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1、 化債政策發力，優質運營類資產或迎業績估值雙修復 2025 年 1 月 13 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業深度研究 公用環保行業 投資評級 看好 上次評級 看好 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 電力公用聯席首席分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 吳柏瑩 公用環保行業分析師 執業編號：S1500524100001 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIE

2、S CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 化債政策發力，優質運營類資產或迎業績估值雙修復 Table_ReportDate 2025 年 1 月 13 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summary “6+4+2”地方隱債化解方案”地方隱債化解方案落地落地，有望緩釋地方政府當期債務壓，有望緩釋地方政府當期債務壓力、優化現金流以償付企業賬款。力、優化現金流以償付企業賬款。2015 年以來，伴隨 PPP 投資規模增加，環保行業應收賬款開始積累并侵蝕利潤。截至 2023 年，環保行業 3年以上

3、應收賬款占比 13.1%，應收平均賬期為 190 天，壞賬準備占歸母凈利潤比重超過 75%。本輪政府化債東風下，環保行業有望通過應收回款及減值沖回來改善行業現金流及利潤。（1）關注應收賬款及信用減值準備占比高的細分板塊，如市政環衛、生態修復、污水治理等；（2）關注新增發債規模較大的省份（如江蘇、湖南、山東等）及債務風險較高省份（如天津、重慶）的屬地上市公司。優質運營類資產長期漲優質運營類資產長期漲業績業績殺估值，股價并未充分反映公司實際經殺估值，股價并未充分反映公司實際經營情況，營情況，有望有望伴隨化債伴隨化債實現實現估值修復。（估值修復。（1）垃圾焚燒：）垃圾焚燒：2018-2024 年行業

4、歸母凈利潤上漲 90.1%，PE 下降 47.1%，估值下殺拖累垃圾焚燒指數下降 26.3%。行業進入成熟期，資本開支收縮，2023 年自由現金流實現回正。2023 年行業平均分紅率為 38.73%，我們測算 2024 年樣本企業平均股息率為2.86%。（2）水務：）水務：歸母凈利潤上漲 46.8%，PE下降35%，估值下降拖累行業指數下行 13%。水務行業現金流穩健并支撐長期分紅，我們測算 2024 年樣本企業平均股息率為 3.15%。政府端付費規模大，化債有望帶來報表修復。政府端付費規模大，化債有望帶來報表修復。2018-2024H1 運營類資產 1 年內賬款占比縮小，1-3 年賬款占比提

5、升，3 年以上賬款占比基本穩定，說明應收賬款賬期確有延長但風險可控。水務欠款主要來自污水處理費，地方政府為主要欠款方。垃圾焚燒企業 G 端應收占比或在 90%左右，化債有望優化運營類企業現金流?！皟壬皟壬?外延”賦予業績增長潛力，看好運營類資產中長期發展。外延”賦予業績增長潛力，看好運營類資產中長期發展。水價改革進行時，水務業務占比高、運營效率優的公司有望受益。同時環保行業進入存量競爭時期，有望通過產業鏈上下游、跨產業升級，資產注入的方式實現業務拓展。關注具有收并購機會及資產注入可能的相關公司。投資建議：投資建議：水務&垃圾焚燒板塊作為運營類資產，盈利穩健上行，現金流持續向好，但股價并未充分

6、反映公司實際經營情況，主要由于環保板塊估值長期受到壓制，而優質運營類資產也因此遭受錯殺。若此輪化債能解決地方政府欠費問題，環保板塊存量資產有望得到估值修復。同時，運營類資產 G 端欠款占比高，化債有望優化企業現金流，疊加公用事業市場化改革，優質運營類資產有望迎戴維斯雙擊。關注興蓉環境、洪城環境、瀚藍環境等。風險提示：風險提示：化債政策執行力度不及預期；應收賬款收回不及時；價格改革推進不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目 錄 一、化債力度空前，環保板塊或迎來報表修復.4 1.1 新一輪化債開啟，地方政府債務壓力有望逐步緩釋.4 1.2 環保行業受應收賬款拖累嚴重.5 1.3 關注應

7、收、信用減值準備占比高的細分板塊及標的.7 二、低估值優質運營資產靜待估值修復.12 2.1 2018 年后運營類資產漲業績殺估值.12 2.2 行業現金流持續向好，分紅能力不斷提升.14 三、化債&公用事業市場化改革，看好優質運營資產中長期發展.17 3.1 政府付費規模大，化債有望優化企業現金流.17 3.2 運營資產仍有“內生+外延”的業績增長潛力.20 四、投資建議.23 五、風險提示.23 表 目 錄 表 1：環保細分子行業應收欠款情況.7 表 2：地方政府發行再融資專項債券規模（億元）.8 表 3：垃圾焚燒板塊估值與業績漲幅情況.13 表 4：水務板塊估值與業績漲幅情況.14 表

8、5：垃圾焚燒板塊分紅情況對比.15 表 6：水務板塊分紅情況對比.16 表 7：興蓉環境&洪城環境前五名的應收賬款和合同資產欠款方（億元）.17 表 8：2024H1 主要垃圾焚燒公司應收賬款結構（億元）.19 表 9：主要垃圾焚燒公司應收賬款結構（2024H1）.19 表 10：近期自來水調價進程.20 表 11：主要水務上市公司主業經營情況及自來水調價彈性測算.20 表 12：運營類資產近期收并購案例梳理.21 表 13：與股東存在同業競爭的上市公司梳理.22 表 14：主要運營類環保企業估值表（2024.12.24）.23 圖 目 錄 圖 1：地方政府債構成.4 圖 2：2015-201

9、8 年發行的地方政府置換債規模（萬億元）.5 圖 3：2021 年以來發行特殊再融資債券情況（億元）.5 圖 4：申萬行業應收票據及應收賬款占總資產的比重.6 圖 5：申萬行業應收票據及應收賬款占股東權益的比重.6 圖 6：環保行業 3 年以上應收賬款占比快速提升（億元）.7 圖 7：2023 年環保行業應收賬款/營業收入超 40%.7 圖 8：環保行業壞賬準備規模逐年攀升.7 圖 9：2019 年后壞賬規模/歸母凈利潤比重快速攀升.7 圖 10：環保公司受應收/減值影響情況梳理.11 圖 11：垃圾焚燒指數歷史復盤.12 圖 12：水務指數歷史復盤.13 圖 13：2019-2024H1 垃

10、圾焚燒板塊樣本公司扣非歸母凈利潤.14 圖 14：2019-2024H1 垃圾焚燒板塊樣本公司負債情況（%）.14 圖 15：垃圾焚燒板塊樣本公司經營性現金流（億元）.15 圖 16：垃圾焚燒板塊樣本公司自由現金流（億元）.15 圖 17：2018-2024H1 水務樣本公司扣非歸母凈利情況.16 圖 18：2018-2024H1 水務板塊樣本公司負債情況（%）.16 圖 19：2018-2024H1 水務公司經營性現金流凈額（億元）.16 圖 20：2018-2023 年水務公司自由現金流（億元）.16 圖 21：興蓉環境應收規模擴大（億元）.17 圖 22：洪城環境應收款結構（2024H1

11、-組合計提）.17 圖 23：2018-2024H1 水務公司賬齡情況變化.18 圖 24：主要水務公司賬齡情況（2023 年）.18 圖 25：2018-2024H1 垃圾焚燒公司賬齡情況變化.19 圖 26：主要垃圾焚燒公司賬齡情況（2023 年）.19 圖 27：2022 年我國垃圾焚燒處理占比已經達到 80%（萬噸）.21 圖 28：全國供水普及率已達到較高水平（%）.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 一、化債力度空前，環保板塊或迎來報表修復 1.1 新一輪化債開啟，地方政府債務壓力有望逐步緩釋 隱性債務一般指地方政府在法定債務預算之外，直接或間接以財政資金償還，以及違法提供

12、擔保等方式舉借的債務。根據大連高新產業園區披露的地方政府債務和隱性債務口徑及認定標準，地方政府隱性債務主要有：地方政府隱性債務主要有：（1）直接舉債。）直接舉債。地方政府或國企事業單位為借債主體，由財政資金進行償還的債務；（2）由政府提供擔保承諾的債務；（）由政府提供擔保承諾的債務；（3）變相舉債。）變相舉債。即政府在設立政府投資基金、開展政府和社會資本合作（PPP）項目、政府購買服務過程中，通過約定本金或承諾保底收益而形成的債務支出事項。圖圖 1：地方政府債構成地方政府債構成 資料來源：地方政府債務和隱性債務口徑及認定標準，信達證券研發中心 2015 年起，共經歷三個化債階段年起，共經歷三個

