%12%202120222023實施股權激勵企業ROEA股整體ROE1.8%3.7%7.8%5.1%0.7%2.5%4.5%1.6%0%2%4%6%8%10%T+1T+20T+120T+300預案公告日后平均漲幅首次實施日后平均漲幅 敬請閱讀末頁的重要說明 13 定期報告 人員積極性。圖圖

49、10：2021-2024 年年 A 股央企股權激勵股央企股權激勵滲透率前滲透率前 15 行業分布行業分布 資料來源：Wind，招商證券 科技類科技類央企央企在在價值創造能力價值創造能力增強增強和股價和股價提升上提升上表現更突出。表現更突出。以行業歸類，分別計算實施股權激勵的 A股上市公司和央企上市公司 ROE較同期 A股各行業超額ROE1。其中，國防軍工、電子、計算機和醫藥生物四個行業，在首次實施當年以及計劃實施的三年內，相對于行業整體價值創造能力均有顯著提升，同時，相較于其他所有制企業，科技類央企 ROE 超額表現更突出。股價提升上，電子、醫藥生物、有色金屬、計算機和汽車行業的央企，在預案公

50、告及首次實施股權激勵的 1 年后，股權激勵對公司股價仍有較好提振作用。圖圖11：實施股權激勵的實施股權激勵的 A 股企業和央企股企業和央企超額超額 ROE 對比對比 圖圖12：實行股權激勵后股價表現突出的前實行股權激勵后股價表現突出的前 10 行業行業 資料來源：Wind，招商證券 注：僅統計 2021 年以后實施股權激勵的股票 資料來源：Wind，招商證券 注：漲跌幅采用算術平均值 企業規模企業規模 高高市值央企仍是市值央企仍是央企的央企的股權激勵主體股權激勵主體。2021 年至 2024 年，實施股權激勵的 A股央企中，市值在500-1000億元的上市央企積極性最高，該區間內共有的28.6

51、%央企參與激勵計劃。此外，市值小于 100 億的央企中，共有 21.1%的企業實行股權激勵，激勵的積極性仍有提升空間。1 計算 A 股各行業平均 ROE 時，研究樣本包括 A 股全部上市公司，即未實施股權激勵計劃企業也被納入統計范圍 31612676732745490%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214實行股權激勵A股央企(家)數量占行業比重(%,右軸)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%A股企業超額ROE央企超額ROEA股企業超額ROE央企超額ROE實施股權激勵當年實施三年內平均表現國防軍工電子計算機醫藥生物0%5%10%15%20%25

52、%30%35%40%45%預案公告日一年后相對A股漲跌幅首次實施一年后相對A股漲跌幅 敬請閱讀末頁的重要說明 14 定期報告 圖圖13：2021-2024 年年實施股權激勵實施股權激勵 A 股上市央企股上市央企市值市值變化變化 資料來源：Wind，招商證券 市值較高市值較高的的央企央企實施股權激勵后的市場實施股權激勵后的市場表現表現相對相對更優。更優。短期來看，市值介于100 至 1000 億元間的央企上市公司，在預案公告和首次實施的一個月內，相對萬得全 A 企業股價平均變動區間在-2.7%至 5.7%；長期來看，預案發布和實施后的一年內，較大市值企業股價提升作用顯著，相對萬得全 A 整體漲幅

53、區間在9.3%至 29.1%。圖圖14：不同市值央企不同市值央企預案公布預案公布后相對后相對 A 股股漲跌幅漲跌幅 圖圖15：不同市值央企不同市值央企首次首次激勵激勵后后相對相對 A 股漲跌幅股漲跌幅 資料來源：Wind，招商證券 注：T+1 為預案公告日發布后的 1 天，T+20 為預案公告發布后的 1 個月，T+120 為預案公告日發布后的半年，T+300 預案公告日發布后的 1 年，后同 資料來源：Wind，招商證券 注：數據為實施股權激勵央企平均漲跌幅相對萬得全 A 指數同期變化情況，前同 高市值央企的股權激勵得到市場認可，主要原因還包括高市值央企的股權激勵得到市場認可，主要原因還包括

54、經營穩定經營穩定、價值創造能價值創造能力力較較強強。2023 年市值在 500 億元以上央企整體營收保持正增長，其中，市值在5001000 億元央企，整體營收增速達 8.9%，遠超同期市場整體表現；價值創造上，2023 年 A 股整體業績承壓，較小市值企業，較大市值的央企上市公司盈利能力依舊穩健，市值在 5001000 億元央企 ROE 逆勢增長至 7.2%，充分體現央企作為“頂梁柱”的作用。歸其原因，較大市值央企股價表現更優在于企業基本面更加穩健，疊加激勵政策利好，推動股價上漲。0%5%10%15%20%25%30%01020304050601000億元實行股權激勵A股央企(家)實行激勵A股

55、央企占央企總數比(%,右軸)-10%0%10%20%30%40%T+1T+20T+120T+300-5%0%5%10%15%20%T+1T+20T+120T+300 敬請閱讀末頁的重要說明 15 定期報告 圖圖16：2020-2023 年年不同市值不同市值上市上市央企央企 ROE 表現表現 圖圖17：2020-2023 年年不同市值不同市值上市上市央企營收增速央企營收增速表現表現 資料來源：Wind，招商證券 注：采用整體口徑計算 資料來源：Wind，招商證券 注：采用整體口徑計算 激勵力度激勵力度 上市上市央企在股權激勵強度和覆蓋人數央企在股權激勵強度和覆蓋人數比例比例上弱于上弱于 A 股整

