【研報】新冠疫情對宏觀經濟的影響及政策應對分析：疫情短期沖擊效應較為明顯宏觀政策有望加大對沖力度-20200213[17頁].pdf

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1、 1 疫情短期沖擊效應較為明顯疫情短期沖擊效應較為明顯 宏觀政策有望加大宏觀政策有望加大對沖力度對沖力度 新冠疫情對宏觀經濟的影響及政策應對分析 主要觀點主要觀點 新冠肺炎疫情最新發展狀況：2 月 4 日之后疫情得到初步控制，武漢之外新增確診 病例數量持續下降；2 月 10 日復工帶來考驗，醫學專家判斷 2 月中旬或出現疫情 高峰。 疫情對宏觀經濟的影響： 1、基準情形下，疫情將下拉 2020 年一季度 GDP 增速 1 個百分點左右，此后經濟 運行有望較快恢復基本面驅動，全年經濟增速仍有望達到 5.7%，較此前的年度預 測值降低 0.3 個百分點；我們認為，當前市場對疫情影響判斷可能偏于悲觀

2、；疫情 不會改變宏觀經濟中長期走勢是當前市場的普遍共識。 2、 短期內， 疫情對消費和服務業沖擊最為明顯， 投資和出口受到的負面影響較小， 一季度投資對經濟增長的貢獻率會上升；高頻數據顯示，疫情在春節前后一個月內 對工業生產的沖擊力度仍然可控；疫情高峰期會對 CPI 有小幅推高作用，對 PPI 則 存在下拉效應，但影響幅度均較為有限。 政策應對：貨幣政策正在強化定向滴灌，未來降息、降準節奏將會加快，金融嚴監 管節奏和力度也將有所調整；短期內財政減稅降費將會加碼，財政補貼支出增加明 顯， 今年財政赤字率有望上破 3.0%； 宏觀政策發力將在一定程度上對沖疫情影響， 穩定宏觀經濟運行。 2 一、新

3、冠肺炎疫情最新發展狀況：2 月 4 日之后疫情得到初步控制，武漢之外新增 病例數量持續下降；2 月 10 日復工帶來考驗，醫學專家判斷 2 月中旬或出現疫情高峰 1 月 23 日武漢封城后，中國經濟運行正式進入疫情周期。截至目前（2 月 X 日） ， 本次疫情仍處于發展過程，從全國疫情新增確診、疑似病例情況來看，2 月 4 日以來武 漢之外的全國其他地區新增確診病例和新增疑似病例數量持續下降， 各地都出現了疫情 初步被遏制住的情況。從市場聲音來看，疫情拐點形成的預期已經開始積聚。不過，2 月 10 日全國范圍內組織有序復工，人員開始大規模流動，需要密切關注疫情出現第二 波高峰的可能（目前病毒感

4、染的平均潛伏期為 5.2 天） 。展望未來，人員流動加大是否 會帶來疫情反復，還存在一定不確定性。 2 月 2 日鐘南山院士在接受新華社專訪時提到， “我們判斷此次疫情有望在未來 10 天至兩周左右出現高峰”。也就是說，鐘南山院士認為疫情會在 2 月 12 日至 16 日左 右出現高峰。中國工程院院士陳薇也表示，疫情第一個拐點出現后，可能會出現第二峰 和第三峰，所以可能還需要再等待一個潛伏期，才能比較放心的確認拐點。 圖 1 2 月 4 日以來，疫情整體上呈現被初步遏制態勢 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 全國新增確診病例全國新增疑似病例 3 數據來源：國家衛健