13、化債階段：（1）第一輪：第一輪：2015-2018 年，年，置換非政府債券形式的存量債務置換非政府債券形式的存量債務。2014 年末地方政府債務余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在 10%左右。2015 年12 月發布財政部關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見提出，“地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換?！?015-2018 年，置換債券累計發行 12.2 萬億元，基本完成既定的存量政府債務置換目標。經過置換，年末地方政府債務平均利率比2014年末降低約 6.5個百分點，累計節約利息約

14、 1.7萬億元。（2）第二輪第二輪：2019-2022 年，年，建制縣化債與全域無隱債試點，建制縣化債與全域無隱債試點，運用特殊再融資債化解隱運用特殊再融資債化解隱債，債，規模規模 1.12 萬億元萬億元。2019 年政府工作報告提出“繼續發行一定數量的地方政府置換債券，減輕地方利息負擔”；2020 年 12 月建制縣隱性債務風險化解試點全面展開，并開始用特殊再融資債券化解隱性債務。從 2020 年 12 月至 2022 年 6 月，全國累計有 28 個省份共計發行了 1.12 萬億元的特殊再融資債。此次地方化債本質是隱性債務顯性化，通過特殊再融資債償還隱債。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

15、5（3）本輪化債：本輪化債：2023年至今，年至今，化債進程加速，化債進程加速，10萬億規?；媪侩[債。萬億規?；媪侩[債。2023年 7月政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”；2024年 10 月 12 日，財政部則進一步表示要“加力支持地方化解政府債務風險”，“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”；2024 年年 11 月月 8 日，財日，財政部披露“政部披露“6+4+2”地方隱債化解方案，包括一次性新增”地方隱債化解方案，包括一次性新增 6 萬億專項債限額置換存萬億專項債限額置換存量隱性債務、分三年（量隱性債務、分三年（2024-2026

16、 年）實施，連續五年（年）實施，連續五年（2024-2028 年）每年從新年）每年從新增專項債中安排增專項債中安排 8000 億元用于化債，億元用于化債，2029 年及以后到期的棚戶區改造隱性債務年及以后到期的棚戶區改造隱性債務 2萬億元則仍按原合同償還。萬億元則仍按原合同償還。緩釋地方緩釋地方政府政府當期當期債務債務壓力、壓力、促經濟持續發展促經濟持續發展。根據財政部長藍佛安介紹，由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，五年累計可為地方節約債務利息支出 6000 億元左右。置換后，對于地方政府來說，通過發行期限結構更優、利率更低的政府債券，逐步替換銀行貸款、非標債務等形式存在的地方隱債，有利于

17、騰挪更多資源、政策空間及時間精力用于經濟發展。圖圖 2：2015-2018 年發行的地方政府置換債規模（萬億元）年發行的地方政府置換債規模（萬億元）圖圖 3：2021 年以來發行特殊再融資債券情況（億元）年以來發行特殊再融資債券情況（億元）資料來源：中國政府網，信達證券研發中心 資料來源：企業預警通，信達證券研發中心 1.2 環保行業受應收賬款拖累嚴重 環保板塊存量欠款情況突出環保板塊存量欠款情況突出。從資產負債表來看，截至 2024Q3，申萬一級行業中，環保行業應收類/總資產比值為 14.6%，較平均值高 5.2pct，位列第 6；環保行業應收類/股東權益比值為 37.2%，較均值高 14.

18、2pct。3.24.882.771.35012345620152016201720188171 2160 13885 25018 05000100001500020000250003000020212022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 4：申萬行業應收票據及應收賬款占總資產的比重申萬行業應收票據及應收賬款占總資產的比重 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：截至2024Q3 圖圖 5：申萬行業應收票據及應收賬款占股東權益的比重申萬行業應收票據及應收賬款占股東權益的比重 資料來源：iFinD，信達證券研發

19、中心 注：截至2024Q3 2015 年年以后，以后，應收賬款拖欠應收賬款拖欠逐漸逐漸成為環保公司的重要問題。成為環保公司的重要問題。環保領域具備較強公共服務屬性，對政府付費依賴程度較高。2015 年后，PPP 項目投資額快速增加，作為 PPP 投資的重要領域，環保行業也迎來業績提升的窗口期，同時應收及壞賬開始出現累積。根據會計準則 14 號文，社會資本方在 PPP 項目運營期，應當將收取確定性金額的現金確認為應收款項。我們選取 2015 年后上市的 60 家環保公司為樣本來代表行業水平，復盤環保行業2015-2023 年應收賬款及壞賬情況。環保行業平均賬期超半年，久期賬款比重增加。環保行業平

20、均賬期超半年，久期賬款比重增加。2015 年后，環保行業應收賬款規?？焖倥噬?，從 2015 年 347 億元增長至 2023 年 1131.21 億元，年復合增長率達到 15.9%，其中 3年期以上欠款占比超過 13%。應收賬款占到營業收入比重超過 44%，應收賬款周轉天數超過 6 個月。壞賬規模增加侵蝕行業利潤。壞賬規模增加侵蝕行業利潤。一般而言，企業 3 年以上應收計提壞賬比例通常在 50%-100%，因此賬期延長直接導致公司壞賬計提規模增加影響利潤。2023 年，環保行業壞賬準備/歸母凈利潤比重超 75%。14.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%機械設備計算機國

21、防軍工醫藥生物電力設備環保電子建筑裝飾汽車家用電器建筑材料傳媒輕工制造綜合社會服務通信基礎化工紡織服飾美容護理公用事業有色金屬商貿零售鋼鐵農林牧漁交通運輸石油石化煤炭房地產食品飲料非銀金融銀行應收票據及應收賬款/總資產37.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%建筑裝飾機械設備國防軍工電力設備計算機環保汽車綜合電子家用電器醫藥生物建筑材料公用事業輕工制造社會服務傳媒基礎化工通信商貿零售有色金屬鋼鐵房地產紡織服飾交通運輸農林牧漁美容護理石油石化煤炭食品飲料非銀金融銀行應收票據及應收賬款/股東權益 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7

22、 圖圖 6：環保行業環保行業 3 年以上應收賬款占比快速提升年以上應收賬款占比快速提升（億元）（億元）圖圖 7：2023 年年環保行業應收賬款環保行業應收賬款/營業收入超營業收入超 40%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 圖圖 8：環保行業壞賬準備規模逐年攀升環保行業壞賬準備規模逐年攀升 圖圖 9：2019 年后年后壞賬規模壞賬規模/歸母凈利潤比重快速攀升歸母凈利潤比重快速攀升 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 1.3 關注應收、信用減值準備占比高的細分板塊及標的 環保細分板塊來看，環保細分板塊來看，市

23、政環衛、生態修復等依賴政府付費的板塊應收回款壓力大。市政環衛、生態修復等依賴政府付費的板塊應收回款壓力大。2024H1 市政環衛、煙氣治理、環境監測、污水治理板塊的應收賬款/總資產的比重更高，在 20%左右；2023 年生態修復、污水處理、市政環衛板塊應收賬款/營業收入比重高，且各行業均存在比重上升，賬期延長的趨勢。自來水供應、固廢治理運營屬性突出，回款壓力較小。自來水供應、固廢治理運營屬性突出，回款壓力較小。自來水供應為使用者付費，現金流回款好，存量應收賬款可能來源于水表登記差異，回收困難但規模有限；垃圾焚燒發電收入部分來自上網電費收入，由電網支付，回款周期較短。表表 1：環保細分子行業應收

24、欠款情況環保細分子行業應收欠款情況 應收賬款應收賬款/總資產總資產 細分板塊細分板塊 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 自來水供應 5.0%4.9%4.6%5.5%7.9%8.7%9.8%污水處理 13.9%13.3%11.1%12.5%13.8%15.3%16.3%6.1%5.6%6.2%6.3%5.8%8.1%11.0%13.3%13.1%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

25、 20231年以下1-2年2-3年3年以上3年以上占比31 36 43 58 66 74 84 107 123 8.9%7.8%8.1%8.8%8.5%9.8%10.0%11.1%10.9%0%2%4%6%8%10%12%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023應收賬款壞賬準備（億元）壞賬準備/應收賬款37.0%75.6%77.2%54.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2015 2016 201

26、7 2018 2019 2020 2021 2022 2023壞賬準備/歸母凈利潤壞賬準備/營業利潤127 133 138 151 153 147 147 169 190 25%28%26%32%39%33%32%38%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023應收賬款周轉天數應收賬款/營業收入（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 固廢處理 8.6%9.7%

27、7.9%8.1%8.5%9.8%11.1%煙氣治理 20.4%19.6%15.6%16.2%16.0%17.8%18.6%節能與資源回收 22.6%20.4%16.8%13.7%13.9%14.0%13.9%環境監測 21.2%19.8%16.2%15.8%16.0%16.2%17.6%生態修復 14.5%16.6%14.7%15.7%16.8%14.2%14.1%市政環衛 20.2%19.4%16.2%19.2%20.9%23.6%25.7%應收賬款應收賬款/營業收入營業收入 細分板塊細分板塊 2018 2019 2020 2021 2022 2023 自來水供應 25.7%24.8%24.