56、體。股整體。從激勵強度的分布來看，2020 年以來實施股權激勵的央企中，激勵強度低于 1%的央企比重達41.0%，激勵強度高于 3%的央企占比僅 2.0%；而同期激勵強度低于 1%、高于3%的 A 股上市公司比重分別為 34.2%、16.3%，意味著央企用于股權激勵的股本比例仍相對偏低。激勵人數的分布呈現類似規律，央企股權激勵覆蓋人數相對偏少；股權激勵覆蓋人數占比高于 15%的央企，僅占實施股權激勵央企數的7.2%，而覆蓋人數占比高于 15%的 A 股上市公司比重達 20.4%。圖圖18：不同激勵強度不同激勵強度 A 股企業和股企業和 A 股央企分布情況股央企分布情況 圖圖19：不同不同覆蓋人

57、數覆蓋人數 A 股企業和股企業和 A 股央企分布情況股央企分布情況 資料來源：Wind，招商證券 注：激勵強度=（用于股權激勵股本/總股本）資料來源：Wind，招商證券 注：激勵覆蓋人數比例=（激勵覆蓋人數/公司員工總數）激勵規模激勵規模較大較大、覆蓋人數廣的央企上市公司股價覆蓋人數廣的央企上市公司股價走勢更突出走勢更突出。激勵強度介于1%-3%之間的央企，實施股權激勵后一年的股價表現更突出。但當央企股權激勵強度超過總股本 3%時，20 個交易日內的短期市場走勢并不突出，一方面，部分大額股權激勵可能涉及定向增發，稀釋公司每股凈利潤并導致企業股價承壓下行；另一面，大額增發可能被市場理解為股東變相

58、利益輸送。從覆蓋人數來看，覆蓋人數比例越高的上市公司整體激勵效果越好。7.31%7.95%5.74%4.52%6.31%3.89%3.31%7.18%0%2%4%6%8%10%12%20202021202220231000億元12.29%30.92%-1.11%-1.55%6.20%19.66%15.96%8.87%-10%0%10%20%30%40%20202021202220231000億元41.0%22.0%35.0%2.0%0%10%20%30%40%50%3%實行股權激勵A股企業占比實現股權激勵A股央企占比46.4%24.7%21.6%4.1%3.1%0%10%20%30%40%50

59、%25%實行股權激勵A股企業占比實現股權激勵A股央企占比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 定期報告 圖圖20：不同激勵強度不同激勵強度央企央企預案日后相對預案日后相對 A 股漲跌幅股漲跌幅 圖圖21：不同不同覆蓋人數比例覆蓋人數比例預案日后相對預案日后相對 A 股股漲跌幅漲跌幅 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 2.2.2 央企股權激勵案例央企股權激勵案例 表表6：中國股權激勵案例分析中國股權激勵案例分析 方向方向 重點關注重點關注 企業企業 概括概括 激勵工具激勵工具 激勵工具選擇 中建環能（300425.SZ）根據公司發展階段，擇機采用不同的股權激勵工具 激勵力度激

60、勵力度 激勵覆蓋人數 激勵股本占比 中芯國際（688981.SH）全面覆蓋公司核心人員，行業承壓背景下公司激勵結果突出 激勵考核激勵考核 考核類型 考核條件設定 中國軟件（600536.SH）宏觀環境波動導致行業增速放緩，適當考核指標順利推進計劃 易普力（002096.SZ）企業重組提高考核標準疊加化工行業下行，最終終止股權激勵計劃 資料來源：公司公告，Wind，招商證券 中建環能：根據公司發展階段，擇機采用不同的股權激勵工具中建環能：根據公司發展階段，擇機采用不同的股權激勵工具 中建環能（環能科技）成立于 2002 年 5 月 24 日，致力于改善水環境質量，公司主業涵蓋市政、流域及村鎮水環

61、境治理、固廢處理等，是國內磁分離水凈化技術的領導者。2018 年 10 月 16 日，中國建筑集團全資子公司中建啟明收購公司 27%的股份，中國建筑變更為公司實控人，并填補了其在工業廢水、危廢處置等新業務的空白；2019 年，公司由環能科技正式更名為中建環能。2015 年以來，中建環能分別在實控人變更前后，實施了兩次股權激勵計劃。2017年4月14日，中建環能對外公告股權激勵草案，采用第一類限制性股票，授予價格為每股 13.99 元。2020 年 6 月，第三個解除限售條件達成，股權激勵期間，公司營收和歸母凈利潤復合增速分別為 15.3%和 22.5%。2020 年，中國建筑創新引入“年度商業

62、計劃書”管理模式，引導旗下公司打造差異化中長期激勵機制，中建環能中建環能成為成為首例首例實施第二類股票激勵計劃實施第二類股票激勵計劃的的央企央企。盈利表現上，2022 年中建環能實現營收 17.2 億和歸母凈利 1.9 億元，同比增長17.7%和 6.3%，規模效益創歷史新高；市場表現上，2024年 10月 30日，公司第一個歸屬條件成就，股價較激勵計劃首次公布時，同比上漲 15.4%。-5%0%5%10%15%20%3%2%-3%1%-2%25%15%-25%10%-15%5%-10%5%T+1T+20T+120T+300 敬請閱讀末頁的重要說明 17 定期報告 圖圖22：中建環能中建環能營

