2021年海南零售新格局及免稅體系規模分析報告（34頁）.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 nMoQpQtOrRrMrPyRrMqRrR6MbPaQnPoOsQoPfQrRnPjMqQrO6MmMvMxNtQxOvPnRnM內容目錄內容目錄 海南零售展望：自貿港下多元一體，交通改善筑基礎海南零售展望：自貿港下多元一體，交通改善筑基礎 . 6 海南購物天堂展望：自貿港下多元一體，互補共榮 . 6 海南自貿港建設下，航空+港口優化升級，未來客流量有望增 50-100% . 7 離島免稅：政策擴容，適度競爭，空間廣闊離島免稅：政策擴容，適度競爭，空間廣闊 . 12 海南自貿港新政+離島免稅新政，政策顯著擴容后帶來廣闊空間. 12 競爭格局：多元主體、適度競

2、爭，海南免稅 2020 年底進入新格局 . 15 離島免稅空間展望：未來 3-5 年有望上看 1750-3000 億元 . 18 競爭格局與凈利率思考：中免預計相對占主導，盈利能力較有支撐 . 22 島民免稅：預計政策漸行漸近，或與離島免稅互補島民免稅：預計政策漸行漸近，或與離島免稅互補 . 24 島民免稅：預計政策最快有望春節前推出，與離島免稅互補發展 . 24 島民免稅空間展望：初期預計需培育，未來 3-5 年看數百億空間 . 25 跨境電商：全域試點探索跨境電商：全域試點探索 O2O，豐富海南零售市場，豐富海南零售市場 . 29 國內零售大市場：跨境電商與免稅、有稅等互補發展，吸引消費回

3、流 . 29 自貿港建設背景下：海南跨境電商有望新看點 . 29 展望：產品定位額度使用差異，預計有望與離島、島民免稅協同發展 . 31 多元一體構筑海南零售新格局，繼續首推中國中免多元一體構筑海南零售新格局，繼續首推中國中免 . 34 海南購物天堂展望小結：對標香港求同存異，核心是產業集聚謀發展 . 34 投資建議：多元一體構筑海南零售新格局，繼續首推中國中免 . 34 附錄：海南自貿港相關政策整理附錄：海南自貿港相關政策整理 . 36 圖表圖表目錄目錄 圖圖 1：海南自貿港方案目標海南自貿港方案目標 . 6 圖圖 2：海南打造購物天堂整體框架海南打造購物天堂整體框架 . 6 圖圖 3：進出

4、海南島的主要交通方式進出海南島的主要交通方式 . 8 圖圖 4：2019 年海南三大主要進出島方式吞吐量年占比年海南三大主要進出島方式吞吐量年占比 . 8 圖圖 5：?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場旅客吞吐量變化情況?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場旅客吞吐量變化情況 . 8 圖圖 6：?？诿捞m機場二期圖：?？诿捞m機場二期圖 . 8 圖圖 7： 以以 2020 年年 1 月月 15 日為例看高峰小時起降架次日為例看高峰小時起降架次 . 8 圖圖 8：2020 年海南免稅銷售大增，下半年增速尤其顯著年海南免稅銷售大增，下半年增速尤其顯著 . 14 圖圖 9：新政實施后離島免稅日均銷售額持續提升（僅免稅）新政實

5、施后離島免稅日均銷售額持續提升（僅免稅） . 14 圖圖 10：海南免稅：海南免稅新政后，各品類銷售額及同比變化新政后，各品類銷售額及同比變化 . 14 圖圖 11：2019H2 及及 2020H2 免稅銷售額品類結構構成對比免稅銷售額品類結構構成對比 . 14 圖圖 12：海南目前離島免稅門店及籌建開業的免稅門店分布：海南目前離島免稅門店及籌建開業的免稅門店分布 . 16 圖圖 13：位于三亞城區鴻洲廣場的中服免稅店（室內）：位于三亞城區鴻洲廣場的中服免稅店（室內） . 16 圖圖 14：位于三亞城區鴻洲廣場的中服免稅店（外觀）：位于三亞城區鴻洲廣場的中服免稅店（外觀） . 17 圖圖 15

6、：三亞海旅投免稅城（外觀）：三亞海旅投免稅城（外觀） . 17 圖圖 16：三亞海旅投免稅城（室內）：三亞海旅投免稅城（室內） . 17 圖圖 17：開業首日的?？厝蚓访舛惖辏洪_業首日的?？厝蚓访舛惖?. 17 圖圖 18：?？厝赵聫V場免稅店外觀：?？厝赵聫V場免稅店外觀 . 17 圖圖 19：深圳免稅觀瀾湖免稅店內景：深圳免稅觀瀾湖免稅店內景 . 17 圖圖 20：中免三亞海棠灣門店全景：中免三亞海棠灣門店全景 . 18 圖圖 21：中免三亞海棠灣門店內景：中免三亞海棠灣門店內景 . 18 圖圖 22：海南離島免稅店客單價及月度變化：海南離島免稅店客單價及月度變化 . 19 圖圖 23

7、：離島免稅新政后，轉化率從：離島免稅新政后，轉化率從 12%提升至提升至 30% . 19 圖圖 24：中免新海港項目規劃圖：中免新海港項目規劃圖 . 20 圖圖 25：中免新海港項目施工圖（截至：中免新海港項目施工圖（截至 2020 年年 9 月底）月底） . 20 圖圖 26：海南、香港、新加坡等所得稅率對比（一般情況）：海南、香港、新加坡等所得稅率對比（一般情況） . 23 圖圖 27：海南離島免稅客單價變化海南離島免稅客單價變化 . 26 圖圖 28：海南省常住人口、戶籍人口情況及其變化：海南省常住人口、戶籍人口情況及其變化 . 26 圖圖 29：海南省社零總額年度變化：海南省社零總額

8、年度變化 . 26 圖圖 30：海南省經濟發展情況：海南省經濟發展情況 . 26 圖圖 31：海南省人均：海南省人均 GDP 增長情況增長情況. 26 圖圖 32：中國跨境電商進口行業規模及增速：中國跨境電商進口行業規模及增速 . 29 圖圖 33：中國進口跨境電商用戶規模及增速：中國進口跨境電商用戶規模及增速 . 29 圖圖 34：海南跨境電商零售進口規模海南跨境電商零售進口規模 . 30 圖圖 35：2018 年天貓國際銷售交易額各品類占比年天貓國際銷售交易額各品類占比 . 32 圖圖 36：2019Q1 跨境電商進口交易額品類結構跨境電商進口交易額品類結構 . 32 圖圖 37：2018

9、 年全球免稅商品品類分布年全球免稅商品品類分布 . 33 圖圖 38：韓國：韓國 2019Q1 免稅商品品類分布免稅商品品類分布 . 33 圖圖 39：海南未來零售體系與香港對比海南未來零售體系與香港對比 . 34 表表 1：海南自貿港政策總體方案要點匯總：海南自貿港政策總體方案要點匯總 . 7 表表 2：徐聞港港口交通基礎設施及港口配套路網情況徐聞港港口交通基礎設施及港口配套路網情況 . 10 表表 3：“海澄文定海澄文定”經濟圈和大三亞經濟圈城際鐵路基本情況經濟圈和大三亞經濟圈城際鐵路基本情況 . 11 表表 4：海南游客客流情況及接待能力展望估算：海南游客客流情況及接待能力展望估算 .

