《電子行業2025年度策略：從AI看半導體新周期-241224（80頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業2025年度策略：從AI看半導體新周期-241224（80頁）.pdf（80頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、分析師：分析師：王芳 S0740521120002，楊旭 S0740521120001證券研究報告證券研究報告日期：日期：2024年年12月月24日日【中泰電子中泰電子】2025年度策略：年度策略：從從AI看半導體新周期看半導體新周期1目目 錄錄一、當前周期：一、當前周期：AI和非和非AI分化加劇分化加劇二、二、AI創新：從云端走向端側創新：從云端走向端側三、國產化：三、國產化：AI拉動新一輪需求拉動新一輪需求四、投資建議及風險提示四、投資建議及風險提示2ZXVZoQoMzQqRuMrOqPqRpP8OdN6MmOpPoMtPkPrQsQeRnPtN9PqQwPxNnMnQMYsOrP目目 錄

2、錄一、當前周期：一、當前周期：AI和非和非AI分化加劇分化加劇1.1 AI云帶動全球半導體周期走出低谷向上云帶動全球半導體周期走出低谷向上2.2 非非AI部分周期上行由庫存周期拉動部分周期上行由庫存周期拉動3010203040506001000200030004000500060001994/5/11994/11/11995/5/11995/11/11996/5/11996/11/11997/5/11997/11/11998/5/11998/11/11999/5/11999/11/12000/5/12000/11/12001/5/12001/11/12002/5/12002/11/12003/

3、5/12003/11/12004/5/12004/11/12005/5/12005/11/12006/5/12006/11/12007/5/12007/11/12008/5/12008/11/12009/5/12009/11/12010/5/12010/11/12011/5/12011/11/12012/5/12012/11/12013/5/12013/11/12014/5/12014/11/12015/5/12015/11/12016/5/12016/11/12017/5/12017/11/12018/5/12018/11/12019/5/12019/11/12020/5/12020/11/

4、12021/5/12021/11/12022/5/12022/11/12023/5/12023/11/12024/5/1費城半導體指數月平均值（左軸）全球半導體月度銷售額（十億美元 右軸）4圖表：創新大周期圖表：創新大周期+3+3-4 4年庫存小周期特性顯著年庫存小周期特性顯著互聯網互聯網泡沫破裂泡沫破裂全球金融危機全球金融危機20002000年年1010月月20082008年年9 9月月20092009年年2 2月月危機過后，需求基石穩固，快速回升20182018年年1010月月20022002年年1 1月月存儲價格崩盤存儲價格崩盤AI驅動存儲價格回落，需求隨硅含量提升步伐增加汽車、智能運算

5、等應用支撐硅含量提升，判斷第四階段復合增速仍高于第三階段的12.31%一：臺式電腦二：筆記本電腦&功能機三：智能手機&IOT&數據中心四：汽車&AI1991年1月2001年9月2001年9月2009年12月2010年1月2019年11月2019年11月未來周期復盤：創新大周期周期復盤：創新大周期+3-4年庫存小周期特性顯著年庫存小周期特性顯著缺芯潮缺芯潮內存供不應求內存供不應求2G手機手機/PC快速增長快速增長消費電子新品涌現消費電子新品涌現智能手機需求爆發智能手機需求爆發互聯網互聯網/PC熱潮熱潮AI爆發爆發金融危機與復蘇金融危機與復蘇-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4

6、0%50%010002000300040005000600070008000199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E全球半導體年度銷售額(億美金）yoy2001-20072008-20102011-20142015-20182019-20222023-Now1994-2000來源：Wind，SIA，中泰證券研究所來源：Wind，SIA，中泰證券研究所5AI云帶動全球半導體周

7、期走出低谷向上云帶動全球半導體周期走出低谷向上圖表：歷年周期表格圖表：歷年周期表格2023年年5月開始，半導體月度銷售額同比增速觸底，月開始，半導體月度銷售額同比增速觸底，6月開始同比增速反彈，月開始同比增速反彈，11月同比增速首次轉正，已進入新一輪上行周月同比增速首次轉正，已進入新一輪上行周期期1）2019/8上行周期起點。2019/7為周期增速底部，此后進入增速上行周期，并于2020/2月增速回到正增長；2）2022/3下行周期起點。2022/2增速達到本輪上行周期高點。3）2022/9月進入負增長階段。根據我們統計的2000年來的6輪周期，其中1輪周期中該階段不存在，1輪周期中該階段為1

8、0個月，其他4輪周期中為6-7個月。4）2023年6月下行周期終點。2023年5月增速達到本輪下行周期低點，6月開始增速向上。5）2023年11月進入正增長階段。SIA數據顯示，數據顯示，2024年年10月全球半導體銷售額達到月全球半導體銷售額達到569億美元，同比增長億美元，同比增長22%，環比增長，環比增長3%。開始時間開始時間結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間結束時

9、間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間結束時間結束時間時長（月）時長（月）時長范圍時長范圍（月）（月）平均時長平均時長（月）（月）2001/102002/069NANA02009/042009/1072012/012012/0442016/062016/0832019/082020/0162023/062023/1043952002/072004/06242005/082008/06362009/112010/0462012/052014/03232016/092017/06102020/022022/02252023/11636212004/072005/06122008/07200

10、8/1042010/052011/06142014/042015/07162017/072018/12182022/032022/086416122005/072005/0712008/112009/0352011/072011/1262015/072016/05102018/122019/0772022/092023/05911063.93.72.84.53.23.9來源：Wind，SIA，中泰證券研究所6圖表：圖表：半導體月度銷售額同比增速與費城半導體指數半導體月度銷售額同比增速與費城半導體指數AI云帶動全球半導體周期走出低谷向上云帶動全球半導體周期走出低谷向上7來源：wind，Meta財

11、報，彭博，中泰證券研究所24Q3四大云廠商資本支出合計四大云廠商資本支出合計598億美元億美元，創歷史新高創歷史新高，yoy+61%，qoq+12%。Meta24Q3資本支出（含融資租賃）為92億美元，yoy+36%，qoq+9%；亞馬遜資本支出226億美元，yoy+81%，qoq+28%；谷歌資本支出131億美元，yoy+62%，qoq-1%；微軟資本支出149億美元，yoy+50%，qoq+7%。圖表：云廠商資本支出（億美元）圖表：云廠商資本支出（億美元）資本開支上修持續拉動資本開支上修持續拉動AI市場規模市場規模8來源：wind，彭博、Meta官網，中泰證券研究所Q3云廠商資本開支持續增

12、長：云廠商資本開支持續增長：微軟、Meta、亞馬遜三季度資本開支環比繼續向上，全年資本開支有望上修。谷歌三季度資本開支在Q2超預期后環比持平，但預期2025年資本開支將繼續保持顯著增長，并稱“對 Al 的長期投資正在得到回報”；四大云廠商四大云廠商Q3資本開支持續高增資本開支持續高增，預計預計2024年資本支出有望大幅增長年資本支出有望大幅增長。我們預計美國四大互聯網公司整體24年的資本支出會從23年近1500億美元增長至24年的2285億美元?？紤]到普通服務器增速放緩，預計增長將主要由AI拉動，體現為AI硬件方面投資。圖表：資本支出預測圖表：資本支出預測公司公司資本支出資本支出 23Q123

13、Q223Q323Q4202324Q124Q224Q32024E微軟（億美元）微軟（億美元）66899997352110139149650YoY24%30%58%55%42%66%55%51%85%谷歌（億美元）谷歌（億美元）636981110323120132131500YoY-36%1%11%45%2%91%91%62%55%Meta（億美元）億美元）71646879281678592370-400YoY28%-18%-29%-14%-12%-5%33%36%37%亞馬遜（億美元）亞馬遜（億美元）142115125146527149176226750 YoY-5%-27%-24%-12%-1

14、7%5%54%81%42%合計（億美元）合計（億美元）342 336 372 432 1483 446 532 5982285 YoY-4%-9%-6%9%-2%30%58%61%54%注：微軟以注：微軟以CY統計統計資本開支上修持續拉動資本開支上修持續拉動AI市場規模市場規模來源：WSTS，中泰證券研究所9AI驅動存儲市場規模向上：驅動存儲市場規模向上：AI服務器、服務器、AI PC、AI手機的單機手機的單機DRAM、NAND容量提升，容量提升，HBM市場繼續高增。市場繼續高增。WSTS預計2024年全球半導體存儲器市場規模1671億美金，yoy+81%，預計2025年達到1894億美金，y

15、oy+13%。2024年存儲價格提升是2024年市場規模提升的主要因素，預計隨著AI服務器、AI PC、AI手機的傳統DRAM、NAND的單機容量提升，疊加HBM市場規模的擴容，存儲需求長期處于上升通道。美光預計24年HBM市場規模160億美金，預計25年市場規模超過300億美金，預計到2030年市場規模超過1000億美金。圖表：存儲器市場規模（億美金）圖表：存儲器市場規模（億美金）AI驅動存儲市場規模向上驅動存儲市場規模向上0200400600800100012001400160018002000200220032004200520062007200820092010201120122013

16、201520162017201820192020202120222023 2024e 2025e存儲器來源：DRAMexchange，中泰證券研究所10存儲價格短期承壓，持續關注后續拐點。存儲價格短期承壓，持續關注后續拐點。價格趨勢：存儲價格自23Q3開始上漲，此后全面連續上漲3個季度，24Q3不同下游的價格出現分化，24Q4除服務器存儲外，手機、PC存儲價格下降。底部價格漲幅：上輪周期價格高點在21Q4，DRAM、NAND價格自高點下降80%左右，價格在24Q2觸底（原廠自23Q4開始陸續主動減產），自24Q3 DRAM、NAND價格上漲，截至24Q3末，平均來看DRAM、NAND價格自底部

17、上漲80%+。存儲價格短期承壓，持續關注后續拐點存儲價格短期承壓，持續關注后續拐點01234567892016-62017-62018-62019-62020-62021-62022-62023-62024-6DDR4 8Gb 1Gx8DDR4 4Gb 256Mx16DDR3 4Gb 256Mx16圖表：圖表：DRAM合約價（美金合約價（美金/顆）顆）012345672019/1/142020/1/142021/1/142022/1/142023/1/142024/1/14128Gb TLC256Gb TLC512Gb TLC圖表：圖表：NAND Wafer現貨價（美金現貨價（美金/片）片）來

18、源：Trendforce，中泰證券研究所11圖表：圖表：Trendforce存儲價格預測存儲價格預測存儲價格短期承壓，持續關注后續拐點存儲價格短期承壓，持續關注后續拐點目目 錄錄一、當前周期：一、當前周期：AI和非和非AI分化加劇分化加劇1.1 AI云帶動全球半導體周期走出低谷向上云帶動全球半導體周期走出低谷向上2.2 非非AI部分周期上行由庫存周期拉動部分周期上行由庫存周期拉動1213短周期：庫存是重要跟蹤指標短周期：庫存是重要跟蹤指標來源：Wind，中泰證券研究所以全球前以全球前60大半導體企業庫存周轉平均天數為基礎進行復盤大半導體企業庫存周轉平均天數為基礎進行復盤庫存周期：庫存周期：主動

19、去庫、被動去庫、主動加庫、被動加庫，一般42個月為一輪周期，其中四個階段的平均時長為3個月、16個月、10個月、15個月。庫存水平：庫存水平：歷史高點為5.2個月，歷史低點為2.3個月，合理水平約3.3個月（100天）。與費半指數關系：與費半指數關系：上行周期費半拐點領先庫存高點3個月，下行周期費半拐點領先庫存低點3個月現狀：現狀：24Q3末庫存進一步環比回落至末庫存進一步環比回落至138天，高于歷史中樞水平、但為本輪周期內相對低點。天，高于歷史中樞水平、但為本輪周期內相對低點。表：半導體庫存周期表：半導體庫存周期開始時間開始時間 結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間 結束時間

20、結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間 結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間 結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間 結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間 結束時間結束時間時長（月）時長（月）開始時間開始時間 結束時間結束時間時長（月）時長（月）時長范圍時長范圍（月）（月）平均時長平均時長（月）（月）上行周期被動去庫2001/102004/06332005/082006/09142009/042010/04132012/012012/0332016/062017/06132019/072020/12182023/062024/09163331

21、6主動補庫NANA02006/102008/0621NANA02012/042014/0324NANA02021/012022/0113132410下行周期被動補庫2004/072005/07132008/072009/0392010/052011/12202014/042015/03122017/072019/03212022/022023/031492015主動去庫NANA0NANA0NANA02015/042016/05142019/042019/0632023/042023/0522143總時長（年）總時長（年）3.93.72.84.53.14.01.40100020003000400

22、050006000020406080100120140160180半導體top60公司庫存周轉天數均值（天，左軸）全球半導體銷售額季度合計（十億美元，左軸）費城半導體指數季度平均值（右軸）141994-2009，庫存中樞約90天需求端動能切換至智能手機、數據中心及AI等，2010-24Q3，庫存中樞升至約114天。上行周期下行周期去庫拐點補庫拐點*注*注：2013年Q4的庫存高點因晶盛機電的極端值所致，如以該公司13Q1-3的均值計，則13Q4的行業庫存周轉天數均值為113天，在中樞附近。波動不改被動去庫周期趨勢：24Q1末出現庫存短期高點，但隨后連續2個季度下降，至24Q3末降至周期內低點，

23、我們判斷本輪被動去庫周期暫未至拐點。04年3月04年6月費半拐點領先庫存拐點：3M08年12月09年6月3M18年12月19年3月3M23年3月22年3月3M費半拐點短周期：庫存是重要跟蹤指標短周期：庫存是重要跟蹤指標來源：wind，Bloomberg,中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所15圖表：圖表：24Q1-3電子分板塊業績數據電子分板塊業績數據24Q1-3業績：業績：電子整體：電子整體：24Q1-3電子整體營收同比增長16%，凈利潤同比增長18%。分板塊看：分板塊看：1）半導體、消費電子、PCB、被動元件板塊營收均實現同比增長，盈利能力方面，PCB、被動元件、半導體、面板凈利率

24、分別同比+0.5pct、+0.6pct、+0.3pct、+0.1pct；2）半導體板塊，各細分板塊營收均實現同比增長，盈利能力方面，設計、封測、制造凈利率同比+3pct、+1pct、+4pct。國內國內24年前三季度業績：整體營收年前三季度業績：整體營收&凈利潤同比增長凈利潤同比增長24Q1-3同比同比24Q1-3同比同比24Q3同比同比環比環比24Q1-3同比同比24Q1-3同比同比2675316%123918%734612%8%17%0%5%0.1%整體540723%36429%245914%5%24%-1%7%0.3%設計194838%111221%88214%3%26%0%6%3%設備

25、67926%1215%79723%5%43%-1%18%-4%設備零部件9333%813%6911%2%28%-1%9%-2%封測9629%4048%1651%14%13%1%4%1%材料49411%42-5%15713%3%25%0%9%-1%制造12319%-1512%480%8%15%2%-12%4%功率110716%56-20%3422%7%17%-5%5%-2%1552417%72311%364313%12%15%-1%5%-0.2%166819%12427%38817%10%20%0%7%0.5%33014%4520%9116%7%28%1%14%0.6%32464%-368%56

