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1、1中泰證券研究所專業領先深度誠信 證 券 研 究 報 告 2024.3.14減速器專題研究：人形機器人帶來產業深度變局人形機器人產業系列報告（四）人形機器人產業系列報告（四）馮勝馮勝中泰中游制造負責人中泰中游制造負責人&先進產業研究首席先進產業研究首席執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004S0740519050004楊帥楊帥中泰先進產業研究組中泰先進產業研究組 研究助理研究助理蔡星荷蔡星荷中泰先進產業研究組中泰先進產業研究組 研究助理研究助理2減速器行業概況：減速器是傳動系統核心零部件，隨著應用場景的不斷擴展，減速器市場規模不斷擴大。減速器行業概況：減速器是傳動系統核心零部件

2、，隨著應用場景的不斷擴展，減速器市場規模不斷擴大。1 1）減速器是由多個齒輪組成的常用傳動零部件，其通過不同大小的齒輪的嚙合傳遞動力，從而降低驅動設備的轉速并提供更高的扭矩輸出和承載能力。其作用包括減小轉速、增大扭矩、減少運動機構慣量、鎖止機構等。2 2）減速器按用途可分為通用減速器、專用減速器與精密減速器。通用減速器滿足基本動力傳動需求，專用減速器為特定場景設計，如風力發電齒輪箱等。精密減速器具高傳動精度、小回差、大扭轉剛度的特點，常用于機器人和高端機床等高精度要求領域。3）隨著減速器應用場景不斷擴展至人形機器人、新能源等新興產業，減速器市場規模不斷擴大。精密減速器分析與比較：按結構分為行星

3、、精密減速器分析與比較：按結構分為行星、RVRV、諧波三大類，其各具優勢，廣泛應用于機器人關節等部位。、諧波三大類，其各具優勢，廣泛應用于機器人關節等部位。1 1）精密行星減速器：）精密行星減速器：結構：采用單級傳動結構，主要由中心輪、行星輪、內齒圈三部分構成。優點：傳動效率高、承載能力強、成本低。缺點：單級行星減速器減速比小，通常只適用于對精度要求相對不高的運動機構。應用場景：精密行星減速器常用于數控機床、自動化設備、機器人下肢驅動等場景。2 2）RVRV減速器：減速器：結構：采用兩級傳動結構，包括行星齒輪結構和擺線針輪傳動結構。優點：傳動比范圍大、傳動效率高、平穩性好和剛性強，適用于重負載

4、場景。缺點：RV減速器存在體積較大和成本高的劣勢：由于需要傳遞較大的扭矩，其齒輪齒數多，附屬部件多，導致體積較大。應用場景：RV減速器常用于自動化生產線、太陽能和風能設備、機器人基座和大臂等重負載場景。核心觀點核心觀點zVmVjZfXiXnVmV6M8Q7NnPrRtRqMjMrRsRfQpNrRbRpOpPMYsOqNvPmOyR33 3）諧波減速器：）諧波減速器：結構：諧波減速器由波發生器、柔輪和剛輪組成，利用柔輪的彈性變形實現剛輪輪齒與柔輪輪齒之間的少齒差內嚙合。優點：傳動精度高、減速比大、體積小、重量輕等優勢。缺點：柔輪易發生疲勞破壞，承載能力有限，成本相對較高。應用場景：諧波減速器常

5、用于醫療設備、航空航天設備、機器人小臂、腕部和手部等輕負載高精度場景。競爭格局：海外品牌壟斷特征顯著競爭格局：海外品牌壟斷特征顯著，國產替代加速國產替代加速。1 1）全球市場：全球市場：行星減速器德系品牌較強，2022年前三大德系品牌合計市占率達36%；RV、諧波減速器日系品牌壟斷，2020年RV/諧波減速器市場中納博特斯克、哈默納科市占率分別為61%/82%。2 2）國內市場：國內市場：國產化率穩步提升，三大類精密減速器國產替代進度不一。行星減速器：行業格局相對分散，頭部廠家以中大力德/紐氏達特等為代表；RV減速器：海外品牌市場份額較高，頭部國產品牌初具規模，2022年雙環傳動/中大力德市占

6、率分別為15%/4%；諧波減速器：近年來國產品牌市場份額明顯提升,一超多強特征顯著，2022年綠的諧波/來福/同川市占率分別為26%/8%/6%。精密減速器在人形機器人的應用：選型方案各異精密減速器在人形機器人的應用：選型方案各異，影響關節性能影響關節性能。1 1）人形機器人旋轉關節由電機人形機器人旋轉關節由電機+減速器等硬件組成減速器等硬件組成。減速器搭配電機起到降速增矩的作用，在大扭矩電機情況下，可以搭載低減速比減速器（行星等），此方案具備經濟性優勢；小扭矩電機情況下，搭載高減速比減速器（諧波等），此方案具備小體積優勢。2 2）應用：應用：Optimus 主體部分使用3款共14個旋轉關節，

7、對應采用14個諧波減速器；出于經濟性考慮，國內主機廠（優必選、傅利葉、智元等）則普遍同時采用含諧波或行星減速器的方案。核心觀點核心觀點4人形機器人催生精密減速器材料人形機器人催生精密減速器材料/結構變革結構變革，有望成為其發展的重要引擎有望成為其發展的重要引擎。1 1）賽道變革往往打破賽道變革往往打破“工藝剛性工藝剛性”，國產品牌有望破局國產品牌有望破局。材料變革：乘機器人發展之東風，各頭部減速器廠商積極尋求成本更低、性能更優異的核心材料以獲取成本優勢，強化自身技術優勢，搶占市場份額。連鑄球墨鑄鐵成本低、輕量化契合減速器廠商核心訴求。據我們測算，預計2030年連鑄球墨鑄鐵在全球機器人減速器市場

8、總規模達109.35億元，其中連鑄球墨鑄鐵在人形機器人減速器市場規模有望達50.72億元，在工業機器人減速器市場規模有望達58.62億元。結構改型：RV減速器耐重載、抗沖擊性更強，適用于較大載荷的作業場景。人形機器人腰部、髖部等位置受力較大，未來有望使用類RV減速器匹配相應場景。2 2）精密減速器市場空間預計將顯著擴大精密減速器市場空間預計將顯著擴大。2022年全球精密減速器市場規模約為197億元。我們測算，若全球人形機器人產量達100萬臺，則有望給精密行星/RV/諧波減速器分別帶來20.1/95.6/53.6億元的增量空間。受益標的：受益標的：【恒工精密】連鑄球墨鑄鐵國內龍頭，減速器隱形冠軍

9、，成長性突出、防御性兼具（“買入”評級）；【中大力德】精密減速器頭部企業，一體化戰略構筑核心優勢（“增持”評級）；【斯菱股份】汽車后市場穩扎穩打，新業務拓展可期（“買入”評級）；【蘇軸股份】滾針軸承國產化龍頭，多領域同步拓展夯實行業地位（“買入”評級）；建議關注：【雙環傳動】、【綠的諧波】、【豐光精密】、【川機器人】。風險提示：風險提示：人工智能&大模型技術發展不及預期、下游落地場景拓展不及預期、人形機器人商業化進程不及預期、行業規模測算偏差風險、研報使用的信息存在更新不及時風險等。核心觀點核心觀點5目 錄C O N T E N T SC O N T E N T S精密減速器競爭格局：海外品牌

10、壟斷特征顯著，國產替代加速減速器簡介：定義、分類及性能指標1精密減速器在人形機器人的應用：選型方案各異，影響關節性能精密減速器分類與比較：按結構分為行星、RV、諧波三大類2345相關標的盈利預測與估值6精密減速器材料/結構創新：人形機器人成為重要引擎6CONTENTS目錄CCONTENTS專業領先深度專業領先深度誠信誠信中泰證券研究所中泰證券研究所1減速器簡介：定義、分類及性能指標71.1 1.1 減速器定義：傳動系統重要部件，是實現降速增距的關鍵減速器定義：傳動系統重要部件，是實現降速增距的關鍵減速器是連接動力源和執行結構的中間結構。減速器是連接動力源和執行結構的中間結構。減速器是由多個齒輪

11、組成的常用傳動零部件，其通過不同大小齒輪的嚙合傳遞動力，從而降低驅動設備的轉速并提供更高的扭矩輸出和承載能力。傳動系統是機械設備重要環節，減速器是傳動系統降速增矩關鍵部件。傳動系統是機械設備重要環節，減速器是傳動系統降速增矩關鍵部件。1）機械設備一般由動力、傳動與執行三大系統構成，隨著現代機械向機電一體化、精密化、自動化、智能化等方向發展，傳動系統已成為設備實現機械功能的關鍵。2 2）減速器是傳動系統降速增矩的重要部件。機械設備通常通過電機帶動設備運轉，但電機額定轉速不能得到完全使用，通過減速器即可實現降低轉速、增加扭矩的目的。此外，減速器還具有減少運動機構的慣量、鎖止機構等作用，被廣泛應用于

12、化工機械、農業機械、精密機床、機器人等領域。圖表圖表：不同傳動方式不同傳動方式圖表圖表：減速器作用減速器作用帶傳動帶傳動 鏈傳動鏈傳動 液壓傳動液壓傳動 氣壓傳動氣壓傳動 齒輪傳動齒輪傳動來源：維庫儀器儀表網，中泰證券研究所來源：太平洋汽車，中泰證券研究所序號減速器作用介紹1234減小轉速在電機的很多使用場合中、很難完企去使用電機的額定轉速，因為這牽涉很多其它的功能需求和匹配的原則，所以需要對電機的轉速進行減速。增大扭矩減速機在降速的同時提高輸出扭矩，扭矩輸出比例按電機輸出乘減速比減小運動機構的慣量減速同時降低了負載的慣量，慣量的減少為減速比的平方鎖止機構渦輪蝸桿減速機有一個非常重要的功能，那

13、就是鎖止機構，當它的減速比達到一定的比值后，它幾乎可以完全屏蔽掉運動機構對電機的反向沖擊，甚至是完全鎖止整個機構的運動。8減速器常用的性能指標包括：減速比、輸出扭矩、傳動精度、背隙、傳減速器常用的性能指標包括：減速比、輸出扭矩、傳動精度、背隙、傳動效率等動效率等1 1）減速比：）減速比：定義：定義：瞬時輸入速度與輸出速度的比值，是衡量減速器減速性能的指標。瞬時輸入速度與輸出速度的比值，是衡量減速器減速性能的指標。減速比越大，降低的轉速越多，輸出的速度越慢，增加的扭矩越大。決定因素：由相互嚙合的齒輪間的不同齒數決定。公式：a.定義公式：減速比=輸入速度/輸出速度b.齒輪系公式：減速比=從動輪齒數

14、/主動輪齒數其他說明：按照傳動級數不同，減速器可分為單級減速器和多級減速器。多級減速器的傳動比等于每個單級傳動比相乘之積。2 2）輸出扭矩：）輸出扭矩：定義：定義：輸出軸上產生的扭矩大小，是衡量電機動力輸出大小的指標。輸出軸上產生的扭矩大小，是衡量電機動力輸出大小的指標。輸出扭矩越大，減速器可驅動的負載越大。同體積減速器實現的輸出扭矩越大，其能量密度越大。決定因素：減速器的設計、齒輪傳動比、輸入功率和輸入轉速等。公式：T=9550*P/n。P是電機的額定（輸出）功率，單位是千瓦（KW）；n是額定轉速，單位是轉每分(r/min)。扭矩通常以牛頓米（Nm）作為單位表示。（常數9550是為了將功率單

15、位從瓦特和轉速單位從rpm轉換為扭矩單位牛頓米而引入的。這個常數在計算中起到單位換算的作用。）1.2 1.2 減速器常用性能指標減速器常用性能指標圖表：減速器齒輪間嚙合示意圖圖表：減速器齒輪間嚙合示意圖來源：直觀學汽車，中泰證券研究所9減速器常用的性能指標包括：減速比、輸出扭矩、傳動精度、背隙、傳動效率等減速器常用的性能指標包括：減速比、輸出扭矩、傳動精度、背隙、傳動效率等3 3）傳動精度：）傳動精度：定義：定義：工作狀態下，輸入軸單向旋轉時，輸出軸的實際轉角與相對理論轉角的接近程度，是對減速器質量工作狀態下，輸入軸單向旋轉時，輸出軸的實際轉角與相對理論轉角的接近程度，是對減速器質量的評估。的

