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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|仕佳光子（688313）硅光時代的硅光時代的芯片級光通信器件平臺芯片級光通信器件平臺 2025年01月13日2025年01月13日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/41 2025 年 1.6T 硅光光模塊有望規模部署，有望帶動硅光光模塊滲透率的快速提升。硅光時代，CW 硅光光源、AWG/FAU、MPO/IDC 內的多芯束光纜是算力網絡光傳輸主要的光芯片和器件。仕佳光子坐擁有源無源兩座晶圓廠，2024 年有源芯片、無源芯片、線纜在數通市場實現較

2、好的突破，助力公司快速扭虧，并在 Q3 實現單季度業績優異表現。2025 年，公司以 AWG、MPO 線纜為突破點，形成覆蓋 CW/EML、PLC/AWG/FAU、MPO/多芯束線纜一站式產品矩陣，有望在硅光時代不斷拓展客戶，實現高速增長。張寧 張建宇 SAC：S0590523120003 SAC：S0590524050003 mX8VjVtUmUmNmOaQbP7NpNpPpNqNlOrRoPlOoPmQ8OoOzQwMmPnOxNrQoM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/41 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 仕佳光子(688313)硅光時代的芯片級光通信器件平臺 行 業：

3、通信/通信設備 投資評級：買入（首次）當前價格：15.42 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)459/459 流通 A 股市值(百萬元)7,074.73 每股凈資產(元)2.55 資產負債率(%)28.26 一年內最高/最低(元)18.00/6.80 股價相對走勢 相關報告 投資要點 AI 算力需求繼續增長，硅光滲透率持續提升展望 2025-2026 年，AI 算力需求有望繼續拉動數據中心網絡建設需求，數據中心光通信市場規模持續增長。同時硅光光模塊的市場占有率進入快速提升期。LightCounting 預測，在面向 AI 集群的市場中，以太網光模塊銷售額將于 2024 年實現翻倍，至 2

4、028 年有望超 40 億美元；據 LightCounting 的預測，經過十年持續增長，硅光材料（SiP）光模塊的銷售額預計在 2028 年將超過 80 億美元，占全材料光模塊市場份額約 43%。CW 光源開始出貨，高端產品收入占比持續提升2024 年公司 CW 光源實現批量出貨、高速 100G EML 激光器芯片內部驗證中。AWG和 MPO 業務發展良好。2024H1，光芯片及器件營收占總營收的 53.60%，其中：AWG芯片、PLC 分路器芯片、DFB 激光器芯片與光纖連接器為核心產品，分別占光芯片及器件產品總營收的 42.26%/23.69%/15.24%/14.45%。其中，AWG

5、芯片份額最高，營收 1.02 億元。公司轉型發展成效顯著、有望實現加速增長2024 年，公司積極把握 AI 技術應用變革下的市場需求，前三季度顯示了強勁的復蘇。公司已經形成：無源芯片 AWG 重點突破，FAU 橫向擴展；有源芯片 CW 重點突破、100G/200G EML 橫向擴展；線纜業務 MPO 重點突破，IDC 內各類線纜橫向擴展的業務布局。各條業務線有望在客戶端形成協同共振、相互促進的良好態勢，在硅光滲透率提升的產業趨勢下實現業績的高速增長。投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 9.74/13.60/18.87 億元，同比分別為29.10%/39.58%/38.

6、78%；歸母凈利潤分別為 0.61/1.45/2.31 億元，同比增速分別為 228.41%/138.20%/58.76%。EPS 分別為 0.13/0.32/0.50 元/股。鑒于公司利潤有望穩定增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：需求不及預期風險；業務拓展不及預期風險；美國增加關稅和科技封鎖風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）903 755 974 1360 1887 增長率（%）10.51%-16.46%29.10%39.58%38.78%EBITDA（百萬元）112 8 155 245 339 歸母凈利潤（百

7、萬元）64-4861 145 231 增長率（%）28.14%-173.97%228.41%138.20%58.76%EPS（元/股）0.14-0.100.13 0.32 0.50 市盈率（P/E）120.9-163.5127.3 53.4 33.7 市銷率（P/S）8.6 10.3 8.0 5.7 4.1 EV/EBITDA 34.2 667.5 48.1 30.4 22.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 01 月 10 日收盤價 -40%-7%27%60%2024/12024/52024/92025/1仕佳光子滬深3002025年01月13日20

8、25年01月13日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/41 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 展望 2025-2026 年，AI 算力需求有望繼續拉動數據中心網絡建設需求，數據中心光通信市場規模持續增長。同時硅光光模塊的市場占有率進入快速提升期。LightCounting 預測，在面向 AI 集群的市場中，以太網光模塊銷售額將于 2024 年實現翻倍，至 2028 年有望超 40 億美元；據LightCounting 的預測，經過十年持續增長，硅光材料（SiP）光模塊的銷售額預計在 2028 年將超過 80 億美元，占全材料光模塊市場份額約 43%。MPO 和硅光光模塊等低成本、低功耗

9、、低時延技術對光芯片和光器件產業鏈帶來新的需求。其中隨著硅光光模塊需求增長，CW 光源的需求會快速增長。隨著硅光模塊技術發展，發射端一般實現 MUX的集成，而接收端采用 AWG DeMux+探測器的形式有望成為主流方案，AWG 的應用將更加廣泛。仕佳光子坐擁有源無源兩座晶圓廠，2024 年有源芯片、無源芯片、線纜在數通市場實現較好的突破，助力公司快速扭虧，并在 Q3 實現單季度業績優異表現。公司已經形成：無源芯片 AWG 重點突破，FAU 橫向擴展；有源芯片 CW 重點突破、100G/200G EML 橫向擴展；線纜業務 MPO 重點突破，IDC 內各類線纜橫向擴展的業務布局。各條業務線有望在

10、客戶端形成協同共振、相互促進的良好態勢，在硅光滲透率提升的產業趨勢下實現業績的高速增長。核心假設 隨著 2025 年 1.6T DR8 硅光光模塊的交付，2025 年下半年 400G/800G DR/FR 硅光光模塊的市場份額快速提升；在硅光滲透率提升的背景下，出于技術趨勢和成本考量，國產 CW 硅光光源、100G/200G EML 開始進入數據中心市場；面對 MPO、硅光等確定產業趨勢，頭部企業積極布局硅光芯片、光引擎等產業，產業格局已經供應鏈關系開始圍繞新的技術趨勢調整。公司的各類產品均獲得更好的市場機會。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入

11、 分 別 為 9.74/13.60/18.87 億 元，同 比 分 別 為29.10%/39.58%/38.78%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 0.61/1.45/2.31 億 元，同 比 增 速 分 別 為228.41%/138.20%/58.76%。EPS 分別為 0.13/0.32/0.50 元/股?？杀裙?2025 年平均 PE 為 51.99倍，利潤有望穩定增長，因此采用相對估值法給予公司 2025 年 60 倍 PE，目標價 19.02 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，2025 年數據中心光通信需求保持增長，公司 AWG、MPO、CW 光芯片業務成為公司的

12、業績增長點；中期來看，在硅光滲透率提升的產業背景下，AWG、MPO、CW 光芯片業務增長，帶動 FAU、100G/200G EML、數據中心線纜業務增長，在無源芯片、有源芯片、連接線纜三個板塊均形成縱向突破、橫向拓展的業務發展格局；長期來看，公司有望成為芯片級、一站式的光器件供應商，同時具備成本優勢和規模優勢，有源芯片、無源芯片業務能力不斷提升，助力公司長期發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/41 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.扎根鶴壁的光芯片企業.7 1.1 堅守光芯片產業，從無源到有源不斷成長.7 1.2 股權結構穩定，境內外產業布局初具規模.7 1.3 新業務占比過半，盈利增速

13、創新高.10 2.國產光芯片競爭力不斷提升.12 2.1 穩健成長的國產光芯片行業產業鏈.12 2.2 光模塊需求持續增長，硅光滲透率提升.16 2.3 電信市場技術升級帶來光器件需求增長點.22 3.加速成長的一體化芯片級光器件平臺.24 3.1 由鶴壁“制造”向鶴壁“創造”的成功轉型.24 3.2 IDM 運作模式下的核心光芯片供應商.26 3.3 院企合作典范，堅持研發投入和人才培養.30 3.4 業務復蘇帶動財務狀況持續優化.33 4.盈利預測、估值與投資建議.35 4.1 盈利預測.35 4.2 估值與投資建議.38 5.風險提示.39 圖表目錄 圖表 1：仕佳光子發展歷程.7 圖表

14、 2：截至 2025 年 1 月公司股權結構.8 圖表 3：仕佳光子主要產品系列及應用場景.8 圖表 4：第二十六屆光博會仕佳光子參展 DPB 器件.9 圖表 5：公司 CW 硅光光源產品.9 圖表 6：子公司及主營業務性質(截至 2024 H1).9 圖表 7：仕佳光子 2017-2024 前三季度營業收入情況（百萬元）.10 圖表 8：仕佳光子 2021-2024 前三季度歸母凈利潤情況（百萬元）.10 圖表 9：仕佳光子 2021Q1-2024Q3 逐季營收表現(百萬元).11 圖表 10：仕佳光子 2021Q1-2024Q3 逐季歸母凈利潤表現(百萬元).11 圖表 11：仕佳光子 2

15、017-2024H1 年分產品營收結構.11 圖表 12：仕佳光子 2017-2024H1 年分地區營收結構.11 圖表 13：仕佳光子 2024H1 分產品營收結構.12 圖表 14：仕佳光子 2024H1 光芯片及器件類產品營收結構.12 圖表 15：仕佳光子 2022-2024H1 光芯片及器件產品營收(百萬元).12 圖表 16：仕佳光子 2023&2024 年 H1 光芯片及器件產品 YOY.12 圖表 17：光通信系統示意圖.13 圖表 18：2023-2027 年全球光芯片市場規模（億美元）.13 圖表 19：光通信器件與信息流的對應關系.13 圖表 20：光通信行業產業鏈.14

16、 圖表 21：光芯片產品種類劃分.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/41 非金融公司|公司深度 圖表 22：光模塊成本拆分 1.15 圖表 23：光模塊成本拆分 2.15 圖表 24：有源光芯片分類.15 圖表 25：激光器芯片、探測器芯片主要類型和特征.16 圖表 26：2018-2028 年各細分市場光模塊全球銷售額.16 圖表 27：2020-2024 年光模塊分應用領域銷售額(百萬美元).17 圖表 28：2021-2029 年光模塊 AI 集群市場銷售額(百萬美元).17 圖表 29：光模塊銷售額分材料預測(百萬美元).18 圖表 30：硅光芯片細分市場銷售額預測(百萬美元).