10、11 表表 5：2009-2020 年海南離島免稅政策全面梳理年海南離島免稅政策全面梳理 . 12 表表 6：2020 年海南離島免稅新政主要變化年海南離島免稅新政主要變化 . 12 表表 7：海南離島免稅政策調整情況：海南離島免稅政策調整情況 . 13 表表 8：2020 年年 6 月新政下月新政下離島免稅商品品種（離島免稅商品品種（45 種）及每人每次購買數量范圍種）及每人每次購買數量范圍 13 表表 9：國內免稅運營商基本情況：國內免稅運營商基本情況 . 15 表表 10：三亞市市內免稅店競爭性磋商方案：三亞市市內免稅店競爭性磋商方案 . 15 表表 11：海南離島免稅存量門店及近期新增

11、門店情況匯總：海南離島免稅存量門店及近期新增門店情況匯總 . 16 表表 12：海南離島免稅運營商采購方式：海南離島免稅運營商采購方式 . 18 表表 13：未來：未來 3 年海南離島免稅機場客流貢獻收入空間展望：年海南離島免稅機場客流貢獻收入空間展望：981-1635 億億 . 20 表表 14：未來：未來 3 年海南離島免稅輪渡客流貢獻收入空間展望：年海南離島免稅輪渡客流貢獻收入空間展望：38-108 億億 . 21 表表 15：未來：未來 5 年海南離島免稅機場客流貢獻收入空間展望：年海南離島免稅機場客流貢獻收入空間展望：2009-2881 億億 . 21 表表 16：未來：未來 5 年

12、海南離島免稅輪渡客流貢獻收入空間展望：年海南離島免稅輪渡客流貢獻收入空間展望：195-378 億億 . 21 表表 17：海南離島免稅運營主體情況：海南離島免稅運營主體情況 . 22 表表 18：莎莎和卓悅經營數據對比總結：莎莎和卓悅經營數據對比總結 . 23 表表 19：島內居民免稅政策部分猜想：島內居民免稅政策部分猜想 . 24 表表 20：目前公告涉及島內居民免稅的相關公司：目前公告涉及島內居民免稅的相關公司 . 25 表表 21：島內居民免稅空間敏感性測算（基于海南?。簫u內居民免稅空間敏感性測算（基于海南省 2019 年常駐人口和每人每年年常駐人口和每人每年 2-3 萬萬額度估算）額度

13、估算） . 27 表表 22：島內居民免稅空間敏感性測算（假設未來：島內居民免稅空間敏感性測算（假設未來 3 年人口增加，且品類年人口增加，且品類 sku 等不斷豐等不斷豐富）富） . 27 表表 23：未來：未來 5 年島內居民免稅空間敏感性測算年島內居民免稅空間敏感性測算 . 27 表表 24：海南島跨境電商相關政策進展：海南島跨境電商相關政策進展 . 30 表表 25：海南跨境電商和中國內地跨境電商部分對比：海南跨境電商和中國內地跨境電商部分對比 . 31 表表 26：國內海南以外其他跨境電商試點線下自提現狀：國內海南以外其他跨境電商試點線下自提現狀 . 31 表表 27：離島免稅：離島

14、免稅 VS 島內免稅島內免稅 VS 跨境電商跨境電商 . 32 表表 28：海南自貿港相關政策整理：海南自貿港相關政策整理 . 36 海南零售展望海南零售展望：自貿港下自貿港下多元一體，交通多元一體，交通改善筑基礎改善筑基礎 海南海南購物天堂購物天堂展望展望：自貿港下多元一體，互補共榮自貿港下多元一體，互補共榮 海南自貿海南自貿港建設背景下， 海南旅游港建設背景下， 海南旅游零售零售發展成為重要看點。發展成為重要看點。 2020 年 6 月中共中央、國務院印發了海南自由貿易港建設總體方案 ，明確到到 2025 年年，初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系；到到 20

15、35 年，年，實現貿易自由便利、投資自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數據安全有序流動； 到本世紀中葉到本世紀中葉， 全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港。結合海南省最新發布的十四五規劃，海南未來要打造“一中心、三天堂、一高地” ，即立足海南自由貿易港建設，打造國際知名度假天堂、康打造國際知名度假天堂、康養天堂、購物天堂和會展高地，初步建成國際旅游消費中心。養天堂、購物天堂和會展高地，初步建成國際旅游消費中心。 圖圖 1：海南自貿港海南自貿港方案目標方案目標 資料來源：新華社、海南自貿港方案，國信證券經濟研究所整理 結合 DFE 等媒體報道以及我們對海

16、南自貿港旗下各項政策分析，我們認為，未來海南旅游零售有望由免稅和有稅共同構成。其中結合 2020 年 9 月中新網報道海南商務廳副廳長榮延松，海南未來海南未來免稅主要包括免稅主要包括離島免稅、島民離島免稅、島民免稅、外國人離境免稅、外國人離境退退稅稅三個層次，此外結合自貿港政策，海南未來將舉辦中國國際消費品博覽會，國家級展會境外展品在展期內進口和銷售享受免稅政策， 免稅政策由有關部門具體制定。與此同時，海南未來有稅市場主要包括傳統線下有稅零售，線上電商（包括一般電商及回頭購等） ，跨境電商新試點（O2O 線上線下聯動銷售）等多元化內容。綜合來看，海南未來將構成免稅+有稅、覆蓋多層次不同定位的客

17、群體系，有望互補發展，背靠國內居民強大的消費購買力，依托政策利好，消費擴容，未來有望打造全球知名的國際購物消費勝地，其旅游零售總體框架如下。 圖圖 2：海南打造購物海南打造購物天堂天堂整體整體框架框架 資料來源：財政部、海關總署、海南自貿港方案、搜狗百科等，國信證券經濟研究所整理 整體分類整體分類零售類別零售類別針對對象針對對象額度限制額度限制稅率情況稅率情況品類品牌定位等品類品牌定位等離島免稅離島免稅離島不離境游客10w/年每人，無單件限制免除進口三稅品類限制，品牌偏中高端島民免稅島民免稅預計本島居民，等政策 預計額度限制，等政策過渡期是否免進口三稅需政策明確；2025年后有望免除三稅，但可

18、能額外征收銷售稅品類限制，預計日用消費品為主，偏中低端離境退稅離境退稅離境外國居民無額度，但有品類、購物場所，退稅起點等限制起退點以上，退增值稅率部分，一般約11%一般也偏中高端國際展會免稅國際展會免稅線下有稅零售線下有稅零售國內外居民無額度限制按到岸價繳納進口三稅，國內流轉環節差額交增值稅線上有稅零售線上有稅零售國內外居民一般電商不涉及額度限制，回頭購需要占用離島免稅額度跨境電商跨境電商國內居民2.6w/年每人，單件不超5000元免關稅，增值稅+消費稅打7折，但按售價計算多元，但中高端品牌直采可能受限制國家級展會境外展品在展期內進口和銷售享受免稅政策，免稅政策由有關部門具體制定免稅免稅有稅有