5、委，WIND，東方金誠 二、疫情對宏觀經濟的影響 1、基準情形下，疫情將下拉 2020 年一季度 GDP 增速 1 個百分點左右，此后經濟 運行有望迅速恢復常態；當前市場對疫情影響的判斷可能偏于悲觀；疫情不會改變宏觀 經濟中長期走勢 新冠肺炎疫情將對短期經濟增長產生明顯的負面沖擊， 但具體影響程度仍取決于疫 情持續時間，這一點仍存在不確定性。因此，預測疫情對宏觀經濟的影響，需要假設不 同的情景。情境一是疫情防控比較得力，防控效果持續顯現，到 3、4 月份就實現完全 控制；情境二是春節后復工，尤其是大城市出現返工潮，加之此前防控初顯成效后民眾 可能會出現防控意識的松懈，導致疫情反復，疫情一直持續

6、到 5 月份氣溫轉暖使得病毒 自身喪失活力，并在上半年完全控制??；情境三相對比較悲觀，即疫情會一直持續至下 0 500 1000 1500 2000 2500 新增確診病例武漢湖北（除武漢）全國（除湖北） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 全國累計死亡病例全國累計治愈病例 4 半年甚至更長時間，但我們認為政府會極力避免這種情景出現。 綜合市場觀點，多數認為疫情爆發期在一季度，其對經濟的負面沖擊也主要集中在 一季度；二季度會得到有效控制，疫情影響雖然還會存在，如因居民仍心有余悸，一些 線下的餐飲、旅游、零售等仍然會受到影響，但整體來看此前

7、推遲的消費需求將集中釋 放，經濟活動將得到有序恢復，GDP 增速有望明顯反彈，到下半年整個宏觀經濟運行 將會回到正常的軌道上。 以此為基準假設（情境一） ，我們預計 2020 年一季度 GDP 增速有可能下破 6%， 但在貨幣、財政政策發力對沖下，增長中樞仍將在 5.0%左右主要預測方法包括根 據日均 GDP 總額及延遲開工天數估算，以及疫情對第二、第三產業影響的判斷；在二 季度疫情得到有效控制的假設下，預計此后宏觀經濟將逐步恢復到 6.0%左右的增長水 平；疫情對全年 GDP 增速的下拉作用將會在 0.3 個百分點左右，2020 年經濟增速仍有 望保持在 5.7%。 圖 2 預計一季度 GD

8、P 同比增速將下滑 1 個百分點，此后較快恢復常態 數據來源：WIND,東方金誠，*代表預測值 情境二假設下，疫情在 6 月末基本結束：我們認為首先一季度經濟承受的壓力會加 大，且二季度不會出現明顯反彈，出口也會受到一定影響，但宏觀政策對沖力度會相應 6.9 6.9 6.7 6.5 6.4 6.2 6.0 6.0 5.0 6.1 6.0 6.0 4 5 6 7 8 季度GDP同比 % 5 增強，當季經濟下滑程度會有所放緩。伴隨疫情在 6 月結束，受到抑制的消費需求集中 釋放，三季度經濟增速“上跳” ，四季度經濟回歸基本面，全年 GDP 增速將在 5.4%左 右。 情境三假設下，疫情進入下半年，

9、年底前得到控制：我們認為不僅一季度經濟承受 的壓力會加大，二季度 GDP 增速下滑勢頭也不會明顯緩解，整個上半年經濟增速會降 至 4.6%，出口受到的影響較為顯著；三季度宏觀政策對沖效應會有所體現，當季經濟 下滑程度會有所放緩。伴隨疫情在年底前結束，受到抑制的消費需求集中釋放，四季度 經濟增速出現顯著回升，全年經濟增速將為 5.1%左右。 表表 1 1 三種不同疫情情境下，今年季度及全年 GDP 增速預測 % 一季度 二季度 三季度 四季度 全年 情境一：疫情在 3、4 月份得到控制 5.0 6.1 6.0 6.0 5.7 情境二：疫情在 6 月末得到控制 4.5 5.0 6.2 6.0 5.