17、18 圖表 31：AWG 芯片應用場景.18 圖表 32：Z-block 的復用發射光路.19 圖表 33：Z-block 的解復用接收光路.19 圖表 34：CWDM4 AWG 芯片結構兩側輸入/輸出.19 圖表 35：CWDM4 AWG 芯片結構單側輸入/輸出.19 圖表 36：由三個光學梳狀濾波器 ITL 串并聯而成的 CWDM4 芯片.19 圖表 37：數據中心 CWDM4 光模塊方案對比.20 圖表 38：CWDM4 模塊中應用 AWG DeMux 和 Mux 場景.20 圖表 39：全光交換機(OCS)中的光纖陣列單元(FAU).21 圖表 40：谷歌 Palomar OCS 光芯

18、設計及光路示意圖.21 圖表 41：谷歌 Apollo 全光架構中的 CWDM4 光收發模塊.21 圖表 42：AWG 全球市場規模預測(億美元).22 圖表 43：FA 全球市場規模預測(億美元).22 圖表 44：CW 激光器全球市場規模預測(萬億美元).22 圖表 45：EML 芯片全球市場規模預測(億美元).22 圖表 46：全球 PLC 分路器芯片市場收入及增長率(百萬元).23 圖表 47：P2P FTTR 方案.24 圖表 48：P2MP FTTR 方案和非對稱 PLC.24 圖表 49：鶴壁市產業布局情況.24 圖表 50：鶴壁市 2015-2024 前三季度 GDP 情況（億

19、元）.24 圖表 51：鶴壁市各行政區重點產業分布情況.25 圖表 52：鶴壁市 2017-2023 年高新技術企業數量.25 圖表 53：鶴壁市 2018-2023 年研發投入經費情況(億元).25 圖表 54：鶴壁市 2011-2021 年十年間發展情況.26 圖表 55：IDM 模式.26 圖表 56：公司 2017-2023 年前五大客戶銷售情況(百萬元).27 圖表 57：公司 2017-2023 年前五大供應商采購情況(百萬元).27 圖表 58：激光器芯片、探測器芯片主要類型和特征.27 圖表 59：公司 2017-2023 年 PLC 分路器系列產品銷售情況(百萬元，右軸對應

20、YOY).28 圖表 60：公司 2017-2023 年 PLC 分路器系列產品占總營收比例.28 圖表 61：公司 AWG 系列產品類別.28 圖表 62：AWG 系列產品研發進展.29 圖表 63：公司 2018-2024H1 DFB 系列產品銷售情況(百萬元).29 圖表 64：公司 2018-2024H1 DFB 系列產品占總營收比例.29 圖表 65：公司 DFB 系列產品研發.30 圖表 66：公司最新披露核心技術.30 圖表 67：仕佳光子業務部分和產品結構.31 圖表 68：公司 2017-2024 年研發投入情況(百萬元).32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/41 非金融

21、公司|公司深度 圖表 69：公司 2019-2024 年研發人員情況.32 圖表 70：公司在研項目(2024H1 披露).32 圖表 71：2019-2024 前三季度公司毛利潤/毛利率（百萬元，右軸對應毛利率）33 圖表 72：2019-2024 前三季度公司凈利潤/凈利率（百萬元，右軸對應凈利率）33 圖表 73：可比公司研發費用率.33 圖表 74：可比公司銷售費用率.33 圖表 75：可比公司總資產周轉率.34 圖表 76：可比公司流動資產周轉率.34 圖表 77：可比公司存貨周轉率.34 圖表 78：可比公司應收賬款周轉率.34 圖表 79：仕佳光子 2019-2024 前三季度經

22、營現金流流量凈額(百萬元).35 圖表 80：仕佳光子 2019-2024 前三季度逐季經營現金流量凈額(百萬元).35 圖表 81：可比公司資產負債率.35 圖表 82：可比公司流動比率.35 圖表 83：仕佳光子業務發展展望.36 圖表 84：公司營收測算匯總（百萬元）.37 圖表 85：公司財務預測摘要.38 圖表 86：可比公司 PE 估值.38 圖表 87：可比公司 PS 估值.39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/41 非金融公司|公司深度 1.扎根鶴壁的光芯片企業 1.1 堅守光芯片產業，從無源到有源不斷成長 河南仕佳光子科技股份有限公司成立于 2010 年 10 月 26 日

23、，公司聚焦光通信行業，主營業務覆蓋光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大板塊。主要產品包括多種芯片系列產品、光纖連接器、光纜線纜材料等，主要應用于骨干網和城域網、光纖到戶、數據中心、4G/5G 建設等。公司發展歷程可分為三個階段：第一階段（2010-2015 年）：技術創新落地，與中科院半導體研究所合作，成功發布PLC 光分路器芯片，成為中國第一家能夠量產該芯片的企業，打破國外廠商長期壟斷；第二階段（2015-2020 年）：產品不斷豐富，成功研制 DWDM AWG 芯片、數據中心 AWG芯片，2.5G、10G、大功率 CW 激光器芯片。設立美國分公司，逐步開拓海外市場；第三階段（2020 年以

24、后）：科創板上市，募集資金 4.98 億元，用于陣列波導光柵(AWG)及半導體激光器芯片、器件開發及產業化項目，年產 1200 萬件光分路器模塊及組件項目。圖表圖表1：仕佳光子發展歷程仕佳光子發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2 股權結構穩定，境內外產業布局初具規模 公司的最大股東為河南仕佳信息技術有限公司。第二大股東葛海泉為公司實際控制人，于本公司直接持股 6.66%，于河南仕佳信息技術有限公司持股 42.56%。前十大股 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/41 非金融公司|公司深度 東中鶴壁投資集團、河南創投、中科院半導體研究所為國有股東。其中中科院半導體研究所與公司自成立

25、起便開展合作，目前持股 1.72%。圖表圖表2：截至截至 20252025 年年 1 1 月公司股權結構月公司股權結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大板塊中，光芯片及器件產品包括 PLC 光分路器芯片系列產品、AWG 芯片系列產品、VOA 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品、MPO 高密度光纖連接器、隔離器和平行光組件系列產品，主要應用于光纖接入網、數據中心光互聯、骨干/城域網擴容以及 5G 移動通信建設等。圖表圖表3：仕佳光子主要產品系列及應用場景仕佳光子主要產品系列及應用場景 產品系列產品系列 產品簡介產品簡介 無源光芯片及器件 PLC

26、分路器系列 平面波導型光分路器，用于分合光路。公司產品包括 1*N，2*N 系列晶圓、芯片與器件，具體應用于 FTTx、PON 場景 AWG 系列 Arrayed Waveguide Grating，即陣列波導光柵，用于波分復用/解復用。公司產品包括 O 波段，C 波段晶圓、芯片及器件以及 L 波段器件。具體應用于骨干/城域網、數據中心等場景 VOA 系列 Variable Optical Attenuator，可調光衰減器。公司產品包括智能可調 48CH 陣列 VOA 等，公司主要用其配合 DWDM AWG 芯片應用 MPO 光連接器 Multi-fiber push on connecto

27、rs,即多光纖推入式連接器。公司產品包括 MPO 跳線、LC 分支跳線等，應用于數據中心、測試實驗室、局域/廣域網等場景 光隔離器 亦稱光二極管，應用于光纖激光器、可調激光器、光纖放大器 有源光芯片及器件 DFB 激光器 Distributed Feedback(DFB)即分布式反饋激光器。公司產品包括 2.5G/10G/25G DFB 激光器芯片、TOSA 器件等，應用于 PON、4G/5G 網絡、甲烷/水汽傳感等領域 線纜材料 公司產品包括聚氯乙烯/聚烯烴材料等，應用于室內光纜、汽車電線、電力電纜、通信線纜等場景。室內光纜 公司產品包括隱形光纜、引入光纜、射頻拉遠光纜等，應用于數據中心、F

28、TTx 等領域 資料來源：公司官網，公司年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/41 非金融公司|公司深度 硅光領域，公司推動研發與布局。2024H1，硅光用 CW DFB 激光器產品性能指標上取得突破，實現商溫 50mW、70mW、100mW、200mW、900mW 等功率輸出，已經向國內外多家頭部光模塊廠家送樣驗證，并已經實現小批量銷售。圖表圖表4：第二十六屆光博會仕佳光子參展第二十六屆光博會仕佳光子參展 DPBDPB 器件器件 圖表圖表5：公司公司 CWCW 硅光光源產品硅光光源產品 產品類別產品類別 功率功率 波長波長 溫度溫度 CWDM CW DFB 激光器 50mW

29、 1310nm 商溫 70mW 100mW 200mW CW DFB 激光器 70mW 1351nm 拓展溫度(-2085)1371nm DWDM 激光器 大功率(可至900mW)1260-1700nm-資料來源：第二十六屆光博會官網，國聯證券研究所 資料來源：第二十六屆光博會官網，國聯證券研究所 公司目前擁有 10 家子公司、1 家合伙企業(河南泓淇光電子產業基金)支撐公司多品類光芯片、光器件、光纜線纜的生產和境內外銷售。2023 年 10 月 20 日，為進一步滿足客戶及拓展國際市場的需要，公司通過決議，在泰國設立子公司。2024 年 8 月始，泰國子公司正式開業投產，主要面向數通市場生產