19、稅多元，覆蓋高中低定位 我們認為， 在建設海南國際自貿港背景框架下， 海南各類政策有望持續利好 （參考下文及附錄） ，包括企業所得稅、個人所得稅等重磅優惠措施、貨物進出各類便利等，從而為海南未來經濟的發展有望奠定雄厚基礎。在經濟基礎持續加成的背景下，海南未來常住人口和商旅游客也有望持續較快增加，消費力有望持續提升，進而為海南旅游零售的蓬勃發展，購物天堂的打造構建了構筑扎實根基。因此，我們將結合海南自貿港建設下的相關政策，從離島離島免稅、島內居民免稅、島內居民免稅免稅預期、預期、跨境電商政策新跨境電商政策新試點、試點、離境退稅等離境退稅等多元化多元化視角總體展望海南旅游零視角總體展望海南旅游零售

20、未來售未來格局。格局。同時，考慮海南特殊地理環境，其交通瓶頸對其未來客流發展也至關重要，故先對其交通瓶頸及變化進行梳理，以方便我們后續展望與測算。 表表 1：海南海南自貿港自貿港政策總體政策總體方案方案要點匯總要點匯總 2025 年前重點任務年前重點任務 2035 年前重點任務年前重點任務 在部分海關特殊監管區域率先實行“一線”放開、“二線”管住的進出口管理制在部分海關特殊監管區域率先實行“一線”放開、“二線”管住的進出口管理制度，增設海關特殊監管區域度，增設海關特殊監管區域 建立自由進出、安全便利的貨物貿易管理制度，建立健全跨境支付業務相關制度 實行部分進口商品零關稅政策。實行部分進口商品零

21、關稅政策。除法律法規和相關規定明確不予免稅、國家規定禁止進口的商品外，對企業進口自用的生產設備，實行“零關稅”負面清單管理；對島內進口用于交通運輸、旅游業的船舶、航空器等營運用交通工具及游艇，實行“零關稅”正面清單管理；對島內進口用于生產自用或以“兩頭在外”模式進行生產加工活動（或服務貿易過程中）所消耗的原輔料，實行“零關稅”正面清單管理；對島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅購買。對島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅購買。對實行“零關稅”清單管理的貨物及物品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消對實行“零關稅”清單管理的貨物及物品，免征進口關稅、進口環節增值

22、稅和消費稅。清單內容由有關部門根據海南實際需要和監管條費稅。清單內容由有關部門根據海南實際需要和監管條件進行動態調整。放寬離件進行動態調整。放寬離島免稅購物額度至每年每人島免稅購物額度至每年每人 10 萬元，擴大免稅商品種類。萬元，擴大免稅商品種類。 個別領域外全面放開投資準入，在具有強制性標準的領域，市場主體對符合相關要求作出承諾即可開展投資經營活動 減少跨境服務貿易限制 實現跨境資金流動自由便利， 實現海南自由貿易港非金融企業外債項下完全可兌換 制定放寬市場準入特別清單、外商投資準入負面清單，推行“極簡審批”制度，深化“證照分離”改革，建立健全過程監管體系 試點改革跨境證券投融資政策，加快

23、金融業對內對外開放，增強金融服務實體經濟能力 實行更加寬松的商務人員臨時出入境政策、便利的工作簽證政策，進一步完善居留制度 外國人自行申報或通過單位邀請接待免簽入境，放寬外國人申請免簽入境事由限制，實施外國旅游團乘坐郵輪入境 15 天免簽政策 實現航運、 空域等運輸來往自由便利， 鼓勵國內外航空公司增加運力投放，增開航線航班 實施更加開放的船舶運輸政策、航空運輸政策 開展數據跨境傳輸安全管理試點，探索既能便利數據流動又能保障安全的機制 舉辦中國國際消費品博覽會，舉辦中國國際消費品博覽會，支持海南大力引進國外優質醫療資源，允許境外部分大學、職業院校在海南自由貿易港獨立辦學，建設海南國家區塊鏈技術

24、和產業創新發展基地 實現數據安全有序流動，創新數據出境安全的制度設計，開展個人信息入境制度性對接，建立數據確權、數據交易、數據安全和區塊鏈金融的標準和規則 部分企業減按部分企業減按 15%征收企業所得稅，個別行業企業征收企業所得稅，個別行業企業 2025 年前新增境外直接投資年前新增境外直接投資取得的所得免征企業所得稅， 高端人才和緊缺人才個人所得稅實際稅負超過取得的所得免征企業所得稅， 高端人才和緊缺人才個人所得稅實際稅負超過 15%的部分予以免征的部分予以免征 進一步推進財稅制度改革，部分企業減按進一步推進財稅制度改革，部分企業減按 15%征收企業所得稅，滿足條征收企業所得稅，滿足條件的個

25、人按照件的個人按照 3%、10%、15%三檔超額累進稅率征收個人所得稅三檔超額累進稅率征收個人所得稅 加大中央財政支持力度，鼓勵海南發行地方政府債券，增加海南地方政府專項債券發行額度，鼓勵在海南自由貿易港向全球符合條件的境外投資者發行地方政府債券。 授權海南制定出臺自由貿易港商事注銷條例、破產條例、公平競爭條例、征收征用條例，加快推動制定出臺海南自由貿易港法 強化用地用海保障 做好封關運作準備工作，適時啟動全島封關運作做好封關運作準備工作，適時啟動全島封關運作 資料來源：國務院，國信證券經濟研究所整理 海南自貿港海南自貿港建設下建設下，航空，航空+港口港口優化升級優化升級，未來客流量有望增，未

26、來客流量有望增 50-100% 2019 年海南接待單向客流年海南接待單向客流 3000 萬，航空萬，航空+港口系港口系進出島進出島主要主要方式。方式。目前海南進出島主要采用航空、港口等航空、港口等主要方式主要方式。其中航空包括?？诿捞m機場、三亞鳳?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場凰機場及博鰲機場、三沙機場等，而港口則已初步形成“四方五港” （?？诟?、洋浦港、八所港、三亞港、清瀾港）的建設格局，其中以?？谌渲幸院？谌垡桓垡徽緸橹髡緸橹?，包括?？诎ê？诟郏ㄐ阌⒏?、新海港、新港）及火車站等港（秀英港、新海港、新港）及火車站等。整體來看，2019 年海南進出島人數 6020 萬人次，折合約 3010