10、4 情境三：疫情進入下半年，年底前得到控制 4.5 4.7 5.0 6.1 5.1 數據來源：東方金誠 考察新冠肺炎疫情對宏觀經濟的具體影響，市場普遍通過復盤 2003 年 SARS 疫情 對經濟的沖擊，并比較兩次疫情之間的異同進行分析。 圖 3 2003 年 SARS 疫情也曾給經濟運行帶來短期沖擊 數據來源：WIND，東方金誠 9.5 8.6 8.0 7.5 8.9 8.8 9.6 9.1 11.1 9.1 10.0 10.0 4 6 8 10 12 季度GDP同比 % 6 SARS 疫情集中爆發于 2003 年二季度，當季 GDP 同比增速從一季度的 11 .1%下 滑至 9.1%， 下

11、滑幅度為 2 個百分點； 三次產業均有所減速， 其中， 第二、 第三產業 GDP 增速降幅分別為 1.9 和 1.8 個百分點。從三駕馬車來看，SARS 期間受影響最大的是消 費。2003 年 3 月社會消費品零售總額同比增速為 9.3%，在 4 月采取管制措施后，社 零增速降至 7.7%，5 月降至 4.3%。投資所受影響則不明顯，SARS 期間固定資產投資 增速一直穩定在 30%左右的高位。進出口方面，疫情爆發期進口增速有明顯回落，但 仍有 30%以上的高速增長，出口增速則保持平穩。在 SARS 疫情過后，經濟增長迅速 恢復了正常。2003 年三季度 GDP 增速即回升到 10%，其中第二

12、、第三產業 GDP 增速 均有明顯加快。從三駕馬車來看，疫情結束后消費增速迅速反彈并創出新高，6 月社零 增速回升至 8.3%，7 月進一步升至 9.8%；下半年投資增速繼續穩定在 30%左右；進 出口增速呈現兩位數高增，且伴隨外需回升，下半年出口增速有所加快。 與 2003 年 SARS 疫情時期相比，新冠肺炎疫情對宏觀經濟的負面沖擊既有放大的 因素，也有減弱的因素。放大的因素體現在四個方面： （1）在疫情中首當其沖的消費和 第三產業在宏觀經濟中的占比已經明顯提升。例如，第三產業對 GDP 增長的貢獻率提 高了約 20 個百分點，即從 2003 年的 39.0%提高至 2019 的 59.4

13、%。 （2）新冠病毒的 傳染性比較強， 加之現在人口流動是 2003年時的6 倍左右， 疫情波及的范圍更大； SARS 疫情主要影響廣東、北京等地區，而此輪疫情防控中，類似交通管制、延遲復工、居家 隔離等措施是在全國范圍內開展的，對消費、投資和生產活動的影響范圍也更廣。 （3） 2003 年全球經濟處在一個較強復蘇過程，外需表現強勁，即便在 SARS 疫情爆發期， 出口也沒有受到大的影響，但今年全球經濟增長疲弱，外需本就不振，加之此輪疫情被 WHO 列為“國際關注的突發公共衛生事件” （PHEIC）該類事件是在 2005 年生 7 效的國際衛生條例中創設的，同時，美國等西方國家明顯在炒作這一事

14、件，所以新 冠肺炎疫情對我國出口貿易的影響可能會更大。 （4）此輪疫情的擴散期覆蓋了整個春節 假期，春節是消費和服務業需求比較旺盛的時期，一些需求被暫時抑制后，待疫情結束 會得到補償性或報復性的增長，但很多春節期間的需求很難在其他時間段彌補回來。 另一方面，與 2003 年 SARS 疫情相比，此輪疫情對經濟影響減弱的因素主要體現 在五個方面： （1）當前我國對此類公共衛生事件的應對機制比 2003 年更為成熟，這意 味著疫情周期將會得到控制。 （2）本次疫情重災區是湖北，2019 年該省在全國 GDP 中的比重約為 4.3%，而 2003 年疫情中心區是北京和廣東，當年兩個省市在全國 GDP