30、銷售室內光纜、跳線、光纖連接器與隔離器等。圖表圖表6：子公司及主營業務性質子公司及主營業務性質(截至截至 2024 H1)2024 H1)主營業務性質主營業務性質 子公司子公司 線纜材料 河南杰科新材料有限公司 線纜材料 無錫杰科新材料有限公司 室內光纜 河南仕佳通信科技有限公司 室內光纜 深圳仕佳光纜技術有限公司 光電子器件 河南仕佳電子技術有限公司 光電子器件 泰國(大城府)分公司 SJ PHOTONS（THAILAND）CO.LTD 光電子封裝與測試 武漢仕佳光電技術有限公司 光電芯片、器件 河南仕佳信息技術研究院有限公司 光電芯片、器件 美國(加州)分公司 SJ Photons Tec

31、hnology America Inc.光纖連接器 深圳和光同誠科技有限公司 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/41 非金融公司|公司深度 1.3 新業務占比過半，盈利增速創新高 2017-2022 年，公司收入與利潤持續走高。營收 19-22 年 CAGR 達 18.25%。2020 年，公司結束虧損，迎來三年盈利期。2020-2022，公司盈利持續攀升，至 2022 年達 0.64億元，20-22 年 CAGR 29.96%。2023 年，公司收入同比下降 16.46%。主要原因一是新研發產品形成規模效益仍需成長周期；二是受宏觀環境、行業發展等因素影響

32、，相關產品需求減少和價格降低。2024年，公司積極把握AI技術應用變革下的市場需求，前三季度顯示了強勁的復蘇。公司營業總收入達到 7.29 億元，同比增長高達 34.77%，當期增速達近 7 年歷史新高。同時，公司扭虧為盈，歸母凈利潤達 0.36 億元，主要系公司降本增效成果。圖表圖表7：仕佳光子仕佳光子 2012017 7-2022024 4 前三季度營業收入情況前三季度營業收入情況（百萬（百萬元）元）圖表圖表8：仕佳光子仕佳光子 20212021-20242024 前三季度歸母凈利潤情況（百萬前三季度歸母凈利潤情況（百萬元）元）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國

33、聯證券研究所 2021 年 Q1 至 2024 年 Q3，公司經歷了“盈利虧損再盈利”三個階段。2023 年前公司主要收入來自電信行業，受行業需求影響 2023 年陷入虧損，同時公司積極布局AI 相關的數據中心市場初見成效。2024 年 Q1 恢復盈利，2024 年 Q3 實現單季度歸母凈利潤 2425 萬元，環比增速達 590.35%。營收方面，近 3 年公司整體呈現以年度為周期的波動，通常在第 3 或第 4 季度達到波峰，在第 1 季度降至相對波谷。2024 年的第 1 和第 3 季度分別以 1.98 億元和 2.80億元創下 3 年內的波谷和波峰新高，整體業績優于 2022 年虧損前水平

34、。2024 年前三季度營收同比增長 34.77%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表9：仕佳光子仕佳光子 2021Q12021Q1-2024Q32024Q3 逐季營收表現逐季營收表現(百萬元百萬元)圖表圖表10：仕佳光子仕佳光子 2021Q12021Q1-2024Q32024Q3 逐季歸母凈利潤表現逐季歸母凈利潤表現(百百萬元萬元)資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司光芯片與器件業務營業收入占總營收比例不斷增長，由 2017 年的 26.89%增長到2024H1 的 53.60%，成為公司核心業務。2016 年美

35、國仕佳成立，2018 年收購和光同誠，定位海外市場。2019 始，公司的境外銷售收入占比快速增長，主要由 PLC 分路器芯片系列產品、AWG 芯片系列產品、光纖連接器等光芯片及器件產品銷售收入快速增長推動。圖表圖表11：仕佳光子仕佳光子 20172017-2024H12024H1 年分產品營收結構年分產品營收結構 圖表圖表12：仕佳光子仕佳光子 20172017-2024H12024H1 年分地區營收結構年分地區營收結構 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2024H1，光芯片及器件營收占總營收的 53.60%，其中：AWG 芯片、PLC 分路器芯片、D

36、FB 激光器芯片與光纖連接器為核心產品，分別占光芯片及器件產品總營收的42.26%/23.69%/15.24%/14.45%。其中，AWG 芯片份額最高，營收 1.02 億元，占總營收的 22.65%，與線纜材料占比持平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表13：仕佳光子仕佳光子 2024H12024H1 分產品營收結構分產品營收結構 圖表圖表14：仕佳光子仕佳光子 2024H12024H1 光芯片及器件類產品營收結構光芯片及器件類產品營收結構 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 比較光芯片與器件板塊各類產品。2023

37、H1，在 2023 年此板塊營收整體下降期間，光纖連接器產品仍同比增長 0.48%；AWG 芯片系列產品與 PLC 分路器芯片系列產品分別同比下降 37.88%/26.29%。2024H1，除 PLC 分路器芯片系列產品營收仍同比減少 12.50%，其余三類主要產品都取得了較大規模的增長，均超過光芯片與器件板塊 2024H1 同比增速 60.50%。指向未來，受 AI 算力帶動，光模塊需求旺盛。公司數通領域光模塊用 AWG 組件產能利用率較高。2024 年 Q4 訂單充足，部分客戶訂單已持續到 2025 年上半年。圖表圖表15：仕佳光子仕佳光子 20222022-2024H12024H1 光芯

38、片及器件產品營收光芯片及器件產品營收(百百萬元萬元)圖表圖表16：仕佳光子仕佳光子 2023&20242023&2024 年年 H1H1 光芯片及器件產品光芯片及器件產品 YOYYOY 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2.國產光芯片競爭力不斷提升 2.1 穩健成長的國產光芯片行業產業鏈 公司所處行業市場潛力較大 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/41 非金融公司|公司深度 光芯片及器件領域的核心技術是實現電信號與光信號的互轉，主要通過激光器和探測器完成。這些設備使得光信號能夠作為信息載體，在光纖傳輸介質中傳播，實現信息的光電轉換和傳輸。C&C 報告

39、稱：受 AI 帶動，全球光芯片市場規模有望于 2024 年增長超 50%，增幅創歷年最高記錄。至 2027 年則或將達 38 億美元。圖表圖表17：光通信系統示意圖光通信系統示意圖 圖表圖表18：20232023-20272027 年年全球光芯片市場規模（億美元）全球光芯片市場規模（億美元）資料來源：ScienceDirect，國聯證券研究所 資料來源：光纖在線，C&C，國聯證券研究所 光芯片是現代光通信器件核心元件 光通信系統是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質，通過電光轉換，以光信號傳輸信息的系統。按照在信息流中位置，光通信器件主要功能包括：光信號產生、光信號調制、光信號傳輸、光信號處

40、理、光信號探測。圖表圖表19：光通信器件與信息流的對應關系光通信器件與信息流的對應關系 資料來源：中國電子元件行業協會中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-2022），國聯證券研究所 光芯片、光器件和電芯片產業位于光通信產業的上游，與中游光模塊產業一起為下游系統設備商提供器件、模塊等產品。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：光通信行業產業鏈光通信行業產業鏈 資料來源：火石創造，國聯證券研究所 光器件按照是否需要電源驅動，可分為有源光器件和無源光器件。有源光器件主要用于光電信號轉換，包括激光器、調制器、探測器和集成器件等。無源器件用于滿足光傳輸環節

41、的其他功能，包括光連接器、光隔離器、光分路器、光濾波器等。光芯片還可以按照材料體系及制造工藝的不同，分為 InP、GaAs、硅基和薄膜鈮酸鋰四類。其中 InP 襯底主要用于直接調制 DFB/電吸收 EML 芯片、探測器 PIN/APD 芯片、放大器芯片、調制器芯片等；GaAs 襯底用于高功率激光芯片、VCSEL 芯片等；硅基襯底用于 PLC、AWG、調制器、光開關芯片等，LiNbO3 襯底主要用于高速率調制器芯片。圖表圖表21：光芯片產品種類劃分光芯片產品種類劃分 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 光芯片主要用于光模塊內部。根據聯特科技招股書、華經產業研究院公開數據，光芯片成本約占光模

42、塊總成本的 19%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表22：光模塊成本拆分光模塊成本拆分 1 1 圖表圖表23：光模塊成本拆分光模塊成本拆分 2 2 資料來源：聯特科技招股書，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 激光器芯片和探測器芯片是最主要的有源光芯片，其中激光器芯片主要用于發射信號，將電信號轉化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉化為電信號。激光器芯片，按出光結構可進一步分為面發射芯片和邊發射芯片，面發射芯片包括VCSEL 芯片，邊發射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片主要有 PIN 和 APD 兩類

43、。圖表圖表24：有源光芯片分類有源光芯片分類 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 激光器芯片和探測器芯片，根據調制速率、功耗、傳輸距離、成本等關鍵特性的不同，分別應用于無線回傳、FTTX 接入網、數據中心、長途傳輸等光通信場景中。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表25：激光器芯片、探測器芯片主要類型和特征激光器芯片、探測器芯片主要類型和特征 產品品類產品品類 工作波長工作波長 產品特性產品特性 應用場景應用場景 激光器 芯片 VCSEL 800-900nm 線寬窄，功耗低，調制速率高，耦合效率高，傳輸距離短，線性度差。500 米以內的短距離傳輸，如數

44、據中心機柜內部傳輸、消費電子領域(3D 感應面部識別)FP 1310-1550nm 調制速率高，成本低，耦合效率低，線性度差。主要應用于中低速無線接入短距離市場，由于存在損耗大、傳輸距離短的問題，部分應用場景逐步被 DFB 激光器芯片取代。DFB 1270-1610nm 譜線窄，調制速率高，波長穩定，耦合效率低。中長距離的傳輸，如 FTTx 接入網、傳輸網、無線基站、數據中心內部互聯等。EML 270-1610nm 調制頻率高，穩定性好，傳輸距離長，成本高。長距離傳輸，如高速率、遠距離的電信骨干網、城域網和數據中心互聯。探測器 芯片 PIN 830-860/1100-1600nm 噪聲小，工作

