《2025電子行業年度策略：AI策略中流擊水浪遏飛舟-250114（105頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025電子行業年度策略：AI策略中流擊水浪遏飛舟-250114（105頁）.pdf（105頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 電子電子年度策略年度策略 AI 策略：中流擊水，浪遏飛舟策略：中流擊水，浪遏飛舟 總論：總論：全球 AI 產業進入高速發展階段，技術創新者、云服務廠商與行業應用領導者共同推動 AI 經濟格局重塑。巨頭加大資本投入，超高性能 GPU集群、專用 AI 芯片及數據中心等基礎設施的建設又進一步推動 AI 應用場景創新。2025 正式進入 AI 端側“百舸爭流”。智能手機、可穿戴、物聯網設備、汽車等終端 AI 算力提升，為邊緣計算、智能家居、自動駕駛等領域帶來全新可能性。面對地緣政治技術封鎖與供

2、應鏈不確定性，中國 AI 產業亟需推進全面國產化。國產算力、存力、互聯等高端芯片的突破，離不開 IC 設計、晶圓制造、先進封裝測試、半導體設備、材料及零部件等全產業鏈配合。此外，還需關注整個配套設施，包括電源管理、PCB、高性能散熱方案等關鍵組件的自主供應鏈建設。全球全球 AI 競爭白熱化，通過在核心技術自主創新和競爭白熱化，通過在核心技術自主創新和完整產業鏈建設上的持續發力，我們充分看好技術升級迭代、產業積極布完整產業鏈建設上的持續發力，我們充分看好技術升級迭代、產業積極布局為國產局為國產 AI 供應鏈帶來的機遇。供應鏈帶來的機遇。算力：算力：ASIC 助力定制化，國產芯片加速入局。助力定制

3、化，國產芯片加速入局。云廠商持續加碼 AI 相關投資，資本開支自 23Q3 開始逐季提升，24Q3 四大 CSP 資本開支 575 億美元，同比增長 61%，環比提升 11%，25 年資本開支有望持續向上。目前GPU 仍占據主流 AI 算力市場，英偉達軟硬件生態完整，產品持續升級迭代，預計 25-26 年將升級至 Rubin 平臺，超大規模訓練端核心競爭力穩固。另一方面，云廠商積極布局定制化 ASIC，博通指引 AI SAM 從 2024年的 150-200 億美元提升至 27 年的 600-900 億美元，市場規模高速增長。美國對華科技封鎖持續加劇，國產芯片做出性能、性價比，自主可控空間廣闊

4、。隨著 2025 年端側 AI 放量，國產算力芯片份額有望加速提升。存儲：云端與邊緣側需求全面擴容，巨頭加速擴產存儲：云端與邊緣側需求全面擴容，巨頭加速擴產 HBM。隨著 AI 加速芯片的不斷更新換代，其搭載的 HBM 總容量、帶寬等規格也持續升級，帶動單機 HBM 容量及價值量快速攀升。根據 Intel Market Research，至 2030年，預計全球 HBM 市場規模將達 489.3 億美元，2023 至 2030 年 CAGR達 68.1%。需求端高景氣，三大原廠加速擴產 HBM。根據 TrendForce，預計至 2025 年 HBM 芯片每月總產能為 54 萬顆，相較于 20

5、24 年增加 27.6萬顆，同比增長 105%。三大巨頭擴產將帶動 HBM 產業鏈需求持續高景氣。此外，以 AI 服務器、AIPC、AIphone 等為代表的云端和邊緣側 AI 將驅動 3D NAND 市場快速增長。根據 CounterPoint，預計到 2030 年，整體NAND 閃存市場將超過 930 億美元，2023 年為 400 億美元。其中根據TrendForce，AI 服務器預計將持續推動 SSD 需求的年增長率超過 60%。此外，AI SSD 需求在整個 NAND Flash 市場中的占比預計將從 2024 年的5%上升至 2025 年的 9%。未來以企業級 SSD 為代表的大容

6、量高性能存儲將持續高速增長，帶動產業鏈相關企業持續受益?；ヂ摚汗馀c銅互聯：光與銅齊頭并進齊頭并進，互連方案向高性能、低成本持續演進互連方案向高性能、低成本持續演進。光模塊以其高帶寬、快傳輸速率以及長傳輸距離，在數據中心交換機互連場景廣泛應用并持續升級。而在服務器網卡到交換機等之間的短距連接，隨著交換芯片、有源銅纜技術等的升級、以及云廠商定制化的 IDC 部署，AEC/ACC等應用份額及規模有望快速提升。硅光基于硅和硅基襯底材料，通過CMOS工藝進行光器件開發和集成，在高速光模塊領域可帶來低成本、低功耗等優勢，同時也能緩解 EML 短缺現狀，硅光模塊份額或加速提高。LPO 由于增持增持（維持維持

7、）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680524120005 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680525010004 郵箱： 分析師分析師 鐘琳鐘琳 執業證書編號：S0680525010003 郵箱： 分析師分析師 劉嘉元劉嘉元 執業證書編號：S0680525010002 郵箱： 分析師分析師 查顯彪查顯彪 執業證書編號：S0680525010001 郵箱： 相關研究相關研究 1、電子：從 CES 前瞻看端側創新 2025-01-06 2、電子：復蘇趨勢明確，AI 驅動新一輪半導體周期 2024-05-07 3、電子：H1 業績預

8、告陸續發布，需求增溫，低點或已過 2023-07-17 -30%-14%2%18%34%50%2024-012024-052024-092025-01電子滬深3002025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 其兼具可插拔性與低功耗優勢，預計成為 25-26 年高速光模塊的快速落地方案。CPO&OIO 作為更高集成度的下一代高速通信解決方案，臺積電、高通等廠商亦積極布局，臺積電預計其交換機 CPO 平臺 26 年成熟。電源：電源：AI 技術的精進導致電力消耗劇增，高效能的服務器電源變得至關技術的精進導致電力消耗劇增，高效能的

9、服務器電源變得至關重要。重要。AI 服務器電源作為高性能計算和數據中心的基礎設備，擔負著為服務器集群提供穩定、高效電能供應的任務。高算力需求推升運行功耗亦將顯著增加電容用量。PCB：AI 催生催生 HDI 浪潮已至。浪潮已至。伴隨 AI 服務器的升級，高速高密度互聯性能全面提升，功耗和散熱要求同步大幅增加。HDI 對比高多層能有效降低 PCB 層數增加布線密度，有效縮減信號在線路板上傳輸的距離，提高信號傳輸速率，減少傳輸時延；從功耗的角度看，HDI 基于其高集成度優勢降低系統冗余，減少額外功耗消耗，同時 HDI 高密度短距離布線可以大幅降低信號傳輸過程中的功耗，同時散熱對比高多層也具備顯著優勢

10、，因此HDI 有望成為未來 5 年增速最快的 PCB 產品，特別是 4 階以上的高階 HDI產品需求快速增長。根據 Prismark 預計，HDI 將成為 AI 服務器相關 PCB市場增速最快的品類，2023-2028 年 HDI 的年均復合增速達到 16.3%。從實際生產來看，AI HDI 對應層數階數及面積更高，因此實際生產過程中無論是產能還是良率均顯著降低，產能十分稀缺，全球范圍內具備大批量量產能力的廠商有望核心受益于本輪 AI HDI 浪潮。消費電子：消費電子：AI 終端創新加速，消費電子產業鏈景氣度持續回升。終端創新加速，消費電子產業鏈景氣度持續回升。2024 年末 AI 創新加速，

11、有望帶動終端需求復蘇。OpenAI 12 天直播發布，推出完整版 o1、o3 模型、文生視頻 Sora；蘋果發布 iOS18.2，重點更新 Apple Intelligence；火山引擎冬季 Force 原動力大會上，豆包視覺理解模型首次亮相并升級了豆包主力通用模型。手機端：Canalys 預計 2024 年全球手機出貨量達 12.2 億臺，同比增長 6%。蘋果發布 Apple Intelligence，全面開啟 AI 時代，安卓各大廠商也積極布局 AI。PC 端：AI PC 滲透率持續提升，預計大中華地區在 2028 年達到 73%?？纱┐髟O備：AI 眼鏡浪潮已至，Meta Ray-Ban

12、2024 年銷量有望超 150 萬副，隨著顯示功能的完善，向 AR發展。政策端，“兩新”政策有效激發內需潛力，并且多地開啟 3C 數碼產品補貼，將進一步加快換機周期。我們認為，隨著端側 AI 多終端落地開啟新一輪換機周期，以及在政府補貼政策刺激消費的影響下，消費電子終端市場需求將進一步提升。風險提示：風險提示：技術路線演進風險、研發進展不及預期、地緣政治風險。重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688981.SH 中芯國際 買入 0.

13、60 0.51 0.67 0.86 161.30 180.43 136.32 106.57 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 算力：ASIC 助力定制化，國產芯片加速入局.9 1.1 GPU 仍占據主流 AI 算力市場.9 1.2 云廠商積極布局定制化，ASIC 芯片火熱.15 1.3 中國算力芯片逐步筑基，國產替代勢在必行.19 1.4 AI 需求涌現，晶圓代工國產化空間廣闊.21 1.5 AI 時代先進封裝不可或缺，本土力量嶄露頭角.27 2 存儲：A

14、I 帶動高景氣增長，產業鏈加速擴產.32 2.1 HBM 高景氣，巨頭加速擴產.32 2.2 AI 推動 3D Nand 性能容量持續提升.34 2.3 長鑫存儲：中國 DRAM 龍頭產能提升，DDR5 引領國產替代加速.37 2.4 兆易創新：內生外延并重，DRAM 業務快速放量.38 2.5 普冉股份：AI 端側放量在即，普冉有望充分受益.38 3 互聯：光與銅并進，互連方案向高性能、低成本持續演進.40 3.1 光&銅連接實現數據中心信息互聯.40 3.2 你追我趕，互聯技術持續升級.46 3.2.1 AEC延長銅纜方案傳輸距離.46 3.2.2 硅光技術利用 CMOS 工藝的高集成度、

15、高性價比解決方案.47 3.2.3 LPO兼具可插拔性與低功耗優勢的快速落地方案.48 3.2.4 CPO&OIO高速通信的下一代解決方案.49 3.3 海外龍頭引領市場，國內廠商加速破局.52 3.3.1 Coherent：800G 光模塊需求強勁，25 年 1.6T 爬坡.52 3.3.2 Marvell：ASIC 需求強勁，電光產品收入超預期.53 3.3.3 博通：27 年 AI SAM 有望達 600 億至 900 億美元.54 3.3.4 Credo：AEC 收入再創新高，三大客戶需求強勁.55 3.3.5 安費諾：AI 等需求驅動收入超預期.56 3.3.6 沃爾核材：高速線批量

16、交付，產能滿載積極擴產.56 3.3.7 兆龍互連：單通道 112G 有源銅纜批量交付，25 年高速產品需求樂觀.57 3.3.8 立訊精密：24 年服務數據中心量翻四倍，224G 銅連接器落地在即.57 3.3.9 瀾起科技：運力芯片開啟第二成長曲線，PCIe Retimer 需求旺盛.58 4 電源：AI 驅動電源&電容需求攀升.60 5 PCB：AI 引領全面增長，HDI 浪潮已至.64 5.1 PCB 行業長期增長動力充足，高端產品需求旺盛.64 5.2 AI 需求全面增長，服務器架構升級帶動 PCB 量價躍升.65 5.3 AI 高集成度及高速互聯帶動 HDI 產業趨勢.67 5.4

17、 勝宏科技：AI HDI 升級核心受益，加速成長區間已至.73 5.5 滬電股份：業績持續新高，前瞻布局強者恒強.74 5.6 深南電路：AI 推動產品結構持續升級.74 5.7 景旺電子：各項業務有序推進，高端產能釋放引領新增長.75 6 消費電子：端側 AI 多終端落地，新一輪創新周期開啟.76 6.1 手機：景氣度持續回升，AI 賦能開啟換機潮.76 6.1.1 OpenAI 12 天密集發布，豆包樹立國產 AI 標桿.77 6.1.2 手機為 AI 端側最佳落地點，換機周期加速.79 6.2 PC：AI PC 技術突破，滲透率持續增長.81 6.3 補貼擴大至 3C 產品，大幅提振換機

18、需求.83 6.4 AI 眼鏡：百鏡大戰”愈演愈烈，逐步邁向 AR 終局.84 6.5 AI 耳機：字節豆包發布 Ola Friend，補全 AI 布局拼圖.90 6.6 CES 2025 以 AI 為主旋律展開.95 相關標的.103 風險提示.104 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：GPU 與 CPU 結構對比.9 圖表 2：ASIC 芯片架構（以 AWS 產品為例）.10 圖表 3：AI 服務器出貨量.10 圖表 4：CSP 與品牌高階 AI 服務器出貨量與占比預估.10 圖表

19、 5：四大 CSP 資本開支（單季度，單位：億美元）.11 圖表 6：四大 CSP 資本開支（年度，單位：億美元）.11 圖表 7：五大科技公司算力預測.11 圖表 8：未來五年推動半導體走向 1 萬億美元的主要動力來自于 AI.12 圖表 9：臺積電 24Q3 營收拆分.12 圖表 10：臺積電 24Q3 各應用環比增速.12 圖表 11：AI 服務器收入 22-27 年 CAGR 達 39%.12 圖表 12：先進節點推動 AI 成長.12 圖表 13：AI 芯片供應商競爭格局.13 圖表 14：高階 AI 服務器加速器競爭格局.13 圖表 15：24 年英偉達 Hopper 出貨量預測.

20、14 圖表 16：H100 與 H200 在 1k 輸入 token、19k 輸出 token 上運行對 token 經濟性的改進.15 圖表 17：英偉達 roadmap.15 圖表 18：A100、H200、B200 參數對比.15 圖表 19：推理集群的部署數量極為可觀.16 圖表 20：定制加速計算市場規模擴大邏輯.16 圖表 21：數據中心定制加速計算市場規模.16 圖表 22：博通與前兩位客戶的合作歷史.16 圖表 23：博通獲得第三位新客戶.16 圖表 24：Marvell 與客戶共同開發 XPU.17 圖表 25：Marvell AI 加速器客戶進展.17 圖表 26：24Q3

21、 世芯收入 97%來自 HPC.17 圖表 27：24Q3 世芯收入 87%來自北美.17 圖表 28：谷歌 Trillium 與 v5e 對比.17 圖表 29：Trainium2 與其他主流 AI 芯片性能對比.18 圖表 30：BIS 關于中國芯片出口禁令.19 圖表 31：Atlas 800T A2 訓練服務器原始視圖.19 圖表 32：Atlas 800T A2 訓練服務器爆炸圖.19 圖表 33：Atlas 900 A2 PoD 集群基礎單元爆炸圖（1）.20 圖表 34：Atlas 900 A2 PoD 集群基礎單元爆炸圖（2）.20 圖表 35：思元 370 系列板卡與業內主流

22、 GPU 性能對比.20 圖表 36：海光信息產品族群.21 圖表 37：海光產品在大模型的適配與實踐.21 圖表 38：燧原 S60.21 圖表 39：全球晶圓代工市場規模.22 圖表 40：AI 芯片產能占比.22 圖表 41：24Q3 前十大代工廠排名（收入單位：百萬美元）.23 圖表 42：中國芯片自給率.23 圖表 43：晶圓代工廠資本支出（億美元）.24 圖表 44：中芯國際 23Q3-24Q3 分晶圓尺寸營收占比.25 圖表 45：中芯國際 23Q3-24Q3 分領域營收占比.25 圖表 46：中芯國際部分技術節點情況.25 圖表 47：分地區全球 12 英寸晶圓產能占比.26

23、圖表 48：全球晶圓產能制程節點分布.26 圖表 49：全球六大邏輯晶圓廠先進制程進展情況.26 圖表 50：先進封裝收入預測 2023-2028.27 圖表 51：各類型先進封裝技術在終端的應用情況.27 圖表 52：臺積電系統集成技術平臺.28 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：先進封裝技術使得連接密度指數級增長.28 圖表 54：臺積電 2.5D 集成技術賦能下一代 AI 計算.28 圖表 55：臺積電 3D 堆疊技術發展歷程.29 圖表 56：移動端的 AI 芯片未來有望從 InFO-PoP

24、向 SoIC 發展.29 圖表 57：車載 AI 芯片有望從 FcBGA 向 CoWoS 發展.29 圖表 58：主要廠商的先進封裝技術.30 圖表 59：封測廠先進封裝進展.30 圖表 60：臺股封測板塊月度營收（億新臺幣）.31 圖表 61：內存墻”處理器性能提升幅度遠超內存.32 圖表 62：邏輯-存儲帶寬升級.32 圖表 63：英偉達 GPU HBM 不斷升級.33 圖表 64：AMD MI300X HBM 容量及帶寬與友商對比.33 圖表 65：SK 海力士 HBM 產品升級.33 圖表 66：英偉達及 AMD AI 芯片發展進程及 HBM 規格比較.34 圖表 67：HBM 全球市

25、場規模.34 圖表 68：Nand Flash 市場規模及 3D Nand 層數演進趨勢.35 圖表 69：邏輯-存儲帶寬升級.36 圖表 70：2023 至 2026 年 AI SSD 需求位元占比.36 圖表 71：AIphone 出貨量預估.37 圖表 72：PC 出貨量及 AIPC 出貨占比預估.37 圖表 73：300 層以上 Nand 技術開發的四個方向.37 圖表 74：普冉股份產品下游應用領域.39 圖表 75：商業模式復用推動 MCU 業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會.39 圖表 76：數據中心互連種類.40 圖表 77：數據中心互連圖例.40 圖表 78：光纖通信

26、產業鏈.41 圖表 79：光模塊構成.41 圖表 80：AI 趨勢下互聯速率每兩年實現翻倍.42 圖表 81：交換機及光模塊發展趨勢預測.42 圖表 82：2010-2023 年光模塊競爭格局.42 圖表 83：2024 年用于 AI 基礎設施的光收發器供應鏈.43 圖表 84：2023-2029 年光模塊市場規模.44 圖表 85：光互連增速將高于 XPU.44 圖表 86：以太網光模塊按應用分類.44 圖表 87：英偉達采購光模塊占比.44 圖表 88：典型數據中心 CLOS 網絡架構示意圖.45 圖表 89：數據中心服務器接入層鏈路技術發展趨勢.46 圖表 90：400G DAC，AOC

27、，ACC，AEC 結構對比.46 圖表 91：2024 年和 2029 年 DAC、ACC、AEC 和 AOC 的銷售額情況.46 圖表 92：2024 年和 2029 年 DAC、ACC、AEC 和 AOC 的銷售量情況.46 圖表 93：速率提升推動 AEC 需求提升.47 圖表 94：Marvell 互連 TAM 不斷增長.47 圖表 95：1.6T 分立與硅光方案對比.48 圖表 96：硅光模塊組成.48 圖表 97：主流公司硅光技術進展.48 圖表 98：LPO 光模塊示意圖.49 圖表 99：LPO 實現能耗節省.49 圖表 100：1.6T 光模塊能耗對比.49 圖表 101：C

28、PO 實現能耗節省.50 圖表 102：CPO 技術路線.50 圖表 103：臺積電 CPO 路線.51 圖表 104：從交換機 CPO 到 GPU CPO.51 圖表 105：Bailly CPO 能耗節省.51 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 106：OIO 示意圖.52 圖表 107：OIO 與 CPO 的差異對比.52 圖表 108：各互連路徑量產時間預測.52 圖表 109：Coherent roadmap.53 圖表 110：800G 將占據 Coherent 一半收入.53 圖表 111：各

29、速率光模塊占比.53 圖表 112：marvellFY25Q3 數據中心業務亮點.54 圖表 113：marvell 數據中心 TAM 及份額展望.54 圖表 114：marvell plaftorm.54 圖表 115：博通 AI SAM.55 圖表 116：博通 AI 收入占比不斷提升.55 圖表 117：數據中心中 AEC 的應用.55 圖表 118：安費諾產品.56 圖表 119：沃爾核材電線產品.56 圖表 120：沃爾核材收入及增速（單季度）.57 圖表 121：沃爾核材歸母凈利潤及增速（單季度）.57 圖表 122：兆龍互連收入及增速（單季度）.57 圖表 123：兆龍互連歸母凈

30、利潤及增速（單季度）.57 圖表 124：立訊精密數據中心解決方案.58 圖表 125：瀾起科技 PCIe Retimer 量產及應用進展.58 圖表 126：瀾起科技 PCIe Retimer 示意圖.59 圖表 127：PCIe 4.0/5.0 Retimer 芯片的典型應用場景圖示.59 圖表 128：AI 電源功率密度持續提升.60 圖表 129：CPU/GPU 算力加速提升帶動電源需求.60 圖表 130：數據中心電源的架構主要分為保障電路 UPS、機架電源 AC/DC、芯片電源模組 DC/DC 三個層級.60 圖表 131：典型服務器電源架構.61 圖表 132：英偉達 GPU 芯

31、片功率持續提升.61 圖表 133：GPU/CPU 功率提升對 VRM 和 PoL 提出嚴峻挑戰.62 圖表 134：由多相控制器和 DrMos 組成的拓撲架構是目前公認的 GPU/CPU 供電場景的最佳解決方案.62 圖表 135：2023-2030 年預計服務器市場對 MLCC 需求量將翻 2.2 倍.63 圖表 136：水平供電、垂直供電與集成式穩壓器示意圖.63 圖表 137：安裝在 xPU 下方的垂直電源模塊架構.63 圖表 138：全球 PCB 市場規模（億美元）.64 圖表 139：國內 PCB 市場規模（億元）.64 圖表 140：2024 年 PCB 不同產品同比增速.64

32、圖表 141：PCB 各下游應用領域.65 圖表 142：AI 服務器出貨量預測.65 圖表 143：八卡架構 AI 服務器的拆解.66 圖表 144：八卡加速模塊實物.66 圖表 145：AI 服務器 PCB 價值量大幅提升.66 圖表 146：英偉達 GB200 NVL72 內部架構.67 圖表 147：12 層 3 階 HDI 結構示意圖.67 圖表 148：HDI 參數特性.68 圖表 149：各階 HDI 示意（紅色為電路層；黑色為通孔、盲孔、埋孔）.68 圖表 150：HDI 生產工藝流程.69 圖表 151：多層板生產工藝流程.69 圖表 152：通孔板和 HDI 板的層數密度對

33、照圖.69 圖表 153：實現相同功能前提下 HDI 工藝 8 層板減少 40%面積同時降低 33%層數.70 圖表 154：從芯片到 PCB 互聯示意圖.71 圖表 155：盲孔在內層增加除 BGA 以外 30%的布線.71 圖表 156：芯片間距及焊盤尺寸的示意圖.71 圖表 157：GB200 集成一顆 CPU 和兩顆 B200 GPU.72 圖表 158：GB200 CPU 和 GPU 之間基于 C2C 互聯.72 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 159：英偉達不同 AI 芯片功耗.72 圖表 1

34、60：傳輸速率越快距離越長，PCB 的路徑損耗越大.73 圖表 161：2021Q1-2024Q3 全球智能手機出貨量.76 圖表 162：2022Q1-2024Q3 中國智能手機出貨量.76 圖表 163：2023Q1-2024Q3 全球智能手機廠商市場份額.76 圖表 164：2023Q2-2024Q3 中國智能手機廠商市場份額.76 圖表 165：寫作能力對比.77 圖表 166：數學能力對比.77 圖表 167：OpenAI 12 天直播內容總結.78 圖表 168：豆包通用模型 pro 在主觀評測中排名第一.78 圖表 169：豆包視覺理解模型在視覺語言模型中排名第二.78 圖表 1

35、70：大模型角斗場榜單-大語言模型榜單.79 圖表 171：豆包通用模型能力全面升級.79 圖表 172：iOS18.2 重點更新 Apple Intelligence.80 圖表 173：安卓 AI 布局.80 圖表 174：2024Q3 全球 AI 手機型號榜單.81 圖表 175：2024Q3 中國大陸 AI 手機型號榜單.81 圖表 176：生成式 AI 手機滲透率預測.81 圖表 177：2018Q3-2024Q3 全球 PC 出貨量.82 圖表 178：全球 PC 市場各品牌市場份額.82 圖表 179：24Q3 全球平板出貨量情況.82 圖表 180：2023Q4-2024Q3

36、全球 AI PC 出貨量（按操作系統劃分）.83 圖表 181：2024 年-2028 年大中華地區 AIPC 出貨量以及預測.83 圖表 182：中國部分地區 3C 數碼產品補貼活動.84 圖表 183：Meta Ray-Ban 外觀圖.85 圖表 184：Ray Ban Meta 智能眼鏡主板 BOM.86 圖表 185：Ray Ban Meta 智能眼鏡 BOM（除主板外）.87 圖表 186：Meta Ray-Ban 帶顯示屏效果圖.87 圖表 187：Meta Orion 效果圖.87 圖表 188：AR 光學顯示方案對比.88 圖表 189：2024 年 11-12 月 AI/AR

37、 智能眼鏡新品匯總.89 圖表 190：閃極 AI 拍拍鏡硬件配置.90 圖表 191：訊飛錄音降噪會議耳機 Pro2.91 圖表 192：Ola Friend 智能體耳機.91 圖表 193：全球 TWS 耳機出貨量（億部）.92 圖表 194：24Q3 全球智能耳機市場格局.92 圖表 195：全球開放式耳機出貨量（百萬部）.93 圖表 196：截止 2024 年 8 月中國 AI 耳機 2024 年月度銷售額.93 圖表 197：Cleer 私人 AI 運動教練.94 圖表 198：截止 2024 年 8 月中國商務+娛樂 AI 耳機 2024 年月度銷售額（百萬元）.95 圖表 199

38、：截止 2024 年 8 月中國運動 AI 耳機 2024 年月度銷售額（百萬元）.95 圖表 200：英偉達發布 GeForce RTX 50 GPU.96 圖表 201：英偉達 GB10 Grace Blackwell Superchip.96 圖表 202：英特爾發布全新酷睿 Ultra 200HX 和 200H 系列移動處理器.96 圖表 203：AMD 銳龍 AI Max 和銳龍 AI Max PRO 系列處理器.97 圖表 204：AMD 銳龍 AI 300 和銳龍 AI 300 PRO 系列處理器.97 圖表 205：聯想發布卷軸屏 ThinkBook Plus Gen 6 AI

39、 PC.97 圖表 206：CES 展出 AR+AI 眼鏡.98 圖表 207：Halliday 在鏡框部分塞入 Digi Window 微型顯示器.99 圖表 208：XREAL One 產品亮點.99 圖表 209：ThinkAR 首次亮相 AI+AR 眼鏡 AiLens.100 圖表 210：莫界輕量型全彩 AR+AI 眼鏡.100 圖表 211：NVIDIA DriveOS.101 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 212：寶馬推出新世代超感智能座艙 BMW 全景 iDrive.102 圖表 213

40、：吉利展示最新智能駕駛系統.102 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 算力：算力：ASIC 助力定制化，國產芯片加速入局助力定制化，國產芯片加速入局 全球 AI 產業進入高速發展階段，技術創新者、云服務廠商與行業應用領導者共同推動 AI經濟格局重塑。巨頭加大資本投入，超高性能 GPU 集群、專用 AI 芯片及數據中心等基礎設施的提升又進一步推動了 AI 應用場景的創新。在技術與應用的雙輪驅動下，AI 端側技術正成為另一重要增長極，2025 正式進入“百舸爭流”。智能手機、可穿戴、物聯網設備、汽車等終端 AI

41、算力提升，為邊緣計算、智能家居、自動駕駛等領域帶來全新可能性。面對地緣政治技術封鎖與供應鏈不確定性，中國 AI 產業亟需推進全面國產化，加速關鍵技術自主可控。在基礎硬件層面，國產算力、存力、互聯等高端芯片的突破，離不開 IC設計、晶圓制造、先進封裝測試、半導體設備、材料及零部件等全產業鏈的配合。此外，還需關注整個配套設施，包括電源管理、PCB、高性能散熱方案等關鍵組件的自主供應鏈建設。全球 AI 競爭進入白熱化階段，通過在核心技術自主創新和完整產業鏈建設上的持續發力，我們充分看好技術升級迭代、產業積極布局為國產 AI 供應鏈帶來的機遇。1.1 GPU 仍占據主流仍占據主流 AI 算力市場算力市

42、場 GPGPU 適合高性能并行計算，是適合高性能并行計算，是人工智能算法人工智能算法的首選解決方案。的首選解決方案。GPGPU（General Purpose computing on GPU，基于 GPU 的通用計算）在傳統 GPU 的基礎上，進行了進一步的優化設計，使之更適合高性能并行計算。目前 AI 服務器通常選用 CPU 和加速芯片組來滿足其龐大算力需求，其中加速芯片包括 GPU、FPGA、ASIC 等邏輯芯片，GPU由于其具有最強的計算能力同時具備深度學習等能力，目前成為服務器中加速芯片首選。圖表1：GPU 與 CPU 結構對比 資料來源：電子工程專輯，國盛證券研究所 與與 GPU