16、評估。傳動精度越高，減速器越能準確地控制輸出轉速與扭矩。決定因素：設計（如齒輪間隙）、加工（如齒輪加工精度）、組裝（嚙合傳動誤差）、潤滑和使用環境等。其他說明：精密工作場景下（如機床加工、精密儀器）的精度要求較高。4 4）背隙：背隙：定義：定義：將輸出端固定，輸入端順時針和逆時針方向旋轉，使輸入端產生額定扭矩將輸出端固定，輸入端順時針和逆時針方向旋轉，使輸入端產生額定扭矩+/+/-2%2%扭矩時，減速機輸入扭矩時，減速機輸入端產生的微小角位移，端產生的微小角位移，是影響減速器精度的一個重要因素。是影響減速器精度的一個重要因素。背隙也稱回差或回轉間隙，其數值越小，減速器的精度越高。決定因素：加工

17、和裝配誤差、傳動元件松動、彈性變形等。單位：弧分（arcmin），1度=60弧分，1弧分=60弧秒。5 5）傳動效率：）傳動效率：定義：定義：輸出功率與輸入功率的比值，是對減速器功率轉換效率的評估。輸出功率與輸入功率的比值，是對減速器功率轉換效率的評估。傳動效率越高，減速器在輸入功率與輸出功率之間的損失越小，其能源利用率越高。決定因素：軸承、齒輪和密封件等部件的質量；傳動鏈的摩擦和間隙；溫、濕度是否合適；是否定期潤滑等。1.2 1.2 減速器常用性能指標減速器常用性能指標101.3 1.3 減速器種類：按用途可分為通用、專用、精密減速器減速器種類：按用途可分為通用、專用、精密減速器圖表：各類減

18、速器示意圖圖表：各類減速器示意圖通用減速器通用減速器專用減速器專用減速器精密減速器精密減速器齒輪減速器蝸輪蝸桿減速器風力發電齒輪箱冶金齒輪箱 精密行星減速器 諧波減速器RV減速器 來源：國茂股份、科峰智能招股說明書，中泰證券研究所減速器按用途分三大類：通用減速器、專用減速器和精密減速器減速器按用途分三大類：通用減速器、專用減速器和精密減速器1 1）通用減速器）通用減速器是一般傳動減速器，其規格以中小型為主，可廣泛應用于各個行業，例如工業齒輪箱、輸送機械等。其控制精度較低，可滿足機械設備基本的動力傳動需求。主營通用減速器的代表企業包括國茂股份等。2 2）專用減速器）專用減速器是根據特定需求設計和

19、制造的減速裝置，其規格以大型、特大型為主，可根據特定應用或行業需求進行優化設計，例如風力發電齒輪箱、冶金齒輪箱。主營專用減速器的代表企業包括萬里揚、雙環傳動等。3 3）精密減速器）精密減速器是傳動鏈誤差達到特定精度以上的減速器，多用于精密控制領域。精密減速器通常具有傳動精度高、扭轉剛度大、傳動效率高等優點，目前常被用于工業機器人、高端機床等高精度制造領域。根據結構不同，精密減速器常被分為精密行星減速器、諧波減速器、RV 減速器。主營精密減速器的代表企業包括中大力德、秦川機床、綠的諧波等。4 4）整體來看，）整體來看，通用減速器適用于廣泛的應用領域，專用減速器針對特定需求進行設計，而精密減速器則

20、提供高精度的運動控制和定位能力。11CONTENTS目錄CCONTENTS專業領先深度專業領先深度誠信誠信中泰證券研究所中泰證券研究所2精密減速器分類與比較：按結構分為行星、RV、諧波三大類12精密減速器定義與分類精密減速器定義與分類1 1）精密減速器是一種高端設備傳動裝置）精密減速器是一種高端設備傳動裝置，可以提供更高的控制精度，匹配適當的轉速并傳遞所需的轉矩，對于機器人等高精度設備尤為重要，根據不同的構造和傳動方式，可分為行星、根據不同的構造和傳動方式，可分為行星、RVRV、諧波等類型。、諧波等類型。2 2）行星減速器：）行星減速器：精密行星減速器結構簡單且傳動效率高，多安裝在伺服電機上，

21、用來降低轉速，提升扭矩，精確定位,其常被用于機器人中對精度要求低的部分身體旋轉關節。3 3）RVRV減速器：減速器：RV減速器的名稱來源于旋轉矢量（Rotary Vector）減速器的簡稱，最早由日本發明，用于實現高扭矩輸出和高精度的旋轉運動，通常適用于機器人基座、大臂、肩部等重負載的位置。4 4）諧波減速器：）諧波減速器：諧波減速器由于其體積小、重量輕，結構簡單緊湊，傳動精度高，更適合應用于3C、半導體、醫療器械等行業的工業機器人之中，主要適用于機器人小臂、腕部、手部等部件。圖表：不同減速器外觀圖表：不同減速器外觀 行星減速器行星減速器 RVRV減速器減速器諧波減速器諧波減速器來源：綠的諧波

22、官網、今日減速機、中泰證券研究所2.1 2.1 精密減速器：乘機器人發展東風，廣泛應用于機器人關節驅動精密減速器：乘機器人發展東風，廣泛應用于機器人關節驅動13原材料制備階段原材料制備階段：根據設計要求選擇合適的原材料，并進行初步處理的過程。1)主要原材料：Cr40（標準鋼）、GCr15（高碳鉻軸承鋼）、42CrMo(調質鋼適用于制造軸)、17CrNiMo6（滲碳鋼適用于制造硬齒面齒輪和軸）以及球墨鑄鐵等金屬材料。2)其他原材料：潤滑油、密封材料等。3)一般工序：對原材料鍛造、熱軋、冷作、切割等預處理，調整材料的結構和性能，確保獲得適當尺寸和形狀作為起始材料。粗加工階段粗加工階段：去除毛坯上因

23、鑄造、鍛造產生的不規則表皮，按零件要求加工到適當余量的過程，是精加工的準備工序。1)特點：加工精度較低、切削速度小、進給量和吃刀量大、表面較粗糙。2)主要工序：使用臥式車床進行齒圈外圓、孔等部位的粗加工。精加工階段精加工階段：提高加工精度，降低表面粗糙度的過程。1)特點：去除材料少、切削速度大、進給量和吃刀量小，實現更高的精度和表面質量。2)加工設備：數控車床(車削加工)、磨床(磨削加工)、搖臂鉆床(螺栓孔加工)、立式插齒機(插齒插齒)。主要工序：半精車孔和半精車外圓、精車端面和磨端面、精車孔和磨孔、精插齒等。2.1.1 2.1.1 精密減速器零部件加工工藝概述精密減速器零部件加工工藝概述圖表

24、：圖表：減速器原材料減速器原材料來源：阿里巴巴17CrNiMo617CrNiMo6球墨鑄鐵球墨鑄鐵來源：恒工精密官網、中泰證券研究所14熱處理階段熱處理階段：通過加熱、保溫和冷卻，來獲得預期組織和性能的過程，主要分為預備熱處理、最終熱處理兩個階段。1)加工設備：高、中、低溫爐(綜合選用)、普通氮化爐(氮化處理)。2)預備熱處理階段：對毛坯進行正火和調質熱處理（退火和淬火），回火后提高齒圈剛度、硬度和耐磨性，消除粗加工應力，使工件具備綜合機械性能。3)最終熱處理階段：采用齒圈整體氮化，通過氮原子擴散改變表面力學性能和理化性質，且氮化過程溫度較低，滲氮后的變形很小，可滿足零部件的加工要求。裝配階段

25、裝配階段：將各個零部件按照設計要求組裝在一起，并進行調試和校準，最終形成完整的減速器系統的過程。1)測試和校準：測試包括空載測試、負載測試、振動測試等，以驗證減速器的性能和可靠性；如果減速器設計允許，可進行必要校準，如齒輪嚙合間隙、軸向間隙等的調整，以優化性能。2)潤滑和防腐處理：在裝配過程中進行適當的潤滑，確保齒輪、軸承等摩擦部位良好潤滑。同時進行防腐處理，增強零部件的耐腐蝕性。圖表：圖表：熱處理的熱處理的“四把火四把火”正火正火、退火退火、淬火淬火、回火回火來源：今日減速機、中泰證券研究所2.1.1 2.1.1 精密減速器零部件加工工藝概述精密減速器零部件加工工藝概述工序名稱工序名稱定義定

26、義目的目的 正火將工件加熱至727到912之間保溫一段時間后，從爐中取出在空氣中或噴水、噴霧或吹風冷卻的過程。去除材料的內應力；增加材料的硬度。退火將金屬緩慢加熱到一定溫度，保持足夠時間，然后以適宜速度冷卻的過程。降低硬度，改善切削加工性；消除殘余應力，穩定尺寸，減少變形與裂紋傾向；細化晶粒，調整組織，消除組織缺陷；均勻材料組織和成分，改善材料性能 淬火將金屬工件加熱到某一適當溫度并保持一段時間，隨即浸入淬冷介質中快速冷卻的過程。提高鋼件的機械性能,諸如硬度、耐磨性、彈性極限、疲勞強度等；改善某些特殊鋼的物理或者化學性能，如增強磁鋼的鐵磁性，提高不銹鋼的耐蝕性 回火將過淬火過的工件重新加熱到低

27、于下臨界溫度的適當溫度，保溫一段時間后在空氣、水、油等介質中冷卻的過程。消除工件淬火時產生的殘留應力，防止變形和開裂；調整工件的硬度、強度、塑性和韌性，達到使用性能要求；穩定組織與尺寸，保證精度；改善和提高加工性能。152.2 2.2 行星減速器：結構簡單高效，運行平穩、抗沖擊行星減速器：結構簡單高效，運行平穩、抗沖擊精密行星減速器構造：精密行星減速器構造：精密行星減速器核心部件由太陽（中心）輪、行星輪、內齒圈三部分構成。精密行星減速器運行原理：精密行星減速器運行原理：行星齒輪減速器的動力來自電機，電機帶動輸入軸旋轉，其通過浮動齒套使中心輪轉動，中心輪與行星輪嚙合帶動行星輪轉動。行星輪通過周轉

28、驅動行星架旋轉，行星架與輸出軸通過螺栓聯接在一起，帶動輸出軸輸出扭矩。由于行星輪齒數多于中心輪齒數，從而能夠達到減速的目的。精密行星減速器優勢：精密行星減速器優勢：1 1）傳動效率高。）傳動效率高。行星減速器傳動結構對稱，均勻分布的行星輪使得作用中心輪與行星架軸承的反作用力相互平衡，能有效提高傳動效率，單級傳動效率可達97-98%。2 2）結構簡單，成本相對于諧波、）結構簡單，成本相對于諧波、RVRV低。低。3 3）承載能力強、抗沖擊和振動性能好，運動平穩）承載能力強、抗沖擊和振動性能好，運動平穩。多個行星輪的使用增加嚙合齒數、分擔載荷，對稱結構使得慣力平衡，提高了減速器的承載能力。圖表圖表：

29、行星減速器行星減速器原理原理圖表圖表：行星行星減速器結構示意圖減速器結構示意圖來源:工業機器人視頻號，中泰證券研究所來源：一種高性能移動機器人一體化關節模組設計，中泰證券研究所16精密行星減速器劣勢：精密行星減速器劣勢：單級精密行星減速器傳動比小，多級減速的長度、重量限制其使用場景。單級行星減速器減速比一般不小于3，最大一般不超過10，級數一般不超過3級精密行星減速器主要零部件加工：精密行星減速器主要零部件加工：由于各部件的功能不同，加工工藝存在一定差異。其中，齒輪、行星架、內齒圈是行星減速器中的關鍵部件：1）齒輪加工工藝難點：需要采用專用高速數控干切滾齒機配套高速系列干切滾齒刀具聯合加工，確