27、萬單向客流。其中三亞鳳凰國際機場占比33.5%，?？诿捞m機場占比 40.2%，?？诟壅急?25.2%，系核心三大支撐。 過往過往交通交通瓶頸瓶頸：結合下圖，三亞機場、?？跈C場吞吐量 2017-2019 年客流增長明顯放緩（2020 年受疫情影響不可比） ，與與兩大機場此前運力兩大機場此前運力接待量已接待量已近近飽和飽和相關相關；瓊州；瓊州海峽運力提升有賴于海峽運力提升有賴于廣東廣東徐聞港、海南?？诟鄣耐絻灮?，徐聞港、海南?？诟鄣耐絻灮?，后續后續運力也有待進一步提升；海南與內陸無直接高鐵相連，也制約海南交通發展。 圖圖 3：進出進出海南島的主要交通方式海南島的主要交通方式 資料來源：?？谑泄?/p>

28、網，中新網海南，公司公告，搜狗百科等，國信證券經濟研究所整理 圖圖 4：2019 年海南三大主要進出島方式吞吐年海南三大主要進出島方式吞吐量量年占比年占比 圖圖 5：?？诤？诿捞m機場美蘭機場和和三亞鳳凰機場旅客吞吐量變化三亞鳳凰機場旅客吞吐量變化情況情況 資料來源：中國民航網，海南新聞，海南統計局、國信證券經濟研究所整理 資料來源：海南省官網，央廣網，民航資源網，國信證券經濟研究所整理 航空航空：三亞三亞優化，?？诙谕度胧褂?，優化，?？诙谕度胧褂?，長看長看三亞新機場與三亞新機場與美蘭三期美蘭三期建設建設 ?？诿捞m機場：?？诿捞m機場： 2020 年底二期年底二期開航開航， 整體整體旅客接待量

29、旅客接待量從從 2400 萬萬預計預計增至增至 4500萬人次。萬人次。根據公司官網及中國民航網報道，?？诿捞m機場二期于?？诿捞m機場二期于 2020 年年 12 月月31 日正式投入使用日正式投入使用，飛行區等級從此前 4E 級提升至 4F 級，計劃到 2025 年，可滿足年旅客吞吐量可滿足年旅客吞吐量 3500 萬人次萬人次、年貨郵吞吐量 40 萬噸的標準。結合南方都市報等媒體報道，二期建成之后，美蘭機場美蘭機場將將實現雙跑道運行，實現雙跑道運行，1 期期+2 期可保期可保障最高年旅客吞吐量障最高年旅客吞吐量 4500 萬人次，較萬人次，較 2019 年年 2422 萬人次增長萬人次增長 8

30、6%，接待能力顯著擴容。 圖圖 6：?？诿捞m：?？诿捞m機場機場二期圖二期圖 圖圖 7： 以以 2020 年年 1 月月 15 日日為例看為例看高峰小時起降架次高峰小時起降架次 資料來源：新海南等媒體報道，國信證券經濟研究所整理 資料來源：三亞鳳凰國際機場官網，國信證券經濟研究所整理 三亞鳳凰機場：三亞鳳凰機場： 2020年年 1月月起高峰小時容量提升，起高峰小時容量提升， 助力旅客吞吐量擴容助力旅客吞吐量擴容 10%+。分類分類構成構成說明說明?？诿捞m機場?？诿捞m機場 包括一期、二期，雙跑道，二期包括一期、二期，雙跑道，二期20202020年年1212月底投入使用月底投入使用三亞鳳凰機場三亞鳳

31、凰機場 單一跑道，航站樓近兩年有擴建單一跑道，航站樓近兩年有擴建博鰲機場博鰲機場支線機場支線機場三沙機場三沙機場支線機場支線機場?？诟酆？诟酆诵?，包括?？诟郏ㄐ阌⒏?、新海港、新港）及火車站等三港一站核心，包括?？诟郏ㄐ阌⒏?、新海港、新港）及火車站等三港一站三亞港三亞港國際郵輪客運為主，貨運為輔國際郵輪客運為主，貨運為輔洋浦港洋浦港洋浦經濟開發區境內，國際航運與物流中心洋浦經濟開發區境內，國際航運與物流中心八所港八所港西線工業港西線工業港清瀾港清瀾港東部支線補充港和國家航天發射基地的主要海運樞紐東部支線補充港和國家航天發射基地的主要海運樞紐航空航空港口港口（四方（四方五港）五港） 據公司官網介紹

32、，伴隨侯機樓改擴建，跑滑結構改善，三亞鳳凰國際機場 2020年 1 月 10 日獲民航局批準其高峰小時容量于從原 20 架次/小時提升至 25 架次/小時，這是其 2011 年核定后第一次調整，有助于短期提升接待量。假設其平均一天 8 個小時進出港超過舊高峰小時容量限制，我們預計年起降架次可增加我們預計年起降架次可增加14600 架次，吞吐量可提升至架次，吞吐量可提升至 2254 萬人次，萬人次，同比同比 2019 年年可增長可增長 10%+。 航空航空長線空間：三亞新機場長線空間：三亞新機場+美蘭美蘭三期三期+第七第七航權航權開發下的國際客流漸進增長開發下的國際客流漸進增長 一一看三看三亞新

33、機場建設亞新機場建設：預計預計今年今年底動工，底動工，2025 年年前啟用。前啟用。結合海南發改委 “十四五” 推進海南全面深化改革開放和自由貿易港建設中央預算內投資儲備項目清單（建議稿） ，三亞新機場項目三亞新機場項目已正式已正式立項，立項，預計預計 2021 年年 12月開工建設，月開工建設，2025 年前啟用，年前啟用，新項目規劃飛行區等級為 4E，包括 3 條跑道、66 萬平米航站樓等，設計目標為 2035 年旅客吞吐量達 5600 萬人次/年、貨郵吞吐量 170 萬噸/年，相較三亞鳳凰國際機場 2019 年吞吐量提高近 2 倍。 二看二看?？诿捞m機場三期規劃，?？诿捞m機場三期規劃，目

34、前已立項，未來也可能包括新跑道等相關建設，有助于進一步擴容。 三看第七航權開放，有助于三看第七航權開放，有助于海南國際海南國際客流增加客流增加。民航局 2020 年 6 月 9 日已印發海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案 ，鼓勵、支持外航在鼓勵、支持外航在現有航權安排外，在海南經營客、貨運第七航權，進一步推動海南民航高現有航權安排外，在海南經營客、貨運第七航權，進一步推動海南民航高水平對外開放。水平對外開放。第七航權指“某國或地區的航空公司完全在其本國或地區領域以外經營獨立的航線，在境外兩國或地區間載運客貨的權利” ，系航權政策最高水平的開發，有助于能引進國外航司，增加境外旅客，完善海南航

35、空業的發展，對推動海南自由貿易港建設和旅游業的發展具重要意義。 港口：粵海港口：粵海兩地共同優化，兩地共同優化，瓊州瓊州海峽提速，中海峽提速，中看高鐵有望看高鐵有望打通打通 廣東方面廣東方面：徐聞徐聞港開航，鏈接新海港，港開航，鏈接新海港，航時縮短航時縮短，承載量有望顯著提升，承載量有望顯著提升。2020年年 9 月月 26 日，日，湛江徐聞湛江徐聞南山南山港港（簡稱（簡稱徐聞港徐聞港）正式投入使用正式投入使用。徐聞港系全球最大的客貨輪渡港口，距離新海港僅 12 海里，通航時間僅 1 小時，較此前減少一半。其設計年吞吐能力為車輛 320 萬輛次、旅客 1728 萬人次，有效提升廣東-海南運力。