63、收和歸母凈利變化情況營收和歸母凈利變化情況 圖圖23：中建環能股中建環能股第二次股權激勵期間股第二次股權激勵期間股價變動價變動情況情況 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，公司公告，招商證券 中芯國際中芯國際：全面覆蓋公司核心人員，：全面覆蓋公司核心人員，行業承壓背景下公司激勵結果突出行業承壓背景下公司激勵結果突出 中芯國際成立于 2000 年，2004 年中芯國際（0981.HK）在香港聯合交易所主板上市，2020 年 7 月，登陸上交所科創板，作為晶圓代工領域龍頭，公司是全球第三大集成電路晶圓代工廠，同時，公司產業鏈布局已由集成電路晶圓代工業務逐步延伸至平臺式的生態服務，可以

64、向全球客戶提供 0.35 微米到 FinFET不同技術節點的晶圓代工與技術服務，擁有領先的工藝制造能力。2021 年 5 月 19 日，中芯國際董事會審議通過股權激勵草案，采用第二類限制性股票，授予價格為 20 元/股。首次激勵對象約占員工總數 23.05%，人均浮盈55 萬元2。在用于股權激勵的股本中，3.9%授予 9 位核心高管和技術人員，9.5%授予中高級業務管理人員，剩余 76.6%授予技術及業務骨干人員；此外，負責14nmFinFET 工藝的核心技術人員獲得 40 萬股股票及其他獎勵的授予。激勵結果上，此次股權激勵有效留住核心技術人員，中芯國際 2023 年成功下線14nm 工藝技術

65、。人員穩定性上，2022 年公司員工整體流失率為 16.9%，較2018年下降近6個百分點。業績表現上，2022年受宏觀環境擾動，電子行業平均 ROE 下降 4.7 個百分點，疊加全球市場需求疲軟，半導體產業庫存周轉天數顯著提升。其中，中芯國際在行業整體發展不及預期下，分別實現營收 495.2億元、歸母凈利 121.3 億元，同比增長 39.0%和 13.0%。股價表現上，公司第三個歸屬條件達成時，較第一次歸屬時的股價同比上漲 18.0%。圖圖24：中芯國際營收和歸母凈利變化情況中芯國際營收和歸母凈利變化情況 圖圖25：中芯國際股權激勵期間股價變動情況中芯國際股權激勵期間股價變動情況 資料來源

66、：Wind，招商證券 資料來源：Wind，公司公告，招商證券 2 福布斯中國，https:/ 2022/5/42023/1/42023/9/42024/5/4第一個歸屬條件達成第二個歸屬條件達成第三個歸屬條件達成審議通過股權激勵草案 敬請閱讀末頁的重要說明 18 定期報告 中國軟件：中國軟件：宏觀環境波動導致行業增速放緩，宏觀環境波動導致行業增速放緩，適當考核適當考核指標順利推進指標順利推進計劃計劃 中國軟件背靠中國電子，是中國電子網絡安全與信息化板塊的核心企業。2004年，中軟股份（公司前身）通過整合實現中國軟件整體上市，隨后在 2008 年投資達夢數據庫；2010 年收購長城軟件，2014

67、 年成立麒麟軟件（原麒麟信息），公司目前已是網信軟件領軍企業。2021 年，公司發布股權激勵計劃，考核指標整體適中。以凈利潤增速為例，2021 年，公司實際增速為 22.8%，但將第一個解鎖期的凈利潤增速目標設定為17%。因此盡管 2022 年起，受外部環境擾動使行業整體營收增速下降，公司仍實現利潤增速 20.4%，成功解除第一個限售期。易普力：企業重組提高考核標準疊加化工行業下行，最終終止股權激勵計劃易普力：企業重組提高考核標準疊加化工行業下行，最終終止股權激勵計劃 易普力成立于 2001 年，2002-2008 年先后重組整合 5 家民爆生產企業，并參控股多家民爆流通公司，實現生產、經銷、

68、爆破服務一體化，是國內民爆礦服行業龍頭。2021年11月，南嶺民爆購買中國能建所屬子公司葛洲壩易普力68.4%股份，實現分拆易普力重組上市。分拆上市后，南嶺民爆利用易普力的民爆服務一體化優勢和市場渠道優勢，突破發展瓶頸，成為行業產能規模第一的上市公司。2021 年，易普力（原南嶺民爆）公布第一類限制性股票的股權激勵計劃。業績考核條件中，由于公司具有并購重組的規劃，2022 年和 2023 年的營收增速考核目標分別設定為較 2020 年增長 22%和 44%。由于此后受疫情影響同時海外運輸受阻，化工品需求下降，基礎化工行業平均營收增速下降 19%，公司股權激勵目標較難達成，2022 年易普力公告