30、保尺寸和形狀符合設計。2）行星架加工工藝難點：相較于齒輪加工，行星架加工添加了調質和精加工行星孔環節，需要使用自動化組合加工機床及組合夾具實現工行星孔的精加工序。3）內齒圈加工工藝難點：相較于行星架和齒輪，由于內齒圈的內部結構為齒槽和齒形，而且其尺寸相對小巧，所以內齒圈對高精度的匹配性和傳動效率有更嚴格的要求，因此采用特殊的內部齒輪車削工藝用于確保齒輪形狀和精度符合設計標準。圖表：行星減速器生產流程圖表：行星減速器生產流程來源：機器人關節精密行星齒輪減速器關鍵生產工藝設計，中泰證券研究所2.2 2.2 行星減速器：結構簡單高效，運行平穩、抗沖擊行星減速器：結構簡單高效，運行平穩、抗沖擊17RV

31、RV減速器構造：減速器構造：RVRV減速器由第一級漸開線行星傳動和第二級擺線行星傳動組合而成，減速器由第一級漸開線行星傳動和第二級擺線行星傳動組合而成，其常被應用于多關節機器人機座、大臂、肩部等重負載的位置。承載能力強、高剛度，但成本高、體積大，適用于重負載場景。RVRV減速器運行原理：減速器運行原理：1）一級減速裝置（行星齒輪結構）：輸入齒輪（太陽輪）與電機同步旋轉，帶動2-3個行星輪。行星輪由于齒數較多且形狀較大，其轉動慢于輸入軸，實現第一級減速。一級減速比一級減速比=行星齒輪數行星齒輪數/太陽齒輪數太陽齒輪數2）二級減速裝置（RV齒輪傳動）：曲柄軸上的偏心部分與滾針軸承相連接，通過滾針軸

32、承裝入第一個RV齒輪，RV齒輪（擺線輪）在凸輪的帶動下隨曲柄軸做圓周擺動圓周擺動。滾針軸承上同時有第二個RV齒輪，前后兩者的相位差須為180度，用于抵消徑向跳動，進而實現RV齒輪之間的交錯圓周擺動交錯圓周擺動。外殼內側有與RV齒輪齒距相等的針齒，其齒數比RV輪齒數多一個。曲柄軸旋轉一圈，RV齒輪在針齒的作用下做一圈偏心運動偏心運動，實現第二級減速。二級減速比二級減速比=針齒殼齒數針齒殼齒數/（針齒殼齒數（針齒殼齒數-RVRV齒輪齒數），總減速比齒輪齒數），總減速比=一級減速比一級減速比*二級減速比二級減速比圖表：圖表：RVRV減速器減速器原理原理圖表圖表：RVRV減速器結構示意圖減速器結構示意

33、圖來源:，中泰證券研究所來源：中大力德官方微信視頻號，中泰證券研究所2.3 RV2.3 RV減速器：扭矩輸出高，設計精密、承載力強減速器：扭矩輸出高，設計精密、承載力強18RVRV減速器優勢：減速器優勢：1)高扭矩輸出。高扭矩輸出。RV減速器精密的齒輪結構設計以及相對較大的體積，其能夠在在高扭矩應用下表現出色。2)平穩性好，承載能力強。平穩性好，承載能力強。RV減速器低速級擺線輪結構為180對稱分布，使得擺線輪的結構受力均勻、嚙合次數增加，提高了減速器傳動的平穩性和減速器的承載能力。3)減速比范圍較大，傳動效率高。減速比范圍較大，傳動效率高。RV減速器采用兩級傳動結構，故其傳動比的范圍較其他結

34、構的減速器更大，傳動效率更高。根據測算，RV減速器的傳動比可在31-171范圍內浮動，同時傳動效率可達85%-92%。RVRV減速器劣勢：減速器劣勢：1)體積較大。為了實現較大的扭矩傳遞能力，RV減速器齒輪的齒數相對較多且其附加的軸承、潤滑系統和密封件等附屬部件較多，這些導致RV減速器體積較大。2)成本較高。RV減速器的制造過程相對復雜，需要高精度的加工工藝和特殊的制造設備。這使得生產和裝配過程更加復雜和耗時，增加了制造成本。圖表圖表：RVRV減速器第一級減速裝置為行星齒輪減速器減速器第一級減速裝置為行星齒輪減速器圖表圖表：RVRV減速器第二級減速裝置為擺線針輪傳動減速器第二級減速裝置為擺線針

35、輪傳動來源：今日減速機，中泰證券研究所來源：今日減速機，中泰證券研究所2.3 RV2.3 RV減速器：扭矩輸出高，設計精密、承載力強減速器：扭矩輸出高，設計精密、承載力強19RVRV減速器主要零部件減速器主要零部件加工加工：1 1）曲柄軸加工工藝難點：）曲柄軸加工工藝難點：曲柄軸的核心制造環節：兩曲柄軸外花鍵與曲柄偏心相位關系一致性的工序控制。由于兩曲柄軸的相位差設置為180才可使工作中兩曲柄軸外花鍵的動作協調，從而提供平穩、可靠的運動輸出，所以兩曲柄軸需要成組加工、依次精磨。先定位板和偏心定位塊對曲柄軸的偏心距進行定位，專用工裝在曲柄固定的情況下完成一個曲柄軸的精磨，然后將偏心定位板和偏心定

36、位塊旋轉180，磨削工裝按照同一工序精磨另一曲柄。2 2）擺線輪加工工藝難點：）擺線輪加工工藝難點：擺線輪的核心制造環節：曲柄軸承孔、外齒形的加工和兩端面的加工。為保證兩軸承孔的位置精度及兩擺線輪外齒形的一致性，加工流程常使用高精度的精磨軸承孔手動夾具、成型磨手動夾具。由于擺線輪端面在熱處理后易變形，加工過程會結合淬火工序中對熱力學的仿真分析及實際生產的數據，確定合適的磨削量，用平面磨夾具對其精密磨削，從而達到高平面度、高平行度的要求。圖表圖表：曲柄軸加工：曲柄軸加工流程流程圖表圖表：擺線輪加工流程擺線輪加工流程來源:RV減速器關鍵零部件工藝設計及綜合性測試，中泰證券研究所來源：RV減速器關鍵

37、零部件工藝設計及綜合性測試，中泰證券研究所序號工序名稱工序描述1234560.9-1.2mm78910取料根據尺寸選取適合的毛坯件粗車粗車外圓及兩端面粗磨粗磨曲柄及主軸外圓粗滾組滾漸開線外花鍵粗車根據偏心距粗車兩曲柄淬火滲碳淬火，深度為精滾精滾漸開線外花鍵精磨精磨主軸及兩曲柄外圓檢驗檢驗加工精度是否滿足要求入庫入庫保存序號工序名稱工序描述12345678910精密鍛造直接鍛造成型并留一定的加工余量等溫退火消除殘余應力、降低硬度，方便后續加工拋丸處理清除鍛造和退火加工留下的表面氧化層滲碳淬火提高表面硬度、耐磨性和接觸疲勞性能回火消除內應力、減小變形、提高工件性能粗磨粗磨擺線輪兩端面、齒廓曲面、中

38、間及軸承孔精磨精磨擺線輪兩端面、齒廓曲面、中間及軸承孔表面清理清洗零件磨削殘留的鐵屑和磨削液檢驗檢驗加工精度入庫入庫保存2.3 RV2.3 RV減速器：扭矩輸出高，設計精密、承載力強減速器：扭矩輸出高，設計精密、承載力強20圖表：針齒殼加工工藝圖表：針齒殼加工工藝來源：RV減速器針齒殼零件加工工藝設計與分析，中泰證券研究所序號工序名稱工序內容工序描述供需裝備1QT-6002345678910鑄造將球磨鑄鐵精密鑄造成針齒殼坯件精密鑄造的品質取決于砂型在模具中造型的質量，砂型的造型越精準，毛坯件所需的加工余量越少鑄造機熱處理低溫退火處理保溫的溫度和時間以及冷卻的速度決定了零件的硬度和鑄件金相組織結

39、構退火爐表面處理拋丸處理鑄件表面除銹，拋丸時間會影響零件表面粗糙度，時間不宜過長轉臺式拋丸機表面處理表面清洗處理清洗時間、清洗液溫度會影響零件的加工精度清洗機表面處理磷化處理磷化時間、磷化溫度決定了零件的硬度中軌雙層磷化設備粗加工對針齒殼的平面、內孔、針銷孔進行粗加工切削速度、進給量、背吃刀量、加工中心加工中心熱處理淬火回火處理保溫時間、保溫溫度決定了零件的硬度多用淬火爐穩定處理深冷穩定處理保溫時間、保溫溫度決定了零件的加工精度深冷設備精加工對針齒殼的平面、內孔、針銷孔進行精加工切削速度、進給量、背吃刀量、高精度磨齒機磨齒機檢驗針齒殼檢驗，成品入庫檢驗規程、保管規程三坐標測量機RVRV減速器主

40、要零部件減速器主要零部件加工加工：3 3）針齒殼加工工藝難點：）針齒殼加工工藝難點：針齒殼的制造核心在于鑄造完成后的熱處理，以及角接觸球軸承支撐孔和滾針孔的精密加工。針齒殼的熱處理環節：針齒殼在鑄造過程中由于壁厚不均可能產生較大內應力，為使金相結構符合要求，多采用低溫退火工序，以消除毛坯內應力并增加零件硬度。針齒殼兩端角接觸球軸承支撐孔的加工環節：支撐孔的制造過程要求達到高度專業化，尤其需要對尺寸精度、形位公差和表面粗糙度進行嚴格控制，因為任何一項不滿足要求都可能引發異常的震動和噪音問題。針齒殼中滾針孔的加工環節：RV減速器的滾針安裝在半徑小、長徑比大的半圓形滾針孔中，滾針孔需具備較高加工精度

41、。加工過程中首先對針齒殼內緣的半圓孔進行整圓加工，接著通過銑削去除多余部分，最后在立式齒輪磨齒機上采用成型砂輪進行滾針孔的磨削。2.3 RV2.3 RV減速器：扭矩輸出高，設計精密、承載力強減速器：扭矩輸出高，設計精密、承載力強212.4 2.4 諧波減速器：設計緊湊輕巧，減速比大、傳動精度高諧波減速器：設計緊湊輕巧，減速比大、傳動精度高諧波減速器構造諧波減速器構造:諧波減速器由波發生器、柔輪和剛輪三大零部件組成。諧波減速器由波發生器、柔輪和剛輪三大零部件組成。諧波減速器運行原理諧波減速器運行原理:1)1)諧波減速器通過柔輪變形產生的周期性波動來實現剛輪輪齒與柔輪輪齒之間的少齒差內嚙合，從而完

42、成運動與動力的傳遞。2)當波發生器裝入柔輪內圓時，迫使柔輪產生彈性變形而呈橢圓狀，使其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內，成為完全嚙合狀態，而短軸處兩輪輪齒完全不接觸，處于脫開狀態，當波發生器連續轉動時，迫使柔輪不斷產生變形并產生了錯齒運動，從而實現波發生器與柔輪的運動傳遞。圖表圖表：諧波減速器諧波減速器原理原理圖表圖表：諧波減速器結構示意圖諧波減速器結構示意圖來源：來福諧波，中泰證券研究所來源：綠的諧波招股說明書，中泰證券研究所222.4 2.4 諧波減速器：設計緊湊輕巧，減速比大、傳動精度極高諧波減速器：設計緊湊輕巧，減速比大、傳動精度極高諧波減速器優勢：諧波減速器優勢：1)傳動精度高。傳動

43、精度高。多齒在兩個180度對稱位置同時嚙合，因此齒輪齒距誤差和累積齒距誤差對旋轉精度的影響較為平均，可得到極高的位置精度和旋轉精度。2)減速比大。減速比大。單級諧波齒輪傳動的減速比可達30-500，且結構簡單，3個基本零部件就可以實現高減速比。3)體積小、重量輕。體積小、重量輕。諧波結構簡單零件少，在輸出力矩相同的情況下，體積可減少2/3，重量可減輕 1/2。4)無背隙設計。無背隙設計。諧波減速器的柔輪和剛輪嚙合間隙可通過微量改變諧波發生器的外徑，而做到無側隙嚙合。諧波減速器劣勢：諧波減速器劣勢：1)柔輪易發生疲勞破壞，剛性差，承載能力有限。柔輪不斷發生變形來傳遞扭矩的，易引起材料疲勞損壞，隨