43、的通用性相比，的通用性相比，ASIC 在特定任務上展現出更高的效率。在特定任務上展現出更高的效率。ASIC 作為專用定制芯片，基于芯片所面向的專項任務，計算能力和計算效率都嚴格匹配于任務算法，芯片的核心數量，邏輯計算單元和控制單元比例，以及緩存等整個芯片架構也是精確定制的，因此 ASIC 可以實現極致的體積、功耗。博通 2024 年 AI SAM 約 150 億至 200 億美元，27 年 SAM 為 600 億至 900 億美元，SAM 將實現 4-5 倍增長。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 FPGA半定制

44、化，但冗余多且半定制化，但冗余多且能效極致化不如能效極致化不如 ASIC，不適用于，不適用于 AI計算計算大規模出貨。大規模出貨。FPGA，即 Field Programmable Gate Array“（現場可編程陣列列），于于半定制芯片，能能依據據用戶需求，在制造完成后進行不限次數的重復編程，進而達成所需的數字邏輯功能。ASIC 則是全定制芯片，其功能固定無法更改。相比之下，FPGA 作為半定制芯片，功能具有靈活性，無需進行流片，不過因其可編輯的特性，冗余功能較多，若僅用于單一目的便會造成資源浪費。在大規模生產時，FPGA 的成本高于 ASIC，并且在能效極致化方面也不及 ASIC。因此，

45、用于 AI 計算大規模出貨時，一般考慮使用 GPU 與 ASIC 較多。圖表2：ASIC 芯片架構（以 AWS 產品為例）資料來源：semianalysis，AWS，國盛證券研究所 AI 服務器需求旺盛，北美四大服務器需求旺盛，北美四大 CSP 資本開支上行資本開支上行。從 AI 服務器出貨量來看，2023 年高階 AI 服務器出貨 19.96 萬臺，一般 AI 服務器出貨 46.98 萬臺。2024 年高階 AI 服務器預期出貨 54.3 萬臺，較 2023 年成長 172%；2024 年一般 AI 服務器預期出貨 72.5 萬臺，較 2023 年成長 54.2%。根據 Trendforce

46、，2024 年 AI 服務器占整體服務器出貨的比重預估將達 12.2%，較 2023 年提升約 3.4 個百分點；從產值看，預估 2024 年 AI 服務器產值將達 1,870 億美元，同比+69%，產值占整體服務器高達 65%。從需求方來看，2023 年前五大業者出貨占總體比重達 85.1%，2024 年前五大業者占比則降至 77%，前四大仍為以代工廠直接銷售（ODM-direct）為服務器主要采構模式的大型 CSP 廠商。圖表3：AI 服務器出貨量 圖表4：CSP 與品牌高階 AI 服務器出貨量與占比預估 資料來源：Digitimes，國盛證券研究所 資料來源：Digitimes，國盛證券

47、研究所 CSP 持續加碼持續加碼 AI 服務器服務器及相關及相關投資投資。24Q3 四大 CSP“（谷歌、meta、亞馬遜、微軟）資本開支“（現流流量表口徑）總和為 575 億美元，同比增長 61%，環比增長 11%，自 23Q3開始，云廠商資本開支逐季提升。谷歌 24Q3 資本支出約 130 億美元，其中最大的組成其中最大的組成部分是對服務器的投資，部分是對服務器的投資，其次是數據中心和網絡設備，預計 Q4 資本支出將與 Q3 持平；meta24Q3 資本支出（包括融資租賃的本流支付）為 92 億美元，主要系對服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資，預計預計2024年全年的資本支出將在年全年的

48、資本支出將在380-400億美元之間，億美元之間，下限下限較之前的較之前的 370-400 億美元有所億美元有所增長，增長，預計預計 2025 年的資本支出將大幅增長年的資本支出將大幅增長；亞馬遜 24Q3 資本支出為 213 億元，預計 2024 年的資本支出約為 750 億美元，大部分支出用于支持對技術基礎設施日益增長的需求；微軟 FY25Q1 包括融資租賃在內的資本支出2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為 200 億美元，PP&E 支付的現流為 149 億美元，大約一半的云和 AI 相關支出繼續用于長期資

49、產，其余的云和 AI 支出主要用于服務器（CPU 和 GPU）。圖表5：四大 CSP 資本開支（單季度，單位：億美元）圖表6：四大 CSP 資本開支（年度，單位：億美元）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 科技公司緊鑼密鼓科技公司緊鑼密鼓布局、升級迭代大布局、升級迭代大模型訓練模型訓練，AI 算力芯片需求強勁算力芯片需求強勁。在加速計算和生成式 AI 的帶動下，算力需求陡增，全球高科技公司紛紛涌入 AI 領域開展軍備競賽。預計 2024 年微軟有 75 萬-90 萬塊等效 H100，25 年預計達到 250 萬-310 萬；谷歌 2024年有 100 萬-1

50、50 萬塊等效 H100，25 年預計達到 350 萬-420 萬；Meta2024 年有 55 萬-65 萬塊等效 H100，25 年預計達到 190 萬-250 萬；亞馬遜 2024 年有 25 萬-40 萬塊等效 H100，25 年預計達到 130 萬-160 萬；xAI2024 年有 10 萬塊等效 H100，25 年預計達到 55 萬-100 萬。圖表7：五大科技公司算力預測 資料來源：新智元，國盛證券研究所 臺積電指引臺積電指引 AI 需求強勁，需求強勁，2024 年年 AI 處理器處理器收入同比增長收入同比增長 3 倍以上。倍以上。24Q3 營收 235億美元，超出指引上限（22

51、4-232 億美元），qoq+12.9%，yoy+36.0%，其中，3nm 占比 20%，推動公司業績增長。臺積電在 24Q3 法說會中表示客戶對 AI 相關需求極度強勁，帶來更高的稼動率。公司預計 2024 年 AI 處理器帶來的收入將同比增長 3 倍以上，占總收入比重中值在 15%左右（mid teens）。臺積電認為在未來五年，推動半導體市場規模走向 1 萬億美元的主要動力來自于 AI，從應用端劃分，其中 40%應用于 HPC，移動市場貢獻 30%，汽車市場貢獻 15%，IoT 貢獻則將貢獻 10%。AI 服務器市場規模 22-27 年 CAGR 達 39%，技術進步推動更多的計算，更高

52、的存儲帶寬，更大規模的異構集成需求。010020030040050060070011Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3谷歌(ALPHABET)-A臉書(META PLATFORMS)亞馬遜(AMAZON)微軟(MICROSOFT)-20%0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,000谷歌(ALPHABET)-A臉書(META PLATFORMS)亞馬遜(AMAZON)微軟(MICROSOFT)yoy（右軸）2024YE(H1002025GB2002025Y

53、EH100等效）（）（等效）MSFT750k-900k800k-1m2.5m-3.1mGOOG1m-1.5m400k3.5m-4.2mMETA550k-650k650k-800k1.9m-2.5mAMZN250k-400k360k1.3m-1.6mXAI100k200-400k550k-1m2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：未來五年推動半導體走向 1 萬億美元的主要動力來自于 AI 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 圖表9：臺積電 24Q3 營收拆分 圖表10：臺積電 24Q3 各應用環比增速 資料來源

54、：臺積電，國盛證券研究所 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 圖表11：AI 服務器收入 22-27 年 CAGR 達 39%圖表12：先進節點推動 AI 成長 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 英偉達英偉達 GPU 采用率占比第一，采用率占比第一，24 年年 CSP 自研自研 ASIC 采用率提升采用率提升。根據 Trendforce 和Digitimes，單看搭載 GPU 的 AI 服務器，英偉達市占率最高，逼近 9 成，AMD 市占率則僅約 8%；從整體 AI 服務器來看，23 年英偉達占比 65.5%，仍為第一，預計 24 年市占2025 01 14年

55、月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 率降至 63.6%，主要系搭載自研 ASIC 芯片的服務器占比提升至 25%以上。從高階 AI 服務器來看，2023 年高階 AI 服務器所采用的加速器中，70%采用 NVIDIA GPU，出貨量達 13.9 萬臺，產品型態以采用 NVLink 技術、GPU 間互連速度達 600GB/s 以上的 HGX版本為主，2024 年 AMD 及 CSP 自行研發的 AI 服務器機種成長較快，在高階 AI 服務器中，預計采用 NVIDIA GPU 機種占比將降至 58%，出貨量則將增至 31.5 萬臺。我們看到

56、，英偉達在 AI 芯片中的龍頭地位不變，但 CSP 自研 ASIC 采用率提升，智算方案選擇更加豐富。圖表13：AI 芯片供應商競爭格局 圖表14：高階 AI 服務器加速器競爭格局 資料來源：trendforce，國盛證券研究所 資料來源：Digitimes，國盛證券研究所 FY25Q3Blackwell 投產投產，Hopper 與與 Blackwell 系列將在系列將在 FY25Q4 并行銷售并行銷售。英偉達 FY25Q3 數據中心收入為 308 億美元創記錄，yoy+112%，qoq+17%，占比為 88%。Hopper 需求旺盛，H200 銷售額環比大幅增長至數十億美元，是公司歷史上增長

57、最快的產品，Hopper 的需求將持續到 25 年的前幾個季度。公司表示 Blackwell 全面擴張后，預計 Blackwell 的利潤率中值將達到 75%左右（mid-70%），FY25Q3 向客戶交付了 1.3 萬個 GPU 樣品，本季度交付的 Blackwell 數量超預期，預計將為數十億美元。24年英偉達出貨主要為年英偉達出貨主要為Hopper平臺產品，平臺產品，25年年GB200 NVL72占比有望接近占比有望接近80%。根據 TrendForce，2024 年 NVIDIA 高端 GPU 出貨將主要圍繞 Hopper 平臺產品。其中，面向北美 CSPs、OEMs 會出貨搭載 H1

58、00、H200 等機型，而針對中國客戶則會以搭載H20 的 AI 服務器作為主力產品。預計 24Q3 開始 H200 大規模出貨成為 NVIDIA 主流產品并持續至 2025 年。Blackwell 系列在 2024 年尚處于前期出貨階段，預計 Blackwell GPU芯片 2024Q4 僅少量出貨，2025Q1 后逐季放量，GB200 整柜式方案或將于 25Q2 放量。在 NVIDIA 大力推動下，預期 GB200 NVL72 將于 2025 年成為主要的采用方案，占比可望接近 80%。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

59、報告末頁聲明 圖表15：24 年英偉達 Hopper 出貨量預測 資料來源：新智元，國盛證券研究所 英偉達或將于英偉達或將于B200上市后半年推出上市后半年推出B300，內存由，內存由8-Hi升級到升級到12-Hi。據SemiAnalysis，B300 將在 B200 上市大約半年后上市。1）算力：B300 基于 TSMC 4NP 工藝節點全新流片，GPU 能依提供比 B200 高 50%的 FLOPS，部分性能提升將來自 200W 的額外功率，GB300 和 B300 HGX 的 TDP 分別達到 1.4KW 和 1.2KW（GB200 和 B200 的 TDP 分別為1.2KW 和 1KW

60、）；2）HBM：內存從 8-Hi 升級到 12-Hi HBM3E，每個 GPU 的 HBM 容量增加到 288GB；3）NIC：可能采用 800G ConnectX-8 NIC，帶寬是當前 400G ConnectX-7 的兩倍，有 48 個 PCIe 通道，而前代產品只有 32 個，這將為新服務器提供顯著橫向擴展帶寬改進，更有利于大型集群。B300 內存的改進對于內存的改進對于 OpenAI o3 風格的風格的 LLM 推理訓練和推理至關重要推理訓練和推理至關重要，NVL72 助助力推理模型力推理模型。由于長序列長度會增加 KVCache，從而限制關鍵批次大小和延遲，因此內存的改進是 Ope

61、nAI o3 風格 LLM 推理訓練和推理的關鍵。以 H200 與 H100 為例，由于內存帶寬更大，所有可比批次大小的交互性普遍提高了 43%（H200 4.8TB/s vs H100 3.35TB/s）。由于 H200 運行的批處理大小比 H100 大，每秒可生成 3 倍的 token，因此成本降低了約 3 倍，更大的內存容量所帶來的動態效益較大。NVL72 系統的性能和成本將大幅提升，在推理中能依讓 72 個 GPU 以極低的延遲處理同一個問題，共享內存，更高的交互性使得每個思路鏈的延遲更低，72 個 GPU 分散 KVCache，以實現更長的思維鏈（提高智能）。與典型的 8 GPU 服

62、務器相比，批量大小擴展效果更好，從而降低成本。使用 NVL72 的 token 經濟性要好 10 倍以上，尤其是在長推理鏈上。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：H100 與 H200 在 1k 輸入 token、19k 輸出 token 上運行對 token 經濟性的改進 資料來源：semianalysis，國盛證券研究所 英偉達軟硬件生態完整，預計英偉達軟硬件生態完整，預計 25-26 年將從年將從 Blackwell 平臺平臺升級至升級至 Rubin 平臺。平臺。英偉達同時擁有 GPU、CPU 和

63、 DPU 的計算芯片和系統，通過 NVLink、NVSwitch 和 NVLink C2C 技術將 CPU、GPU 進行靈活連接組合形成統一的硬件架構，并與 CUDA 一起形成完整的軟硬件生態。目前英偉達已從 Hopper 平臺迭代到 Blackwell 平臺，預計 25-26 年將演進為 Rubin，演進周期縮短至一年。圖表17：英偉達 roadmap 圖表18：A100、H200、B200 參數對比 資料來源：英偉達，國盛證券研究所 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 1.2 云廠商積極布局云廠商積極布局定制化，定制化，ASIC 芯片火熱芯片火熱 定制加速計算芯片需求涌現，定制加速計算芯片需

64、求涌現，2028 年市場規模年市場規模有望有望達達 429 億美元。億美元。目前，訓練階段的訓練集群對加速計算芯片的需求已經提升到萬卡數量級。隨著 AI 模型訓練要求的日益增長，向 10 萬卡級別邁進已然在望。在推理階段，因計算量與業務應用息息相關，單個推理集群所需加速計算芯片數量通常低于訓練集群，但推理集群的部署數量卻極為可觀，預計將達到百萬級，遠多于訓練集群的數量。AI 算力集群特別是推理集群對加速計算芯片的龐大需求，驅動 ASIC 快速成長。根據 Marvell，2023 年定制加速計算芯片市場規模為 66 億美元，占加速芯片的 16%，預計到 2028 年定制加速計算芯片市場規模將達

65、429億美元，占加速芯片的 25%，2023-2028 年 CAGR 為 45%。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：推理集群的部署數量極為可觀 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 圖表20：定制加速計算市場規模擴大邏輯 圖表21：數據中心定制加速計算市場規模 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 云廠商積極布局，博通云廠商積極布局，博通/Marvell/世芯等公司世芯等公司與與 CSP 共同開發共同開發 XPU。XPU 的開發通常以谷歌、亞馬遜等科技

66、巨頭為主導，博通/Marvell 等芯片企業提供輔助配套服務。根據博通，其與客戶 1 有長達 10 年的共同開發歷史，合作了 10 款 XPU，與客戶 2 有 4 年的共同開發歷史，合作了 4 款 XPU，24 年除了客戶 1 與客戶 2 之外，又新增了一家客戶，目前博通 2024 年 AI SAM“（XPU+AI 連接）約 150 億至 200 億美元，預計 27 年 SAM 為600 億至 900 億美元，目前公司正與另外兩家 CSP 開發下一代 AI XPU，預計 27 年之前發展成創收。根據 Marvell，公司已經與 4 大 CSP 中的 3 家達成合作，其中，公司已與AWS 達成五

67、年多代全面協議；世芯與 AWS 和英特爾合作緊密，24Q3HPC 收入占比達97%，87%收入來源于北美，公司表示 24 年 AWS AI 芯片成長非常顯著，年增將大于30%，24Q3 7nm AI ASIC 的出貨量超預期、收入創紀錄，5nm AI 加速器爬坡驅動增長。圖表22：博通與前兩位客戶的合作歷史 圖表23：博通獲得第三位新客戶 資料來源：博通，國盛證券研究所 資料來源：博通，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：Marvell 與客戶共同開發 XPU 圖表25：Marvell

68、AI 加速器客戶進展 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 圖表26：24Q3 世芯收入 97%來自 HPC 圖表27：24Q3 世芯收入 87%來自北美 資料來源：世芯，國盛證券研究所 資料來源：世芯，國盛證券研究所 谷歌谷歌推出推出 Trillium，算力、內存帶寬和互聯性能算力、內存帶寬和互聯性能全面提升。全面提升。Trillium 的規格在多個維度上有重大進步，與上一代產品相比，其芯片峰值計算性能提高了 4.7 倍，高帶寬內存容量和芯片間互連帶寬增加一倍，能源效率提高 67%，這是應對數據中心 AI 訓練巨大電力需求的關鍵指標。在訓練 Ll

69、ama-2-70B 模型時，測試表明 Trillium 從 4 片 Trillium-256 芯片組到 36 片 Trillium-256 芯片組實現近乎線性擴展，擴展效率達 99%。每美元的訓練性能較上一代芯片提高了 2.5 倍，可能重塑人工智能開發的經濟性，這對開發大型語言模型的企業和初創公司很重要。圖表28：谷歌 Trillium 與 v5e 對比 資料來源：半導體行業觀察，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 亞馬遜推出亞馬遜推出Trainium2，投入，投入40億美元部署億美元部署Proj

70、ect Rainier。亞馬遜推出Trainium2，Trainium2 功耗約 500w，每芯片具有 650 萬億次浮點運算（TFLOP/s）的密集 BF16 性能和 96GB 的 HBM3e 內存容量。亞馬遜目前正在進行全球最大的人工智能集群建設之一，部署了相當數量的 Hopper 和 Blackwell GPU。除了向基于英偉達的集群投入大量資本支出外，AWS 目前正在為 Anthropic 部署一個擁有 20 萬+Trainium2 芯片的集群Project Rainier，資本支出投入 40 億美元。圖表29：Trainium2 與其他主流 AI 芯片性能對比 資料來源：SemiAn

71、alysis，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 中國算力芯片逐步筑基，中國算力芯片逐步筑基，國產替代勢在必行國產替代勢在必行 美國對華的科技封鎖持續加劇，美國對華的科技封鎖持續加劇，AI 芯片芯片國產替代國產替代勢在必行勢在必行。2022 年 9 月，美國政府通過設置功率陣檻和芯片之間通信速度陣檻，限制英偉達 A100 和 H100 以及 AMD MI250對華出口。英偉達根據限制條件為中國研發出了 A800 和 H800 芯片。2023 年 10 月，為了進一步限制中國 AI 產業，美

72、國升級限制力度，要求英偉達禁止向中國市場出售運行速度達到 300 teraflops“（即每秒可計算 3 億次運算）及以上的數據中心芯片，A800 和 H800也被禁止出售中國。英偉達面向國內的產品性價偏低，國產芯片做出性能、做出性價比，自主可控市場空間廣闊。圖表30：BIS 關于中國芯片出口禁令 資料來源：BIS，國盛證券研究所 Atlas 800T A2 適用于適用于 AI 訓練訓練場景，滿足場景，滿足大規模數據中心集群部署大規模數據中心集群部署。Atlas 800T A2 訓練服務器是基于華為自研鯤鵬920處理器和昇騰910 AI處理器的AI訓練服務器，其中，服務器中包括 4 顆鯤鵬 9

73、20 處理和 8 顆昇騰 910 AI 處理器，支持 4 個熱插拔 2600w 電源模塊，支持 2+2 冗余備份。Atlas 800T A2 廣泛應用于深度學習模型開發和 AI 訓練服務場景。該設備面向公有云、互聯網、運營商、政府、交通、流融、高校、電力等領域，具有高計算密度、高能效比、高網絡帶寬、易擴展、易管理等優點，滿足企業機房部署和大規模數據中心集群部署。圖表31：Atlas 800T A2 訓練服務器原始視圖 圖表32：Atlas 800T A2 訓練服務器爆炸圖 資料來源：華為，國盛證券研究所 資料來源：華為，國盛證券研究所 8顆昇騰顆昇騰910 AI處理器處理器4顆鯤鵬顆鯤鵬920

74、處理器處理器2+2冗余電源冗余電源2600w2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Atlas 900 A2 PoD 集群基礎單元支持 8 個 4U 計算節點，配置 4 臺 DX511 交換機，支持24 個 PSU，單 PSU 3kw，最大支持 66kw 供電，具有高密度，高能效，高可靠，易拓展，一體化交付，極簡運維，低 TCO 等特點，支持大規模，高性能 AI 訓練業務，可應用于人工智能計算中心、運營商、云計算等重算力場景。圖表33：Atlas 900 A2 PoD 集群基礎單元爆炸圖（1）圖表34：Atlas 9

75、00 A2 PoD 集群基礎單元爆炸圖（2）資料來源：華為，國盛證券研究所 資料來源：華為，國盛證券研究所 寒武紀思元寒武紀思元 370 實測性能表現實測性能表現優秀，國產算力再下一城。優秀，國產算力再下一城。寒武紀目前智能加速卡有思元370 系列、290、270 系列，其中，思元 370 系列基于 7nm 制程工藝，是公司首款采用chiplet“（芯）技術的 AI 芯片，集成 390 億個晶體管，最大算力高達 256TOPS“（INT8），是思元 270 算力的 2 倍。憑借最新智能芯片架構 MLUarch03，思元 370 實測性能表現更為優秀。思元 370 是國內第一款公開發布支持 LP

76、DDR5 內存的云端 AI 芯片，內存帶寬是上一代產品的 3 倍，訪存能效達 GDDR6 的 1.5 倍，搭載 MLU-Link多芯互聯技術，在分布式訓練或推理任務中為多顆思元 370 芯片提供高效協同能力。圖表35：思元 370 系列板卡與業內主流 GPU 性能對比 資料來源：寒武紀官網，國盛證券研究所 發布發布景宏景宏填補填補 AI 空白，產品矩列不斷完善空白，產品矩列不斷完善。景嘉微是國內首家成功研制國產 GPU 芯片并實現大規模工程應用的企業，先后研制成功 JM5 系列、JM7 系列、JM9 系列等具有自主知識產權的高性能 GPU 芯片。公司 2024 年成功研發了 景宏”系列高性能智

77、算模塊與整機產品，填補了公司在 AI 訓練、AI 推理和科學計算領域的產品空白。景宏支持 INT8、FP16、FP32、FP64 等混合精度運算，支持全新的多卡互聯技術進行算力擴展，同時適配國內外主流 CPU、操作系統及服務器廠商，能依支持當前主流的計算生態、深度學習框架和算法模型庫，大幅縮短用戶適配驗證周期。景嘉微作為國產景嘉微作為國產 GPU 領軍企業，其首款領軍企業，其首款Cable背板背板液冷門液冷門2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 面向面向 AI 領域的算力產品豐富了自身的產品線，領域的算力產品豐富了

78、自身的產品線，AI 系列產品系列產品在增加公司競爭力的同時有在增加公司競爭力的同時有望成為公司業績增長的全新動力。望成為公司業績增長的全新動力。深算二號性能翻倍提升，多角度持續產品優化。深算二號性能翻倍提升，多角度持續產品優化。海光信息 DCU 產品深算二號于 2023H2實現了在大數據處理、人工智能、商業計算等領域的商業化應用，能依完整支持大模型訓練，同時性能相較于深算一號提升 100%以上。2023 年公司持續的研發投入使其產品在處理器體系結構設計、處理器核心微結構驗證、處理器安全架構等多角度持續優化，其中：在處理器體系結構設計方面，采用高帶寬低延時 chiplet 互聯技術，不斷提升計算

79、性能；在處理器核心微結構驗證方面建立了處理器核心功能部件級、處理器核心級、處理器核心簇級、全片多核心簇級、多芯）級和多芯片級完整的多層次處理器驗證環境。圖表36：海光信息產品族群 圖表37：海光產品在大模型的適配與實踐 資料來源：海光信息公告，國盛證券研究所 資料來源：海光信息公告，國盛證券研究所 燧原科技發布燧原科技發布 S60，性能持續性能持續提升。提升。2018 年 3 月燧原科技成立，燧原科技在僅僅 18 個月后，發布“邃思 1.0”，這款 AI 訓練芯片一次性流片即收獲成功，創造紀錄，燧原科技在業界嶄露頭角。之后，燧原科技對外發布基于“邃思”的云端訓練加速卡“云燧 T10”和第一代推

80、理產品“云燧 i10”。2021 年，燧原科技發布第二代訓練產品“云燧 T20/T21”和推理產品 云燧 i20”，以及配套的 馭算”軟件平臺，燧原科技成為當時國內第一家云端訓練和推理產品迭代到第二代的企業。2024 年 7 月，新一代推理產品燧原 S60 發布。架構升級，計算效率提升，大內存滿足大模型參數增長需求，PCIe5.0 提升傳輸速率，虛擬化支持靈活的算力分配，覆蓋 200+主流模型，降低客戶應用遷移成本，縮短業務上線周期，大幅提升模型泛化支持能力，軟件易用性持續提升。圖表38：燧原 S60 資料來源：燧原科技官網，國盛證券研究所 1.4 AI 需求涌現，需求涌現，晶圓代工晶圓代工國

81、產化空間廣闊國產化空間廣闊 全球全球 AI 布局布局疊加疊加供應鏈供應鏈補庫補庫，預計預計 2025 年晶圓代工產值將年增年晶圓代工產值將年增 20%。據 TrendForce集邦咨詢最新調查：2024 年由于消費類產品終端市場不景氣，零部件廠商備貨較為保守。因此晶圓代工廠平均產能利用率低于 80%，只有高性能計算（HPC）產品和旗艦智能手機主流采用的 5/4/3nm 等先進制程能保持滿負荷生產。盡管 2025 年消費類終端市場前2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 景據舊不明朗，但汽車、工控等供應鏈的庫存從 20

82、24 年下半年開始逐漸見底，再加上邊緣人工智能（Edge AI）使單個整機的晶圓消耗量增加，以及云人工智能（Cloud AI）持續布局，預計 2025 年晶圓代工產值將同比增長 20%，好于 2024 年的 16%。圖表39：全球晶圓代工市場規模 資料來源：Trendforce，國盛證券研究所 AI 需求為代工行業帶來新動能。需求為代工行業帶來新動能。根據 TrendForce 的預計，AI 服務器市場在 2024 年將實現 42%的成長，2025 年預計將保持 28%的同比增長。以 AI 服務器所帶動的 AI 芯片需求為例，從從 AI 芯片在整個先進工藝中的產能占比來看，芯片在整個先進工藝中

83、的產能占比來看，2022 年的占比僅有年的占比僅有 2%，2024 年預計將會達到年預計將會達到 4%，預計到，預計到 2027 年占比將會達到年占比將會達到 7%，對整個晶圓代工產業的產值貢獻正在快速增長。2025 年智能手機、筆記本電腦市場在端側生成式 AI 需求的推動下，出貨量有望分別實現同比 2%和 5.7%的增長。同時端側生成式 AI 還將進一步推動 AI 手機和 AI PC 對于 DRAM 容量需求的顯著提升。地緣政治影響，臺積電等海外代工廠為中國大陸客戶提供 7nm 及以下更先進制程的芯片代工能力可能受限，中國大陸先進制程亟需進步，解決卡脖子問題，實現國產替代。圖表40：AI 芯

84、片產能占比 資料來源：TrendForce，國盛證券研究所 24Q3 全球晶圓代工市場產能利用率持續改善，先進制程及先進封裝供不應求。全球晶圓代工市場產能利用率持續改善，先進制程及先進封裝供不應求。根據TrendForce，2024Q3 受益于下半年智能手機、PC/筆電新品帶動供應鏈備貨，加上 AI 服務器相關 HPC 需求持續強勁，整體晶圓代工產能利用率較第二季改善，Q3 全球前十大晶圓代工業者產值季增 9.1%，達 349 億美元，這一成績部分歸功于高價的臺積電 3nm制程大量貢獻產出。2024Q4，TrendForce 預計先進制程將繼續推動前十大廠商產值增長，不過環比增幅將略有縮小，且

85、運營表現將兩極分化。預計到年底，人工智能、旗艦2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 智能手機、PC 主芯片將帶動 5/4nm、3nm 制程的需求，CoWoS 先進封裝仍將供不應求。至于 28nm“（）以上的成熟制程，由于終端銷售情況不明朗，且進入 2025Q1 淡季，消費類產品在 2024 年第三季度備貨后，TV SoC、LDDI、Panel PMIC 等外圍集成電路的備貨需求大幅降低，這些因素將被中國智能手機品牌年底沖量以及中國以舊換新補貼刺激供應鏈緊急訂單的效應抵消，預計 Q4 成熟制程產能利用率將與環比持平或