28、0%26.4%37.8%43.1%污水處理 48.1%50.0%47.3%52.7%65.6%78.8%固廢處理 16.9%31.6%26.1%22.9%30.5%37.6%煙氣治理 43.2%39.6%35.0%37.7%37.1%42.0%節能與資源回收 45.5%46.9%36.6%24.5%25.6%26.9%環境監測 39.9%40.0%38.9%38.8%44.4%45.5%生態修復 47.3%76.1%74.4%92.9%134.3%136.6%市政環衛 45.5%46.0%38.6%43.0%46.2%52.3%資料來源：IFinD，信達證券研發中心 2萬億新增化債額度落地，萬

29、億新增化債額度落地，關注重點省份、發債規模大的省份化債節奏關注重點省份、發債規模大的省份化債節奏。截至12月11日，2024 年新增的 2 萬億用于化解隱債的地方政府債務限額全部落地，并以此測算未來兩年各省的發行空間。本輪化債中，江蘇省發行規模 2511億元，占全國總規模的 12.6%。發行過千億的省份還有湖南、山東、河南、四川、貴州，或存量隱債規模較大。同時，需關注債務風險相對較大省份的化債進度。2023 年 9 月國務院辦公廳發布了關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見指出 12 個省份融資平臺債務壓力較重，且債務規模與地方經濟和地方財力不匹配，需要重點關注債務風險。本輪化債，重點省份

30、中貴州、云南、天津等地特殊再融資債規模發行較大，需跟蹤后續化債節奏。存量隱債規模大存量隱債規模大/債務風險高債務風險高、新一輪再融資專項債券發行規模大的省份下的上市公司，公、新一輪再融資專項債券發行規模大的省份下的上市公司，公司存量隱債有望優先化解。司存量隱債有望優先化解。（1）隱債規模大（江蘇、湖南、山東、河南、四川等）：隱債規模大（江蘇、湖南、山東、河南、四川等）：仕凈科技、鵬鷂環保、江南水務、美?？萍?、中國天楹、宇通重工、武漢控股等；（2）債務風險高（貴州、云南、天津、重慶）：債務風險高（貴州、云南、天津、重慶）：創業環保、遠達環保、重慶水務、三峰環境等。表表 2：地方政府發行再融資專項

31、債券規模（億元）地方政府發行再融資專項債券規模（億元）省市省市 特殊再融資債特殊再融資債分配分配 6 萬億特殊再融資萬億特殊再融資債規模測算債規模測算 占比占比 屬地上市公司屬地上市公司 重點省份 貴州省 1,176 3,528 5.9%云南省 878 2,634 4.4%天津市 771 2,313 3.9%創業環保（污水處理）重慶市 754 2,262 3.8%遠達環保（煙氣治理）、重慶水務（水務）、三峰環境（固廢處理）遼寧省 771 2,313 3.9%內蒙古 572 1,716 2.9%廣西 515 1,545 2.6%綠城水務(水務)黑龍江省 484 1,452 2.4%甘肅省 443

32、 1,329 2.2%吉林省 385 1,155 1.9%寧夏 138 414 0.7%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 青海省 73 219 0.4%合計 6,960 20,880 34.8%非重點省份 江蘇省 2,511 7,533 12.6%仕凈科技(煙氣治理)、創元科技(煙氣治理)、鵬鷂環保(污水處理)、江南水務(水務)、聯合水務(水務)、華宏科技(節能與資源回收)、美?？萍?節能環保裝備)、中國天楹(固廢處理)湖南省 1,288 3,864 6.4%軍信股份(固廢處理)山東省 1,255 3,765 6.3%惠城環保(節能與資源回收)、景津裝備(節能環保裝備)河南省 1,227

33、3,681 6.1%中原環保(污水處理)、宇通重工(固廢處理)、城發環境(固廢處理)四川省 1,148 3,444 5.7%興蓉環境(水務)湖北省 982 2,946 4.9%天源環保(污水處理)、武漢控股(水務)、祥龍電業(水務)安徽省 980 2,940 4.9%節能國禎(污水處理)浙江省 814 2,442 4.1%菲達環保(煙氣治理)、錢江生化(污水處理)、錢江水利(水務)、盈峰環境(市政環衛)、浙富控股(節能與資源回收)、中金環境(節能環保裝備)、旺能環境(固廢處理)、偉明環保(固廢處理)陜西省 564 1,692 2.8%三達膜(污水處理)、中再資環(節能與資源回收)江西省 551

34、 1,653 2.8%洪城環境(水務)福建省 502 1,506 2.5%龍凈環保(煙氣治理)、福龍馬(市政環衛)、三達膜(污水處理)山西省 385 1,155 1.9%河北省 281 843 1.4%新疆 216 648 1.1%海南省 152 456 0.8%西藏 137 411 0.7%北京市 47 141 0.2%清新環境(煙氣治理)、倍杰特(污水處理)、碧水源(污水處理)、首創環保(水務)、高能環境(固廢處理)、中科環保(固廢處理)、中再資環(節能與資源回收)廣東省 0 0 0.0%順控發展(水務)、中山公用(水務)、僑銀股份(市政環衛)、盈峰環境（市政環衛）、玉禾田(市政環衛)、飛

35、南資源(節能與資源回收)、永興股份(固廢處理)、綠色動力(固廢處理)、瀚藍環境(固廢處理)、朗坤環境(固廢處理)上海市 0 0 0.0%盛劍科技(煙氣治理)、上海洗霸(污水處理)、上海環境(固廢處理)深圳市 0 0 0.0%合計 13,040 39,120 65.2%總計 20,000 60,000 100.0%資料來源：IFinD，信達證券研發中心 受應收賬款及信用減值損失影響較大的環保公司梳理受應收賬款及信用減值損失影響較大的環保公司梳理：應收應收/總資產、近五年信用減值總資產、近五年信用減值損失損失/歸母凈利潤比值較大的公司，歸母凈利潤比值較大的公司，應收回款或減值沖回有應收回款或減值沖

36、回有望帶來修復彈性；望帶來修復彈性；煙氣治理：煙氣治理：行業近五年信用減值損失/歸母凈利潤均值為 29.8%，為減值影響最大的子版塊。其中，仕凈科技、菲達環保減值/歸母、應收/總資產占比較高，且估值相對低位；水處理：水處理：行業近五年信用減值損失/歸母凈利潤均值為19%，應收占總資產比重19.6%。其中，倍杰特、節能國禎減值規模大、估值較低；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 水務：水務：水務行業受益于 C 端付費模式，整體回款情況較好，近五年信用減值損失/歸母凈利潤均值為 7.4%，其中，武漢控股近年由于應收款回收周期延長而大幅增加減值；市政環衛：市政環衛：行業近五年信用減值損失/歸母凈

37、利潤均值為 14%，應收占總資產比重37.2%。僑銀股份、福龍馬、玉禾田應收賬款占總資產比重偏高；資源回收與節能裝備：資源回收與節能裝備：行業欠款與減值規模尚可，2023 年中金環境業績受減值影響較大；固廢處理：固廢處理：行業近五年信用減值損失/歸母凈利潤均值為 5.3%，應收占總資產比重10.4%。近五年行業減值影響利潤最大的公司為中國天楹、宇通重工、高能環境。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 10：環保環保公司公司受應收受應收/減值影響情況梳理減值影響情況梳理 資料來源：IFinD，信達證券研發中心 注：參考中證行業劃分方法、選取市值40億以上公司；近五年為2019-2023年