26、9-1%0%14%3%-1%0.1%5781%19-5%1954%5%23%0%3%-0.2%半導體消費電子PCB被動元件面板LED營收營收（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）存貨存貨（億元）（億元）毛利率毛利率凈利率凈利率電子整體來源：Wind，中泰證券研究所1624Q1-3業績：業績：半導體設計：營收同比半導體設計：營收同比+38%，凈利率同比，凈利率同比+3pct。1）各細分板塊營收同比均有不同程度增長，存儲、CIS、模擬、MCU、SoC、邏輯、射頻分別同比+70%、+38%、+23%、+21%、+9%、+7%、+3%。2）半導體設計整體毛利率同比持平，凈利率同比+3pct，其中

27、CIS、SoC、MCU、存儲、模擬凈利率同比+8pct、+7pct、+7pct、+5pct、+1pct，射頻、邏輯凈利率同比-8pct、-4pct。圖表：圖表：24Q1-3半導體設計細分板塊業績數據半導體設計細分板塊業績數據國內國內24年前三季度業績：整體營收年前三季度業績：整體營收&凈利潤同比增長凈利潤同比增長24Q1-3同比同比24Q1-3同比同比24Q3同比同比環比環比24Q1-3同比同比24Q1-3同比同比整體194838%111221%88214%3%26%0%6%3%模擬22023%5291%9611%8%36%0%2%1%存儲91570%40876%32016%-2%14%4%4

28、%5%MCU3221%-247%22-7%8%31%2%-5%7%射頻523%1-81%4251%4%33%-5%2%-8%SoC2049%26157%79-4%1%36%4%12%7%邏輯1877%15-31%14127%18%52%-3%8%-4%CIS27738%26669%15912%2%27%5%10%8%設計其他6017%0-92%24-2%-7%38%-1%0%-2%營收營收（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）存貨存貨（億元）（億元）毛利率毛利率凈利率凈利率半導體設計來源：Wind，中泰證券研究所圖表：電子各板塊庫存趨勢變化圖表：電子各板塊庫存趨勢變化17電子各板塊：電子

29、各板塊：24Q3電子整體庫存上行，消費電子、PCB庫存上升較多主因Q3果鏈旺季備貨影響，半導體板塊庫存上升主要受設備和封測板塊影響，其中，設備主要系訂單上升導致，封測主要系長電科技下游消費電子存在Q3旺季備貨影響（24Q3長電科技存貨環比+13.3億元/+39%）。國內國內24Q3：整體庫存有所抬升：整體庫存有所抬升22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3趨勢圖趨勢圖62436089615365546206645168037346整體19422007208621642127225023472459設計782772782773757814856882設備489555605

30、646652716762797設備零部件4350576363686869封測156156152163149147144165材料124126129139140143152157制造4145474843424548功率307304314334322321320342317829812957321829703074326636433163042963323193253523888382807980838691535547552573527536567569190170182187183184186195被動元件面板LED板塊板塊存貨（億元）存貨（億元）電子整體半導體消費電子PCB來源：Wind，中

31、泰證券研究所圖表：半導體設計各板塊庫存趨勢變化圖表：半導體設計各板塊庫存趨勢變化18半導體設計：半導體設計：24Q3設計板塊庫存環比+3.0%，其中邏輯+18.3%、MCU+7.8%、模擬+7.5%、射頻+3.5%、CIS+1.5%、SoC+0.6%，存儲和設計其他環比分別-2.2%、-6.7%。邏輯板塊庫存上升較多主因寒武紀、海光信息等國產算力核心公司供應鏈備貨所致。22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3趨勢圖趨勢圖整體782772782773757814856882模擬8086878686898996存儲247243266277284309327320MCU212

32、4232422212122射頻3229262726324042SoC10892838273747879邏輯86104109112110115120141CIS187171164141132148156159設計其他2223242424262524板塊板塊存貨（億元）存貨（億元）半導體設計國內國內24Q3：整體庫存有所抬升：整體庫存有所抬升來源：Wind，各公司官網，中泰證券研究所19海外大廠：海外大廠：Q3趨勢向上趨勢向上海外大廠海外大廠24Q3業績表現：業績表現：蘋果：24Q3收入同比增長6.1%，高于公司此前指引的yoy+5%，其中iPhone業務超預期，盈利能力方面，24Q3凈利潤大幅下

33、滑，主因9月補繳歐盟稅款導致102億美元左右的一次性稅收支出，剔除這一影響后凈利潤約250億美元，超市場預期2.8%。AMD：Q3收入略超預期，上調AI芯片收入，Q4展望略低預期數據中心收入35億美元，yoy+122%，qoq+25%（市場預期35.2億美元，符合預期）；上調全年AI芯片收入超50億美元，此前預期45億美元。圖表：海外大廠圖表：海外大廠24Q3業績及業績及24Q4指引指引下限下限上限上限下限下限上限上限下限下限上限上限下限下限上限上限下限下限上限上限下限下限上限上限下限下限上限上限下限下限上限上限下限下限上限上限設計設計1）數字）數字AMD美元6858符合6470727818%

34、9%10%21%17%26%17%7%10%20%6%15%50.0%49.1%53.5%53.5%54.0%54.0%4.0%4.0%2）模擬）模擬Tl美元4238符合394337408%-16%-13%-6%-9%-2%9%4%3%11%-11%-4%59.6%57.8%環比向上環比向下環比向下MPS美元65高666631%15%24%28%32%37%22%11%16%20%-3%0%55.8%55.7%55.5%56.1%55.5%56.1%-0.3%0.3%3）MCU瑞薩日元34533588高340.5355.527102860-9%-3%-10%-6%-25%-21%-4%2%-5

35、%-1%-22%-17%55.9%56.7%55.5%55.5%52.5%52.5%-3.4%-3.4%ST美元3332符合31343333-27%-25%-27%-27%-22%-22%1%-7%-3%4%2%2%37.8%40.1%36.0%40.0%36.0%40.0%-1.8%2.2%4）射頻）射頻Qorvo美元109符合101199-5%36%-9%-5%-16%-16%18%-6%13%18%-14%-14%47.0%40.9%46.0%47.0%45.0%45.0%-2.0%-2.0%5）存儲）存儲三星萬億韓元7974-17%23%7%3%38%40.2%SK海力士萬億韓元181

36、6-94%125%7%32%52%46.0%美光科技美元7868低7478858993%82%60%70%81%89%15%17%-6%0%9%14%36%26.9%24.0%27.0%38.5%40.5%2.5%4.5%設備設備ASML歐元74.762高6773889211.9%-10%0%9%22%27%20%18%7%17%18%23%50.8%51.5%50.0%51.0%49.0%50.0%-1.8%-0.8%LAM美元4239符合3844404620%21%21%18%6%22%8%2%-3%12%-4%10%48.0%47.5%46.0%48.0%46.0%48.0%-2.0%0

37、.0%制造制造臺積電美元235208低22423226126936%33%29%34%33%37%13%10%8%11%11%14%57.8%53.2%53.5%55.5%57.0%59.0%-0.8%1.2%聯電新臺幣605568低-5.99%1%-6%4%-33.8%35.2%功率功率安森美美元17.617.4符合17.018.017.118.1-19.2%-17%-22%-18%-15%-10%1%-7%-2%4%-3%3%45.5%45.3%44.4%46.4%43.9%45.9%-1.6%0.4%下游下游蘋果美元949858高940.16%5%5%11%-6%10%46.2%46.3

38、%45.5%46.5%46.0%47.0%-0.2%0.8%特斯拉美元252255-8%2%-1%20%-19.8%18.0%-云廠商云廠商微軟美元656647高638.0648.0681.0691.016%15%13%15%10%11%1%5%-1%0%4%5%69.4%69.6%-67.5%68.3%-1.8%-1.0%谷歌美元883847-15%14%-4%5%-59.0%58.1%-亞馬遜美元15891480高1540.01585.01815.01885.011%10%8%11%7%11%7%3%4%7%14%27%49.0%50.1%-Meta美元406391符合385.0410.0

39、450.0480.019%22%13%20%12%20%4%7%-1%5%11%23%82.0%81.3%-3.8%貨幣貨幣收入（億）收入（億）收入收入yoy收入收入qoq24Q324Q2此前此前24Q3指引指引24Q4指引指引24Q324Q224Q3高高/低于預期低于預期此前此前24Q3指引指引24Q4指引指引毛利率毛利率qoq24Q324Q2此前此前24Q3指引指引24Q4指引指引毛利率毛利率24Q324Q2此前此前24Q3指引指引24Q4指引指引24Q4指引指引約35%約30%-海外大廠下游指引：消費電子緩慢復蘇，汽車海外大廠下游指引：消費電子緩慢復蘇，汽車&工業仍承壓工業仍承壓20來源

40、：各公司官網，中泰證券研究所圖表：海外廠商對下游領域指引圖表：海外廠商對下游領域指引廠商廠商手機手機/移動市場移動市場變化變化24Q124Q224Q3Qorvo預計2024年全球智能手機銷量低個位數增長，5G手機銷量10%增長對于AI技術的發展持謹慎樂觀態度，如果AI技術能減少設備更換周期，將對市場有積極的提升作用，但目前尚未將其納入建模預測。預計2024年5G手機銷量10%增長。預計蘋果Q4季節性環比下滑低個位數，但對明年保持樂觀；安卓方面，公司最大客戶秋季旗艦機型銷量不及去年SK海力士智能手機需求復蘇慢于預期，預計下半年新品迭代刺激消費者換機需求手機需求改善：隨著AI旗艦機型和可折疊手機推

41、出，預計24H2手機終端需求逐漸改善；AI手機的推出和AI應用的普及可能會帶來智能手機市場的進一步飛躍;預計與去年相比，單位增長將在中個位數，受更換需求和消費者購買力恢復的推動。預計25年手機出貨量同比增長0-5%。AI手機滲透率提升；運行LLM的小模型需要至少額外的3-4GB DRAM，AI手機驅動DRAM容量提升和提高對LPDDR5X LPDDR5T的需求。-美光科技預計2024年智能手機出貨量將同比低至中個位數增長，AI手機DRAM容量預計增長50-100%2024年全年移動業務的整體趨勢相對穩定，預計2024年移動手機的銷量將增長中個位數百分比。預計CY24的總出貨量將在中低個位數成長

42、，預計CY25出貨量將繼續增長。三星2024年智能手機市場將出現好轉，平板市場銷量和價值均隨換機周期增長智能手機高端市場會增長，中低端會放緩。部分客戶的庫存需要調整，移動應用的需求暫時仍相對有限。一旦庫存調整結束，隨著旗艦機型的發布，預計2025年上半年采購需求可能會恢復。臺積電智能手機市場正在恢復，但不是很快-PC 和手機的增長還是低個位數，但隨著 AI 的應用，預計未來幾年將保持健康發展。-廠商廠商PC變化變化24Q124Q224Q3SK海力士上半年市場疲軟，預計下半年隨著AI PC引入和Windows升級需求復蘇PC需求復蘇弱于預期；AI技術加持的高規格設備將推動24H2存儲需求增長;預

43、計24年PC單位出貨量將增長中個位數百分比，主要由延遲的PC更換需求和Windows升級需求驅動;AI PC市場將推動PC出貨量和內容的增長。預計24年PC出貨量同比增長0-5%。隨著windows升級+AI PC銷售，預計企業級PC需求逐步復蘇。臺積電PC市場觸底反彈但緩慢復蘇-PC 和手機的增長還是低個位數，但隨著 AI 的應用，預計未來幾年將保持健康發展。-21來源：各公司官網，中泰證券研究所圖表：海外廠商對下游領域指引圖表：海外廠商對下游領域指引廠商廠商工業工業變化變化24Q124Q224Q3意法半導體庫存調整力度更大，Q2預計是低點，Q3平穩增長，Q4加速增長復蘇延后至下半年工業市場

44、復蘇推遲安森美長期看能源基礎設施、工業自動化和醫療應用帶來上升機會能源基礎設施等工業領域將在下半年復蘇工業市場復蘇放緩，除公用事業級太陽能和航空航天與國防領域外，其他市場尚未廣泛復蘇。美光科技庫存接近正常水平分銷合作伙伴、終端客戶短期需求仍存在不確定性，但長期看，隨著AI逐步滲透，公司對長期需求抱有信心。-廠商廠商汽車汽車變化變化24Q124Q224Q2意法半導體汽車行業減速，下半年有望恢復增長下半年環比增速低于原預期汽車市場表現低于預期（汽車需求好主要是中國，其他地區疲軟）TI-中國區汽車需求強勁Skyworks汽車市場疲軟，隨著庫存正?；瘜u進復蘇正在解決庫存過剩問題，但看到了企穩的跡象-

45、海外大廠下游指引：消費電子緩慢復蘇，汽車海外大廠下游指引：消費電子緩慢復蘇，汽車&工業仍承壓工業仍承壓22來源：各公司官網，中泰證券研究所圖表：海外廠商對下游領域指引圖表：海外廠商對下游領域指引廠商廠商AI服務器服務器變化變化24Q124Q224Q3臺積電2024年AI處理器收入同比翻倍以上增長，未來5年AI服務器處理器CAGR約50%，到2028年收入占比超20%需求強勁：現在的AI需求比兩三年前更真實，客戶對AI產品需求預測非常高公司預計 24 年 AI 服務器處理器芯片的收入貢獻將增加三倍以上，占總營收比重 15%左右（mid-teens）。AMD預計2024年數據中心GPU收入超過40

46、億美元，MI300X GPU需求強勁上修數據中心GPU指引：公司預計今年數據中心GPU的收入將超過45億美元，高于此前40億美元的預期。上修數據中心GPU指引：公司預計今年數據中心GPU的收入將超過50億美元，高于此前40億美元的預期。海力士-AI服務器：需求強勁，科技公司對AI投資支出也不斷攀升。預計25年服務器出貨量同比增長5-10%。AI服務器中長期成長依然保持動能。-美光科技AI服務器需求強勁，推動HBM、DDR5和數據中心SSD快速增長服務器需求強勁服務器需求強勁-廠商廠商普通服務器普通服務器變化變化24Q124Q224Q3英特爾Intel 3服務器將量產，公司份額有望增長預計24H

47、2傳統服務器需求有所改善。-海力士通用型服務器：2017、2018年的通用服務器到了更換周期，同時AI數據中心推動通用服務器更新，高能耗AI服務器增加，客戶將現有通用服務器升級為更低功耗服務器以降低成本。-預計25年服務器出貨量同比增長5-10%。通用服務器有換機周期（客戶需要節能的產品）-海外大廠下游指引：消費電子緩慢復蘇，汽車海外大廠下游指引：消費電子緩慢復蘇，汽車&工業仍承壓工業仍承壓來源：IDC，中泰證券研究所23圖表：全球半導體市場規模（十億美元）圖表：全球半導體市場規模（十億美元）預計預計2025年全球半導體市場規模同比增長年全球半導體市場規模同比增長16%159.9108.112

48、2.5166.9144.594.2169.6210.3218.7218.5207.8206.8209.7249.9275.9316.2311.4361.2443473.4459.6503.4569.4581.9624.8695.1740.1735724762.1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E存儲（十億美元 左軸）非存儲（十億美元 左軸）YoY（右軸）目目 錄錄一、當前周期：一、當前周期：