86、略有增長。圖表41：24Q3 前十大代工廠排名（收入單位：百萬美元）Ranking Company Revenue Market Share 3Q24 2Q24 QoQ 3Q24 2Q24 1 臺積電（TSMC）23,527 20,819 13.0%64.9%62.3%2 三星（Samsung）3,357 3,833-12.4%9.3%11.5%3 中芯國際（SMIC）2,171 1,901 14.2%6.0%5.7%4 聯電（UMC）1,873 1,756 6.7%5.2%5.3%5 格芯（GlobalFoundries）1,739 1,632 6.6%4.8%4.9%6 華虹集團（Huah

87、ong Group）799 708 12.8%2.2%2.1%7 高塔半導體（Tower）371 351 5.6%1.0%1.1%8 世界先進（VIS）366 342 6.9%1.0%1.0%9 力積電（PSMC）336 320 4.9%0.9%1.0%10 合肥晶合（Nexchip）332 300 10.7%0.9%0.9%Total of Top 10 34,869 31,962 9.1%96%96%資料來源：Trendforce，國盛證券研究所 中國芯片自給率急需提高。中國芯片自給率急需提高。根據 TechInsights 的統計數據，2020 年中國大陸芯片市場規模約為 1460 億美

88、元，而中國本土生產的芯片規模約為 242 億美元，自給率約 16.6%，2021 年芯片自給率約 17.6%，2022 年約 18.3%，芯片自給率提升空間大。圖表42：中國芯片自給率 資料來源：半導體產業縱橫，TechInsights，國盛證券研究所 中國大陸晶圓廠發展速度全球領先，資本開支力度強勁：中國大陸晶圓廠發展速度全球領先，資本開支力度強勁：臺積電：適度收緊資本開支規劃，2023 年相較于 2022 年資本開支收窄，2023 年資本開支 304.5 億美元，計劃 2024 年資本支出介于 280-320 億美元之間，其中約70%-80%用于先進制程技術，10%-20%用于成熟和特色工

89、藝，10%用于先進封裝測試及掩模生產等設備采購。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 聯華電子：2023 年資本支出約 30 億美元，2024 年預計約 33 億美元，其中 95%將投入 12 英寸廠，5%用于 8 英寸廠。中芯國際：資本開支并未削減，2023 年資本開支為 75 億美元，同比增長 17.3%，主要用于擴充產能，計劃在 2024 年繼續推進 12 英寸工廠及產能建設計劃，預計2024 年資本支出與 2023 年大致持平。華虹：目前公司單一最大的資本開支即為新的 12 英寸產線，總體約 67 億美元的

90、投資計劃。該投資從 2023 年年中開始，貫穿 2024-2026 年，平均來看，約 20 億美元/年，2025 年的資本開支會在 20-25 億美元左右。圖表43：晶圓代工廠資本支出（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 中芯國際位居全球晶圓代工企業銷售額第三。中芯國際位居全球晶圓代工企業銷售額第三。中芯國際是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國大陸集成電路制造業領導者，擁有領先的工藝制造能力、產能優勢、服務配套。根據全球各純晶圓代工企業最新公布的 2023 年銷售額情況排名，中芯國際位居全球第四位，在中國大陸企業中排名第一。單季度來看，根據 Trendforce 數據，自24

91、Q1 起，受益于消費性庫存回補及國產化趨勢加速，24Q1 中芯國際銷售額超越格芯與聯電，居全球晶圓代工企業第三，且受益于產品組合優化及 12 英寸新增產能開出，公司24Q2，24Q3 穩居第三，全球市場份額 24Q3 達 6.0%。產能持續擴建，產品結構進一步優化。產能持續擴建，產品結構進一步優化。從晶圓尺寸來看，中芯國際 12 英寸晶圓產品營收占比逐步提升，24Q3 占比達 78.5%，且根據公司 24Q3 法說會，公司 24Q3 新增 2.1 萬片 12 英寸晶圓產能，預計 Q4 再釋放 3 萬片每月 12 英寸產能，當前 12 英寸產能持續接近滿載，且對應節點附加值較高，公司提出自自 2

92、023 年起，未來年起，未來 5-7 年將新增年將新增 12 英英寸產能寸產能 34 萬片萬片/月，主要集中于中芯東方、中芯深圳、中芯西青、中芯京城月，主要集中于中芯東方、中芯深圳、中芯西青、中芯京城，伴隨公司產能擴充，產品結構進一步優化，ASP 提升，且 12 英寸產能進一步釋放有助于增強覆蓋客戶需求能力，提升競爭力。分領域來看，自 23Q4 起，消費電子領域營收占比逐步提升，24Q3 占比達 42.6%，受益于下游市場溫和復蘇及消費電子廠商提前備貨。050100150200250300350400臺積電聯華電子格芯中芯國際華虹集團2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P

93、.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：中芯國際 23Q3-24Q3 分晶圓尺寸營收占比 圖表45：中芯國際 23Q3-24Q3 分領域營收占比 資料來源：中芯國際公告，國盛證券研究所 資料來源：中芯國際公告，國盛證券研究所 成熟制程覆蓋全面，大陸首家具備量產成熟制程覆蓋全面，大陸首家具備量產 14nmFinFET 能力本土晶圓廠商。能力本土晶圓廠商。中芯國際擁有全面一體的集成電路晶圓代工核心技術體系，成功開發了 0.35 微米至 14 納米的多種技術節點，其中公司 28nm 具備高介電常數流于柵極、鍺硅應力提升技術和超低電介質材料銅互聯工藝，可用于高性能應用處理器

94、、移動基帶及無線互聯芯片領域，14nm 應用FinFET 新型器件，高性能/低功耗，支持超低工作電壓，應用多重曝光圖形技術，集成度超過 3x109 個晶體管/平方厘米，可應用于高性能低功耗計算及消費電子產品領域，例如智能手機、平板電腦、機頂盒、AI、射頻、車載和物聯網等領域。圖表46：中芯國際部分技術節點情況 技術節點技術節點 表征及特點表征及特點 應用領域應用領域 先進程度先進程度 14 納米 應用 FinFET 新型器件，高性能/低功耗，支持超低工作電壓；應用多重曝光圖形技術，集成度超過 3x109個晶體管/平方厘米；應用高介電常數流于柵極技術，提供三種不同閾值電壓的核心器件；低介電常數介

95、質的銅互連技術，支持最多 13 層流于互聯。高性能低功耗計算及消費電子產品領域，例如智能手機、平板電腦、機頂盒、AI、射頻、車載和物聯網等領域。國際領先 28 納米 具備高介電常數流于柵極、鍺硅應力提升技術和超低電介質材料銅互聯工藝；運用了 193 納米浸潤式兩次微影技術和形成超淺結的毫秒級退火工藝；核心組件電壓 0.9V，具有三種不同閾值電壓。高性能應用處理器、移動基帶及無線互聯芯片領域，例如智能手機、平板電腦、電視、機頂盒和互聯網等領域。國際領先 45/40 納米 核心組件電壓 1.1V，涵蓋三種不同閾值電壓；運用了先進的浸潤式光刻技術，應力技術，超淺結技術以及低介電常數介質等技術。手機基

96、帶及應用處理器、平板電腦多媒體應用處理器、數字電視、機頂盒、游戲及其他無線互聯應用等領域。國際領先 65/55 納米 基于完備的設計規則、規格及 SPICE 模型；核心元件電壓：1.2V，輸入/輸出電壓：1.8V，2.5V 和 3.3V。高性能、低功耗的應用領域，如移動應用領域和無線應用等領域。國際領先 90 納米 低介電常數介質的銅互連技術；支持客戶定制，達到各種設計要求，包括高速，低耗，混合信號，射頻以及嵌入式和系統集成等方案。低能耗，卓越性能及高集成度領域，如無線電話、數字電視、機頂盒、移動電視、個人多媒體產品、無線網絡接入及個人計算機應用芯片等。國內領先 0.13/0.11微米 采用全

97、銅制程技術；使用 8 層流于層寬度僅為 80 納米的陣電路，核心元件電壓：1.2V，輸入/輸出電壓：2.5V 和 3.3V。低成本領域，如閃存控制器、媒體播放器和其他各種應用產品等領域。國際領先 0.18/0.15微米 采用鋁制程技術，特點是每平方毫米的多晶硅陣電路集成度高達 100,000 陣；有 1.8V、3.3V 和 5V 三種不同電壓。低成本領域，如智能卡、移動/消費應用和汽車和工業應用產品等領域。國際領先 0.35/0.25微米 采用鋁制程技術；有 2.5V、3.3V 和 5V 三種不同電壓。智能卡、消費性產品以及其能多個領域。國內領先 資料來源：中芯國際公告，國盛證券研究所 202

98、5 01 14年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 本土優勢本土優勢+品牌效應，打造晶圓代工國產替代龍頭。品牌效應，打造晶圓代工國產替代龍頭。相對于國內競爭對手，公司已與境內外領先芯片設計廠商建立了長期穩定的合作關系，以便掌握行業、產品最新技術動態，及時了解和把握客戶最新需求，準確地進行芯片產品更新升級，確保公司產品在市場競爭中保持先發優勢，同時積累產品行業應用經驗，完善產品性能，提高產品質量水平。相對于國外競爭對手，公司一方面更加貼近、了解本土市場，能依快速響應客戶需求，提供充分的服務支持；另一方面，公司與國內芯片設計廠商在企業文化

99、、市場理念和售后服務等方面更能相互認同，業務合作通暢、高效，形成了密切且相互據存的產業生態鏈。根據 SEMI 數據，中國大陸 12 英寸晶圓產能全球份額將從 2022 年 22%增加到 2026的 25%，產能達到每月 240 萬片，當前全球晶圓產能制程節點向 28nm 及以下集中，先進制程晶圓進口存在極大不穩定性，公司以本土優勢+品牌效應為基礎，在國內需求+國產替代需求雙重上升拉動下，晶圓代工國產替代龍頭地位進一步鞏固。圖表47：分地區全球 12 英寸晶圓產能占比 資料來源：SEMI，國盛證券研究所 圖表48：全球晶圓產能制程節點分布 圖表49：全球六大邏輯晶圓廠先進制程進展情況 資料來源：

100、頭豹研究院，國盛證券研究所 資料來源：IC insight，國盛證券研究所 韓國中國臺灣中國大陸日本歐洲和中東其他外環：外環：20262026年年內環：內環：20222022年年2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.5 AI 時代先進封裝不可或缺，時代先進封裝不可或缺，本土力量嶄露頭角本土力量嶄露頭角 AI 時代先進封裝不可或缺，時代先進封裝不可或缺，2.5D/3D 封裝增速領先封裝增速領先。2022 年，先進封裝市場的價值達443億美元，預計到2028年將超過786億美元，2022至2028年間年復合增長率（

101、CAGR）為 10%。先進封裝技術主要包括 Flip Chip 倒裝、WLCSP 晶圓級封裝、Fan Out 扇出、2.5D/3D 封裝等，22 年占比最高的還是 Flip Chip 倒裝，占比超過 50%。但隨著 AI 和HBM 的應用近年來迎來爆發，市場對高性能封裝解決方案的持續需求，以及新興技術如芯片互連和異構集成的推動下，2.5D/3D 封裝技術增速較快，2022-2028 年間的復合增速達 18.7%。圖表50：先進封裝收入預測 2023-2028 資料來源：yole，國盛證券研究所 圖表51：各類型先進封裝技術在終端的應用情況 資料來源：集微網，國盛證券研究所 從從 CoWoS 走

102、向走向 SoIC，互聯密度成倍提升。，互聯密度成倍提升。臺積電的系統集成技術可分為兩大平臺，一是 3D 堆疊技術平臺 SoIC；二是先進封裝技術平臺，涵蓋了 InFO、CoWoS 和 SoW 技術。CoWoS 技術使得單位面積上的互聯密度比倒裝技術提高了 10 倍以上，而 3D 堆疊技術 SoIC 則可以把互聯密度提升 100 倍以上。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：臺積電系統集成技術平臺 圖表53：先進封裝技術使得連接密度指數級增長 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 資料來源：臺積電，國盛證券研究

103、所 CoWoS-L 進一步擴大進一步擴大掩模掩模尺寸，容納更多的尺寸，容納更多的 HBM。CoWoS 作為臺積電面向高端的先進封裝解決方案，目前在 AI 芯片的封裝中得到了廣泛的應用。隨著算力需求的提升，封裝技術需要能集成更多的 HBM 和更大的 GPU，因此 CoWoS 技術一直致力于提升掩模尺寸。2016 年的 CoWoS-S 技術實現了 1.5x 掩模板面積的硅中介層，而到 2027 年 CoWoS-L 將通過局部硅互連（local silicon interconnect，LSI）和全局重布線“（global redistribution layers），形成一個重組的中介層以替代 C

104、oWoS-S 中的單片硅中介層，從而能做到 8 倍掩模板面積。圖表54：臺積電 2.5D 集成技術賦能下一代 AI 計算 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 3D 堆疊技術進展迅速，混合鍵合助力互聯密度提升。堆疊技術進展迅速，混合鍵合助力互聯密度提升。采用 3D 堆疊技術的首個應用于數據中心的 CPU 在 2022 年實現出貨，首個 GPU 則在 2023 年實現出貨。3D 堆疊技術實現了互聯密度大規模的提升，主要歸功于混合鍵合工藝，從而使 bump pitch 微縮到 10um以下。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

105、聲明 圖表55：臺積電 3D 堆疊技術發展歷程 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 移動端的 AI 應用：目前主要采用 InFO-PoP 技術將 DRAM 和 SoC 封裝在一起，未來的InFO-M-PoP 技術將通過異構集成實現計算芯片和存儲芯片的集成。臺積電給出的終極解決方案則是 SoIC-P 技術，該方案將提供更好的散熱性能，同時兼顧更厚的 DRAM 封裝，以帶來更大的存儲容量和帶寬。車載 AI 芯片：目前仍以 FcBGA 為主，未來將使用 InFO-oS 技術以實現 2 個邏輯芯片的集成，使用 CoWoS 技術以實現邏輯芯片和 HBM 的集成。Chiplet 技術的運用將大幅提升ADAS

106、 的性能。圖表56：移動端的 AI 芯片未來有望從 InFO-PoP 向 SoIC 發展 圖表57：車載 AI 芯片有望從 FcBGA 向 CoWoS 發展 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 先進封裝技術百花齊放：先進封裝技術百花齊放：封測廠扎根于載板，主要聚焦于 CoWoS 中的后道 oS 工藝，提供的解決方案也以 2D/2.5D 為主。由于 CoW 工藝與前道工藝相近，代工廠更擅長對晶圓的加工能力，因此代工廠在 2.5D/3D 技術上的布局更為前瞻。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

107、末頁聲明 圖表58：主要廠商的先進封裝技術 資料來源：IEDM 2024，國盛證券研究所 中國封測廠在先進封裝領域逐漸嶄露頭角：中國封測廠在先進封裝領域逐漸嶄露頭角：長電科技：XDFOI Chiplet 高密度多維異構集成系列工藝已進入穩定量產階段。2024 年資本開支 60 億，持續聚焦高性能先進封裝和測試產的擴張，以滿足客戶在云計算、數據中心、高性能存儲、高密度電源管理芯片方面的需求。應用于高端服務器的高密度電源模塊需求旺盛，產品占比顯著提升。通富微電：基于高端處理器和 AI 芯片需求旺盛，公司上半年高性能封裝業務保持穩步增長。公司大力開發扇出型、圓片級、倒裝焊、Chiplet、2D+、基

108、于玻璃芯基板和玻璃轉接板的 FCBGA 芯片封裝技術等技術。甬矽電子：先進封裝產線核心設備全部 move in，正在通線和驗證階段。公司多維異構項目主要包括：1）用于激光雷達、消費類 AI 產品的 Fan-out 產品，已進入前期打樣階段；2）不）interposer 的 RDL 產品，應用領域廣泛，性價比高；3）針對運算和服務器主芯片的大芯片產品。圖表59：封測廠先進封裝進展 資料來源：Wind，國盛證券研究所 臺股封測板塊月度營收趨勢良好，進入淡季臺股封測板塊月度營收趨勢良好，進入淡季 11 月營收環比小幅回落。月營收環比小幅回落。臺股封測板塊 11月營收合計為 703 億新臺幣，環比下滑

109、 5.1%，主要受進入淡季擾動。此前 2024 年 2-10 月板塊營收趨勢良好，稼動率逐步攀升。作為重資產行業，稼動率提升有望拉動行業利潤率提升，規模效應下利潤顯著增厚。公司名稱先進封裝進展長電科技高密度多維異構集成系列工藝已進入穩定量產階段。年資本開支億，持續聚焦高性能先進封裝和測試產的擴張，以滿足客戶在云計算、數據中心、高性能存儲、高密度電源管理芯片方面的需求。應用于高端服務器的高密度電源模塊需求旺盛，產品占比顯著提升。通富微電基于高端處理器和芯片需求旺盛，公司上半年高性能封裝業務保持穩步增長。公司大力開發扇出型、圓片級、倒裝焊、基于玻璃芯基板和玻璃轉接板的芯片封裝技術等技術。甬矽電子先

110、進封裝產線核心設備全部，正在通線和驗證階段。公司多維異構項目主要包括：）用于激光雷達、消費類產品的產品，已進入前期打樣階段；）不）的產品，應用領域廣泛，性價比高；）針對運算和服務器主芯片的大芯片產品。XDFOI Chiplet 202460 AI Chiplet2D+FCBGAmove in1AIFan-out2interposerRDL32025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：臺股封測板塊月度營收（億新臺幣）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.

111、32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 存儲：存儲：AI 帶動高景氣增長，產業鏈加速擴產帶動高景氣增長，產業鏈加速擴產 2.1 HBM 高景氣，巨頭加速擴產高景氣，巨頭加速擴產 現今大多數計算機均基于馮 諾據曼體系結構制造?，F今大多數計算機均基于馮 諾據曼體系結構制造。該結構將程序和數據存儲在內存中，CPU 從內存中獲取指令和數據并據次執行。但是，將數據從主內存傳送至 CPU 可能導致較長的延遲和較高的能耗。隨著處理器性能的快速提升，而內存性能的提升速度相對較內存性能的提升速度相對較慢，導致內存的存取速度嚴重滯后于處理器的計算速度慢，導致內存的存取速度嚴重滯后于處理器的計算

112、速度。這種嚴重阻礙處理器性能發揮的內存瓶頸被命名為內存瓶頸被命名為 內存墻內存墻”。圖表61：內存墻”處理器性能提升幅度遠超內存 資料來源：ResearchGate，國盛證券研究所 高帶寬內存（高帶寬內存（HBM）克服了內存帶寬和功耗的制約因素。）克服了內存帶寬和功耗的制約因素。HBM 的核心優勢，在于采用了3D 堆疊技術，將多個 DRAM 芯片垂直堆疊在一起。通過硅通孔（TSV）技術實現芯片間的高速信號傳輸，大幅縮短了數據傳輸的距離和延遲，從而能以極高帶寬為處理器提供數據支持。圖表62：邏輯-存儲帶寬升級 資料來源：三星，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemar

113、k P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：英偉達 GPU HBM 不斷升級 圖表64：AMD MI300X HBM 容量及帶寬與友商對比 資料來源：英偉達，國盛證券研究所 資料來源：AMD，國盛證券研究所 高性能計算驅動高性能計算驅動 HBM 加速升級迭代，加速升級迭代，HBM4 即將到來。即將到來。根據全球半導體觀察，根據全球半導體觀察，HBM4標準預計支持 2048 位接口和 6.4GT/s 的數據傳輸速率。相比 HBM3E，HBM4 的單個堆棧帶寬已達到 1.6TB/s，極大地提升了內存系統的數據吞吐能力，能依更高效地滿足人工智能、深度學習、大數據處理和高

114、性能計算等領域對內存性能日益苛刻的需求。圖表65：SK 海力士 HBM 產品升級 資料來源：SK 海力士，國盛證券研究所 HBM 市場規模高速增長。市場規模高速增長。隨著 AI 加速芯片的不斷更新換代，其搭載的 HBM 總容量、帶寬等規格也持續升級，帶動單機 HBM 容量及價值量快速攀升。根據 Intel Market Research，2023 年全球 HBM 市場規模約為 8.6 億美元，而至 2030 年，預計全球 HBM市場規模將達 489.3 億美元，2023 至 2030 年全球年均復合增速達 68.08%。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細

115、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：英偉達及 AMD AI 芯片發展進程及 HBM 規格比較 圖表67：HBM 全球市場規模 資料來源：TrendForce，國盛證券研究所 資料來源：Intel Market Research，國盛證券研究所 需求端高景氣，三大原廠加速擴產需求端高景氣，三大原廠加速擴產 HBM。預計到 2024 年底三大原廠 HBM“（）TSV）產能合計達到約 270K/月。根據 TrendForce，HBM 的芯片尺寸通常比采用相同工藝節點和容量的 DDR5 大約 35%至 45%。HBM 的整體良率（包括 TSV 封裝過程）比 DDR5 低 20%至 3

116、0%，而生產周期（涵蓋 TSV 工藝）則比 DDR5 長約 1.5 至 2 個月。在產能方面，TrendForce 預測到 2024 年底，三星的 HBM總產能（）TSV）將達到約 130K，SK 海力士的產能預計約為 120K。Trendforce 預計2025 年 HBM 芯片每月總產能為 54 萬顆，相較于 2024 年增加 27.6 萬顆，同比增長105%。三星:2024 年 HBM 產量將同比增長 2.5 倍，2025 年再翻倍。三星電子計劃在 2024 年年底前將其 HBM 產能提高至每月 14 萬至 15 萬片晶圓，并在 2025 年底前進一步提高至每月 17 萬至 20 萬片晶

117、圓。為了擴大 HBM 產能，三星電子此前已投資 105 億韓元收購了位于韓國天安市的 Samsung Display 工廠及相關設備。此外，公司還計劃投資 7000 億至 1 萬億韓元（約合 5040 萬至 7200 萬美元）用于建設新的封裝生產線。SK 海力士:2024 年 HBM 產能翻倍。公司在財報交流會中曾表示計劃在 2024 年增加資本支出，重點是高端存儲產品如 HBM。預計到 2024 年 HBM 的生產能力同比增長將超過一倍。SK 海力士的目標是到 2025 年實現每月 14 萬片晶圓的 HBM 產能。除此之外，SK 海力士還計劃在位于美國印第安納州興建一座頂尖的制造工廠。流融時

118、報 報道稱，SK 海力士將在該工廠生產 HBM 堆棧，這些產品將應用于臺積電代工生產的 NVIDIA GPU 上。美光：押注最新一代 HBM3e 擴產，2025 年 HBM 目標市場份額 20%。美光此前計劃在2024 年早些時候開始大規模出貨 HBM3e。同時美光已經發布了其下一代 HBM 存儲器，暫時命名為 HBM Next，預計 HBM Next 將提供 36GB 和 64GB 的容量，可用于各種配置。美光首席執行官 Mehrotra 表示：我們的目標是2025 年將 HBM 市場份額提高到 20%以上?！彼麖娬{了該公司積極的擴張計劃。目前，美光的 HBM 產能預計到 2024 年底將達

119、到 20000 片晶圓左右，目標是到 2025 年底將月產量提高到 60000 片晶圓。2.2 AI 推動推動 3D Nand 性能容量持續提升性能容量持續提升 大容量存儲需求陡增，推動大容量存儲需求陡增，推動 3D Nand 層數不斷攀升。層數不斷攀升。云端和邊緣計算在訓練和推理生成式 AI 模型方面的持續進步，加上通過智能手機攝像頭生成的高質量用戶內容不斷增加，將在未來至少二十年內推動對速度更快、容量更大的存儲的需求。AI 智能手機、AIPC、企業中的 AI 服務器、自動駕駛汽車和機器人將成為 3D NAND 增長的主要終端市場驅動力。根據 CounterPoint，預計 2024 年 N

120、and Flash 量產層數將達到 300 層，而至 2030年，1000+層數的 Nand 產品有望成為市場主流。Counterpoint 預計到 2030 年，整體NAND 閃存市場將超過 930 億美元，2023 年為 400 億美元。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：Nand Flash 市場規模及 3D Nand 層數演進趨勢 資料來源：CounterPoint，國盛證券研究所 SSD 在 AI 發展中扮演重要角色，SSD 不僅在 AI 模型訓練期間存儲模型參數，包括不斷更新的權重和偏差，而

121、且還負責創建檢查點，以便定期保存 AI 模型的訓練進度，確保在訓練意外中斷時能依從特定點恢復。由于這些功能高度據賴于高速傳輸和寫入耐用性，客戶通常會選擇 4TB/8TB TLC“（三層單元閃存）SSD 產品，以滿足 AI 訓練過程中嚴苛的性能要求。根據 TrendForce，SSD 在 AI 推理服務器中的應用發揮著重要作用，能依在推理過程中協助調整和優化 AI 模型。特別是 SSD 可以實時更新數據，從而對推理模型的結果進行微調。AI 推理主要提供檢索增強生成（RAG）和大型語言模型（LLM）服務，SSD 可以存儲 RAG 和 LLM 所需參考的相關文檔和知識庫，以生成包）更豐富信息的響應。

122、此外，隨著越來越多的生成信息以視頻或照片的形式呈現，數據存儲需求也隨之增加。因此，TLC/QLC 16TB 及以上的大容量 SSD 成為了 AI 推理領域的主要選擇。2024 年 AI 服務器 SSD 市場呈現出強勁的增長態勢，尤其是 16TB 以上的產品需求從第二季度開始顯著上升。這一增長勢頭得益于 NVIDIA H100、H20 和 H200 等新系列產品的上市，促使相關客戶增加了對 TLC 4、8TB Enterprise SSD 的訂單需求。根據 TrendForce，2024 年 AI 相關 SSD 的采購容量有望超過 45EB。在未來幾年里，AI 服務器預計將持續推動 SSD 需求

123、的年增長率超過 60%。此外，AI SSD 需求在整個 NAND Flash 市場中的占比預計將從 2024 年的 5%上升至 2025 年的 9%。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表69：邏輯-存儲帶寬升級 資料來源：三星，國盛證券研究所 圖表70：2023 至 2026 年 AI SSD 需求位元占比 資料來源：Trendforce，國盛證券研究所 此外在端側，消費者對 AI 助手和端側處理等增強功能的需求不斷增加，推動了 AI 手機和 AI PC 市場的快速增長。根據 IDC，2024 年開始全球 A

124、I 手機將加速放量，到 2027 年底，內置 AIGC 功能的智能手機出貨量預計將超過 8 億部。根據 Canalys 預測，2024 年全球 AI PC 出貨量將達到 4800 萬臺，占 PC 總出貨量的 18%，并在未來幾年內加速滲透。增加了 AI 功能的移動終端將對 NAND 的存儲容量和性能提出更高的要求，將成為帶動 Nand 市場需求增長的另一重要驅動力。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：AIphone 出貨量預估 圖表72：PC 出貨量及 AIPC 出貨占比預估 資料來源：IDC，國盛證券

125、研究所 資料來源：canalys，國盛證券研究所 AI 引領的強勁需求驅動 Nand Flash 向大容量方向發展。從技術創新的角度，3D NAND的未來發展仍然聚焦在增加層數和提升密度兩大方向，且呈齊頭并進的發展態勢。在CFMS 2024 上，根據鎧俠 CTO 柳茂知，300 層以上的 NAND 技術研發工作可以分為以下四個方向：一是橫向縮放，即平面方向的微細化；二是縱向縮放，即層數；三是架構縮放，即 CUACBA 等；四是邏輯縮放，即 TLCQLCPLC。圖表73：300 層以上 Nand 技術開發的四個方向 資料來源：Semianalysis，國盛證券研究所 2.3 長鑫存儲：中國長鑫存

126、儲：中國 DRAM 龍頭產能提升，龍頭產能提升，DDR5 引領國產替代加速引領國產替代加速 國產國產 DRAM 先鋒。先鋒。長鑫存儲成立于 2016 年，已成為中國最大的 DRAM 廠商，公司此前主要產品是 19nm 工藝的 DDR4/LPDDR4/LPDDR4X 芯片。2023 年 11 月 28 日，長鑫存儲宣布推出 LPDDR5 系列 DRAM 產品，正式進軍移動終端市場，并在小米、傳音等國產手機品牌完成上機驗證。長鑫存儲的 DDR5 芯片量產和 LPDDR5 系列產品的推出，將助力中國在全球 DRAM 市場地位的提升，突破海外高端 DRAM 壟斷，促進國內存儲產業發展。2025 01