38、；市值截止至2025.1.10 所屬中證行業所屬中證行業 證券名稱證券名稱省份省份PE（TTM）市值（億元）市值（億元）應收類應收類/總資產總資產 信用減值損失信用減值損失/歸母凈利潤（歸母凈利潤（2023）信用減值損失信用減值損失/歸母凈利潤（近五年）歸母凈利潤（近五年）遠達環保重慶市176.9195.0328.4%103.5%50.3%仕凈科技仕凈科技江蘇省22.6543.9934.3%43.1%44.3%菲達環保菲達環保浙江省14.4337.1034.9%45.9%36.3%創元科技江蘇省19.2744.3116.1%23.0%22.6%清新環境北京市-52.7022.7%150.4%2

39、2.4%盛劍科技上海市23.0036.2440.8%31.8%21.8%龍凈環保福建省30.42156.6019.7%-3.4%10.7%平均值28.1%56.3%29.8%上海洗霸上海市80.4940.4034.7%63.5%42.2%倍杰特倍杰特北京市25.5033.4821.0%41.9%38.7%碧水源北京市51.34166.3519.9%74.4%38.4%鵬鷂環保鵬鷂環保江蘇省24.4638.0723.9%47.6%25.0%天源環保湖北省31.7393.9413.0%12.1%10.9%節能國禎節能國禎安徽省11.7446.7223.5%23.9%10.7%三達膜陜西省、福建省1

40、4.3340.7715.8%14.4%10.6%創業環保天津市9.7677.2913.6%8.7%7.2%錢江生化浙江省23.4946.9717.1%9.0%7.0%中原環保河南省7.7679.2413.7%-4.8%-0.7%平均值19.6%29.1%19.0%武漢控股武漢控股湖北省-41.0321.6%99.2%44.0%祥龍電業湖北省245.2933.0414.2%0.3%9.0%首創環保北京市6.23223.1515.3%18.1%7.8%綠城水務廣西省55.1639.388.4%59.0%6.2%江南水務江蘇省14.2448.268.5%-1.0%5.5%興蓉環境四川省10.4820

41、7.427.4%5.0%4.6%聯合水務江蘇省31.7057.6411.1%5.1%4.0%順控發展廣東省27.9573.796.2%4.6%1.8%洪城環境江西省10.50117.249.5%2.0%1.6%錢江水利浙江省23.6649.583.9%0.4%1.5%中山公用廣東省10.92126.716.7%1.8%1.4%重慶水務重慶市57.88216.484.7%1.0%0.9%平均值9.8%16.3%7.4%僑銀股份僑銀股份廣東省14.1440.9938.7%29.2%17.4%福龍馬福龍馬福建省24.6439.8044.3%11.9%15.7%盈峰環境浙江省、廣東省30.04149.

42、8020.5%43.4%14.8%玉禾田玉禾田廣東省10.1756.6845.2%18.4%8.2%平均值37.2%25.7%14.0%惠城環保山東省353.03161.257.6%0.3%5.0%華宏科技江蘇省-38.0910.5%-4.5%3.3%飛南資源廣東省35.9969.241.4%2.8%1.3%浙富控股浙江省18.71152.405.5%-0.1%1.2%中再資環陜西省、北京市109.2282.5569.5%0.4%0.1%平均值18.9%-0.2%2.2%美?？萍冀K省22.1042.6032.1%6.9%8.8%景津裝備山東省10.0493.6712.8%0.0%0.8%中金

43、環境中金環境浙江省27.8665.9035.6%79.3%-17.8%平均值26.8%28.7%-2.7%中國天楹中國天楹江蘇省29.06109.039.3%14.2%15.8%宇通重工宇通重工河南省26.6959.8635.4%50.8%13.1%高能環境高能環境北京市17.7072.2017.6%12.1%8.8%永興股份廣東省16.72120.426.2%11.6%5.5%中科環保北京市21.8171.248.6%5.6%5.1%綠色動力廣東省14.0371.7710.6%5.6%5.1%瀚藍環境廣東省10.85178.8913.7%7.2%4.6%朗坤環境廣東省19.2843.0110

44、.3%8.4%3.4%三峰環境重慶市10.96130.589.0%3.4%3.3%旺能環境浙江省9.9959.889.7%6.4%2.8%上海環境上海市17.83102.5811.0%3.9%2.5%城發環境河南省7.3578.0110.1%6.5%2.2%軍信股份湖南省16.0683.178.4%2.3%1.3%偉明環保浙江省12.95335.1312.6%3.0%1.2%平均值10.4%10.1%5.3%節能環保裝備節能環保裝備固廢處理固廢處理煙氣治理煙氣治理污水處理污水處理水務水務市政環衛市政環衛節能與資源回收節能與資源回收 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 二、低估值優質運營資產

45、靜待估值修復 2.1 2018 年后運營類資產漲業績殺估值 垃圾焚燒板塊垃圾焚燒板塊 1、2012-2014 年，政策帶動下，估值及業績上漲帶動行業進入景氣周期，跑贏大盤。2012 年發改委發布的關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知，明確了全國統一垃圾發電標桿價格為每千瓦時0.65元，推動了行業的進一步擴張。行業估值一度上漲至近100 x，疊加行業樣本公司業績向好，驅動行業指數上漲 263%；2、2014 年，估值沖高回落。估值下降 47%，回歸 20 x-30 x。歸母凈利潤下滑 46%，行業指數下降 29%；3、2015年，牛市行情下，垃圾焚燒行業出現明顯的絕對收益，半年時間估值漲幅 134

46、.2%，2015 年 6 月，行業歸母凈利潤同比上漲 51.1%，帶動指數漲幅 100.6%；4、2018-2024 年，行業進入穩定發展期，利潤持續上漲而估值下殺。垃圾焚燒（長江）指數中 10 家樣本公司區間歸母凈利潤上漲 90.1%，PE 下降 47.1%。垃圾焚燒指數下降26.3%，其中估值貢獻-109.61%，業績貢獻 209.61%；截至 12 月 31 日，垃圾焚燒行業PE(TTM)為 15.09 倍，處在歷史 8.06%分位數上。圖圖 11：垃圾焚燒垃圾焚燒指數歷史復盤指數歷史復盤 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 02040608010012001000200030004

47、0005000600020112012201320142015201620172018201920202021202220232024垃圾焚燒（長江）收盤價PE-TTM(右)3.5(2.1)18.7 10.1 16.5 21.2 30.3 40.4 52.3 61.9 77.8 69.1 76.9 48.5-20%0%20%40%60%80%-2002040608010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 表表 3：垃圾焚燒板塊垃圾焚燒板塊估值與業績

48、漲幅情況估值與業績漲幅情況 時間 垃圾焚燒（長江）指數漲幅 估值PE(TTM)漲幅 區間歸母凈利潤漲幅 估值貢獻占比 業績貢獻占比 2012.1-2013.12 263%72%71.8%50.14%49.86%2013.12-2014.12-29.2%-47.1%-46.0%50.60%49.40%2015.1-2015.6 100.6%134.2%51.1%72.42%27.58%2018.1-2024.12.31-26.3%-47.1%90.1%-109.61%209.61%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：中國天楹2012-1013年公司在破產重整計劃執行階段，2014年以前前

49、業績分析剔除中國天楹 水務板塊水務板塊 1、2013 年以來，行業平均估值在 20 x。2015 年牛市行情帶動下，行業 PE-TTM 沖高至50 x，2014 年 6 月至 2015 年 6 月，歸母凈利潤同比上漲 36.2%，帶動指數漲幅 105.7%。2016 年估值回歸，穩定在 20-30 x。2015 年 6 月至 2016 年 6 月，行業歸母凈利潤略有下滑，行業指數下降 35.7%。2、2018-2024年，水務指數（中證）的樣本 15家公司區間歸母凈利潤上漲 46.8%，PE下降 35%，水務指數下降 13%，估值下降拖累行業指數下行；截至 12 月 31 日，水務行業PE(T

50、TM)為 14.13 倍，處在歷史 23.82%分位數上。圖圖 12：水務水務指數歷史復盤指數歷史復盤 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 01020304050600100020003000400050006000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024水務指數（中證）PE-TTM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H歸母凈利潤（億元）yoy

