【研報】新冠疫情的政策應對、經濟修復與資本市場展望：危機、復蘇與振興-20200508[54頁].pdf

《【研報】新冠疫情的政策應對、經濟修復與資本市場展望：危機、復蘇與振興-20200508[54頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】新冠疫情的政策應對、經濟修復與資本市場展望：危機、復蘇與振興-20200508[54頁].pdf（54頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、危機、復蘇與振興危機、復蘇與振興 新冠疫情的政策應對、經濟修復與資本市場展望新冠疫情的政策應對、經濟修復與資本市場展望 平安證券研究所平安證券研究所 宏觀策略團宏觀策略團隊隊 魏偉魏偉 陳驍陳驍張亞婕張亞婕 2020年年5月月8日日 證券研究報告 2 報告摘要報告摘要 0 1.【疫情】全球新冠疫情在人口密集的地區肆虐，目前已經進入新興市場經濟體為震中的第三階段。由于疫情 在全球各區域爆發的時間不同，其對全球經濟的負面沖擊在一季度逐漸顯現，并將在二季度進一步加深。新冠 疫情造成2020年經濟衰退的程度可能比2008年危機更為嚴重。 2.【危機】復盤1929-1933年大蕭條、1997年亞洲金融危

2、機、2008年金融危機，三次危機的政策應對模式在逐 漸變化和成熟。此次新冠疫情危機爆發后，吸取前幾次危機處理的經驗教訓，各國迅速而堅決地采取了大規模 擴張性政策，且力度顯著加大。在這樣的背景下，全球低利率、低通脹、高流動性的環境可能還將長期持續。 3.【復蘇】新冠肺炎疫情引發對全球經濟的沖擊構成公共衛生危機，從歷史經驗看，公共衛生危機不會影響經 濟的長期增長趨勢。當前各國復工復產正在逐步推進，經濟活動陸續恢復。對中國而言，復蘇有跡可循：從供 需看：供給率先恢復，需求有所滯后；從需求看：投資快于消費，外貿修復最慢；從行業看：二產率先恢復， 三產相對緩慢；從部門看：居民部門好于企業部門。 4.【振

3、興】新冠疫情對年內經濟增長造成的負面沖擊已不可避免，政府在這樣的背景下應當保持戰略定力，進 一步推動深化改革。從短期看，通過新舊基建投資維穩經濟運行，布局科技發展基礎；從中期看，通過區域經 濟一體化發展，釋放區域經濟的活力；從長期看，通過創新驅動產業升級，提升經濟全要素生產率；通過要素 市場化改革，激發經濟增長的長期動力。 5.【市場】中國資本市場的走勢與制度變革息息相關。2018年至今，資本市場制度變革的重要性已經提到前所 未有的高度。本輪資本市場的改革開放圍繞建立多層次資本市場、提升上市公司質量、推進高水平對外開放、 加大法治供給、推動中長期資金入市等主線展開，將為資本市場提供長期向上的制

4、度紅利。 pOsNoOnRqNqOsQmNuMpOsR9PaO9PpNrRmOpPfQoOsPlOnNxO9PnNxPwMqNoQxNtQoR CONTENTCONTENT 目錄目錄 危機：歷史大危機及政策應對復盤危機：歷史大危機及政策應對復盤 復蘇：疫情終將過去復蘇有跡可循復蘇：疫情終將過去復蘇有跡可循 振興：深化改革推進經濟結構轉型振興：深化改革推進經濟結構轉型 市場：資本市場改革開放持續推進市場：資本市場改革開放持續推進 引言：新冠疫情仍在沖擊全球經濟引言：新冠疫情仍在沖擊全球經濟 4 全球新冠疫情概況：進入新興市場為震中的第三階段全球新冠疫情概況：進入新興市場為震中的第三階段 1.1

5、東亞東亞疫情已經得到較好控制，但日本檢測增加導致其呈現厚尾特征；東南亞東南亞新增病例也進入平臺期； 歐洲歐洲新增病例正在逐步下降；北美北美疫情進入高位平臺期，新增病例下降速度緩慢； 但以巴西、印度、俄羅斯、墨西哥為代表的新興市場經濟體新興市場經濟體進入了疫情加速爆發期。 全球新增確診病例變化：歐美進入平臺期，新興經濟體進入加速爆全球新增確診病例變化：歐美進入平臺期，新興經濟體進入加速爆發發期（期（截至截至2020年年5 5月月1 1日）日） 0 1000 2000 3000 4000 5000 01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24 03-02 03-09 03