15、 中的比重分別為 3.6%和 11.5%。另外，湖北在全國產業鏈等經濟輻射能力方面也遠低 于北京和廣東。 （3）2003 年經濟增速為 10%，而當前為 6%左右，這意味著即使本次 疫情對經濟增長的拖累效應接近甚至超過 2003 年，對爆發期當季 GDP 增速的下拉幅 度也將低于 2 個百分點。 （4）2003 年我國經濟規模為 13.7 萬億元，而 2019 年已達到 99.1 萬億元，相當于 2003 年的 7.2 倍。經濟體量顯著擴大意味著對短期沖擊的吸收能 力也在增強。 （5）相比 2003 年，當前網絡線上消費已經非常普遍，隨著快遞業全面復 工，居民終端消費將會更快恢復。 綜合來看，

16、我們認為，相較 SARS 疫情，本次疫情對經濟的沖擊在絕對規模上會更 大，即造成的經濟損失會更大，但對經濟增速的下拉幅度會有所下降。換言之，一季度 經濟增速應該不會下降 2 個百分點到 4.0%。我們預計下拉幅度會在 1 個百分點左右。 我們注意到，受疫情影響，目前一些大型境外機構紛紛下調了對一季度中國 GDP 增速 的預期，國內機構多數也認為一季度 GDP 增速將低于 5.0%。 表 2 近期境外大型機構紛紛大幅調低一季度中國 GDP 增速 機構機構 更新時間更新時間 最新預測最新預測 原有預測原有預測 8 花旗銀行花旗銀行 1 月 29 日 4.8% 5.9% 高盛高盛 1 月 31 日

17、4.0% 5.6% 渣打銀行渣打銀行 1 月 31 日 4.5% 6.0% 彭博彭博 1 月 31 日 4.5% 5.9% 瑞銀瑞銀 2 月 3 日 3.8% 5.9% 麥格理銀行麥格理銀行 2 月 3 日 4.0% 5.8% 野村證券野村證券 2 月 6 日 3.8% 5.8% 資料來源：各機構官方網站 橋水基金的雷達里奧匯總了歷史上幾次重大疾病期間，市場對未來經濟走勢的判 斷過程，市場預期的規律是：首先人們會“低估”事件的影響力，然后人們的擔憂會逐 漸加劇， 以至于過度擔憂， 直到 “拐點” 出現， 比如病毒感染情況由上升轉為下降。 2003 年 SARS 疫情期間，市場也曾普遍經歷了從“

18、低估”到“高估”的兩個預期差：一是前 期對于 SARS 疫情的重視程度不夠，并未預計到其會演變成全國性公共衛生事件；二是 后期對于經濟修復的信心不足，并未預期到在前期疫情拖累下，經濟恢復速度會如此之 快。例如，根據國家信息中心在 2003 年下半年所做的調查，有超過一半的專家預計當 年經濟增速不會超過 8%，超過 90%的專家預計經濟增速不會超過 8.5%，而 2003 年 初步核算的 GDP 增速為 10%。我們判斷，以 1 月 23 日武漢封城為轉折點，此前市場 普遍低估疫情對經濟的影響，而當前則存在高估情況。 我們認為，疫情不會改變中國經濟中長期運行態勢。過去兩年，盡管受內外部多重 因素

19、疊加影響，中國經濟增速有所下行。但在這個過程中，我國經濟增速仍保持在 6% 以上，不僅繼續處于中高速增長狀態，而且位居全球主要經濟體前列。更為重要的是， 近兩年三大攻堅戰扎實推進，特別是防范重大風險取得階段性成果，宏觀杠桿率、地方 政府隱性負債、房地產泡沫及影子銀行風險得到有效化解，這為下一步宏觀經濟穩健發 展解除了主要的潛在威脅。此外，近兩年宏觀經濟結構持續優化，工業生產提質升級， 服務業穩定器作用凸顯，消費升級發展態勢明顯，投資結構繼續優化，創新驅動作用增 9 強，新動能新產業快速成長，這表明經濟增長質量正在得到持續改善。 本次疫情屬于短期性的“黑天鵝”事件，將對未來一到兩個季度的 GDP