45、電壓低，成本低，靈敏度低。中短距離傳輸。APD 1270-1610nm 靈敏度高，成本高。中長距離單模光纖。資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 2.2 光模塊需求持續增長，硅光滲透率提升 AI 集群布局競賽驅動以太網光模塊市場 以太網光以太網光模塊銷售額持續走高模塊銷售額持續走高。據 LightCounting 預測，2024 年以太網光模塊銷售額將同比增長 30%，并在此后 5 年隨光模塊總銷量持續攀升。至 2027 年，以太網市場超過 100 億美元。受云廠商優先投資 AI 集群的驅動，2024-2025 年 400G、800G 光模塊需求高速增長。2025-2028 年，用于數據中

46、心內部的以太網光模塊、用于骨干網和 DCI 場景的 CWDM/DWDM 光模塊保持較高的市場占比和增速。圖表圖表26：20182018-20282028 年各細分市場光模塊全球銷售額年各細分市場光模塊全球銷售額 資料來源：LightCounting，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/41 非金融公司|公司深度 AIAI 集群需求持續攀升。集群需求持續攀升。LightCounting 預測，在面向 AI 集群的細分市場中，以太網光模塊銷售額將于 2024 年實現翻倍。未來 5 年，此數值將持續增長，至 2028 年有望超 40 億美元。主要增長原因一是 ChatGPT 熱潮引發

47、的云廠商 AI 集群布局競賽；二是英偉達新一代 InfiniBand 與 NVLink 系統顯著增長的以太網光模塊需求。英偉達英偉達占據重要生態位占據重要生態位。因光模塊隨系統配套銷售，英偉達對此市場貢獻顯著。LightCounting 預測，這一比重將于 2024 年達峰并在未來 5 年持續走低，從過半份額降至不足 1/4?？蛻艨赡芾@過英偉達，向其他廠商采購所需光模塊產品。圖表圖表27：20202020-20242024年光模塊分應用領域銷售額年光模塊分應用領域銷售額 (百萬美元百萬美元)圖表圖表28：20212021-20292029 年光模塊年光模塊 AIAI 集群市場銷售額集群市場銷售

48、額(百萬美元百萬美元)資料來源：LightCounting，國聯證券研究所 資料來源：LightCounting，國聯證券研究所 硅光方案有望成為市場主流 硅光方案有望成為光模塊市場主流。硅光方案有望成為光模塊市場主流。據 LightCounting 的預測，經過十年持續增長，硅光材料（SiP）光模塊的銷售額預計在 2028 年超過 80 億美元，占全材料光模塊市場份額約 43%。SiP 在線性驅動可插拔光學（LPO）和共封裝光學（CPO）中的出色表現推動了這一趨勢。同時，SiP 也是新型調制器材料的理想集成平臺。數據通信可插拔模塊數據通信可插拔模塊是硅光方案主要應用場景是硅光方案主要應用場景

49、。YOLE 預測，2022 年至 2028 年，數據中心可插拔光模塊市場將顯示高增長潛力并維持高市場份額，其銷售額將從 0.62億美元增至 5.68 億美元，規模擴大約 9 倍，市場份額保持超九成。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表29：光模塊銷售額分材料預測光模塊銷售額分材料預測(百萬美元百萬美元)圖表圖表30：硅光芯片硅光芯片細分市場銷售額預測細分市場銷售額預測(百萬美元百萬美元)資料來源：LightCounting，國聯證券研究所 資料來源：YOLE,國聯證券研究所 AWG 用量有望持續提升 AWG 芯片是波分復用（WDM）系統的核心器件，能在發送端

50、將不同波長的光信號復用，并耦合到同一根光纖中進行傳輸，在接收端又將組合波長解復用。目前 AWG 芯片主要應用場景為寬帶骨干網、城域網、數據中心以及 5G 前傳。數據中心模塊市場 100G向 200G/400G 升級，AWG 用量有望快速擴張。圖表圖表31：AWGAWG 芯片應用場景芯片應用場景 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 AWG 作為 CWDM4 組件的競爭優勢 Z-block 技術最早用于 CWDM4 組件。復用與解復用系統分別應用 4 對，共 8 個不同透射波長的薄膜濾波片 TFF。波長不同的光信號在組件中分合，于棱鏡內呈 Z 形光路。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/41

51、 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：Z Z-blockblock 的復用發射光路的復用發射光路 圖表圖表33：Z Z-blockblock 的解復用接收光路的解復用接收光路 資料來源：AsentOptics，國聯證券研究所 資料來源：AsentOptics，國聯證券研究所 為節約成本，基于集成光學技術的陣列波導光柵(AWG)芯片被開發用于 CWDM4 組件。AWG 方案早已成熟應用于電信網 DWDM 場景。CWDM4 光模塊中，解復用/復用端應用 AWG 芯片不同。解復用端目前主要采用兩側輸入/輸出結構，復用端則多用單側。主要系優化光通信信道質量、簡化組裝工藝考量。圖表圖表34：CWDM4

52、AWGCWDM4 AWG 芯片結構芯片結構兩側輸入兩側輸入/輸出輸出 圖表圖表35：CWDM4 AWGCWDM4 AWG 芯片結構芯片結構單側輸入單側輸入/輸出輸出 資料來源：AsentOptics，國聯證券研究所 資料來源：AsentOptics，國聯證券研究所 ITL(光學梳狀濾波器)方案也源于電信網絡領域。實際應用中，3 個 1x2 端口的 ITL串并聯使用，以實現 1x4 波分復用/解復用。圖表圖表36：由三個光學梳狀濾波器由三個光學梳狀濾波器 ITLITL 串并聯而成的串并聯而成的 CWDM4CWDM4 芯片芯片 資料來源：AsentOptics，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的

53、重要聲明 20/41 非金融公司|公司深度 面對數據中心市場縮減成本的訴求，AWG 方案因其工藝簡易、成本節約的特性正在逐步取代 Z-block 的市場。ITL 目前的缺陷是良率較低。圖表圖表37：數據數據中心中心 CWDM4CWDM4 光模塊方案對比光模塊方案對比 項目項目 Z Z-blockblock AWGAWG ITLITL 器件尺寸 大 小 小 傳輸損耗 小 大 中 信道質量 好 差 好 工藝難度 高 低 低 生產良率 中 高 低 資料來源：AsentOptics，國聯證券研究所 隨著硅光模塊技術發展，發射端一般實現 MUX 的集成，而接收端采用 AWG DeMux+探測器的形式有望

54、成為主流方案，AWG 的應用將更加廣泛。圖表圖表38：CWDM4CWDM4 模塊中應用模塊中應用 AWG DeMuxAWG DeMux 和和 MuxMux 場景場景 資料來源：HYC，國聯證券研究所 交換機承擔數據中心服務器間通信中轉、協調功能。全光交換機(OCS)得以在維持光波介質與屬性值不變的前提下履行職能。光纖陣列單元(FAU)位于交換機系統邊界，外聯通信光纜，將外部光信號耦合后傳輸入 OCS 內。這一步驟可大大減少外聯光纖耦合對準的損耗。在 OCS 應用場景中，以谷歌 Palomar OCS 為例，FAU 模塊功能由垂直光纖陣列(VFA)與 2D 透鏡陣列兩個組件實現。前者密集排列，旨

55、在耦合光信號；后者則承接前者光束，通過透鏡陣列實現對光信號的進一步處理，實現光的準直、聚焦或分光。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表39：全光交換機全光交換機(OCS)(OCS)中的光纖陣列單元中的光纖陣列單元(FAU)(FAU)資料來源：LightMatter 官網，國聯證券研究所 目前，大規模使用 OCS 組建平臺架構的是谷歌的 Apollo 系統，優化了傳統數據中心通信網絡的能耗與資本開支。AWG 應用于此系統光收發器的 CWDM4 場景中。圖表圖表40：谷歌谷歌 Palomar OCSPalomar OCS 光芯設計及光路示意圖光芯設計及光路示意圖

56、 圖表圖表41：谷歌谷歌 ApolloApollo 全光架構中的全光架構中的 CWDM4CWDM4 光收發模塊光收發模塊 資 料 來 源：谷 歌 Lightwave Fabrics_At-Scale Optical CircuitSwitching for Datacenter and MachineLearning Systems，國聯證券研究所 資 料 來 源：谷 歌 Lightwave Fabrics_At-Scale Optical CircuitSwitching for Datacenter and MachineLearning Systems，國聯證券研究所 AWG 與 FA

57、市場空間不斷擴張 據 Business Research Insight 預測，2032 年，AWG MUX/DeMUX 產品市場規模將從2023 年的 19 億美元成長至 34 億美元，10 年 CAGR 6.5%。這一市場主要受光網絡技術快速進步，運營商帶寬需求持續提高驅動；河南仕佳光子、寧波芯速聯、蘇州天孚通信、東莞勝創科技是國內 AWG 產品主要制造廠商。FA 市場空間則預計在 2022 年始的十年間擴大兩倍余，成長至 2032 年的 46.3 億美元,2023-2032 年 CAGR 9.34%。數據中心和云計算、電信基礎設施的進步是市場的主動驅動因素；光纖網絡部署的高昂成本是 FA

58、 市場與 AWG 市場擴張的阻礙。美國的康寧、Fibertech Optica，日本的湖北工業、川島制造等是世界頂級 FA 制造公司。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：AWGAWG 全球市場規模預測全球市場規模預測(億美元億美元)圖表圖表43：FAFA 全球市場規模預測全球市場規模預測(億美元億美元)資料來源：Business Research Insight，國聯證券研究所 資料來源：Business Research Insight，國聯證券研究所 2023 年連續波(CW)激光器市場規模為 2.81 萬億美元，Verified Market R