127、14年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 DDR5 已量產，良率有望于已量產，良率有望于 2025 年底達年底達 90%。12 月 24 日根據韓媒 ZDNetKorea 報道，長鑫存儲已成功實現 DDR5 內存芯片的量產。根據報道長鑫 DDR5 良率約為 80%，與韓國企業良率接近，預計到 2025 年底，良率會進一步拉升到 90%。中國第三方存儲器模組制造商已開始向市場銷售采用長鑫存儲生產的 DDR5 存儲器芯片的 DDR5 DRAM存儲器模組。技術能力持續進步，產能持續擴張。技術能力持續進步，產能持續擴張。公司在生產能力上取得顯

128、著進步。目前長鑫存儲在合肥營運兩座晶圓廠，其中 Fab 1 專陣生產 DDR4 芯片，采用 19 納米制程技術，月產能為 10 萬片晶圓。另外，Fab 2 使用了 17 納米制程，用于生產 DDR5 芯片，月產能為 5萬片晶圓。產能快速擴張推動長鑫存儲在全球 DRAM 市場份額從三年前的不到 2%迅速攀升至 2024 年的約 10%，并躍居為全球第四大 DRAM 供應商。預計到 2025 年底，長鑫存儲的月產能將進一步擴大至 30 萬片，占全球總產能的 15%。2.4 兆易創新：內生外延并重，兆易創新：內生外延并重，DRAM 業務快速放量業務快速放量 2024 年前三季度公司實現營收 56.5

129、 億元，同比+28.56%；實現歸母凈利潤 8.32 億元，同比+91.87%；實現扣非歸母凈利潤 7.77 億元，同比+128.31%。2024 年前三季度公司實現毛利率 39.46%，同比+5.08pcts；實現凈利率 14.73%，同比+4.86pcts。2024Q3末公司存貨規模達 20.38 億元，較 2024Q2 末提升了 1.02 億元。分季度來看，2024Q3 公司實現營收 20.4 億元，同比+42.83%，環比 2.97%；實現歸母凈利潤 3.15 億元，同比+222.55%，環比+0.93%；實現扣非歸母凈利潤 3.04 億元，同比+367.35%，環比+4.94%。20

130、24Q3 公司實現毛利率 41.77%，同比+5.41pcts，環比+3.62pcts；實現凈利率 15.44%，同比+8.6pcts，環比-0.31pcts。DRAM 快速成長?？焖俪砷L。2024 年公司自研 DRAM 市場拓展效果明顯，總成交客戶數量進一步增加。公司發布公告預計 2024 年與長鑫存儲關聯交易流額約為 9.95 億元，較 2023 年同比大幅增長約 175%，同時公司公告預計 2025 年 1 月至 6 月關聯交易流額為 5.89 億元，反應公司 DRAM 業務開始加速兌現，且業務發展優于預期。同時公司公告募投項目調整增加開發 LPDDR5 產品，順應存儲芯片行業發展規律，

131、滿足當下及未來市場需求，符合公司長期發展戰略。收購蘇州賽芯，拓展模擬芯片領域布局。收購蘇州賽芯，拓展模擬芯片領域布局。兆易創新發布公告，公司擬與合肥石溪資本、合肥國投、合肥產投共同以現流方式收購蘇州賽芯電子全體股東合計持有的蘇州賽芯 70%股份。本次交易完成后，石溪資本、合肥國投、合肥產投將與兆易創新構成一致行動人，兆易創新將成為蘇州賽芯的控股股東。模擬芯片是公司的重要戰略，本次交易是推動公司模擬戰略的重要舉措。蘇州賽芯的模擬芯片與公司現有產品與業務在技術、產品、市場、銷售與供應鏈等層面存在較強的戰略協同性。同時蘇州賽芯的晶圓代工與封裝測試供應商與公司存在協同性，收購完成后可強化協同合作，發揮

132、規模優勢，增強客戶粘性，提升盈利能力。風險提示：下游需求不及預期，研發進度不及預期，行業競爭加劇。2.5 普冉股份普冉股份：AI 端側放量在即，普冉有望充分受益端側放量在即，普冉有望充分受益 普冉股份深耕利基存儲。普冉股份深耕利基存儲。普冉股份成立于 2016年，是國內知名存儲及 MCU芯片供應商。公司產品包）存儲及 存儲+”兩大條線，分別為 NOR Flash 和 EEPROM；微控制器芯2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 片以及模擬產品四大類別，公司 NOR Flash 及 MCU 產品均基于 SONOS 底

133、層工藝，具備成本及性能優勢。圖表74：普冉股份產品下游應用領域 資料來源：普冉股份公告，國盛證券研究所 商業模式復用推動商業模式復用推動 MCU 業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會。業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會。復盤公司發展歷史我們認為在上一輪半導體周期中，普冉股份據托 SONOS 工藝帶來的產品優勢以及自己強大的銷售能力及市場嗅覺實現了 NOR Flash 業務的快速成長。在本輪半導體周期中，普冉股份將 SONOS 工藝的產品優勢拓展到 MCU 領域，并在 2023 年年末開始把握住了電子煙市場機遇，相關產品實現較快上量。我們認為未來公司 MCU 業務有望復用NOR F

134、lash 商業模式順利拓展，公司也有望憑借對消費領域的深厚理解及市場嗅覺充分受益新興消費市場機會。圖表75：商業模式復用推動 MCU 業務拓展，核心優勢助力公司把握新興市場機會 資料來源：國盛證券研究所繪制 AI 端側放量在即，普冉股份有望充分受益。端側放量在即，普冉股份有望充分受益。AI 端側落地推動消費電子革新趨勢明朗，未來隨 AI 耳機、AI 眼鏡、AI 服務機器人、AI 寵物等各類 AI 終端百花齊放，Nor Flash市場有望持續增長。以字節跳動豆包 Ola Friend AI 耳機為例，單只耳機內部配備兩顆128Mb NOR Flash，總存儲容量為 256Mb。相比之下，普通 T

135、WS 耳機的存儲容量一般較低，通常為 64Mb 到 128Mb。普冉股份下游覆蓋各大知名藍牙、音頻、WIFI 等主控 SoC芯片廠商，未來有望充分受益 AI 端側發展。風險提示：下游需求不及預期，研發進度不及預期，行業競爭加劇。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 互聯：光與銅互聯：光與銅并進并進，互連方案向高性能、低成本持續演進互連方案向高性能、低成本持續演進 3.1 光光&銅連接實現數據中心信息互聯銅連接實現數據中心信息互聯 光與銅助力數據中心信息互聯。光與銅助力數據中心信息互聯。隨著云計算、大數據、超高清

136、視頻、人工智能、5G 行業應用等快速發展，網絡訪問頻率和接入手段不斷增加，網絡數據流量迅猛增長，對數據中心互連提出更高挑戰。以 Spine-leaf CLOS 架構數據中心為例，前三類為數據中心內部互連，距離從 2m-2km，相對較短，第四類為數據中心之間互連“（DCI），距離可達 120km。根據 Marvell，隨著集群的擴大，新的 DCI 機會甚至長達 1000km。數據中心內部互聯以基于直調直檢方案的光模塊（典型場景為 TOR 到 Leaf 以及 Leaf 到 Spine）和 AOC/銅纜（典型場景為服務器到 TOR）為主，在數據中心之間的互聯場景中，主要采用相干光模塊進行連接。圖表7

137、6：數據中心互連種類 資料來源：5G 承載與數據中心光模塊白皮書，國盛證券研究所 圖表77：數據中心互連圖例 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 光模塊是光通信中實現電光和光電轉換的核心器件光模塊是光通信中實現電光和光電轉換的核心器件，光器件成本占據大頭。，光器件成本占據大頭。光模塊（Optical Modules）是光通信系統的核心器件之一，由各種無源器件以及光電芯片組合封裝。光模塊構成了數據中心互連、5G 承載網絡和全光接入網絡的基礎單元，主要作用就是實現光纖通信中的光電轉換和電光轉換功能。光模塊行業的上游主要包括光芯片、電芯片、光組件企業。光芯片是光模塊中完成光電信號轉換的直接芯片

138、，占據成本大頭（占光模塊成本的 30%-60%），且高端光芯被海外所壟斷，國產產量小，暫不能滿足市場需求；而電芯是光模塊性能表現的關鍵器件，能的成本（占光模塊成本的 18%）占比僅次于光芯，且技術壁壘高，國內自給率僅達 5%。當前當前下一代下一代再下一代再下一代場景一服務器到TOR2m（機架內）/30-50m（跨機架）機房內25G AOC/DAC100G AOC/DAC200G AOC/DAC？場景二TOR到Leaf70/100m樓棟內100G SR4400G SR8/SR4.2 800G PSM8/PSM4？場景三Leaf到Spine500m/2km樓棟間100G CWDM4400GFR4/

139、DR4800G FR4/PSM4？場景四80-120km園區間100G DWDM400G ZR/ZR-800G ZR數據中心之間數據中心內部互連場景互連場景典型范圍典型范圍典型需求典型需求2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表78：光纖通信產業鏈 資料來源：深圳市光學光電子行業協會，國盛證券研究所 圖表79：光模塊構成 資料來源：深圳市光學光電子行業協會，國盛證券研究所 AI 加速互聯速率提升加速互聯速率提升，每兩年實現翻倍，每兩年實現翻倍。數據中心內光互聯模塊與交換機交換芯片串行-解串行器（Serdes）發展

140、緊密相連。2023 年交換芯片 Serdes 速率達 112Gbit/s，吞吐量為 51.2Tbit/s，據其演進趨勢、市場需求與技術成熟度，預計 2025 年吞吐量將達102.4Tbit/s，2027 年達 204.8Tbit/s，光互聯模塊需相應演進至 1.6Tbit/s 和 3.2Tbit/s 予以支撐。AI 算力網絡與常規數據中心相比，對計算的需求量每 18 個月增長 10 倍，對高帶寬、低時延的光互聯需求更加迫切。根據 Marvell，此前互聯速率每四年實現翻倍，在AI趨勢下，互聯速率每兩年實現翻倍。目前，業界正將800G鏈路的單通道速率從100Gb/s提高到 200Gb/s 以降低

141、功耗和成本，EML 和 CW-DFB 器件已為 200G/lane 應用做好準備，而 200G/lambda VCSEL 預計將于 2026 年投入量產。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表80：AI 趨勢下互聯速率每兩年實現翻倍 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 圖表81：交換機及光模塊發展趨勢預測 資料來源：數據中心光互聯模塊發展趨勢及新技術研究宋夢洋、朱虎、江毅，國盛證券研究所 2023 年年中際旭創中際旭創光模塊排名升至全球第一光模塊排名升至全球第一。Coherent 和旭創科技分別在多模和單

142、模應用領域處于領先地位。2018 年，大部分日本和美國供應商退出了這一市場，而以中際旭創為首的中國供應商的排名有所提升，2023 年中際旭創首次排名第一，Coherent“（Finisar）排名第二，主要系衰退的電信市場拖累。圖表82：2010-2023 年光模塊競爭格局 資料來源：lightcounting，國盛證券研究所 2010201220142016201820202027（預）（預）帶寬/（Tbit/s）0.641.283.26.412.825.6204.8Serdes通道數641281282562565121024Serdes速率/（Gbit/s）101025255050224速率

143、/（Gbit/s）2004010010040040040080080016003200通道數244488484816單通道速率/（Gbit/s）1001025255050100100200200200光互聯模塊類型類型20232025（預）（預）交換機51.2102.45121024/512112112/22420102016排名排名20182023FinisarFinisar1Finisar中際旭創Opnext海信2中際旭創CoherentSumitomo光迅科技3海信華為(HiSilicon)AvagoAcacia4光迅科技Cisco(Acacia)Source PhotonicsFOIT

144、(Avago)5FOIT(Avago)光迅科技FujitsuOclaro TC6Lumentum/Oclaro海信JDSU中際旭創7Acacia新易盛EmcoreSumitomo8Intel華工科技WTDLumentum9AOISource PhotonicsNeoPhotonicsSource Photonics10SumitomoMarvell2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表83：2024 年用于 AI 基礎設施的光收發器供應鏈 資料來源：yole，國盛證券研究所 中際旭創：中際旭創：25 年硅光預計

145、將導入主要客戶，年硅光預計將導入主要客戶，1.6T 逐步增長。逐步增長。重點客戶進一步增加資本開支加大算力基礎設施領域投資，400G 和 800G 光模塊需求顯著增長，并加速了光模塊向 800G 及以上速率的技術迭代。24 年公司 400G 和 800G 等高端產品出貨比重的快速增加，預計 25 年 800G 需求強勁，新增 1.6T 預期也會帶來逐步增長。在高端產品進展方面：1）1.6T 光模塊：光模塊：公司已全面完成前期的送測和認證工作，預計 24 年 12 月開始出貨；2）硅光：）硅光：公司通過投入大量研發資源，在硅光芯片設計研發和技術儲備方面已取得顯著進展，并已成功應用到 400G、8

146、00G 甚至 1.6T 等更高級別的光模塊產品上，目前主要客戶對公司的硅光產品均反饋不錯，預計主要的客戶會在 25 年導入公司的硅光模塊；3）CPO：公司重視 CPO 研發，公司已具備一定的技術基礎去研發 PO 相關產品。新易盛：新易盛：高速率產品出貨占比提升，高速率產品出貨占比提升，LPO 產品進展順利，前瞻布局產品進展順利，前瞻布局 AEC。在高端產品以及新品進展方面，公司目前已成功推出基于 VCSEL/EML、硅光及薄膜鈮酸鋰方案的 400G、800G、1.6T 系列高速光模塊產品，和 400G 和 800G ZR/ZR+相干光模塊產品、以及基于 100G/lane 和 200G/lan

147、e 的 400G/800G LPO 光模塊產品。800G 產品 24 年已經實現批量出貨，隨著公司高速率產品出貨占比提升，公司毛利率由 2023 年的 31%提升至 24年前三季度的 42%，利潤端實現大幅優化。LPO 方面，公司系 LPO 系列光模塊的引領者，是業界首家宣布推出創新的 800G LPO 收發器的廠商，正在積極推進相關項目的進展；AEC 方面，根據公司 23 年年報，公司正研發 800G 高速帶電纜模塊 AEC，完成項目前期樣品測試，功耗低于 11W，滿足 IEEE 802.3ck 協議要求。天孚通信：天孚通信：積極擴產高速率積極擴產高速率&硅光，持續投入硅光，持續投入 CPO

148、 配套研發。配套研發。公司立足光通信領域，長期致力于各類中高速光器件產品的研發、生產、銷售和服務，為下游客戶提供垂直整合一站式解決方案，包括高速率同軸器件封裝解決方案，高速率 BOX 器件封裝解決方案，AWG 系列光器件無源解決方案、微光學解決方案等。24 年高速率產品需求較為旺盛，尤其是為 400G、800G 速率配套的光無源和有源器件，公司 24 上半年主要為高速率、硅光配套的相關無源器件擴產較多。公司持續保持研發投入，主要的研發項目有：適用于各種特殊應用場景的 Fiber Array 器件產品開發、適用于硅光模塊特殊光纖器件及單通道高功率激光器產品開發、適用于 CPO-ELS 模塊應用的

149、多通道高功率激光器的開發、單波 200G 光發射器件的開發、適用于高速光模塊的多通道接收波長解復用器件（POSA）的開發等，公司針對硅光技術平臺和 CPO 相關配套產品有多個研發項目在正常推進。AI驅動光模塊市場規模增長，光連接增速驅動光模塊市場規模增長，光連接增速或或將快于將快于XPU。光模塊市場的整體收入從2022年的 110 億美元略降至 2023 年的 109 億美元，但 Yole 預計到 2029 年將達到 224 億美元。2024 年在數通細分領域，AI 驅動的光模塊市場將出現同比 45%的增長，對 400G 和800G 數通光模塊的需求，尤其是來自英偉達、谷歌和亞馬遜的需求，推動

150、了市場規模增2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 長。根據 Marvell，由于端口數和端口速率的增長，網絡將在乘數效應下實現超高速增長，TAM 大規模擴張，光互連可實現大型 AI 集群，發展速度超過 XPU。圖表84：2023-2029 年光模塊市場規模 圖表85：光互連增速將高于 XPU 資料來源：yole，國盛證券研究所 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 亞馬遜、谷歌、亞馬遜、谷歌、Meta、英偉達光模塊需求量龐大，、英偉達光模塊需求量龐大，400G/800G 光模塊供不應求。光模塊供不應求。按客戶來

151、看，亞馬遜、谷歌、Meta、英偉達等對光模塊需求很大，因此每家公司幾乎都是一個獨立細分市場，其中亞馬遜 24 年資本開支預計約為 750 億美元，Meta 預計約為 380-400 億美元，相關供應商將受益于高漲的資本開支。按速率來看，4x100G 和 8x100G 光模塊的需求量超過供應量的 100%，許多客戶需要等到 2025 年才能交貨，LightCounting對 2025 年 4x100G 光模塊的預測提高了 5 億美元，2026 年提高了 10 億美元，預計在2026 年達到 40 億美元以上的峰值；對 2025 年 8x100G 光模塊的預測增加 20 億美元，預計 2026 年

152、銷售額將超過 70 億美元。此外，首批 4x200G 和 8x200G 光模塊將于 2024年底發貨。圖表86：以太網光模塊按應用分類 圖表87：英偉達采購光模塊占比 資料來源：lightcounting，國盛證券研究所 資料來源：lightcounting，國盛證券研究所 短距離場景下可通過高速銅纜（短距離場景下可通過高速銅纜（DAC/ACC/AEC）和有源光纜（）和有源光纜（AOC）進行互）進行互連連。在一個典型的系統中芯片對芯片、芯片對光模塊、光模塊對光模塊之間的連接，通過連接器、PCB 傳輸線、銅電纜或者光纖互連。這些互連可以是光的或電的，可以支持一定范圍的數據速率，設計中的考慮因素包

153、括：鏈路性能、成本、工作溫度、可加工可裝配性、長期可靠性等?；ヂ摼W 70%的流量發生在數據中心內部，在當前比較流行的 CLOS 的數據中心網絡架構下，Leaf 至至 Spine 層之間采用短距至長距光模塊的鏈路數量占比約為接層之間采用短距至長距光模塊的鏈路數量占比約為接入層交換機至服務器之間鏈路總數入層交換機至服務器之間鏈路總數的三分之一左右，而對于占據主要互聯用量的的三分之一左右，而對于占據主要互聯用量的Server和和 TOR 交換機，則可以通過高速銅纜（交換機，則可以通過高速銅纜（DAC/ACC/AEC）和有源光纜（）和有源光纜（AOC）進行互）進行互聯，覆蓋聯，覆蓋 20 米以下的距離

154、。米以下的距離。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表88：典型數據中心 CLOS 網絡架構示意圖 資料來源：ODCC，國盛證券研究所 以以 400G 連接解決方案為例，總結來看相比于有源光纜連接解決方案為例，總結來看相比于有源光纜 AOC，銅纜銅纜具備失效率低、功耗具備失效率低、功耗低以及成本低的優勢，是低以及成本低的優勢，是短距離短距離場景性價比最高的選擇：場景性價比最高的選擇：400G 直連電纜（直連電纜（DAC）主要是指無源直連電纜。）主要是指無源直連電纜。能使用導電銅線在兩端之間直接連接。DAC 的內

155、部結構通常采用屏蔽雙芯設計，不包括有源元件，功耗小于 0.1W，成本是四種方案中最低的。DAC 銅纜主要用于系統內機架連接，將計算服務器連接到存儲子系統，最大長度為 3 米；400G 有源銅纜（有源銅纜（ACC）是指有源銅纜，其連接介質與）是指有源銅纜，其連接介質與 DAC 相同。相同。但是，電纜內部添加了線性放大器，能不會重新調節信號，只是放大信號，同時也放大了噪音，與400G DAC 電纜相比，400G ACC 電纜的功耗和成本更高，但線性放大器相較于重定時器（AEC 使用的有源器件）成本更低。有源芯片可以補償銅纜傳輸造成的部分損耗，ACC 的傳輸距離是 DAC 的 2 到 3 倍；400

156、G 有源電纜（有源電纜（AEC）是一種特殊類型的有源）是一種特殊類型的有源 DAC。400G AEC 作為 400G AOC的可靠即插即用替代方案，然而，能的功耗只有 400G AOC 的一半，而且成本更低，介于 400G DAC 和 400G AOC 之間。能在電纜組件內包）多個重定時器，解決數據丟失的問題一個放在電纜的開頭，一個放在末端，AEC 的重定時器可產生更清晰的信號，消除噪音并放大信號，以實現更清晰、更清晰的數據傳輸，從而確保更遠距離的高速傳輸，傳輸距離為 3-7 米；400G 有源光纜（有源光纜（AOC）利用光纖作為傳輸介質，將電信號轉換為光信號。）利用光纖作為傳輸介質，將電信號

157、轉換為光信號。由于 AOC的光纖芯由絕緣材料制成，因此在數據傳輸過程中不易受到電磁、閃電或無線電信號的干擾，功耗約為 10W，由于與銅纜相比，光纖的成本普遍較高，因此 400G AOC的價格通常高于 400G DAC（假設水平或封裝相似）。400G AOC 的最大傳輸距離可達 100 米。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表89：數據中心服務器接入層鏈路技術發展趨勢 圖表90：400G DAC，AOC，ACC，AEC 結構對比 資料來源：ODCC，國盛證券研究所 資料來源：FS，國盛證券研究所 未來五年高速線

158、纜銷售額未來五年高速線纜銷售額有望有望增長超兩倍，增長超兩倍，AEC/ACC 份額提升份額提升。lightcounting 預計未來五年高速線纜銷售額將增長超兩倍，至 2029 年達 67 億美元。AOC/DAC/ACC/AEC 的2024-2029 年銷售額 CAGR 分別為 32%/18%/90%/43%。AEC 和 ACC 傳輸距離長、厚度薄，ACC 延遲低對人工智能集群重要。由于 DAC 不耗電，是數據中心提高能效默認連接方案，2029 年 DAC 仍占高速電纜總出貨量的 50%。以 Nvidia NVL72 服務器為例，DAC 也在與 AI 服務器中的背板連接競爭，單個 NVL72

159、的背板內包）5000 根銅纜，支持 72 個 GPU 之間的 NVLink 連接，背板還使用雙軸銅纜。圖表91：2024 年和 2029 年 DAC、ACC、AEC 和 AOC 的銷售額情況 圖表92：2024 年和 2029 年 DAC、ACC、AEC 和 AOC 的銷售量情況 資料來源：lightcounting，國盛證券研究所 資料來源：lightcounting，國盛證券研究所 3.2 你追我趕你追我趕，互聯技術持續升級互聯技術持續升級 3.2.1 AEC延長銅纜方案傳輸距離延長銅纜方案傳輸距離 AEC 是一種高性能銅纜解決方案，兩端均集成了是一種高性能銅纜解決方案，兩端均集成了 Re

160、timer，隨著速率的提升，隨著速率的提升，DAC 有有效距離被效距離被大幅大幅縮短，縮短，AEC 需求大幅提升。需求大幅提升。AEC 優勢明顯：1）功耗方面：400G AEC 單端功耗約 5 瓦，相比 400G 光模塊，功耗降幅約 50%；2）物理特性與部署便利性：較笨重的無源 DAC 更為輕巧、纖細，可彎曲和卷盤，在機架部署時，其輕便于性利于布線，且不影響機架內空氣流通與散熱，提升了機架管理和使用效率；3）壽命與可靠性：不）光學組件，壽命長且可靠性極高，可達無源 DAC 的 100 倍。有源設計使其無易碎部件，堅固耐用，在安裝及日常使用中的彎曲、盤卷、踩踏等情況下仍能維持性能穩定。根據根據

161、Marvell 預測，預測，AEC PAM DSPs 市場空間在市場空間在 2028 年或將達到年或將達到 10 億美元，億美元，2023-2028CAGR 達達 59%，增速領先于其他互連市場。，增速領先于其他互連市場。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表93：速率提升推動 AEC 需求提升 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 圖表94：Marvell 互連 TAM 不斷增長 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 3.2.2 硅光技術硅光技術利用利用 CMOS 工藝工藝的高集成度、高性價比解決方案

162、的高集成度、高性價比解決方案 硅光模塊在高速率領域具有高集成度、低成本、低功耗的顯著優勢。硅光模塊在高速率領域具有高集成度、低成本、低功耗的顯著優勢。硅是用量最大的半導體晶圓材料，具有低成本和加工工藝成熟的優勢。硅光基于硅和硅基襯底材料，通過 CMOS 工藝進行光器件開發和集成。硅光模塊產生的核心理念是以光代電，即利用激光束代替電子信號進行數據傳輸。硅光模塊將激光器、調制器、探測器等光/電芯片都集成在硅光芯片上，傳統器件中的透鏡和大型組件都被取代，陶瓷、銅等材料用量大幅降低，晶圓、硅光芯片等電子材料占比上升，光模塊價值向硅光芯片、硅光引擎轉移。此外，由于硅材料本身不具備發光條件，無法直接傳輸和

163、探測光信號，需要有其他發光材料提供光源，與傳統的光學模塊不同，硅光子學使用共波長“（CW）激光器，這種激光器成本更低，更容易制造。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表95：1.6T 分立與硅光方案對比 圖表96：硅光模塊組成 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 硅光有望緩解光芯片硅光有望緩解光芯片緊張緊張帶來的供應問題，硅光模塊占比有望快速提升。帶來的供應問題，硅光模塊占比有望快速提升。光芯片短缺下硅光模塊有望緩解目前的供應問題，提高供應鏈安全性。目前臺積電攜手

164、博通、英偉達等共同開發硅光子技術、共同封裝光學元件等新產品，制程技術從 45 nm 延伸到 7 nm，臺積電已組建一支由約 200 名專家組成的研發團隊，專注于利用硅光子技術開發未來芯片。英特爾在硅光的布局領先，截至 24 年 8 月，英特爾已出貨超過 800 萬個硅光子集成電路，包）多達 3200 萬個片上集成激光器；國內中際旭創、華工科技、光迅科技等也在硅光上有較好布局。我們認為硅光模塊占比有望快速提升。圖表97：主流公司硅光技術進展 資料來源：數據中心光模塊技術及演進張平化、王會濤、付志明，國盛證券研究所 3.2.3 LPO兼具可插拔性兼具可插拔性與與低功耗優勢低功耗優勢的快速落地方案的

165、快速落地方案 LPO 通過線性直驅技術替換傳統的通過線性直驅技術替換傳統的 DSP，將功能集成到交換芯片中，只留下驅動芯片將功能集成到交換芯片中，只留下驅動芯片（Driver）和跨）和跨阻放大器（阻放大器（TIA）芯片。）芯片。LPO 光模塊中用到的 Driver 和 TIA 芯片性能也有所提升，從而實現更好的線性度。在 400G 光模塊中用到的 7 nm DSP，其功耗約為4W，占到了整個模塊功耗的 50%左右，從成本的角度來看，400G 光模塊中，DSP 的BOM 成本約占 20%40%。LPO 具有低功耗、低成本、低延時、易維護等突出的優勢。2025 01 14年 月 日 gszqdat

166、emark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表98：LPO 光模塊示意圖 資料來源：數據中心光模塊技術及演進，張平化、王會濤、付志明，國盛證券研究所 圖表99：LPO 實現能耗節省 圖表100：1.6T 光模塊能耗對比 資料來源：Arista，國盛證券研究所 資料來源：Arista，國盛證券研究所 LPO 有望有望于于 25-26 年實現放量。年實現放量。LightCounting 預計，英偉達可能在 2025 年進行少量每通道200G的LRO和LPO部署；預計字節有可能在2025年成為第一大光模塊消費者，是認真考慮 8x100G LPO 的潛在客戶之一，字節跳動

167、的 Yinxing Zhang 對 2025 年-2026年部署 8x100G LPO 持樂觀態度，但目前并未打算轉向每通道 200G。從廠商布局來看，Arista 在 OFC 2023 上首次展示了有關降低 LPO 功耗的數據；新易盛、劍橋科技等已發布相關產品；中際旭創已進行相關產品開發；海信寬帶已推出 800G 線性互聯光纜。3.2.4 CPO&OIO高速通信的下一代解決方案高速通信的下一代解決方案 CPO 是在成本、功耗、集成度各個維度上優化數據中心是在成本、功耗、集成度各個維度上優化數據中心的光電封裝方案。的光電封裝方案。CPO 將光模塊不斷向交換芯片“（ASIC 芯片）靠近，縮短芯片

