【公司研究】掌閱科技-傳媒系列報告之四：精細化運營內容與流量打造第二增長曲線-20200425[27頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 掌閱科技（掌閱科技（603533603533） ：精細化運營精細化運營 內容與流量，打造第二增長曲線內容與流量，打造第二增長曲線 傳媒系列報告之四 2020 年 04 月 25 日 推薦/維持 掌閱科技掌閱科技 公司公司報告報告 報告摘要： 傳統出版擁抱互聯網， 掌閱平臺價值持續擴大傳統出版擁抱互聯網， 掌閱平臺價值持續擴大。出版產業處于數字出版與傳 統出版并存的融合創新期。國內出版社、報刊、期刊等傳統出版企業正積極 擁抱互聯網，打造移動互聯網端出版產品

2、，此數字化過程將持續釋放傳統出 版積累的內容紅利。 大部分出版社由于不具備自建線上內容整合分發平臺的 技術和資本，傾向于選擇與數字出版平臺合作。在此趨勢下，掌閱科技作為 互聯網內容服務商，平臺價值將日趨凸顯。 數字內容儲備豐富，生產能力突出數字內容儲備豐富，生產能力突出。掌閱科技擁有數字內容 50 余萬冊，類 型覆蓋圖書、雜志、漫畫、聽書等品類，在出版物電子書領域，掌閱暢銷圖 書覆蓋度高，且具有價格優勢；公司數字內容生產能力處于行業前列，旗下 擁有紅薯中文網、趣閱中文網、有樂中文網、掌閱小說網、書山中文網等網 文平臺， 合計簽約作家數超過 7 萬 （2018 年） ， 同時公司內容成本控制較好

3、， 2017-2019 年內容成本較為穩定。 借力百度，擴大借力百度，擴大用戶規模。用戶規模。2019 年，掌閱科技月均活躍用戶 1.4 億，相比 國內互聯網文學用戶約 4.68 億人，掌閱科技仍有很較大的用戶增長空間。 2020 年，掌閱科技與百度集團形成戰略合作， 2020 年百度 App 日活用戶 保持在 2 億以上。 公司與百度在流量方面的合作將驅動公司挖掘更細分的用 戶群體，進一步擴大用戶規模。 豐富產品業態，聽書業務進入快速增長期豐富產品業態，聽書業務進入快速增長期。國內聽書市場景氣度快速上升， 2018 年中國有聲書市場規模達46.3 億元， 年均復合增長率為 36.4%， 20

4、19 年市場規模有望增至 63.6 億元。 掌閱自 2016 年開始布局有聲書業務， 2019 年，公司持續引進優質有聲內容，憑借自有豐富的版權資源已自制上千部有 聲作品，有聲業務收入也相應實現快速增長。目前公司運營的數字閱讀平臺 已經打造成為集看書、聽書、娛樂社交等綜合數字閱讀服務平臺。 財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,903.15 1,882.35 2,270.43 2,678.30 3,126.89 增長率（%） 14.17% -1.09% 20.62% 17.96% 16.75% 歸母凈利潤（百萬139.32

5、161.00 256.92 346.84 435.26 增長率（%） 12.62% 15.57% 59.57% 35.00% 25.49% 凈資產收益率（%） 12.52% 12.98% 18.76% 22.48% 24.72% 每股收益(元) 0.35 0.40 0.64 0.86 1.09 PE 92.31 80.78 50.43 37.36 29.77 PB 11.64 10.44 9.46 8.40 7.36 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司專注于數字閱讀，是我國領先的移動閱 讀分發平臺。公司主營業務為互聯網數字閱 讀服務及增值服務業務，以出版社、版權機

6、構、文學網站、作家為正版圖書數字內容來 源，對數字圖書內容進行編輯制作和聚合管 理，面向互聯網發行數字閱讀產品(包括漫 畫、有聲內容等)，同時從事網絡原創文學 版權運營，電子書閱讀器硬件產品研發及銷 售，基于自有互聯網平臺的流量增值服務。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 32.31-24.82 總市值（億元） 129.56 流通市值（億元） 52.71 總股本/流通 A股 （萬股） 40100/16315 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 3.89 5252