59、eports 預計其到 2030 年底將達到 3.98 萬億美元，2024-2030 年 GAGR 為 5.3%。光通信、航空航天等領域中的廣泛應用以及激光技術的進步驅動市場發展。銳科、Lumentum、捷普特光電、飛博激光、創鑫激光、深圳漢威激光等是其世界市場重要廠商。電吸收調制器激光芯片(EML)市場規模預計從 2023 年的 5.07 億美元增至 2030 年的12.20 億美元，2024-2030 年 CAGR 為 11.87%。EML 芯片結合激光和調制器功能，受數據中心通信、5G 部署驅動；現有高制造成本與未來硅光子技術替代或對市場展開挑戰。博通、住友電工、光迅科技、Finisar

60、 與 Lumentum(Oclaro)是其世界市場頂級公司。圖表圖表44：CWCW 激光器全球市場規模預測激光器全球市場規模預測(萬億美元萬億美元)圖表圖表45：EMLEML 芯片全球市場規模預測芯片全球市場規模預測(億美元億美元)資料來源：Verified Market Reports，國聯證券研究所 資料來源：Verified Market Reports，國聯證券研究所 2.3 電信市場技術升級帶來光器件需求增長點 全球最大接入網市場，率先啟動 FTTR 商用 2022 年 7 月工信部公布的對十三屆全國人大五次會議第 6332 號建議的答復，提 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/41

61、 非金融公司|公司深度 出加強數字家庭、智能建筑建設規范和綜合布線技術要求等標準研制，推進基礎電信企業加快 FTTR 商用步伐，推動光纖進一步向用戶端延伸。中國信息通信研究院總工程師敖立提出，運營商 2023 年 FTTR 用戶發展指標是達到 200 萬量級。目前三大運營商都有省份推出了商用套餐，FTTR 發展迅猛。2023 年 2 月 16 日，中國電信發布中國電信 2023 年家庭 FTTR 設備集中采購項目常態化檢測報名公告。公告顯示，中國電信已啟動 FTTR 設備集團級采購，此次采購是三大運營商第一次集團級 FTTR 設備采購，FTTR 發展預計進入規模期。中國市場主導 PLC 產業發

62、展 中國是全球最大的PLC分路器芯片生產地區，占有大約85%的市場份額，之后是韓國。按產品類型拆分，1xN 是最大的細分市場，市場份額超過 60%，最大的應用市場是 FTTX和 PON 系統。PLC 分路器芯片是指將 PLC 分路器晶圓經切割成巴條、拋光后切割成的單個芯片。根據2022 年全球及中國 PLC 分路器芯片行業頭部企業市場占有率及排名調研報告，PLC 分路器芯片核心廠商包括深圳市礪芯科技有限公司、河南仕佳光子科技和鴻輝光通等，前三大廠商占有全球超過 80%的份額。圖表圖表46：全球全球 PLCPLC 分路器芯片市場收入及增長率分路器芯片市場收入及增長率(百萬元百萬元)資料來源：QY

63、 research，國聯證券研究所 FTTR 商用，非均分方案成新增量 隨著 FTTR 光纖到房間的需求興起，非均分功率的光分路器應用將愈加廣泛，且工藝難度也將更大。2022 天翼數字科技生態大會主論壇上，華為輪值董事長徐直軍預計2025 年 FTTR 滲透率將達到 8%，2030 年將達 31%。FTTR 路徑下，室內網絡穩定高速、壽命長，且因隱形布線而不影響室內美觀。目前 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/41 非金融公司|公司深度 其正在逐漸取代子母路由，成為全屋 WiFi 覆蓋場景主流方案。目前，P2P 與 P2MP 為FTTR 主要技術方案，其中 P2MP 方案接入能力更強，或將最

64、終成為主流。圖表圖表47：P P2P FTTR2P FTTR 方案方案 圖表圖表48：P P2MP FTTR2MP FTTR 方案和非對稱方案和非對稱 PLCPLC 資料來源：Fibconet，國聯證券研究所 資料來源：Fibconet，國聯證券研究所 3.加速成長的一體化芯片級光器件平臺 3.1 由鶴壁“制造”向鶴壁“創造”的成功轉型 昔日煤城積極促進展業結構優化 仕佳光子位于河南省鶴壁市。經 20 余年產業轉型，鶴壁市當前已從資源型工業城市升級為現代產業新城。其高新技術產業占比提升至 55%以上，數字經濟核心產業占比連續三年居全省第三?！笆奈濉逼陂g，鶴壁市緊抓新興產業發展機遇，推動制造業

65、向價值鏈中高端延伸，積極打造龍頭企業。仕佳光子是龍頭企業中的代表。圖表圖表49：鶴壁市產業布局情況鶴壁市產業布局情況 圖表圖表50：鶴壁市鶴壁市 20152015-2022024 4 前三季度前三季度 GDPGDP 情況情況（億元）（億元）資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：河南統計局，國聯證券研究所 國家“互聯網”戰略也為鶴壁產業轉型升級提供了良好的外部環境，有利于打造互聯網與制造業深度融合的產業鏈，推動產業的創新發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表51：鶴壁市各行政區重點產業分布情況鶴壁市各行政區重點產業分布情況 資料來源：中商產業

66、研究院，國聯證券研究所 2023 年，鶴壁市研究與試驗發展(R&D)經費投入 18.04 億元，同比增長 30.06%，增速排名河南省前三。高新技術企業從 2017 年的 45 家增長到 2023 年的 142 家，17-23年 CAGR 為 17.84%。全市研發投入強度(研發投入/全市 GDP)持續增長，6 年 CAGR 達15.61%。圖表圖表52：鶴壁市鶴壁市 20172017-2022023 3 年高新技術企業數量年高新技術企業數量 圖表圖表53：鶴壁市鶴壁市 2 2018018-2022023 3 年研發投入經費情況年研發投入經費情況(億元億元)資料來源：鶴壁市政府網站，國聯證券研

67、究所 資料來源：河南省統計局，聚匯數據,國聯證券研究所 截至 2022 年底，鶴壁市已經集聚了京東、360、航天宏圖、龍芯中科等 29 家頭部企業和 519 家關聯企業，數字經濟交易額突破百億元大關。至 2023 年底，鶴壁市省級及以上創新平臺達 178 家；省創新龍頭企業、“瞪羚”企業總數達 16 家；全市技術合同成交額首次突破 10 億元，仕佳光子“高速數據中心光互連芯片研發與產業化”項目入選 2023 年河南省科技成果轉移轉化十大優秀典型案例，位居十大案例之首。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表54：鶴壁市鶴壁市 20112011-20212021

68、年十年間年十年間發展情況發展情況 資料來源：鶴壁市政府網站，國聯證券研究所 3.2 IDM 運作模式下的核心光芯片供應商 仕佳光子經過多年的研發和產業化積累，針對光通信行業核心的芯片環節，公司系統建立了集芯片設計、芯片制造、芯片封裝和測試等多個產業鏈環節于一身的 IDM 運作模式，覆蓋廣泛的 IDM 全流程業務體系，應用于多款光芯片開發，突破了一系列關鍵技術。公司當前的 PLC 分路器、AWG 芯片、DFB 激光器芯片等主要系列產品均采用 IDM 模式生產，在應對客戶新的需求上具有明顯優勢，IDM 模式使之每一步都實現了自主可控，體現了速度優勢。圖表圖表55：IDMIDM 模式模式 資料來源：

69、華經產業研究院，國聯證券研究所 公司對原材料廠商與下游客戶依賴程度較低 公司的主要客戶有中航光電、英特爾、AOI 等，前五大客戶的銷售額隨著公司與客戶合作關系的逐步穩定有所上升，占收入比例維持在 30%左右。公司客戶結構均衡，未形成對個別大客戶的嚴重依賴。面向前五大供應商，公司采購金額占年度采購金額比例從2017年的27.89%下降至2023年的19.61%，對上游原材料廠商的依賴程度降低。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表56：公司公司 2 2017017-2022023 3 年前五大客戶銷售情況年前五大客戶銷售情況(百萬元百萬元)圖表圖表57：公司公司

70、 2 2017017-2022023 3 年前五大供應商采購情況年前五大供應商采購情況(百萬元百萬元)資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 全球最大的 PLC 分路器芯片制造商 根據公司招股說明書披露，仕佳光子于 2012 年發布國內首款 PLC 分路器芯片，2018實現 PLC 分路器芯片全球市場占有率第一，成為全球最大的 PLC 分路器芯片制造商。公司目前的 PLC 分路器芯片系列產品包括 PLC 分路器晶圓、PLC 分路器芯片以及 PLC分路器器件，均已形成全規格、多品類的量產能力和規?；N售。圖表圖表58：激光器芯片、探測器芯片主要類型和特征激光器

71、芯片、探測器芯片主要類型和特征 產品類別產品類別 規格規格 1 分系列 PLC 分路器晶圓及芯片 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 2 分系列 PLC 分路器晶圓及芯片 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 1 分系列 PLC 分路器器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 盒式器件 1x2、lx3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、Ix128 機架式器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1xl6、1x32

72、、1x64、1x128 插片式器件 2 分系列 PLC 分路器器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64 盒式器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64 機架式器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64 插片式器件 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 FTTR 加緊建設，非均分 PLC 光分路器芯片批量出貨 公司 PLC 光分路器營收總體呈下降趨勢。2021 年歐美國家掀起光纖寬帶建設熱潮，PLC 分路器收入受海外業務帶動增長。當前公司積極推動非均分 PLC 分路器芯片研發出貨，以應對國內一代千兆接入網及 FTTR 建設趨勢。FTTR 建設周

73、期的加快以及其他PON 相關的投資建設推進預計帶動產品增量。當前，PLC 分路器營收主要受均分產品帶動，ASP 基本趨于穩定。公司立足 PLC 技術平臺，將產品從單一 PLC 光分路器芯片拓展至 AWG、VOA、熱光開 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/41 非金融公司|公司深度 關等系列無源芯片。PLC 分路器芯片系列產品占總營收的比重由 2017 年的 25.95%降低至 2024H1 的 8.17%。圖表圖表59：公司公司2 2017017-2022023 3年年PLCPLC分路器系列分路器系列產品銷售情況產品銷售情況(百百萬元，萬元，右軸對應右軸對應 YOYYOY)圖表圖表60：公司