6、-16 03-23 03-30 04-06 04-13 04-20 04-27 東亞:確診病例:新冠肺炎:當日新增東南亞:確診病例:新冠肺炎:當日新增 東亞：268 東南亞：1,725 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 02-21 02-28 03-06 03-13 03-20 03-27 04-03 04-10 04-17 04-24 05-01 歐洲:確診病例:新冠肺炎:當日新增 歐洲：25,642 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 02-21 02-28 03-06 03

7、-13 03-20 03-27 04-03 04-10 04-17 04-24 05-01 北美:確診病例:新冠肺炎:當日新增 北美：35,355 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 02-28 03-04 03-09 03-14 03-19 03-24 03-29 04-03 04-08 04-13 04-18 04-23 04-28 俄羅斯印度巴西墨西哥埃及南非 資料來源：Wind，平安證券研究所 5 全球新冠疫情概況：疫情在人口密集地區肆虐全球新冠疫情概況：疫情在人口密集地區肆虐 1.2 新冠疫情從中國爆發，蔓延到以美歐為代表的發達經濟體，

8、目前正在新興經濟體爬坡。這個順序與各經濟體的發達 程度、人口的流動程度、聚集程度等因素相關。 參照NASA的地球夜燈圖，可知新冠疫情多在人口集中的地區肆虐，如東亞、歐洲、北美、南亞等地區。 北美北美 歐洲歐洲 南亞南亞 東亞東亞 資料來源： https:/www.nasa.gov/，平安證券研究所 6 新冠疫情對全球經濟的影響正在逐步顯現新冠疫情對全球經濟的影響正在逐步顯現 1.3 新冠疫情的爆發及各國采取的抗疫政策，使得各國經濟 脫離了原本的運行軌道而陷入幾乎“停擺”的狀態：各 國停產停工停課停航，全球貿易活動也幾乎停滯。 疫情在全球各區域爆發的時間不同：亞洲為1月下旬， 歐洲為2月底，北美

9、為3月中旬，部分新興經濟體為3月 下旬。這意味著，疫情對全球經濟的負面沖擊在一季度這意味著，疫情對全球經濟的負面沖擊在一季度 逐漸顯現，并將在二季度進一步加深。逐漸顯現，并將在二季度進一步加深。 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 全球:摩根大通全球綜合PMI全球:摩根大通全球制造業PMI 全球:摩根大通全球服務

10、業PMI榮枯線 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 07-02 07-09 08-04 08-11 09-06 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 中國:制造業PMI美國:制造業PMI歐元區:制造業PMI 日本:制造業PMI英國:制造業PMI 摩根大通全球摩根大通全球PMI指數斷崖下跌指數斷崖下跌主要經濟體制造業主要經濟體制造業PMI指數大幅下跌指數大幅下跌 0.

11、0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 3000.0 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 波羅的海干散貨指數(BDI) BDI指數一度跌至指數一度跌至2016年的低位附近年的低位附近 資料來源：Wind，平安證券研究所 7 2020年全球經濟衰退程度可能比年全球經濟衰退程度可能比2008年危機更嚴重年危機更嚴重 1.4 資料來源：IMF，平安證券研究所 IMFI

12、MF對主要經濟體的經濟增長預測（對主要經濟體的經濟增長預測（% %） -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 1990 1992 1993 1994 1996 1997 1998 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2020 2021 全球:GDP增速發達經濟體:GDP增速新興市場經濟體:GDP增速 實際值實際值 201920202021 世界產出世界產出2.9-35.8 發達經濟體發達經濟體1.7-6.14.5 美國2.3-5.9

13、4.7 歐元區1.2-7.54.7 德國0.6-75.2 法國1.3-7.24.5 意大利0.3-9.14.8 西班牙2-84.3 日本0.7-5.23 英國1.4-6.54 加拿大1.6-6.24.2 其他發達經濟體1.7-4.64.5 新興市場和發展中經濟體新興市場和發展中經濟體3.7-16.6 亞洲新興市場和發展中經濟體5.518.5 中國6.11.29.2 印度4.21.97.4 東盟五國4.8-0.67.8 歐洲新興市場和發展中經濟體2.1-5.24.2 俄羅斯1.3-5.53.5 拉丁美洲和加勒比0.1-5.23.4 巴西1.1-5.32.9 墨西哥-0.1-6.63 中東和中亞1