7、 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師： 石偉晶分析師： 石偉晶 010-66554067 shi_ 執業證書編號執業證書編號: S1480518080001 研究助理： 辛迪研究助理： 辛迪 010-66554013 -42.2% 57.8% 4/256/258/2510/25 12/252/25 掌閱科技 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 掌閱科技（603533） ：精細化運營內容與流量，打造第二增長曲線 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 盈利模式多元化，驅動業績快速增長盈利模式多元化，驅動業績快速增長。 用戶付費

8、模式發展穩定。掌閱是國內率先堅持正版付費商業模式的數字閱讀平臺之一。2019 年以來，公司逐步開始精細化運 營，培養平臺社交屬性以及提升 VIP 用戶人數。隨著掌閱科技平臺用戶規模以及內容儲備持續擴大，其數字閱讀用戶付費收 入仍具有較大的增長潛力。 免費模式成為新增盈利點。2019 年，掌閱科技盈利模式向用戶付費和廣告收入雙引擎驅動轉變。公司推出免費閱讀 APP“得 間小說” ，免費閱讀平臺得間科技實現營收 0.85 億元，免費模式取得初步進展。2020 年，公司將繼續推進付費和免費模式融 合的運營策略。掌閱科技具有用戶規模優勢、版權優勢和成熟運營團隊，免費模式的廣告收入具有較大的毛利率，對公

9、司業 績將有較大推動。 加大版權分銷，提升內容收益。掌閱科技憑借豐富優質的版權儲備，2019 年開始加大向免費閱讀平臺分發數字內容，助力版 權業務營收大幅增長。同時，掌閱已與戰略投資者百度簽署了每年保底 1 億元、共計 3 年的數字內容采買協議。2020 年，公 司預計將增加對接的第三方平臺數量，將內容通過第三方平臺向市場分發，提升內容收益。 盈利預測：盈利預測：預計 20-22 年的公司歸母凈利潤分別為 2.57 億元， 3.47 億元和 4.35 億元， EPS 分別為 0.64 元， 0.86 元以及1.09 元（股本暫不考慮定增），對應現有股價 PE 分別為 50X，37X和 29X。

10、 估值：估值：掌閱科技數字閱讀平臺價值由兩部分構成： （1）付費用戶估值 按照單付費用戶估值 300-400 元， 預計 2020-2022 年掌閱平臺付費用戶數 3000-3500 萬人， 對應付費用戶估值90-140 億元。 （2）月活用戶估值 按照單月活用戶估值 100-150 元，掌閱 2019 年月均活躍用戶數 1.4 億計算，月活用戶對應估值 140-210 億元。 風險提示風險提示：1、付費閱讀與免費閱讀模式融合發展不及預期；2、與百度戰略合作協同效應不及預期；3、對手機廠商預裝依賴 加深。 mNoRmMmQsPpRpNqRxPqRnO8ObPbRmOoOpNrReRoOnRlO

11、pNuMbRnNwPMYnPnRuOoNwP 東興證券東興證券深度深度報告報告 掌閱科技（603533） ：精細化運營內容與流量，打造第二增長曲線 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 公司是國內領先數字閱讀平臺公司是國內領先數字閱讀平臺 . 5 1.1 聚焦數字閱讀進行業務開拓 . 5 1.2 股權結構穩健，財務數據良好 . 7 2. 傳統出版擁抱互聯網傳統出版擁抱互聯網，掌閱平臺價值持續擴大，掌閱平臺價值持續擴大 . 9 3. 數字內容儲備豐富，生產能力突出數字內容儲備豐富，生產能力突出 . 10 4. 借力百度，擴大用戶規模借力百度，擴大用戶