44、著使用時間增長，運動精度也可能會顯著降低，影響扭矩和沖擊載荷的能力。2)成本相對精密行星減速器高，但低于 RV 減速器。3)散熱條件差。由于其傳動精度高且結構緊湊，柔輪于鋼輪的摩擦會產生額外熱量，從而影響諧波減速器的穩定性和壽命。諧波減速器主要零部件加工：諧波減速器主要零部件加工：柔輪、鋼輪和波發生器是諧波減速器核心關鍵零部件，而且柔輪與波發生器最為復雜，主要是因為這兩個元件的加工精度和處理要求相對較高。1 1）柔輪加工工藝難點：）柔輪加工工藝難點：柔輪的加工一般包括十字鐓鍛、強力旋轉和精密車削等步驟。十字鐓鍛階段：需要通過不同方向的毛坯鐓鍛，結合強力旋轉，實現柔輪毛坯初步成形，采用變形強化替

45、代傳統熱處理。23熱處理階段：需要將原材料分別在不同的特定溫度范圍內進行鍛造和淬火處理，進而調整硬度提高柔輪性能。強力旋轉階段：需要通過旋轉方式使毛坯逐漸擠出形成柔輪形狀，提升機械性能和硬度，同時采用精密車削技術確保柔輪的幾何精度。2 2）鋼輪加工工藝難點：）鋼輪加工工藝難點：剛輪作為內齒剛性齒輪結構，其面臨內部齒廓小模數、多齒數、齒形加工等難點，其齒廓偏差要求達到極高精度，所以使用高精度數控機床進行精密加工，保證幾何形狀和尺寸的精確度。3 3）波發生器加工工藝難點：）波發生器加工工藝難點：波發生器的生產加工過程采用精密成形工藝，涉及高精度數控加工和模具制造，確保波發生器的幾何形狀和尺寸高度精

46、準。加工過程在微米級別進行高精度加工，同時適應成批生產，進而確保波發生器的一致性和穩定性。2.4 2.4 諧波減速器：設計緊湊輕巧，減速比大、傳動精度極高諧波減速器：設計緊湊輕巧，減速比大、傳動精度極高圖表：圖表：諧波諧波減速器減速器主要零部件主要零部件來源：CAD畫家，中泰證券研究所24CONTENTS目錄CCONTENTS專業領先深度專業領先深度誠信誠信中泰證券研究所中泰證券研究所3競爭格局：海外品牌壟斷特征顯著，國產替代加速253.1 3.1 全球市場：海外品牌壟斷特征顯著全球市場：海外品牌壟斷特征顯著 全球精密減速器行業格局，呈現海外品牌強壟斷特征。全球精密減速器行業格局，呈現海外品牌

47、強壟斷特征。全球RV、諧波減速器日系品牌壟斷，行星減速器德系品牌較強。從品類看，2022年全球行星減速器市場賽威傳動、紐卡特、威騰斯坦三大品牌合計市占率達36%，2020年納博特斯克在全球RV減速器市占率為61%，2020年哈默納科在諧波減速器市占率為82%。圖表：圖表：行星減速器行星減速器、RVRV減速器減速器、諧波減速器全球行業格局諧波減速器全球行業格局來源：QY Research，綠的諧波招股說明書，中泰證券研究所；注：精密行星/RV/諧波減速器分別為2022/2020/2020年情況賽威傳動,12%紐卡特,12%威騰斯坦,12%精銳科技,10%紐氏達特,7%其他,47%行星減速器日本納

48、博特斯克,61%日本住友,17%斯洛伐克SPINEA,4%其他,17%RV減速器哈默納科,82%綠的諧波,7%其他,11%諧波減速器263.1 3.1 全球行業格局成因：先發優勢全球行業格局成因：先發優勢+壁壘高筑壁壘高筑 復盤哈默納科成長史：工業機器人產業驅動，自身產品持續升級構筑行業高壁壘。復盤哈默納科成長史：工業機器人產業驅動，自身產品持續升級構筑行業高壁壘。1955年，美國發明家C.W Musser發明諧波齒輪傳動機構（Strain wave gearing），并以此名稱取得專利。1964年，哈默納科前身長谷川齒輪株式會社與擁有諧波專利的美國USM公司進行技術合作，引進諧波齒輪傳動技術

49、。1970年，兩企業共同出資在東京成立了Harmonic Drive Systems Inc.，漢譯哈默納科，將諧波傳動技術正式商業化。工業機器人產業發展是公司業務規模增長的主要驅動。工業機器人產業發展是公司業務規模增長的主要驅動。諧波減速器由于獨有的結構特征所具有的運動精度高、傳動比大、體積小、重量輕等優點，使其在工業機器人領域得到廣泛應用。1980s以來，工業機器人產業發展迅速成為哈默納科營收成長牽引力，哈默納科歷史營收增速與全球工業機器人安裝量增速具有一定相關性。截至2022年，哈默納科營業收入按用途劃分，工業機器人占比達49.5%，其后為半導體制造設備、電機制造設備、工作機械及平板顯示

50、器制造設備等，占比分別為17.5%、4.9%、3.9%、2.6%。圖表：圖表：1980s1980s以來工業機器人成為重要成長級以來工業機器人成為重要成長級圖表圖表：工業機器人是哈默納科主要營收來源工業機器人是哈默納科主要營收來源來源:哈默納科年報，中泰證券研究所來源：哈默納科年報，中泰證券研究所圖表：圖表：哈默納科營收增速與全球工業機器人哈默納科營收增速與全球工業機器人安裝量增速具有一定相關性安裝量增速具有一定相關性來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所27圖表圖表：哈默納科技術持續突破，產品體系不斷升級哈默納科技術持續突破，產品體系不斷升級圖表圖表：哈默納科致力于建立精密運動控制

51、系統哈默納科致力于建立精密運動控制系統來源:哈默納科產品目錄，中泰證券研究所來源：2022年哈默納科投資者指南，中泰證券研究所3.1 3.1 全球行業格局成因：先發優勢全球行業格局成因：先發優勢+壁壘高筑壁壘高筑 技術持續突破，產品體系不斷升級，構筑行業高壁壘。技術持續突破，產品體系不斷升級，構筑行業高壁壘。哈默納科自成立以來產品體系持續升級，致力于提升諧波減速器的強度、剛性、壽命、減速比、重量及體積等性能。1988年，公司開發IH新齒形；1991年公司設計縮短軸方向長度約1/2，亦同時開發易于組裝的模組型產品；1999年，公司開發CSG系列提升壽命及減速比；2000-2013年，公司追求小型

52、/輕量化開發了CSF/CSG等系列。目前主力產品CSD系列與1981年的CS系列相比，厚度降為1/5，動力傳動增加1倍，并成功達到高扭矩及高旋轉精度的高性能。開發機電一體化產品，致力于提供精密運動控制系統。開發機電一體化產品，致力于提供精密運動控制系統。在哈默納科德產品概念圖里，始終保持這一基本方針：形成以減速器、傳感器、驅動器、控制器、工具等其他要素組成的產品體系，打造精密運動控制系統。機電一體化產品作為公司除減速器類別外其他產品的統計歸口，2000-2022年營收占比基本維持在20%左右。283.23.2 國內市場：國產化率穩步提升，三大類精密減速器國產替代進度不一國內市場：國產化率穩步提

53、升，三大類精密減速器國產替代進度不一圖表：圖表：工業機器人是精密減速器最重要的下游工業機器人是精密減速器最重要的下游，工業機器人減速器國產化率穩步提升工業機器人減速器國產化率穩步提升來源：GGII，各公司官網，wind，中泰證券研究所9.0%11.4%13.4%16.0%19.7%28.2%30.1%36.5%40.6%41.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年20132013年：年：國內的工業機器人減速器國產化率為9%，減速器行業基本是被納博特斯克和哈默納科所壟斷201

54、32013-20152015年：年：國內廠家積極入局，雙環傳動、中大力德和南通振康等剛剛進入或剛進入RV減速器開發階段不久；綠的諧波也相繼于2013年推出諧波減速器，來福諧波開始研發系列產品；但能真正導入批量化生產的企業屈指可數。20152015-20182018年上半年：年上半年：中大力德2015年取得RV減速器技術突破并小批量生產，并于2017年開始研發諧波減速器；南通振康于2016年實現RV減速機批量化；來福諧波2017年實現諧波減速器年產超2萬臺；2018年，綠的諧波也紛紛增加設備，提升諧波減速器產能。20182018下半年下半年-20192019年：年：2018年下半年，機器人行業驟

55、然變“冷”，再加上新晉廠商的增加、產能擴充完成等因素影響，減速器市場供需格局由“供不應求”轉向“供過于求”。不完全統計，國產RV減速器廠家從2014年的約50家減少至2018年底約10家。20202020-20212021年：年：工業機器人產量增長明顯，減速器市場進入了新一輪的供不應求。2021年，雙環傳動（減速器業務）、綠的諧波、中大力德（減速器業務）等上市企業營收規模均顯著同比上升。智同科技、同川科技等一批非上市減速器企業在2021年亦已開始走向或已批量化落地應用。20232023年：年：各減速器企業在產品類別上橫向延伸，并向機電一體模組化發展；在產品性能上亦有新的突破，向大負載、高速化及

56、輕量化、小型化“兩極”發展，同時布局人形機器人領域。29圖表圖表：我國是全球行星減速器的主要市場（單位：億我國是全球行星減速器的主要市場（單位：億美元）美元）圖表圖表：我國行星減速器出口單價顯著低于進口單價我國行星減速器出口單價顯著低于進口單價來源:QYRearch，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所3.2.13.2.1 行星減速器：行業格局分散，國產品牌性能已達國際前沿水平行星減速器：行業格局分散，國產品牌性能已達國際前沿水平 發展歷史：在三大類精密減速器中開發時間最早。發展歷史：在三大類精密減速器中開發時間最早。19世紀80年代德國出現第一個行星齒輪傳導裝置的專利。20世紀20年

57、代，首次量產行星齒輪傳動裝置；我國從20世紀60年代起開始研制應用行星減速器。國內頭部企業發展歷程：普遍創立于國內頭部企業發展歷程：普遍創立于2020世紀初。世紀初。中大力德：2006年正式成立，2008年生產出伺服用精密行星減速器，2011年生產出國內第一款伺服用斜齒輪高精度行星減速器；紐氏達特：成立于2006年，2022年年產銷近60萬套精密行星減速機；科峰智能：實控人最早于2004年創立湖北行星進行行星減速器研發，2010年正式創立科峰智能，2016年行星減速器投產。我國是全球行星減速器的主要市場，但中高端產品仍主要依賴進口。我國是全球行星減速器的主要市場，但中高端產品仍主要依賴進口。2

58、022年全球行星減速器銷售金額為12億美元，其中中國境內廠家銷售額為5億美元，約占41.6%。2023年，我國行星減速器進口額為2.5億美元，進口需求相對較大，進出口均價存在明顯差距（進口均價285.1美元/個，出口均價12.8美元/個）。051015202501002003004005006007008009002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11進口單價（美元）出口單價（美元,右軸）9.09.39.311.412.03

59、.03.13.54.75.00246810121420182019202020212022全球中國30圖表圖表：國產精密行星擺線減速器性能測評結果優異國產精密行星擺線減速器性能測評結果優異圖表：圖表：20222022年國內行星減速器行業格局年國內行星減速器行業格局來源:聚焦機器人用精密減速器關鍵性能進步與短板，中泰證券研究所來源:MIR DATA，中泰證券研究所；注：中大力德精密減速器收入包含精密行星/RV/諧波，故未計入統計3.2.13.2.1 行星減速器：行業格局分散，國產品牌性能已達國際前沿水平行星減速器：行業格局分散，國產品牌性能已達國際前沿水平 國產品牌性能已達國際前沿水平。國產品牌

60、性能已達國際前沿水平。國產精密行星擺線減速器的傳動效率持續提升，且保持在一個較高的穩定水平；傳動誤差、空程、回差均提升顯著，大幅超越國家標準的要求，并保持在一個較高的穩定水平。在空程、回差、扭轉剛度等指標上優于進口產品。行業格局相對分散。行業格局相對分散。2022年中國境內廠家行星減速器合計銷售金額為5億美元（折合人民幣約為33.6億元），頭部國產廠家以中大力德、科峰智能、紐氏達特為主要代表，其中2022年中大力德精密減速器營收2億元，科峰智能營收為3億元。日本新寶,20%科峰智能,12%紐氏達特,9%精銳科技,7%利茗,5%其他,46%檢測指標檢測指標精密行星減速器精密行星減速器傳動效率性能