14、.2-2.84 沙特阿拉伯0.3-2.32.9 撒哈拉以南非洲3.1-1.64.1 尼日利亞2.2-3.42.4 南非0.2-5.84 預測值預測值 IMF在2020年4月發布的全球經濟概覽中，將2020年全球 GDP增速下調至-3.0%；經濟衰退的程度將比2008-09年金融 危機期間更為嚴重。 IMF同時強調，各國有效的應對政策對于緩解疫情沖擊至關同時強調，各國有效的應對政策對于緩解疫情沖擊至關 重要。重要。如果疫情在2020年下半年消退，隨著經濟活動的正常 化，在政策支持幫助下，2021年全球經濟有望反彈至5.8%。 全球經濟增長及預測（全球經濟增長及預測（%） CONTENTCONTE

15、NT 目錄目錄 危機：歷史大危機及政策應對復盤危機：歷史大危機及政策應對復盤 復蘇：疫情終將過去復蘇有跡可循復蘇：疫情終將過去復蘇有跡可循 振興：深化改革推進經濟結構轉型振興：深化改革推進經濟結構轉型 市場：資本市場改革開放持續推進市場：資本市場改革開放持續推進 引言：新冠疫情仍在沖擊全球經濟引言：新冠疫情仍在沖擊全球經濟 9 1929-1933年大蕭條：經濟繁榮與泡沫刺破年大蕭條：經濟繁榮與泡沫刺破 2.1 2020年1月10日 技術進步促進經濟繁榮發展，機械化生產取代手工，生產效率 極大提高； 貨幣供給不斷增加，融資環境相對寬松，有利于信貸快速擴 張； 投機盛行，股票市場泡沫極度膨脹，且金

16、融創新對股票投機推 波助瀾。 大蕭條發生前，美國經濟正處于大繁榮時期大蕭條發生前，美國經濟正處于大繁榮時期 2020年1月10日 政府通過收緊融資加大對股市的干預（收緊對證券經紀人貸 款，提高貼現利率），股票市場泡沫被刺破； 貧富差距擴大導致消費需求不足，造成嚴重供過于求； 1930-33年通縮嚴重，實際利率升高抑制投資需求； 錯誤的政策應對加劇了經濟衰退程度。 直接原因是股市泡沫破滅，根本原因是貧富差距擴大直接原因是股市泡沫破滅，根本原因是貧富差距擴大 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 1910 1912 1914 1

17、916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 美國:GDP:同比美國:CPI:同比 1929-1933 年大蕭條 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 1910 1912 1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 美國:道瓊斯工業平均指數 技術

18、進步、經濟繁榮、 低利率、金融創新，共 同推高股市泡沫。 融資收緊刺破泡沫，股 市暴跌誘發經濟大蕭 條。 大蕭條期間美國經濟衰退，物價通縮大蕭條期間美國經濟衰退，物價通縮 大蕭條期間美國股票市場泡沫破滅大蕭條期間美國股票市場泡沫破滅 資料來源：Wind，平安證券研究所 10 1929-1933年大蕭條：緊縮政策加劇經濟衰退程度年大蕭條：緊縮政策加劇經濟衰退程度 2.1 大蕭條發生后，時任美國總統胡佛采取了一系列挽救經濟的政策。其中一 些措施產生了積極作用，例如增加聯邦公共工程以創造就業崗位，建立復 興金融公司（REC）為失業救濟機構和公共工程放貸等。 但是，美國政府在財政、貨幣及外貿政策上的失

19、誤，加劇了大蕭條期間經但是，美國政府在財政、貨幣及外貿政策上的失誤，加劇了大蕭條期間經 濟衰退的程度。濟衰退的程度。 政府增加支出以應對衰退的同時，為 了平衡財政預算，政府在1932年提高 了稅率以增加稅收，此后財政支出也 逐年減少，導致財政對經濟的支持有 限。 過度追求平衡的財政政策過度追求平衡的財政政策 股市暴跌、銀行資產負債表惡化，美 聯儲未采取措施救助銀行，擠兌潮引發 市場流動性危機； 美聯儲為防止黃金外流、提升美元吸 引力而提高利率，加劇流動性緊縮。 過于緊縮的貨幣政策過于緊縮的貨幣政策 1930年6月斯穆特-霍利關稅法案 提高了近900種進口商品的稅率；各 國隨后展開報復，提高對美