69、終止實施激勵計劃。圖圖26：中國軟件考核要求和行業趨勢中國軟件考核要求和行業趨勢 圖圖27：易普力考核要求和易普力考核要求和行業趨勢行業趨勢 資料來源：Wind，公司公告，招商證券 資料來源：Wind，公司公告，招商證券 2.2.3 股權激勵影響股權激勵影響因素總結因素總結 從從 A 股上市公司股上市公司、特別是上市央企開展特別是上市央企開展股權激勵后的市場表現來看，股權激勵股權激勵后的市場表現來看，股權激勵方案的設置方案的設置既關系公司股權激勵的成敗，也影響市場對公司股價的認可程度。既關系公司股權激勵的成敗，也影響市場對公司股價的認可程度。具體來看，一是激勵工具，出資與行權靈活性更大、更契合

70、企業發展階段的激勵工具有助于體現股權激勵成效；二是激勵力度，通常激勵力度越大、激勵覆蓋人數比例越高，對股價的提振作用更明顯；三是激勵考核，激勵考核設定偏離企業實際經營情況，會阻礙股權激勵計劃的推進。此外，上市公司自身的經營表現與所處行業的周期階段，也對股權激勵造成影響：業績表現穩定、價值16.4%22.8%17.0%18.0%15%17%19%21%23%25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020202120222023計算機行業ROE(%)計算機行業營收增速(%)中國軟件(凈利潤復合增速,右軸)中國軟件股權激勵凈利中國軟件股權激勵凈利潤復合增速解鎖條件潤復合增速解鎖條件中國軟

71、件股權激勵前凈中國軟件股權激勵前凈利潤實際增速利潤實際增速-20.72%-3.53%22%44%-40%-20%0%20%40%60%-20%-10%0%10%20%30%40%2020202120222023基礎化工行業ROE(%)基礎化工行業營收增速(%)南嶺民爆(營收復合增速,右軸)南嶺民爆股權激勵前南嶺民爆股權激勵前營收實際增速營收實際增速南嶺民爆股權激勵營南嶺民爆股權激勵營收復合增速解鎖條件收復合增速解鎖條件 敬請閱讀末頁的重要說明 19 定期報告 創造能力更強、處于成長或繁榮階段行業的公司，解鎖條件的預期強，股權激勵計劃能夠更好支撐股價上漲。圖圖28：股權激勵實施效果相關影響因素股

72、權激勵實施效果相關影響因素 資料來源：招商證券 三、中美股權激勵對比三、中美股權激勵對比 3.1 中美股權激勵對比中美股權激勵對比 3.1.1 規模對比規模對比 美國美國實施實施股權激勵的上市公司占比持續高于股權激勵的上市公司占比持續高于 A 股，且激勵強度逐年遞增。股，且激勵強度逐年遞增。2023年，美股市場共有 4583家上市公司對外發布股權激勵計劃，占美股整體 32.8%，高于同期 A 股市場 21 個百分點。激勵金額上，2023 年美股市場共計支出股票薪酬 3704.0 億美元，較 2015 年復合增長 16.1%，上市公司平均激勵強度增加，金額占公司市值比重從 2015 年的 0.1

73、9%上升至 2023 年 0.52%。圖圖29：2015-2023 年年美國股權激勵數量美國股權激勵數量變化變化 圖圖30：2015-2023 年年美國股權激勵美國股權激勵金額規模金額規模變化變化 資料來源：Bloomberg，招商證券 資料來源：Bloomberg，招商證券 45830%10%20%30%40%010002000300040005000實施股權激勵公司數量公司占全美股比重(%，右軸)1124.7 3704.0 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%01000200030004000股權激勵金額(億美元)股權激勵金額占市值比重(%,右軸)敬請閱讀末頁的重要說明 20 定期報告

74、 3.1.2 工具對比工具對比 中美股權激勵工具種類上相似，中美股權激勵工具種類上相似，但但美國美國的股權的股權激勵激勵獲取成本更低獲取成本更低，且且限制限制條件條件更少。更少。從工具分類上看，中美股權激勵工具主要包括兩類，即通過提前出資對員工形成強約束的一類限制行股票（對應美國 RS），以及員工自主空間較大的二類限制性股票和股票期權（對應美國 RSU 和期權）。但國內第二類限制性股票目前僅適用于科創板、創業板上市公司，且 A 股對各類股權激勵的激勵力度、業績考核標準均有明確規定。相比之下，美國的股權激勵工具靈活性更強，美國的股權激勵工具靈活性更強，一一是員工支付成本更低是員工支付成本更低，美

75、國股權激勵通常作為薪資的重要組成部分，員工通常免除獲取時的支付對價；二是美二是美國激勵工具發展初期以國激勵工具發展初期以增強增強員工員工歸屬歸屬為目的，為目的，激勵的比重相對較少，在激勵考核上激勵的比重相對較少，在激勵考核上也更寬松。也更寬松。圖圖31：中美常用股權激勵工具對比中美常用股權激勵工具對比 資料來源：信公股份，招商證券 注：美國股票期權可以以現金形式結算，中國股票期權只有轉讓時才有現金流入 表表7：中美股權激勵工具對比中美股權激勵工具對比 類型類型 中國股權激勵工具中國股權激勵工具 美國股權激勵工具美國股權激勵工具 授予價格授予價格 期權：行權價格原則上不低于市場價格 期權：行權價