12、規模 . 12 5. 豐富產品業態，聽書業務進入快速增長期豐富產品業態，聽書業務進入快速增長期 . 15 6. 盈利模式多元化，驅動業績快速增長盈利模式多元化，驅動業績快速增長 . 16 6.1 用戶付費模式發展穩定 . 16 6.2 免費模式成為新增盈利點 . 18 6.3 加大版權分銷，提升內容收益 . 20 7. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 22 7.1 盈利預測 . 22 7.2 估值 . 23 8. 風險提示風險提示 . 24 表格目錄表格目錄 表表 1：掌閱：掌閱 APP 與與 QQ閱讀閱讀 APP 暢銷書覆蓋度及價格對比暢銷書覆蓋度及價格對比. 11 表表 2：掌閱科技與閱

13、文集團原創網絡文學生產能力對比掌閱科技與閱文集團原創網絡文學生產能力對比 . 11 表表 3：2016-2022E公司分業務營收預測公司分業務營收預測.22 表表 4：2016-2022E公司營收及歸母凈利潤公司營收及歸母凈利潤.22 表表 5：2019年公司數字閱讀平臺付費用戶人數測算年公司數字閱讀平臺付費用戶人數測算.23 表表 6：互聯網文娛平臺單個月活日均時長用戶對比：互聯網文娛平臺單個月活日均時長用戶對比 .23 表表 7：互聯網文娛平臺單個月活估值區間：互聯網文娛平臺單個月活估值區間 .23 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程. 5 圖圖 2：公司旗下業務板塊公司

14、旗下業務板塊. 6 圖圖 3：2014-2019年公司各板塊業務收入（億元）年公司各板塊業務收入（億元） . 7 圖圖 4：公司股權結公司股權結構構. 7 圖圖 5：2014-2019年公司主營收入及增速年公司主營收入及增速 . 8 圖圖 6：2014-2019年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 . 8 圖圖 7：2014-2019年公司主營業務毛利率及費率年公司主營業務毛利率及費率 . 8 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 掌閱科技（603533） ：精細化運營內容與流量，打造第二增長曲線 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 8：傳統出版：傳統出

15、版產業細分市場規模（億元）產業細分市場規模（億元） . 9 圖圖 9：傳統圖書出版向全業態全版權運營轉型：傳統圖書出版向全業態全版權運營轉型 . 9 圖圖 10：傳統出版轉型下掌閱科技平臺價值凸顯：傳統出版轉型下掌閱科技平臺價值凸顯 .10 圖圖 11：2016年掌閱科技數字內容儲備數量年掌閱科技數字內容儲備數量.10 圖圖 12：2019年閱文集團數字內容儲備數量年閱文集團數字內容儲備數量 .10 圖圖 13：掌閱科技內容成本：掌閱科技內容成本占比占比 .12 圖圖 14：閱文集團內容成本占比：閱文集團內容成本占比 .12 圖圖 15：掌閱科技與閱文集團月活用戶規模（億人）掌閱科技與閱文集團

16、月活用戶規模（億人） .12 圖圖 16：掌閱科技數字閱讀業務渠道成本（億元）：掌閱科技數字閱讀業務渠道成本（億元） .13 圖圖 17：閱文集團在線閱讀業務收入構成（億元）：閱文集團在線閱讀業務收入構成（億元） .13 圖圖 18：國內代表性智國內代表性智能手機品牌年出貨量（億臺）能手機品牌年出貨量（億臺） .13 圖圖 19：百度瀏覽器百度瀏覽器 APP 日活用戶規模日活用戶規模 .14 圖圖 20：美國音頻娛樂市場規模（億美元）美國音頻娛樂市場規模（億美元） .15 圖圖 21：中國音頻娛樂市場規模（億美元）中國音頻娛樂市場規模（億美元） .15 圖圖 22：有聲書市場有聲書市場 5類類