20、國產品的 關稅稅率。美國貿易總額大幅下降， 對經濟增長的拉動作用減弱。 過于保守的貿易政策過于保守的貿易政策 美國第美國第31任總統：赫伯特任總統：赫伯特 克拉克克拉克 胡佛胡佛 11 1929-1933年大蕭條：“羅斯福新政”助力經濟走出危機年大蕭條：“羅斯福新政”助力經濟走出危機 2.1 1933年3月羅斯福就任美國總統后，實施了一系列應對危機、助力經濟復蘇的政策，史稱“羅斯福新政羅斯福新政”。其主要內 容包括，整頓金融業、復興工業、調整農業、建立社保體系等?！傲_斯福新政”通常被認為是助力美國經濟走出衰退 的主要政策推動因素。 1933年銀行法（格拉斯-斯蒂格爾法案），將商業銀 行與投資銀

21、行職能分開； 1934年建立聯邦存款保險公司； 1934年通過聯邦證券法，建立證券交易委員會 SEC； 1935年銀行法，擴大美聯儲權力，將公開市場業務 從紐聯儲手中收回。 整頓金融整頓金融 1933年5月農業調整法： 限產，農戶可接受政府限產計劃并領取補貼； 限售，農作物需在農業調整局規定的限額內銷 售，超過則處以罰金； 價格支持，以1910-1914年的農產品購買力為基 準，確定一個平價。 調整農業調整農業 1933年6月“全國工業復興法”： 一是宣布國家處于經濟狀態，成立“全國復興總署 (N.R.A.)”,由資方、勞方和公眾代表組成委員會， 制定各行業法規。重新定義勞資關系。 二是建立公

22、共工程署公共工程署，撥款33億美元，舉辦公共 工程。 復興工業復興工業 1935年社會保障法，由聯邦政府承擔義務，解決 老年和失業問題； 建立房主貸款公司，為面臨取消抵押房屋贖回權的 家庭提供財政援助； 建筑公共住房，給低收入者以住房津貼，為房主提 供稅收優惠。 建立社保建立社保 不對失業者進行單純救濟，而是 以工代賑； 公共工程署負責大規模的公共工 程建設；公共工程的要求：必須 具有永久價值，如道路、大學校 舍、下水道現代化、供水等公用 事業、大壩等水利工程 以工代賑以工代賑 美國第美國第32任總統：富蘭克林任總統：富蘭克林 羅斯福羅斯福 12 1997年亞洲金融危機：高增長、固定匯率與金融

23、自由化年亞洲金融危機：高增長、固定匯率與金融自由化 2.2 1997年年7月，亞洲金融危機自泰國爆發，不久便席卷月，亞洲金融危機自泰國爆發，不久便席卷 馬來西亞、新加坡、日本、韓國、中國等地，造成貨馬來西亞、新加坡、日本、韓國、中國等地，造成貨 幣大幅貶值、股市暴跌，沖擊亞洲各國外貿企業，導幣大幅貶值、股市暴跌，沖擊亞洲各國外貿企業，導 致實體經濟蕭條、失業率上升，打破了亞洲經濟的高致實體經濟蕭條、失業率上升，打破了亞洲經濟的高 速發展。速發展。 2020年1月10日 經濟增長模式缺陷。經濟增長模式缺陷。東南亞各國因承接日本和“四小龍” 產業轉移而實現經濟的高增長，形成出口導向型模式，容 易受

24、到生產成本提升、外部環境變化的沖擊； 外匯政策不當。外匯政策不當。東南亞各國采取固定匯率制度，疊加經濟 高增長，吸引國際資本大量流入，推高了國內資產價格泡 沫，同時導致短期外債規模擴大； 過早金融自由化。過早金融自由化。東南亞各國過早開放資本賬戶，短期國 際資本流動暢通無阻，為國際炒家的攻擊提供了條件。 亞洲金融危機爆發的多重原因亞洲金融危機爆發的多重原因 第一階段：第一階段：1997.06-1997.12 7月，泰國宣布放棄固定匯率制，泰銖兌美元大幅貶值，引發東南亞金 融風暴；菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞林吉特相繼被國際炒家攻 擊； 8月，馬來西亞、新加坡、印度尼西亞經濟受到嚴重沖擊； 10