20、 增速帶來 較大波動，但它不可能改變宏觀經濟運行的深層基礎。疫情過后，經濟增長將再度回歸 基本面，城鎮化進程、經濟轉型升級等因素仍將是驅動經濟增長的核心力量。未來 5 至 10 年，我國仍將處于較快城市化進程之中，潛在經濟增速有望保持在 5%左右，而且宏 觀經濟將運行在風險更為可控、發展質量進一步提升的基礎上。我們認為，從這個意義 上，中國經濟基本面存在長期向好趨勢。 2、疫情對消費和服務業沖擊最為明顯，投資和出口受到的負面影響將會較小，疫 情因素在物價波動方面的作用較為有限。 具體來看，本次疫情對拉動經濟增長的“三駕馬車”的影響程度存在差異。首先， 消費將會首當其沖，特別是春節期間的商品和服

21、務消費受到的影響較為明顯。從現已公 布的數據來看，春節開始后春運數據出現大幅負增長，大年初一電影票房收入僅相當于 上年同期的 0.12%；在主要商品消費方面，乘聯會估計 1、2 月汽車銷量有可能同比下 滑 25%以上，而民眾購房及裝修活動推遲，也會延緩住房相關消費支出。整體上看， 除部分醫療商品和服務外，一季度消費增速將出現較大幅度回落。這也是 2003 年二季 度 SARS 疫情高峰期間的特點。 圖 4 2003 年 SARS 疫情高峰期間商品消費增速大幅下降 10 數據來源：WIND，東方金誠 圖 5 2003 年 SARS 疫情高峰期間對投資和出口的影響較小 數據來源：WIND，東方金誠

22、 投資和出口也會受到一定的負面影響，但程度相對較小，尤其是基建投資有可能加 快推進。在當前消費承壓背景下，短期內投資在穩增長中的作用需要進一步強化。在加 大新投資項目力度方面，可以考慮的措施主要包括：一是將年內計劃開工的一批鐵路、 公路及部分新基建項目提前推進，適當加快資金投放步伐。二是針對本次疫情，重點加 大醫療、醫藥基礎設施特別是應急醫療救治及隔離設施等的投資力度，各地 將新開工一批類似武漢雷神山醫院、火神山醫院的項目。這既可以作為當前應急管理措 施的一部分，長期來看也能彌補民生短板。三是在資金保障方面，預計今年財政赤字率 和新增地方政府專項債規模都將根據疫情影響相應上調，支出前置特征會更

23、為明顯。金 7.9 9.1 8.3 8.2 9.3 8.6 8.6 8.8 9.1 9.4 9.1 9.2 10.0 8.5 9.3 7.7 4.3 8.3 9.8 9.9 9.5 10.2 9.7 10.9 0 2 4 6 8 10 12 社會消費品零售總額 同比 % 0 10 20 30 40 50 60 固定資產投資完成額:累計同比 %出口金額累計同比% 11 融體系也會加大對項目投資的支持力度，包括銀行信貸投放、資本市場融資等，由此預 計一季度人民幣信貸和社融增速將有所加快。綜合以上，我們判斷一季度基建投資（不 含電力）累計同比增速有望快速升至兩位數，大幅高于上年末 3.8%的增長水平

24、，并帶 動固定資產投資累計實現 7.5%左右的增長，比上年末加快約 2 個百分點。初步估算， 一季度投資對 GDP 增長的貢獻率將達到 55%左右（2019 年四季度投資貢獻率為 44.3%） ，從而有效對沖疫情短期內可能給消費帶來的不利影響。 在出口方面，我們注意到最新一次世衛組織會議已將新冠疫情確定為“國際關注的 突發公共衛生事件” （PHEIC） ，但并未建議任何旅行或貿易限制。這意味著其對我國出 口的直接影響較為有限。另外，即便此后存在納入疫區的可能，但也僅會是國內個別省 份，而非整個國家。目前來看，一季度出口的最大影響因素仍是外部經濟環境轉暖及中 美經貿摩擦緩和，累計出口增速邊際回升