168、和模塊之間的走線距離，最終將光引擎和電交換芯片封裝成一個芯片。在理想情況下，CPO 可以逐步取代傳統的可插拔光模塊，將硅光子模塊和超大規模 CMOS 芯片以更緊密的形式封裝在一起，從而使系統成本、功耗和尺寸都得到進一步優化。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表101：CPO 實現能耗節省 資料來源：cisco，國盛證券研究所 按照物理結構分類，按照物理結構分類，CPO 可分為可分為 3 種：種：2D 平面平面 CPO、2.5D CPO 和和 3D CPO。1）2D 平面 CPO：基于 2D 封裝的 CPO 技

169、術是光子集成電路 PIC 和集成電路并排放置在基板或PCB 上，通過引線或基板布線實現互連；2）2.5D CPO：2.5D 封裝將 EIC 和 PIC 均倒裝在中介層“（Interposer）上，通過中介層上的流于互連 PIC 和 EIC，中介層與下方的封裝基板或 PCB 板相連；3）3D CPO：3D 封裝技術將光電芯片進行垂直互連，可以不僅能實現更短的互連距離、更高的互連密度和更好的高頻性能，還能實現更低的功耗、更高的集成度和更緊湊的封裝。圖表102：CPO 技術路線 資料來源：數據中心光模塊技術及演進，張平化、王會濤、付志明，國盛證券研究所 臺積電交換機臺積電交換機 CPO 平臺平臺 2

170、6 年有望成熟，年有望成熟，未來有望進入未來有望進入計算芯片計算芯片側。側。根據臺積電，1）第一代 COUPE：2025 年完成基于 COUPE 技術的可插拔 1.6T 光模塊的技術驗證；2）第二代 COUPE：2026 年推出基于 CoWoS 封裝的 CPO 模塊，將產品和 Switch 封裝在一起，功耗降低 50%以上，延遲降低 90%以上，這是主板級別的光互連，數據不需要通過外部交換機傳輸；3）第三代 COUPE：將光連接放在 XPU（各種處理器）邊，數據直接在芯片內部通過光學進行傳輸。根據博通，使用 Bailly CPO 的光互連（交換機側 CPO）功耗2025 01 14年 月 日

171、gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 降低 70%，總開關箱使用功耗降低約 30%，對于 32k GPU 集群，可以實現大于 1MW 的功耗節省，未來有望實現計算芯片側的 CPO。圖表103：臺積電 CPO 路線 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 圖表104：從交換機 CPO 到 GPU CPO 圖表105：Bailly CPO 能耗節省 資料來源：博通，國盛證券研究所 資料來源：博通，國盛證券研究所 OIO 性能卓越，未來有望向全光互連演進。性能卓越，未來有望向全光互連演進。OIO 是一種基于芯片的光互連解決方案，與計算芯片（中央處理器、圖形處

172、理器、張量處理器）集成在同一封裝中，旨在解決計算芯片（如 CPU、GPU、XPU 等）之間的互聯問題（chip to chip interconnect），憑借光互連低功耗、高帶寬、低延遲的特性，替代傳統 electrical IO 方案，使芯片輸入輸出的 IO轉換為光信號，以此構建分布式計算網絡。OIO 性能優越，單個 CPO 模塊的帶寬為 1.6-3.2Tbps，帶寬密度為 50-200Gbps/mm，能效為 15pJ/bit，而 Optical IO 的總帶寬為40Tbps，帶寬密度為 5Tbps/mm，能效為 3pJ/bit。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P

173、.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表106：OIO 示意圖 圖表107：OIO 與 CPO 的差異對比 資料來源：cadence，國盛證券研究所 資料來源：cadence，國盛證券研究所 圖表108：各互連路徑量產時間預測 資料來源：intel 2024OCP，國盛證券研究所 3.3 海外龍頭引領市場，國內廠商加速破局海外龍頭引領市場，國內廠商加速破局 3.3.1 Coherent：800G 光模塊光模塊需求強勁，需求強勁，25 年年 1.6T 爬坡爬坡 800G 光模塊收入持續增長，光模塊收入持續增長，25 年年 1.6T 光模塊收入有望逐步提升。光模塊收入有望逐步

174、提升。CoherentFY25Q1數據通信收入環比增長約 16%，同比增長 89%，此增長主要得益于 AI 數據中心需求，800G 光收發器的呈持續增長態勢，在更廣泛客戶群中應用。公司預計未來幾個季度仍將保持環比增長，1.6T 收發器方面亦持續取得顯著進展，自上一季度交付首批樣品以來，Coherent 預計于預計于 FY25 開始逐步提升開始逐步提升 1.6T 數據通信收發器的銷售額。數據通信收發器的銷售額。公司投資于涵蓋 VCSEL、EML 和硅光子學等廣泛的收發器組件技術組合。憑借廣泛的技術組合，針對每位客戶及應用部署最優技術解決方案。公司預計隨著 800G 爬坡，該速率光模塊將占據公司一

175、半的收入，800G/1.6T 將引領未來五年的市場。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表109：Coherent roadmap 資料來源：Coherent，國盛證券研究所 圖表110：800G 將占據 Coherent 一半收入 圖表111：各速率光模塊占比 資料來源：Coherent，國盛證券研究所 資料來源：Coherent，國盛證券研究所 3.3.2 Marvell：ASIC 需求強勁，電光產品收入超預期需求強勁，電光產品收入超預期 ASIC 需求強勁，電光產品收入超預期。需求強勁，電光產品收入超預期

176、。MarvellFY25Q3 宣布與 AWS 達成多代五年全面協議，涵蓋定制涵蓋定制 AI 芯片芯片產品等多種數據中心半導體產品，產品等多種數據中心半導體產品，還將合作在云中實現 EDA 加速芯片設計。數據中心FY25Q3營收創紀錄達11億美元，同比增長98%、環比增長25%，定制 AI 芯片需求強勁且已確保供應鏈產能。公司成功將復雜芯片從初始樣品提升至大批量生產，為客戶提供上市時間優勢。電光產品收入超預期，800GB PAM 產品預訂量產品預訂量強強勁勁，已出貨首款，已出貨首款 1.6T PAM DSP 和和 5 納米工藝技術產品，設計中標納米工藝技術產品，設計中標，增長，增長勢頭強勢頭強，

177、明明年產量預計加快。年產量預計加快。推出業界首款 3 納米 1.6T DSP 降低功耗提升能效。有源電纜方面，每通道每通道 100GB 800GB DSP 產量加速，開始對首款每通道產量加速，開始對首款每通道 200GB 1.6T AEC DSP 采采樣。樣。預計第四季度數據中心環比增長率在 20%中低范圍，定制 AI 芯片收入將因項目量產大幅增加，以太網交換機及互連產品組合增長將進一步推動增長。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表112：marvellFY25Q3 數據中心業務亮點 資料來源：Marvell

178、，國盛證券研究所 圖表113：marvell 數據中心 TAM 及份額展望 圖表114：marvell plaftorm 資料來源：marvell，國盛證券研究所 資料來源：marvell，國盛證券研究所 3.3.3 博通：博通：27 年年 AI SAM 有望達有望達 600 億至億至 900 億美元億美元 27 年年 AI SAM 有望達有望達 600 億至億至 900 億美元億美元，連接占比顯著提升。，連接占比顯著提升。FY24Q4 博通網絡業務收入為 45 億美元，同比增長 45%，AI 網絡收入占網絡收入的 76%，同比增長 158%，主要系對三個超大規?？蛻舻?AI XPU 出貨量翻

179、倍，以及 Tomahawk 和 Jericho 出貨量推動的 AI 連接收入增長 4 倍。公司預計 FY25Q1 隨著越來越多的超大規模企業在其結構中部署 Jericho3-AI，AI 連接持續強勁，公司下一代 XPU 為 3 納米，將是進入市場的第一款 XPU，有望在 FY25 下半年為超大規?？蛻襞砍鲐?。根據目前已經達成合作的三家 CSP，博通 2024 年 AI SAM（XPU+AI 連接）約 150 億至 200 億美元，其中連接占比 5%-10%，27 年 SAM 為 600 億至 900 億美元，其中連接占比 15%-20%，目前公司正與另外兩家 CSP 開發下一代 AI XPU

180、，預計 27 年之前發展成創收客戶。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表115：博通 AI SAM 圖表116：博通 AI 收入占比不斷提升 資料來源：博通，國盛證券研究所 資料來源：博通，國盛證券研究所 3.3.4 Credo：AEC 收入再創新高，三大客戶需求強勁收入再創新高，三大客戶需求強勁 FY25Q2 公司收入公司收入 7200 萬美元，環比增長萬美元，環比增長 21%，同比增長，同比增長 64%，三個主要產品線，三個主要產品線的收入創下歷史新高，并開始看到出貨量的增加：的收入創下歷史新高，并開始看

181、到出貨量的增加：1）AEC：AEC 是目前最大的產品線。AEC 收入再次創下歷史新高，主要系前兩大客戶和一家新興超大規模企業的強勁需求，公司認為 AEC 仍處于采用的早期階段，近期推出了適用于 AI 后端網絡的 800 GB ZeroFlaps AEC，支持 7 米；2）光學 DSP：光學 DSP 是公司的第二大市場，主要針對以太網應用。光學 DSP 收入創紀錄，主要系 50 GB 和 100 GB 每通道解決方案的推動（光模塊與 AOC），支持 100G-800G，目前近期完成了 3 納米每通道 200GB 設計的流片，重點關注電源效率，預計該市場將在 FY26 之后的更長期內發展，在 FY

182、27 達到高產量；3）銅解決方案：包括線路卡 retimer、chiplets 等，其中，線路卡 retimer 400G 和 800G 應用領域收入實現季度新高。AI 驅動收入驅動收入增長，公司預計未來所有美國增長，公司預計未來所有美國 CSP 均將采用均將采用 AEC。公司預計 FY26 實現 50%增長，主要的增長驅動力是 AEC，目前大多數 AEC 產品的出貨量均基于 AI 應用。從趨勢來看，AEC 從每個 GPU 連接一個，逐步過渡到每個 GPU 連接多個，GPU 部署的絕對數量顯著增長。下一代 AI 設施將需要液冷技術，隨著液冷技術的應用，AI 節點的密度增加，GPU 之間的距離變

183、短，將使得電氣連接（如銅線/AEC）更加普及。從客戶來看，公司對北美四大 CSP 以及 Oracle、XAI 和 Omniva 均有出貨，FY25Q2 有三家客戶收入占比超過 10%，其中微軟收入占比達 11%，第二家 AEC 大型客戶收入占比達到 33%，本季度有一家新的大型客戶導入，收入占比達 14%。公司預計所有美國超大規?？蛻魪拈L遠來看都會以某種形式使用 AEC。圖表117：數據中心中 AEC 的應用 資料來源：credo，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.5 安費諾安費諾：AI

184、 等需求驅動收入超預期等需求驅動收入超預期 AI 等等需求驅動需求驅動 Q3 IT 數據通信數據通信業務超預期。業務超預期。24Q3 安費諾 IT 數據通信市場約 11 億美元，占比 25%，以美元計價同比增長 60%，環比增長 15%，超預期，主要系人工智能應用及基礎 IT 數據通信業務的強勁增長。展望 24Q4，公司預將進一步實現中等個位數的環比增長，預計 2024 年全年 IT 數據通信的銷售額同比增長 50%以上。圖表118：安費諾產品 資料來源：安費諾，國盛證券研究所 3.3.6 沃爾核材：高速線批量交付，產能滿載積極擴產沃爾核材：高速線批量交付，產能滿載積極擴產 產能滿載、高端線批

185、量交付，產能滿載、高端線批量交付，25 年關鍵設備陸續到貨。年關鍵設備陸續到貨。沃爾核材電線系列產品由樂庭智聯經營，樂庭智聯在電線行業深耕多年，擁有強大的研發技術團隊，具有豐富的產品開發經驗和制程控制經驗，通過多年的技術積累，樂庭智聯掌握全部重點產品的核心技術，2024 年實現了 800G 高速通信線、單通道 224G 高速通信線的批量交付。公司的高速通信線主要客戶包括安費諾、豪利士、莫仕、泰科等國際客戶；以及立訊、英飛聯等國內多家連接器企業，公司的高速通信線供應給下游客戶群體后配套給國際、國內各大服務器廠商終端使用。目前，公司高速通信線訂單飽和，生產滿載。產能及擴張方面，樂庭智聯已擁有繞包機

186、近四百臺，芯線機超三十臺，有超兩百臺繞包機和幾十臺芯線機已下單；隨著新采購的高速通信線設備陸續交付，其產能正在逐步提升，預計 2025 年將有多臺關鍵設備陸續到貨。圖表119：沃爾核材電線產品 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表120：沃爾核材收入及增速（單季度）圖表121：沃爾核材歸母凈利潤及增速（單季度）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 3.3.7 兆龍互連：兆龍互連：單通道單通道 112G 有源銅纜有源銅纜批量交付批量交付，25

187、 年高速產品需求樂觀年高速產品需求樂觀 高速產品訂單飽和積極擴產，指引高速產品訂單飽和積極擴產，指引 25 年樂觀需求。年樂觀需求。高速電纜組件是公司重點發展方向之一，主要應用于大型數據中心、服務器群等對傳輸速率要求高的領域。公司在服務器內外高速連接產品上擁有全套自主設計能力，包括 PCBA、線端連接器等。公司無源銅纜和有源銅纜產品針對不同的情況提供了不同的解決方案。目前，公司有源銅纜單通道112G 產品已經陸續批量交付中；高速產品訂單處于相對飽和的狀態，公司預計 25 年高速產品需求樂觀；高速產品產能緊張，公司正在通過購買新設備、改造舊設備等持續穩步擴大生產能力，新設備正在陸續交付與調試。圖

188、表122：兆龍互連收入及增速（單季度）圖表123：兆龍互連歸母凈利潤及增速（單季度）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 3.3.8 立訊精密：立訊精密：24 年服務數據中心量翻四倍，年服務數據中心量翻四倍，224G 銅連接器落地在即銅連接器落地在即 224G 銅連接器銅連接器落地在即，落地在即，448G 產品產品進入進入預研預研階段。階段。在數據中心高速互聯領域，公司協同頭部芯片廠商前瞻性為全球主流數據中心及云服務廠商共同制定 800G、1.6T 等下一代高速連接標準，部分細分領域產品如外部高速銅纜、線纜及連接器組件、背板連接器及背板線纜、HSIO、SSIO

189、 等更是以領先的技術、成本優勢和優異的產品表現贏得了客戶的認可。High speed 銅連接器以及線束在海外的業務正在快速增長。公司認為從目前準備落地的 224G 產品到未來預研的 448G 產品來看，銅連接未來在整個架構的應用上會有更大的空間，特別是無源連接部分會有更好的機會。在光連接方面，目前在海外主流客戶暫時還有些挑戰，但也已快速進入前三大數據中心客戶項目，有的是在測試階段，有的已經小批量交貨，公司采取 電連接帶動光連接”的策略，要先讓電連接得到客戶充分的認可。24 年所服務的國內外中小型數據中心的量大概是 23 年的 4 倍，且市場還在逐漸擴大，增量空間廣闊。-0.4-0.200.20

190、.40.60.80246810121416182020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億元）yoy（右軸）qoq（右軸）-1-0.500.511.522.5301122320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）qoq（右軸）-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.01.02.03.04.05.06.0

191、20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億元）yoy（右軸）qoq（右軸）-1-0.500.511.50.00.10.10.20.20.30.30.40.40.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）qoq（右軸）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

192、124：立訊精密數據中心解決方案 資料來源：立訊精密官網，國盛證券研究所 3.3.9 瀾起科技：瀾起科技：運力芯片開啟第二成長曲線運力芯片開啟第二成長曲線，PCIe Retimer 需求旺盛需求旺盛 PCIe Retimer 24Q3 出貨量超出貨量超 60 萬顆，萬顆，高性能運力高性能運力芯片開啟第二成長曲線。芯片開啟第二成長曲線。24Q3 公司互連類芯片產品線銷售收入為 8.49 億元，同比+46.02%，環比+1.83%，創產品線單季度銷售收入歷史新高，毛利率為 62.21%。其中：DDR5 內存接口芯片單季度出貨量超過 DDR4 內存接口芯片；在新產品方面，PCIe Retimer 芯

193、片第三季度出貨量超 60 萬顆，推動公司三款高性能運力芯片新產品合計銷售收入環比小幅增長。PCIe4.0/5.0 Retimer 已實現量產，已實現量產，自研核心底層技術自研核心底層技術 SerDesIP。在 PCIe 4.0 時代，瀾起是全球量產 PCIe 4.0 Retimer 芯片的三家企業之一；在 PCIe5.0 時代，公司于 2023年 1 月量產 PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 芯片，是全球第二家量產該產品的廠家。公司 PCIe Retimer 產品已于 24Q1 開始出貨，24Q2 出貨量翻倍增長，24Q3 出貨量再次翻倍增長。預計 PCIe Retimer 芯

194、片將在未來幾年為公司貢獻新的業績增長點，主要系：AI 服務器需求增加：一臺典型的配置 8 塊 GPU 的主流 AI 服務器需要 8 至 16 顆PCIeRetimer 芯片，PCIeRetimer 芯片的市場空間將隨著 AI 服務器需求量的增加而擴大；市場份額提升：瀾起自研該產品核心底層技術 SerDesIP，因此在產品時延、信道適應能力等方面具有競爭優勢，瀾起的 PCIeRetimer 芯片正在獲得越來越多客戶及下游用戶的認可；PCIe 協議持續迭代：PCIeRetimer 芯片是未來數據中心領域重要的互連芯片，可用于 CPU 與 GPU、NVMeSSD、Riser 卡等典型高速外設的互連。

195、PCIe 協議每次迭代將帶來數據傳輸速率翻倍，PCIeRetimer 芯片的作用是提升信號完整性，增加高速信號的有效傳輸距離，因此未來需要用到 PCIeRetimer 芯片的場景會越來越多。圖表125：瀾起科技 PCIe Retimer 量產及應用進展 資料來源：瀾起科技公告，國盛證券研究所 PCIe 4.0/5.0 Retimer芯片產品芯片產品應用應用8通道PCIe 4.0 Retimer服務器、存儲設備和硬件加速器16通道PCIe 4.0 Retimer服務器、存儲設備和硬件加速器16通道PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer服務器、存儲設備和硬件加速器2025 01 14年

196、月 日 gszqdatemark P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表126：瀾起科技 PCIe Retimer 示意圖 圖表127：PCIe 4.0/5.0 Retimer 芯片的典型應用場景圖示 資料來源：瀾起科技公告，國盛證券研究所 資料來源：瀾起科技公告，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 電源：電源：AI 驅動電源驅動電源&電容需求攀升電容需求攀升 AI 技術的精進導致電力消耗劇增。技術的精進導致電力消耗劇增。大模型的訓練及推理響應均需要消耗大量電能。訓練

197、谷歌于 2022 年發布的大語言模型 PaLM 需要消耗 3436 兆瓦時的電量，約等于 11.8 萬美國普通家庭日耗電量（美國普通家庭日均耗電量約為 29 千瓦時），據紐約客雜志引援國外研究機構報告，ChatGPT 每天要響應大約 2 億個請求，在此過程中消耗超過 50萬度電力，而隨著生成式 AI 的廣泛應用，預計到 2027 年，整個人工智能行業每年將消耗 85 至 134 太瓦時（1 太瓦時=10 億千瓦時）的電力。圖表128：AI 電源功率密度持續提升 圖表129：CPU/GPU 算力加速提升帶動電源需求 資料來源：Electronicdesign，國盛證券研究所 資料來源：nucle

198、uswealth，國盛證券研究所 AI 服務器電源是數據服務器集群的電力保障。服務器電源是數據服務器集群的電力保障。AI 服務器電源作為高性能計算和數據中心的基礎設備，擔負著為服務器集群提供穩定、高效電能供應的任務。高壓電從電網進入數據中心后，服務器電源供應器會先將交流電轉為直流電，并降壓到 48V；接著主板上的 DC/DC 轉換器，再將電壓轉換成 12V、5V、3V3 和 0.8V 等。圖表130：數據中心電源的架構主要分為保障電路 UPS、機架電源 AC/DC、芯片電源模組 DC/DC 三個層級 資料來源：densenetworks，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszq

199、datemark P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表131：典型服務器電源架構 資料來源：安森美，國盛證券研究所 英偉達英偉達 GPU 功率持續提升，功率持續提升，AI 服務器電源市場規模穩步增長。服務器電源市場規模穩步增長。英偉達芯片額定功率持續提升，A100 為 400W，H100H200B100 均為 700W，2024 年的 GTC 上，英偉達發布的基于 Blackwell 架構的 B200 GPU 功率則首次達到了 1000W，超級芯片 GB200 功率最高達到 2700w。通用型服務器只需要 2 顆 800W 服務器電源，而 AI 服務器則需要 4顆

200、1800W 高功率電源，AI 服務器對于電源的需求大大提升。未來隨 GPU 功率提升，AI服務器電源市場規模亦將持續提升。圖表132：英偉達 GPU 芯片功率持續提升 資料來源：快科技，英偉達官網，國盛證券研究所 板卡層面，GPU、CPU 等算力芯片朝著更高性能升級也對供電系統提出更高要求。算力的提升需要更大的耗電，這對供電電壓調節器模塊（VRM/Vcore）和負載點電源（PoL）提出了嚴峻挑戰，包括更高的效率、更高的功率密度，以及同時滿足處理器 di/dt1000A/us 瞬態響應要求。050010001500200025003000A100H100H200B100B200GB200功耗（W

201、）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表133：GPU/CPU 功率提升對 VRM 和 PoL 提出嚴峻挑戰 資料來源：IDC 導航，國盛證券研究所 由多相控制器和由多相控制器和 DrMos 組成的拓撲架構是目前公認的組成的拓撲架構是目前公認的 GPU/CPU 供電場景的最佳解決供電場景的最佳解決方案。方案。每相 Buck 對應的半橋 MOSFET 可由包）驅動和溫度/電流檢測的 DrMOS 代替，由一個控制器采集反饋的電壓、電流、溫度/錯誤等信號，并發出各 PWM 波實現功率的閉環控制?？刂破骺赏ㄟ^特定協議的

202、通信接口和信號指示 IO 口，與系統上位機或負載處理器進行信號交互。多相控制器連接DrMOS可實現多相拓補結構的大電流DC/DC系統，可大幅提升供電功率，優化能耗，提升整體性能，簡化系統電源設計，是大功率供電芯片的核心，也是 GPU 的主流供電形式。圖表134：由多相控制器和 DrMos 組成的拓撲架構是目前公認的 GPU/CPU 供電場景的最佳解決方案 資料來源：eda365，國盛證券研究所 高算力需求推升運行功耗，顯著增加電容用量。高算力需求推升運行功耗，顯著增加電容用量。以 MLCC 為例，服務器供應電壓是 48V的直流電源，但服務器中承擔算力重任的 GPU、CPU 供應電壓主要是 1V

203、，中間需要 MLCC護航多路電源轉變；由于 CPU 工作時有輕載和重載切換，電壓會跌落，且有高頻諧波和雜音，此時也都需要電容發揮穩定電壓作用。在服務器中，由于算力需求的提升，GPU和 CPU 所需晶管數量增多，功耗也快速上升，需更多 MLCC 來保障電路的安全。并且由于高算力 GPU/CPU 需要的電容數量更多，容量更大，在面積有限的板子上，更小的大容量電容才能滿足需求。而 AI 服務器中較大的電流和更高的 GPU/CPU 工作頻率，也對MLCC 提出了更加耐高溫、超低的 ESR、更低 ESL、更高的自諧振頻率 SRF 等要求。根據太陽誘電預測，2023-2030 年服務器市場對 MLCC 的

204、需求量增速超過 100%，相比汽車市場更快。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表135：2023-2030 年預計服務器市場對 MLCC 需求量將翻 2.2 倍 資料來源：太陽誘電，國盛證券研究所 垂直供電或成為未來垂直供電或成為未來 AI 服務器供電架構，進一步提高電感等被動元件的超小型、超薄服務器供電架構，進一步提高電感等被動元件的超小型、超薄型要求。型要求。目前，將電子元件布置在處理器周圍的水平的供電方式一直是 AI 服務器主流的供電架構，但是在這種模式下，傳統 DCDC 模塊和芯片同樣位在系統板上，電

205、流采取水平方式傳輸，電流會因為傳輸距離而產生損耗。隨著人工智能服務器所用處理器性能的提升，電源的耗電量以及產生的熱量預計也會大幅增加。因此為提高能源效率，垂直供電網絡或成為未來的發展趨勢。在這種新架構下，DC/DC 電源和電子元件被直接放置在處理器下方，傳輸距離只有一塊主板的厚度，讓電流流動損耗降到最低，提升效率，以及需要在電路板上安裝集成式穩壓器（IVR）。根據臺達客制化設計部陣研發總監皮柏（Ralf Pieper）在 GTC 演講的內容，4000 瓦的處理器在 0.8 伏特電壓下，垂直供電可以比水平供電提升 23%效率。但垂直供電也對電路中的電子元件提出超小型、超薄型的要求，以 TDK 為

206、例，這家全球電感龍頭也在為這一新應用場景研發采用繞線、多層化和薄膜技術的下一代電感器。圖表136：水平供電、垂直供電與集成式穩壓器示意圖 圖表137：安裝在 xPU 下方的垂直電源模塊架構 資料來源：TDK，國盛證券研究所 資料來源：ADI，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.64 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 PCB：AI 引領全面增長，引領全面增長，HDI 浪潮已至浪潮已至 5.1 PCB 行業長期增長動力充足，高端產品需求旺盛行業長期增長動力充足，高端產品需求旺盛 伴隨伴隨 AI 算力需求持續增長以及智能汽車持續升級，算力

207、需求持續增長以及智能汽車持續升級，AI 服務器和汽車電子相關的服務器和汽車電子相關的 PCB需求顯著提升，成為驅動需求顯著提升，成為驅動 PCB 行業成長的主要驅動力。行業成長的主要驅動力。根據中商產業研究院，2024 年全球 PCB 市場規模將達到 880 億美元，2025 年達到 968 億美元，2025 年同比增速達10%。中商產業研究院分析師預測，2024年中國PCB市場將回暖，市場規模將達到4121.1億元，2025 年達到 4333.21 億元，同比增速為 5.1%。圖表138：全球 PCB 市場規模（億美元）圖表139：國內 PCB 市場規模（億元）資料來源：中商情報網，國盛證券

208、研究所 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 從產品角度來看，從產品角度來看，AI 引領高端引領高端 PCB 需求長青，高階需求長青，高階 HDI 增速迅猛。增速迅猛。根據 Prismark，預計 2024 年 PCB 行業同比增速為 5.0%。以 AI 算力硬件為代表的需求爆發，提升了高端PCB 產品的需求。其中 18 層以上的高多層板預計同比增速 21.1%，HDI 板同比增速為10.4%，同比增速均顯著高于行業整體平均增速。往后展望，隨著人工智能技術和應用的快速發展，未來五年往后展望，隨著人工智能技術和應用的快速發展，未來五年 AI 系統、服務器、存儲、系統、服務器、存儲、網絡設備等是網

209、絡設備等是 PCB 需求增長的主要動能。需求增長的主要動能。隨著 AI 服務器的升級，GPU 主板也將由高多層板逐步升級為 HDI，因此 HDI 將是未來 5 年增速最快的 PCB 產品，特別是 4 階以上的高階 HDI 產品需求增速快。HDI 將成為 AI 服務器相關 PCB 市場增速最快的品類，根據 Prismark 預計，2023-2028 年 HDI 的年均復合增速達到 16.3%。圖表140：2024 年 PCB 不同產品同比增速 資料來源：滬電股份公告，國盛證券研究所 732809.2817.4783.4880968-8%-4%0%4%8%12%16%020040060080010

210、00120020202021202220232024E2025E全球PCB市場規模（億美元）同比3298.13674.033776.063632.574121.14333.21-8%-4%0%4%8%12%16%01000200030004000500020202021202220232024E2025E國內PCB市場規模（億元）同比4-6層4-6層8-16層8-16層18層18層以上以上美洲2.0%2.8%6.6%3.9%19.8%3.7%1.5%3.3%歐洲1.1%1.3%4.6%0.6%12.9%1.5%0.8%1.2%日本1.9%2.5%3.1%2.2%-0.4%2.1%1.0%0.9

211、%中國2.0%3.7%21.3%11.5%10.4%6.7%0.7%5.3%亞洲2.6%7.0%45.6%10.4%5.9%3.5%3.1%6.4%總計2.1%4.1%21.1%10.4%5.4%4.8%1.1%5.0%總計總計產值復產值復合增長合增長率率多層板多層板HDIHDI封裝封裝基板基板柔性板柔性板其他其他2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.65 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從下游應用來看，服務器及汽車增速領先。從下游應用來看，服務器及汽車增速領先。根據 Prismark，20232028 年 PCB 多層板整體復合增速為 4.4%。下游