25、月，國際炒家攻擊中國香港；中國臺灣當局棄守新臺幣匯率； 11月，韓元暴跌，韓國向IMF求援暫時控制住危機，但12月韓元再度 暴跌；日本金融業受到波及，一系列銀行和證券公司相繼破產。 第二階段：第二階段：1998.01-1998.07 年初，印尼金融風暴再起，IMF開出的藥方并未取得預期效果開出的藥方并未取得預期效果；2月中 旬印尼盾暴跌，東南亞匯市再起波瀾，新加坡元、馬來西亞林吉特、 泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。 4月，印尼同IMF達成新的經濟改革方案，東南亞匯市暫告平靜。 日元匯率在此期間持續下跌，國際金融形勢更加不明朗，亞洲金融危 機繼續深化。 第三階段：第三階段：1998.08-1998

26、年底年底 8月，國際炒家再度攻擊香港，恒生指數暴跌，特區政府動用外匯基金 維穩港幣匯率。8月下旬，俄羅斯央行宣布擴大盧布兌美元的浮動幅 度，推遲償還外債及暫停國債交易，9月，盧布貶值70%，俄羅斯股市 匯市急劇下跌，俄羅斯經濟陷入困境。 13 1997年亞洲金融危機：年亞洲金融危機：IMF緊縮“藥方”無效緊縮“藥方”無效 2.2 危機爆發之后，五大受災國中的四個 （菲律賓、泰國、印尼、韓國）先后 向IMF求援，IMF在向四國提供緊急 援助性貸款的同時，依據“華盛頓共“華盛頓共 識”識”開出了應對危機的政策“藥 方”： IMF的藥方并未取得良好的效果。政策沒 能阻止這些國家股市下跌和保持匯率穩

27、定，市場在小幅反彈后繼續惡化，最終引 起市場崩潰并嚴重損害實體經濟。 2貨幣緊縮：貨幣緊縮：通過提高利率、緊縮信貸以達到緩解通脹和穩定匯率的目的； 3整頓國內金融體系：整頓國內金融體系：關閉大量銀行、加強監管，開放金融市場等措施。 1財政平衡：財政平衡：增加財政收入、減少支出，爭取實現預算盈余，大幅調低經濟增速。 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 94-03 94-09 95-03 95-09 96-03 96-09 97-03 97-09 98-03 98-09 99-03 99-09 00-03 00-09 01-03 01-09 02

28、-03 02-09 韓國:GDP:不變價:季調:同比 亞洲金融危機期 間，韓國經濟連 續四個季度衰退 （%） 華盛頓共識：華盛頓共識： 1989年所出現的、一整套針對拉美和東歐 轉軌國家的、新自由主義的政治經濟理 論。 其“主張政府的角色最小化、快速私有化 和自由化”，加強財政紀律、壓縮財政赤 字，主張利率自由化、放松外資限制，對 國企實施自由化，是其典型特征。 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 96-12 97-03 97-06 97-09 97-12 98-03 98-06 98-09 98-12 99-03 99-06 99-09 99-12 00-03 00-06

29、 00-09 韓國:貨幣市場基金:7天 11月，東南 亞金融危機 蔓延到韓 國，韓元暴 跌 IMF開出“藥方”， 允許利率上行以抑制 通脹和維穩匯率。 （%） 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 97-07 97-08 97-09 97-10 97-11 97-12 98-01 98-02 98-03 98-04 98-05 98-06 98-07 98-08 98-09 98-10 98-11 98-12 韓國:KOSPI指數 危機蔓延 至韓國， IMF“藥方”效果不佳，市 場短暫反彈后繼續下跌 500 700 900 1100 1

30、300 1500 1700 1900 2100 97-08 97-09 97-10 97-11 97-12 98-01 98-02 98-03 98-04 98-05 98-06 98-07 98-08 98-09 98-10 98-11 98-12 韓國:收盤價:美元兌韓元 危機期間韓元大幅貶 值，并持續呈現劇烈震 資料來源：Wind，平安證券研究所 14 1997年亞洲金融危機：年亞洲金融危機：走出危機的“馬來西亞模式”走出危機的“馬來西亞模式” 2.2 馬來西亞馬來西亞是受災國中唯一拒絕接受IMF援助的國家，也是率先摒棄IMF的經濟緊縮政策、采取擴張政策的國家。 危機初期，馬來西亞按照I