49、AI和非和非AI分化加劇分化加劇二、二、AI創新：從云端走向端側創新：從云端走向端側三、國產化：三、國產化：AI拉動新一輪需求拉動新一輪需求四、投資建議及風險提示四、投資建議及風險提示24目目 錄錄二、二、AI創新：從云端走向端側創新：從云端走向端側2.1 toB：AI推理需求爆發在即推理需求爆發在即2.2 to C：端側：端側AI應用場景多點開花應用場景多點開花25來源：OpenAI官網，機器之心公眾號，澎湃新聞，中泰證券研究所OpenAI稱Sora是開發能夠與物理世界互動模型的重要一步，是理解和模擬現實的AI技術的基石。用戶端可輸入文本、圖像、視頻，并可集成本地資源，輸出最長20秒、分辨率

50、1080P的視頻。ChatGPT Plus用戶每月可生成50個480P（720P則數量相應減少）的視頻，Pro用戶限額提升至500個，分辨率和時長相應提升。Sora 發布后短時需求大超預期，網站一度暫停新注冊。Canvas是內置于ChatGPT中的生產力工具，應用于寫作與編程，重點功能：執行代碼，提供錯誤建議并嘗試修復，支持定制GPT，擴展使用場景，反饋GPT編輯建議，提升人機協作效率。對所有用戶開放，在GPT中自動觸發。較4o模型，其對于寫作與編程的修改建議，準確率提升30%，質量提升 16%。262.1 AI 應用：應用：OpenAI密集發布密集發布Sora&Canvas圖表：圖表：Can

51、vas編程功能展示編程功能展示代碼運行、代碼運行、debug、作圖、作圖圖表：圖表：Sora視頻生成視頻生成案例案例文字輸入：文字輸入：洛克菲勒中心到處都是金毛獵犬！放眼望去，到處都是金毛獵犬。文字輸入：文字輸入：一群工人，穿著深色破舊的衣服，帶著工具和背包，在荒涼的、霧氣彌漫的海灘上緩慢行走。生成生成50%55%60%65%70%75%80%010020030040050060070080090022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（百萬美元）adj.EBITDA margin（右軸）來源：Applovin、Salesforce官網，中

52、泰證券研究所Applovin：于23Q2推出基于AI的廣告技術引擎Axon 2.0（通過機器學習處理大量數據，用于優化廣告投放和用戶獲?。?，推動 AppDiscovery 性能的連續改進和廣告商的回報增加，報表端隨之體現：軟件平臺收入（主要為廣告相關收入）連續6個季度環比增長，其中5個季度的環比增速在雙位數以上，24Q3同比提升66%。對于AppLovin取得了遠高于行業的增速,公司主要歸因于self-learning和技術團隊的改進驅動的AXON技術的迭代。且應用Axon 2.0后，軟件平臺板塊的盈利中樞顯著抬高，由22Q2-23Q1的62%抬升至近4個季度的74%。Salesforce：A

53、gentforce是領先的企業云計算平臺，Agent應用近期得到閉環驗證，Q3收入超預期，上調財年指引。其AI Agent產品Agentforce需求強勁，基于Salesforce的數據云，為企業構建的完整人工智能系統，通過自動化處理服務、銷售、營銷和商務等任務，提升員工工作效率和客戶滿意度，是該公司歷史上增長最快的產品之一，是公司突破性轉型的核心，在美國客服代表市場的樂觀預期達200億美元。根據公司指引，未來幾個季度潛在的AgentForce 交易數量將達到數千筆，公司表示將于Q4逆勢招聘1400名銷售（Q3：1000名），以滿足持續增長的需求。應用案例如：倫敦希思羅機場通過Agentfor

54、ce 能夠準確且同時回復數千名旅客的問詢；約翰威立國際出版集團表示Agentforce 解決問題的速度比之前的聊天機器人提高40%以上。272.1 AI應用：應用：B端賦能端賦能Applovin&Salesforce圖表：圖表：Agentforce應用流程簡要示意應用流程簡要示意圖表：圖表：Applovin軟件平臺板塊收入及盈利情況軟件平臺板塊收入及盈利情況Axon2.0推出推出創建話題及工作指引設定輸入/輸出內容及響應程序AI客服工作頁面模擬來源：各公司官網，中泰證券研究所多樣的AI工具應用于云廠商及其深度合作客戶，推動工作效率的提升，賦能核心業務開展，合理控制成本費用。ROI疑云的驅散，也

55、呼應了24Q3四大云廠商資本支出合計598億美元，續創歷史新高。282.1 AI應用：云廠商實現降本增效應用：云廠商實現降本增效圖表：圖表：CSP四大廠通過四大廠通過AI實現的生產力提升案例實現的生產力提升案例公司公司案例說明案例說明亞馬遜亞馬遜客服機器人的使用使得客戶滿意度提升500bp，處理時間縮短25%，成本降低25%谷歌谷歌谷歌超過1/4的新代碼由人工智能生成，顯著提高生產力和效率AI Overviews 顯著降低每次查詢的機器成本，疊加硬件和技術突破，降低成本90%以上，Gemini模型規模擴大一倍人工智能驅動的廣告，與單一視頻廣告相比，轉化率提高15倍，單次實施的成本效率提高50%

56、。MetaAI驅動的內容和視頻推薦的優化，使得今年用戶在Facebook和Instagram上停留的時間分別增加了8%/6%使用Image Generation的企業轉化率增加了7%仍由上升空間。微軟微軟GE航天為員工使用Azure OpenAI構建的數字助理，僅3個月時間進行了50萬次內部查詢，處理超過20萬份文檔CoPilot Autofix幫助開發人員修復代碼漏洞，速度較人工修復快三倍以上相關業務數據來源：亞馬遜為24年12月AWS大會，谷歌、Meta、微軟為最新一季財報/法說會公布目目 錄錄二、二、AI創新：從云端走向端側創新：從云端走向端側2.1 toB：AI推理需求爆發在即推理需求

57、爆發在即2.2 to C：端側：端側AI應用場景多點開花應用場景多點開花29來源：IDC，中泰證券研究所圖表：全球智能手機分品牌季度銷量（百萬臺）圖表：全球智能手機分品牌季度銷量（百萬臺）30全球智能手機銷量逐步復蘇，全球智能手機銷量逐步復蘇，IDC上調全年銷量增速：上調全年銷量增速：自23H2開始，隨著換機周期拐點到來增加換機需求，以及手機產業鏈庫存處于低位帶動補庫需求，全球智能手機銷量逐步復蘇。24Q1-Q3全球智能機銷量約為2.89/2.85/3.16億部，同比+7.8%/+6.5%/+4.0%；24Q1-Q3中國智能機銷量約為0.69/0.72/0.69億部，同比+6.5%/+9.2%

58、/+3.2%。據IDC最新預計，2024年全球智能手機銷量將達到12.3億部，同比+5.8%，相比此前預計同比+4.0%再次提升（年初預計同比+2.8%）。且全年大部分增長將由安卓驅動，預計安卓的增長將明顯快于iOS增長，但隨著10月蘋果Apple Intelligence功能的正式推出，有望加速其銷量增長。2.2.1 手機手機需求逐漸復蘇，需求逐漸復蘇，IDC上調全年銷量增速上調全年銷量增速圖表：中國智能手機分品牌季度銷量（百萬臺）圖表：中國智能手機分品牌季度銷量（百萬臺）05010015020025030035040021Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3

59、23Q424Q124Q224Q3三星蘋果小米OPPOvivo傳音其他010203040506070809010021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3華為vivoOPPO小米Apple榮耀其他來源：IDC，Canalys，statista，產業信息網，產業發展研究網，中泰證券研究所換機周期逐步抬升，當前仍在換機周期逐步抬升，當前仍在40個月以上個月以上2013-2016：2013年開始，全球智能機銷量開始首次超過功能機銷量，加上4G換機潮拉動，2013-2016年智能機的換機周期基本維

60、持在24-30個月之間，相當于2-2.5年換一次新機；2017-2019：隨著智能機的創新速度開始趨緩，4G換機潮結束，智能機的換機周期進一步抬升，2017年超過30個月，2019年達到33個月2020-2023：2020年受疫情沖擊全球流動性寬松，智能機的換機周期環比有所縮短，但后續疫情擴散壓制了消費需求，全球智能機換機周期開始大幅攀升，2022年達到歷史新高43個月，2023年仍在40個月以上。31圖表：全球手機銷量及換機周期圖表：全球手機銷量及換機周期2.2.1 端側端側AI有望帶來新一輪大周期：手機有望帶來新一輪大周期：手機來源：IDC，三星官網，蘋果官網，中泰證券研究所32三星打響三

61、星打響AI 手機第一槍，引入多項手機第一槍，引入多項AI 功能刺激銷量增長功能刺激銷量增長：1月18日，三星正式發布新一代旗艦手機Galaxy S24系列，通過引入實時翻譯、寫作助手、即圈即搜、相片助手、AI相機等多項Galaxy AI功能，大幅提升用戶體驗，成為該款手機的最大看點。在強勁需求的推動下，24Q1三星Galaxy S24 Ultra成為全球最暢銷的安卓手機，三星整體銷量也達到6010萬臺，重回全球智能手機第一，市占率達20.8%，環比提升4.5pct。高通驍龍 8 Gen 3 芯片（for Galaxy）為三星Galaxy S24系列提供算力支持，NPU、GPU和CPU的性能分別

62、提升41%、30%、20%；Samsung Gauss大模型端側搭載實現AI功能落地，該模型由Gauss Language（高斯語言）、Gauss Code（高斯代碼）和Gauss Image（高斯圖像）三部分組成，分別面向AI聊天、AI代碼、AI圖片等領域。蘋果蘋果WWDC推出全新個人化智能系統推出全新個人化智能系統Apple Intelligence，有望成為蘋果，有望成為蘋果AI創新大周期起點：創新大周期起點：Apple Intelligence：1）Siri理解能力更強，具備多輪對話/總結信息/屏幕內容感知/應用智能交互/個人情境認知等能力；2）提供Writing Tools、郵件智能

63、回復、通知整理等功能；3）支持Genmoji/圖像生成、AI修圖、草圖精美化等；4）備忘錄和通話均支持錄音、轉寫、摘要功能。5）將OpenAI GPT-4o融入Siri和Writing Tools，作為蘋果端側模型之外的云端備選模型，供用戶選擇。Apple Intelligence首批功能于10月28日正式上線（首發美國），12月推出iOS 18.2更新，引入GPT-4o集成功能，拓展澳大利亞/加拿大/新西蘭/南非/英國（英文），25年將拓展中文/法語/日語/西班牙語等更多語言。蘋果蘋果AI布局已久。布局已久。1）大模型：從Core ML架構到MM1大模型再到端側OpenELM，蘋果大模型研發

64、持續推進；2）芯片：A/M芯片均采用CPU+GPU+NPU架構，AI算力提升為端側AI提供硬件支持；3）初創公司：2010年以來收購了30+家AI初創公司。蘋果蘋果AI落地具備里程碑式意義，有望加速端側落地具備里程碑式意義，有望加速端側AI發展。發展。蘋果全球iOS用戶數20億+，每年終端設備銷量3億部+，此次正式定義并引入端側AI功能，對于AI手機、AI PC乃至整個AI終端的發展具備里程碑式意義，有望加速加速端側AI發展。從產業鏈角度來看，AI賦能有望帶動蘋果終端銷量增長，端側AI發展也對芯片算力/內存/散熱/聲學/電池等提出升級要求，推高零部件&整機價值量。2.2.1 端側端側AI有望帶

65、來新一輪大周期：手機有望帶來新一輪大周期：手機來源：蘋果官網，Skillademia，中泰證券研究所圖表：圖表：iPhone活躍用戶持續增長活躍用戶持續增長33蘋果全球活躍設備數超過蘋果全球活躍設備數超過22億：億：根據蘋果官方信息，目前蘋果全球活躍設備數量超過22億臺，擁有大量的用戶基數，且主要是中高端消費人群；截止2023年全球iPhone銷量累計超過23億部，根據Skillademia統計，2023年全球iPhone活躍用戶數量達到14.6億人，為導入AI功能打下了堅實的用戶基礎2.2.1 蘋果蘋果AI搭載有望刺激銷量增長，加速硬件升級搭載有望刺激銷量增長，加速硬件升級0.61.152.

66、063.294.425.697.18.148.889.481012.313.614.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012141620102011201220132014201520162017201820192020202120222023iPhone活躍用戶（億人）yoy34蘋果蘋果AI落地具備里程碑式意義，有望加速端側落地具備里程碑式意義，有望加速端側AI發展。發展。蘋果全球iOS用戶數20億+，每年終端設備銷量3億部+，正式定義并引入端側AI功能，對于AI手機、AI PC乃至整個AI終端的發展具備里程碑式意義，有望加速加速端側AI發展。A

67、pple Intelligence硬件要求iPhone 15 Pro、M1芯片的iPad和Mac以及后續機型，從產業鏈角度來看，AI賦能有望帶動蘋果終端銷量增長，端側AI發展也對芯片算力/內存/散熱/聲學/電池等提出升級要求，推高零部件&整機價值量。2.2.1 蘋果蘋果AI搭載有望刺激銷量增長，加速硬件升級搭載有望刺激銷量增長，加速硬件升級來源：IDC，中泰證券研究所圖表：蘋果手機歷史季度銷量變化（百萬部）圖表：蘋果手機歷史季度銷量變化（百萬部）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809010019Q119Q219Q319Q42

68、0Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3iPhone出貨量（百萬部）yoy（右軸）圖表：蘋果手機歷史年度銷量（百萬部）圖表：蘋果手機歷史年度銷量（百萬部）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250蘋果手機銷量（百萬臺）yoy（右軸）35算力：算力：根據IDC對AI手機的定義，AI手機芯片的NPU算力至少要達到30TOPS，大廠新品性能均有明顯升級：1）蘋果A17/A18Pro：AI算力達35TOPS，較上一代提升1倍；2）高通驍龍8 Ge

69、n3：Hexagon NPU增加了Transformer支持，AI算力達73TOPS，能效提升40%，支持端側運行100億參數模型。存儲：存儲：IDC指出AI手機至少需要16 GB內存，以滿足推理需求帶來的內存容量及帶寬要求；按照蘋果AI目前只能應用于iPhone 15 Pro、M1芯片的iPad和Mac以及后續機型，內存至少要達到8GB。來源：蘋果官網，中泰證券研究所圖表：蘋果圖表：蘋果AI要求內存至少達到要求內存至少達到8GB可使用設備可使用設備NPU算力算力內存內存MacBook Air(M1,2020 年)、MacBook Pro(13英寸,M1,2020年)Mac mini(M1,2

70、020 年)、iMac(24 英寸,M1,2021 年)、iPad Air(第 5 代)iPad Pro 11 英寸(第 3 代)、iPad Pro 12.9 英寸(第 5 代)M1 ProMacBook Pro(14 英寸,2021 年)、MacBook Pro(16 英寸,2021 年)16核 11TOPS(FP16)16/32GBM1 MaxMacBook Pro(14 英寸,2021 年)、MacBook Pro(16 英寸,2021 年)、Mac Studio(2022 年)16核 11TOPS(FP16)32/64GBM1 UltraMac Studio(2022 年)32核 22