17、玩家玩家 .15 圖圖 23：掌閱科技有聲書業務發展歷程掌閱科技有聲書業務發展歷程 .16 圖圖 24：國內網絡版權產業市場規模（億元）國內網絡版權產業市場規模（億元） .16 圖圖 25：2016-2018 年國內數字閱讀市場規模（億元）年國內數字閱讀市場規模（億元） .17 圖圖 26：掌閱科技數字閱讀收入：掌閱科技數字閱讀收入 .17 圖圖 27：掌閱科技充值用戶數及人均充值：掌閱科技充值用戶數及人均充值金額金額 .17 圖圖 28：網絡文學免費閱讀用戶人數（億人）網絡文學免費閱讀用戶人數（億人） .18 圖圖 29：免費閱讀市場廣告營收規模（億元）免費閱讀市場廣告營收規模（億元） .1

18、8 圖圖 30：2016-2019 年年 1-9月月宜搜科技數字閱讀業務經營模型（百萬元）宜搜科技數字閱讀業務經營模型（百萬元） .18 圖圖 31：掌閱科技與宜搜科技平均月活用戶（億人）：掌閱科技與宜搜科技平均月活用戶（億人） .19 圖圖 32：2019年掌閱科技數字閱讀付費收年掌閱科技數字閱讀付費收入及廣告變現收入入及廣告變現收入 .19 圖圖 33：付費頭部閱讀應用月活用戶數（萬人）付費頭部閱讀應用月活用戶數（萬人） .20 圖圖 34：免費閱讀頭部應用月活用戶數（萬人）免費閱讀頭部應用月活用戶數（萬人） .20 圖圖 35：米讀小說用戶交叉米讀小說用戶交叉人數（百萬人）人數（百萬人）

19、 .20 圖圖 36：七貓免費小說用戶交叉人數（百萬人）七貓免費小說用戶交叉人數（百萬人） .20 圖圖 37：掌閱科技版權分銷業務收入及成本掌閱科技版權分銷業務收入及成本 .21 圖圖 38：閱文集團版權運營業務收入及成本：閱文集團版權運營業務收入及成本 .21 東興證券東興證券深度深度報告報告 掌閱科技（603533） ：精細化運營內容與流量，打造第二增長曲線 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 公司是公司是國內國內領先領先數字閱讀數字閱讀平臺平臺 1.1 聚焦聚焦數字閱讀進行業務開拓數字閱讀進行業務開拓 掌閱科技是國內掌閱科技是國內最早最早布局正版付費

20、閱讀的布局正版付費閱讀的數字閱讀龍頭。數字閱讀龍頭?；仡櫣?12 年發展歷程，公司始終圍繞數字閱讀 主業拓展業務。2008 年公司成立，上線第一個功能機版本的定制閱讀 APP，形成了“掌閱”數字閱讀平臺 的雛形；2011 年公司上線第一個 Android 版本 APP，并開始嘗試推廣正版內容付費模式；2015 年，公司布 局數字閱讀硬件業務， 第一代電子書閱讀器 iReader 上市； 2016 年， 公司累計注冊用戶突破 6 億； 2017 年， 公司發力原創網絡文學業務，同年在上交所主板上市；2018 年，公司成立掌閱漫畫，布局網漫市場；2019 年，公司圍繞主業不斷探索開拓新的業務增長點，嘗試免費閱讀模式，加大版權輸出力度，成立合資影視公 司，實現音頻等收入大幅增長。 公司公司圍繞圍繞數字閱讀內容，橫向擴展內容覆蓋廣度，縱向提升產業鏈覆蓋長度，數字閱讀內容，橫向擴展內容覆蓋廣度，縱向提升產業鏈覆蓋長度，不斷探索開拓新業務增長點，不斷探索開拓新業務增長點， 公司公司共有共有四四大業務板塊。大業務板塊。 數字閱讀數字閱讀平臺平臺。公司的數字閱讀產品主要通過自由平臺“掌閱”APP 進行，公司從出版社、版權機構、 文學網站、作家等上游環節整合正版圖書數字內容分發給用戶。20