61、優異，遠超過國家標準規定的80%的要求，且部分產品的傳動效率超過進口傳動誤差表現優異，全部達到了國家標準的要求，且部分產品的傳動誤差優于進口空程表現優異，全部達到國家標準要求的同時，全部優于進口回差表現優異，基本達到國家標準的要求，且優于進口扭轉剛度表現優異，全部達到國家標準的要求，同時顯著優于進口耐久測試傳動效率同樣普遍增大，且在傳動效率的保持上，整體優于進口；傳動誤差普遍增大，但仍滿足國家標準的要求，在傳動誤差的保持上，落后于進口；空程和回差普遍增大，扭轉剛度普遍下降，但仍可以達到國家標準的要求，且優于進口31圖表：圖表：RVRV減速器海內外發展歷史對比減速器海內外發展歷史對比圖表圖表：雙

62、環傳動雙環傳動（減速器業務減速器業務）發展歷史發展歷史來源:創新我國機器人精密減速器發展生態，中泰證券研究所來源：環動科技官網，中泰證券研究所3.2.2 RV3.2.2 RV減速器：海外品牌主導市場，頭部廠家初具規模減速器：海外品牌主導市場，頭部廠家初具規模 發展歷史：發展歷史：1926年德國的Lorenz Blanc提出針擺行星傳動，后經住友引進、擺線磨床的研制成功，1980年日本帝人精機提出RV傳動理論，1986年RV減速器正式大規模生產；1960年代針擺傳動引入我國，80年代末我國開始RV理論研究，2010年以后隨著雙環傳動、中大力德等廠商開始介入起逐步打破海外品牌壟斷。國內龍頭（雙環傳

63、動）發展歷史：國內龍頭（雙環傳動）發展歷史：2013年開始組建高精密減速器團隊，2016年批量上市銷售，2019年國產減速機市場市占率第一，2020年成立全資子公司環動科技。公司目前擁有SHPR-C、SHPR-E、高精密諧波減速機等產品系列，提供覆蓋3-1000kg負載機器人的高精密減速器整體方案。2018年，公司工業機器人減速器產品實現營收0.63億元，至2022年營收規模增長至3.82億元，CAGR為57%。2022年在國內的RV減速器市場，公司市占率為15%，位列第一。國國外外國國內內2013201320142014201620162018201820192019202020202022

64、2022高精密減速器核心創始團隊組建首臺樣機下線批量上市銷售參加工業博覽會產品推介面向新一代機器人減速器研發升級國產減速機市占率第一環動科技成立突破10萬臺減速機產能32圖表圖表：國產龍頭產品性能已達納博特斯克同等水平，國產龍頭產品性能已達納博特斯克同等水平，但在機型拓展等方面仍有差距但在機型拓展等方面仍有差距圖表：圖表：20222022年國內年國內RVRV減速器行業格局減速器行業格局來源:納博特斯克產品目錄，雙環傳動產品目錄，中泰證券研究所來源：MIR DATA，中泰證券研究所3.2.2 RV3.2.2 RV減速器：海外品牌主導市場，頭部廠家初具規模減速器：海外品牌主導市場，頭部廠家初具規模

65、 國產龍頭產品性能已達納博特斯克同等水平，但在機型拓展、大規格等方面仍有差距。國產龍頭產品性能已達納博特斯克同等水平，但在機型拓展、大規格等方面仍有差距。雙環傳動聚焦中空(C)/中實(E)兩大基本機型，納博特斯克已實現基本機型的拓展，如N(相較E型體積和重量優化）、CA（無需中間齒輪的中空結構）、Original（無主軸承）、P（緊湊、高速、壽命長）；雙環傳動中空機型最大規格為500C，中實機型最大規格為450E，對應的納博特斯克最大規格可達1200C/1500E。海外品牌市場份額較高，頭部國產廠家初具規模。海外品牌市場份額較高，頭部國產廠家初具規模。相較諧波減速器國內行業格局，RV減速器領域

66、日企納博特斯克的市場份額依然較高，2022年市占率為52%，國產品牌中雙環傳動/珠海飛馬/中大力德等市場份額較高，分別為15%/4%/4%。我們認為造成RV減速器國產化相對較慢的主要原因在于RV減速器結構復雜且零部件較多，生產制造過程中約束條件較多，具有更長的研發周期和更高的投資門檻。型號型號啟動停止容許扭啟動停止容許扭矩（矩（Nm）瞬間最大容許瞬間最大容許扭矩（扭矩（Nm）容許力矩容許力矩（Nm）空程空程（arc.min）扭轉剛度扭轉剛度（Nm/arc.min）重量重量（kg）雙環傳動SHPR-450E 11,025 22,050 8,820 1 1,176 66.4納博特斯克RV-450E

67、 11,025 22,050 8,820 1 1,176 66.4納博特斯克,52%雙環,15%住友,4%珠海飛馬,4%中大力德,4%南通振康,4%智同,3%秦川,2%其他,12%33圖表圖表：諧波減速器海內外發展歷史對比諧波減速器海內外發展歷史對比圖表圖表：綠的諧波發展歷史綠的諧波發展歷史來源:創新我國機器人精密減速器發展生態，中泰證券研究所來源：綠的諧波官網，中泰證券研究所3.2.3 3.2.3 諧波減速器：一超多強特征顯著，國產化進程加速諧波減速器：一超多強特征顯著，國產化進程加速 發展歷史：發展歷史：1955年美國發明家C.W.Musser發明諧波傳動，1964年日本引入諧波齒輪傳動技

68、術，1970年開始諧波傳動技術正式商業化；1961年諧波傳動引入我國，1962年我國第一臺諧波減速器研制成功，2003年以綠的諧波為首的國產諧波減速器企業開始研發，后逐步實現產業化。國內龍頭（綠的諧波）發展歷程：國內龍頭（綠的諧波）發展歷程：20032003-20112011年：年：當時諧波減速器市場主要被外資品牌占據，中高端市場被哈默納科壟斷。該階段公司從零開始研發工業機器人領域諧波傳動技術。20122012-20192019年：年：公司正式成立，相繼推出系列產品并實現批量化生產，在國內市場逐步實現進口替代。20202020年至今：年至今：科創板上市，產能逐步釋放，成長為國產諧波減速器龍頭。

69、2020-2022年，公司諧波減速器產量從11.22萬臺增長到27.70萬臺，營收CAGR為43.5%，歸母凈利潤CAGR為37.6%。2022年公司國內市占率達到26%，位居國產品牌首位。國國外外國國內內20032003200920092013201320142014201820182019201920202020開始研發工業機器人領域諧波傳動技術制造出第一臺諧波減速器的原型機，建立企業檢驗測試中心評價和測試諧波減速器相繼推出十四個系列近百種諧波減速器主持編制的GB/T 30819-2014機器人用諧波齒輪減速器國家標準于6月24日發布，同年12月31日起正式實施。產品系列達19個完成10萬

70、臺產銷目標年產50萬臺的生產基地動工新一代三次諧波減速器“Y系列”問世科創板上市34圖表圖表：綠的諧波產品性能接近哈默納科綠的諧波產品性能接近哈默納科圖表圖表：國產龍頭產品規格數量較哈默納科仍有差距國產龍頭產品規格數量較哈默納科仍有差距來源:哈默納科產品目錄，蘇州東茂官網，中泰證券研究所來源：蘇州東茂官網，哈默納科產品目錄，中泰證券研究所；注：以哈默納科CSF型諧波減速器為例，表格標色部分為綠的諧波產品型號3.2.3 3.2.3 諧波減速器：一超多強特征顯著，國產化進程加速諧波減速器：一超多強特征顯著，國產化進程加速 國產龍頭產品類型及性能接近哈默納科。國產龍頭產品類型及性能接近哈默納科。綠的

71、諧波產品按照柔輪形狀、柔輪長度、扭矩分類，哈默納科則按照柔輪形狀/長度、扭矩分類，產品類型相似；以哈默納科CSG-25-100和綠的諧波LCSG-25-100兩款產品為例，綠的諧波減速器在額定轉矩、最高輸入轉速、平均輸入轉速等參數指標非常接近于哈默納科，但在重量上與哈默納科還有一定的差距。國產龍頭產品規格數量較哈默納科仍有差距。國產龍頭產品規格數量較哈默納科仍有差距。綠的諧波產品均設置14/17/20/25/32/40這6類規格，哈默納科規格數量普遍為10余種，以哈默納科CSF機型來看，最小規格為8，最大規格為100。外外徑徑指標指標哈默納科哈默納科CSG-25-100綠的諧波綠的諧波LCSG

72、-25-100輸入2000r/min時的額定轉矩（Nm）87 84 起動 停止時的容許最大轉矩（Nm）204 194 平均負載轉矩的容許最大值（Nm）140 133 瞬間容許最大轉矩（Nm）369 351 容許最高輸入轉速（r/min）5,600 5,500 容許平均輸入轉速（r/min）3,500 3,500 背隙（Are/sec）9 10重量（Kg）0.42 1.47 規格規格齒輪外徑齒輪外徑(mm）83011401450176020702585321104013545155501705819565215802659030010033035圖表：圖表：20212021年國內諧波減速器行業格

73、局年國內諧波減速器行業格局圖表：圖表：20222022年國內諧波減速器行業格局年國內諧波減速器行業格局來源:華經產業研究院，中泰證券研究所來源：MIR DATA，中泰證券研究所3.2.3 3.2.3 諧波減速器：一超多強特征顯著，國產化進程加速諧波減速器：一超多強特征顯著，國產化進程加速 行業格局一超多強特征顯著。行業格局一超多強特征顯著。2022年國產品牌綠的諧波市占率為26%，緊隨其后分別為來福、同川、大族，其市占率分別為8%/6%/4%。近年來，國產品牌的市場份額快速提升。近年來，國產品牌的市場份額快速提升。國內龍頭綠的諧波在2022年的市占率為26%，較2021年24.7%的市占率有所

74、增長，并且市占率僅次于全球龍頭哈默納科，同時其他國產廠商如來福、同川、大族等的市場份額也在提升。哈默納科,35.5%綠的諧波,24.7%來福諧波,7.7%日本新寶,7.4%同川科技,5.7%大族傳動,4.5%福德機器人,4.2%其他,10.3%哈默納科,38.0%綠的諧波,26.0%來福諧波,8.0%日本新寶,7.0%同川科技,6.0%大族傳動,4.0%其他,11.0%36CONTENTS目錄CCONTENTS專業領先深度專業領先深度誠信誠信中泰證券研究所中泰證券研究所4精密減速器在人形機器人的應用：選型方案各異，影響關節性能37圖表圖表：一般人形機器人關節基本硬件構成一般人形機器人關節基本硬

75、件構成圖表圖表：人體關節類型分布人體關節類型分布vsvs一般大型仿人機器人關節一般大型仿人機器人關節類型分布類型分布來源：優必選科技公眾號，中泰證券研究所來源：優必選科技公眾號，中泰證券研究所4.1 4.1 精密減速器是人形機器人關節的核心硬件，選型方案各異精密減速器是人形機器人關節的核心硬件，選型方案各異 關節關節，類似于人類肌肉的伸縮類似于人類肌肉的伸縮、牽引牽引，是用來控制電機的一種控制器是用來控制電機的一種控制器，為機器人的運動系統提供著強勁為機器人的運動系統提供著強勁動力動力（本文主要聚焦最常見的電驅關節本文主要聚焦最常見的電驅關節）?；居布嫵桑褐饕须姍C、控制板、減速器、位置傳

76、感器。它們通過執行接收到的通信信號控制輸出端的旋轉角度，不管是什么樣的產品類型和力矩大小，這四種基本組成都不可缺少，是機器人實現靈活運動的關鍵所在；數量：人形機器人通常有15-70個關節。一般成年人的骨頭有206塊，大的關節有78個，而仿人機器人模擬人類的關節和骨骼架構，通常有15-70個關節。仿人機器人通常頭部有1-3個關節，手臂有4-7個關節，腿部有6-7個關節，手部有2-13個關節。38圖表：圖表：雙足機器人伺服驅動器雙足機器人伺服驅動器（關節關節）發展歷史發展歷史來源：國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，中泰證券研究所4.1 4.1 精密減速器是人形機器人關節的核心硬件，選型方案各異精