71、TOPS(FP16)64/128GBMacBook Air(M2,2022 年)、MacBook Air(15英寸,M2,2023年)、Mac mini(2023 年)MacBook Pro(13英寸,M2,2022年)、iPad Pro 11 英寸(第 4 代)、iPad Pro 12.9 英寸(第 6 代)Apple Vision Pro、iPad Air 11 英寸(M2)、iPad Air 13 英寸(M2)M2 ProMacBook Pro(14 英寸,2023 年)、MacBook Pro(16 英寸,2023 年)、Mac mini(2023 年)16核 15.8TOPS(FP1

72、6)16/32GBM2 MaxMacBook Pro(14 英寸,2023 年)、MacBook Pro(16 英寸,2023 年)、Mac Studio(2023 年)16核 15.8TOPS(FP16)32/64/96GBM2 UltraMac Studio(2023 年)、Mac Pro(2023 年)32核 31.6TOPS(FP16)64/128/192GBiMac(24 英寸,2023 年)、MacBook Air(13英寸,M3,2024年)MacBook Air(15英寸,M3,2024年)、MacBook Pro(14英寸,M3,2023年11月)M3 ProMacBook

73、Pro(14英寸,2023年11月)、MacBook Pro(16英寸,2023年11月)16核 18TOPS(FP16)18/36GBM3 MaxMacBook Pro(14英寸,2023年11月)、MacBook Pro(16英寸,2023年11月)16核 18TOPS(FP16)36/48/64/96/128GBM4M4iPad Pro 11 英寸(M4)、iPad Pro 13 英寸(M4)16核 38TOPS(INT8)8/16GBA17 ProA17 ProiPhone 15 Pro、iPhone 15 Pro Max16核 35TOPS(INT8)8GBM3M316核 18TOP

74、S(FP16)8/16/24GB芯片名稱芯片名稱M1M116核 11TOPS(FP16)8/16GBM2M216核 15.8TOPS(FP16)8/16/24GB2.2.1 蘋果蘋果AI搭載有望刺激銷量增長，加速硬件升級搭載有望刺激銷量增長，加速硬件升級來源：各公司官網，中泰證券研究所圖表：芯片、應用、品牌廠商圖表：芯片、應用、品牌廠商AI PC布局布局36大廠紛紛布局大廠紛紛布局AI PC1）芯片廠商：）芯片廠商：英特爾、高通、AMD、英偉達等持續推出高算力芯片，支持AI PC算力要求和本地運行大模型；相比于x86芯片，ARM芯片功耗、散熱、AI處理能力更優秀，未來WOA平臺（Windows

75、 On ARM，目前高通與微軟獨家合作）有望引入更多玩家；2）第三方應用廠商：）第三方應用廠商：包括微軟等，微軟有望于24H2更新Windows操作系統，以更好支持PC的AI功能運行，下一代Windows 12系統有望引入AI驅動的Windows Shell核心組件，并通過“高級副駕”Copilot AI助手進行增強。這一助手能夠在后臺持續運行，以增強搜索、快速啟動應用或者工作流程、理解上下文等功能；3）品牌廠商：）品牌廠商：聯想、惠普、戴爾、華碩、宏碁、榮耀、微軟等PC品牌均在積極布局。廠商廠商布局情況布局情況英特爾2023年12月14日發布酷睿Ultra系列處理器，集成NPU單元帶來更強A

76、I性能，以更好支持大模型本地運行，同時宣布將與主流 OEM 伙伴推出 230 余款機型，計劃在2024-25年出貨1億顆AI PC芯片，24年4000萬顆，25年提升至6000萬顆高通2023年10月15日發布驍龍X Elite，采用臺積電4nm工藝制造，自研Oryon CPU架構，最多12核心、42MB緩存，全核頻率3.8GHz，單雙核加速頻率4.3GHz，Adreno GPU峰值性能4.5TFLOPS，并集成NPU AI單元，算力75TOPSAMD2023年12月7日發布銳龍8000系列APU，最多8核/16線程，主頻5.2 GHz；擁有相同的RDNA 3圖形核心架構，高達Radeon 7

77、80M iGPU（12 個計算單元）；升級了XDNA NPU，擁有16TOPS的AI算力，AI性能相比上一代提升了60%英偉達1月推出RTX 40 SUPER系列GPU，與使用NPU相比，RTX AI筆記本電腦的性能可提升20至60倍；2月推出RTX500和RTX 1000GPU，定位輕薄筆記本，目標讓普通筆記本具有AI性能微軟針對 Copilot 用戶群全面升級為 GPT-4 Turbo 模型；2023年3 月 22 日推出新款Surface Pro 10 和 Surface Laptop 6商用版，搭載酷睿Ultra處理器，鍵盤新增copilot按鍵廠商廠商布局情況布局情況三星Galaxy

78、 Book 4搭載酷睿Ultra系列處理器，可選16GB/32GB RAM聯想ThinkPad X1 Carbon、ThinkBook 14/16、小新Pro搭載酷睿Ultra系列處理器；小新14/16可選AMD銳龍8000系列處理器，以上機型均可選16GB/32GB RAM惠普星 Book Pro 14搭載酷睿Ultra系列處理器，內存16GB/32GB可選華碩無畏Pro 15可選酷睿Ultra/AMD銳龍8000系列處理器，可選16GB/32GB RAM；靈耀14可選酷睿Ultra系列處理器，32GB RAM戴爾靈越14 Plus、XPS14均搭載Ultra系列處理器，可選16GB/32G

79、B RAM榮耀MagicBookPro 16搭載Ultra系列處理器，可選24GB/32GB RAM宏碁非凡Go AI 高能智慧本搭載Ultra系列處理器，32GB RAM2.2.2 端側端側AI有望帶來新一輪大周期：有望帶來新一輪大周期：PC來源：IDC，Canalys，中泰證券研究所圖表：全球筆電主要品牌季度出貨量變化（千臺）圖表：全球筆電主要品牌季度出貨量變化（千臺）37PC銷量呈恢復增長銷量呈恢復增長趨勢趨勢，AI PC滲透率有望快速提升滲透率有望快速提升從銷量來看，由于23Q1基數較低，加上海外商用需求逐漸恢復，據IDC統計，24Q1全球PC銷量達到5980萬臺，同比+1.5%；24

80、Q2商用需求繼續復蘇，疊加消費需求受渠道促銷活動拉動，24Q2全球PC銷量繼續增長，達到6490萬臺，同比+3.0%，環比+8.5%；24Q3海外通脹壓力增大抑制需求，全球PC銷量約為6880萬臺，同比-2.4%，環比+6.0%?？紤]四季度海外圣誕節等節假日促銷拉動需求，24Q4全球PC銷量有望保持環比增長。2025年AI PC產品持續迭代，AI應用更加成熟，有望拉動全球PC銷量進一步增長。針對AI PC，巨頭紛紛布局，英特爾計劃2024-25年出貨1億顆AI PC芯片，按照AI PC的寬泛定義，Canalys預計2024年AI PC滲透率將達到19%，2027年將達到60%。圖表：圖表：20

81、27年全球年全球AI PC滲透率將達到滲透率將達到60%（預測）（預測）2.2.2 端側端側AI有望帶來新一輪大周期：有望帶來新一輪大周期：PC010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00021Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3聯想惠普戴爾蘋果宏碁華碩其他9%10%19%37%53%60%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350202220232024E2025E2026E2027E全球PC出貨量（百萬臺

82、）全球AI PC出貨量（百萬臺）全球AI PC滲透率2.2.2 AI PC對芯片提出更高要求對芯片提出更高要求38來源：Canalys，IDC，中泰證券研究所AI PC：從芯片算力來看，微軟定義AI PC的NPU算力至少要達到40 TOPS；從存儲來看，從存儲來看，微軟定義AI PC至少要滿足16GB內存+256GB固態硬盤，此前64位Win10和Win11最低內存要求為2GB和4GB。此外，芯片算力提升及功能復雜化，也將帶動散熱、電池續航、PCB等零部件升級。從整機價值量看，IDC預測AI PC價格將穩步上漲，其中AI筆電ASP將從2024年5500元左右提升至2027年約6400元。伴隨云

83、端AI向端側AI延伸發展，硬件端如芯片算力、內存以及散熱、聲學、電池續航等都將迎來升級變化，從而推高零部件&整機價值量。圖表：主流廠商圖表：主流廠商AI PC處理器性能對比處理器性能對比 芯片廠商芯片廠商型號型號發布時間發布時間芯片算力芯片算力DRAM英特爾Meteor Lake 酷睿Ultra2023.12.14總算力34TOPSDDR5、LPDDR5xLunar Lake2024.6.5NPU算力48TOPS，總算力120TOPSLPDDR5x高通驍龍X Elite2023.10.25NPU算力45TOPS，總算力75TOPSLPDDR5xAMDHawk Point 銳龍80402023.

84、12.7NPU算力16TOPS，總算力39TOPSLPDDR5Phoenix 銳龍70402023.1.5NPU算力10TOPS，總算力33TOPSDDR5、LPDDR5xAMD Ryzen Al 300系列2024.6.3總算力50TOPSLPDDR5x蘋果M3/M3 Pro/M3 Max2023.10.31NPU算力18TOPSLPDDR5M2 Ultra2023.6.6NPU算力31.6TOPSLPDDR5M3 Ultra24Q2(E)-M42024.5.7NPU算力38TOPSLPDDR5x39來源：Meta官網，中泰證券研究所眼鏡是眼鏡是GPT-4o等多模態等多模態AI大模型的最佳載

85、體。大模型的最佳載體。5月14日OpenAI發布新一代旗艦生成模型GPT-4o，接受文本/音頻/圖像的任意組合作為輸入，并生成任意組合的輸出，響應速度能夠做到與人類反應相似，最快232毫秒內響應音頻輸入，平均響應時長320毫秒。GPT-4o可以實時理解視覺、聽覺等信息并與用戶交互，能夠捕捉并理解交流情緒，成為富有情感色彩的智能語音助手。相比于其他終端，AI眼鏡易用性和靈活性更高，能夠解放雙手，通過攝像頭和麥克風為大模型提供第一視角信息輸入，同時AI信息輸出也有更自然直接的呈現載體（鏡片/視覺信息、眼鏡揚聲器/音頻信息），更適合作為GPT-4o等多模態大模型載體。Meta Ray-Ban搭載搭載

86、Llama 3多模態大模型，打響多模態大模型，打響AI眼鏡第一槍。眼鏡第一槍。音頻眼鏡+攝像頭，暫無顯示功能：搭載高通驍龍AR1 Gen 1，照片拍攝從5MP提升至12MP，支持1080P/60fps視頻錄制，存儲從4GB提升至32GB，開放式揚聲器低音提升 2 倍、最大音量提高 50%，5個麥克風陣列，拾音能力和準確度更高。AI為核心賣點：23年12月Meta為Ray-Ban Meta測試多模態AI更新，24年4月底Meta AI正式上線（僅限美國/加拿大用戶），基于Llama 3，Meta AI除了基礎的智能語音交互之外，還能進行視覺化交互（例如，識別建筑/根據冰箱食材推薦早餐等）。銷量可

87、觀：2023年10月上市，售價299美金，23Q4銷量超30萬臺，截至4月底第三方估計Meta Ray-Ban累計已售100多萬臺。圖表：圖表：Meta Ray-Ban眼鏡眼鏡圖表：圖表：Meta Ray-Ban AI功能功能2.2.3AI有望加速新終端推出有望加速新終端推出LED指示燈指示燈攝像頭攝像頭40來源：谷歌官網，VR陀螺，中泰證券研究所AI+AR演進趨勢清晰。演進趨勢清晰。目前AR眼鏡的應用主要包括觀影和信息提示，AI+AR眼鏡在AI眼鏡已有功能的基礎上新增了顯示功能，AI輸出模式由單一的音頻拓展至文本、圖像、視頻，可以為用戶提供更豐富的交互體驗，進一步拓寬眼鏡應用邊界，如提詞、信

88、息查閱、會議記錄、導航、游戲、觀影等，Meta、谷歌以及國內AR廠商等均在積極推進AI+AR落地。Meta：Meta持續推進AR眼鏡項目，后續由AI眼鏡升級至AR的趨勢明顯，9月份Connect大會Meta展示了首款AR 眼鏡原型Orion，下一款消費級AR眼鏡有望在明年推出并量產。谷歌：谷歌：谷歌在2022 年 I/O 大會上曾展示一款AR翻譯眼鏡，2024 I/O大會展示了搭載多模態AI助手Project Astra的AR眼鏡原型。國內廠商：國內廠商：國內AR產品持續向AI靠攏，以進一步拓寬AR應用生態，Rokid Glasses、INMO GO 2、INMO AIR 3、雷鳥X2等AR眼

89、鏡已具備AI語音助手/翻譯功能，甚至是場景/物體/文字識別、圖生圖功能。圖表：谷歌于圖表：谷歌于24年年I/O大會展示搭載大會展示搭載AI大模型的大模型的AR原型原型圖表：圖表：2023年國內年國內AR眼鏡眼鏡AI功能功能產品產品AI功能功能雷鳥X2翻譯、AI數字人APP、場景識物、語音助手RayNeo AI致敬未知ARKnovv A1場景識物、圖生圖Rokid Station Pro空間搜索INMO Go語音助手MYVU語音助手李未可Meta Lens S3語音助手、翻譯、行程安排2.2.3AI有望加速新終端推出有望加速新終端推出41來源：Meta官網，中泰證券研究所Meta展示首款展示首款

90、AR原型原型Orion：眼鏡眼鏡+肌電手環肌電手環+無線計算包。無線計算包。Orin硬件配置：硬件配置：1）眼鏡：a）光學：SiC+刻蝕衍射光波導（注：SiC重量輕&折射率高）；b）顯示：MicroLED；c）視場角70；d）7顆攝像頭，用于眼球和手部追蹤。e）重量98g，鏡框采用鎂金屬；2）交互方式：AI語音控制+手勢識別+眼動追蹤+肌電手環（注：利用肌電圖解讀手勢相關神經信號如拇指/中指捏合、滑動等，具備觸覺反饋）；3）無線計算包負責渲染和常規計算，助于減輕眼鏡重量、增加續航；技術路徑選擇：技術路徑選擇：由于Orion采用SiC刻蝕衍射+MicroLED方案，成本較高，目前僅向員工和特定開

91、發者提供，不對外發售，而Meta采用陣列光波導+LCoS 方案的消費級AR眼鏡則有望于25年發布并量產。從光波導技術選擇來看，預計在未來較長時間內陣列光波導和刻蝕/納米壓印衍射光波導等多種光波導技術將共存發展，重點關注陣列光波導的量產工藝突破、刻蝕衍射的量產降本以及納米壓印衍射的光學性能提升進展。圖表：圖表：Meta AR眼鏡原型眼鏡原型Orion配置配置圖表：圖表：Orion應用場景演示應用場景演示2.2.3AI有望加速新終端推出有望加速新終端推出1）可視化Meta AI（eg.識別物體）2）大屏多窗口顯示42來源：維深Wellsenn XR，IDC，中泰證券研究所AR銷量基數尚低，未來銷量