36、未來，徐聞港-新海港還擬打造航程 0.5 小時的精品過海航線。此外，徐聞港口周邊交通設施也持續優化。2020 年 9 月徐聞港支線開通后，徐聞縣區到徐聞港僅需 10 分鐘，較此前 30 分鐘進一步優化。 圖圖 6：徐聞港至新海港航程較原航程縮短一半：徐聞港至新海港航程較原航程縮短一半 圖圖 7：瓊州海峽年進出島客運量瓊州海峽年進出島客運量/車運量情況車運量情況 資料來源：我房網，海南資訊、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，交通運輸部，國信證券經濟研究所整理 表表 2：徐聞港港口交通基礎設施及港口配套路網情況徐聞港港口交通基礎設施及港口配套路網情況 分類分類 交通配套交通配套 說明說明

37、 交通基礎交通基礎設施設施 長途汽車站 按照國家一級場站標準建設，目前，車站選址已確定，在做可行性報告階段。 公交場站 配備 15 輛公交接駁車，將設一條線路，負責徐聞縣城至碼頭的來往交通?，F處于土地報批階段。 高鐵站 規劃中的湛江至徐聞高鐵，全長約 120 多公里。前期的線路走向規劃工作基本完成，預期 2024 年通車 配套路網配套路網 高速公路徐聞港支線 設計時速 120 公里，已通車 徐聞港進港公路 8 車道設計時速 80 公里，已通車 環半島路 雙向六車道、設計時速 80 公里，連接海安兩港與徐聞港，已通車 資料來源：中新網海南，國信證券經濟研究所整理 海南海南方面：方面：其中?？谄渲?/p>

38、?？诟塾绕涓塾绕湫潞８巯敌潞８巯底詈诵淖詈诵暮Ｄ虾Ｄ细劭跇屑~港口樞紐。新海港 2017 年上半年完成二期建設，年通過能力為旅客 1800 萬人次，汽車 270 萬輛次。但此前因受制于徐聞港建設節奏等，潛力尚未充分發揮。與此同時，新海港滾裝碼新海港滾裝碼頭客運綜合樞紐站頭客運綜合樞紐站項目已于 2020 年 10 月 30 日開工建設，預計 2023 年 7 月31 日完工。項目年設計通過能力為旅客項目年設計通過能力為旅客 2,200 萬人次，汽車萬人次，汽車 320 萬輛次。萬輛次。新海港的綜合樞紐站將基于零換乘理念建設綜合交通樞紐 （GTC） ， 還會結合海南自結合海南自貿港未來封關運作的需

39、要，貿港未來封關運作的需要，做相關查驗設施的配置，保證達到海南自貿港試封保證達到海南自貿港試封關的要求關的要求。該項目建成后將大幅提升?？诘母劭诮哟账?。 廣湛高鐵和湛海高鐵預廣湛高鐵和湛海高鐵預計計 2024 年通車，未來海南與粵港澳大灣區、江浙滬和年通車，未來海南與粵港澳大灣區、江浙滬和京津冀高鐵京津冀高鐵更加便捷更加便捷。目前廣東與海南通過粵海鐵路經粵海港相連，廣州到?？谛钑r 12-13 小時，無高鐵直達。2020 年 6 月 30 日，廣湛高鐵全線開工，計劃于 2024 年建成通車。項目通車后將實現從廣州中心城區至湛江中心城區由項目通車后將實現從廣州中心城區至湛江中心城區由原來原來

40、 3 小時縮短至小時縮短至 1.5 小時以內。小時以內。同時，湛江到?？诘恼亢８哞F也預計 2024年同步通車， 經徐聞通過輪渡引入到粵海鐵路輪渡碼頭北側的新海港交通樞紐。經徐聞通過輪渡引入到粵海鐵路輪渡碼頭北側的新海港交通樞紐。兩條高速鐵路工程開通后，海南自貿港與粵港澳大灣區的聯系更為密切，不僅串聯起張家界，湛江，?？诘嚷糜纬鞘?，海南自貿港進入江浙滬、京津冀等地也將更加快捷便利。綜合來看綜合來看，預計，預計 2024 年年，廣湛廣湛高鐵及湛海高鐵高鐵及湛海高鐵通車后通車后，從廣州至?？谛潞８圮嚦虒⒖s短至從廣州至?？谛潞８圮嚦虒⒖s短至 3 小時以內小時以內，顯著提，顯著提速。速。 圖圖 8：廣湛

41、高鐵全線走向示意圖：廣湛高鐵全線走向示意圖 圖圖 9：湛海高鐵全線走向示意圖湛海高鐵全線走向示意圖 資料來源：文昌在線，鐵路建設規劃，國信證券經濟研究所整理 資料來源：微信公眾號鐵路建設規劃，國信證券經濟研究所整理 島內：鐵路和高速網豐富拓展，島內運輸效率有望持續提升島內：鐵路和高速網豐富拓展，島內運輸效率有望持續提升 環島高鐵運輸能力強，環島高鐵運輸能力強， 未來田字形高鐵未來田字形高鐵計劃計劃有望推進有望推進。 海南目前擁有全球首條環島高速鐵路，包括東西環線，可實現 3 小時環島繞行，2018 年鐵路客運量為 2978萬人次。據國家發改委海南現代綜合交通運輸體系規劃 ，海南到 2025 年

42、高速鐵路目標客運量為 4000 萬人次。 同時， 海南省還規劃建設田字形高鐵， 計劃 2023年 12 月開工，完工后，?？谌齺嗆嚦虒⒖s短至 1 小時內，儋州至瓊海車程縮短至30 分鐘內，大幅提高了運輸效率。 “海澄文定”經濟圈和大三亞經濟圈建設城際鐵路，有望帶動?？诤腿齺喼苓叺亍昂３挝亩ā苯洕痛笕齺喗洕ㄔO城際鐵路，有望帶動?？诤腿齺喼苓叺貐^區旅游。旅游。 “海澄文定”經濟圈主要包括?？谑?、澄邁縣、定安縣和文昌市。大三亞經濟圈則是以三亞為中心,包括陵水、保亭、樂東三縣的南部組團，如下表所示，未來“海澄文定”經濟圈和大三亞經濟圈有望更加便捷。此外，島內高速公路、三亞有軌電車（2020 年