25、的可能性較大。進口方面，受國內防疫措施影 響，部分商品及服務進口貿易可能暫時推遲，但影響幅度也將可控。 從三次產業來看，服務業受到的沖擊最為直接，高頻數據顯示疫情對工業影響仍相 對可控。當前，類似旅游、餐飲、娛樂、零售、酒店等服務業基本處于停擺狀態，且與 商品消費會在疫情消退后迅速回補不同，部分服務消費損失存在不可逆性，且影響波及 的時間周期可能會持續到年底左右。第二產業方面，受到交通管制、復工延遲、用工困 難、終端需求減弱等因素影響，工業生產和建筑業也會受到沖擊，而且短期內接近終端 消費的下游行業受到的影響較大，并將沿著產業鏈逐步向中上游傳導。 圖 6 2003 年 SARS 疫情高峰期間，

26、第三產業增速受到的沖擊最大且恢復較慢（單位：%） 12 數據來源：WIND，東方金誠 不過，從目前可以得到的高頻數據分析，今年春節期間（臘月十五至正月十五，或 1 月 10 日至 2 月 8 日）六大發電集團日均耗煤量為 51.1 萬噸，而 2019 年春節期間為 48.3 萬噸，同比增長 5.8%；但在春節之后半個月，受復工延遲影響，日均發電耗煤量 同比下降 6.5%，以上指標均在正常波動范圍之內。從這一指標判斷，近期疫情對工業 生產的整體沖擊力度仍然可控。 表 3 6 大發電集團日均發電耗煤數據顯示，春節前后工業生產總體受到的影響可控 （單位：萬噸） 臘月十五至正月十五臘月十五至正月十五

27、正月初一至正月十五正月初一至正月十五 20192019 年年 48.3 43.1 20202020 年年 51.1 40.3 同比同比 % % 5.8 -6.5 數據來源：WIND，東方金誠 通脹方面，綜合考慮短期內商品生產、需求，以及物流方面都會受到一定沖擊，我 們判斷新冠肺炎疫情在短時間內對 CPI 或有小幅推高作用， 尤其是部分農產品和日用品 可能會面臨供需失衡或錯配造成的結構性通脹。但從 2003 年 SARS 疫情高峰期間的情 況來看，這種影響較為有限，不會帶動 CPI 明顯上升。另外，當前物價處于高位，而對 沖疫情影響則需要央行加大貨幣政策逆周期調節力度。我們判斷，面對疫情帶來的重

28、大 意外沖擊，保持宏觀經濟金融穩定是當前的壓倒性任務，監管層的工作重心會向穩定金 0 2 4 6 8 10 12 14 第一產業第二產業第三產業 13 融市場運行、 穩定市場預期傾斜， 短期內物價高位運行對央行貨幣政策的掣肘作用有限。 另一方面，新冠肺炎疫情對 PPI 影響偏負面，短時間內 PPI 同比或將再度轉負。我 們認為，疫情將從供需兩側對 PPI 產生不同方向的影響：從供給側來看，疫情導致企業 復工延遲，生產面臨一定困難；從需求側來看，疫情將對消費和投資產生明顯的負面沖 擊，抑制總需求。隨著交通逐步恢復、企業陸續復工，供給側沖擊將逐步減退，但疫情 對需求的負面影響仍將持續。因此，從供需