92、基數尚低，未來2-3年有望迎來需求拐點。年有望迎來需求拐點。銷量：銷量：過去幾年AR銷量整體呈穩步增長態勢，2023年AR全球銷量51萬臺，yoy+21%，其中國內和海外銷量分別為20萬臺和31萬臺，yoy分別為54%和29%?，F階段AR銷量基數尚低，伴隨AR眼鏡硬件迭代升級和AI應用加成，更輕便、更智能、顯示效果更優的消費級AR眼鏡有望在未來2-3年面世，帶來行業需求拐點，根據Wellsenn XR預測，2027年全球AR眼鏡銷量有望達到500萬臺，2023-27年CAGR高達77%。格局：格局：從銷量來看，現階段主推消費級AR的國內廠商在全球AR市場占據主導地位，微軟、谷歌等海外AR廠商主

93、要面向B端市場，根據IDC數據，2023年Xreal、Rokid、雷鳥創新、INMO全球AR市場份額分別為45%、14%、13%、6%。圖表：全球圖表：全球AR年度銷量及預測（萬臺）年度銷量及預測（萬臺）55812222842516590150500050100150200250300350400450500圖表：全球圖表：全球AR季度銷量（萬臺）季度銷量（萬臺）66.77.58.3 8.28.79.715.79.710.81118.811.302468101214161820Xreal,45%Rokid,14%TCL（雷鳥創新）,13%INMO,6%Magic Leap,4%其他,18%圖表

94、：圖表：2023年全球年全球AR市場格局市場格局2.2.3AI有望加速新終端推出有望加速新終端推出43來源：字節跳動、三星、騰訊新聞、彭博社等，中泰證券研究所AI 耳機耳機有望成為下一個有望成為下一個AI端側爆品，端側爆品，有望發展成集成多種有望發展成集成多種AI功能的“功能的“AI 終端載體終端載體”，關注三星、字節跳動、蘋果新品?！?，關注三星、字節跳動、蘋果新品。三星三星Galaxy Buds 3系列支持系列支持“同聲傳譯同聲傳譯”功能：功能：三星于7月10日發布其最新款真無線耳機Galaxy Buds 3和Buds 3 Pro，新款耳機搭載了同聲傳譯功能，在耳機連接手機的情況下，用戶可以

95、直接使用耳機翻譯音頻。此外，麥克風還可實時分析耳內耳外聲音，自適應調整降噪效果。字節跳動首款字節跳動首款AI耳機耳機Ola Friend，搭載豆包大模型：搭載豆包大模型：10月10日字節跳動發布首款AI智能開放式耳機Ola Friend，該款耳機接入字節跳動旗下豆包大模型，并與豆包APP結合，用戶戴上耳機后，無需打開手機就能通過語音喚起豆包進行對話，目前支持信息查詢、英語陪練、旅行導游、音樂DJ、情感交流等場景。Ola Friend已開啟預售，10 月 17 日正式發貨，售價 1199 元。蘋果蘋果&Meta正積極探索正積極探索“攝像頭攝像頭+耳機耳機”深度融合技術深度融合技術，有望實現空間音

96、頻有望實現空間音頻、“識別物體識別物體”等功能等功能。據彭博社馬克 古爾曼此前透露，蘋果自去年開始研究將攝像頭技術融入AirPods中，預計將采用紅外攝像頭，提升空間音頻效果，與AR、MR、AI眼鏡等搭配使用強化空間計算能力。據外媒 The Information 報道，Meta 正探索開發帶有攝像頭的 AI 耳機，以實現識別物體和翻譯外語功能，項目內部名稱Camerabuds。圖表：三星圖表：三星 Galaxy Buds 3圖表：耳機圖表：耳機+攝像頭渲染圖攝像頭渲染圖2.2.3AI有望加速新終端推出有望加速新終端推出圖表：字節跳動圖表：字節跳動首款首款AI耳機耳機Ola Friend2.2

97、.3AI有望加速新終端推出有望加速新終端推出：智能汽車智能汽車44來源：特斯拉官網（2021 AI Day），佐思汽研，中泰證券研究所BEV+Transformer逐漸實現“端到端”自動駕駛：逐漸實現“端到端”自動駕駛：2021年7月特斯拉提出基于BEV+Transformer的自動駕駛感知路線，通過Transformer大模型將傳統自動駕駛2D圖像轉化為BEV（Birds-eye-view，鳥瞰圖視角）下的3D圖像。相比傳統的2D直視圖+CNN路線，BEV+Transformer對于復雜路況的感知識別能力和預測能力都更強，能夠在行駛中實時生成“活地圖”，實現“端到端”自動駕駛。AI加速智能汽

98、車滲透：加速智能汽車滲透：隨著大模型技術的快速發展，特斯拉FSD最新已迭代至V13.2版本，通過BEV+Transformer實現3D成像，使用神經網絡替代代碼進行車輛控制，減少對硬編碼的依賴，實現“端到端”自動駕駛。據特斯拉官方信息，特斯拉計劃25Q1在中國和歐洲推出FSD，但仍有待監管部門的批準。國內NOA自2022年開始快速落地，2023年L2.5級及以上的國內ADAS乘用車銷量達到148.4萬輛，滲透率為7.1%，其中城市NOA/高速NOA滲透率分別達到4.9%/2.2%；24H1 L2.5級及以上ADAS車型銷量為106萬輛，滲透率為11%，其中城市NOA/高速NOA滲透率分別達到7

99、.6%/3.4%。圖表：圖表：特斯拉特斯拉BEV視圖采集轉換視圖采集轉換3.2%4.9%7.6%1.0%2.2%3.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2022202324H1城市NOA高速NOA圖表：圖表：國內乘用車高速國內乘用車高速NOA&城市城市NOA滲透率快速提升滲透率快速提升2.2.3AI有望加速新終端推出：人形機器人有望加速新終端推出：人形機器人45來源：IDC，Straits Research，中泰證券研究所通用性是人形機器人商用化的關鍵通用性是人形機器人商用化的關鍵：人形機器人往往需要高度專業化的用戶操作，且只能在特定場景下工作，這種局限性使得人形機器人難以適應多變的現實世

100、界，從而限制了其商業化的可能性。大模型通過深度學習和強化學習，能夠理解和執行復雜的任務，不僅能夠處理文本、圖像、音頻、視頻等多模態信息，還具有理解語法程序和理解現實世界物理規律的能力，這種強大的“類人”泛化能力，使得人形機器人能夠在多種場景中執行任務，極大地提高了其通用性。AI加速人形機器人產業化進程：加速人形機器人產業化進程：人形機器人誕生于1973年，多模態大模型技術的出現加速了人形機器人的產業發展，特斯拉、波士頓動力、小米、優必選、OpenAI、華為等商業巨頭紛紛布局，推動人形機器人進入小批量應用階段。目前特斯拉人形機器人Optimus通過神經網絡控制其電動肢體，無需遠程操控即可在崎嶇地

101、形上行走，展現了其卓越的平衡能力和地形適應能力。特斯拉預計將在2026年開始大規模生產Optimus，并計劃在2027年前交付給外部客戶。目前Optimus已經在特斯拉工廠中承擔了一些簡單任務，如電池分類等。市場空間廣闊：市場空間廣闊：據Straits Research預測，全球人形機器人市場規模將從2024 年的 22.5 億美元增至2032 年的 237.3 億美元，CAGR達34.2%圖表：人形機器人關鍵技術圖表：人形機器人關鍵技術16.822.5237.305010015020025020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E全球

102、人形機器人市場規模（億美金）圖表：全球人形機器人市場規模及預測圖表：全球人形機器人市場規模及預測2.2.3AI有望加速新終端推出：陪伴對話式有望加速新終端推出：陪伴對話式AI46來源：共研網，中泰證券研究所隨大模型智能化提升，對話式隨大模型智能化提升，對話式AI成為主要交互方式之一，由此延伸出成為主要交互方式之一，由此延伸出AI陪伴式硬件終端陪伴式硬件終端AI+玩具類、桌面機器人、陪伴類玩具類、桌面機器人、陪伴類產品等。產品等。AI陪伴類硬件主要面向to C下游，成長空間潛力大。隨大模型智能化提升，玩具、陪伴機器人等內置模型，能夠滿足對話、早教、兒童互動等場景需求。國內外紛紛布局國內外紛紛布局

103、AI玩具，有望打造爆款產品。玩具，有望打造爆款產品。1）Folotoy：結合AI根據兒童年齡、興趣等，定制化提供教育內容，此外注重情感陪伴功能，滿足基礎對話等，支持多語言學習；2）BubblePal：情感陪伴型AI玩具，通過AI提升情感識別技術，注重情感交互和陪伴功能；3）字節顯眼包：字節推出的AI毛絨玩具，內置豆包大模型，集合了火山引擎的多項人工智能技術，如豆包大模型、扣子專業版、語音識別、語音合成等，能理解并積極回應復雜的問題，還會用鼓勵的方式進行互動，內置中英文雙語兩個角色。遠期市場空間：遠期市場空間：據共研網數據顯示，預計到2030年全球AI玩具市場市場規模達351.1億美元，潛力空間

104、巨大。圖表：字節圖表：字節AI玩具“顯眼包”玩具“顯眼包”圖表：全球圖表：全球AI玩具玩具市場規模及預測市場規模及預測0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020025030035040020232024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030eAI玩具市場規模（億美元）增速（%）目目 錄錄一、行業概述：高波動一、行業概述：高波動 但有底但有底二、電子二、電子24Q3業績：收入利潤同比高增業績：收入利潤同比高增三、三、AI創新仍是下游確定性需求創新仍是下游確定性需求四、四、AI拉動新一輪半導體國產化需求拉動新一輪半導體

105、國產化需求五、投資建議及風險提示五、投資建議及風險提示47目目 錄錄四、四、AI拉動新一輪半導體國產化需求拉動新一輪半導體國產化需求4.1 國內半導體已實現初步國產化國內半導體已實現初步國產化4.2 AI推動半導體進入攻堅克難階段推動半導體進入攻堅克難階段48國內國內IC設計：國產化率逐步提升設計：國產化率逐步提升49來源：SEMI，傳感器專家網，中泰證券研究所國產國產IC設計廠商設計廠商快速發展?？焖侔l展。截至2024年，國內IC設計企業數量為3626家，較23年增長175家，下游國產化率不斷提升，其中銷售過億企業的數量達到了731家，比2023年增加了106家，中大型企業數量穩步提升。半導

106、體設計企業銷售額逐步向上，國產化率穩步提升，長三角集中相對明顯。半導體設計企業銷售額逐步向上，國產化率穩步提升，長三角集中相對明顯。2024年國內半導體設計全行業銷售額預計為6460.4億元，同比2023年增長11.9%。其中長江三角洲地區的產業規模達到了3828.4億元，同比增長16.2%，比全國平均增速高出7.3個百分點，繼續穩居全國領先地位。圖表：中國圖表：中國IC設計企業銷售額設計企業銷售額圖表：中國圖表：中國IC設計企業數量增長情況設計企業數量增長情況550624.4680.5874.5982.51234.21518.5194625773084.93819.44586.95345.7

107、57746460.4010002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售額（億元人民幣）AI有望推動半導體進入上游新一輪擴產周期有望推動半導體進入上游新一輪擴產周期50來源：SEMI，IC Insights，中商情報網，科技芳蹤，中泰證券研究所圖表：圖表：2025-27年全球年全球12寸寸Fab開支及各地開支結構（億美元）開支及各地開支結構（億美元）全球全球Fab開支周期：開支周期：2023年內觸底，年內觸底，2024年弱復蘇，年弱復蘇，

108、2025年年有望有望加速復蘇。加速復蘇。受半導體晶圓廠的區域化以及數據中心和邊緣設備對人工智能（AI）芯片日益增長的需求推動，全球晶圓廠支出增速在23/24年觸底后，有望回升到25年的17%。從地區看，從地區看，2025-27年，中國有望持續保持全球第一大年，中國有望持續保持全球第一大12寸晶圓廠開支市場的地位，背后核心驅動力在于國產化寸晶圓廠開支市場的地位，背后核心驅動力在于國產化。2025-27年中國大陸12寸晶圓廠開支有望超過1000億美元，投資額將從2024年的450億美元峰值逐漸減少到2027年的310億美元。背后核心驅動在于強烈的國產化訴求。中國臺灣、韓國由于高端制程擴產、存儲復蘇

109、有望維持在20%左右的全球資本開支占比。美國在芯片法案刺激下，全球資本開支占比有望達16%左右。億美元億美元未來三年投資額未來三年投資額全球12寸晶圓廠開支4002億美元中國大陸未來三年將投資超過1000億美元。投資額將從2024年的450億美元峰值逐漸減少到2027年的310億美元。中國臺灣未來三年將投資750億美元，3納米以下是其投資的主要驅動力。韓國未來三年將投資810億美元，以進一步鞏固其在DRAM、HBM和3D NAND等存儲領域的主導地位美國預計投資630億美元其他地區日本、歐洲和中東以及東南亞預計將在三年內分別投資320億美元、270億美元和130億美元3913984696687

110、719030%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008009001000201820192020202120222023E市場規模（億元 左軸）YoY（右軸）圖表：圖表：2018-23年中國大陸晶圓代工規模（億元）年中國大陸晶圓代工規模（億元）來源：各公司官網，中泰證券研究所圖表：主要晶圓代工廠商稼動率圖表：主要晶圓代工廠商稼動率51臺積電先進制程預計滿載，計劃漲價。臺積電先進制程預計滿載，計劃漲價。在AI應用、PC新平臺等HPC應用及智能手機高端新品推動下，5/4nm及3nm呈滿載，能見度已延伸至2025年；隨著海外擴廠、電費漲價等成

111、本壓力，臺積電計劃針對需求暢旺的先進制程調漲價格。華虹半導體作為成熟制程廠商，有望開啟漲價周期華虹半導體作為成熟制程廠商，有望開啟漲價周期。華虹半導體的晶圓廠，24Q3其8寸稼動率達113%、12寸稼動率達98.5%，預計24年的稼動率會較高水位，并有望持續到25年。價格方面，相較前兩年高點降幅收窄至20%，預計24年會持續改善。AI有望推動半導體進入上游新一輪擴產周期有望推動半導體進入上游新一輪擴產周期0%20%40%60%80%100%120%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24中芯國際華虹公司聯電Fab廠

112、發展帶動上游國產化加速：設備廠發展帶動上游國產化加速：設備52來源：SEMI，SEAJ，中商產業研究院，中泰證券研究所Fab擴產帶動上游設備國產化加速擴產帶動上游設備國產化加速：2018年中國大陸半導體設備市場空間為131億美元，除開2022年受美國制裁短期下降外，整體空間穩步上升，至2023年規模增至366億美元，2018-23年CAGR為23%；與此同時，外部制裁壓力下，設備國產化率加速提升與此同時，外部制裁壓力下，設備國產化率加速提升。至2023年，除光刻機之外的核心設備如刻蝕機國產化率提升至20%以上，薄膜設備不到20%，其他類型設備國產化率從高到低依次為：清洗30%+、CMP 30%

113、+、涂膠顯影、離子注入不到10%、量測不到5%。圖表：圖表：2023年各類設備國產化率年各類設備國產化率環節環節23年國產化率年國產化率龍頭廠商龍頭廠商薄膜沉積20%拓荊科技、北方華創、中微公司光刻1%上海微刻蝕20%北方華創、中微公司量測5%中科飛測、精測電子清洗30%盛美上海、至純科技、芯源微涂膠顯影10%芯源微CMP30%華海清科離子注入10%萬業企業圖表：圖表：2022-26年全球年全球Fab設備銷售額（億美元）設備銷售額（億美元）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120014001600202220232024E2025E202