43、 10 月通車）等也持續豐富，有助于強化區內交通。 表表 3：“海澄文定”經濟圈和大三亞經濟圈城際鐵路基本情況“海澄文定”經濟圈和大三亞經濟圈城際鐵路基本情況 城軌城軌 分支分支 途經途經 線長 （線長 （km） 設計時速 （設計時速 （km/h） 開工時間開工時間 “ 海 澄 文定”城軌 1 號線 澄邁縣馬村港-?？谑袇^-江東新區-美蘭機場-文昌市鋪前鎮 143 120 2024 年 2 號線 ?？谛虏簫u-海甸島-?？谑袇^-定安縣定城鎮 2024 年 大三亞城軌 1 號線 三亞市區三亞市區-鳳凰機場鳳凰機場-紅塘灣紅塘灣-崖州區崖州區-天涯海角天涯海角-南山南山-樂東樂東-利利國國-黃流鎮黃

44、流鎮-尖峰嶺尖峰嶺 107 160 2020 年年 3 月，總工期月，總工期2 年，計劃年，計劃 2022 年年 6月竣工月竣工 2 號線 環島高鐵三亞站-三亞市-海南陵水黎安國際教育創新試驗區 93 160 2023 年 6 月 3 號線 （三亞新機場線） 西環普速鐵路紅塘灣站-新機場航站樓 12 - 2023 年 6 月 資料來源:海南省發改委，三亞市人民政府，國信證券經濟研究所整理 展望展望：海南游客海南游客接待接待能力能力未來未來 3 年年有望增近有望增近 50%，未來，未來 5 年年有望有望近近翻番翻番 綜合來看，隨著海南近幾年持續交通改善，?？诿捞m機場二期已投入使用，?？诟蹟U建和三

45、亞新機場分別計劃 2023 年及 2025 年完成， 此外美蘭機場三期規劃及廣湛高鐵、 湛海高鐵通車對接?？诟鄣瓤土鞯?， 屆時總體運力將顯著增加。 綜合考慮港口等投入使用到實現容量目標需要對基礎設施和人員管理上進一步優化， 在 2019年海南省整體接待 3000萬單向客流基礎上， 我們初步估算如下： 未來未來 3 年客流年客流接待上限有望達接待上限有望達 8000 萬人次萬人次+， 即即單向客流單向客流 4000 萬萬人次人次+； 未來未來 5 年假設年假設三亞新機場投入使用三亞新機場投入使用，海南整體客流接待海南整體客流接待力力（三亞三亞、?？跈C、?？跈C場及?？诟圻\力測算）有望達到場及?？诟?/p>

46、運力測算）有望達到 12000 萬萬人次人次+，單向單向客流客流承載量有望承載量有望達達6000 萬萬人次人次+，較，較 2019 年實際年實際接待量有望接待量有望近翻番；近翻番； 未來未來 10 年年，結合我們的初步估算，結合我們的初步估算及后續自貿港及后續自貿港下下交通交通長線改善長線改善強化強化，我我們們樂觀樂觀預計海南預計海南遠期遠期接待接待能力有望達到能力有望達到 20000 人次，人次， 單向客流單向客流 10000 萬萬+，從而可以較好支撐從而可以較好支撐海南海南自貿港發展和海南旅游零自貿港發展和海南旅游零售售市場的持續擴容。市場的持續擴容。 表表 4：海南海南游客游客客流客流情

47、況及接待能力情況及接待能力展望展望估算估算 機場及港口機場及港口 2019 年吞吐年吞吐量（萬人次）量（萬人次） 2019 年吞吐年吞吐量占比量占比 擴能說明擴能說明 未來未來 3 年承載量上年承載量上限估算（萬人次）限估算（萬人次） 未來未來 5 年估算承載量年估算承載量（萬人次）（萬人次） 未來未來 10 年承年承載量估算 （萬載量估算 （萬人次）人次） ?？跈C場 2422 40.20% 2020 年底二期投入使用，預計 1 期+2期 4500 萬人次，此后看三期等規劃 4500 5000（兼顧三期等） 8000 三亞機場 2016 33.50% 預計 2021 年擴容 10%+， 此后看

48、寬體機等優化，預計新機場 2025 年投入使用，新機場 2035 年設計運力 5600 萬人次 2250 4700（考慮新機場） 7800 博鰲機場 56 0.90% 60 100 100 ?？诟?1516 25.20% 綜合徐聞、新海港等運力，預計未來 3年 1800-2200 萬人次，中長線可考慮原有港口運力+新港口運力等，有望 3500萬人次 2000 3000 4000 三亞港 10 0.20% 10 50 100 合計 6020 100.00% 8820 12850 20000 資料來源: 海南省交通運輸廳，中國民航網，新海南，中新網等，國信證券經濟研究所整理估算 離島離島免稅免稅：

49、政策：政策擴容，擴容，適度適度競爭，空間競爭，空間廣闊廣闊 海南海南自貿港新政自貿港新政+離島免稅新政，離島免稅新政，政策顯著擴容政策顯著擴容后帶來廣闊空間后帶來廣闊空間 離島免稅政策離島免稅政策 2011 年落地年落地以來以來持續放寬。持續放寬。 海南離島免稅政策從 2009 年底正式提出，2011 年 3 月底公布 4 月底正式施行，2012 年至 2019 年初經歷了 5 次較大調整，具體如下表所示：主要集中在提升免稅購物限額提升免稅購物限額、擴大免稅商品品擴大免稅商品品種件數種件數、放寬購買次數放寬購買次數（目前島內外居民均不限次數） 、增設免稅店、增設免稅店、增加離島免稅的交通方式（

50、鐵路離島、輪船離島加入免稅范圍）等方面。2019 年，海南離島免稅實現銷售額 136.1 億元，同比增長超 30% 表表 5：2009-2020 年海南離島免稅政策全面梳理年海南離島免稅政策全面梳理 政策實施時間政策實施時間 關鍵詞關鍵詞 說明說明 2009 年 12 月 政策提出 國務院關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見，提出研究離境退稅及離島免稅購物政策 2010 年 6 月 政策進一步明確 海南國際旅游島建設發展規劃綱要獲批，提出建設離島及離境免稅店 2011年3月24日公布， 4 月底運行 離島免稅政策公布 試運行離島免稅政策試點，限額（5000 元），限齡（年滿 18 周歲），

51、限購物次數（島內居民 1 次/年，非島內居民 2 次/年），限品類件數（18 種商品，香水 2 件，化妝品 5 件） 2011年3月24日 離島免稅政策解讀 財政部官員解讀“離島免稅”政策試點時提到“國家決定在?？?、三亞兩地各開設一家離島免稅店進行試點” 2012 年 11 月 政策額度等調整 限額提高至 8000 元，年齡降低至 16 歲，品類拓寬至 21 種等方面，相比 2011 年，香水 5 件、化妝品 8 件。 2014 年 1 月 政策小范圍突破 三亞免稅店試點實施“即購即提、先征后退”和“特殊情況下郵寄送達”的購物模式 2015 年 3 月 政策再次調整 增加 17 類免稅品種（如