51、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 表表 4：水務水務板塊板塊估值與業績漲幅情況估值與業績漲幅情況 時間 水務指數（中證）漲幅 估值 PE(TTM)漲幅 區間歸母凈利潤漲幅 估值貢獻占比 業績貢獻占比 2014.6-2015.6 105.7%78.6%36.2%68.45%31.55%2015.6-2016.6-35.7%-32.2%-15.2%68.00%32.00%2018.1-2024.12.31-13.0%-35.0%46.8%-295.29%395.29%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 總結：水務總結：水務&垃圾焚燒板塊作為運營類資產，垃圾焚燒板塊作為運營類資產，長期漲

52、長期漲業績業績殺估值殺估值，股價并未充分反映公司，股價并未充分反映公司實際經營情況。環保行業實際經營情況。環保行業由于由于地方政府存量欠款規模大，且付費地方政府存量欠款規模大，且付費時間時間存在較大不確定性，存在較大不確定性，導致板塊估值長期受到壓制，而優質運營類資產也導致板塊估值長期受到壓制，而優質運營類資產也因此因此遭受錯殺。若遭受錯殺。若此此輪化債能解決地方輪化債能解決地方政府欠費問題，環保板塊存量資產有望得到估值修復政府欠費問題，環保板塊存量資產有望得到估值修復，運營類資產有望迎戴維斯雙擊。，運營類資產有望迎戴維斯雙擊。2.2 行業現金流持續向好，分紅能力不斷提升 垃圾焚燒板塊垃圾焚燒

53、板塊 行業進入成熟行業進入成熟發展期發展期，資本開支規模逐漸縮小，自由現金流回正。，資本開支規模逐漸縮小，自由現金流回正。選取九家垃圾焚燒發電公司為樣本代表行業。2019-2023 年伴隨垃圾焚燒項目陸續投運，行業盈利持續增長，復合增長率為 16.5%。同時，行業經營性現金流持續提升，資本支出規模逐漸收窄，自由現金流在 2023 年首度實現回正。行業逐漸度過擴張期進入發展成熟階段。圖圖 13：2019-2024H1 垃圾焚燒板塊樣本公司扣非歸母凈利潤垃圾焚燒板塊樣本公司扣非歸母凈利潤 圖圖 14：2019-2024H1 垃圾焚燒板塊樣本公司垃圾焚燒板塊樣本公司負債情況負債情況（%）資料來源：i

54、FinD，信達證券研發中心 注：9家樣本公司為偉明環保、三峰環境、綠色動力、上海環境、永興股份、瀚藍環境、軍信股份、旺能環境、城發環境 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 51.0 50.7 52.8 51.6 50.6 49.6 61.1 60.5 61.2 59.1 58.0 56.7 30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00201920202021202220232024H1帶息債務/投入資本資產負債率45.89 57.54 78.26 78.12 84.60 44.85 41.52 21.8%25.4%36.0%-0.2%8.3%8.0%-7

55、.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201920202021202220232023H1 2024H1凈利潤（億元）yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 15：垃圾焚燒板塊樣本公司經營性現金流（億元）垃圾焚燒板塊樣本公司經營性現金流（億元）圖圖 16：垃圾焚燒板塊樣本公司垃圾焚燒板塊樣本公司自由現金流自由現金流（億元）（億元）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 自由現金流=經營性現金流凈額-資本開支 行業

56、分紅率逐年抬升，行業分紅率逐年抬升，2023 年股息率為年股息率為 2.75%。綠色動力、瀚藍環境分別做出未來三年分紅比例、每股股利逐年遞增的承諾；2023年上海環境、永興股份分紅比例超過60%；軍信股份近三年一直維持高比例分紅，我們測算 2024 年公司股息率為 4.3%，有望成為樣本公司中股息之最。度過資本開支周期后，垃圾焚燒行業的分紅能力不斷提升。表表 5：垃圾焚燒板塊分紅情況對比垃圾焚燒板塊分紅情況對比 股票簡稱 總市值（億元）現金分紅比例（%）2023 年靜態股息率(%)2024 年預測股息率(%)分紅承諾 2021 2022 2023 偉明環保 335.13 36.50 15.47

57、 20.67 1.56%1.7%2024-2026 年不低于可分配利潤的 10%三峰環境 130.58 30.09 32.70 33.79 3.13%3.2%綠色動力 71.77 19.97 22.45 33.22 2.26%3.4%公司未來三年（2024-2026）每年以現金分紅分別不低于當年實現的可分配利潤的 40%、45%、50%。上海環境 102.58 16.34 21.59 61.58 1.11%3.5%永興股份 120.42 63.69 4.2%瀚藍環境 178.89 15.42 15.65 27.38 2.77%2.4%公司未來三年（2024-2026 年度），每股股利較上一年度

58、同比增長不低于 10%。軍信股份 83.17 54.76 79.15 71.81 5.70%4.6%旺能環境 59.88 19.88 29.75 21.36 3.28%2.4%2024-2026 年連續三年現金分紅不少于該三年實現的年均可分配利潤的 30%城發環境 78.01 10.00 10.03 15.05 2.22%2.0%2023-2025 年每年不低于可分配利潤的 10%平均值 25.37 28.35 38.73 2.75%3.06%資料來源：iFinD，各公司公告，信達證券研發中心 注：截至2025.1.10；2024預測股息率=（2023分紅率*同花順盈利預測）/市值，瀚藍環境、

59、綠色動力按其分紅承諾假設 水務板塊水務板塊 水務行業運營穩定，業績水務行業運營穩定，業績與經營性現金流與經營性現金流呈現穩步向上趨勢呈現穩步向上趨勢。2018-2023 年，行業扣非后歸母凈利潤復合增長率為 5.3%。同時經營性現金流持續優化，2021 年由于部分公司將在建 PPP 項目建造期間發生的建造支出，作為經營活動現金流量進行列示，導致行業現金流減少，2023年已出現向好趨勢。行業負債率仍有上升趨勢，目前管網投資及水廠布局建設為資本開支主要方向。(107.89)(150.81)(124.86)(25.54)14.52 15.24-160.00-140.00-120.00-100.00-

60、80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.00201920202021202220232024H1自由現金流（億元）80.65 89.93 94.45 129.53 147.26 51.11 68.81 27.00%11.50%5.02%37.14%13.69%40.60%34.64%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00201920202021202220232023H1 2024H1經營性現金流凈額yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖

61、 17：2018-2024H1 水務樣本公司水務樣本公司扣非歸母凈利扣非歸母凈利情況情況 圖圖 18：2018-2024H1 水務板塊樣本公司水務板塊樣本公司負債情況（負債情況（%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：9家樣本公司為首創環保、興蓉環境、洪城環境、重慶水務、創業環保、中原環保、武漢控股、綠城水務、海峽環保、節能國禎 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 圖圖 19：2018-2024H1水務公司水務公司經營性現金流凈額經營性現金流凈額（億元）（億元）圖圖 20：2018-2023 年水務公司自由現金流年水務公司自由現金流（億元）（億元）資料來源：iFinD，信達證券研發

62、中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 自由現金流=經營性現金流凈額-資本開支 穩定現金流支撐水務公司穩定現金流支撐水務公司長期長期分紅。分紅。重慶水務、洪城環境一直保持超 50%以上分紅。其中洪城環境承諾 2024-2026年分紅不低于歸母凈利潤的 50%、重慶水務承諾 2023-2025年分紅不低于可供分配利潤 60%。自來水業務使用者付費的模式使得水務公司經營性現金流回款相對較好，且資本開支逐漸下行，行業具備長期分紅潛力。表表 6：水務水務板塊分紅情況對比板塊分紅情況對比 上市公司 總市值（億元）現金分紅比例（%）2018-2022 年累計現金分紅額（億元）2023 年靜態股息率（

63、%）2024 年預測股息率（%）2021 年 2022 年 2023 年 興蓉環境 207.42 20.38 20.67 27.53 10.66 2.99 2.84 洪城環境 117.24 63.37 50.18 50.02 13.00 4.82 5.03 重慶水務 216.48 59.38 67.89 74.52 50.35 2.98 4.12 首創環保 223.15 32.09 30.26 45.70 21.58 3.72 3.59 武漢控股 41.03 29.21 0.00 30.40 3.56 0.92 48.4256.7866.8074.5168.4969.9438.3941.591