212、各應用領域中，服務器行業成長速度較高，20232028 年cagr 達 8.7%，主要增長驅動力為 AI 服務器帶動的 PCB 需求的量價齊升；汽車行業20232028 年 cagr 達 4.4%，主要增長動力來自于汽車智能化的發展，包括自動駕駛以及智能座艙帶動的 PCB 需求的持續增長；此外，軍事/航空航天 20232028 年均復合增速為 5.4%。圖表141：PCB 各下游應用領域 資料來源：滬電股份公告，國盛證券研究所 5.2 AI 需求全面增長，服務器架構升級帶動需求全面增長，服務器架構升級帶動 PCB 量價躍升量價躍升 AI 服務器出貨量加速擴張。服務器出貨量加速擴張。根據 Tre

213、ndForce，預計 2023 年 AI 服務器出貨量為 118.3萬臺，占整體服務器比重為 9%左右，2024 年 AI 服務器出貨量將再次增長 27%，達150.4 萬臺，且往后展望至 2026 年出貨同比增速達 25%。圖表142：AI 服務器出貨量預測 資料來源：TrendForce，國盛證券研究所 AI 服務器價值量躍升。服務器價值量躍升。八卡架構服務器 PCB 的主要構成為 GPU 母板 UBB（Universal Base Board）、GPU 加速卡 OAM（Open Accelerator Module）、CPU 主板以及網卡、內存、電源等產品。以 DGX H100 為例，其

214、內部 PCB 價值量較高的 GPU 加速模塊，包）一片 UBB 板，8 片 OAM 加速卡，其中 UBB 通常為高多層板，加速卡為 HDI PCB。多層板應用領域2023-2028年均復合增長率計算機：PC1.7%服務器/數據存儲8.7%其他計算機1.9%手機3.2%有線基礎設施4.8%無線基礎設施2.0%其他消費電子3.2%汽車4.4%工業3.8%醫療3.5%軍事/航空航天5.4%合計4.4%855118315041895236927.1%26.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,50020222023E2024F2

215、025F2026FAI服務器出貨量（千臺）yoy（RHS）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.66 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從材料端來看，AI 服務器升級對應 PCB 的材料持續升級，AI 產品的 CCL 價格對比 whitley服務器的 CCL 單價提升了 22.5 倍；從 PCB 層數來看，伴隨 AI 服務器的 PCB 層數提升，其價值量也對應有顯著提升。傳統服務器層數一般不超過 20 層，單價約為 8002000 元；而 AI 服務器 PCB 層數通常在 20層以上，其單價超過 5000 元，較傳統服務器 PCB 有成倍提升；從制造工藝

216、來看，AI 加速卡的 PCB 通常采用 4 階及以上的 HDI 工藝，高階 HDI 制造其工序復雜生產難度大，伴隨階數提升價值量亦有顯著增長。因此 AI 服務器將帶動 PCB 的量價齊升，尤其是伴隨高速高密度互聯需求崛起，高等級材料的高層高階 HDI 需求有望持續增加，對應價值量有望持續增長。圖表143：八卡架構 AI 服務器的拆解 資料來源：OCP REGIONAL SUMMIT，國盛證券研究所 圖表144：八卡加速模塊實物 圖表145：AI 服務器 PCB 價值量大幅提升 資料來源：servethehome，國盛證券研究所 資料來源：優分析，國盛證券研究所 GB200 服務器架構創新，其與

217、 8 卡 AI 服務器架構最大的區別在于其內部集成度再次提升，CPU 和 GPU 同時集成在一片 Compute Board 上，GPU 和 CPU 之間數據傳輸速率大幅提升。同時，GB200 服務器將負責實現各個 GPU 之間高速互聯的 Switch 芯片獨立出來形成 Switch Tray，實現整個機柜間 GPU 互聯效率的提升。WhitleyEagle StreamAI LevelPCB層數1214162020+CCL材料Low lossVery Low lossUltra Low loss傳輸速度10Gbps25Gbps56Gbps損耗（Df）0.0060.009 0.0050.006

218、0.00150.005CCL ASP1x1.25x2x2x2.5x單價/單片 800元2000元5000元以上2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.67 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表146：英偉達 GB200 NVL72 內部架構 資料來源：廣東連接器協會，英偉達，國盛證券研究所 5.3 AI 高集成度及高速互聯帶動高集成度及高速互聯帶動 HDI 產業趨勢產業趨勢 HDI PCB 是高密度互連（High Density Interconnect）印制電路板的簡稱，也稱微孔板或積層板。HDI 線路板的主要特征包括埋孔、盲孔的互聯結構、多階壓合的制

219、作工序以及更高密度的線寬線距。圖表147：12 層 3 階 HDI 結構示意圖 資料來源：景旺電子，國盛證券研究所 從定義上來看，HDI 板高密度的特征主要體現在孔、線路、焊盤密度、層間厚度等方面。從微導孔的孔徑來看，HDI 埋盲孔的孔徑通常小于 150 um，而伴隨電子終端集成度的日益提升，HDI 的微導孔孔徑也在日益縮小。從線寬線距的角度來看，通常 HDI 產品的線寬線距不超過 76.2um；從焊盤密度的角度看，HDI 線路板對應的焊盤密度通常為每平方厘米大于 50 個；最后從介質厚度的薄型化的角度來看，HDI 層間介質厚度向 80um 及以下的趨勢發展，并且對厚度均勻性要求越來越嚴格。2

220、025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.68 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表148：HDI 參數特性 參數 特性 微導孔 HDI 板內含有盲孔等微導孔設計，其主要表現在孔徑小于 150um 的微孔成孔技術以及成本、生產效率和孔位精度控制等方面的高要求化。而傳統的多層電路板中只有通孔而不存在微小的埋盲孔。線寬與線距的精細化 主要表現在導線缺陷和導線表面粗糙度要求越來越嚴格，一般線寬和線距不超過 76.2um。焊盤密度高 焊接接點密度每平方厘米大于 50 個。介質厚度的薄型化 層間介質厚度向 80um 及以下的趨勢發展，并且對厚度均勻性要求越來越嚴格，特

221、別對于具有特性阻抗控制的高密度板和封裝基板。資料來源：華秋 PCB，國盛證券研究所 HDI 根據盲孔 PCB 層堆疊的次數可分為一階、二階、高階、以及任意階 HDI。一階 HDI通常表述其層數結構為“1+N+1”。N 代表內層板層數，內層板由芯板和銅箔壓合而成；1 代表在外層電路的第一層通過激光鉆孔實現盲孔互聯，也即一階 HDI。同理，二階 HDI層數結構為 2+N+2”，是在一階 HDI 的基礎上，再增加一層盲孔層，8 層二階 HDI 也可表述為 2+4+2”的結構。通常階數越高，線路的布線密度越高，電路板的功能越復雜。圖表149：各階 HDI 示意（紅色為電路層；黑色為通孔、盲孔、埋孔）資

222、料來源：深澤多層電路，國盛證券研究所 從具體生產流程來看，高階 HDI 產品對加工產能的消耗顯著增加。多層板的生產流程較HDI 更短，主要是多層 PCB 壓合以及機械鉆孔等相關的后續工序。HDI 對比多層板，主要區別在內層板制作完成后，制造次外層所增加的壓合、減銅、鐳射等工序，這些次外層加工環節的重復次數即對應 HDI 的階數，如壓合、減銅、鐳射等工序走完一遍即為一階，因此同等面積的二階 HDI 板產品相比一階 HDI 板產品，在次外層加工環節所消耗的產能要增加一倍，三階或任意階 HDI 需要的產能為一階的三倍以上。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.69 請仔細閱讀

223、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表150：HDI 生產工藝流程 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 圖表151：多層板生產工藝流程 資料來源：EETChina，國盛證券研究所 HDI 對比高多層 PCB 有效降低 PCB 層數增加布線密度。HDI 以埋盲孔的形式實現靈活布線，提高布線密度，對應降低 PCB 的必要層數和使用面積。從下圖可知，18 層的高多層通孔板可以通過10層1階的埋盲孔HDI實現，對應18層通孔板的布線密度為100“（p/si，每平方英寸引腳數），而對應 10 層 1 階的埋盲孔 HDI 的布線密度為 210 p/si，HDI 對比多層板布線密度提升 110%

224、。圖表152：通孔板和 HDI 板的層數密度對照圖 資料來源：hdihandbook，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.70 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以下圖為例進一步說明，對比 12 層通孔板，8 層 HDI 方案在減少 33%層數的基礎上，同時減少了 40%的 PCB 面積，可以有效降低 PCB 生產成本，同時提供了更高的互聯密度。伴隨芯片性能的持續提升，封裝集成度要求越來越高。HDI 線路板能依實現電路、元器件、材料、設計以及生產過程五大關鍵變量的平衡，因而在高速信號及高集成度領域前景廣闊。圖表153：實現相同功能前提下

225、 HDI 工藝 8 層板減少 40%面積同時降低 33%層數 資料來源：hdihandbook，國盛證券研究所 HDI 線路板一方面基于其高密度布線的優勢，可以在有限的面積上更好承接高速互聯的多組 I/O 線路；同時由于 HDI 基于盲孔可以實現不同層之間的靈活布線，因此可以有效縮減信號在線路板上傳輸的距離，進而提高信號傳輸速率，減少傳輸時延。BGA 間距定義為從中心到中心測量的兩個相鄰焊球之間的距離。隨著芯片引腳數量的增加，焊盤之間的間距會減小。這種間距的減小使得 BGA 扇出變得復雜，一般來說，當 BGA pitch 間距小于或等于 0.5mm 的狀態下，此時 BGA 便難以扇出打孔，因此

226、需要添加更多的內層布線來滿足要求。HDI 的激光鉆孔孔徑一般在 3-5mil（0.076-0.127mm）之間，線路寬度一般為 3-4mil（0.076-0.10mm）。其較小的過孔孔徑可以大幅增加過孔密度，以及扇出布線的靈活性，從而滿足 AI 產品領域極高的 BGA 封裝數量要求，同時，通過將盲孔打在焊盤上，直接實現芯片引腳與內部線路的連接，可以有效增加布線效率并減少信號走線距離，實現更高速的信號傳輸。與之對應的，通孔板過孔孔徑較大，通常當孔徑達到 0.15mm 時，成本顯著上升，且難以進一步提升。因此機械鉆孔的通孔板無法在有限的面積內大規模打孔，且無法實現有效的布線扇出，因而無法直接滿足

227、AI 芯片領域高密度互聯的要求。從布線效率的角度來看，通常從布線效率的角度來看，通常 HDI 微盲孔的孔徑要遠小于通孔的孔徑，同時微盲孔的孔徑要遠小于通孔的孔徑，同時 HDI 非通非通孔的設計也節省了孔的設計也節省了 PCB 內層的空間，因此可以大幅提升布線效率以及布線密度。內層的空間，因此可以大幅提升布線效率以及布線密度。以下圖為例，可以直觀看到內部空間盲孔下層可以仍可以實現布線，在內層增加了除 BGA 以外 30%的布線。而通孔則由于一次全部導通，即使在某一層不需要連接，也強制占用了對應的內部空間，且孔徑較大，布線效率相對更低。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.

228、71 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表154：從芯片到 PCB 互聯示意圖 圖表155：盲孔在內層增加除 BGA 以外 30%的布線 資料來源：daeduck，國盛證券研究所 資料來源：hdihandbook，國盛證券研究所 圖表156：芯片間距及焊盤尺寸的示意圖 資料來源：百芯 EMA，國盛證券研究所 以 GB200 為例，從集成和高速互聯的角度來看，HDI 高密度互聯的優勢助力實現 CPU 與GPU 的統一集成。八卡架構的 AI 服務器中 CPU 和 GPU 分于于不同模塊，從集成度、互聯、功耗等角度來看會帶來一些低效。英偉達推動算力服務器架構的整合與升級，在GB20

229、0 Superchip 上集成了兩顆 Blackwell GPU 和一顆 Grace CPU。由于直接集成多顆高性能芯片，并基于 NVLink 等進行高速互聯，高頻高速以及高集成度需求下 HDI 是最優解，推動 Compute Board 采用高階 HDI 方案，CPU 和 GPU 互聯傳輸速率的大幅提升；CPU 和 GPU 功耗及散熱得到統一管理，并且集成度大幅提升，也推動了整機解決方案的成本下降。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.72 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表157：GB200 集成一顆 CPU 和兩顆 B200 GPU 圖表158

230、：GB200 CPU 和 GPU 之間基于 C2C 互聯 資料來源：Fibermall，國盛證券研究所 資料來源：cnbeta，國盛證券研究所 從功耗的角度來看，從功耗的角度來看，HDI 基于其高集成度優勢降低冗余，減少額外功耗消耗?；谄涓呒啥葍瀯萁档腿哂?，減少額外功耗消耗。一方面前文已述及，英偉達推動 CPU 和 GPU 集成在同一片 HDI 電路板上，CPU 和 GPU 的電源功率得到統一管理，電源管理效率得到顯著提升。同時 CPU 和 GPU 模塊的融合也大幅降低了整機系統其他部件的冗余度，由此降低冗余部件帶來的額外功耗消耗。圖表159：英偉達不同 AI 芯片功耗 資料來源：縱橫云計

231、算，科普中國，電子工程專輯，國盛證券研究所 HDI 高密度短距離布線可以大幅降低信號傳輸過程中的功耗，同時散熱具備顯著優勢。高密度短距離布線可以大幅降低信號傳輸過程中的功耗，同時散熱具備顯著優勢。得益于 Compute Board 實現了高集成度的器件布局，各主被動元器件之間的信號傳輸距離相對更短，由于信號傳輸速率越高，信號在傳輸過程中的能量損耗也越大，因此 HDI的短距離傳輸優勢可以顯著降低傳輸功耗，并且提升信號傳輸質量。而從散熱的角度來看，HDI 高密度的銅互聯線路以及相對通孔板顯著的層數減少也可以更有效實現散熱，確保內部信號不會因過熱產生穩定性的問題。400700100002004006

232、0080010001200A100H100B200功率（W）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.73 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表160：傳輸速率越快距離越長，PCB 的路徑損耗越大 資料來源：博通，國盛證券研究所 總結來看，HDI 的發展趨勢出現了新的變化。上一輪 HDI 產業趨勢，核心升級點在于 HDI的 輕薄短小”特征滿足了智能手機為代表的終端集成度提升的核心訴求，帶動了消費類 HDI 需求的高速增長。而本輪 HDI 的產業趨勢，核心升級點在于 HDI 高密度布線”特征滿足了算力硬件高速互聯的核心訴求，且在信號完整性、集成度、成本、散熱

233、等多方面具備優勢，由此帶來 AI HDI 需求的持續增長。并且在云端算力向邊緣算力下沉的過程中，我們看到 HDI 的產業趨勢也從云端向邊緣側 AIPC、智能汽車等產品加速滲透，HDI 有望成為 AI 時代增長最快速的 PCB 產品。從實際生產來看，由于產品規格更高，消費類 HDI 產線無法共線生產 AI HDI 產品，而 GB200 的 HDI 板較常規 HDI 板面積更大，層數階數更高，因此實際生產過程中無論是產能還是良率均顯著降低，產能十分稀缺，全球范圍內具備大批量量產能力的廠商有望率先受益于本輪 AI HDI 浪潮。5.4 勝宏科技：勝宏科技：AI HDI 升級核心受益，加速成長區間已至

234、升級核心受益，加速成長區間已至 業績持續新高，加速成長區間已至。業績持續新高，加速成長區間已至。2024 年前三季度公司實現營收 76.98 億元，同比+34.0%；實現歸母凈利潤 7.65 億元，同比+30.5%；實現扣非歸母凈利潤 7.78 億元，同比+33.2%。2024 年前三季度公司實現毛利率 21.6%，同比-0.49pcts；實現凈利率9.93%，同比-0.27pcts。分季度來看，公司 2024Q3 實現營收 28.42 億元，同比+37.1%，環比+15.36%；實現歸母凈利潤 3.1 億元，同比+26.70%，環比+22.52%；實現扣非歸母凈利潤 3.2 億元，同比+36

235、.54%，環比+23.98%。2024Q3 公司實現毛利率 23.17%，同比-0.77pcts，環比+1.48pcts。24Q3 公司實現凈利率 10.75%，同比-0.88pcts，環比+0.63pcts。AI 布局多點開花，工藝能力提升帶動良率提升。布局多點開花，工藝能力提升帶動良率提升。公司針對 AI 算力、AI 服務器產品，下一代 PCIe 6.0 傳輸協議與芯片，Oak stream 平臺技術；800G/1.6T 光傳輸在光模塊與交換機上單通道 112G&224G 的傳輸技術，下一代 6G 通訊技術，L3/L4 級自動駕駛等多個高端技術領域進行研發突破，并順利落地到產品應用。在生產

236、工藝環節，公司持續針對 AI 服務器、AI 算力、光傳輸交換機等產品的技術能力改造，完成對高多層精密 HDI 5.0 mm 和高多層 PCB 8.0 mm 厚板的設備優化與改造，大孔徑盲孔填孔能力與超薄芯板能力建制，為下一代 AI 服務器、算力、通訊產品研發及生產打下堅實基礎。勝宏科技搶占勝宏科技搶占 HDI 制高點，把握機遇快速導入。制高點，把握機遇快速導入。AI 芯片高速高密度互聯催生高階 HDI產業趨勢，勝宏科技是全球領先的高階 HDI 廠商，有望受益于 AI HDI 升級浪潮。2024年以來公司在 AI 領域全面突破，多款數據中心 AI 算力 HDI 產品實現大批量量產。同時公司加強

237、AI 相關產品布局研發，產品線持續拓寬，在交換機、AI 服務器、高端通信領域2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.74 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 與多家全球頂級客戶深度合作。伴隨客戶合作深化及海外產能釋放，公司 AI 業務有望全面開花，助力公司打開新成長曲線。風險提示：下游需求不及預期，研發進度不及預期，行業競爭加劇。5.5 滬電股份：業績持續新高，前瞻布局強者恒強滬電股份：業績持續新高，前瞻布局強者恒強 滬電股份 2024 年前三季度實現營收 90.1 億元，同比+48.15%，實現歸母凈利潤 18.5億元，同比+93.94，實現扣非歸母凈利潤

238、 18.1 億元，同比+105.8%。2024 前三季度公司實現毛利率 35.86%，同比+5.29pcts，實現凈利率 20.31%，同比+4.89pcts。滬電股份加碼研發，滬電股份加碼研發，AI 算力算力&網絡網絡 PCB 雙線受益。雙線受益。公司基于 PCIe 6.0 的下一代通用服務器產品已開始技術認證；800G 交換機 PCB 已出貨，且支持 224Gbps 速率“（102.4T 交換容量 1.6T 交換機）產品主要技術已完成預研；OAM/UBB2.0 產品已批量出貨；GPU 類產品已通過6階HDI認證準備量產。公司持續進行前瞻技術布局，長期競爭力持續強化。加碼加碼 AI 資本開支

239、，彰顯長期發展信心。資本開支，彰顯長期發展信心。公司 2024 年 10 月 24 日公告，啟動新的人工智能芯片配套高端印制電路板擴產項目。該項目預計總投資約為 43 億元人民幣，對應年產約 29 萬平方米的高端印制電路板，以滿足持續增長的 AI 需求。項目全面完成后，預計將新增年營收約 48 億元人民幣。此次擴產充分展現了管理層對人工智能行業長期需求以及公司自身競爭力的堅定信心。風險提示：下游需求不及預期，研發進度不及預期，行業競爭加劇。5.6 深南電路：深南電路：AI 推動產品結構持續升級推動產品結構持續升級 AI 驅動業績新高。驅動業績新高。公司 2024Q1-Q3 實現營收 130.4

240、9 億元，同比+37.92%；實現歸母凈利潤 14.88 億元，同比+63.86%，實現扣非歸母凈利潤 13.76 億元，同比+86.67%。其中 2024Q3 公司實現營收 47.28 億元，同比+37.95%，環比+8.45%。實現歸母凈利潤 5.01 億元，同比+15.33%，環比-17.60%。實現扣非歸母凈利潤 4.72 億元，同比+51.53%，環比-16.98%。封裝基板產能爬坡進展順利，構筑未來成長動力。封裝基板產能爬坡進展順利，構筑未來成長動力。公司廣州封裝基板一期已于 2023 年Q4 連線，2024 年產線能力持續提升，產能爬坡處于前期階段，主要聚焦平臺建設與客戶各階產品

241、認證。另一方面，公司在南通基地尚有土地儲備，具備新廠房建設條件，南通四期項目已有序推進基建工程，擬建設為具備覆蓋 HDI 等能力的 PCB 工藝技術平臺。AI 推動產品結構升級。推動產品結構升級。在通信領域，2024 年上半年，受人工智能相關需求推動，400G及以上高速交換機和光模塊的需求呈現出顯著增長態勢，這不僅促使有線通信產品在公司整體業務中的占比提升，還進一步優化了產品結構，使公司的盈利能力得到了顯著增強。在數據中心領域，2024 年上半年公司收獲了同比顯著增長的訂單量，這一成績主要得益于 AI 加速卡、Eagle Stream 平臺產品等的持續放量，這些產品需求的提升為公司數據中心業務

242、的增長提供了有力支撐。公司是國內數通 PCB 領先企業，將持續受益于國內及海外 AI 算力發展熱潮。AI 帶動的交換機、AI 服務器、光模塊等產品的旺盛需求，將持續驅動公司產品結構升級。風險提示：下游需求不及預期，研發進度不及預期，行業競爭加劇。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.75 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.7 景旺電子：各項業務有序推進，高端產能釋放引領新增長景旺電子：各項業務有序推進，高端產能釋放引領新增長 業績穩健增長。業績穩健增長。公司 2024Q1-Q3 實現營收 90.78 億元，同比+17.11%；實現歸母凈利潤 9.04

243、 億元，同比+29.14%，實現扣非歸母凈利潤 8.28 億元，同比+20.30%；實現毛利率 23.77%，同比-0.85pcts；實現凈利率 9.87%，同比+0.99pcts。其中 2024Q3 單季度實現營收 32.11 億元，同比+15.06%，環比+2.76%；2024Q3 公司實現凈利潤 2.48億元，同比-16.38%，環比-26.80%。持續加強研發投入，數通產品布局進展顯著。持續加強研發投入，數通產品布局進展顯著。通用服務器領域，公司 EGS/Genoa 平臺高速 PCB 已穩定量產，同時在 Birth stream 平臺高速 PCB 等產品技術上取得重大突破。與EGS/G

244、enoa 平臺相比，Birth stream 平臺對信號傳輸速率、數據傳輸損耗、布線密度等方面的要求提升，PCB 性能持續升級，Birth stream 平臺高速 PCB 技術突破有助于公司進一步拓展服務器產品，搶抓高端數據中心市場機遇。AI 服務器領域，公司成功開拓了軟板和軟硬結合板在數據中心的應用產品，同時在高階 HDI、高多層 PTFE 板等產品上實現了重大突破。高速通信領域，公司 800G 光模塊、通信模組高階 HDI 等產品實現批量出貨，112G 交換路由 PCB 取得重大技術突破。產能有序釋放，高端產能釋放引領未來增長。產能有序釋放，高端產能釋放引領未來增長。珠海景旺 HLC、HD

245、I“（）SLP）工廠各項業務持續穩步推進，引進了下游行業的頭部客戶，面向客戶的高端產品開發取得新的突破性進展，產量產值穩步提升，呈現出較好的競爭力；江西景旺三期已順利投產，產能不斷爬坡，為公司業績帶來新增量；信豐高多層電路板生產項目穩步推進，致力于打造自動化智能化程度高、生產效率高、成本優勢突出的高多層電路板研發生產基地；泰國生產基地按計劃逐步建設，項目已完成土地購買、子公司增資等工作。風險提示：下游需求不及預期，研發進度不及預期，行業競爭加劇。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.76 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 消費電子：端側消費電子：端側

246、 AI 多終端落地，新一輪創新周期開啟多終端落地，新一輪創新周期開啟 6.1 手機：景氣度持續回升，手機：景氣度持續回升，AI 賦能開啟換機潮賦能開啟換機潮 全球智能手機市場連續四季度同比反彈，景氣度逐步回暖。全球智能手機市場連續四季度同比反彈，景氣度逐步回暖。根據 Canalys，我們看到，我們看到 24Q3全球智能手機出貨量達到 3.1 億臺，同比增長 5%，是自 2021 年以來出貨量最強勁的第三季度，且已連續四個季度保持正增長，預計 2024 全年出貨量達 12.2 億臺，同比增長6%；24Q3 國內智能手機市場出貨量同比增長 4%，盡管增速較上一季度的 10%有所放緩，但整體表現出穩

247、定的回暖趨勢。IDC 預計，2025 年中國智能手機市場出貨量將達到2.89 億，同比增長 1.6%。整體來看，我們認為隨著 AI 端側落地開啟新一輪換機周期，以及在政府補貼政策刺激消費的影響下，智能手機市場需求將進一步提升。圖表161：2021Q1-2024Q3 全球智能手機出貨量 圖表162：2022Q1-2024Q3 中國智能手機出貨量 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 根據 Counterpoint Research，23Q1-24Q2 全球前五大手機廠商格局較穩定，分別為三星、蘋果、小米、OPPO、vivo，24Q3 對應份額分別為

248、19%、17%、14%、9%、9%。從中國智能手機市場份額來看，華為的市場份額從 23Q2 的 11%逐步攀升至 24Q3 的18%，得益于 Pura 70 和 Mate 60 系列的推動；24Q3 vivo 以 19%的份額穩居榜首，其產品組合豐富，涵蓋所有價格區間。圖表163：2023Q1-2024Q3 全球智能手機廠商市場份額 圖表164：2023Q2-2024Q3 中國智能手機廠商市場份額 資料來源：Counterpoint Research，國盛證券研究所 資料來源：Counterpoint Research，國盛證券研究所 22%20%20%16%20%19%19%21%17%16

249、%23%17%16%17%11%12%14%13%14%15%14%10%10%9%7%8%9%9%7%8%7%7%7%9%9%29%33%34%34%34%32%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3三星蘋果小米OPPOvivo其他15%19%15%17%15%15%11%14%17%17%15%18%14%14%13%14%15%15%18%16%13%16%16%15%18%16%16%15%19%19%24%22%26%22%19%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

250、00%23Q223Q323Q424Q124Q224Q3榮耀華為小米OPPOvivo其他2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.77 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.1.1 OpenAI 12 天天密集發布，豆包樹立密集發布，豆包樹立國產國產 AI 標桿標桿 蘋果 AFM 模型測評結果好，創新降低硬件據賴 蘋果論文披露蘋果論文披露 AFM 模型多維度測評結果。模型多維度測評結果。Apple Intelligence 上的兩種基礎語言模型包括 AFM-on-device 和 AFM-server，AFM-on-device 為在設備端運行的大約 30 億

251、參數的語言模型，AFM-server 為在私有云計算上運行的大規模服務器語言模型。根據該論文，在預訓練評估中，蘋果開發的端側大模型在語言理解、指令跟隨、推理、寫作與工具使用等多個任務上表現出色；在后訓練評估中，1）蘋果的 AFM 模型在指令遵循層面皆優于其他大模型；2）在摘要總結方面 AFM 模型無論是端側還是私有云均好于其他；3）在安全性評估時，AFM 模型也比其他模型要更為負責；4）但 AFM 模型的數學能力整體上來看較為一般。圖表165：寫作能力對比 圖表166：數學能力對比 資料來源：Apple Intelligence Foundation Language Models，Apple

252、，國盛證券研究所 資料來源：Apple Intelligence Foundation Language Models，Apple，國盛證券研究所 OpenAI 12 天：全方位重塑天：全方位重塑 AI 體驗的技術盛宴體驗的技術盛宴 在在 12 天的密集發布中，天的密集發布中，OpenAI 全面展現了技術創新與應用落地的強大能力。全面展現了技術創新與應用落地的強大能力。從第一天的完整版 o1 和 ChatGPT Pro 模型發布，到最后一天的 o3 全新模型亮相，OpenAI 完成了一次次技術突破。強化微調技術的推出為定制化AI助手提供了高效方案；Sora Turbo是目前全球生成時長最高的視

253、頻模型之一；ChatGPT Canvas 內置在 ChatGPT 中，提供一個功能強大的協作平臺。此外，OpenAI 與蘋果的 iPhone、iPad、Mac 和 Siri 實現深度集成，可以原生使用 ChatGPT。這 12 天不僅展示了 OpenAI 在技術、功能和體驗上的進步，也為未來 AI 技術普及和應用創新奠定了堅實基礎。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.78 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表167：OpenAI 12 天直播內容總結 日期日期 內容內容 第一天 完整版 o1 和 ChatGPT Pro 發布，提供更強大的數學、代碼和