29、對比來看，疫情對 PPI 有一定的拉低作用 實際上，由于疫情導致需求前景減弱，1 月下旬以來，國際大宗商品價格已經歷一 輪下跌。不過，隨著疫情結束，PPI 同比仍然有望進入一個持續回升的過程。 圖 7 受新冠肺炎疫情沖擊，國際大宗商品價格短期反應劇烈 數據來源：WIND，東方金誠 三、貨幣政策正在強化定向滴灌，政策節奏也有所加快，逆周期調節力度將進一步 加大，金融嚴監管力度也將有所調整；短期內財政減稅降費將會加碼，財政補貼支出增 加明顯，今年財政赤字率有望上破 3.0%。 在宏觀政策方面，首先是疫情短期內對貨幣政策可能帶來兩個方面的轉變：首先是 “定向滴灌” 方向上會有調整。 原來的一些結構性

30、貨幣政策工具， 如定向降準、 TMLF(定 向中期借貸便利)、再貸款再貼現等，主要指向制造業、民營和小微企業，現在還要加 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 155 160 165 170 175 180 185 190 195 RJ/CRB商品價格指數RJ/CRB商品價格指數:同比% 14 上受疫情嚴重影響的企業、特別是對抗擊疫情發揮關鍵作用的市場主體，這包括已經宣 布實施的 3000 億元再貸款資金。其次，貨幣政策寬松的節奏可能會發生變化，原計劃 的一些邊際寬松措施如降息、降準等可能提前實施。我們看到，2 月 3 日央行 下調 7 天期和 14 天期逆回購利率各 10 個基點

31、，不管是實施的時間還是下調幅度都超 出市場預期。我們認為，這表明貨幣政策正在對當前疫情影響展開對沖操作，逆周期調 節在量、價兩方面同時發力，且調節力度明顯加大。 這一操作與 1 月 31 日央行等五部門發布的關于進一步強化金融支持防控新型冠 狀病毒感染肺炎疫情的通知精神相吻合。大規模資金注入及利率下調將推動“寬貨幣” 勢頭，預示著 2 月 20 日 1 年期 LPR 報價恢復下行幾乎已成定局，我們預計下調幅度也 在 10 個基點左右?？紤]到此前三次一年期 LPR 報價下調幅度均為 5 個基點，這意味著 短期內市場化降息過程將會加速。此外，在 2 月 20 日之前，預計央行還會開展例行 MLF

32、操作，屆時 MLF 招標利率也有望下行，政策利率體系將聯動調整。這意味著自去 年 11 月 5 日 MLF 招標利率三年來首次下調后，政策性降息過程也將持續。我們預計 全年 LPR 市場化降息會達到 50 個基點，MLF 政策利率將下調 40 個基點左右。 在降準方面，預計今年全面降準將達到 3 次，共計 1.5 到 2.0 個百分點，其中上半 年可能實施 2 次； 此外， 央行還有可能針對本次疫情實施定向降準或臨時降準 （CRA） 。 總體上看，當前貨幣政策的焦點是為抗擊疫情提供良好的金融環境，一些支持措施的力 度可能明顯加大，但疫情過后部分政策也會有序撤回，今年貨幣政策穩健靈活的特征會 進

33、一步凸顯。 表格 4 2020 年貨幣政策逆周期調節力度將顯著加大 *2020*2020 年年 20192019 年年 下調政策利率 （下調政策利率 （MLFMLF 招標利率）招標利率） 4 次，40 個基點 1 次，5 個基點 15 普遍降準普遍降準 2-3 次，1.5 至 2.0 個百分點 2 次，1.5 個百分點 數據來源：WIND，東方金誠，*號代表預測值；1 個基點相當于 0.01%。 在金融嚴監管節奏和力度方面，疫情爆發后，穩定市場主體融資來源的迫切性顯著 上升，而資管新規覆蓋的非標資產是各類企業的重要融資渠道之一。另外，當前理財產 品在優先股、永續債、二級資本債等銀行資本補充工具