76、格原則上不低于市場價格 限制性股票：原則上不低于市場價格 50%RS/RSU：無限制 應用限制應用限制 第二類限制性股票只能用于科創板/創業板 無限制 結算方式結算方式 除現金增值權外，不可用現金結算 RSU 可以用現金結算 激勵數量激勵數量 不超過總股本 10%無明確規定 業績考核業績考核 個人層面+公司層面業績考核 無明確規定 行權要求行權要求 除第二類限制性股票未明確規定解鎖期，鎖定期通常都在 12 個月 無明確規定 資料來源：證監會，信公股份，招商證券 美國持股計劃通常面向全體員工且與員工任職時長相綁定美國持股計劃通常面向全體員工且與員工任職時長相綁定，中國員工持股計劃，中國員工持股計

77、劃不與員工工資直接關聯，不與員工工資直接關聯，仍仍是是股權激勵的股權激勵的一種形式一種形式。美國包括 ESOP 和 ESPP兩類員工持股計劃，其中，ESOP 更多用于非上市公司，制度期限與員工任職時長相聯系；ESPP 通常涉及全體員工，信息披露質量高，多用于上市公司。中國股權激勵中員工持股計劃體現的激勵性質更強，僅面向公司內特定對象。敬請閱讀末頁的重要說明 21 定期報告 圖圖32：中美員工持股計劃對比中美員工持股計劃對比 資料來源：信公股份，招商證券 表表8：中美員工持股計劃對比中美員工持股計劃對比 類型類型 境內境內 境外境外 境外境外 員工持股計劃員工持股計劃 員工持股計劃員工持股計劃(

78、ESOP)員工股票購買計劃員工股票購買計劃(ESPP)授予價格授予價格 靈活選擇 0 元/折扣價 不低于市場價格的 85%股份來源股份來源 二級市場購買/公司回購庫存股/非公開發行/股東贈予 二級市場購買 二級市場購買/定向發行 激勵規模激勵規模 不超過公司總股本的 10%無明確限制 無明確限制 稅收差異稅收差異 無稅收優惠 公司有稅收優惠 遞延至股票出售時納稅 兌現安排兌現安排 持股期限不低于 12 個月，非公開發行不低于 36 個月，鎖定期結束后兌現 員工退休后 行權/購買后（無鎖定期）資料來源：證監會，信公股份，Shall DB，ESOP Partner，招商證券 美國股權激勵工具稅制設

79、計上給予激勵對象更大的便利性。美國股權激勵工具稅制設計上給予激勵對象更大的便利性。首先是稅收時點上，我國上市公司股權激勵計劃納稅時間多為行權日或解禁日，員工只有在期權轉讓時才有實際現金流入，即期權行權日納稅試點員工沒有獲得實際收益的同時承擔課稅壓力，限制性股票同理，美國激勵型股票期權則在轉讓時才課稅；其次是稅收優惠上，美國根據員工持股期限的長短分別設計了不同的稅率，短期資本利得參照一般所得規定適用 10%-37%的稅率標準，長期資本利得的稅率則分為 0、15%與 20%三檔。參照 2024 年，財政部稅務總局關于上市公司股權激勵有關個人所得稅政策的公告，目前，中國股權激勵工具稅收優化主要體現在

80、遞延納稅期限，通過延長納稅期限緩解激勵對象短期現金壓力，已由 1 年延長至 3 年繳納期限。表表9：中美上市公司股權激勵工具稅收對比中美上市公司股權激勵工具稅收對比 時間時間 中國中國 美國美國 類型類型 股票期權 限制性股票 激勵型股票期權 非標準型股票期權 授予日授予日 一般不作為應稅所得征稅 暫不征稅 不征稅 不征稅 行權日行權日/解禁日解禁日 實際購買價(施權價)低于購買日公平市場價的差額 3%-45%的累進稅率 股票登記日市價和解禁股票市價平均價格與授予時實際支付的差額3 3%-45%的累進稅率 不征稅不征稅 一般所得稅（公允價格和行權價差額）3 納稅所得額=(股票登記日股票市價+本

81、批次解禁股票當日市價)2本批次解禁股票份數-被激勵對象實際支付的資金總額本批次解禁股票份數被激勵對象獲取的限制性股票總份數 敬請閱讀末頁的重要說明 22 定期報告 轉讓日轉讓日 按“財產轉讓所得”繳納個人所得稅，適用 20%的比例稅率 轉讓境內上市公司股票暫免征收個人所得稅；轉讓境外上市公司股票按“財產轉讓所得”繳納個人所得稅，適用 20%的比例稅率 資本利得稅（按照持有時長有稅收優惠）資本利得稅（按照持有時長有稅收優惠）資料來源：財政部，國稅局，股票期權激勵稅收處理的國際比較與政策啟示，招商證券 3.2 海外股權激勵案例海外股權激勵案例 中美股權激勵工具類似，但從實踐看，美國上市公司在實際實