77、密減速器是人形機器人關節的核心硬件，選型方案各異 自人形機器人誕生以來，關節的研究發展主要體現在：自人形機器人誕生以來，關節的研究發展主要體現在：整體設計，經歷了剛性驅動器到彈性驅動器和準直驅驅動器的發展；減速器，經歷了大傳動比減速器到小傳動減速器的改變等。電驅關節可分為：剛性驅動器、彈性驅動器、準直驅驅動器。電驅關節可分為：剛性驅動器、彈性驅動器、準直驅驅動器。剛性驅動器最早研發，但由于使用剛性驅動器的機器人在運動能力上遠沒有達到人類和動物的水平，繼而科研人員使用各種自適應的彈性驅動器來模擬肌肉系統能力，使關節表現出柔順、安全等特性；而近年來新興技術準直驅方案的設計初衷則為提高瞬間響應性和抗

78、沖擊能力，同時降低成本。39圖表：圖表：各類伺服驅動器特性比較各類伺服驅動器特性比較來源：優必選科技公眾號，國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，中泰證券研究所4.1 4.1 精密減速器是人形機器人關節的核心硬件，選型方案各異精密減速器是人形機器人關節的核心硬件，選型方案各異剛性驅動器彈性驅動器準直驅驅動器結構圖結構配置電機+高傳動比減速器+高剛性力矩傳感器電機+高傳動比減速器+彈性體高扭矩密度電機+低傳動比減速器減速器諧波減速器為主，個別使用擺線針輪減速器同剛性驅動器精密行星減速器力矩測量方式應變片原理為主編碼器或應變片原理電流環間接檢測結構及控制特點簡單、精度高復雜簡單、精度一般能量效率效率

79、低效率一般效率高主要優點高頻響應，技術成熟，輸出力矩大，控制精度高柔性，抗外界沖擊性能強高頻響應，抗沖擊力強，力矩反饋較精準主要缺點高剛度，動態物理交互性能較差，大沖擊下容易損壞減速器剛性小，高頻響應較弱，帶寬較窄小減速比減速箱，能量輸出密度不足技術水平相對成熟，應用在外界環境相對確定的特定場景發展中，需要提高力控反饋精度測量技術和選擇適合場景的彈性剛度以提高力控響應性能發展中，制約因素是力矩電機的性能仍然不能滿足大型仿人機器人的力矩需求40圖表：圖表：O Optimusptimus旋轉關節分布旋轉關節分布圖表：圖表：OptimusOptimus旋轉關節基本硬件構成旋轉關節基本硬件構成來源：T

80、esla AI day 2022，中泰證券研究所來源：Tesla AI day 2022，中泰證券研究所4.2 Optimus4.2 Optimus：旋轉關節為電機：旋轉關節為電機+諧波減速器諧波減速器+位置位置/力矩傳感器力矩傳感器+離合器離合器 OptimusOptimus共采用共采用3 3款共款共1414個旋轉關節：個旋轉關節：應用于包括腕部、肩部、腰部、髖部4個位置，涉及3類型號小型號扭矩20Nm，重量0.55kg；中型號扭矩11Nm，重量1.62kg；大型號扭矩180Nm，重量2.26kg。OptimusOptimus旋轉關節采用電機旋轉關節采用電機+諧波減速器諧波減速器+位置位置/

81、力矩傳感器力矩傳感器+離合器設計方案離合器設計方案。每一款旋轉執行器都包含了永磁體（電機）、非接觸力矩傳感器、諧波減速器、交叉滾子軸承、角接觸球球軸承、機械離合器、輸入/輸出位置傳感器。預計特斯拉Optimus旋轉執行器采用的是剛性驅動器方案，關節處逐步添加離合器等彈性元件，有助于提升整體關節的安全性，使人形機器人的動作更加柔順。角接觸球軸承機械離合器諧波減速器交叉滾子軸承永磁體非接觸力矩傳感器輸入/輸出位置傳感器肩部肩部：3*23*2腕部腕部：1*21*2腰部：腰部：1*21*2髖部：髖部：2*22*241圖表：圖表：OptimusOptimus GenGen 2 2在自由度在自由度、重量重

82、量、行走速度行走速度、傳感等方面均有明顯提升傳感等方面均有明顯提升來源：Tesla，中泰證券研究所4.2 Optimus4.2 Optimus：Gen 2Gen 2預計延續剛性驅動器方案，自由度預計延續剛性驅動器方案，自由度/結構等存在更新結構等存在更新 繼繼20222022年年1010月月1 1日日TeslaTesla在在AI DayAI Day上發布上發布OptimusOptimus后，后，20232023年年1212月月1414日日TeslaTesla發布了發布了OptimusOptimus-Gen2Gen2。減速器數量變化：減速器數量變化：主體自由度：Optimus包括28個自由度，包

83、括14個旋轉自由度、14個線性自由度；Optimus Gen2在脖頸處增加2個自由度，全身具備30個自由度。靈巧手自由度：Optimus靈巧手具有6個主動自由度、5個被動自由度；Optimus-Gen2增加至11個主動自由度。其他可能變化：其他可能變化：由于諧波減速器負載力有限，腰部/髖部等部位后續可能采用新型減速器方案。若新型減速器方案成功導入，有望替代3個及以上諧波減速器；整體減重10KG下關節結構或更為緊湊。1 1、脖子增加、脖子增加2 2個自由度；個自由度；2 2、執行器集成度更高；、執行器集成度更高；3 3、行走速度提升、行走速度提升30%30%；4 4、足部增加力矩傳感器；、足部增

84、加力矩傳感器；5 5、減重、減重1010公斤；公斤；6 6、身體平衡和控制能力提升；、身體平衡和控制能力提升；7 7、靈巧手為、靈巧手為1111個自由度；個自由度；8 8、手指增加觸覺感應；、手指增加觸覺感應；42圖表圖表：優必選大型伺服驅動器基本構成（諧波減速器）優必選大型伺服驅動器基本構成（諧波減速器）圖表圖表：優必選大型伺服驅動器基本構成優必選大型伺服驅動器基本構成（行星減速器行星減速器）來源：優必選官網，中泰證券研究所來源：優必選官網，中泰證券研究所4.2 4.2 國內主機廠：普遍同時采用諧波減速器國內主機廠：普遍同時采用諧波減速器/行星減速器行星減速器 和特斯拉不同，國內主機廠大多采

85、用準直驅驅動方案。相比剛性驅動方案，準直驅關節采用電流環控制，關節末端不使用力矩傳感器，成本更低，動態響應能力更強。優必選：自研高性能伺服驅動器，包括了諧波減速器和行星減速器兩種方案，優必選：自研高性能伺服驅動器，包括了諧波減速器和行星減速器兩種方案，集成了高密度無框力矩電機、雙位置編碼器、行星或諧波減速器和高性能處理控制器，支持最大扭矩200Nm，可滿足高功率密度、大扭矩輸出的需求。43圖表圖表：智元智元PowerFlowPowerFlow關節電機（執行器）基本概況關節電機（執行器）基本概況圖表圖表：傅利葉人形機器人概況傅利葉人形機器人概況來源：智元公眾號，中泰證券研究所來源：傅利葉智能官網

86、，中泰證券研究所4.2 4.2 國內主機廠：普遍同時采用諧波減速器國內主機廠：普遍同時采用諧波減速器/行星減速器行星減速器 智元：智元：選用諧波減速器/行星減速器。遠征A1全身共有49個自由度，載了諧波一體關節、直線推桿、無刷行星伺服、空閑杯電機等驅各類執行器。自研的PowerFlow使用了準直驅關節方案，實現了低齒槽轉矩設計，搭配10速比以內的高力矩透明度行星減速器、共軛同軸雙編碼器、一體液冷循環散熱系統，以及自研的矢量控制驅動器，峰值扭矩超過350NM，而重量僅為1.6KG。當下人形機器人即將迎來量產，關節驅動的技術路線尚未固化。硬件降本成為人形機器人產業化的關鍵因素，準直驅方案具有成本優

87、勢。而針對工業場景應用，出于負載和關節體積之間的權衡，準直驅方案的應用范圍有望進一步擴大。因此我們認為，未來國內主機廠在驅動方案上更可能根據關節特性不同而同時選擇諧波和行星減速器方案。44CONTENTS目錄CCONTENTS專業領先深度專業領先深度誠信誠信中泰證券研究所中泰證券研究所5精密減速器材料/結構創新：人形機器人成為重要引擎455.15.1 材料變革：連鑄球鐵帶來低成本、輕量化的產業變革，有望大放異彩材料變革：連鑄球鐵帶來低成本、輕量化的產業變革，有望大放異彩乘機器人發展之東風，各頭部減速器廠商積極尋求成本更低、性能更優異的核心材料以獲取成本優勢，強乘機器人發展之東風，各頭部減速器廠

88、商積極尋求成本更低、性能更優異的核心材料以獲取成本優勢，強化自身技術優勢，搶占市場份額?；陨砑夹g優勢，搶占市場份額。工信部2023年11月2日印發人形機器人創新發展指導意見，其中對人形機器人整機明確提出開發低成本交互型產品的要求，加速人形機器人低成本部署應用；明確提出“機器體”需突破輕量化骨骼、高強度本體結構的要求。連鑄球墨鑄鐵成本低、輕量化，契合機器人對新材料的核心訴求。與鍛鋼相比，連鑄球墨鑄鐵優勢包括：連鑄球墨鑄鐵成本低、輕量化，契合機器人對新材料的核心訴求。與鍛鋼相比，連鑄球墨鑄鐵優勢包括：切削性能比鋼好，有利于小模數齒輪的精密加工；球鐵具有自潤滑功能，減磨性優良，延長使用壽命；球鐵導

89、熱系數是鋼的一倍，有利于降低溫升；球鐵可以吸收震動，降低噪音；球鐵密度比鋼小8%，減少了減速器的重量。連鑄球墨鑄鐵競爭格局：恒工精密產能國內第一、全球領先連鑄球墨鑄鐵競爭格局：恒工精密產能國內第一、全球領先1）國內：恒工精密產能國內第一。國內主營連鑄球鐵的企業主要有恒工精密、江蘇華龍、河南國泰、武安起昌等。江蘇華龍、河南國泰、武安起昌年產分別為3萬噸、2萬噸、2.5萬噸，恒工精密年產達13.5萬噸。2）海外：目前海外生產連鑄球墨鑄鐵的公司主要分布在美國及歐洲，體量較大的如UCB Unibar、ACO Eurobar、Tasso-Bar等，其整體產量不超過百萬噸。圖表圖表：連鑄球磨鑄鐵示意圖連鑄

90、球磨鑄鐵示意圖圖表圖表：連鑄球墨鑄鐵加工件示例連鑄球墨鑄鐵加工件示例來源:公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所46測算假設：測算假設：1 1全球人形機器人減速器：全球人形機器人減速器：1.1 產量：預計到2030年全球產量達100萬臺1.2 單臺需求：人形機器人12個諧波減速器、4個RV減速器；1.3 單價：當前RV減速器單價預計為5000元，隨著量產降本后，預計當全球機器人產量達100萬臺/年時單價降至2900元；1.4 球墨鑄鐵價值量占比1.4.1 RV減速器：球墨鑄鐵的部件價值占比20%；隨著人工成本占比不斷下降，預計到2030年球墨鑄鐵的部件價值占比上升至30%1.4

91、.2 諧波減速器：球墨鑄鐵的鋼輪價值占比14%。隨著人工成本占比不斷下降，預計到2030年球墨鑄鐵的部件價值占比上升至20%2 2全球工業機器人減速器：全球工業機器人減速器：2.1 產量：據國際機器人聯合會（IFR）發布的2023世界機器人報告，預計到2030年全球產量超156萬臺；2.2 單臺需求：工業機器人4臺RV減速器、2臺諧波減速器；2.3 單價：當前諧波減速器單價預計為1000元，隨著量產降本后，預計當全球機器人產量達100萬臺/年時二者單價降至650元根據我們測算，預計根據我們測算，預計20302030年球墨鑄鐵在全球機器人減速器市場總規模達年球墨鑄鐵在全球機器人減速器市場總規模達

92、109.35109.35億元，其中球墨鑄鐵在人形億元，其中球墨鑄鐵在人形機器人減速器市場規模有望達機器人減速器市場規模有望達50.7250.72億元，在工業機器人減速器市場規模有望達億元，在工業機器人減速器市場規模有望達58.6258.62億元億元5.1 5.1 材料變革：連鑄球鐵帶來低成本、輕量化的產業變革，有望大放異彩材料變革：連鑄球鐵帶來低成本、輕量化的產業變革，有望大放異彩47圖表：圖表：連鑄球墨鑄鐵在全球機器人減速器市場總規模的測算連鑄球墨鑄鐵在全球機器人減速器市場總規模的測算來源：中泰證券研究所2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E產量（臺

93、）606118182454551000002000003700006290001006400YoY（%）200%150%120%100%85%70%60%需求/臺44444444全球總需求（臺）2424272727181818400000800000148000025160004025600單價（元）50004700440041003800350032002900全球規模（億元）1.213.428.0016.4030.4051.8080.51116.74球墨鑄鐵價值量占比（%）20%21%22%24%25%27%28%30%球墨鑄鐵市場規模（億元）0.240.721.803.907.6713.