254、科學問題解決能力。ChatGPT Pro 訂閱費用 200 美元/月。第二天 發布強化微調技術，少量數據即可定制領域 AI 助手，提升特定任務準確性。第三天 發布 Sora Turbo 視頻生成模型，可生成 20 秒 1080P 視頻，成為全球生成時長最高的視頻模型。第四天 推出 ChatGPT Canvas，作為獨立協作平臺，用于代碼編寫、寫作調整和任務執行。第五天 蘋果設備全面接入 ChatGPT，實現與 iPhone、iPad、Mac 和 Siri 的深度集成。第六天 發布高級語音和屏幕共享功能，支持實時互動并新增圣誕老人語音模式。第七天 推出 ChatGPT Projects，整合文件

255、上傳、網絡搜索和實時協作等多項功能。第八天 發布 ChatGPT Search 功能，提供實時搜索、語音對話和地圖集成功能。第九天 完整版 o1 模型 API 上線，降低成本并支持 WebRTC，簡化實時 AI 開發流程。第十天 新增 ChatGPT 電話功能，通過 1-800 號碼支持電話提問，與 WhatsApp 集成。第十一天 ChatGPT 與 MacOS 原生應用集成，支持代碼分析和開發環境高效協作。第十二天 發布新模型 o3，在 ARC AGI 測試中超過人類評測分數，具備頂級數學能力。資料來源：AIGC 開放社區，國盛證券研究所 豆包大模型：國產豆包大模型：國產 AI 標桿，全方

256、位領先與普及之路標桿，全方位領先與普及之路 豆包通用模型豆包通用模型 Pro 主觀評測排名第一，展現卓越中文能力。主觀評測排名第一，展現卓越中文能力。豆包通用模型 Pro“（Doubao-pro-32k-preview）在智源研究院 FlagEval 的大語言模型主觀評測榜單中以 77.75 分位列榜首，成為表現最突出的模型。憑借知識運用（91.14 分）、簡易理解和推理能力的優異表現，豆包全面領先國內外多款開源與閉源模型，展現了其在中文理解和應用上的卓越能力，成為國產大模型中的頂尖代表。多模態模型評測榜單國內第一，豆包展現視覺語言綜合實力。多模態模型評測榜單國內第一，豆包展現視覺語言綜合實力

257、。豆包視覺理解模型（Doubao-Pro-Vision-32k-241028）在多模態模型評測榜單中排名第二，僅次于 GPT-4o，是得分最高的國產模型。豆包在圖文理解、復雜信息處理等能力上表現突出，得分達到4.43，成為多模態領域的標桿模型。這一成績充分體現了豆包在視覺與語言融合任務中的技術領先性，適配了更多實際應用場景。圖表168：豆包通用模型 pro 在主觀評測中排名第一 圖表169：豆包視覺理解模型在視覺語言模型中排名第二 資料來源：智源研究院，國盛證券研究所 資料來源：智源研究院，國盛證券研究所 大模型角斗場榜單中躋身第一梯隊，用戶偏好國產標桿。大模型角斗場榜單中躋身第一梯隊，用戶偏

258、好國產標桿。豆包通用模型 Pro（Doubao-pro-32k-240828）在智源研究院的 FlagEval 大模型角斗場榜單中排名第二，僅次于OpenAI 的 o1-mini，位列第一梯隊。豆包憑借強大的用戶偏好評分和實際對戰表現，成為用戶高度認可的國產模型代表。這一榜單反映了豆包在應用落地和用戶需求滿足上的出色表現。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.79 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表170：大模型角斗場榜單-大語言模型榜單 圖表171：豆包通用模型能力全面升級 資料來源：智源研究院，國盛證券研究所 資料來源：智源研究院，國盛證券研究所

259、 豆包能力全面提升，多維度表現遠超以往。豆包能力全面提升，多維度表現遠超以往。豆包通用模型 Pro 在 2024 年完成全方位升級，綜合能力提升 32%，各項指標均顯著增強。推理能力提升 13%，指令遵循能力提升9%，代碼能力提升 58%，數學能力提升 43%，專業知識能力提升 54%。這些升級顯著提高了豆包在高階任務和復雜問題解決上的能力，進一步夯實了其在多場景應用中的技術優勢。價格策略領先行業，豆包以低成本推動價格策略領先行業，豆包以低成本推動 AI 普及。普及。豆包通過極具競爭力的價格策略，每千 tokens 僅 0.003 元，比行業平均價格低 85%，在市場中占據優勢。例如，1 元即

260、可處理 284 張 720P 圖片，極大降低了多模態模型的使用陣檻。豆包的高性價比和強性能為企業和開發者提供了高效的解決方案，加速了 AI 技術的普及與創新場景的落地。6.1.2 手機為手機為 AI 端側最佳落地點，換機周期加速端側最佳落地點，換機周期加速 蘋果蘋果 AI 時代開啟，軟硬件全面布局時代開啟，軟硬件全面布局。2024 年，蘋果全面開啟 AI 時代，通過軟硬件的深度融合不斷提升用戶體驗：9 月，蘋果發布的 iPhone 16 Pro 系列搭載潛望長焦鏡頭與48MP 超廣角攝像頭，并配備 A18 Pro 芯片，大幅提升拍攝與處理性能；10 月，蘋果發布 iOS 18.1 正式版，升級

261、 Siri 自然語言處理能力，并新增寫作工具與通話錄音功能，這些 AI 功能據托 AFM 端側與云端模型，展現卓越性能；12 月，蘋果推送了 iOS 18.2 正式版，更新了 Apple Intelligence，帶來包括 AI 文字生成、AI 圖片生成、AI 表情生成，另外 Siri 還集成了 AI ChatGPT 等新功能，有效增強 iPhone 的生產力。我們預計，iPhone將提升攝像頭像素，為 AI 驅動的圖像識別與 AR 應用提供更強支持。蘋果通過軟件和硬件的不斷創新，穩步推動 AI 技術普及，進一步鞏固其行業領先地位。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.

262、80 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 安卓安卓 AI 手機手機：vivo、OPPO、榮耀、華為、小米等各大手機廠商紛紛發布了、榮耀、華為、小米等各大手機廠商紛紛發布了 AI 大模型，大模型，向生成式向生成式 AI 手機進化。手機進化。2024 年 2 月，魅族決定 All in AI，停止傳統智能手機新項目；OPPO 宣布正式進入 AI 手機時代，在除夕當天將超過 100 項 AI 實用功能推送至 10 余款手機系列；華為宣布 HarmonyOS NEXT 將 AI 與 OS 深度融合，構筑了全新的鴻蒙原生智能框架；小米宣布小愛大模型將迎來全量升級，全部免費。蘋果在全球蘋果在

263、全球 AI 手機市場中占據絕對領先地位。手機市場中占據絕對領先地位。根據 Canalys 數據，2024 年第三季度，蘋果以 3210 萬臺的出貨量和 61%的市場份額領先；三星位列第二，出貨量為 1300 萬臺，市場份額為 25%；小米排名第三，出貨量為 360 萬臺，占全球市場的 7%。中國大陸 AI 手機市場，蘋果以 800 萬臺的出貨量占據 52%的國內市場份額；小米以 320 萬臺的出貨量（21%的市場份額）排名第二；vivo 以 220 萬臺的出貨量占據 14%的市場份額，位列第三。圖表172：iOS18.2 重點更新 Apple Intelligence 資料來源：芝麻科技訊，國

264、盛證券研究所 圖表173：安卓 AI 布局 資料來源：電子工程專輯，量子位，半導體產業縱橫，國盛證券研究所 品牌品牌AI大模型AI大模型參數量級參數量級智能助手智能助手華為盤古大模型十億級-萬億級小藝榮耀魔法大模型70億YOYO助手OPPOAndesGPT70億小布助手Vivo藍心大模型70億藍心小V小米MiLM13億小愛同學2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.81 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表174：2024Q3 全球 AI 手機型號榜單 圖表175：2024Q3 中國大陸 AI 手機型號榜單 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 資料

265、來源：Canalys，國盛證券研究所 AI 端側落地開啟新一輪換機潮，端側落地開啟新一輪換機潮，預計預計 2027 年全球年全球 AI 手機滲透率達手機滲透率達 43%。今年下半年以來，隨著安卓廠商第二代 AI 旗艦手機陸續推出和模型算法的迭代，端側小模型的運行效果已有長足進步，構建開放的 AI 服務生態體系已成為眾多安卓廠商下一階段 AI 戰略重心。隨著行業領頭玩家的相繼入局，將說服并吸引更多開發者為移動端開發更多 AI應用與服務，進一步完善目前初具雛形的手機 AI Agent 應用場景。根據 Counterpoint Research 的預測，2024 年全球生成式人工智能（AI）手機滲透

266、率將達到 11%，并隨著更多次旗艦以及中高端機型將配備更強大的端側 AI 能力，進一步增長到 43%，屆時出貨量將超過 5.5 億臺，增長近 4 倍。根據 IDC 的預測，2027 年中國 AI 手機出貨量將達到 1.5 億臺，滲透率超過 50%。6.2 PC：AI PC 技術突破，滲透率持續增長技術突破，滲透率持續增長 全球全球 PC 出貨量連續四個季度增長，市場逐步走出低谷企穩回升。出貨量連續四個季度增長，市場逐步走出低谷企穩回升。2021 年，在遠程辦公和在線教育需求的推動下，PC 出貨量達到歷史高點，接近 5.2 億臺。23Q1 出貨量降至低點，同比大幅下降超過 30%。隨后市場開始回

267、暖，到 24Q3，全球 PC 出貨量恢復至約6640 萬臺，同比小幅增長 1%。圖表176：生成式 AI 手機滲透率預測 資料來源：電子工程專輯，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.82 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分品牌來看：分品牌來看：24Q3 聯想以 1649 萬臺的出貨量繼續穩居第一，同比增長 2.8%，占比24.8%；惠普出貨量為 1357 萬臺，同比小幅增長 0.4%，占 20.4%的市場份額；戴爾排名第三，出貨量為 984.7 萬臺，占 14.8%的市場份額；華碩出貨量達到 551.3 萬臺，同比增長 15.8%，市

268、場份額提升至 8.3%；蘋果同比下降 17.5%，出貨量為 511.4 萬臺，市場份額從 23Q3 的 9.5%下降至 7.7%。整體來看，市場份額集中于聯想、惠普與戴爾。圖表177：2018Q3-2024Q3 全球 PC 出貨量 圖表178：全球 PC 市場各品牌市場份額 資料來源：Canalys，芯智訊，國盛證券研究所 資料來源：Canalys，芯智訊，國盛證券研究所 全球平板市場快速增長。全球平板市場快速增長。2024 年第三季度全球平板電腦市場出貨量達 3960 萬臺，同比增長 20.4%，呈現出強勁復蘇的態勢。蘋果以 1260 萬臺的出貨量穩居市場第一，市場份額達到 31.7%，但相

269、比去年同期的 37.7%有所下降；三星以 710 萬臺的出貨量位列第二，同比增長 18.3%；亞馬遜出貨量從 2023 年的 220 萬臺激增至 460 萬臺，增長率高達 111.3%，市場份額從 6.6%提升至 11.6%，得益于其低價策略和節日促銷（如 Prime Day）的強大推動力；華為以 330 萬臺的出貨量排名第四，同比增長 44.1%，市場份額從 6.9%上升至 8.2%，體現出其在國內外市場的競爭力正在恢復；聯想出貨量為 300 萬臺，同比增長 14.7%，市場份額為 7.6%。AI PC 出貨量環比大幅增長，出貨量環比大幅增長，Windows 平臺市場份額持續擴大。平臺市場份

270、額持續擴大。AI PC 市場需求持續擴大，進入快速發展階段。根據 Canalys 統計，2024 年第三季度全球 AI PC 出貨量達到1330 萬臺，占本季度 PC 總出貨量的 20%，環比增長 49%，表現十分強勁。從操作系圖表179：24Q3 全球平板出貨量情況 資料來源：IDC 咨詢，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.83 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 統市場格局來看，Windows AI PC 的市場份額從 2024 年第二季度的 41%進一步提升至53%，環比增長 12 個百分點。AI PC 加速滲透，在加速滲透，在

271、2028 年占據年占據 PC 市場主導地位。市場主導地位。根據 Canalys 的數據，2024 年 AI PC 在大中華地區滲透率為 13%，AI PC 的發展還處于起步階段。但隨著 AI 技術的普及和用戶需求的增加，AI PC 的市場份額將逐年攀升，預計 2025 年占比達到 37%，2026年過半達到 53%，2027 年進一步升至 62%，并在 2028 年達到 73%。AI 技術的落地和功能擴展將在未來幾年徹底改變 PC 市場格局，為 PC 廠商帶來了新的增長機遇。圖表180：2023Q4-2024Q3 全球 AI PC 出貨量（按操作系統劃分）圖表181：2024 年-2028 年

272、大中華地區 AIPC 出貨量以及預測 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 6.3 補貼擴大至補貼擴大至 3C 產品，大幅提振換機需求產品，大幅提振換機需求 兩新”政策有效激發內需潛力，成效顯著。兩新”政策有效激發內需潛力，成效顯著。2024 年 3 月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，對實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動等作出具體安排；7 月，國家發展改革委、財政部聯合印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資流，加力支持大規模設備更新和消

273、費品以舊換新。兩新”政策成效顯著，根據商務部數據，截至 12 月 13 日零時，汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超 520 萬輛，其中報廢更新超 251 萬輛，置換更新超 272 萬輛；家電以舊換新帶動八大類產品銷售量超4900 萬臺。補貼品類擴大至補貼品類擴大至 3C 產品，進一步加快換機周期。產品，進一步加快換機周期。2024 年 8 月，商務部等四部陣印發關于進一步做好家電以舊換新工作的通知，明確各地自主確定補貼 8+N”類家電品種，每件最高補貼 2000 元。自此全國各地家電以舊換新補貼政策陸續落地，并且消費補貼品類從家電逐步擴大至手機、平板電腦等 3C 數碼產品。廣東省、浙江省、江蘇省、

274、貴州省等地陸續新增 3C 補貼活動，河北省已出臺文件通知商戶開始報名 2025 年 3C 數碼產品促消費活動。綜合來看，補貼力度在 10%-20%區間，單品上限在 600-2000 元。2025 年 兩新”超長期特別國債資流加大，將實施手機等年 兩新”超長期特別國債資流加大，將實施手機等3C 數碼產品購新補貼。數碼產品購新補貼。在2024 年 12 月 11 日召開的中央經濟工作會議后，中央財辦解讀采訪中提到，2025 年支持 兩新”的超長期特別國債資流將比今年大幅增加，會將更多市場需求廣、更新換代潛力大的產品和領域納入政策支持范圍。2025 年 1 月 3 日，在國務院新聞辦公室舉行的 中國

275、經濟高質量發展成效”系列新聞發布會上，國家發展改革委有關負責人表示 2025年，要加力擴圍實施 兩新”政策，將實施手機、平板、智能手環等 3 類數碼產品購新2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.84 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 補貼。我們預計，明年實施手機等三類數碼產品購新補貼后，中國智能手機、平板電腦等市場需求有望大幅增長，上游 IC 設計和零部件廠商或將表現出更大的業績彈性。圖表182：中國部分地區 3C 數碼產品補貼活動 資料來源：本地寶，杭州網，貴州省人民政府，江蘇省發展和改革委員會，快科技，國盛證券研究所 6.4 AI 眼鏡：百鏡大戰”愈

276、演愈烈，逐步邁向眼鏡：百鏡大戰”愈演愈烈，逐步邁向 AR 終局終局 Meta Ray-Ban 2024 年銷量有望超年銷量有望超 150 萬副。萬副?；仡?Meta Ray-Ban 的成功，我們看到第一代智能眼鏡 Ray-Ban Stories 在 2021 年 9 月發布后，直至 2023 年 2 月也才售出了30 萬副，月活用戶只有 27000 名，不到設備量的 10%。但 2023 年 9 月發布的第二代產品 Meta Ray-Ban，在造型基本保持不變且價格維持與第一代持平的 299 美元基礎上，據 The Verge 統計，僅 23Q4 一個季度的銷售量就超過了第一代眼鏡全生命周期的

277、出貨量；2024 年 5 月，銷量突破 100 萬副；預計 2024 年全年出貨量有望超過 150 萬副。而對比行業方面，IDC 數據顯示 2023 年全球 AR 眼鏡銷量為 48 萬臺，智能眼鏡銷量為 101萬臺，我們預計 2024 年行業銷量增長的大部分仍由 Meta 貢獻。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.85 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表183：Meta Ray-Ban 外觀圖 資料來源：Ray-Ban 官網，國盛證券研究所 回想國內外廠商初期推出的智能眼鏡產品，我們很容易發現一個共通點，那就是過度關注 智能”，總是研究著如何把智能

278、酷炫的技術加到眼鏡上，而忽視了如何先做好 眼鏡”這個品類去讓消費者接受并習慣于長期佩戴，最起碼要先滿足 款式、外觀、重量和價格”的基本要求，再去研究如何將智能技術嵌入其中，而 Meta Ray-Ban 的成功便是有利借助了 Ray-Ban 在 眼鏡”品類上的優秀設計理念和時尚形象。雖然 Ray-Ban Stories 第一代生命周期只賣了 40 萬副，但相比于很多只有幾萬副銷量的其他競品來說已經算得上成功，而第二代產品在保持基本形態、外觀、重量、價格等基本一致的基礎上，對以下核心功能及體驗的全面升級是其放量的關鍵：1）相機質量質的飛躍：）相機質量質的飛躍：12MP 攝像頭+1080P 視頻+6

279、0 FPS 的拍照和視頻錄制效果很好地滿足了普通用戶的日常使用需求；且一代是方形長寬比進行拍攝和錄制，不太適合在社交媒體發布，而二代的拍攝格式和效果完美適配了現在的社交媒體；同時二代支持在 Facebook 和 Instagram 上直播。2）音質效果的大幅提升：）音質效果的大幅提升：3 個麥克風列列拓展到 5 個，且支持空間音頻錄制；最大音量增加 50%，低音、漏音、消音進一步優化。3）款式和舒適度進一步升級：）款式和舒適度進一步升級：進一步減輕重量并縮小體積，同時拓展了可選擇的框形和顏色，加上鏡片的款式可以達到 150 多種不同的組合，滿足了消費者對于眼鏡美觀度和自定義的訴求。4）Meta

280、 AI：二代眼鏡發售的時候并沒有 Meta AI 功能，直到 2024 年 4 月才正式登陸，雖然當前的功能還并不是十分豐富，包括詢問天氣、時間等日?；A信息，以及拍照并識別物體等，但我們認為基于開源 Llama 模型的 AI 能力將是后續產品迭代最值得期待的地方。5）交互和續航：）交互和續航：二代產品交互延遲更低，響應速度更快；續航時間和充電速度都得到了30%以上的提升，而且藍牙連接更穩定，電池壽命也更長。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.86 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表184：Ray Ban Meta 智能眼鏡主板 BOM 資料來源：

281、Wellsenn XR，國盛證券研究所 根據 Wellsenn XR 對 Ray Ban Meta 智能眼鏡 BOM 表的拆解數據，我們看到在主板上，處理器 SoC 和存儲器分別為 55 美流和 11 美流的 ASP 牢牢占據了整個主板較大部分的價值量，占比分別達到 62%和 12%，兩者合計占比高達 75%。其他芯片如電源管理芯片、MCU、射頻芯片、WiFi 芯片等價值量差異不大，不過華通提供的 PCB 也有 6 美流的價值量，占比達到 7%。在主板之外，合計 38 美流的價值量中，雷朋提供的鏡片/鏡架和索尼提供的攝像頭芯片分別擁有 13 美流和 9 美流的 ASP，占比分別為 34%和 2

282、4%。其他器件如喇叭、麥克風、觸摸條、電池的價值量分別有 3、2.5、2.5、1.5 美流，占比分別為 7.9%、6.6%、6.6%、3.9%。綜合主板以及主板之外所有器件的價值量分布來看，主板上的處理器主板上的處理器 SoC 和存儲器，以和存儲器，以及主板之外的鏡片及主板之外的鏡片/鏡架和攝像頭芯片，這鏡架和攝像頭芯片，這 4 類器件的價值量最為靠前類器件的價值量最為靠前，因此我們認為在智能眼鏡產業鏈上，處于以上 4 個器件環節的相關廠商在未來下游需求起量時將最為受益，我們看好相關國產供應商在以上環節的布局和卡位。占比占比總金額（美元）總金額（美元）數量數量單價（美元）單價（美元）型號型號/

283、零件號零件號/絲印絲印品牌品牌器件名稱器件名稱62.1%55155AR1 gen 1高通高通處理器處理器SoC12.4%11111BWCK1EZC-32G佰維佰維存儲器存儲器1.4%1.211.2WCN7851高通WiFi芯片1.1%111PMAR2130高通電源管理芯片0.8%0.710.7PM3003A高通電源管理芯片0.8%0.710.7Max77813Analog Devices電源管理芯片0.7%0.610.6MAX98388Analog Devices音頻芯片2.3%212MIMXRT685SFNXP SemiconductorsMCU2.3%2212500EMN1/2JS其他射頻

284、芯片射頻芯片1.7%1.511.5Y70307其他MCU1.1%1111BD3XC其他過流過壓保護芯片0.9%0.810.8A26AET其他LED驅動芯片0.6%0.510.5Z7ELW其他存儲器1.1%11120F8其他電源管理芯片0.1%0.110.1其他板載天線3.8%3.413.4其他其他元器件6.8%616華通華通PCB88.5合計合計2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.87 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表185：Ray Ban Meta 智能眼鏡 BOM（除主板外）資料來源：Wellsenn XR，國盛證券研究所 帶顯示的帶顯示的

285、Ray-Ban 眼鏡最早將于眼鏡最早將于 25H2 亮相。亮相。我們看到，繼 Meta Ray-Ban 的成功之后，Meta 并未停下探索的腳步，這款不帶顯示的智能眼鏡在 Meta 的元宇宙商業藍圖中終究只是一個過渡性產品，根據映維網 Nweon 12 月 24 日消息，Meta 和 EssilorLuxottica（Ray-Ban 母公司）計劃為 Ray-Ban 智能眼鏡加入顯示屏用來顯示 Meta AI 的通知和回復，這款升級版產品最早可能會在 2025 年下半年亮相。Meta Orion 全彩 全彩 Micro-LED+碳化硅衍射光波導”展示碳化硅衍射光波導”展示 AR 眼鏡未來方案雛形

286、。眼鏡未來方案雛形。在9 月 26 日的 Meta Connect 2024 上，Meta CEO 扎克伯格揭曉了公司秘密研發十年的 AR眼鏡Orion，雖然這款原型機高達 1 萬美元的生產成本還遠不足以使其成為一款消費品，但其采用全彩 Micro-LED 光機+碳化硅材料的衍射光波導方案，提供了 70 度的超大視場角，讓我們看到了 Meta 在產品技術上的不懈追求。圖表186：Meta Ray-Ban 帶顯示屏效果圖 圖表187：Meta Orion 效果圖 資料來源：ifanr，國盛證券研究所 資料來源：Meta 官網，國盛證券研究所 光波導方案逐步成為一致性選擇。光波導方案逐步成為一致性

287、選擇。我們看到，目前市場上發布的 AR 眼鏡所采用的主要光學顯示技術方案包括：LCoS+棱鏡、Micro-OLED+自由曲面反射/BirdBath、DLP/Micro-LED+衍射光波導、LCoS/Micro-OLED/Micro-LED+幾何光波導等組合方案。早期的光學技占比占比總金額（美元）總金額（美元）數量數量單價（美元）單價（美元）型號型號/零件號零件號品牌品牌器件名稱器件名稱34.2%13113雷朋雷朋鏡片鏡片/鏡架鏡架6.6%2.550.5歌爾歌爾麥克風麥克風0.5%0.220.1其他LED燈23.7%919IMX681索尼索尼攝像頭攝像頭3.2%1.211.2LSM6DS3TRS

288、TMicroelectronicsIMU0.5%0.210.2其他IMUPCB1.6%0.610.6MAX98388Analog Devices音頻芯片3.9%1.511.5德賽電池6.6%2.512.5其他觸摸條觸摸條7.9%321.5歌爾歌爾喇叭喇叭11.3%4.314.3其他其他38合計合計2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.88 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 術方案，存在一個原理性的技術矛盾，即伴隨著視場角的擴大，會使鏡片變厚、體積增大。另外，大部分光學方案的透光率比較低，無法看清現實畫面，難以成為 AR 方案的理想技術。隨著技術的不斷發展

289、，光波導方案以其同時兼備大視場角、小體積、高透光率、高清畫質等特性，已經逐步成為 AR 眼鏡一致性的終極解決方案。圖表188：AR 光學顯示方案對比 資料來源：映維網，國盛證券研究所 中短期看中短期看幾何光波導技術幾何光波導技術更為占優。更為占優。聚焦光波導技術，其根據不同的光學技術原理和加工工藝，可以分為衍射光波導和幾何光波導。幾何光波導技術是通過幾何列列反射原理來實現圖像的無損輸出和畫面畫幅的擴大，其光效超過 15%，是衍射光波導的數十倍以上。此外，借助高清微顯示技術可實現高亮度、色彩豐富、景深融合的全彩顯示。由于幾何光波導的色散控制較好，不存在雜色、彩虹效應等問題。并且幾何光波導在顯示圖

290、像時，正面漏光率低至 1%以下，有效地保護了用戶的隱私。因此，幾何光波導是目前情況下助力消費級 AR 眼鏡落地較為理想的技術方案，其劣勢主要在于量產難度較大。中期仍要關注基于中期仍要關注基于 SiC 材料的蝕刻衍射方案，以及遠期材料的蝕刻衍射方案，以及遠期體全息體全息方案在材料和工藝上的突方案在材料和工藝上的突破。破。衍射波導可分為表面浮雕光波導和體全息光波導，其中基于光刻技術的表面浮雕波導因其光柵顯示的原理，使得在顯示彩色圖像時會出現彩虹色散，導致色彩的豐富性、畫面的均勻性等性能很難有所提升，圖像顏色失真較為嚴重。此外，由于光柵的衍射特性，其光效不足 1%，在目前 AR 光學方案中光效最低。

291、但衍射的優勢在于其量產的難度明顯低于幾何方案，因此規模優勢較為突出，因此國內外逐漸將目光聚焦于衍射方案。我們認為未來隨著 AR 眼鏡出貨量級的不斷提升，表面浮雕衍射方案在量產上的優勢或將逐步顯現。此外，體全息光波導技術雖然受限于在材料制備和生產工藝上面臨的高壁壘，目前仍處于實驗室階段，但遠期來看，如果材料和工藝問題能依逐步突破，其將成為最為理想的終極方案。智能眼鏡發展路徑：傳統眼鏡智能眼鏡發展路徑：傳統眼鏡音頻眼鏡音頻眼鏡拍攝拍攝+音頻眼鏡音頻眼鏡多模態多模態 AI 眼鏡眼鏡AR 眼鏡。眼鏡。從 Meta 一系列的動作中我們可以看到智能眼鏡行業一條合理的發展路徑：首先在傳統眼鏡的形態基礎上疊加

292、少量的科技功能吸引用戶無感平替，例如拍照和攝像功能就可以方便消費者在短視頻時代記錄生活；然后再通過 AI 等高附加值的功能增加用戶的使用時長和粘性，雖然早期的 AI 功能相對較弱，但現如今大模型的快速發展使得 AI對產品的賦能越來越顯著；最后再加入顯示功能，耐心等待一種高亮度+低成本+小體積+高顯示質量的光學方案來完成 最后一公里”的挑戰。幾何光波導幾何光波導衍射衍射光波導光波導BirdBath自由曲面自由曲面棱鏡棱鏡技術壁壘技術壁壘2mm8mm10mm10mm鏡片厚度鏡片厚度40-5540-5030-503015視場角視場角90%80%15%0.3%-1%10%-15%30%-50%10%-

293、20%光效光效小小小小小較大較大產品尺寸產品尺寸LCoS/Micro-OLED/Micro-LEDDLP/Micro-LEDMicro-OLEDLCoS/Micro-OLEDLCoS顯示屏幕顯示屏幕二維擴瞳技術和鍵合工藝門檻高彩虹色散、光效低厚度大、亮度低厚度相對較大體積大主要缺點主要缺點理湃光晶LumusMicrosoft HoloLensWaveOptics耐德佳EPSONGoogle Glass主要代表主要代表2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.89 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內 百鏡大戰”愈演愈烈。國內 百鏡大戰”愈演愈烈。聚焦國內市