31、MF開出的“藥方”實施了一系列緊縮政策，包括：大幅提高短期貸款利率、限制貸款、縮減呆賬期 限、減少經常項目赤字，并先后兩次削減政府開支。但不斷惡化的經濟證明IMF的藥方沒有取得預期療效。 1998年下半年，馬來西亞政府開始扭轉經濟政策，年下半年，馬來西亞政府開始扭轉經濟政策，通過國家經濟 復蘇計劃和切斷危機外源傳導途徑，使得經濟逐步走出危機。 1.國家經濟復蘇計劃國家經濟復蘇計劃 目標：加強經濟基礎、穩定貨幣、恢復市場信心等； 措施：增加公共基礎設施建設投資，降低金融機構存款利 率，取消房地產與股市投資的貸款比率限制，免征個人所得 稅等。 2.切斷危機的外源傳導途徑切斷危機的外源傳導途徑 重新

32、實施資本管制：1）外資往來賬戶需央行批準；2）金融 資金交易只能通過政府授權金融機構；3）外資投資需在馬 來西亞滯留一年以上方能撤資；4）實施固定匯率（將固定 匯率一次性貶值24.7% ）。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 97-01 97-03 97-05 97-07 97-09 97-11 98-01 98-03 98-05 98-07 98-09 98-11 99-01 99-03 馬來西亞:同業拆借利率:3M 危機初期，馬來西 亞短期利率上行 馬來西亞政府摒棄IMF藥 方，下調短期利率，實施 擴張性的宏觀政策 （% ） -15000 -10000

33、-5000 0 5000 10000 96-03 96-06 96-09 96-12 97-03 97-06 97-09 97-12 98-03 98-06 98-09 98-12 99-03 99-06 99-09 99-12 馬來西亞:聯邦政府財政:經常預算:盈余/赤字(-) 馬來西亞:聯邦政府財政:盈余/赤字(-)總額 馬來西亞政府在危機 后期轉而大幅擴大財 政赤字規模 （單位：百萬馬來西亞林吉特） 資料來源：Wind，平安證券研究所 15 2008年金融危機：次貸、金融崩潰與實體衰退年金融危機：次貸、金融崩潰與實體衰退 2.3 資料來源：張明, 付立春. 次貸危機的擴散傳導機制研究J.

34、 世界經濟, 2009(08):16-30.，平安證券研究所 2008年金融危機是加息引發房地產危 機，通過金融衍生品傳導成為流動性危 機，帶來信貸收縮和股市下跌，最終造 成實體衰退的經濟危機。 基準利 率上升 房價下 降 低收入 群體違 約 次級房 貸公司 出現虧 損 MBS、 CDO價 值下跌 金融機 構資產 減記 金融機 構去杠 桿化 商業銀 行惜貸 信貸市 場陷入 癱瘓 居民消 費削減 貨幣市場 出現恐慌 股票市場 大幅下跌 企業削 減投資 宏觀經 濟陷入 衰退 第一階段 危機爆發 第二階段 流動性短缺 第四階段 實體經濟 下滑 第三階段 信貸緊縮 20082008年金融危機的擴散及傳

35、導機制年金融危機的擴散及傳導機制 16 2008年金融危機：擴張性的政策應對年金融危機：擴張性的政策應對 2.3 與大蕭條、亞洲金融危機后采取緊縮政策不同，各國為應對2008年金融危機而普遍采取了擴張性的宏觀調控政策擴張性的宏觀調控政策。 以美國為例，聯邦政府應對危機的政策包括：降息，量化寬松；為金融機構注資，政府接管金融機構；減稅，財政救 助，為受損行業提供貸款擔保等。 為陷入困境的金融機構注資 降低窗口貼現利率； 下調聯邦基金目標利率； 創新金融工具增加市場流動 性； 2007-2008年次貸危機期間年次貸危機期間 聯邦政府出面接管金融機構并提 供緊急貸款（AIG），并對一些 大型金融機構

36、提供擔保 7000億美元政府財政救助方 案； 增加延長減稅計劃，將銀行存款 保險上限由10萬美元提高到25 萬美元； 繼續降息至00.25% 實施第一輪量化寬松政策 2008-2009年金融危機期間年金融危機期間 通過提供貸款擔保等措施來救助 受危機影響的行業； 聯合各國同步降息 簽訂貨幣互換協議 實施第二輪量化寬松政策 2009-2010年經濟衰退時期年經濟衰退時期 17 2008年金融危機：史無前例的寬松貨幣政策試驗年金融危機：史無前例的寬松貨幣政策試驗 2.3 危機爆發后，各國央行將基準利率迅速降至零利率零利率后，以美歐為代表的發達經濟體采取了持續大規模的量化寬松政持續大規模的量化寬松政