52、嬰兒配方奶粉等），放寬 10 種熱銷商品的單次件數限制，香水 8 件、化妝品 12 件。 2016 年 2 月 政策再次調整 免稅額度增至 16000 元，取消非島內居民購物次數限制，同意三亞和?？诿舛惖觊_設網上銷售窗口 2017 年 1 月 政策小范圍突破 鐵路離島旅客可在三亞店或通過三亞和?？诿舛惖甑木W上銷售窗口購買免稅商品并在?？诨疖囌咎嶝淈c提貨 2018 年 2 月 新增免稅提貨點 三亞免稅店瓊海博鰲機場提貨點啟用 2018 年 4 月 新增免稅提貨點 瓊海博鰲機場新增?？诿舛惖晏嶝淈c 2018 年年 12 月月 政策再次調整政策再次調整 免稅額度增至免稅額度增至 30000 元（包含

53、島內居民旅客），取消島內居民購物次數限制，增加部分醫療器械商品元（包含島內居民旅客），取消島內居民購物次數限制，增加部分醫療器械商品 2018 年年 12 月月 政策再次調整政策再次調整 將乘輪船離島旅客納入了海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍將乘輪船離島旅客納入了海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍 2019 年年 1 月月 新設免稅店新設免稅店 新設?？?、博鰲市內免稅店，于新設?？?、博鰲市內免稅店，于 2019 年年 1 月月 19 日正式開業日正式開業 2020 年年 6 月月 自貿港自貿港政策擬政策擬上調免上調免稅稅額度額度 海南海南自貿港自貿港建設建設總體方案總體方案放寬離島免稅購

54、物額度至每年每人放寬離島免稅購物額度至每年每人 10 萬元，擴大免稅商品品類萬元，擴大免稅商品品類 2020 年年 7 月月 政策再次調整政策再次調整 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告關于海南離島旅客免稅購物政策的公告2020 年第年第 33 號號，從從 7.1 開始開始，取消單件商品取消單件商品 8000 元免稅限額規定，元免稅限額規定，免稅品類由此前的 38 種增至 45 種（增加 3C、酒類、保健品等），化妝品件數限制從化妝品件數限制從 12 件提至件提至 30 件、香水不件、香水不限件數、手機限件數、手機 4 件、酒類件、酒類 1500ml 2021 年年 2 月月 郵寄郵寄政策放開

55、政策放開 2 月月 2 日，財政部、海關總署、稅務總局聯合發布公告關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告，增日，財政部、海關總署、稅務總局聯合發布公告關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告，增加海南離島旅客免稅購物提貨方式： 離島旅客購買免稅品可選擇郵寄送達方式提貨； 島內居民離島前購買免稅品，加海南離島旅客免稅購物提貨方式： 離島旅客購買免稅品可選擇郵寄送達方式提貨； 島內居民離島前購買免稅品，可選擇返島提取?？蛇x擇返島提取。 資料來源：財政部，陽光海南網，商務部、中國新聞網等，國信證券經濟研究所整理 2020 年年 6 月底，在月底，在海南自貿港海南自貿港政策政策框架背景下，框架背

56、景下， 關于海南離島旅客免稅購物關于海南離島旅客免稅購物政策的公告正式公布政策的公告正式公布，離島離島免稅政策免稅政策迎重大迎重大利好利好。一是總額度。一是總額度從從 2018 年明年明確確的的 3 萬元大幅萬元大幅上調至上調至 10 萬元萬元， 二是直接取消單件商品， 二是直接取消單件商品 8000 元元的免稅限額規的免稅限額規定定，三是三是大幅提升香化大幅提升香化產品產品件數上限件數上限（此前每人每次香水 8 件、化妝品 12 件，新政后每人每次香水不限、化妝品 30 件） ，四是增加是增加部分部分 3C、酒類、保健品等、酒類、保健品等7 種商品。種商品。上述政策調整，尤其免稅額度大幅放開

57、、取消單件商品額度，化妝品件數顯著增加等，極大提升海南離島免稅的政策空間（品類豐富，客單價和滲透率雙升） 。 表表 6：2020 年海南年海南離島免稅新政主要變化離島免稅新政主要變化 分類分類 新政前新政前 新政后新政后 總額度總額度 每人每年 30000 元（16 歲以上） 每人每年 100000 元（16 歲以上） 單件商品單件商品 單件商品不超 8000 元，超過需征行郵稅 單件商品不設限額 品類品類 38 個品類 增加至 45 種品類，包括洋酒、3C 等 件數限制件數限制 香水 8 件，化妝品 12 件等 香水不再限制件數、化妝品增加至 30 件、新增的手機品類限制件數為 4 件、酒類

58、為不超過 1500ml 運營主體運營主體 中免、海免具有離島免稅經營資格 明確具有免稅品經銷資格的經營主體可按規定參與海南離島免稅經營 資料來源:財政部，國信證券經濟研究所整理 表表 7：海南離島免稅政策調整情況：海南離島免稅政策調整情況 時間時間 年齡年齡 品種品種 次數次數 單次金額單次金額 總金額總金額 數量數量 2011 18 18 島內 1 次，非島內2 次 5000 5000 香水 2 件、化妝品 5 件 2012 16 21 島內 1 次，非島內2 次 8000 8000 香水 5 件、化妝品 8 件 2015 16 38 島內 1 次，非島內2 次 8000 8000 香水 8

59、 件、化妝品 12 件 2016 16 38 島民島民 1 次，其他無次，其他無次數限制次數限制 8000 島民島民 8000，其他，其他居民居民 16000 香水香水 8 件、化妝品件、化妝品 12 件件 2018 16 38 無次數限制無次數限制 8000 30000 增加部分家用醫療器械商品增加部分家用醫療器械商品 2020 16 45 無次數限制無次數限制 100000 100000 香水不限、 化妝品香水不限、 化妝品 30 件、 手機件、 手機 4 件、 酒類件、 酒類 1500ml，增加部分增加部分 3C、酒類、保健品等、酒類、保健品等 7 種商品種商品 資料來源: 財政部，陽光

60、海南網，商務部、中國新聞網等，國信證券經濟研究所整理 綜合來看， 結合 2020 年 6 月新政， 海南離島免稅商品品種及數量如下表所示。 表表 8：2020 年年 6 月新政下月新政下離島免稅商品品種（離島免稅商品品種（45 種）及每人每次購買數量范圍種）及每人每次購買數量范圍 序號序號 商品品種商品品種 每人每次限購數每人每次限購數 備注備注 1 首飾，首飾，工藝品、手表工藝品、手表 不限 4 香水香水 不限 5 化妝品化妝品 30 件 6 筆、眼鏡（含太陽鏡）、筆、眼鏡（含太陽鏡）、眼鏡片、眼鏡框 不限 9 絲巾、領帶、毛織品、棉織品、服裝服飾、鞋帽 不限 15 皮帶、箱包、小皮件 不限