114、6E全球芯片設備銷售額（億美元 左軸）YoY（右軸）53從營收和凈利看，國產設備商過去五年經歷了業績規模的持續高增，背后主要推動力為國產化。從營收和凈利看，國產設備商過去五年經歷了業績規模的持續高增，背后主要推動力為國產化。在國產化大趨勢下，主要國產設備商迎來營收和凈利的快速擴張，國產化率快速提升。2018年，主要國產設備商營收規模合計僅112億元，至2023年合計規模達489億元，2018-23年CAGR高達34%；同期設備板塊凈利從17.5億元增至97億元，CAGR高達41%。展望未來，新一輪展望未來，新一輪晶圓廠擴產有望支撐板塊未來數年業績較快增長晶圓廠擴產有望支撐板塊未來數年業績較快增

115、長。圖表：圖表：主要國產設備商的營收、凈利及估值（單位：億元）（截至主要國產設備商的營收、凈利及估值（單位：億元）（截至2024年年12月月20日）日）來源：Wind，中泰證券研究所整理Fab廠發展帶動上游國產化加速：設備廠發展帶動上游國產化加速：設備代碼代碼公司公司20232024E2025EPE（TTM）市值市值凈利凈利PE凈利凈利PE凈利凈利PE最新最新5年區間分位數年區間分位數（億元）（億元）002371.SZ北方華創38.9957 58.95 37 77.8828 40 19%2,208 688012.SH中微公司17.8669 18.00 68 24.251 80 50%1,225

116、 688072.SH拓荊科技-U6.6371 7.80 60 10.9343 71 26%469 688082.SH盛美上海9.1151 11.70 40 15.69 30 47 24%466 688120.SH華海清科7.2458 9.90 42 13.531 48 39%419 688361.SH中科飛測1.4220 1.34 230 2.39129 3,297 94%308 688037.SH芯源微2.5173 1.98 93 3.5552 133 53%184 300567.SZ精測電子1.5135 2.12 95 3.6356 83 51%202 600641.SH萬業企業1.519

117、9 0.90 165 1.44 103-338 0%149 688200.SH華峰測控2.5257 3.07 47 4.3134 54 40%145 603283.SH賽騰股份6.8721 8.27 17 10.07 14 19 11%144 688627.SH精智達1.1668 1.11 71 2.0439 70 67%79 603061.SH金海通0.8553 1.20 38 1.81 25 58 74%45 注：盛美上海、萬業企業、賽騰股份、金海通凈利數據來自wind一致預期，其余來自中泰證券研究所Fab廠發展帶動上游國產化加速：材料廠發展帶動上游國產化加速：材料54半導體材料市場規模：

118、半導體材料市場規模：根據SEMI數據，2023年全球半導體材料市場規模667億美元，同比-8.0%，其中中國臺灣市場192億美元，同比-4.7%，中國大陸市場131億美元，同比+0.9%，中國大陸半導體材料市場逆勢增長半導體材料高壁壘先進制程仍有巨大替代空間。半導體材料高壁壘先進制程仍有巨大替代空間。各類半導體材料市場市場集中度較高，主要集中在歐美日等頭部廠商手中。目前國內通過內生+外延實現晶圓制造材料全產業鏈布局，以中低端應用為主，少部分產品在高端領域實現國產替代，總體而言，國產替代進程從易到難循序漸進，靶材、電子特氣、濕法電子化學品等替代速度較快，光刻膠、12寸硅片相對滯后。圖表：半導體材

119、料市場規模、競爭格局及國產化率圖表：半導體材料市場規模、競爭格局及國產化率制造材料制造材料中國市場規模（億元）中國市場規模（億元）國際頭部廠商市占率國際頭部廠商市占率集中度集中度CR3CR3國產化率國產化率大陸代表企業大陸代表企業硅片199信越化學（28%）SUMOCO（22%）環球晶圓（15%）65%30%滬硅產業立昂微電子特氣80林德集團（25%）空氣化工（25%）液化空氣（23%）70%20%金宏氣體華特氣體掩膜版72福尼克斯（32%）凸版印刷（27%）DNP印刷（23%）82%5%清溢光電路維光電光刻膠&配套試劑74東京應化（26%）美國杜邦（18%）日本JSR（16%）60%30%江

120、豐電子有研新材拋光材料35陶氏化學（79%）卡博特（5%）Thomas West（4%）88%20%安集科技鼎龍股份來源：各公司公告，SEMI，艾瑞咨詢，中泰證券研究所注：以上材料大都包括半導體用和非半導體用，表中市場規模數據主要指應用于半導體市場的材料規模Fab廠發展帶動上游國產化加速：設備零部件廠發展帶動上游國產化加速：設備零部件55種類多，不同零部件的國產化進度不一。種類多，不同零部件的國產化進度不一。零部件種類多，可分為機械類、電氣類、機電一體類、氣體/液體/真空系統類、儀器儀表類、光學類，其中機械類零部件的國產化率最高，電氣類、光學類的國產化率最低。圖表：零部件國產化進度不一圖表：零

121、部件國產化進度不一分類分類占半導體設占半導體設備市場的比備市場的比例例國際主要企業國際主要企業國內主要企業國內主要企業國產化率國產化率機械類12%金屬類：京鼎精密、Ferrortec等非金屬類：Ferrotec、Hana、臺灣新鶴、美國杜邦等金屬類：富創精密、靖江先鋒、托倫斯、江豐電子（少量產品）等非金屬類：菲利華（石英零部件）、神工股份（硅部件）等品類繁多，國內已出現富創精密等進入國際半導體設備廠商的供應商，整體國產化率相對較高，但高端產品國產化率較低電氣類6%Advanced Energy、MKS等英杰電氣、北方華創（旗下的北廣科技）等對于核心模塊（射頻電源等），國內企業尚未進入國際半導體

122、設備廠商，少量應用于國內半導體設備廠商，主要應用于光伏、LED 等泛半導體設備，國產化率低，高端產品尚未國產化機電一體類8%京鼎精密、Brooks Automation、Rorze、ASML（自產雙工機臺和浸液系統）等 富創精密、華卓精科（雙工機臺）、新松機器人（機械手）、京儀自動化（溫控系統）等品類較為繁多，國內已出現富創精密等進入國際半導體設備廠商的供應商，大多品類國內廠商主要供應國內半導體設備廠商，整體國產化率不高，功能復雜的高端產品未國產化氣體/液體/真空系統類9%超科林、Edwards、Ebara、MKS等富創精密、萬業企業（收購的Compart System）、新萊應材、沈陽科儀、

123、北京中科儀等品類較為繁多，少數企業通過自研或收購部分產品已進入國際半導體設備廠商，整體國產化率處于中等水平，大部分品類的高端產品未國產化儀器儀表類1%MKS、Horiba等北方華創（旗下的七星流量計）、萬業企業（收購的Compart System）等國內企業通過收購進入國際半導體設備廠商，國內企業自研產品僅少量用于國內半導體設備廠商，由于產品成本占比較低，國內企業主要以采購進口產品為主，國產化率低，高端產品尚未國產化光學類8%Zeiss、Cymer、ASML北京國望光學科技有限公司、長春國科精密光學技術有限公司等 國內企業尚未進入國際半導體設備廠商，已少量應用于國內光刻設備，國產化率較低，高端

124、產品尚未國產化來源：富創精密招股書，中泰證券研究所Fab廠發展帶動上游國產化加速：設備零部件廠發展帶動上游國產化加速：設備零部件5656來源：各公司招股說明書、公告、公開調研紀要、IC Insights、SEMI等，中泰證券研究所單一產品市場空間小，但大陸廠商滲透率極低，將充分受益國產替代。單一產品市場空間小，但大陸廠商滲透率極低，將充分受益國產替代。大陸主要的半導體零部件廠商中，僅富創精密是較為純粹的半導體零部件供應商（2023年半導體營收占比84%），其他廠商下游覆蓋領域廣泛，半導體業務營收占比小，但近幾年已有顯著提升，但國內半導體零部件業務整體仍處于起步階段，國產化份額僅個位數，疊加國產

125、化速度加快，大陸半導體零部件廠商有望快速發展。注：1：市場規模數據基于2021年數據測算，其中新萊應材的產品空間是根據公開數據進行測算得到的，富創精密根據招股書數據測算，國力股份產品空間為日本明電舍和瑞士COMET的真空電容器合計營收，正帆科技產品空間為公司公開調研紀要中的數據注2：江豐電子為零部件收入/毛利率，富創精密為內銷收入/毛利率，新萊應材為泛半導體收入/毛利率，國力股份為真空電容器收入和毛利率，正帆科技為集成電路收入/毛利率圖表：大陸半導體零部件廠商的產品空間大，公司目前滲透率低圖表：大陸半導體零部件廠商的產品空間大，公司目前滲透率低覆蓋領域覆蓋領域半導體零部件產品半導體零部件產品客

126、戶客戶產品空間產品空間2023年半導體零部件收年半導體零部件收入入2023年半導年半導體零部件毛利體零部件毛利率率半導體零部件營半導體零部件營收占比（內銷）收占比（內銷）新萊應材新萊應材泛半導體、食品、醫藥泵、閥、法蘭、管道和管件海外：AMAT、LAM；國內：北方華創、長存、長鑫等全球98億美金6.6億元（泛半導體)30.0%24%江豐電子江豐電子半導體（靶材、零部件）、顯示面板（靶材）傳輸腔體、反應腔體、膛體、圓環類組件、腔體遮蔽件、保護盤體、冷卻盤體、加熱盤體、氣體分配盤、氣體緩沖盤、噴淋頭國內：北方華創、拓荊科技、芯源微等5.7億元27.0%22%富創精密富創精密半導體結構件、工藝零部件

127、、模組、氣體管路（過渡腔、傳輸腔、反應腔、內襯、勻氣盤、托盤軸、定子冷卻套、流量計底座、冷卻板、離子注入機模組、氣柜模組等）海外：客戶A、VAT、ASMI、東京電子等；國內：北方華創、拓荊科技、華海清科、中微等大陸67億美金14.4億元（內銷收入）21.0%70%國力股份國力股份新能源汽車、風光儲、軍工、半導體設備零部件射頻電源匹配器真空電容器、真空繼電器海外：ADTEC Plasma Technology；國內：北方華創、中微等全球55億元0.4億元（電容器）39.0%6%正帆科技正帆科技泛半導體（光伏、顯示、集成電路）、醫藥、光纖通信GAS BOX50億元14.7億元（集成電路業務，含設備

128、+零部件）26.0%38%目目 錄錄四、四、AI拉動新一輪半導體國產化需求拉動新一輪半導體國產化需求4.1 國內半導體已實現初步國產化國內半導體已實現初步國產化4.2 AI推動半導體進入攻堅克難階段推動半導體進入攻堅克難階段57國產算力快速發展驅動力：外部制裁國產算力快速發展驅動力：外部制裁58美國制裁不斷加碼，先進封裝助力彎道超車。美國制裁不斷加碼，先進封裝助力彎道超車。從2018年至今，美國對華制裁不斷升級，從華為、中芯不斷蔓延至更多半導體企業。2020年，美國將中芯國際列入“實體清單”，限制中芯國際14nm及以下制程的擴產。此后不斷加劇科技制裁。圖表：美國科技制裁時間線圖表：美國科技制裁

129、時間線來源：澎湃新聞等公開信息，中泰證券研究所整理國產算力快速發展驅動力：外部制裁國產算力快速發展驅動力：外部制裁592024年12月2日，美國發布24年半導體制裁更新：【140家實體清單企業】1、超100家設備公司，覆蓋了國內主流設備龍頭，但中微公司、長川科技不在清單；中微公司從VEU（經驗證的最終用戶）清單中被挪出；2、Fab中，鵬新旭、青島芯恩、武漢新芯、中芯國際先進技術研發（上海）公司進入清單，長鑫存儲不在清單；3、2家投資公司分別為建廣資本和智路資本；4、其他進入清單的上市公司（或子公司進入）包括：聞泰科技、華大九天、滬硅產業（其下新昇）、南大光電?！局撇茫捍鎯ο嚓P】HBM的管控參數

130、不再依賴傳統的技術節點（如18nm），而是通過存儲單元面積（0.288Gb/mm）等性能指標來全面覆蓋。包括三維堆疊技術（如HBM3）的存儲芯片被納入管控范圍?！局撇茫篍DA相關】此次規則強化了對EDA軟件和相關密鑰的出口限制。軟件密鑰明確管控：用于電子設計自動化（EDA）工具的授權密鑰被明確列入管控清單，阻斷中國企業獲取或升級EDA工具的可能性。從設計到制造全面覆蓋：新規則要求出口方對EDA的最終用途進行嚴格審查，避免工具被用于“先進節點IC”的設計?！踞槍χ行緡H“所謂額外限制”】1、先前：20年將中芯國際及相關公司列入實體清單，1）針對10nm及以下、極紫外相關的產品/技術進口，審查政策

131、是“推斷拒絕”，2）針對其他產品/技術進口，審查政策是“逐案審查”；2、此次：24年將中芯國際及相關公司的審查政策變為：1）受EAR管控的產品/技術是“推斷拒絕”，2）8寸相關產品/技術是“逐案審查”。來源：InSemi，BIS官網，中泰證券研究所整理國產算力快速發展驅動力：外部制裁國產算力快速發展驅動力：外部制裁60美國限制大陸美國限制大陸AI芯片發展，倒逼大陸芯片發展，倒逼大陸AI芯片先進封裝加速國產化。芯片先進封裝加速國產化。2022年10月以來，美國商務部實施了三次對華AI禁運相關動作：1）2022年10月7日，在CCL（商業管制清單）中創立專門的AI芯片條款、增加對“美國人”幫助中國

132、大陸開發超級計算機的限制；2）2023年10月將13家中國實體（AI相關）納入實體清單；3）2023年10月，就AI芯片實施更嚴厲的禁運管制。在外部制裁加緊的情形下，大陸本土AI芯片產業加速尋求先進封裝技術的國產化。圖表：受美國制裁限制的數據中心芯片圖表：受美國制裁限制的數據中心芯片公司公司芯片芯片性能峰值（性能峰值（TF32,teraFLOPS)英偉達H100/H800756A100/A800312L40/L40S-RTX 4090-AMDMI250X479mi250453IntelGaudi-來源：財經十一人，錦天城，中泰證券研究所整理 注：性能以TF2（單精度）為標準計算AI國產算力快速

133、發展國產算力快速發展61英偉達中國市場特供版芯片性能進一步閹割，國產英偉達中國市場特供版芯片性能進一步閹割，國產AI發展受阻，芯片國產化加速。發展受阻，芯片國產化加速。目前國內領先AI芯片廠商包括華為海思、寒武紀、海光信息、燧原科技、天數智芯等，部分國產旗艦級產品在算力方面已對標英偉達A100等國際領先產品，在內存與互聯等方面也接近國際先進水平。目前國內訓練卡認可度較高的芯片主要為華為昇騰及寒武紀。國內910B等芯片主要對標A100，下一代對標H100的產品值得上量期待。圖表：國內圖表：國內AI芯片參數對比芯片參數對比來源：部分產品參數為預估，以公司實際公開為準。CSDN，各公司官網，中電網，