294、場，Meta Ray-Ban 的火爆也成功引發了國產廠商的 百鏡大戰”，而且 Meta Ray-Ban 由于多種原因還未在國內市場開售，因此也給國產廠商留出了競爭空間。24 年的 11-12 月，各類 AI/AR 眼鏡新品頻出，閃極科技在 12月 19 日發布的 AI 拍拍鏡 閃極 A1”更是熱度不斷，其硬件配置幾乎完全對標 Ray-Ban Meta，而價格僅為 Ray-Ban Meta 的一半前五萬臺共創版的價格為 999 元，因此發布會后各平臺的預定鏈接已經全部賣空下架。不過我們也注意到，雖然硬件較 Ray-Ban Meta 更便宜，但閃極也留下了軟件使用付費的商業模式的空間兩個 AI 功

295、能 AI 閃記和 AI 云盤”，年訂閱價格 299 元，首年免費。目前閃極 A1 已登錄京東、天貓、抖音、拼多多、微信商城等各大渠道的閃極官方店鋪開啟預售，產品將于 2025 年 1 月 15 日左右正式發貨。圖表189：2024 年 11-12 月 AI/AR 智能眼鏡新品匯總 資料來源：億歐，國盛證券研究所 閃極閃極 A1 首年銷量有望超首年銷量有望超 50 萬臺。萬臺。對于閃極 A1 的預期，其 CEO 張波表示：預期第一年能依賣 50 萬臺，就能做到盈虧平衡，目前手里已經掌握大量訂單，已經完成了明年的大部分銷量。從該表述中我們可以發現閃極 AI 眼鏡的產品競爭力，以及消費者對該品類的接

296、受度。對于閃極宣稱的 這是中國 AI 眼鏡的首批量產產品”中也能感受到 AI 眼鏡的高生產難度，因為這是無法復刻當下成熟的手機供應鏈，AI 眼鏡的精細程度和材料體系都完全不一樣，每個環節都可能成為卡點。主要亮點主要亮點大模型大模型新品新品品牌品牌發布時間發布時間融合“全球首款搭載中文大模型的原生AI眼鏡”,搭載百度文心大模型與DuerOSAl,具備第一視角拍攝、邊走邊問、文心一言識物百科、視聽翻譯、智能備忘等功能,重重45g,1600萬像素超廣角攝像頭、配備自萬像素超廣角攝像頭、配備自研的研的AI防抖算法防抖算法,結合4陣列麥克風和定制的開放式防漏音揚聲器單元,可識別聲源方向。文心一言AI眼鏡

297、小度2024.11.12融合眼鏡、耳機、相機和AI功能,整機整機37g,配備了配備了1300萬像素的攝像頭萬像素的攝像頭,支持2K視頻錄制和4K照片拍攝,并具備防抖和水平校正功能。Al助手助手Memo是最大亮點是最大亮點,Memo基于大型語言模型,具備自然對話和記憶功能,可全天候為用戶提供新聞、天氣、電影導覽、翻譯、會議記錄、飲食健康管理等A功能。未知LooktechAI智能眼鏡Looktech2024.11.16采用一體化結構布局,重量重量49g,配備配備1200萬像素專業級攝像頭萬像素專業級攝像頭,支持豎屏模式下高清拍照和視頻錄制功能,能完成物體識別、文字翻譯,具備接收應用程序的通知提醒等

298、功能。搭載了第一代驍龍AR1平臺,配合2GB RAM+32GB ROM存儲組合。通義千問Rokid GlassesAI+AR眼鏡Rokid2024.11.18Star1系業內首款全彩雙目光波導分體式業內首款全彩雙目光波導分體式AI+AR眼鏡眼鏡,配置Al算力和自研大模型應用,主要面向工業設計、教育培訓、醫療輔助等。Star1S搭載自研高亮高透全彩光波導顯示系統全彩光波導顯示系統,入眼亮度超過入眼亮度超過700尼特尼特,1600萬萬像素高清像素高清快快速變焦攝像頭和語音系統能實時感知速變焦攝像頭和語音系統能實時感知AI大模型輔助大模型輔助。Star1S可自由安裝APP,支持語音翻譯、外語學習、會

299、議記錄等AI功能。未知Star1Star1S谷東科技2024.11.25搭載自研的“IMAR光學顯示引擎”,索尼索尼0.44英寸英寸Micro OLED屏幕屏幕,是全球首個是全球首個1080P全高清分辨率的全高清分辨率的一體式一體式AR眼鏡眼鏡。搭載了IMOS 3.0空間操作系統,號稱為“下一代空間計算設備”設計。迄今,影目科技是全影目科技是全球唯一實現球唯一實現陣列光陣列光波導量產的波導量產的企業企業。未知INMO Air 3智能眼鏡影目科技2024.11.29搭載行業領先的流式同聲傳譯技術,初衷是全面代替翻譯機,為商務人士提供流暢、高效的翻譯體驗。支持40種語言在線翻譯和90種口音識別,也

300、是全球唯一支持離線翻譯的智能眼鏡全球唯一支持離線翻譯的智能眼鏡,支持支持8個語種離線個語種離線翻譯翻譯。未知INMO GO 2翻譯眼鏡影目科技2024.11.29全球首款搭載自研空間計算芯片X1的AR眼鏡,賦予眼鏡本體強大的空間計算能力,具備原生3DoF空間定位能力支持“3DoF懸?！焙汀?DoF云臺”兩種空間屏模式。M2P延遲降低至延遲降低至3ms,達到了達到了XR行業最低行業最低水平水平。未知XREAL OneXREAL2024.12.5官方稱首款量產的首款量產的AI拍攝眼鏡拍攝眼鏡,業界首款業界首款16MP攝像頭攝像頭,123仿人眼超廣角,旗艦級ARM平臺,2GB RAM+32GB RO

301、M,重約重約30g。未知閃極AI拍拍鏡閃極科技2024.12.19采用眼鏡耳機二合一,重重38.1g,支持多框型、多配色,支持支持超長待機超長待機15天、連續聆聽天、連續聆聽11小時、連續通話小時、連續通話9小時小時。支持Al通知播報、Al暢聊、面對面翻譯等,有“時尚眼影款”“時尚腮紅款”,售價799元。未知界環AI音頻眼鏡界環2024.12.212025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.90 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表190：閃極 AI 拍拍鏡硬件配置 資料來源：硬氪，國盛證券研究所 互聯網大廠、手機品牌跑步進場，互聯網大廠、手機品牌跑步進場，

302、AI 眼鏡未來已來。眼鏡未來已來。但即使面對這些困難，不管是閃極這樣的小廠，還是 Meta、字節等互聯網大廠，乃至三星、小米等手機廠商，都在跑步進場。三星電子已于今年 11 月上旬敲定 AI 智能眼鏡項目方案，產品計劃于 2025Q3 上市發售，首批預計銷量達 50 萬臺。小米也在計劃推出新一代 AI 眼鏡，預計于 2025Q2 發布，雷軍預期銷量在 30 萬臺以上。我們認為，在一個年出貨量超 15 億副的傳統眼鏡市場，如果 AI 眼鏡能依逐步取代智能手機成為新一代移動終端，不管是硬件端的入口還是軟件端的數據，都將成為決定相關企業生死存亡的勝負手，而在當下，這一變化正在悄然發生。6.5 AI

303、耳機：字節豆包發布耳機：字節豆包發布 Ola Friend，補全，補全 AI 布局拼圖布局拼圖 回顧國內回顧國內 AI 耳機進展：耳機進展：2024 年 4 月 11 日，漫步者 AI 算法通過網信備案并掛網公示。本次完成備案的“漫步者摘要提取算法”是基于預訓練大語言模型架構的聊天型語言模型基礎上進行精調和使用的模型，后續或將應用于公司的 AI 耳機新品。2024 年 5 月 15 日，科大訊飛旗下品牌未來智能發布了訊飛會議耳機 Pro2 和 iFLYBUDS2兩款新耳機，訊飛會議耳機 Pro2 支持 VIAIMAI 進化大模型，可一鍵生成會議摘要總結、待辦事項，支持 AI 會議助理有問必答、

304、32 國語言同傳翻譯，支持閃錄音功能，支持免費錄音轉文字等 AI 功能，iFLYBUDS2 具備會議摘要總結、多場景錄音撰寫多國語音同聲傳譯、快速生成會議摘要和待辦事項等 AI 功能。2024 年 9 月 6 日，時空壺在德國柏林國際消費電子展覽會 IFA 召開媒體見面會，正式發布時空壺新一代 W 系列旗艦翻譯耳機產品 W4 Pro。在 W4 Pro 中，時空壺的雙向同傳技術實現了重大突破，其次，其搭載了時空壺最新的 Hybridcomm 3.0 超級溝通技術，翻譯延遲低至僅一句話，讓溝通瞬間響應，毫無遲滯之感，同時將基礎翻譯準確率由 95%提升至 96%，并且在低音量狀態下說話準確度提升 1

305、5%。2024 年 10 月 10 日，字節跳動豆包發布 AI 智能體耳機 Ola Friend，是一款開放式耳機，單耳重量 6.6 克，為同類最輕，采用了恒玄科技的 2700 系列芯片?？山尤攵拱竽Ｐ?，2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.91 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 并與豆包 App 深度結合，售價 1199 元。用戶戴上耳機后，無需打開手機，只需喊出關鍵詞“豆包豆包”，便能喚起豆包進行對話，后者能依在信息查詢、旅游出行、英語學習及情感交流等場景為用戶提供幫助。圖表191：訊飛錄音降噪會議耳機 Pro2 圖表192：Ola Friend

306、智能體耳機 資料來源：訊飛商城，國盛證券研究所 資料來源：Ola Friend，國盛證券研究所 字節跳動全額收購字節跳動全額收購 Oladance，加碼，加碼 AI 硬件布局。硬件布局。字節跳動已成功收購開放式耳機品牌 Oladance，完成 100%控股，標志著字節跳動在 AI 硬件領域的進一步加碼及拓展。Oladance 成立于 2019 年，由前 BOSE 高管李浩乾與多名 BOSE 工程師共同創立，公司為首家推出 OWS 開放式耳機概念及相關專利技術而聞名，并在 2021 年推出了全開放式OWS 系列耳機，錨定了中國廠商在 OWS 開放式耳機方面的領先地位。根據 36 氪，此次交易流額

307、為 3 至 5 億元人民幣之間。通過這次收購，字節跳動不僅獲得了 Oladance 的核心技術，同時也吸納了一支由前 Bose 工程師組成的經驗豐富的團隊，補足了自身在音頻技術方面的不足并推動 Oladance 從可穿戴設備出發向生成式 AI 服務平臺的轉型，進一步豐富字節自身的 AI 生態系統，通過此次收購，字節有望在前景潛力十足的開放式耳機市場中占據有利地位。TWS 耳機市場增長勢頭強勁，耳機市場增長勢頭強勁，AI 耳機進一步提振需求。耳機進一步提振需求。根據 IDC 的數據，2024 年上半年國內藍牙耳機市場出貨量達到 5540 萬臺，同比增長 20.8%。其中，真無線耳機市場出貨 35

308、08 萬臺，同比增長 5.6%；開放式耳機市場快速增長，2024 年上半年出貨 1184萬臺，同比增長 303.6%。根據 FutureSource，全球 TWS 耳機出貨量由 2018 年的 0.46億部，增加到 2023 年的 3.08 億部，年均復合增長率為 46.27%。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.92 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表193：全球 TWS 耳機出貨量（億部）資料來源：FutureSource，與非網 eefocus，國盛證券研究所 TWS 耳機市場集中度低，品牌效應并不顯著。耳機市場集中度低，品牌效應并不顯著。根

309、據 Canalys 數據，2024 年第三季度全球智能耳機出貨量為 1.26 億部，同比增長 14.6%。從地區市場來看，印度市場在推動亞太地區和全球增長方面發揮關鍵作用，與 2023 年第三季度相比，其出貨量增長了 51%。從競爭格局來看，24Q3 除 Apple 以 17%的市場份額占據較高份額以外，其他供應商市場份額均處于 10%以下，證明 TWS 用戶對大部分品牌的粘性相對更低，反而對產品的性能、功能以及設計（開放式、入耳式、半入耳式）等其他因素更加敏感，市場競爭更加激烈，這促使各廠商更加重視產品的功能迭代，以尋找成為行業或細分領域龍頭的契機。隨著近年 AI 耳機的陸續推出，全球智能耳

310、機市場或將迎來大洗牌，以中國廠商為首的各專業品牌或將有望獲得更多的市場份額。圖表194：24Q3 全球智能耳機市場格局 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 開放式耳機出貨量飛速增長，助力中國廠商加快搶占全球智能耳機市場份額。開放式耳機出貨量飛速增長，助力中國廠商加快搶占全球智能耳機市場份額。根據Canalys 數據，2024 年第三季度，全球開放式耳機出貨量占全球耳機總出貨量的 6%，開放式耳機勢頭迅猛與其對人耳來說更加健康的設計與市場對健康和健身場景的需求的趨勢興起不謀而合，這一轉變凸顯了開放式設備在消費者越來越重視產品是否擁有適合0.1 0.6 0.9 1.7 2.5 2.9 2.9

311、 3.8 00.511.522.533.542016201720182019202020212022202316.9%8.7%8.2%5.7%4.4%56.1%蘋果三星boAt小米索尼其他2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.93 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 戶外及運動等生活方式的音頻解決方案的大背景下日益增長。值得一提的是，目前中國大陸仍然是開放式產品出貨量的領導者，中國廠商出貨量占全球整體份額的 59%，中國廠商有望以開放式耳機為切入點進一步蠶食全球智能耳機市場份額。圖表195：全球開放式耳機出貨量（百萬部）資料來源：Canalys，國盛證券研

312、究所 2024 年中國年中國 AI 耳機出貨量激增，耳機出貨量激增，AI 耳機正式進入發展快車道。耳機正式進入發展快車道。隨著 AI 逐步進入大眾視野，中國廠商將 AI 應用于主動降噪、空間音頻等技術推出了一系列優質產品，尤其在OWS 等細分賽道上所推出的主打 AI 功能的 OWS 耳機擁有亮眼的表現。根據洛圖科技，2024 年 8 月，具有 AI 功能的耳機銷額占比已達 1.4%，相較于上年同期銷量同比增長763%，銷售額同比增長 1447%，宣布 AI 耳機在 2024 年下半年正式進入發展新紀元。圖表196：截止 2024 年 8 月中國 AI 耳機 2024 年月度銷售額 資料來源：洛

313、圖科技，Ofweek，國盛證券研究所 AI 功能不斷完善功能不斷完善，AI 賦能領域場景百花齊放。賦能領域場景百花齊放。隨著近年通用大模型的數量不斷增加、性能的不斷的迭代，各類解決方案層出不窮，各家廠商進一步探尋 AI 可賦能的應用場景。如在商務辦公場景，科大訊飛便在近年推出并持續更 iFLYBUD 系列耳機，旗下產品可結合其自身軟件的會議助手，以輔助用戶在工作方面的使用體驗作為切入點，率先打0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%051015202530352024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年

314、6月2024年7月2024年8月銷售額（百萬元）yoy（%）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.94 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 開了 AI 賦能商務辦公的市場賽道，此后如塞那、飛利浦以及 IKKO 等廠商均以商務辦公為應用場景陸續推出旗下 AI 耳機產品。截至目前，AI 耳機的應用場景也在進一步的拓寬，如塞那在 24 年 3 月所推出的新款 OWS 耳機可與內置軟件結合，實現 AI 繪畫、AI對話等多項娛樂功能，使應用場景進入輕松娛樂、日常陪伴等更加生活化的場景；Cleer在 24 年 4 月所推出的開放式 AI 耳機 Cleer ARC 3

315、音弧則內置了 AI 運動算法，在商務辦公場景外拓展了戶外運動的應用場景，可幫助用戶實時監控運動生理數據，為其提供更精準更科學的運動指導，打造用戶私人的 AI 健身教練。同時其還集成了出陣問問的語音控制技術，升級了 AI 語音控制，使用戶無需提示詞喚醒語音助手，使用“下一首”、“接聽電話”等快捷口令即可進行相應操作，實現更自然直接的智能交互。我們認為我們認為隨著廠隨著廠商對商對 AI 功能的進一步投入，以及更多科技公司意識到功能的進一步投入，以及更多科技公司意識到 AI 耳機在未來的市場潛力以及耳機在未來的市場潛力以及作為作為 AI 硬件對自身產品矩列的重要性，硬件對自身產品矩列的重要性，AI

316、耳機的應用場景將隨著新玩家的進入而進一耳機的應用場景將隨著新玩家的進入而進一步擴充，并有望滲透至未來人們生活中的所有日常場景之中。步擴充，并有望滲透至未來人們生活中的所有日常場景之中。圖表197：Cleer 私人 AI 運動教練 資料來源：Cleer，國盛證券研究所 運動類運動類 AI 耳機市場潛力十足，銷售額有望進一步攀升。耳機市場潛力十足，銷售額有望進一步攀升。具體從應用場景來拆分中國 AI耳機銷售額，我們可以看到以針對商務及娛樂等應用場景的 AI 耳機銷售額在 24 年 6 月以 2450 萬元達到頂峰后短暫下滑，但整體銷售水平據然高于去年水平，其中科大訊飛占絕大部分市場份額；在運動場景

317、方面，Cleer ARC 3 在 4 月發布后迅速打開市場，銷售在 24 年 8 月達到 1130 萬元，彌補了商務娛樂 AI 耳機在 8 月份的短暫疲軟，而 Cleer ARC 3 成為爆款也預示以運動作為戶外場景的 AI 賦能開放式耳機擁有強大的商業潛力以及潛在市場規模。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.95 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表198：截止 2024 年 8 月中國商務+娛樂 AI 耳機 2024 年月度銷售額（百萬元）資料來源：洛圖科技，Ofweek，國盛證券研究所 圖表199：截止 2024 年 8 月中國運動 AI 耳機

318、 2024 年月度銷售額（百萬元）資料來源：洛圖科技，Ofweek，國盛證券研究所 6.6 CES 2025 以以 AI 為主旋律展開為主旋律展開 AI PC：巨頭領銜，性能再進化。巨頭領銜，性能再進化。英偉達英偉達：持續為持續為 AIPC提供動力支持提供動力支持。新一代GeForce RTX 50 系列采用NVIDIA Blackwell架構、第五代 Tensor Cores 和第四代 RT Cores。在 AI 渲染領域，包括神經網絡著色器、數字人技術、幾何圖形和光照等方面均有升級。此外，英偉達還直接進入了 AIPC 賽道，推出小型超級計算機Project Digits，搭載全新GB10超

319、級芯片，是全球最小的可運行200B參數模型的 AI 超級計算機。Project Digits 搭載的 GB10 超級芯片采用 Blackwell GPU，4.73.14.13.916.922.715.211.10510152025302024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月科大訊飛其他0000.73.96.4611.3024681012142024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月Cleer其他2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P

320、.96 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 聯發科參與設計，通過 NVLink-C2C 片間互連與一顆高性能 Grace CPU 互聯，該 CPU 采用 ARM 架構且擁有 20 個高效節能內核，讓更多開發者能在桌面端使用大模型。圖表200：英偉達發布 GeForce RTX 50 GPU 圖表201：英偉達 GB10 Grace Blackwell Superchip 資料來源：NVIDIA 英偉達，國盛證券研究所 資料來源：英偉達，國盛證券研究所 英特爾英特爾：發布全新酷睿 Ultra 處理器（第二代），涵蓋全新英特爾酷睿 Ultra 200HX 和 200H系列移動處理器、

321、基于英特爾 vPro 平臺的全新英特爾酷睿 Ultra 200V 系列移動處理器、全新英特爾酷睿 Ultra 200U 系列移動處理器、擴展的英特爾酷睿 Ultra 200S 系列臺式機處理器、為邊緣計算打造的全新英特爾酷睿 Ultra 處理器和英特爾酷睿處理器?？犷?Ultra 200H 系列相比上代，單線程和多線程性能分別提升約 17%和 20%，核顯性能提升約22%，AI 算力高達 99 TOPS。圖表202：英特爾發布全新酷睿 Ultra 200HX 和 200H 系列移動處理器 資料來源：PChome 電腦之家，國盛證券研究所 AMD：宣布推出全新銳龍 AIMax 系列處理器，滿足高

322、端輕薄筆記本電腦對高性能計算的需求；同時推出基于“Zen5”架構的全新銳龍 AI300 系列處理器，豐富了產品列容。為延續 AMD Zen 4”架構的優勢，還推出了適用于日常辦公的銳龍 200 系列處理器，并擴展商用 AIPC 產品線，將 AMDPRO 技術集成到銳龍 AIMax、銳龍 AI300 和銳龍 AI200系列處理器中。得益于集成高達 50 TOPS AI 處理能力的 NPU，銳龍 AIMax 系列處理器成為下一代 AI PC 的強大動力。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.97 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表203：AMD 銳龍 A

323、I Max 和銳龍 AI Max PRO 系列處理器 圖表204：AMD 銳龍 AI 300 和銳龍 AI 300 PRO 系列處理器 資料來源：AMD 中國，國盛證券研究所 資料來源：AMD 中國，國盛證券研究所 高通：高通：推出全新系統級芯片 Snapdragon X，瞄準中端 PC 市場。這款芯片采用 4 納米制程工藝，具備長續航和強大性能，可支持運行最新人工智能軟件，搭載該芯片的 PC 售價低至 600 美元。在芯片廠商的支持下，聯想、惠普、戴爾等電腦廠商紛紛加大在 AIPC 領域的研發和生產投入。在 CES 上，AIPC 終端廠商紛紛發布新品。聯想發布了全球首款卷軸屏 ThinkBo

324、ok Plus Gen 6 AI PC、YOGA Air 14 Aura AI、ThinkPad X9、搭載本地 AI 的平板電腦、掌機以及搭配英偉達 RTX5090 顯卡的最新游戲筆記本等一系列新品；戴爾則推出專為個人和專業計算打造的全新 AIPC 產品組合，戴爾、戴爾 Pro 和戴爾 Pro Max；華碩展示了一款被稱為 最輕的 Copilot+PC”的產品。圖表205：聯想發布卷軸屏 ThinkBook Plus Gen 6 AI PC 資料來源：聯想，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.98 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 A

325、I 眼鏡：新品井噴，開啟 百鏡大戰”。新品井噴，開啟 百鏡大戰”。根據 VR 陀螺統計，CES 現場展示的 AI 以及 AR 眼鏡（同系列的 SKU 算一個）數量達到 47款。AI 眼鏡分為純音頻 AI 眼鏡、音頻+拍照 AI 眼鏡、帶顯示 AI 眼鏡三類，其中音頻+拍照AI 眼鏡數量達到 16 款（單款眼鏡有多個 SKU）。圖表206：CES 展出 AR+AI 眼鏡 資料來源：VR 陀螺，國盛證券研究所 Halliday Glasses：由 Gyges Lab 發布，重約 35 克，續航時間為 12 小時（待機時間 100小時）。Halliday 沒有采用波導鏡片，而是在右側鏡框無縫集成一塊

326、超小屏幕 DigiWindow，將信息投射到用戶的視野內。DigiWindow 技術是 Halliday 獨有的智能眼鏡投影方法，確保隱私的同時，能為佩戴者觀眾提供 3.5 英寸顯示屏的視野，且不會阻擋視線。此外，該眼鏡搭載了麥克風，同樣具備 AI 助手功能，以實現提詞器、翻譯文本等顯示功能，售價約為 399 美元至 499 美元，將在 2025 年第一季度正式發貨。品牌產品攝像頭光學重量其他賣點1MORE萬魔G70500萬像素/280mAh電池、運動監測、磁吸充電、雙計算核心、Q3上市A音頻眼鏡/售價30美流、支持ChatGPT交互AI拍攝眼鏡1200萬像素/恒玄BES2800芯片、IPX4

327、防水、計劃售價200美流、Q2上市Gyges Labs&MoodyHallidayDigiWindow微投影儀35g系統集成AI助手INAIR 2 Pro空間套裝Micro-OLED+Birdbath/NAIR2Pro眼鏡支持雙目 3840*1080分辨率，120Hz高刷、電致變x色INAIR AI 空間計算機Micro-OLED+Birdbath/增加外接鍵盤，AR輕辦公雷鳥V3 AI拍攝眼鏡39g通義獨家定制大模型、AR1旗艦級芯片、定價1799元雷鳥 Air 3Micro-OLED+Birdbath76g觀影眼鏡、游戲眼鏡雷鳥X3 ProMicro-LED+衍射光波導/0.36cc體積、

328、Q2上市Rokid GlassesMicro-LED+衍射光波導49g聯合暴龍設計、多模態 AI 大模型Rokid AR LiteMicro-OLED+Birdbath75g游戲、大屏觀影、輕辦公Rokid AR StudioMicro-OLED+Birdbath/空間計算套裝SolidddSolidddVision/針對黃斑變性的低視力輔助星紀魅族StarV Air2Micro-LED+衍射光波導44g與Captify的合作，旨在為聽障人士服務、提供語音轉寫ThinkARAiLensMicro-LED樹脂光波導37gFoV達30、搭載AmbigApollo4處理器VuzixUltralite

329、智能眼鏡參考設計800萬像素光波導78.3g30 FOV、AR1平臺、Android12XREAL Air 2 UltraMicro-OLED+Birdbath80gXR觀影眼鏡、娛樂眼鏡XREAL One系列Micro-OLED+Birdbath84gX1芯片、3DoF懸停體驗、Pro版光學為混合波導DPVR Al Glasses系列/配置具有較大差異化，計劃在今年1、2月發布DPVR Al Glasses系列/配置具有較大差異化，計劃在今年1、2月發布AR參考設計Mulan 2/Micro-LED+全息波導36g超薄碳纖維框架和超輕鈦合流鉸鏈Wood 248g超輕材料前框、超小型SiP模組

330、等創新技術雷神 AURA 智能眼鏡 AR 輕享版Micro-OLED+Birdbath79g0-600 度的屈光調節、600尼特入眼亮度雷神 AURA 智能眼鏡 AR+AI 版 4800萬像素 Micro-0LED+列列光波導/2025年3月上市雷神 AURA 智能眼鏡 AI探索版/高通驍龍AR1平臺，將支持1080P防抖視頻錄制李未可Meta Lens View1200萬像素37g4列列麥克風聯想Legion Glasses 2Micro OLED+Birdbath65gFOV43.5，最大入眼亮度可達800尼特AI+AR眼鏡參考設計樹脂衍射光波導50g支持指環、微手勢、觸碰、語音等多模態交

331、互AI+AR眼鏡參考設計樹脂衍射光波導38g半前框結構造型奇景光電AR眼鏡參考設計支持眼動追蹤閃極loomos AI眼鏡支持4K照片和1080P視頻、GPT-4o驅動億境虛擬AI眼鏡全棧式解決方案AR1芯片、多AI支持莫界科技大朋VR歌爾雷神科技CES 2025 AI、AR眼鏡統計眼鏡統計GetD格多維INAIRRayNeo雷鳥創新RokidXREAL2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.99 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表207：Halliday 在鏡框部分塞入 Digi Window 微型顯示器 資料來源：Halliday，國盛證券研究所 X

332、REAL：XREAL One 系列在 CES 2025 迎來線下首次亮相，自研 X1 芯片加持，XREAL One 本體實現了原生 3 DoF，即無需借助任何外部硬/軟件，眼鏡連接所有設備（包括MacBook、iPad、iPhone、Switch、安卓設備等），就可帶來超穩 3 DoF 體驗“（無論頭部如何旋轉或晃動，眼鏡中顯示的畫面都穩定地懸停在空間中的同一位置）。圖表208：XREAL One 產品亮點 資料來源：XREAL，國盛證券研究所 Vuzix：發布面向原始設備制造商的最新發布面向原始設備制造商的最新 Ultralite 智能眼鏡參考設計智能眼鏡參考設計。Ultralite Pro

333、 采用高通 Snapdragon AR1 Gen 1 平臺，采用全彩 Avegant LCoS 投影機+雙目波導光學方案，集成了聲控命令、板載攝像頭和麥克風列列；Ultralite Audio OEM 平臺基于 Vuzix Ultralite Z100型號，這是其音頻迭代版本，集成了雙揚聲器和降噪麥克風設置，可增強音頻和語音交互，該平臺配備了單色 microLED 投影儀，電池續航時間可延長至兩天，可提供人工智能驅動的功能，包括語音助手和實時語言翻譯。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.100 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 ThinkAR：軟銀集團“（SoftBank）旗下ThinkAR首次亮相了全新大眾消費級AI+AR 眼鏡AiLens，集成了通話、音樂、翻譯、導航和智能助手 AR 眼鏡提升連接性，適合通過免提技術增強日?；?。莫界：帶來兩款