82、施過程中更為靈活，如增加不同考核目標、采用靈活激勵制度、根據市場環境隨時調整激勵工具等，充分保障員工利益。但同時，股權激勵對美國上市公司也切實存在部分負面影響，如部分企業高管在獲得激勵后主動提前辭職以獲利，微軟、惠普等美國公司也都曾因股權激勵計提的會計成本導致利潤大幅下降甚至虧損?？傮w而言，股權激勵很大程度上推動了美國資本市場，尤其是科技企業的快速發展。表表10：美國股權激勵案例美國股權激勵案例 類型類型 公司公司 特點特點 股權激勵起始日期股權激勵起始日期 業績表現（倍）業績表現（倍）股價增長股價增長 營收增長營收增長 市值增長市值增長 激勵工具激勵工具 英偉達 激勵工具 2001 年 9

83、月 30 日 688.13 36.69 897.38 谷歌 激勵工具靈活且與公司發展階段、市場環境相匹配 2004 年 8 月 9 日 75.14 50.08 激勵力度激勵力度/激激勵考核勵考核 特斯拉 多樣化考核目標和超高額激勵力度 2012 年 8 月 234.54 234.17 476.06 資料來源：招商證券 注：若案例公司 2024 年仍有股權激勵計劃，則市場表現為上市公司股權激勵的起始日期至 2024 年 12 月 25日，則為案例公司最后一次執行股權激勵的時間；營收增速以當年年末營收總額為準，同比 2023 年營收增長倍數；股價和市值增速均以當前時點 2025 年 1 月 3 日

84、為準；若公司公告日暫無數據，則取日期最近的近似數據代替 3.2.1 英偉達股權激勵英偉達股權激勵 英偉達向員工提供員工股票購買計劃（ESPP），員工可以在入職月份或每年二月和八月期間注冊 ESPP，以 15%的市價折扣購買英偉達股票，每年購買上限不得超過 21250 美元或不得超過工資總額的 15%。ESPP 除了成本低、適用性廣外，對員工最具激勵作用的是其回溯機制。英偉達員工注冊 ESPP 后的第一個交易日，將作為股票購買價格及回溯價格，回溯價格有效期為 24 個月，遠高于同行業普遍的 6 個月回溯周期。在這 24 個月期間，員工擁有 4 個股票購買期，每個購買期結束時，員工可靈活選擇期末價

85、或回溯價進行股票的購買。例如，英偉達股票上漲，在 1 月 1 日時的價格是 100 美元，但到了 6 月 30 日升至 115 美元，員工可以以 85 美元的價格購買股票（選擇期末價和回溯價的較低者，然后再打 15%的折扣），每股可獲得 30 美元的收益。如果英偉達股票下跌，從 1 月 1 日的 100 美元下跌至 90 美元，員工可以選擇期末價并以 15%的折扣購買股票（即每股 76.5 美元），降低市場波動對員工股權激勵機制的影響。敬請閱讀末頁的重要說明 23 定期報告 圖圖33：英偉達員工持股計劃英偉達員工持股計劃 ESPP 資料來源：英偉達官網，Equity FTW，招商證券 3.2.

86、2 谷歌股權激勵制度谷歌股權激勵制度 谷歌在上市前后根據企業不同發展階段采用不同股權激勵工具，2008 年受金融危機影響，在原有激勵制度上增加特殊安排，幫助員工成功應對股價倒掛問題。上市初期，谷歌股權激勵以期權為主。上市初期，谷歌股權激勵以期權為主。美股期權有較為嚴格的價格限制，因此，當公司處于初創快速發展的階段，往往會采用期權的方式，以制定更高的成長目標，實現核心人員長期利益與公司長期發展的一致。上市后，激勵工具由期權轉向限制性股票。上市后，激勵工具由期權轉向限制性股票。2004 年谷歌登陸納斯達克，股價一路走高，限制性股票單元（RSU）作為更成熟的激勵工具，通常適用于股價平穩上市公司，通過

87、給予員工自主選擇空間提高對公司歸屬感。2004-2007 年間，谷歌引入 RSU 作為激勵工具，期權和 RSU 比例為 2:1。金融危機時期，股價金融危機時期，股價下跌下跌 45%，增加特殊安排防止股價“倒掛”。增加特殊安排防止股價“倒掛”。2009 年初金融危機全面爆發，谷歌的股價嚴重受挫，為了避免打擊員工積極性，谷歌通過期權置換的方式，幫助員工可以在未來有更高的機會獲得更大的收益，即允許員工將其之前授予的、符合要求的高行權價期權1:1置換為接近當下價格的、更低行權價的期權，以使員工期權在未來持有期內，能有更大的機會通過增值獲得收益，并對新期權額外設置等待期、延長歸屬期，兼顧股東利益。表表1

88、1：谷歌股上市前后權激勵計劃對比谷歌股上市前后權激勵計劃對比 階段階段 時期時期 主要激勵內容主要激勵內容 上市前上市前激勵激勵 上市前（2002-2004年）工具：期權為主(99%以上)價格：2002 年為 0.01-2 美元；2003 年為 3.5-10美元；2004 年為 IPO 定價 7 折 激勵對象：原有員工（允許離職人員帶走歸屬部分）；新入職員工 上市后上市后激勵激勵 初期(2004-2007 年）股價漲幅 6.8 倍 數量：總股本 1.47%-2.12%工具：期權為主要工具，2007 年采用 RSU，期權期權和和 RSU 比例為比例為 2:1 中期(2008-2009 年）股價下