64、7.3%17.6%11.5%-8.1%2.1%-0.8%8.3%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00扣非歸母凈利潤（億元）yoy44.2 47.4 52.3 54.9 55.8 58.3 59.0 54.1 56.4 60.2 62.7 63.4 64.8 64.9 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002018201920202021202220232024H1有息債務投入資本資產負債率130.98 150.61 103.25 1

65、13.76 119.77 37.75 32.77 16.7%15.0%-31.4%10.2%5.3%7.7%-13.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00201920202021202220232023H1 2024H1經營性現金流凈額yoy(148.44)(160.93)(147.78)(89.11)(101.19)(69.49)-180.00-160.00-140.00-120.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.00201920202021

66、202220232024H1自由現金流（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 綠城水務 39.38 30.56 30.18 31.23 3.34 0.49 創業環保 77.29 30.06 30.10 30.13 6.84 2.99 海峽環保 27.95 20.29 20.23 20.36 1.05 0.86 中原環保 79.24 47.90 34.11 20.40 9.75 2.59 2.85 節能國禎 46.72 22.28 30.27 22.57 3.11 2.02 2.05 平均值 29.63 26.16 29.41 10.27 2.03 3.41 資料來源：iFinD，各公司

67、公告，信達證券研發中心 注：截至2025.1.10；三、化債&公用事業市場化改革，看好優質運營資產中長期發展 3.1 政府付費規模大，化債有望優化企業現金流 由于各環保公司涉及隱債數額未知，且不同公司應收款規模及來源存在差異，下面以幾家代表公司為例，分析應收款規模變化及欠款方，推測此輪化債中可能受益的欠款規模。3.1.1 水務：水務：行業賬期延長但風險可控行業賬期延長但風險可控 水務公司欠款主要來自污水處理費，地方政府為主要欠款方。水務公司欠款主要來自污水處理費，地方政府為主要欠款方。污水處理企業收到由政府支付的污水處理服務費，與用戶端支付的污水處理費之間差額由政府負擔，易形成應收欠款。（1）

68、興蓉環境興蓉環境：2014 年至 2024Q3，公司應收款規模增長迅速，其中應收賬款由 4.53 億元增長至 32.58 億元，復合增速為 21.8%，主要來自于政府采購款增加，具體為針對政府的污水處理服務費應收款、應急污泥處置費、應收 BT 項目款。長期應收款由 0.84 億元增長至 18.96 億元，復合增速為 36.6%，主要來自應收 PPP 項目款。（2）洪城環境：）洪城環境：應收賬款中有 18 億為應收垃圾處理費和污水處理費，占比約 78%，自來水及燃氣業務回款情況較好。圖圖 21：興蓉環境應收規模擴大（億元）興蓉環境應收規模擴大（億元）圖圖 22：洪城環境應收款結構（洪城環境應收款

69、結構（2024H1-組合計提）組合計提）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 表表 7：興蓉環境：興蓉環境&洪城環境洪城環境前五名的應收賬款和合同資產前五名的應收賬款和合同資產欠款方欠款方（億元）（億元）興蓉環境興蓉環境 洪城環境洪城環境 欠款方 應收賬款和合同資產余額 占總余額比例（%）欠款方 應收賬款和合同資產余額 占總余額比例（%）4.4%4.2%6.8%10.1%9.2%10.5%11.4%10.6%10.7%10.7%10.9%0%2%4%6%8%10%12%14%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00應收賬款長

70、期應收款應收/總資產（%）應收水費及燃氣費3%應收工程款9%應收垃圾及污水處理費78%應收電費5%應收其他款項5%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 國網四川省電力公司 3.67 8.56 南昌市排水事務中心 4.27 14.53 成都市郫都區水務局 2.82 6.56 南昌市紅谷灘區城市管理和綜合執法局 1.37 4.67 寧夏回族自治區寧東能源化工基地管理委員會 2.80 6.52 國網江西省電力有限公司南昌市昌北供電分公司 1.01 3.44 沛縣水利局 2.19 5.1 營口市財政局 0.94 3.19 成都市財政局 1.45 3.37 定南縣城市管理局 0.88 3 合計 12.

71、91 30.11 合計 8.47 28.83 資料來源：iFinD，各公司公告，信達證券研發中心 水務行業水務行業賬期確有延長，賬期確有延長，但但 3 年以上賬款比例并未大幅擴張。年以上賬款比例并未大幅擴張。2018 年-2024H1 水務行業 1年期以內賬款比例下降 20pct、1-3 年應收賬款比例增加 17.5pct，而 3 年以上賬款比例漲幅僅為 2.5pct。說明行業應收賬款賬期延長但整體風險可控，且應收主要欠款方為政府部門，支付的確定性較強，組合計提的信用減值或在政府現金流改善情況下有沖回可能。分公司來看，中原環保賬齡結構較好，2 年以內賬款比例達到 97.5%；武漢控股三年以上賬

72、款比例超過 30%，海峽環保 1-2 年賬款比例為 47%，短期或有形成減值風險。圖圖 23：2018-2024H1 水務公司水務公司賬齡情況變化賬齡情況變化 圖圖 24：主要水務公司賬齡情況（主要水務公司賬齡情況（2023 年）年）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 3.1.2 垃圾焚燒：垃圾焚燒：G 端應收規?；蛟诙藨找幠；蛟?90%左右左右 政府方欠款占政府方欠款占公司公司總應收總應收比重約比重約 90%。垃圾焚燒處理業務應收欠款主要來自垃圾處理費及國補電費。按上市公司應收賬款結構分類，偉明環保、瀚藍環境、綠色動力、永興股份、旺能環境的國補電

73、費應收占總應收的 17.8%、21.4%、39.1%、25.5%、44.1%，付款主體為中央或地方財政。此外，地方政府也為主要欠款方，以瀚藍環境2024年半年報為例，公司應收賬款總額 47.54 億元，其中來自政府客戶的應收款項為 33.78 億元，占比 71.1%。77.9%59.6%63.3%68.0%64.0%61.0%57.9%9.6%22.7%15.1%14.0%16.8%22.4%23.5%5.3%12.3%16.4%4.2%7.0%7.8%8.7%7.3%5.4%5.2%13.8%12.3%8.8%9.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1年以內

74、1-2年2-3年3年以上80.0%79.3%75.3%67.3%64.1%61.7%56.2%44.6%29.5%17.5%13.8%6.9%20.5%24.0%21.6%32.1%46.9%21.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一年以內1-2年2-3年3年以上 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 表表 8：2024H1 主要垃圾焚燒公司應收賬款結構主要垃圾焚燒公司應收賬款結構（億元）（億元）瀚藍環境瀚藍環境 綠色動力綠色動力 可再生能源補貼組合 電網客戶組合 政府客戶組合 一般客戶及其他客戶組合 應收垃圾處理費 應收國家可再生能源補助電費 應收電費

75、應收賬款 10.10 1.30 33.78 1.94 11.51 9.62 3.5 國補占應收比例 21.4%39.1%政府方欠款占應收比例 93.12%85.8%永興股份永興股份 旺能環境旺能環境 可再生能源補貼組合 電網客戶組合 政府客戶組合 一般客戶及其他客戶組合 應收補貼電費 其他應收款組合/應收賬款 4.45 1.59 10.51 0.91 6.48 8.2 國補占應收比例 25.5%44.1%政府方欠款占應收比例 85.71%94.2%資料來源：iFinD，各公司公告，信達證券研發中心 主要垃圾焚燒上市公司應收賬款結構良好。主要垃圾焚燒上市公司應收賬款結構良好。2018-2024H

76、1，行業 1 年以內應收賬款比例下降 23pct，1-2 年應收賬款比例上升 14.1%，回款周期延長，但 3 年以上欠款比例基本穩定。偉明環保、瀚藍環境、綠色動力、永興股份、旺能環境 2 年以內賬款比重分別為 90%以上、86%、83%、83%、95%。表表 9：主要垃圾焚燒公司應收賬款結構：主要垃圾焚燒公司應收賬款結構（億元）（億元）（2024H1）偉明環保 瀚藍環境 綠色動力 永興股份 旺能環境 賬齡 應收補貼電費 其他應收款組合（賬齡組合）1 年以內 2.79 22.04 27.30 14.7 11.81 11.44 1 至 2 年 1.98 1.57 13.79 5.66 2.75