94、8422.7935.02需求/臺1212121212121212全球總需求（臺）72727218182545455120000024000004440000754800012076800單價（元）1000950900850800750700650全球規模（億元）0.732.074.9110.2019.2033.3052.8478.50球墨鑄鐵價值量占比（%）14%15%16%16%17%18%19%20%球墨鑄鐵市場規模（億元）0.100.310.761.663.306.0110.0415.700.341.032.565.5710.9619.8532.8450.72產量（臺）591766645

95、025715977809054930412108858312954131567450YoY（%）9%11%13%15%17%19%21%需求/臺44444444全球總需求（臺）23670632580098286390932362173721650435433051816536269800單價（元）50004700440041003800350032002900全球規模（億元）118.35121.26126.01132.68141.42152.40165.81181.82球墨鑄鐵價值量占比（%）20%21%22%24%25%27%28%30%球墨鑄鐵市場規模（億元）23.6725.7028.30

96、31.5735.6640.7246.9454.55需求/臺22222222全球總需求（臺）11835311290049143195416181091860825217716525908263134900單價（元）1000950900850800750700650全球規模（億元）11.8412.2612.8913.7514.8916.3318.1420.38球墨鑄鐵價值量占比（%）14%15%16%16%17%18%19%20%球墨鑄鐵市場規模（億元）1.661.812.002.242.562.953.454.0825.3327.5030.3033.8238.2143.6750.3958.622

97、5.6728.5332.8539.3849.1863.5283.23109.35全球人形機器人全球人形機器人RV減速器諧波減速器全球工業機器人全球工業機器人RV減速器諧波減速器球墨鑄鐵在全球人形機器人市場規模（億元）球墨鑄鐵在全球人形機器人市場規模（億元）球墨鑄鐵在全球工業機器人市場規模（億元）球墨鑄鐵在全球工業機器人市場規模（億元）球墨鑄鐵在全球機器人市場總規模（億元）球墨鑄鐵在全球機器人市場總規模（億元）5.1 5.1 材料變革：連鑄球鐵帶來低成本、輕量化的產業變革，有望大放異彩材料變革：連鑄球鐵帶來低成本、輕量化的產業變革，有望大放異彩48圖表：圖表：大負載工業機器人普遍使用大負載工業機

98、器人普遍使用RVRV減速器減速器圖表：圖表：RVRV減速器扭轉剛度減速器扭轉剛度/輸出扭矩等指標優異輸出扭矩等指標優異來源：1688，中泰證券研究所來源：科峰智能招股說明書，中泰證券研究所5.2 5.2 結構改型：人形機器人部分關節載荷較大，有望應用類結構改型：人形機器人部分關節載荷較大，有望應用類RVRV減速器減速器 RVRV減速器耐重載、抗沖擊性更強，適用于較大載荷的作業場景。減速器耐重載、抗沖擊性更強，適用于較大載荷的作業場景。相較于諧波減速器，RV減速器一方面具備更高的減速比，另一方面由于內部為剛性結構，所以呈現出抗沖擊、大體積、大重量的特點。一般來看，RV減速器在大負載工業機器人中的

99、應用較多。人形機器人部分關節載荷較大，有望應用類似人形機器人部分關節載荷較大，有望應用類似RVRV減速器的產品。減速器的產品。通常來看，人形機器人腰部、髖部等位置受力較大，在搬運等負載場景中，諧波減速器不能匹配應用需求，未來有望使用類RV減速器匹配相應場景。RVRV減速器減速器主要指標主要指標精密行星減速器精密行星減速器RV減速器減速器諧波減速器諧波減速器傳動效率95%80%70%傳動精度()1806060傳動比3-51230-192.430-160設計壽命(h)20,0006,0008,000扭轉剛度(N m/arc min)10-37020-1,1761.34-54.09額定輸出轉矩(N

100、m)40-1,200101-6,1356.6-921噪音(db)657060溫升()304540495.3 5.3 材料材料/結構創新有望打破“工藝剛性”，國產品牌有望破局結構創新有望打破“工藝剛性”，國產品牌有望破局 材料材料/結構創新下，國產品牌“工藝剛性”較小。結構創新下，國產品牌“工藝剛性”較小。國際品牌減速器生產商產品相對成熟，“工藝剛性”較大；國產品牌生產工藝可能尚未完全成熟，生產材料、工藝和設備可能需要不斷調整和優化以適應新產品的要求，此階段企業對于新材料或者新工藝的接受程度較高?！肮に噭傂浴薄肮に噭傂浴笔侵秆b備制造過程中，生產工藝跑通之后，一旦變革則面臨巨大阻力的現象。類似于經

101、濟學概念“工資剛性”中員工對降低工資的抵制，工藝剛性的阻力源于材料變更會導致相關工藝、設備、生產線等的調整與更換。人形機器人降本訴求同樣賦予國產品牌發展機遇。人形機器人降本訴求同樣賦予國產品牌發展機遇。國際品牌供貨交期長達數月，產品銷售價格亦高于同期本土品牌售價。未來，隨著我國本土品牌研發的不斷投入、技術水平的成熟、產品性能的提升，國內廠商能夠憑借技術積累、更高的產品性價比、更優的現場服務能力、更短的交貨周期、更快的售后響應速度等優勢形成國內自主品牌減速器與國際品牌同臺競爭的市場格局。50圖表：圖表：人形機器人的精密減速器全球市場需求測算人形機器人的精密減速器全球市場需求測算來源：中泰證券研究

102、所 精密減速器市場空間預計將顯著擴大精密減速器市場空間預計將顯著擴大。2022年全球精密減速器市場規模約為197億元。經我們測算，若預計到2030年全球人形機器人產量達100萬臺，則有望給精密行星減速器/RV減速器/諧波減速器分別帶來20.1億元、95.6億元以及53.6億元的增量空間。假設，未來人形機器人以特斯拉Optimus14個旋轉關節設計方案為主要參考：1）人形機器人旋轉關節共14個（上肢8個+軀干2個+下肢4個），上肢主要使用諧波減速器（8個），軀干可能使用諧波/RV/精密行星2個，下肢使用RV減速器（0-4個）/精密行星減速器（0-4個）/諧波減速器（0-4個）；2）單價上，當前精

103、密行星減速器、RV減速器、諧波減速器預計分別為1000元、5000元及1000元。隨著量產降本后，預計當全球機器人產量達100萬臺/年時降至650元、2900元、650元。5.4 5.4 人形機器人有望成為重要發展引擎人形機器人有望成為重要發展引擎2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E18,000 54,000 108,000 216,000 367,200 624,240 1,029,996 200%100%100%70%70%65%需求/臺6666666使用概率50%50%50%50%50%50%50%全球總需求（臺）54,000 162,000 324,0

104、00 648,000 1,101,600 1,872,720 3,089,988 單價（元）950 900 850 800 750 700 650 全球規模（億元）0.51 1.46 2.75 5.18 8.26 13.11 20.08 需求/臺4444444使用概率80%80%80%80%80%80%80%全球總需求（臺）57,600 172,800 345,600 691,200 1,175,040 1,997,568 3,295,987 單價（元）4,700 4,400 4,100 3,800 3,500 3,200 2,900 全球規模（億元）2.71 7.60 14.17 26.27

105、 41.13 63.92 95.58 需求/臺10101010101010使用概率80%80%80%80%80%80%80%全球總需求（臺）144,000 432,000 864,000 1,728,000 2,937,600 4,993,920 8,239,968 單價（元）950 900 850 800 750 700 650 全球規模（億元）1.37 3.89 7.34 13.82 22.03 34.96 53.56 諧波減速器全球人形機器人產量（臺）YoY精密行星減速器RV減速器51CONTENTS目錄CCONTENTS專業領先深度專業領先深度誠信誠信中泰證券研究所中泰證券研究所6受益

106、標的盈利預測與估值526.1 6.1 重點關注減速器核心標的重點關注減速器核心標的圖表：圖表：減速器核心標的盈利預測與估值減速器核心標的盈利預測與估值來源：wind，中泰證券研究所（除恒工精密、中大力德、斯菱股份、蘇軸股份外，EPSPE數據均取自wind）2024/3/82024/3/8股價股價2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E301261.SZ恒工精密46.741.201.381.762.0838.9533.8726.5622.47買入002896.SZ中大力德33.

107、990.440.550.720.9677.4361.6247.4835.59增持301550.SZ斯菱股份32.351.111.361.662.1329.0323.8619.5115.19買入430418.BJ蘇軸股份21.780.871.281.712.2725.1616.9912.769.57買入002472.SZ雙環傳動24.150.730.951.221.5333.0825.3419.7315.75-688017.SH綠的諧波131.510.920.690.961.41142.76190.48136.4293.27-430510.BJ豐光精密25.600.560.640.250.324

108、5.7140.11102.0780.20-公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱EPSEPSPEPE評級評級53圖表：圖表：公司歷史沿革公司歷史沿革來源：恒工精密官網，中泰證券研究所6.2 6.2 恒工精密：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍恒工精密：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍恒工精密，成立于恒工精密，成立于20122012年，其主營產品為連續鑄鐵件和精密機加工件。年，其主營產品為連續鑄鐵件和精密機加工件。公司是少數掌握連續鑄鐵核心技術并能為裝備核心部件制造提供一站式服務的高新技術企業。連續鑄造：連續鑄造：其原理是將熔融的金屬，不斷澆入結晶器中進行冷卻，并將凝固（結殼）了的鑄件連續不斷地從結

109、晶器的另一端拉出，可獲得任意長或特定的長度的鑄件。公司以連續鑄造工藝生產球墨鑄鐵行業層面：球墨鑄鐵優勢顯著，以鐵代鋼前景藍海行業層面：球墨鑄鐵優勢顯著，以鐵代鋼前景藍海1 1）材料優勢：）材料優勢：相較于鍛鋼，球墨鑄鐵成本低、輕量化、溫升低、易切削、對刀具磨損小，其可有效避免毛刺對自動化生產的影響，加工效率更高。54圖表圖表：公司公司20182018-2023Q12023Q1-3 3營業收入及增速營業收入及增速圖表圖表：公司公司20182018-20222022年各業務營收占比年各業務營收占比來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所2 2）球墨鑄鐵目前已應用于空壓球墨鑄鐵目

110、前已應用于空壓、液壓液壓、傳動等領域傳動等領域。連鑄球墨鑄鐵材質致密性好，無縮孔、雜質、夾渣、石墨漂浮等缺陷，熱膨脹系數小，耐磨性能好，具有自潤滑性能，缺口敏感性低，能保證壓縮機在較小的嚙合間隙下安全運行，能效等級得到較大提升，因此被應用于空壓、液壓、傳動領域。3 3）機器人打開球墨鑄鐵成長空間機器人打開球墨鑄鐵成長空間。乘機器人發展之東風，各頭部減速器廠商積極尋求成本更低、性能更優異的核心材料，以期獲取成本優勢、搶占市場份額。球墨鑄鐵的低成本、輕量化、低溫升等優勢，其“第一性”原理天然契合機器人核心部件對基礎材料的要求，其現已成為各減速器廠商重點關注的新材料，市場空間廣闊。公司層面：“雙輪驅