89、跌 45%工具：RSU 為主要工具，期權和為主要工具，期權和 REU 比例為比例為1:2(2009 年年)特殊安排：一次性的期權置換，符合要求的高行一次性的期權置換，符合要求的高行權價期權權價期權 1：1 置換為接近當下價格的、更低行權置換為接近當下價格的、更低行權價的期權價的期權 后期(2010-2019 年）拆股后復合增長率20%數量：總股本 1.16%-2.46%工具：RSU（唯一授予工具）資料來源：前瞻網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 定期報告 3.2.3 特斯拉股權激勵特斯拉股權激勵 特斯拉針對 CEO 股權激勵計劃，一是 CEO 薪酬完全以績效為基礎的對賭協議，馬斯克報酬

90、全部依賴于股票期權，極大程度實現 CEO 與企業發展的利益一體化；二是針對特斯拉不同發展時期設定不同考核目標，包括對產品發布、市值管理等多樣性考核，最終實現特斯拉高速發展。2012 年年 8 月月，特斯拉，特斯拉推出了以市值指標和車輛量產為核心內容的推出了以市值指標和車輛量產為核心內容的 CEO 獎勵計獎勵計劃劃，其股票期權總量為 5274901 股，相當于截至 2012 年 8 月 13 日公司已發行股份總數的 5%，該計劃被等額劃分為 10份，每份對應 0.5%的股權激勵。截至2017 年底，除“連續四個季度的毛利率達到 30%或以上”未完成，其余 9 項行權條件已全部達成，特斯拉的市值達

91、到 524 億美元。表表12：2012 年年特斯拉特斯拉 CEO 激勵激勵計劃行權條件計劃行權條件 次數次數 市值要求市值要求 績效要求績效要求 第 1 份 72 億美元 成功研制出 ModelX 的阿爾法原型車 第 2 份 112 億美元 成功研制出 ModelX 的貝塔原型車 第 3 份 152 億美元 完成 ModelX 的量產 第 4 份 192 億美元 成功研制出 Model3 的阿爾法原型車 第 5 份 232 億美元 成功研制出 Model3 的貝塔原型車 第 6 份 272 億美元 完成 Model3 的量產 第 7 份 312 億美元 連續四個季度的毛利率達到 30%或以上

92、第 8 份 352 億美元 總產量達 10 萬輛 第 9 份 392 億美元 總產量達 20 萬輛 第 10 份 432 億美元 總產量達 30 萬輛 資料來源：首席執行官的股權激勵計劃研究，公司年報，招商證券 注：該計劃授予日公司的市值為 32 億美元 特斯拉第二期股權激勵計劃以營收和市值作為考核標準，考核難度進一步提升特斯拉第二期股權激勵計劃以營收和市值作為考核標準，考核難度進一步提升，充分充分將馬斯克個人利益與公司利益綁定將馬斯克個人利益與公司利益綁定。2018年3月，CEO股權激勵計劃的授予期計劃為 10 年，馬斯克若要行權，需要同時達成一項市值里程碑及一項財務業績里程碑，才能夠行使一

93、個份額的期權。其中，一個份額市值指標需要增加500 億美元，若全部達成，特斯拉的市值需要超過 6500 億美元，在董事會看來是一個非常具有挑戰性的目標；而年收入指標的最終行權條件為 1750 億美元，相當于 2017 年收入水平的 15 倍左右，經調整的 EBITDA 指標最終行權條件為140 億美元，相當于 2017 年的 21 倍左右。在 2018 年的 CEO 股權激勵計劃中，董事會耗時長達六個月來開展相關的調查研究和咨詢工作，且在薪酬契約中明確了一些限制性條款，比如通過對馬斯克行權后的持股時間（需要持股 5 年以上）以及需要擔任指定的職位（CEO 或執行主席、首席產品官）等做出規定，避

94、免了管理層的短期行為。表表13：2018 年年特斯拉特斯拉 CEO 激勵計劃行權條件激勵計劃行權條件 次數次數 市值要求市值要求 財務業績要求財務業績要求 年收入 調整后 EBITDA 第 1 份 1000 億美元 200 億美元 15 億美元 第 2 份 1500 億美元 350 億美元 30 億美元 第 3 份 2000 億美元 550 億美元 45 億美元 第 4 份 2500 億美元 750 億美元 60 億美元 第 5 份 3000 億美元 1000 億美元 80 億美元 第 6 份 3500 億美元 1250 億美元 100 億美元 敬請閱讀末頁的重要說明 25 定期報告 第 7

95、份 4000 億美元 1500 億美元 120 億美元 第 8 份 4500 億美元 1750 億美元 140 億美元 第 9 份 5000 億美元 第 10 份 5500 億美元 第 11 份 6000 億美元 第 12 份 6500 億美元 資料來源：首席執行官的股權激勵計劃研究，公司年報，招商證券 注：根據特斯拉年報，市值指標有 12 個，財務業績指標共有 16 個（包含年收入指標 8個、經調整的 EBITDA 指標 8 個），達成任何一項財務業績指標，再結合市值指標情況，就可以決定該份額的獎勵計劃是否兌現；經調整的 EBITDA 包括：歸屬于普通股股東的凈利潤（虧損）、利息費用、所得稅