77、2.55 2 至 3 年 0.49 0.48 4.25 3.2 2.24 3 至 4 年 0.07 1.23 0.82 0.55 4 至 5 年 0.01 0.65 0.17 0.11 2 年以內占比 91%98%86%83%83%95%合計 5.25 24.19 47.54 24.63 17.46 14.69 資料來源：iFinD，各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 25：2018-2024H1 垃圾焚燒垃圾焚燒公司公司賬齡情況變化賬齡情況變化 圖圖 26：主要垃圾焚燒公司賬齡情況（主要垃圾焚燒公司賬齡情況（2023 年）年）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達

78、證券研發中心 88.8%84.5%83.6%77.4%77.8%70.7%65.8%8.6%9.9%10.4%15.8%16.4%19.2%22.7%0.7%4.5%3.9%4.0%3.6%6.7%7.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1年以內1-2年2-3年3年以上93.7%87.0%76.1%73.2%71.8%70.9%64.4%61.4%60.1%6.3%11.9%18.8%12.6%20.9%17.1%25.3%26.6%20.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一年以內1-2年2-3年3年以上 請閱讀最后一頁免責

79、聲明及信息披露 20 3.2 運營資產仍有“內生+外延”的業績增長潛力 3.2.1 公用事業市場化改革或帶來公用事業市場化改革或帶來業績增厚業績增厚 水價改革進行時水價改革進行時，水務業務占比高、運營效率優，水務業務占比高、運營效率優的的公司有望受益公司有望受益。2024 年 7 月，中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定提到“構建全國統一大市場，推進水、能源、交通等領域價格改革，優化居民階梯水價、電價、氣價制度，完善成品油定價機制”。2024 下半年，南京、長沙等城市時隔十余年后啟動水價調整，漲幅在 25%左右，未來水價改革仍將有望繼續推進。我們測算主要水務上市公司在水價調漲

80、15%的假設下對利潤的影響（15%所得稅假設）。其中綠城水務利潤上漲彈性在 139%（成本費用上漲及信用減值拖累 23 年利潤），錢江水利利潤上漲彈性為 60%，主要由于公司供水毛利率較高且水務業務占比高。興蓉環境、洪城環境水務運營毛利率高，但業務占比相對較低，水價上漲彈性分別為 17%、11%。表表 10：近期自來水調價進程：近期自來水調價進程 省份 城市 聽證會時間 執行時間 原第一階梯水價（元/方）調整后第一階梯水價（元/方）調價幅度（元/方）漲幅 距上次調價時間（年）江蘇省 南京市 2024/8/23 2025/1/1 1.42 1.8 0.38 26.8%12 廣東省 江門市新會區

81、2024/12/1 1.77 2.04 0.27 15.3%15 廣州市 2024/5/9 擬調整 1.98 2.6 0.62 31.3%12 1.98 2.46 0.48 24.2%湖南省 長沙市 2024/5/11 2024/8/1 1.51 1.9 0.39 25.8%12 江西省 九江市 2024/11/15 擬調整 1.41 1.59 0.18 12.8%10 陜西省 寶雞鳳翔區 2024/10/10 擬調整 2.05 2.37 0.32 15.6%2.05 2.33 0.28 13.7%資料來源：各地政府網站，南京市發改委，信達證券研發中心 表表 11：主要水務主要水務上市公司上市

82、公司主業經營情況及自來水調價彈性測算主業經營情況及自來水調價彈性測算 上市公司 總市值（億元）供水業務收入占比 污水業務收入占比 水務營收占比 供水毛利率（%）污水毛利率（%）水價上調 15%帶來的利潤增加（億元）水價上調 15%帶來的利潤彈性 海天股份 31.63 31%62%93%51%47%0.50 21%洪城環境 117.24 12%30%42%45%42%1.23 11%興蓉環境 207.42 30%37%68%44%40%3.11 17%錢江水利 49.58 43%14%58%42%29%1.23 60%創業環保 77.29 9%72%82%41%43%0.55 6%江南水務 48

83、.26 44%2%46%39%5%0.76 24%順控發展 73.79 56%0.4%56%37%21%1.03 42%首創環保 223.15 15%30%45%33%38%4.05 25%聯合水務 57.64 72%27%99%28%37%0.50 31%綠城水務 39.38 34%64%98%23%40%1.02 139%重慶水務 216.48 23%53%76%14%28%2.17 20%武漢控股 41.03 5%62%67%-34%26%0.21 15%資料來源：iFinD，各公司公告，信達證券研發中心 注：截至至2025.1.10 主要水務公司按供水毛利率排序 3.2.2 存量競爭時

84、期，關注企業外延擴張機會存量競爭時期，關注企業外延擴張機會 行業行業發展進入成熟期，降本提效及資源整合或成未來主線發展進入成熟期，降本提效及資源整合或成未來主線。（1）垃圾焚燒行業：）垃圾焚燒行業：根據生態環境部數據，全國垃圾焚燒廠數量從 2017 年的 278 家發展到 2023 年 8月的 925 家，增幅232.7%，垃圾焚燒處理能力達到 103.5 萬噸/天，已經提前完成“十四五”目標規劃，即 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 2025 年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右。垃圾焚燒發電行業經過“跑馬圈地”階段，進入發展成熟階段，企業更加關注運營效率提升、發

85、電效率提升、供熱業務拓展以及與其他廢棄物協同處置能力的不斷加強。（2）水務行業：）水務行業：當前城鎮、縣城供水普及率已經達到較高水平，未來增量可能有限，企業更加關注有助于降本提效的智慧水務以及水務相關增值業務如直飲水、高濃度污水治理等。圖圖 27：2022 年我國垃圾焚燒處理占比已經達到年我國垃圾焚燒處理占比已經達到 80%（萬噸）（萬噸）圖圖 28：全國供水普及率已達到較高水平（全國供水普及率已達到較高水平（%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 行業進入存量市場后，地方環保企業區域市場的拓展或已經接近天花板，越來越多企業啟動并購整合，通過行業集中

86、產生規模優勢或拓展業務邊界以提高企業自身的競爭力。主要主要并購方向：并購方向：（1）產業鏈上下游并購，產業鏈上下游并購，如固廢企業收購上游環衛或垃圾收轉運公司，形成協同效應；水務企業拓展高附加值領域；（2）業務橫向拓展，業務橫向拓展，如并購再生資源、循環利用業務，進行產業橫向布局。表表 12：運營類資產近期收并購案例梳理：運營類資產近期收并購案例梳理 上市公司上市公司 時間時間 收購對象收購對象 收購內容收購內容 收購進展收購進展 意義意義 高能環境 2023 年 4月-12 月 大 連 澳 潤德、中鑫宏偉 斥資 7680 萬收購大連澳潤德 80%股權，1.4 億元收購中鑫宏偉 51%的股權，

87、9100 萬元收購珠海新虹 65%股權 已完成 拓展固廢、資源回收利用領域布局 瀚藍環境 2023-08 新源中國 收購新源中國 40%股權 已完成 固廢主業拓展，新源中國垃圾焚燒發電規模 4500 噸/日，其中海外項目(曼谷)規模 3300 噸/日。2024-07 粵豐環保 擬通過子公司私有化粵豐環保 進行中 交易完成后預計垃圾焚燒在手規模超 9萬噸/日 軍信股份 2023-06 仁和環境 擬 21.97 億元購買仁和環境 63%股權 已完成 仁和環境從事生活垃圾中轉處理業務與公司主業垃圾焚燒可以形成產業鏈協同 旺能環境 2022-01 立鑫新材料 9450萬元收購立鑫新材料60%股權 已完

88、成 拓展鋰電池循環再利用業務 2022-07 南通回力橡膠 33100 萬元收購南通回力橡膠 77%已完成 拓展橡膠再生業務 2023-01 5590 萬元收購南通回力橡膠 13%2024-04 美欣達集團下屬 2 家子公司 下屬浙江欣能擬以自籌資金3752萬元收購美欣達下屬 2 家子公司 100%股權 進行中 固廢主業拓展 98.4 98.8 99.0 99.4 99.4 93.8 95.1 96.7 97.4 97.9 9091929394959697989910020182019202020212022城市：公共供水普及率縣城：公共供水普及率20%25%30%33%34%38%40%45