74、公司 2 2017017-20232023 年年 PLCPLC 分路器系列產品占總營收比分路器系列產品占總營收比例例 資料來源：公司年報，iFinD，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，iFinD，國聯證券研究所 加大無源芯片產品研發投入，客戶產品導入順利 2024H1，受 AI 算力需求與公司傳輸網需求帶動，公司 AWG 芯片系列產品銷量持續增長。VOA 芯片及器件、MPO 高密度連接器等無源光芯片/器件也同時受此趨勢帶動。圖表圖表61：公司公司 AWGAWG 系列產品類別系列產品類別 名稱名稱 規格規格 O 波段 AWG 晶圓及芯片 4 通道 CWDM MUX/DEMUX AWG 4 通道

75、 LAN-WDM MUX/DEMUX AWG C 波段 AWG 晶圓及芯片 40/48 通道高斯型 100GHz AWG 40/48 通道平坦型 100GHz AWG O 波段 AWG 器件 4 通道 CWDM MUX/DEMUX AWG 4 通道 LAN-WDM MUX/DEMUX AWG C 波段 AWG 器件 48 通道高斯型熱敏感/不敏感 100GHz AWG 濾波器 48 通道平坦型熱敏感/不敏感 100GHz AWG 濾波器 48 通道平坦型熱敏感/不敏感 150GHz AWG 濾波器 80/96 通道機架式濾波器 L 波段 AWG 器件 48 通道平坦型熱敏感/不敏感 100GH

76、z AWG 濾波器 48 通道平坦型熱敏感/不敏感 150GHz AWG 濾波器 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司 2023-2024H1 持續推動對 AWG 芯片系列產品的研發，并于多種 DWDM AWG 芯片產品取得進展。2024H1，公司在 AWG 產品中投入的重心為 400G/800G 光模塊用 AWG 芯片及組件攻堅，以及相干通訊用 DWDM AWG 芯片及模塊等關鍵技術，目前已經實現相關產品客戶驗證及批量出貨。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表62：AWGAWG 系列產品研發進展系列產品研發進展 年份年份 研發進展研發進展 2024H1

77、 開發出數據中心 800G/1.6T 光模塊用 AWG 芯片及組件，800G 光模塊用 AWG 芯片及組件實現批量銷售 開發出骨干網 400G 用 17 通道 300GHz AWG 芯片，實現小批量銷售 開發出超低損耗高斯 DWDM AWG 芯片，實現小批量銷售 開發出高折射率 2.0%的寬帶寬，擴展波 TAWG/AAWG 系列產品，實現小批量銷售 2023 年 骨干網 400G 用 40 通道 150GHz 超大帶寬 AWG 芯片及模塊實現小批量供貨；骨干網用 60 通道 100GHz 超大帶寬 AWG 芯片及模塊實現小批量供貨 數據中心用 O 波段、4 通道 CWDM AWG 和 LAN

78、WDM AWG 復用器及解復用器組件實現大批量銷售，在國內外數據中心 100G/200G/400G 光模塊中廣泛應用 開發出折射率差 0.362.5%二氧化硅光子芯片設計及制造技術，并開發出 Y 分支、MZI 結構、AWG 結構等多種 PDK，可對外提供技術加工服務，國家重點研發計劃項目資助 開發出超高折射率差 DWDM AWG 芯片，通過客戶驗證，并實現小批量出貨 開發出數據中心 400G/800G 光模塊用 AWG 芯片及組件 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 DFB 激光器市場廣闊，新獲批國家重點研發計劃項目 公司 2015 年開始啟動 DFB 激光器芯片的研發工作，2016 年與中科

79、院半導體所合作開展有源產品 DFB 激光器芯片的研發及產業化。DFB 激光器芯片自 2017 年到 2018 年實現了從無到有，銷售收入從 2018 年的 270.38 萬元增長到 2023 年的 5046.8 萬元，2018-2023 年 CAGR 為 79.61%。圖表圖表63：公司公司 2 201018 8-2022024H1 DFB4H1 DFB 系列系列產品銷售情況產品銷售情況(百萬元百萬元)圖表圖表64：公司公司 2 201018 8-2022024H14H1 DFBDFB 系列產品占總營收比例系列產品占總營收比例 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研

80、究所 2020-2023 年公司在 DFB 激光器芯片系列產品的研發中不斷突破，提升了整體的競爭力。至 2024H1，公司持續推進有源芯片研發出貨。硅光領域，公司 CW 光源目前已經向國內外多家光模塊廠家送樣驗證，目前在等待可靠驗證結果；針對 EML 產品，公司依托國家重點研發計劃項目，完成研發平臺與團隊組建。當前，公司數據中心用 100G EML、接入網領域用 10G/50G EML 研發成功，目前正在內部驗證。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表65：公司公司 DFBDFB 系列產品研發系列產品研發 年份年份 研發進展研發進展 2024H1 開發出接入網

81、領域用 10G EML、50G EML 激光器，正在內部驗證中 開發出面向數據中心用 100G EML 激光器，正在內部驗證中 開發出面向數據中心和算力中心用硅光配套的高功率 CW DFB 激光器及器件，其中：大功率低信噪比 DWDM DFB 激光器實現批量銷售；商溫 50 mW、70mW CW DFB 光源實現批量銷售；100mW、200mW CW DFB 光源實現小批量銷售；常溫 900mW CW DFB 光源客戶送樣中 開發出模擬通信用 3GHZ、12GHz、18GHz 低噪聲 DFB 激光器及器件，實現批量銷售 開發出激光雷達光纖激光器種子源 DFB 激光器芯片，客戶驗證性能合格，開始

82、小批量銷售；開發出應用于調頻連續波激光雷達的窄線寬激光器芯片和高飽和功率 SOA 芯片，已通過客戶驗證 2023 年 應用于 50G PON 的 1342nm EML+SOA 芯片開發中，獲批國家重點研發計劃項目 開發出應用于 XGS PON 的抗反射 10G 1270nm DFB 芯片，實現批量銷售 開發出面向數據中心和人工智能算力應用硅光配套的高功率 DFB 芯片及器件，實現小批量銷售，并在性能指標上突破，實現商溫 200mW 輸出；開發出 3GHz、12GHz、18GHz 模擬通信使用的低噪聲 DFB 芯片和器件，實現小批量銷售 開發出用于激光雷達光纖激光器種子源的 DFB 激光器芯片，

83、客戶驗證性能合格，開始小批量銷售；開發成功應用于調頻連續波激光器雷達的窄線寬激光器芯片和高飽和功率 SOA 芯片 開發出 25G DFB 控溫激光器器件產品 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3 院企合作典范，堅持研發投入和人才培養 成立以來，公司協同中科院半導體所完成 PLC 分路器芯片、AWG 芯片產業化，打破國外壟斷，實現我國光無源芯片自主可控。公司逐漸 成為行業領先的無源芯片制造商。圖表圖表66：公司公司最新披露最新披露核心技術核心技術 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 產品應用情況產品應用情況 技術保護措施技術保護措施 抗反射 DFB 激光器芯片設計及制備技術 自主研發 光芯

84、片及器件 專有技術 窄線寬 DFB 激光器芯片設計及制備技術 自主研發 光芯片及器件 專有技術 大功率 DFB 激光器芯片設計及制各技術 自主研發 光芯片及器件 專有技術 金屬生長工藝技術 自主研發 光芯片及器件 專有技術 高折射率差小尺寸 DWDMDWDM AWGAWG 技術 自主研發 光芯片及器件 專有技術 100GHz 間隔超大帶寬 DMDMDMDM AWGAWG 技術 自主研發 光芯片及器件 專有技術 螺旋鎧裝的依靠重力的收線技術 自主研發 室內光纜 專有技術 來狀光現用熱塑性低煙無鹵高阻燃聚烯烴護套料技術 自主研發 線纜材料 專有技術 電動汽車充電樁用輻照交聯低煙無鹵阻燃彈性體電纜料

85、技術 自主研發 線纜材料 專有技術 電動汽車充電樁用聚氨酯彈性體護套技術 自主研發 線纜材料 專有技術 105紫外光輻照交聯低煙無鹵 B1 級阻燃純壕電纜料技術 自主研發 線纜材料 專有技術 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/41 非金融公司|公司深度 公司設立光纜連接、高分子材料、無源、有源四大事業部。同時設立營銷中心，以統合事業部產品展開市場規劃與業務布局；營銷中心下設市場管理部，主要負責在技術和商務方面對業務的全面支撐。市場管理部一方面對目標客戶進行直銷服務；另一方面，依托“有源+無源”產品 IDM 雙平臺技術實力，實現定制化開發業務。圖表圖表67：

86、仕佳光子業務部分和產品結構仕佳光子業務部分和產品結構 資料來源：公司官網，公司半年報，國聯證券研究所 成立研發項目組，基本可以實現獨立研發與產業化 公司重視研發投入，已結合市場需求與行業特點成立研發項目組。隨著高端芯片產業的部署，研發費用呈上升趨勢，2023 年研發費用為 0.96 億元。2017-2023 年，研發費用占營業收入的比例維持在 10%左右。研發人員的數量也逐漸增長，大部分集中在無源芯片和有源芯片兩大研發平臺。其中無源平臺 2010 年引進，目前部分設計和全部的產業化都由公司自主培養的研發人員完成；有源平臺 2016 年引進，目前由中科院專家及招聘的科研人員共同研發。請務必閱讀報

87、告末頁的重要聲明 32/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表68：公司公司 2 2017017-2022024 4 年研發投入情況年研發投入情況(百萬元百萬元)圖表圖表69：公司公司 2 201019 9-2022024 4 年研發人員情況年研發人員情況 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司持續關注行業發展趨勢與客戶未來需求，聚焦前瞻性技術研發。2024H1，公司重點在數據中心、骨干/城域網、光傳感、PON 等行業應用場景部署研發立項，旨在實現產品技術創新及產業化。同時，公司持續整合在“光纖連接器室內光纜線纜高分子材料”方面的產業協同優勢，提升公司產