111、動”增厚收益，乘機器人東風開拓新領域公司層面：“雙輪驅動”增厚收益，乘機器人東風開拓新領域1 1）連鑄業務：連鑄技術業內領先連鑄業務：連鑄技術業內領先，連鑄產量國內第一連鑄產量國內第一。公司通過多年對連鑄技術的改良和發展，連鑄技術現已實現大體積球墨鑄鐵近乎無缺陷鑄造，極大提高了產品質量和良品率。2021年公司連鑄件產量國內市占率為59.42%。6.2 6.2 恒工精密：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍恒工精密：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009001000營業收入（百萬元）

112、營業收入同比增長率(%)55圖表圖表：公司公司20182018-20222022年各業務毛利率年各業務毛利率圖表圖表：公司公司20182018-20232023Q Q1 1-3 3毛利率及凈利率毛利率及凈利率來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所2 2）機加工業務：高附加值業務收益顯著機加工業務：高附加值業務收益顯著。2018-2022年，公司機加工業務收入占比由50.58%提升至57%。機加工業務具備高附加值，毛利率常年維持在30%左右。隨著高端零部件國產替代需求的持續增長，高附加值、高毛利率的機加工件業務為公司帶來更廣闊的增量市場和成長空間。3 3）歷經多年歷經多年，

113、公司現已打通裝備制造產業鏈各個環節公司現已打通裝備制造產業鏈各個環節，滿足客戶滿足客戶“一站式采購一站式采購”的需求：的需求：公司通過優質的連續鑄鐵供給，降低了加工端的綜合成本；通過“一站式“的深加工服務，打通了更多應用領域，形成了高客戶粘度。4 4）公司進軍機器人領域公司進軍機器人領域，已有小批量供貨已有小批量供貨RVRV減速器：球墨鑄鐵低成本減速器：球墨鑄鐵低成本、輕量化輕量化、低溫升等特點使其契合機低溫升等特點使其契合機器人零部件在降本器人零部件在降本、減重減重、散熱方面的核心訴求散熱方面的核心訴求。公司積極布局減速器賽道，目前已小規模應用于RV減速器的行星架座、行星架蓋、擺線輪、針齒殼

114、、偏心軸等部件，其具備先發優勢，未來預計可獲得較大市場份額。6.2 6.2 恒工精密：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍恒工精密：連鑄技術領先，機器人減速器隱形冠軍0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）566.3 6.3 中大力德：精密減速器頭部企業，一體化戰略構筑核心優勢中大力德：精密減速器頭部企業，一體化戰略構筑核心優勢56 公司成立于公司成立于20062006年，以減速電機起家，已發展至機械傳動與控制應用領域關鍵零部件廠商。年，以減速電機起家，已發展至機械傳動與控制應用領域關鍵零部件廠商。200

115、8年，公司研發出無刷直流減速電機和伺服用精密行星減速器；2011年，公司生產出國內第一款伺服用斜齒輪高精度行星減速器；2012年，公司開發RV關節機器人專用減速器，2015年取得技術突破并實現量產；2015年，公司開發滾筒電機；2017年，公司開始研發諧波減速器，目前已實現量產；2017 年，公司“機器人精密擺線針輪減速器”中標國家工業強基工程。通過多年積累，公司已掌握先進的小模數齒輪硬齒面加工技術、減速電機集成及檢測技術、精密行星減速器加工技術、擺線減速器加工技術等，產品性能處于國內領先水平。為順應行業一體化、集成創新的發展趨勢，公司致力于整合核心零部件系統。為順應行業一體化、集成創新的發展

116、趨勢，公司致力于整合核心零部件系統。2022年，分產品營收來看，智能執行單元、減速電機、減速器營收占比分別為34.2%、41.6%，22.6%。2021年公司新增智能執行單元產品類別，自推出以來營收放量顯著，2021年、2022年營收分別為1.5億元和3.1億元。目前，公司形成了“減速器+電機+驅動”一體化的產品架構，實現產品結構升級。圖表圖表：公司產品體系發展歷程公司產品體系發展歷程圖表圖表：分產品營收占比情況分產品營收占比情況來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所576.3 6.3 中大力德：精密減速器頭部企業，一體化戰略構筑核心優勢中大力德：精密減速器頭部

117、企業，一體化戰略構筑核心優勢57 精密減速器技術持續突破，具備全系列產品量產能力。精密減速器技術持續突破，具備全系列產品量產能力。1）公司高度重視技術研發，具備較深厚的技術積累。2018-2022年研發費用CAGR18.5%，顯著快于同期營收增速CAGR10.6%；2）公司是國內少有的同時具備三大精密減速器量產能力的廠商：2008年推出高精度行星減速器，2012年開發RV減速器，2016年開發諧波減速器，其中行星減速器、RV減速器銷售規模處于國內前列。人形機器人關節小型化、輕量化、集成化趨勢下，公司機電一體布局具備卡位優勢。人形機器人關節小型化、輕量化、集成化趨勢下，公司機電一體布局具備卡位優

118、勢。目前特斯拉機器人使用了諧波減速器+電機的關節模組，預計未來機電一體將成為減速器廠商未來的競爭焦點，公司是國內較早提出零部件集成的企業，具備卡位優勢。圖表圖表：公司研發費用增速始終高于同期營收增速公司研發費用增速始終高于同期營收增速圖表圖表：人形機器人旋轉關節采用集成化產品人形機器人旋轉關節采用集成化產品來源：wind，中泰證券研究所來源：特斯拉，中泰證券研究所586.4 6.4 斯菱股份：汽車后市場穩扎穩打，新業務拓展可期斯菱股份：汽車后市場穩扎穩打，新業務拓展可期 公司成立于公司成立于20042004年，是輪轂軸承單元后市場領先企業。年，是輪轂軸承單元后市場領先企業。產品體系具備優勢。目

119、前公司總共2大類產品，型號多達5,700余種，在國內同類制造商中居于前列。在售后市場領域，公司的輪轂軸承單元產品銷售額在國內同類企業中排名前列；下游客戶穩定性強，公司以歐美為主戰場，在海外收入中比例超80%，細分客戶結構中以連鎖品牌為代表的獨立廠商占比達46.8%；積極推進國際化布局。2019年斯菱泰國成立，公司出口美國的產品主要通過斯菱泰國進行生產和銷售，有助于緩釋大國博弈帶來的負面效應。隨著IPO募投項目逐步投產，公司產品型號數量有望獲得顯著提升，從而增強市場競爭力。同時，公司在深耕汽車軸承售后市場的同時，積極參與汽車前裝市場，并不斷擴大在新能源汽車領域的應用，新業務拓展可期。圖表：圖表：

120、斯菱股份經營情況斯菱股份經營情況圖表：圖表：斯菱股份分產品營收情況（單位：斯菱股份分產品營收情況（單位：%）來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所-60-40-20020406080100120140-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.02013201420152016201720182019202020212022 23Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YoY(%)歸母凈利潤YoY(%)01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022輪轂軸承單元輪轂軸承離合器、

121、漲緊輪及惰輪軸承圓錐軸承596.5 6.5 蘇軸股份：滾針軸承國產化龍頭，多領域同步拓展夯實行業地位蘇軸股份：滾針軸承國產化龍頭，多領域同步拓展夯實行業地位 公司是滾針軸承國產化龍頭。公司是滾針軸承國產化龍頭。目前正積極拓展汽車行業外的其他下游應用領域，航空航天、國防軍工、機器人等有望成為新增長極。公司的滾針軸承系列產品已應用于工業機器人的關節部分多年，新產品交叉滾子軸承已配套國防領域，此外，交叉滾子軸承是精密減速器的核心零部件，技術壁壘較高，國內具備量產能力的廠商少，公司未來有望借助該產品進一步鞏固在航空航天、國防軍工、機器人等領域的布局。軸承是減速器的重要零部件，國產化在即。軸承是減速器的

122、重要零部件，國產化在即。2017H1中大力德減速器主要構件原材料采購成本中軸承占比為29.4%。國內機器人軸承國產化率相對較低。我們認為，隨著國產精密減速器國產化率提升，以及人形機器人的產業化推進，國內軸承企業憑借技術積累等優勢有望在機器人/減速器等領域持續拓展產品體系并走向規?；?。圖表：圖表：蘇軸股份經營情況蘇軸股份經營情況圖表：圖表：蘇軸股份分產品營收情況蘇軸股份分產品營收情況來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所-100102030405060-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

123、0 2021 2022 23Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YoY(%)歸母凈利潤YoY(%)80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2013201420152016201720182019202020212022軸承產品滾動體其他業務606.6 6.6 綠的諧波：諧波減速器龍頭，產能擴張綠的諧波：諧波減速器龍頭，產能擴張&海外布局打開成長新藍海海外布局打開成長新藍海 公司是國內諧波減速器龍頭，產品打破國外壟斷格局。公司自2011年成立至今深耕諧波減速器的研發，產品包括LCS、LHD、以及N系列、Y系列、E系列等。2022年，中國諧波減速器市場哈默納科市占

124、率38%，綠的諧波市占率26%，公司產品打破了國際品牌在國內的壟斷格局。2022年公司定增募資不超過20.27億元，用于新一代精密傳動裝置智能制造項目，項目建成達產后將新增新一代諧波減速器年產能100萬臺、機電一體化執行器年產能20萬套。和三花合作建立墨西哥工廠，加速公司海外擴張布局。2023年4月，公司與三花智控簽署戰略合作框架協議，在三花智控位于墨西哥的工業園內共同設立合資公司，主營諧波減速器相關產品，由綠的諧波控股。圖表：圖表：綠的諧波經營情況綠的諧波經營情況圖表：圖表：綠的諧波分產品營收情況綠的諧波分產品營收情況來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所-60%-40

125、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002017201820192020202120222023Q3總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收YoY歸母凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022諧波減速器機電一體化執行器智能自動化裝備其他精密零部件其他業務616.7 6.7 雙環傳動：齒輪傳動為基，減速器業務開辟第二增長曲線雙環傳動：齒輪傳動為基，減速器業務開辟第二增長曲線 新能源齒輪業務快速發展，驅動業績

126、高速增長。公司從摩托車齒輪起家，不斷擴寬齒輪業務，成為精密齒輪的全球領先者。電動汽車智能化浪潮下，高端精密齒輪需求增加，第三方齒輪廠商迎來市場擴容機遇。公司新能源齒輪業務營收從2020年1.87億元增至2022年的19.14億元，增幅超9倍。十年耕耘精密減速器，產品譜系不斷完善，減速器業務成為第二增長曲線。公司從2013年開始研制工業機器人精密減速器，經過多年技術積累，產品性能居于全國前位。目前子公司環動科技布局RV/諧波/行星減速器，提供覆蓋3-1000kg負載機器人的高精密減速器整體方案，2022年國內RV減速器市占率達15%，居國內企業第一。公司減速器業務2018年營收0.63億元，至2

127、022年達3.82億元，CAGR達57%，逐漸成為第二增長曲線。圖表：圖表：雙環傳動經營情況雙環傳動經營情況圖表：圖表：雙環傳動分產品營收情況雙環傳動分產品營收情況來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收YoY歸母凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021202

128、2乘用車齒輪鋼材銷售商用車齒輪工程機械齒輪減速器及其他電動工具齒輪摩托車齒輪62風險提示風險提示人工智能人工智能&大模型技術發展不及預期；大模型技術發展不及預期；下游落地場景拓展不及預期；下游落地場景拓展不及預期；人形機器人商業化進程不及預期；人形機器人商業化進程不及預期；行業規模測算偏差風險；行業規模測算偏差風險；研報使用的信息存在更新不及時風險。研報使用的信息存在更新不及時風險。63投資評級說明：投資評級說明：.評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上增持預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間持有預期未來612個月內相對同期

129、基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來612個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上行業評級行業評級增持預期未來612個月內對同期基準指數漲幅在10%以上中性預期未來612個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來612個月內對同期基準指數跌幅在10%以上備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。64重

130、要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改

131、，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。