37、 策策，為市場與實體經濟提供流動性支持。這被稱作史無前例的貨幣政策大寬松“試驗”。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 MBS（萬億美元）聯邦機構債券（萬億美元）美國國債（萬億美元） QE2 QE3 縮表 QE4 QE1 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 600 800

38、 1000 1200 1400 1600 1800 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 美國:標準普爾500指數美國:聯邦基金目標利率（右軸） （%） 資料來源：Wind，平安證券研究所 2020年1月10日 次貸危機從2017年7月初露端倪，美聯儲9月啟動降息，并以每隔1月降息 一次的速度，將聯邦基金目標利率下調

39、100個bp； 2018年1月股市大跌危機深化，美聯儲再耗時1年,將聯邦基金利率降至零 附近。 美聯儲用美聯儲用1616個月的時間將基準利率降至零個月的時間將基準利率降至零 2020年1月10日 2008年金融危機之后，美聯儲先后采取了三輪量化寬松政策，其資產負 債表擴張至4萬億美元以上；2017年開啟縮表之后，資負表難以恢復到危 機前的水平。 新冠疫情后的“無限量QE”更是使其資產規模創出新高。 量化寬松政策造成美聯儲資產負債表膨脹量化寬松政策造成美聯儲資產負債表膨脹 美聯儲資產負債表規模不斷膨脹美聯儲資產負債表規模不斷膨脹20082008年危機期間美聯儲多次下調基準利率年危機期間美聯儲多次

40、下調基準利率 18 新冠疫情危機：各國普遍采取擴張性政策新冠疫情危機：各國普遍采取擴張性政策 2.4 2020年3月以來，全球各經濟體紛紛開啟了與疫情對抗的模式，通過出臺一系列政策來阻礙疫情蔓延，以及緩解疫情對 經濟金融市場的沖擊。除抗疫政策之外，貨幣與財政政策均表現出積極擴張的姿態。貨幣與財政政策均表現出積極擴張的姿態。 抗疫政策抗疫政策 對外封閉措施對外封閉措施 封閉邊境，限制旅行，入境口岸檢查，入境隔 離，推遲國際活動 對內隔離措施對內隔離措施 禁止公共集會，關閉學校和公共娛樂設施，關 閉各地非必要生產活動，提倡遠程工作，實施 夜間宵禁，進行交通管制，保持社交距離 醫療應對措施醫療應對措

41、施 實施更大力度的檢測，加大口罩與洗手液等防 護工具的購買，增加呼吸機等醫療設備的購 買，征用酒店展會等場所改造臨時醫院 貨幣政策貨幣政策 短期流動性支持短期流動性支持 調降存款準備金率、增加公開市場回購操作、 擴大購買資產（美歐均重啟或擴大QE） 中長期信貸政策中長期信貸政策 向企業和個人發放低息貸款，放寬還款條件和 債務重組，對企業提供定向融資支持，放寬企 業抵押合格資產范圍，放寬企業再融資擔保標 準，放寬個人貸款最高限額等 利率政策：利率政策：降息 外匯及監管政策外匯及監管政策 允許匯率靈活調整，貨幣互換，放松部分監管 要求 財政政策財政政策 醫療衛生支持醫療衛生支持 醫用設備與治療支出

42、醫用設備與治療支出（設備購買、疫苗研發、醫院擴 容、治療費用等），對醫務人員及病人補貼對醫務人員及病人補貼（病人保 險，醫務人員補助等） 居民支持政策居民支持政策 延遲支出延遲支出（推遲抵押貸款、稅收、學生貸款支付 等），提供補貼提供補貼（帶薪病假，失業救濟，下崗補貼， 育兒補助等） 企業支持政策企業支持政策 支出減負支出減負（延遲企業繳納稅收、水電費、租金、社保 費用等），提供補貼提供補貼（小企業以及維持就業的企業提 供補貼），信貸支持信貸支持（財政撥款支持貸款，擴大擔保 額度，公共貸款擔保，免息貸款等） 19 新冠疫情危機：政策應對的三大特征新冠疫情危機：政策應對的三大特征 2.4 與前幾