134、知乎，快科技，矩陣起源，IT 之家，php中文網，中泰證券研究所廠商廠商華為華為燧原燧原天數天數英偉達英偉達AMD芯片名稱昇騰910B云燧T20天垓100A100 SXMH100 SXMH20MI300X制程7nm12nm7nm7nm4nm4nm5/6nm算力（FP32）32 TFLOPS37 TFLOPS19.5 TFLOPS67 TFLOPS44 TFLOPS163.4 TFLOPSTDP功耗400W300W250W400W700W400W750W內存64GB（HBM2e)32GB(HMB2e)32GB（HBM2)80GB（HBM2e)80GB（HBM3)96GB（HBM3)192GB（H

135、BM3）接口與互聯HCCS 392GB/sPCIe 4.0 x16，GCU-LARE 300 GB/sPCIe 4.0 x16：64GB/sPCIe 4.0:64GB/s;NVLINK:600GB/sPCIe 5.0:128GB/s;NVLINK:900GB/sPCIe 5.0:128GB/s;NVLINK:900GB/sPCIe 5.0 x16:128GB/s Fabric Links:896GB/s國產算力拉動新一輪國內周期：先進制程國產算力拉動新一輪國內周期：先進制程6262來源：集微網，中泰證券研究所中國是手機、中國是手機、AI領域的需求大國，本土需求有望拉動上游國產先進制程擴產領域的

136、需求大國，本土需求有望拉動上游國產先進制程擴產。手機處理器、AI芯片等，通常需要7nm甚至5nm及以下的制程來制造，而中國是全球主要的手機、筆電等終端產品的生產國和需求國，中國的AI產業爆發也催生了龐大的AI芯片制造需求。下游廣闊需求催生國內先進制程需求，從而帶來新一輪擴產周期。先進制程升級所需投資規?？焖偬嵘?，有望帶動設備規模水漲船高先進制程升級所需投資規?？焖偬嵘?，有望帶動設備規模水漲船高。據DIGITIMES Research，從90nm至3nm，不同節點制程每萬片設備投資額呈指數級上升，90nm每萬片投資額為4.3億美金，至3nm達43億美金，是90nm對應投資額的10倍。先進制程升級

137、，刻蝕機、薄膜設備的價值占比持續提升先進制程升級，刻蝕機、薄膜設備的價值占比持續提升。2011至2021年是全球先進制程迅猛發展的時期，薄膜沉積設備和刻蝕設備隨著制程升級、芯片層數增加，所需工藝次數快速增加，帶來價值占比的提升，2011-2021年，干法刻蝕與化學薄膜設備價值量的年均增速達16.39%、13.41%。圖表：不同芯片制程對應的應用領域圖表：不同芯片制程對應的應用領域圖表：先進制程升級帶來投資額攀升圖表：先進制程升級帶來投資額攀升工藝制程工藝制程明細明細相關芯片相關芯片應用領域應用領域先進制程5納米、7納米手機處理器芯片、AI芯片、CPU、GPU、DPU、FPGA、存儲器芯片、光通

138、信芯片、量子芯片等手機、筆記本電腦等消費電子，服務器，高性能計算，機器人，智能駕駛、元宇宙等成熟制程22納米、28納米、40銷米、65納米、90納米等MCU、WIFL芯片、電源管理芯片、驅動芯片等平板、汽車、家電、可穿戴產品物聯網、工業領域、醫療領域等每萬片月產能每萬片月產能對應設備投資額對應設備投資額(億美元億美元)以以90nm為為基點的倍數基點的倍數90nm4.3128nm7.9216/14nm12.5310nm16.947nm22.855nm31.173nm43.010來源：IBS，中泰證券研究所圖：圖：2011-2021年半導體前道設備年均增速年半導體前道設備年均增速來源：Gartne

139、r，中泰證券研究所16.39%13.41%12.06%10.18%8.94%8.44%6.81%6.65%6.29%5.67%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%來源：ASML、芯思想研究院，中泰證券研究所63 光刻機市場空間大、自給率極低。光刻機市場空間大、自給率極低。光刻機是芯片制造最核心的設備（光刻工藝占芯片制造1/3成本+1/2時間），也是大陸國產化率最低的設備，市場被ASML+Nikon+Canon三寡頭壟斷，23年中國光刻機進口額88億美元，同比增長121%。先進制程卡脖子核心：光刻機及配套先進制程卡脖子核心：光刻機及配套圖表：圖表：2022年全球光刻機年全球光刻機T

140、OP3市場份額占比情況市場份額占比情況82.14%10.20%7.65%ASML佳能尼康圖表：光刻工藝流程圖圖表：光刻工藝流程圖離子注入離子注入刻刻蝕蝕顯顯影影曝曝光光涂光刻涂光刻膠膠初步氧初步氧化化光刻膠光刻膠去除去除64來源：中國科技信息網，各公司官網，招股書，WIND等，中泰證券研究所整理前道光刻機國產化率極低前道光刻機國產化率極低，零部件廠商陸續實現突破零部件廠商陸續實現突破。大陸前道光刻機市場份額主要被ASML+Nikon+Canon占據，上海微是大陸光刻機進展最快的廠商，其光刻機廣泛應用于先進封裝、面板等領域。光刻機主要由光源、照明系統、投影物鏡、工件臺等系統組裝而成，核心部件技術

141、難度高，被海外廠商壟斷，目前大陸廠商陸續實現從0到1的突破。系統廠商有：科益虹源、國望光學、啟爾機電、華卓精科等。零部件廠商有：福晶科技、茂萊光學、炬光科技、騰景科技、晶方科技、美?？萍嫉?。圖表：大陸光刻機零部件產業鏈圖表：大陸光刻機零部件產業鏈先進制程卡脖子核心：光刻機及配套先進制程卡脖子核心：光刻機及配套光刻機組件及配光刻機組件及配套設施套設施公司名稱公司名稱公司代碼公司代碼目前進展目前進展物鏡系統國望光學/研發光刻機曝光光學系統賽微電子300456.SZ給ASML提供透鏡系統MEMS部件和晶圓制造服務光源科益虹源/研發準分子激光器福晶科技002222.SZ研發KBBF晶體(用于激光設備的

142、上游關鍵零部件)，KBBF晶體是目前可直接倍頻產生EUV激光的非線性光學晶體光學元件茂萊光學688502.SH光刻機光學透視鏡提供商，目前生產的半導體光學透鏡被應用在光刻機光學系統中騰景科技688195.SH公司多波段合分束器已完成產品開發，進入半導體設備廠供應鏈炬光科技688167.SH為上海微電子等企業提供了半導體激光退火系統以及核心元器件晶方科技603005.SH子公司Anteryon為全球領先的光學設計和晶圓級光學鏡頭制造商，是ASML光學平臺和晶圓對位傳感器的供應商蘇大維格300331.SZ向上海微電子提供了光刻機用的定位光柵產品浸沒式系統啟爾機電/浸沒系統供應商雙工作臺華卓精科A2

143、0224.SH雙工件臺供應商空氣凈化設備美?？萍?88376.SH為上海微提供了光刻設備所需的潔凈過濾產品結構零部件富創精密688409.SH半導體零部件制造的工藝技術達到主流國際客戶標準，是ASML的戰略供應商新萊應材300260.SZ真空產品以及氣體產品均可以應用到光刻機的設備中國產算力拉動新一輪國內周期：國產算力拉動新一輪國內周期：HBM65國內存儲需求全球前二，自給率低，存儲是未來大陸擴產核心，而國內存儲需求全球前二，自給率低，存儲是未來大陸擴產核心，而HBM是存儲新增量需求，國家層面高度重視。是存儲新增量需求，國家層面高度重視。中國大市場：根據2019年數據，中國是全球第二大DRAM

144、市場，占據34%的市場，僅次于美國的39%，中國是全球第一大NAND市場，占據37%的市場份額。自給率極低，長鑫長存引領發展：DRAM和NAND，在長鑫存儲和長江存儲量產前，本土自給率幾乎為0。圖表：中國是全球第二大圖表：中國是全球第二大DRAM市場（市場（2019年）年）39%34%5%4%18%美國中國歐洲日本其他圖表：中國是圖表：中國是NAND第一大市場（第一大市場（2019年）年）37%31%4%4%24%中國美國歐洲日本其他來源：Yole Research，中泰證券研究所國產算力拉動新一輪國內周期：國產算力拉動新一輪國內周期：HBM66來源：企查查等，System Plus Cons

145、ulting，中泰證券研究所大基金三期有望重點支持大基金三期有望重點支持AI及配套產業鏈。及配套產業鏈。大基金三期：5月27日，據國家企業信用信息公示系統，大基金三期成立，注冊資本為3440億元，預計將重點發展AI、先進封裝和HBM等領域。9872042344005001000150020002500300035004000一期二期三期圖表：圖表：大基金一期到三期注冊資本（億元）大基金一期到三期注冊資本（億元）59%22%31%20%58%23%21%19%13%0%0%0%0%0%33%0%20%40%60%80%100%一期二期三期中央財政地方國資央企（除銀行）地方企業國有大行圖表：圖表：

146、大基金一期到三期股東結構大基金一期到三期股東結構63%20%10%7%制造設計封測設備材料圖表：圖表：大基金一期投資結構大基金一期投資結構70%10%10%10%制造設備材料設計封測圖表：圖表：大基金二期投資結構大基金二期投資結構67國產國產HBM/材料受兩方面趨勢拉動：材料受兩方面趨勢拉動：1）需求：國產算力大發展，帶來）需求：國產算力大發展，帶來HBM需求的增長需求的增長。以海思、寒武紀為代表的國產HBM廠商，正積極提高自身供給能力，以滿足國產算力需求的爆發式增長，而對與GPU相匹配的HBM，亦帶來廣闊需求空間。2）供給：海外）供給：海外HBM恐對大陸出口管控，恐對大陸出口管控，HBM國產

147、化要求愈發迫切國產化要求愈發迫切。市場預期24Q4美國或聯合盟友對HBM向中國大陸出口進行限制，從而限制大陸HBM的供給。在這種背景下，國產HBM晶圓廠勢必要求HBM設備/材料的加速國產化。來源：華海誠科招股書，華經產業研究院，銳觀咨詢等，中泰證券研究所整理圖表：圖表：HBM設備設備/材料產業鏈材料產業鏈設備設備/材料材料具體種類具體種類TCB-NUF（HBM2）MR-MUF（HBM2E/3）混合鍵合混合鍵合-W2W（HBM4）混合鍵合混合鍵合-D2W（HBM4）全球全球主要廠商主要廠商設備熱壓鍵合機ASM Pacific、Kulicke&Soffa、Besi、Shibaura、韓美半導體、S

148、ET點膠機Nordson、NSWAutomation、H&S Manufacturing晶圓貼膜機Dynatech、Toyo Adtec、Takatori、Teikoku Taping System、OHMIYAINDUSTRY、EV Group晶圓劃片機DISCO、東京精密、ACCRETECH揭膜機東洋技術（中國臺灣）、至圣集團（中國臺灣）、Takatori、Nitto、LINTEC Corporation回流焊鍵合機Rehm Thermal Systems、Kurtz Ersa、HIRATA清洗機日本 DNS、東京電子、泛林和 SEMES（韓國）Molding設備TOWA、Besi、ASM

149、 Pacific、Yamada，TOWACVDAMAT、泛林半導體、東京電子、先晶半導體刻蝕機泛林半導體、東京電子、應用材料、日立高新銅互連PVDAdvanced Energy Industries、AMAT、Platit AGHBM：擴產帶來設備：擴產帶來設備/材料進一步發展空間材料進一步發展空間68來源：華海誠科招股書，華經產業研究院，銳觀咨詢等，中泰證券研究所整理圖表：圖表：HBM設備設備/材料產業鏈材料產業鏈設備設備/材料材料具體種類具體種類TCB-NUF（HBM2）MR-MUF（HBM2E/3）混合鍵合混合鍵合-W2W（HBM4）混合鍵合混合鍵合-D2W（HBM4）全球全球主要廠商主

150、要廠商設備銅電鍍設備ACM、AMAT、ASMPT、ClassOne Technology、EBARA、Hitachi、泛林半導體、BesiCMPAMAT、日本荏原、韓國KC Tech、華海清科混合鍵合機D2W：Besi、EVG、ASMPT、SET、Shibaura、SUSSW2W：拓荊科技、華卓清科退火設備AMAT、Kokusai、東京電子、北方華創、屹唐減薄機DISCO、東京精密、KOYOSEIKO、G&N臨時鍵合機/解鍵合機TEL、EVG、SUSS、上海微、TAZMO、Tok、ERS、EO Technics、Takatori測試機愛德萬、泰瑞達、精智達、長川科技HBM：擴產帶來設備：擴產帶

151、來設備/材料進一步發展空間材料進一步發展空間69來源：華海誠科招股書，華經產業研究院，銳觀咨詢等，中泰證券研究所整理圖表：圖表：HBM設備設備/材料產業鏈材料產業鏈設設備備/材材料料具體種類具體種類TCB-NUF（HBM2）MR-MUF（HBM2E/3）混合鍵合混合鍵合-W2W（HBM4）混合鍵合混合鍵合-D2W（HBM4）全球全球主要廠商主要廠商國產廠商國產廠商材料光刻膠JSR、東京應化、信越、杜邦、彤程新材、徐州博康、晶瑞電材、上海新陽、南大光電、鼎龍股份彤程新材、徐州博康、晶瑞電材、上海新陽、南大光電、鼎龍股份掩膜版福尼克斯、Toppan、路維光電、清溢光電路維光電、清溢光電前驅體德國默

152、克、法國液空、SouthBrain雅克科技環氧塑封材料住友電木、藹司蒂、京瓷、華海誠科、衡所華威華海誠科、衡所華威Low-a球鋁日本電氣化學、隆森、admatechs、聯瑞新材聯瑞新材底填膠漢高、Namics、Delo、Nagase、德邦科技德邦科技電鍍液石原、樂思化學、杜邦、強力新材、上海新陽強力新材、上海新陽臨時鍵合膠Brewer Science、Daxin Materials化訊半導體（未上市）HBM：擴產帶來設備：擴產帶來設備/材料進一步發展空間材料進一步發展空間國產算力拉動新一輪國內周期：先進封裝國產算力拉動新一輪國內周期：先進封裝70來源：yole，Frost&Sullivan，中

153、泰證券研究所整理大陸先進封裝占比較全球水平低，仍有較大提升空間。大陸先進封裝占比較全球水平低，仍有較大提升空間。2023年大陸先進封裝占整體封裝市場比例有望達30%，但較全球先進封裝49%的占比有近20pcts差距，仍有較大提升空間。目前國內已有長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技、甬矽電子等廠商積極布局先進封裝，取得了一定技術突破，主要集中在Bump、RDL技術上，TSV工藝較欠缺，國內高端AI芯片封裝所需的2.5D/3D封裝尚處于起步階段。從先進封裝業務營收占比看，甬矽電子、通富微電、華天科技、長電科技排在第一梯隊從先進封裝業務營收占比看，甬矽電子、通富微電、華天科技、長電科技排在第一梯