89、%51%62%73%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000生活垃圾無害化處理量焚燒處理量衛生填埋處理量垃圾焚燒比率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 國中水務 2024-07 諸暨文盛匯 收購完成后將占諸暨文盛匯注冊資本的比例不低于 51%，國中水務將成為北京匯源的控股股東 進行中 拓展消費品領域布局 興蓉環境 2024-11 廣州僑銀 收購廣州銀利環境服務有限公司49.9%股權 已完成 拓展高濃度工業廢水治理領域 中持水務 2024-01 中持綠色 現金方式收購中持綠色，成為中持綠色控股母公司 已

90、完成 增強有機廢棄物的處理和利用能力 資料來源：iFinD，各公司公告，信達證券研發中心 為解決同業競爭，股東優質資產有望注入上市公司。為解決同業競爭，股東優質資產有望注入上市公司。部分環保上市公司與企業集團存在業務重疊，未來在具備條件情況下有望注入上市公司，有望擴大主業規模，增厚上市公司業績。2023年 6月 30日，重慶市財政局將持有的重慶環投 100%轉讓給水務集團，形成由于股權劃轉導致的同業競爭。2024 年 6 月，為解決與大股東之間的同業競爭，公司擬收購水務集團建設的 8 個污水處理項目的資產以及與其相關的債權債務，新收購的污水處理項目將按資本金收益率 6.6%進行價格核定。此外，

91、武漢控股承諾 2028 年 8 月前解決與集團的同業競爭。表表 13：與股東存在同業競爭的上市公司梳理：與股東存在同業競爭的上市公司梳理 證券代碼 上市公司 控股股東 避免同業競爭承諾 進展 601158.SH 重慶水務 重慶德潤環境有限公司 2023 年 6 月 30 日，重慶市財政局將持有的重慶環投 100%轉讓給水務集團，重慶環投集團所涉及的鄉鎮污水處理業務與公司部分業務存在重疊，將根據雙方簽署的避免同業競爭協議的相關安排，解決潛在同業競爭。2024/6/12 公告，為解決與大股東之間的同業競爭，公司擬收購水務集團建設的 8個污水處理項目的資產以及與其相關的債權債務 600168.SH

92、武漢控股 武漢市水務集團有限公司 2023 年 7 月 19 日，公司發布同業競爭承諾，自本次承諾變更事項獲得武漢控股股東大會批準后 5 年內，在水務集團自來水業務資產盈利能力提高并具備注入上市公司條件的情況下，武漢控股有權按合理價格優先收購該等業務資產，從而實現水務集團自來水業務的整體上市，以徹底解決水務集團與武漢控股之間的同業競爭；屆時如水務集團自來水業務資產盈利能力仍不具備注入上市公司條件，水務集團承諾于本次承諾到期前由水務集團或其下屬企業回購宗關、白鶴嘴水廠資產。進行中 000605.SZ 渤海股份 天津水務集團有限公司 水務集團 2021 年底出具關于避免同業競爭的承諾，承諾通過將水

93、務集團區域內水務資源進一步劃分和整理，細分業務市場，梳理和優化業務結構；并在本次并購的股份過戶完成之日起三年內，采取包括但不限于相關符合條件的資產注入上市公司、剝離或對外轉讓等方式解決本公司和渤海股份的同業競爭問題。進行中 000544.SZ 中原環保 鄭州公用事業投資發展集團有限公司 2014-2016 年資產重組期間，公用集團、凈化公司做出避免同業競爭相關承諾，鄭州新區污水處理廠和雙橋污水處理廠未來如果與上市公司構成同業競爭，待建設完工后，采取相關措施徹底解決同業競爭問題。已完成 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 四、投資建議 2024-202

94、8 年中央 10 萬億資金化存量隱債，地方政府債務壓力有望得到緩釋，支付能力有望加強。作為應收賬款積累較多的環保行業有望受益于本輪化債，迎來報表修復與估值提升。我們看好優質運營類資產水務&垃圾焚燒行業的中長期增長潛力。1、化債或將利好運營類資產估值修復。、化債或將利好運營類資產估值修復。環保行業由于地方政府存量欠款規模大，且付費時間存在較大不確定性，導致板塊估值長期受到壓制，而優質運營類資產也因此遭受錯殺。2018 年以后，水務及垃圾焚燒板塊漲業績殺估值。我們認為若此輪化債能解決地方政府欠費問題，環保板塊存量資產有望得到估值修復，尤其現金流持續向好，分紅能力不斷提升的運營類資產估值有望修復到合

95、理水平；2、運營類資產運營類資產G端欠款占比高，端欠款占比高，化債有望加快回款速度，優化企業現金流?；瘋型涌旎乜钏俣?，優化企業現金流。水務應收賬款主要來自污水處理費，垃圾焚燒應收款主要來自垃圾處理費和國補電費，均依賴中央/地方財政。2018-2024H1 水務、垃圾焚燒行業一年內應收款占比分別下降 20pct、23pct，而三年期以上賬款比例基本平穩，化債有望優化企業報表；3、公用事業價格改革及收并購有望增厚運營類資產中長期盈利。、公用事業價格改革及收并購有望增厚運營類資產中長期盈利。關注自來水業務占比高、運營毛利率高的公司。同時，環保行業進入存量競爭時期，關注具有收并購機會及資產注入可能

96、的相關公司。表表 14：主要運營類環保企業估值表（：主要運營類環保企業估值表（2025.1.10）公司簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（x）PB（x）股息率（%）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 偉明環保 335.13 20.48 27.74 35.04 42.74 13.31 12.06 9.54 7.83 2.67 1.27 三峰環境 130.58 11.66 12.75 14.10 15.45 10.81 10.28 9.30 8.49 1.18 3.01 綠色動力 71.77 6.29 6.12 6.57 7.13 1

97、4.70 13.66 12.52 11.45 1.06 2.50 永興股份 120.42 7.35 7.82 9.55 10.50 0.00 15.03 12.50 10.70 1.17 3.89 瀚藍環境 178.89 14.30 16.85 18.14 19.82 9.88 10.60 9.84 9.03 1.36 2.19 旺能環境 59.88 6.03 6.33 7.24 7.74 10.86 9.49 8.26 7.72 0.90 3.56 興蓉環境*207.42 18.43 20.91 22.83 24.77 9.22 9.93 9.03 8.37 1.17 2.45 洪城環境*1

98、17.24 10.83 11.69 12.35 12.89 9.54 9.92 9.41 9.04 1.31 4.83 重慶水務 216.48 10.89 8.44 8.99 9.40 25.00 25.06 23.74 22.55 1.27 3.75 中原環保 79.24 8.60 10.96 11.79 13.27 7.86 7.26 6.72 5.98 0.95 2.21 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：*公司盈利預測來自信達證券研究所 五、風險提示 1、化債政策執行力度不及預期；、化債政策執行力度不及預期；各地化債資金的落實存在時間和規模的不確定性，地方政府化債資金是否會用

99、于環保行業化債，以及環保企業是否會真正受益需要進一步跟蹤 2、應收賬款收回不及時；、應收賬款收回不及時；環保企業應收賬款來自政府客戶較多，若存量應收賬款規模繼續增大且賬期持續延長可能帶來信用減值增加風險，影響當期業績。3、價格改革、價格改革推進不及預期推進不及預期。水價改革為長期趨勢，但短期可能由于經濟、社會等問題阻礙，存在調價滯后的可能。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨

100、詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，CPA，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技

101、術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業及上下游研究。劉紅光，北京大學博士，中國環境科學學會碳達峰碳中和專業委員會委員。曾任中國石化經濟技術研究院專家、所長助理，牽頭開展了能源消費中長期預測研究，主編出版并發布了中國能源展望 2060一書；完成了“石化產業碳達峰碳中和實施路徑”研究，并參與國家部委油氣產業規劃、新型能源體系建設、行業碳達峰及高質量發展等相關政策文件的研討編制等工作。2023 年 3 月加入信達證券研究開發中心，從事大能源領域研究并負責石化行業研究工作。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，天津大學電氣工程及其自動化

102、專業學士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事公用環保行業研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。李睿，CPA，德國埃森經濟與管理大學會計學碩士，2022 年 9 月加入信達證券研發中心，從事煤炭和煤礦智能化行業研究。李

103、棟，南加州大學建筑學碩士，2023 年 1 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。唐嬋玉，香港科技大學社會科學碩士，對外經濟貿易大學金融學學士。2023 年 4 月加入信達證券研發中心，從事天然氣、電力行業研究。劉波，北京科技大學管理學本碩，2023 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭和鋼鐵行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬

104、的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息

105、編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料

106、、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責

107、任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。