43、次危機相比，此次各國政府對新冠疫情的應對政策具有以下幾點特征： 吸取了大蕭條與亞洲金融危機實施緊縮政策的教訓，各國此次應對新冠疫情的宏觀政策以積極擴張性政策為 主，尤其貨幣政策延續了2008年金融危機期間的大規模寬松模式。 特征一：大規模的擴張性政策特征一：大規模的擴張性政策 參照2008年金融危機的經驗，此次危機應對政策的出臺迅速，且力度顯著加大。 次貸危機期間，美聯儲在2017年中股市暴跌、危機初露端倪后，于2017年9月啟動降息，最終在2018年底將利 率降至零附近；新冠疫情于2020年3月初蔓延至美國后，美聯儲當月即連續兩次降息，將利率降至零附近。 特征二：政策出臺迅速而堅決特征二：政

44、策出臺迅速而堅決 新冠疫情的爆發直接沖擊實體經濟，各國迅速出臺了一系列救助企業與居民的政策，這與2008年危機期間救助 對象是金融機構有顯著不同。 特征三：救助企業與居民部門特征三：救助企業與居民部門 20 新冠疫情危機：低利率新冠疫情危機：低利率/低通脹低通脹/高流動性環境將長期持續高流動性環境將長期持續 2.4 各國此次寬松政策的力度前所未有，這是對沖新冠疫情沖擊、維持經濟正常運行的必然選擇。 但是，由于此前大部分發達經濟體仍處于2008年以來的“長期性停滯”中（即便美國復蘇的力度也顯著偏弱），各國 利率本身已處于歷史低位，部分國家甚至再度出現了負利率。從08年危機的經驗來看，全球主要經濟

45、體低利率、低通全球主要經濟體低利率、低通 脹、高流動性的環境還將長期持續。脹、高流動性的環境還將長期持續。 資料來源：Wind，平安證券研究所 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 中國美國日本歐元區德

46、國英國 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 中國美國日本歐元區德國英國 主要經濟體核心通脹水平（主要經濟體核心通脹水平（% %）主要經濟體主要經濟體1010年期國債收益率水平（年期國債收益率水平（%

47、%） CONTENTCONTENT 目錄目錄 危機：歷史大危機及政策應對復盤危機：歷史大危機及政策應對復盤 復蘇：疫情終將過去復蘇有跡可循復蘇：疫情終將過去復蘇有跡可循 振興：深化改革推進經濟結構轉型振興：深化改革推進經濟結構轉型 市場：資本市場改革開放持續推進市場：資本市場改革開放持續推進 引言：新冠疫情仍在沖擊全球經濟引言：新冠疫情仍在沖擊全球經濟 22 疫情終將過去：新冠疫情不會影響經濟長期增長趨勢疫情終將過去：新冠疫情不會影響經濟長期增長趨勢 3.1 新冠肺炎疫情引發對全球經濟的沖擊構成公共衛生危機公共衛生危機。從歷史經驗看，公共衛生危機對經濟均表現為短期影響，對 經濟沖擊一般持續1-

48、4個季度，且程度逐漸減弱。因此，新冠疫情將不會影響經濟的長期增長趨勢。 資料來源：Wind，世界銀行，平安證券研究所 歷次公共衛生危機對全球經濟增長影響的回顧歷次公共衛生危機對全球經濟增長影響的回顧 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1948 1949 1951 1953 1955 1956 1958 1960 1962 1963 1965 1967 1969 1970 1972 1974 1976 1977 1979 1981 1983 1984 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1997 1998 2000 2002 2004 2005

49、 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2018 2019 全球:GDP:不變價:同比（%）美國:GDP:不變價:折年數:同比（%） 1957-1958 年，亞洲流感 1968-1969 年，香港流感 2009-2010 年，H1N1 2002-2003 年，SARS 2012-2013 年，MERS 2016-2017 年，H7N9 23 復蘇一定會來：各國經濟活動陸續恢復復蘇一定會來：各國經濟活動陸續恢復 3.2 隨著疫情得到控制，各國復工復產逐步推進，經濟活動陸續恢復。 除中國已率先在進入3月之后復工外，歐洲各國先后解除封禁，美國多個州也進入了復工復產階段。 資料來源：根據公開新聞整理，平安證券研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 03-01 03-02 03-03 03-04 03-05 03-06 03-07 03-08 03-09 03-10 03-11 03-12 03-13 03-14 03-15 03-16 03-17 03-18 03-19 03-20 03-21 03-22 03-23 03-24 03-25 03-26 03-27 03-28 03-29 03