34、上投資規模很高，短期內集中處 置難度很大，還會對今年中小銀行多渠道補充資本金帶來一定影響。由此，監管層近期 已明確表示， “要按照資管新規要求，有序完成存量資管業務規范整改工作，對到 2020 年末確實難以完成處置的，允許適當延長過渡期” 。 我們估計，資管新規過渡期初步延長一年后，2018 年以來嚴監管帶來的局部社會 信用收縮現象會有明顯緩解。這將較大幅度緩和民營企業融資壓力，今年基建投資提速 也將獲得更好的資金保障。與此同時，中小銀行資本補充過程也將順利推進，這意味著 銀行可貸資金規模擴大，金融體系對實體經濟的支持力度有望進一步增強。最后，考慮 到監管層會對疫情給宏觀經濟帶來的影響將進行持

35、續評估， 資管新規過渡期延長期限還 有再次調整的可能。 財政政策方面，考慮到本次疫情短期內對湖北等地區，以及服務業中的部分企業影 響較大，預計定向減稅降費政策將會加碼。這意味著在 2019 年減稅降費規模逾 2.3 萬 億元的基礎上，今年減稅降費規模還會有所擴大。此外，疫情還可能導致各地農民工推 遲返城，就業壓力上升，相應的財政補貼支出也會增加，近期中央及省市級層面一些財 政扶持措施正在陸續出臺。最后，與抗擊疫情直接相關的各類財政支出在今年會出現較 大幅度的增加財政部部長劉昆 2 月 9 日表示，疫情發生以來，財政部門全力保障 疫情防控資金供給，截至 2 月 8 日下午 6 時，各級財政共安排

36、疫情防控資金 718.5 億 元，實際支出 315.5 億元。我們預計，后期針對疫情的財政支出還有一定增長空間。由 16 此，在以上減收擴支效應影響下，我們判斷今年的財政赤字率有可能小幅上破 3.0%， 達到 3.2%左右，財政支出前置的特征會進一步凸現；如果疫情影響超出預期，不排除 中央財政發行專項債券的可能性。 圖 8 2020 年財政赤字率目標將進一步上調（單位：%） 數據來源：WIND，東方金誠，*號代表預測值。 總體上看，疫情期間貨幣、財政政策均將實施對沖操作，具體力度將根據疫情演化 趨勢及其對宏觀經濟的影響而定，這也將在一種程度上抵消疫情帶來的短期沖擊效應。 最后需要指出的是，我們

37、認為今年疫情不大可能驅動宏觀政策顯著轉向大幅寬松、甚至 引發 “大水漫灌” 一個標志就是 M2、 信貸及社融增速顯著加快。 其背后的原因是： 首先，疫情過后宏觀經濟將恢復基本面驅動，GDP 增長失速風險很小，難以對就業形 勢構成嚴重影響，因此不存在宏觀政策進行強刺激的需求；其次，2020 年包括防范重 大金融風險在內的三大攻堅戰進入決勝之年，穩定宏觀杠桿率、抑制房地產泡沫是央行 貨幣政策的重要目標，監管層嚴防“大水漫灌”的決心不會動搖;最后，根據最新調整的 歷年 GDP 增速數據， 2020 年 GDP 增速只要達到 5.6%左右， 即可在收官之年完成 “十 年 GDP 翻一番”的目標，這也意

38、味著今年對 GDP 增速放緩的容忍度加大。 3.0 2.0 1.6 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 3.2 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2010201120122013201420152016201720182019*2020 政府預期目標:財政赤字:赤字率 17 聲明：本報告是東方金誠的研究性觀點，并非是某種決策的結論、建議等。本報告 引用的相關資料均為已公開信息，東方金誠進行了合理審慎地核查，但不應視為東方金 誠對引用資料的真實性及完整性提供了保證。本報告的著作權歸東方金誠所有，東方金 誠保留一切與此相關的權利，任何機構和個人未經授權不得修改、復制、銷售和分發， 引用必須注明來自東方金誠且不得篡改或歪曲。