88、品綜合競爭力。圖表圖表70：公司在研項目公司在研項目(2024H1(2024H1 披露披露)項目名稱項目名稱 擬達到水平擬達到水平 技術水平技術水平 應用前景應用前景 CW DFB 芯片與 TOSA 器件 實現產業化 國內先進 應用于數據中心、5G、光計算、光傳感、激光雷達等領域 高功率 CW DFB 激光器和高速 EML 激光器芯片 實現產業化 國內先進 應用于數據中心、硅光等領域 調頻連續波激光雷達用核心半導體激光器芯片與器件 實現產業化 國內先進 應用于激光雷達 單片集成 SOA 的高帶寬大功率 EML 激光器芯片 實現產業化 國內先進 應用于 50G PON 光電傳感及器件技術 實現產

89、業化 國內先進 應用于光傳感領域 單頻激光器 實現產業化 國內先進 應用于激光雷達，通信、傳感等領域 可調光衰減器研究（VOA）陣列芯片產業化項目 實現產業化 國內先進 應用于骨干網、城域網等領域 PLC 光子集成芯片關鍵工藝及技術開發 實現產業化 國內先進 應用于骨干網、5G、數據中心、接入網等領域 PLC 光子集成芯片的耦合封裝及自動化測試技術 實現產業化 國內先進 應用于骨干網、5G、數據中心、接入網等領域 硅基二氧化硅熱光開關陣列芯片研究及產業化 實現產業化 國內先進 應用于骨干網、5G、數據中心、接入網等領域 硅光 SOI-VOA 器件研發 實現產業化 國內先進 應用于骨干網、城域網

90、等領域 PLC-VOA 器件研發 實現產業化 國內先進 應用于骨干網、城域網等領域 新型光纜技術 實現產業化 國內先進 應用于數據中心、接入網等領域 新型線纜材料技術 實現產業化 國內先進 應用于光纜及電纜領域 連接器及隔離器制具技術 實現產業化 國內先進 應用于數據中心領域 資料來源：公司半年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/41 非金融公司|公司深度 3.4 業務復蘇帶動財務狀況持續優化 2019 年-2024 前三季度，公司毛利率基本穩定于 25%上下。2023 年毛利率短暫下滑至 18.64%，主要系部分光芯片及器件產品價格下跌。至 2024 前三季度，該指標回升

91、至 2019-2022 年水準。公司凈利率于 2023 年降至-6.3%，至 2024 年前三季度扭虧。圖表圖表71：20192019-20242024 前三季度公司毛利潤前三季度公司毛利潤/毛利率（百萬元，毛利率（百萬元，右軸對應毛利率）右軸對應毛利率）圖表圖表72：20192019-20242024 前三季度公司凈利潤前三季度公司凈利潤/凈利率（百萬元，凈利率（百萬元，右軸對應凈利率）右軸對應凈利率）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 受光芯片行業帶動，公司于 2023 年顯著增加無源、有源芯片研發投入并全部實現費用化。研發投入 0.96 億元，占營

92、業收入 12.73%。同時，公司銷售費用率小幅增長，系業務經費與差旅費支出增長。2024 前三季度，公司研發、銷售費用率均迅速恢復至 2020-2022 年水平，回復速率在光芯片行業內領先。圖表圖表73：可比公司研發費用率可比公司研發費用率 圖表圖表74：可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2019 年-2024 年前三季度，公司總資產周轉率/流動資產周轉率表現穩定，分別保持在 0.5%/0.8%上下，與光器件、線纜行業相近。此二指標于 2022 年微幅增長，并于2023 年-2024 年前三季度緩慢下滑。請務必閱讀

93、報告末頁的重要聲明 34/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表75：可比公司總資產周轉率可比公司總資產周轉率 圖表圖表76：可比公司流動資產周轉率可比公司流動資產周轉率 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2019年-2023年，公司存貨周轉率穩定在3.5%左右，于2024年前三季度下滑至2.77%,下降趨勢與光器件、線纜行業相似。公司應收賬款周轉率于 2019 年-2021 年數額與走勢于光器件行業趨同，在 3%-4%間起伏；2022 年始，這一指標持續走低，與線纜行業相近。至 2024 年前三季度，降至2.53%。2024Q2 營業收入增長較快，未到

94、賬期的應收賬款增加。圖表圖表77：可比公司存貨周轉率可比公司存貨周轉率 圖表圖表78：可比公司應收賬款周轉率可比公司應收賬款周轉率 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2024 年前三季度，公司經營現金流量凈額為 366 萬元，為 2019-2024 年最低。其中，2024 年第二季度影響最大，經營性現金凈流出 2524 萬元，為 2019 年以來單季最大現金流缺口。其主要原因一是為滿足產銷規模擴大所需要的重要原材料備貨增加；二是由于第二季度營業收入增長較快，未到賬期的應收賬款增加；三是收到的政府補助款同比減少。2024Q3，這一指標已恢復正常水平。請務

95、必閱讀報告末頁的重要聲明 35/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表79：仕佳光子仕佳光子 2 201019 9-2022024 4 前三季度經營現金流流量凈額前三季度經營現金流流量凈額(百萬元百萬元)圖表圖表80：仕佳光子仕佳光子 2 201019 9-2022024 4 前三季度逐季經營現金流量凈前三季度逐季經營現金流量凈額額(百萬元百萬元)資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2019 年公司償還國開行長期借款，負債總額大幅下降。2020-2023，這一比率穩定于23%上下。2024 年前三季度，公司資產負債率小幅提高，升至 28.26%，趨近 20

96、19 年表現，與光器件、線纜行業走勢相近。公司流動比率于 2019 年-2024 年前三季度維持于 400%上下，2024 年前三季度這一比率微幅下降。其中 2023 年-2024 年前三季度這一比率同光器件、線纜行業相近。圖表圖表81：可比公司資產負債率可比公司資產負債率 圖表圖表82：可比公司流動比率可比公司流動比率 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 2024 年前三季度，數據中心市場 AWG 和 MPO 連接器需求帶動公司快速扭虧，并在 Q3實現單季度營收 2.8 億元，同比增長 32.74%，環比

97、增長 11.65%。我們認為 2025 年硅光光模塊滲透率有望快速提升，AWG、CW 光源的需求不斷增長。AI 算力依然會推動MPO 等各類連接器的需求增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/41 非金融公司|公司深度 我們看到 2025 年，公司在無源芯片、有源芯片、線纜三個市場都形成了優勢產品縱向突破，多元產品橫向擴展的良好態勢。圖表圖表83：仕佳光子業務發展展望仕佳光子業務發展展望 資料來源：國聯證券研究所整理 考慮行業需求變化和 2024 年公司的業績，我們認為公司的電信市場業務 2025-2026年有望觸底回升，保持基本穩定。無源芯片和連接器有望在數通市場保持高速增長，CW 光源有

98、源芯片業務會隨著硅光滲透率的提升，獲得較好的發展機會：1)光芯片及器件光芯片及器件：考慮 400G 骨干網、DCI、數據中心硅光光模塊需求，公司 AWG 芯片、FAU 產品收入有望加速增長，預計產品 2024-2026 年收入分別為5.61/9.25/14.31 億元，分別同比增長 55.43%/65.11%/54.63%。2)室內光纜：室內光纜：海外市場對 AI 數據中心用多芯及大芯數光纜需求攀升，預計室內光纜板塊收入穩步增長，2024-2026 年維持 5.00%增速，收入分別為 2.01/2.11/2.22億元。3)線纜材料：線纜材料：隨著數據中心用光纜材料及儲能線纜材料等領域需求不斷上

99、升，預計線纜材料板塊收入穩步增長，2024-2026 維持 5.00%增速，收入分別為1.94/2.04/2.14 億元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表84：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）預測預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合計 銷售收入（百萬元）576.38576.38 903.26903.26 754.59754.59 974.20974.20 1359.831359.83 1887.131887.13 成本（百萬元）610.4261

100、0.42 675.59675.59 594.50594.50 716.26716.26 959.33959.33 1306.531306.53 銷售收入增長率 21.70%21.70%10.51%10.51%-16.46%16.46%29.10%29.10%39.58%39.58%38.78%38.78%毛利率 25.32%25.32%25.21%25.21%21.22%21.22%26.48%26.48%29.45%29.45%30.77%30.77%光芯片及光芯片及器件器件 銷售收入（百萬元）122.23 439.58 360.63 560.54 925.48 1431.06 成本（百萬元

101、）226.38 280.36 264.12 385.32 611.85 941.67 銷售收入增長率 21.03%-17.96%55.43%65.11%54.63%毛利率 37.67%36.22%21.37%31.26%33.89%34.20%其中：PLC 銷售收入（百萬元）145.33 111.60 86.08 86.08 90.38 94.90 成本（百萬元）90.58 71.18 67.68 64.56 67.79 71.18 銷售收入增長率 36.70%-23.21%-22.87%0.00%5.00%5.00%毛利率 37.67%36.22%21.37%25.00%25.00%25.0

102、0%其中：AWG&FAU 銷售收入（百萬元）34.75 214.84 127.26 254.53 458.15 733.04 成本（百萬元）21.66 137.02 100.06 178.17 297.80 476.48 銷售收入增長率-70.97%518.33%-40.76%100.00%80.00%60.00%毛利率 37.67%36.22%21.37%30.00%35.00%35.00%其中：DFB&CW 銷售收入（百萬元）44.04 46.39 50.47 75.70 117.34 187.74 成本（百萬元）27.45 29.59 39.68 41.64 64.54 103.26 銷

103、售收入增長率 140.59%5.32%8.80%50.00%55.00%60.00%毛利率 60.43%56.79%27.18%45.00%45.00%45.00%其中：LC&MPO 銷售收入（百萬元）16.60 46.55 72.11 144.23 259.61 415.37 成本（百萬元）10.34 29.69 56.70 100.96 181.72 290.76 銷售收入增長率-68.59%180.48%54.92%100.00%80.00%60.00%毛利率 37.67%36.22%21.37%30.00%30.00%30.00%其中：其他光器件相關產品 銷售收入（百萬元）0.25 2