96、（減免）準備金、折舊和攤銷、股票薪酬。3.3 中美股權激勵主要差異中美股權激勵主要差異 市場環境市場環境 美國股權激勵早期蓬勃發展主要得益于股票市場繁榮和特定稅收制度。美國股權激勵早期蓬勃發展主要得益于股票市場繁榮和特定稅收制度。90 年代中后期，互聯網革命推動美國資本市場繁榮，美股金融板塊上漲超過150%。大量的股權激勵計劃衍生于這個時期，公司高管通過股權激勵享受到巨大的財富效應，據美國證券交易委員會（SEC）抽樣調查，1985 年美國上市公司高管基本工資占總報酬的 52，以股票期權為主的長期激勵報酬僅占 8；而到 1991年，高管人員的基本工資占總報酬的 33，長期激勵報酬增長至 36，為

97、后期制度成熟演進奠定基礎。此外，80 年代美國稅收政策加大對股權激勵的稅優力度，利于高管合理避稅。激勵力度激勵力度 股權激勵作為美國高管重要的薪酬組成部分，極大程度股權激勵作為美國高管重要的薪酬組成部分，極大程度調動高管積極性。調動高管積極性。根據2018 年全球 250 強薪酬調查，美國企業 CEO 75%的薪酬由長期激勵構成，年度獎金與基本工資合計占比僅25%，而亞洲企業CEO的薪酬幾乎全部由年度獎金與基本工資構成，缺乏彈性的薪酬激勵部分。這樣的薪酬結構下，管理者主動維護股價在合理范圍波動，必要時通過并購重組等方式提升企業價值。但同時，高比例的股權激勵也導致財務造假等股權激勵丑聞，如安然事

98、件?？己朔绞娇己朔绞?美國考核充分體現市場性，美國考核充分體現市場性，有效綁定管理層和股東利益。有效綁定管理層和股東利益。美國具有成熟的公司產權制度和經紀人賣方市場，市值管理已成為公司發展內生需求，而不需要監管層干預。市值管理與股權激勵掛鉤，能夠有效統一管理者和股東利益。例如，2013 年起，蘋果公司 CEO 庫克提出在激勵方案中加入了市值增長的條件，公司每年依據其股票回報率在標普 500 指數成分股中的相對位置，授予庫克相應的股權數量。方案希望通過薪酬設計進行 CEO 自我約束，同時傳達管理層對公司未來發展的信心，至今公司股價增長超 15 倍。A 股上市開始逐步將市值管理作為股權激勵的考核條

99、件。股上市開始逐步將市值管理作為股權激勵的考核條件。2021 年至今，A 股至少有 5 家上市公司在股權激勵中引入市值管理條件，符合最新市值管理監管要求的同時增強管理層與公司利益的一致性。2021 年和 2022 年，容百科技、東軟集團、中文在線、迪哲醫藥 4 家上市公司在股權激勵的要求中增加市值管理條件；2024 年，佰維存儲發布的股權激勵計劃中，第一個歸屬期的觸發條件不僅要求公司 2024年營業收入不低于45億元，還要滿足“公司總市值在 2024年度任意連續 20 個交易日達到或超過 180 億元”。敬請閱讀末頁的重要說明 26 定期報告 四、四、央央國國企股權激勵企股權激勵的總結與的總結

100、與展望展望 股權激勵既是吸引人才、留住人才的中長期激勵工具，也是改善公司治理、提高投資者認可程度的市值管理手段。在美國，股權激勵的發展不僅為員工帶來財富效應，更推動了英偉達、谷歌、特斯拉等科技龍頭的發展。經過 20 年的發展與完善，股權激勵也同樣成為 A 股上市公司的常態化工具，從股價表現看市場總體認可上市公司實施股權激勵，特別是激勵規模較大、覆蓋人數廣的股權激勵方案。2024 年以來，國企改革與資本市場改革兩方面的政策同時推動上市央企、特別是上市科技央企重視股權激勵。國企改革上，二十屆三中全會決定提出深化科技體制改革，明確允許更多符合條件的國有企業以創新創造為導向，在科研人員中開展多種形式中

101、長期激勵，國資委近期印發的關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見也提出優先支持科技創新型上市公司規范實施股權激勵，進一步激發核心骨干提升上市公司投資價值的主動性和積極性。資本市場改革上，新“國九條”強調服務新質生產力發展，重視企業投資價值；證監會在資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施中要求完善科技型企業股權激勵，在“市值管理新規”上市公司監管指引第 10號市值管理中將股權激勵明確為市值管理的方式之一。我們認為支持科技央國企股權激勵的政策正自上而下地落地，特別是隨著央國企在推進高水平科技自立自強、發展新質生產力中肩負更重的責任，支持股權激勵的政策力度有望進一步增強。目前，

102、科技央企的股權激勵具有較大的提升空間，市值管理考核下的上市央國企也具有較強的市值管理訴求。結合實施股權激勵的央國企特征與歷史市場表現，建議關注兩類央國企：一是實施股權激勵潛力較大的央國企，重點特征是科技屬性較強、基本面穩健的科創板、創業板上市央國企；二是股權激勵正在推進的央國企，重點特征是價值創造能力強、激勵強度適中、覆蓋人數廣的央國企。風險提示風險提示 國企改革、股權激勵、市值管理等相關政策的推進進度不及預期，或后續政策方向發生變化。敬請閱讀末頁的重要說明 27 定期報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬

103、的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級

104、推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。