154、隊。其中，通富微電、長電科技通過對接海外大客戶高端需求，在先進封裝技術上積淀較為深厚。圖表：大陸先進封裝占比較全球水平仍有較大提升空間圖表：大陸先進封裝占比較全球水平仍有較大提升空間18%22%30%37%47%41%45%49%49%50%0%10%20%30%40%50%60%202120222023E2024E2025E大陸全球公司名稱公司名稱先進封裝占先進封裝占比比主要封裝技術主要封裝技術甬矽電子100%FCCSP、FCBGA、FC、SIP、BGA、QFN、MEMS通富微電75%Bumping、WLCSP、FC、BGA、SIP、OFN、QFP、SO、2.5D/3D華天科技70%DIP、

155、SOP、SIP、CSP、WLP/WLCSP、2.5D/3D(TSV)長電科技65%Wire bonding、QFN 到 WLP、FCBGA、2.5D/3D智路聯合體50%Bumping、WLCSP、FC、BGA、SiP、QFN、OFP、SO氣派科技25%FC、CPC、SOP、SOT、LOFP、QFN/DFN、CDFN/CQFN、DIP華宇電子15%SOP、DFN/QFN、LQFP、SOT、TO、LGA華潤微10%FC、PLP、IPM利普芯5%DIP、SOP、SOT、TSSOP、OSOP、TSOT、TO、DFN、QFN、HSOL、LOFP藍箭電子5%SOT、TO、SOP圖表：大陸廠商封裝技術布局

156、及先進封裝業務占比圖表：大陸廠商封裝技術布局及先進封裝業務占比來源：集微網，企業年報，中泰證券研究所整理國產算力拉動新一輪國內周期：先進封裝設備國產算力拉動新一輪國內周期：先進封裝設備/材料材料71單位面積單位面積I/O數量增加是先進封裝技術的升級方向。從數量增加是先進封裝技術的升級方向。從FC BGA/CSP、FO/FI到到2.5D CoWoS、3D SoIC封裝，封裝工藝在工封裝，封裝工藝在工藝流程上發生變化。藝流程上發生變化。2.5D CoWoS、3D SoIC涉及多種芯片互連，較此前先進封裝分別新增了涉及多種芯片互連，較此前先進封裝分別新增了TSV、混合鍵合工藝。、混合鍵合工藝。2.5

157、D CoWoS-S，其最鮮明特點為新增硅中介層，而硅中介層的制作涉及TSV（實現邏輯芯片和存儲芯片與下方載板的通信）、RDL（中介層與上方芯片Bump的連接），而此前FC BGA/CSP、FI、FO封裝不涉及硅中介層，故不涉及TSV工藝。而3D SoIC在2.5D CoWoS基礎上更進一步，在裸片與裸片的上下堆疊中，不再采用TSV的鍵合技術，而是直接引入混合鍵合工藝，實現裸片與裸片的直接電氣互連。圖表：圖表：2.5D CoWoS、3D SoIC與此前先進封裝工藝流程上的差異與此前先進封裝工藝流程上的差異來源：Yole，中泰證券研究所整理國產算力拉動新一輪國內周期：先進封裝設備國產算力拉動新一輪

158、國內周期：先進封裝設備/材料材料72圖表：圖表：先進封裝設備與材料國產供應商一覽先進封裝設備與材料國產供應商一覽來源：各公司官方網站，中泰證券研究所具體品類具體品類傳統封裝傳統封裝先進封裝先進封裝國產化率國產化率國內廠商國內廠商減薄機較高華海清科、光力科技劃片機較高光力科技、和研科技、大族激光固晶機先進封裝固晶機國產化率低華封科技（未上市）、普萊信、新益昌引線鍵合機較高中電科、奧特維清洗機較高盛美半導體、北方華創、至純科技、芯源微塑封機較高文一科技、耐科裝備退火設備較高屹唐半導體、北方華創切筋/成型設備較高文一科技（三佳山田）光刻機較高上海微、芯碁微裝刻蝕機較高中微公司、北方華創、屹唐半導體薄

159、膜沉積設備較高拓荊科技、北方華創、中微公司、盛美上海、微導納米電鍍設備較高盛美上海CMP較高華海清科、晶亦精微熱壓鍵合機低華卓精科（未上市）、華封科技（未上市）、唐人（未上市）點膠機較高大族激光、卓兆點膠、安達智能、凱格精機、堃泰智能（未上市）混合鍵合機低拓荊科技、華卓清科、艾科瑞思回流焊爐較高勁拓股份、中科同志、嘉昊先進、捷豹自動化臨時鍵合機/解鍵合機低芯源微、上海微、芯?？萍迹ㄅR時鍵合）、大族激光（解鍵合）AOI設備較低長川科技、矩子科技73來源：應用材料官網，besi官網等，中泰證券研究所整理類型類型設備設備全球市場空間（億美元）全球市場空間（億美元）主要廠商及份額主要廠商及份額國產化及

160、主要國產廠商國產化及主要國產廠商價值占比高+成長空間大+國產化率低CoW固晶機（國產化率0%）為新興市場，預計空間快速擴張ASMP、Besi占全球壟斷地位大陸目前無成熟廠商，但相關固晶機廠商未來有望具備突破該設備的可能性OS固晶機（國產化率10%）用于倒裝的固晶機2018年空間為1.5億，2024年為2.9億，CAGR為12%ASMPT（全球份額30%、中國大陸份額70%）、Besi（全球份額50%、中國大陸份額20%）、Mycronic（中國子公司邁銳斯）、Finetech、Tresky、FiconTec、Kulicke&Soffa、雅馬哈半導體封裝領域的固晶機，國產化率為10%，主要廠商有

161、：新益昌、凱格精機、深科達、快克智能、博眾精工、聯得裝備、大族封測（待上市）、華封科技（未上市）、普萊信（未上市）混合鍵合機（國產化率低）CoW：2020年0.6億，2027年2.3億，CAGR69%WoW：2020年2.6億，2027年5.1億，CAGR16%海外：Besi、EVG、ASMPT、SUSS、TEL為全球領先廠商大陸：華卓清科、拓荊科技鑒于大陸封裝工藝現狀，當前大陸對混合鍵合機需求較少，國產廠商拓荊科技（WoW）、華卓精科（待上市，WoW）、艾科瑞思（未上市，CoW）、華封科技（未上市）等已開展前瞻布局臨時鍵合機/解鍵合機（國產化率低）2020年1.1億，2026年1.6億，CA

162、GR7%TEL、EVG、SUSS、上海微、TAZMO、Tok、ERS、EO Technics、Takatori大陸市場主要以EVG、SUSS為主，國產廠商有臨時鍵合機/解鍵合機布局的有芯源微（臨時鍵合/解鍵合）、上海微（臨時鍵合/解鍵合）、芯?？萍迹ㄅR時鍵合）、大族激光（解鍵合）CoW塑封機為新興市場，預計空間快速擴張；2022年整體塑封機全球空間9.9億,2026年12.8億，CAGR6.6%Yamada為CoW塑封機重要廠商，整體塑封機市場，TOWA、Besi、ASM Pacific、Yamada，TOWA份額超50%文一科技、耐科裝備，具備朝高端塑封機進軍的實力圖表：圖表：CoWoS和和

163、3D SoIC帶來的幾類有成長彈性的先進封裝設備帶來的幾類有成長彈性的先進封裝設備先進封裝國產化率低，替代空間大先進封裝國產化率低，替代空間大74來源：應用材料官網，besi官網等，中泰證券研究所整理先進封裝核心設備引線鍵合機（國產化率3%）2021年16.9億，2023年18.7億，CAGR為5%Kulicke&Soffa、ASM Pacific Technology兩家市占率超過80%，其中Kulicke&Soffa市占率超過60%2021年國產化率3%，主要國產廠商奧特維、德沃自動化（未上市）、凌波微步（未上市）半導體點膠機（國產化率低）2022年4.8億，2029年7.9億，CAGR7

164、.4%Nordson（美國諾信）、MUSHASHI（日本武藏）、NSW Automation、H&S Manufacturing、Graco國內高端市場仍由美國諾信、日本武藏為主，國內主要廠商有卓兆點膠、安達智能、凱格精機、大族激光、堃泰智能（未上市）等晶圓級真空回流焊爐（國產化率低）2022年3.7億，2029年4.7億，CAGR3.5%Rehm Thermal Systems、Kurtz Ersa、HIRATA、Heller Industries、BTU International、INVACU，CR5為45%勁拓股份、中科同志（未上市）、嘉昊先進（未上市）、捷豹自動化（未上市）劃片機（國

165、產化率10%）2023年19億，2025年25億，CAGR為5%2022年日本DISCO全球份額超65%、東京精密為25%，光力科技為全球第三大廠商2022年劃片機國產化率率為10%，國產主要廠商有光力科技、大族激光、邁為股份、博杰股份（控股子公司博捷芯）、和研科技（未上市）、京創先進（未上市）、達仕科技（未上市）、中電科（未上市）、騰盛精密（未上市）艾凱瑞斯（未上市）對廠商潛在業績彈性大CMP封裝領域CMP設備2022年1.7億美國應用材料、日本荏原為行業主要公司華海清科為國產CMP龍頭先進封裝國產化率低，替代空間大先進封裝國產化率低，替代空間大國產算力拉動新一輪國內周期：先進封裝設備國產算

166、力拉動新一輪國內周期：先進封裝設備/材料材料75圖表：圖表：先進封裝設備與材料國產供應商一覽先進封裝設備與材料國產供應商一覽來源：各公司官方網站，中泰證券研究所具體品類具體品類傳統封裝傳統封裝先進封裝先進封裝國產化率國產化率國內廠商國內廠商IC基板較低興森科技、深南電路、天承科技、華正新材TIM低德邦科技環氧塑封料低華海誠科、飛凱材料靶材較低江豐電子、有研新材濕電子化學品較低江化微、晶瑞電材硅微粉低壹石通、聯瑞新材Unferfill膠低德邦科技、華海誠科、鼎龍股份光刻膠較低艾森股份、彤程新材、博康、上海新陽電鍍液較低上海新陽、強力新材、飛凱材料顯影液較低飛凱材料、艾森股份去膠液較低安集科技、艾

167、森股份、飛凱材料PSPI光敏聚酰亞胺較低強力新材、波米科技聚酰亞胺清洗液較低飛凱材料、艾森股份AD粘接膠低德邦科技掩膜版低路維光電、清溢光電拋光液較低安集科技、鼎龍股份臨時鍵合膠較低鼎龍股份、飛凱材料目目 錄錄一、行業概述：高波動一、行業概述：高波動 但有底但有底二、電子二、電子24Q3業績：收入利潤同比高增業績：收入利潤同比高增三、三、AI創新仍是下游確定性需求創新仍是下游確定性需求四、四、AI拉動新一輪半導體國產化需求拉動新一輪半導體國產化需求五、投資建議及風險提示五、投資建議及風險提示7677投資建議投資建議AI創新趨勢：創新趨勢：端側端側AI：歌爾股份、國光電器、恒玄科技、水晶光電、漫

168、步者、樂鑫科技、中科藍訊、普冉股份等；手機手機AI：立訊精密、鵬鼎控股、藍思科技、東山精密、領益智造、傳音控股、小米集團等AI算力：算力：寒武紀、兆易創新、瑞芯微、滬電股份、深南電路、瀾起科技、生益電子、工業富聯等半導體國產化：半導體國產化：半導體設備：半導體設備：北方華創、華海清科、拓荊科技、中微公司、芯源微、中科飛測、精測電子、萬業企業、盛美上海等先進封裝先進封裝&HBM：長電科技、通富微電、精智達、華海誠科、賽騰股份、香農芯創等光刻機：光刻機：茂萊光學、匯成真空、福晶科技、福光股份、炬光科技、騰景科技、永新光學、晶方科技等半導體材料：半導體材料：彤程新材、安集科技、雅克科技等來源：Win

169、d，中泰證券研究所（股價截止日期2024/12/20日）圖表：果鏈核心標的彈性測算圖表：果鏈核心標的彈性測算78按2024年盈利預測，果鏈估值普遍在20-30倍PE；按2025年盈利預測，果鏈估值普遍在15-25倍PE?？紤]蘋果手機搭載AI功能后，蘋果銷量有望提升+硬件升級，2025年果鏈盈利預期有望上修，且估值中樞有望同步抬升果果鏈核心標的彈性測算鏈核心標的彈性測算注：除鵬鼎控股、立訊精密、水晶光電、東山精密、長電科技、歌爾股份、欣旺達、工業富聯外均為Wind一致預期，港股單位均換算為人民幣）代碼代碼公司公司蘋果業務蘋果業務蘋果收入占比蘋果收入占比（2023）蘋果手機收入占比蘋果手機收入占比

170、（2023）海外收入占比海外收入占比（20232023）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE2024E2025E2024E2025E1415.HK高偉電子攝像頭模組90%71%-227.98.2 11.2 28 20 002938.SZ鵬鼎控股PCB80%70%84.4%866.0 36.1 48.8 24 18 688097.SH博眾精工設備76%62%31.4%123.9 4.6 6.0 27 21 002475.SZ立訊精密零部件/模組/整機75%39%89.2%2,985.2 134.6 168.3 22 18 002600.SZ領益智造結構件60%40%6

171、9.4%629.3 20.3 29.6 31 21 300433.SZ藍思科技玻璃蓋板，結構件58%約50%67.5%1,133.1 40.1 54.8 28 21 002273.SZ水晶光電濾光片、微棱鏡等56%54%77.5%325.0 10.0 13.0 32 25 002384.SZ東山精密PCB56%約50%83.2%507.5 19.5 28.2 26 18 0285.HK比亞迪電子結構件/平板組裝55%12%-882.1 44.1 56.7 20 16 601231.SH環旭電子模組50%20%47.6%339.2 18.9 24.7 18 14 301360.SZ榮旗科技設備4

172、6%38%13.6%30.7 0.3 0.5 123 61 2018.HK瑞聲科技聲學器件/馬達40%35%-443.4 17.1 22.6 26 20 000049.SZ德賽電池電池 pack35%25%66.6%93.0 2.7 3.8 35 25 600584.SH長電科技封裝30%20%78.4%715.4 16.4 26.2 44 27 300115.SZ長盈精密結構件30%3%47.0%234.3 7.7 8.6 30 27 002241.SZ歌爾股份聲學器件/耳機組裝27%5%92.7%982.7 25.1 35.3 39 28 600745.SH聞泰科技筆電組裝25%0%66.

173、5%451.1 10.3 24.6 44 18 300207.SZ欣旺達電池 pack24%15%42.7%429.1 16.7 20.6 26 21 300136.SZ信維通信結構件20%15%81.3%257.7 7.2 9.5 36 27 688772.SH珠海冠宇電芯13%5%62.4%194.7 5.3 9.3 37 21 601138.SH工業富聯結構件10%20%10%20%-4,374.9 250.2 300.8 17 15 688025.SH杰普特設備11%8%18.8%48.51.5 2.1 32 23 79行業需求不及預期的風險：若包括手機、PC、可穿戴等終端產品需求不及

174、預期，則產業鏈相關公司的業績增長可能不及預期。大陸廠商技術進步不及預期、中美貿易摩擦加劇、研報使用的信息更新不及時的風險、報告中各行業相關業績增速測算未剔除負值影響，計算結果存在與實際情況偏差的風險、行業數據或因存在主觀篩選導致與行業實際情況存在偏差風險。風險風險提示提示重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到

175、本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改80