104、0.20 24.70 25.94 27.23 28.60 成本（百萬元）0.15 12.89 19.42 20.75 21.79 22.88 銷售收入增長率-54.76%8145.46%22.26%5.00%5.00%5.00%毛利率 37.67%36.22%21.37%20.00%20.00%20.00%室內光纜室內光纜 銷售收入（百萬元）220.64 219.62 191.68 201.27 211.33 221.90 成本（百萬元）181.04 188.95 164.45 161.01 169.06 177.52 銷售收入增長率 -0.47%-12.72%5.00%5.00%5.00%毛

105、利率 17.95%13.96%14.21%20.00%20.00%20.00%線纜材料線纜材料 銷售收入（百萬元）217.08 223.79 184.88 194.13 203.83 214.02 成本（百萬元）189.28 188.96 151.09 155.30 163.07 171.22 銷售收入增長率 3.09%-17.39%5.00%5.00%5.00%毛利率 12.81%15.56%18.28%20.00%20.00%20.00%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）16.43 20.28 17.40 18.28 19.19 20.15 成本（百萬元）13.71 17.31 14.8

106、3 14.62 15.35 16.12 銷售收入增長率 23.43%-14.16%5.00%5.00%5.00%毛利率 16.52%14.60%14.77%20.00%20.00%20.00%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/41 非金融公司|公司深度 4.2 估值與投資建議 我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 9.74/13.60/18.87 億元，同比增長29.10%/39.58%/38.78%；歸母凈利潤分別為 0.61/1.45/2.31 億元，同比增長228.41%/138.20%/58.76%；EPS 分別為 0.13/0.3

107、2/0.50 元/股。圖表圖表85：公司財務預測摘要公司財務預測摘要 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)903 755 974 1360 1887 增長率 10.51%-16.46%29.10%39.58%38.78%EBITDA（百萬元）112 8 155 245 339 歸母凈利潤（百萬元）64-48 61 145 231 增長率（%）28.14%-173.97%228.41%138.20%58.76%EPS（元/股）0.14-0.10 0.13 0.32 0.50 市盈率（P/E）110.1-148.8

108、 115.9 48.6 30.6 市銷率（P/S）7.8 9.4 7.3 5.2 3.7 EV/EBITDA 34.2 667.5 43.6 27.6 20.0 資料來源：iFinD，國聯證券研究所，股價為 2025 年 01 月 10 日收盤價 我們選取光芯片&通信領域行業中的三家主流公司作為可比公司?？杀裙?2025 年動態 PE 平均估值 51.99 倍?？紤]公司光芯片收入利潤占比不斷提升、收入體量較低具有較高成長性，我們給予公司 2025 年 60 倍 PE，對應股價 19.02 元，對應市值87.26 億元。圖表圖表86：可比公司可比公司 PEPE 估值估值 股票代碼股票代碼 證券

109、簡稱證券簡稱 股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR（%）PEGPEG 總市值總市值 （億元）（億元）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300394.SZ 天孚通信 88.5 2.60 4.16 5.44 34.09 21.25 16.27 44.76%0.47 490.27 688498.SH 源杰科技 130.53 0.65 1.62 2.43 199.47 80.58 53.73 92.66%0.87 111.55 300570.SZ 太辰光 89.

110、67 1.07 1.65 2.21 83.23 54.15 40.63 43.28%1.25 203.66 平均值 105.60 51.99 36.88 688313.SH 仕佳光子 15.42 0.13 0.32 0.50 115.87 48.65 30.64 94.47%0.51 70.75 資料來源：可比公司盈利預測來自 iFinD 一致預期,國聯證券研究所，股價為 2025 年 01 月 10 日收盤價 可比公司 2025 年動態 PS 平均估值 14.39 倍，我們給予公司 2025 年 7 倍 PS，對應股價 20.75 元，對應市值 95.19 億元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明

111、 39/41 非金融公司|公司深度 圖表圖表87：可比公司可比公司 PSPS 估值估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PSPS（X X）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300394.SZ 天孚通信 490.27 36.69 60.83 78.93 13.36 8.06 6.21 688498.SH 源杰科技 111.55 2.76 4.49 6.08 40.44 24.82 18.35 300570.SZ 太辰光 203.66

112、13.76 19.78 25.67 14.80 10.30 7.93 平均值 22.87 14.39 10.83 688313.SH 仕佳光子 70.75 9.74 13.60 18.87 7.26 5.20 3.75 資料來源：可比公司盈利預測來自 iFinD 一致預期，國聯證券研究所，股價為 2025 年 01 月 10 日收盤價 對比 PE 和 PS 估值法，PS 估值較高。我們采用 PE 方法，對應 2025 年目標價 19.02元，給予“買入”評級。5.風險提示 需求不及預期風險需求不及預期風險:公司產品處于光通信產業鏈上游，其需求直接受到下游電信市場和數通市場需求影響。如果電信運營

113、商、云服務廠商資本開支減少，AI 基礎建設熱度降低，將會對公司產生不利影響。業務拓展不及預期風險業務拓展不及預期風險：光通信行業屬于技術密集型行業，具有研發投入高、研發周期長、研發風險大的特點。如果研發失利、下游客戶產品導入認證周期過長，產品與業務無法及時推出，可能會對公司產生不利影響。美國增加關稅和科技封鎖風險：美國增加關稅和科技封鎖風險：如果中美貿易摩擦加劇，則可能對公司尤其光芯片及器件加征關稅、增置科技封鎖壓力，進而對公司產生不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/41 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元

114、百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 168 270 283 296 330 營業收入營業收入 903903 755755 974974 13601360 18871887 應收賬款+票據 364 348 420 586 813 營業成本 676 614 716 959 1307 預付賬款 7 7 7 10 14 稅金及附加 7 7 8 11 15 存貨 195 147 200 268 365 銷售費用 26 2

115、7 29 34 43 其他 269 166 170 174 178 管理費用 149 161 156 197 260 流動資產合計流動資產合計 10021002 938938 10801080 13331333 17001700 財務費用-13-8-1-1-1 長期股權投資 1 1 1 1 1 資產減值損失-22-25-26-36-50 固定資產 492 454 425 388 344 公允價值變動收益 1-1 0 0 0 在建工程 0 2 1 1 1 投資凈收益 3 4 5 5 5 無形資產 40 37 31 25 19 其他 24 18 24 23 22 其他非流動資產 44 46 43

116、41 41 營業利潤營業利潤 6464 -5050 6868 151151 240240 非流動資產合計非流動資產合計 576576 539539 502502 457457 406406 營業外凈收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 15781578 14771477 15821582 17901790 21062106 利潤總額利潤總額 6464 -5050 6868 151151 239239 短期借款 0 2 0 0 0 所得稅-1-3 6 3 5 應付賬款+票據 138 123 154 207 282 凈利潤凈利潤 6464 -4848 6262 147147 234234 其

117、他 123 99 127 169 230 少數股東損益 0 0 1 2 3 流動負債合計流動負債合計 261261 224224 282282 376376 512512 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 6464 -4848 6161 145145 231231 長期帶息負債 9 5 4 2 1 長期應付款 25 25 25 25 25 財務比率財務比率 其他 78 88 88 88 88 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 113113 118118 117117 116116 114114

118、 成長能力成長能力 負債合計負債合計 374374 342342 399399 492492 626626 營業收入 10.51%-16.46%29.10%39.58%38.78%少數股東權益 0 0 1 3 6 EBIT-5.40%-215.09%216.21%122.71%59.01%股本 459 459 459 459 459 EBITDA 3.49%-92.65%1,781.67%58.55%38.47%資本公積 660 665 665 665 665 歸屬于母公司凈利潤 28.14%-173.97%228.41%138.20%58.76%留存收益 86 11 58 171 350 獲

119、利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 12051205 11351135 11831183 12981298 14801480 毛利率 25.21%18.64%26.48%29.45%30.77%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 15781578 14771477 15821582 17901790 21062106 凈利率 7.12%-6.30%6.35%10.84%12.41%ROE 5.34%-4.19%5.17%11.23%15.66%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 6.08%-6.23%7.68%17.35%23.73%20222022 2023202

120、3 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 64-48 62 147 234 資產負債率 23.67%23.18%25.21%27.48%29.72%折舊攤銷 61 66 87 95 101 流動比率 3.8 4.2 3.8 3.5 3.3 財務費用-13-8-1-1-1 速動比率 3.1 3.5 3.1 2.8 2.6 存貨減少（增加為“-”）-6 48-53-68-97 營運能力營運能力 營運資金變動-11 32-69-146-197 應收賬款周轉率 3.7 2.8 3.1 3.1 3.1 其它 34-18 49 62 91 存貨周轉率

121、3.5 4.2 3.6 3.6 3.6 經營活動現金流經營活動現金流 129129 7373 7676 9090 131131 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.8 0.9 資本支出-95-40-50-50-50 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-253 99 0 0 0 每股收益 0.14-0.10 0.13 0.32 0.50 其他-1-4 4 6 6 每股經營現金流 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 投資活動現金流投資活動現金流 -349349 5454 -4646 -4444 -4444 每股凈資產 2.6 2.5 2.6 2.8 3.2 債權融資 7-2-4-1-1

122、 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 120.9-163.5 127.3 53.4 33.7 其他-81-34-13-32-51 市銷率 8.6 10.3 8.0 5.7 4.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 -7474 -3636 -1717 -3333 -5252 EV/EBITDA 34.2 667.5 48.1 30.4 22.0 現金凈增加額現金凈增加額 -287287 9494 1313 1313 3535 EV/EBIT 75.9-94.6 110.3 49.7 31.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 01 月 10

123、 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/41 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入

124、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將

125、不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注

126、冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用

127、，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預

128、測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交

129、易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