61、 18 糖果 不限 19 體育用品，美容及保健器材，餐具及廚房用品 不限 22 玩具（含童車），零售包裝的嬰幼兒配方奶粉及輔食 不限 24 咖啡(咖啡豆；濃縮咖啡)，參制品（西洋參；紅參；高麗參膠囊及沖劑） 不限 26 谷物片；麥精、糧食粉等制食品及乳制品；甜餅干；華夫餅干及圣餐餅；糕點，餅干及烘焙糕餅及類似制品 不限 27 保健食品，蜂王漿制劑，橄欖油 不限 非首次進口，即已取得進口保健食品批準證書 30 尿不濕 不限 31 陶瓷制品（骨瓷器皿等）、玻璃制品（玻璃器皿等） 不限 33 家用空氣凈化器及配件 不限 34 家用小五金（鎖具；水龍頭；淋浴裝置），轉換插頭 不限 36 鐘（掛鐘；座鐘

62、；鬧鐘等），表帶、表鏈 不限 38 一、二類家用醫療器械（血糖計；血糖試紙、電子血壓計；紅外線人體測溫儀；視力訓練儀；助聽器；矯形固定器械；家用呼吸機） 不限 已取得進口醫療器械注冊證或備案憑證 39 天然蜂蜜及其他食用動物產品（天然蜂蜜；燕窩；鮮蜂王漿；其他蜂及食用動物產品） 不限 40 茶、馬黛茶以及以茶、馬黛茶為基本成分的制品（綠茶；紅茶；馬黛茶；茶、馬黛茶為基本成分的制品） 不限 41 平板電腦；其他便攜式自動數據處理設備；小型自動數據處理設備；微型機；其他數據處理設備；以系統形式報驗的小型計算機；以系統形式報驗的微型機 不限 42 穿戴設備等電子消費產品 不限 43 手機，手持（包括

63、車載）式無線電話機 4 件 44 電子游戲機 不限 45 酒類（啤酒、紅酒、清酒、洋酒及發酵飲料） 合計不超過 1500 毫升 資料來源: 財政部，國信證券經濟研究所整理 注：1 件商品是指具有單一、 完整包裝及獨立標價的商品， 但套裝商品按包裝內所含商品的實際件數計算 并且，2021 年 2 月，財政部、海關總署、稅務總局聯合發布公告，增加海南離增加海南離島旅客免稅購物提貨方式：離島旅客購買免稅品可選擇郵寄送達方式提貨；島島旅客免稅購物提貨方式：離島旅客購買免稅品可選擇郵寄送達方式提貨；島內居民離島前購買免稅品， 可選擇返島提取內居民離島前購買免稅品， 可選擇返島提取， 有助于海南離島免稅進

64、一步擴容。 政策效應初探政策效應初探：銷售額大增，品類優化，：銷售額大增，品類優化，后續后續潛力仍有望持續釋放。潛力仍有望持續釋放。一看銷售一看銷售額：額：據海南省商務廳數據，2020 年 7 月 1 日至 12 月 31 日，海南離島免稅店實現總銷售額（含有稅）236 元/+215%，其中免稅商品 200 億元/+192%，購物人次 299 萬人次/+ 59%，購物件數 2382 萬件/+158.20%，增長尤其靚麗。2020 年全年，海南離島免稅店實現總銷售額（含有稅）年全年，海南離島免稅店實現總銷售額（含有稅）327.4 億元億元/+127%，其中其中免稅銷售免稅銷售 275 億億/+1

65、01%，購物人次，購物人次 520 余余萬人次，同比增長萬人次，同比增長約約 30%。 圖圖 8：2020 年年海南免稅海南免稅銷售大增銷售大增，下，下半年半年增速尤其顯著增速尤其顯著 圖圖 9：新政實施后離島免稅日均銷售額持續提升（僅免稅）新政實施后離島免稅日均銷售額持續提升（僅免稅） 資料來源：海南省商務廳、?？诤ｊP、澎湃新聞等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：?？诤ｊP，國信證券經濟研究所整理 二看二看品類：品類：香化香化一枝獨秀一枝獨秀局面開始改變局面開始改變，精品銷售，精品銷售增長增長尤其突出。尤其突出。2020 年 7月 1 日至 12 月 31 日，海南離島免稅香化類商品共計銷售

66、 105.3 億元/140%，占免稅銷售總額的 52%，較 2019 年下半年 64%的占比明顯下降；手表首飾共計銷售48.9億元， 同比增長3.4倍， 占免稅銷售總額的24% （去年同期為16%） ；服裝箱包共計銷售 37.8 億元，同比增長 1.7 倍，占免稅銷售總額的 19%，與此前基本相當。新增的酒類、電子產品等品類商品也備受廣大消費者青睞，同期共計銷售超過 5.4 億元。 圖圖 10：海南海南免稅免稅新新政后政后，各品類銷售額各品類銷售額及及同比變化同比變化 圖圖 11：2019H2 及及 2020H2 免稅銷售額免稅銷售額品類品類結構構成結構構成對比對比 資料來源：?？诤ｊP、新華網

67、等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：?？诤ｊP、新華網等，國信證券經濟研究所整理 三看新政三看新政潛力仍待持續釋放。潛力仍待持續釋放。2021 年元旦，海南免稅銷售數據再創新高。?？诤ｊP通報，2021 年 “元旦”三日海南離島免稅日均銷售額高達 1.8 億元，銷售金額 5.4 億元/+195.16%，離島免稅品 66.9 萬件/+200%，購物人數 7.6 萬人/+80.9%，繼續表現突出。雖然短期秋冬疫情階段反復或有所影響，但我們預計整體趨勢仍有支撐。并且，考慮海南離島免稅新政 2020 年中期放開，而新品品牌招商往往需要時日，尤其愛馬仕、LV、dior、香奈兒等頂級奢侈精品引入需要較長時間

68、，故海南未來品牌 SKU 等仍有望進一步豐富。同時，結合前文，2021 年年 2 月離島月離島免稅郵寄離島政策放開免稅郵寄離島政策放開。我們認為，郵寄離島放開，一是可以有效延長購物時間（此前因涉及物流配送無論線上線下購物都至少需要提前6-30 余小時等截單，部分制約購物機會） ，二是可以擴容部分品牌 SKU，疊加允許島民返島提貨，從而從而有望進一步有望進一步提升離島提升離島免稅購物便利，免稅購物便利，擴大擴大離島免稅銷離島免稅銷售售，并提升免稅運營商對機場提貨點的并提升免稅運營商對機場提貨點的議價議價權（降低對機場可能未來提高提貨點租金的或有擔憂） ，對免稅運營商開展各類營銷活動，線上線下結合

69、操作更加有利。綜合合來看，來看，在在離島免稅允許郵寄提貨離島免稅允許郵寄提貨以及以及品牌招商不斷豐富的情況下，品牌招商不斷豐富的情況下，疊加海南交通瓶頸改善和自貿港建設下商貿旅游客群增長，我們疊加海南交通瓶頸改善和自貿港建設下商貿旅游客群增長，我們認為認為海南離島海南離島免稅未來成長空間免稅未來成長空間廣闊，其潛力仍有望在后續廣闊，其潛力仍有望在后續幾年幾年逐步釋放。逐步釋放。 0%50%100%150%200%250%0501001502002503003502020H12020H22020免稅店銷售額（億元，含有稅）免稅銷售額（億元）銷售額同比增速免稅同比增速 香化香化, , 64%64%

70、手表首飾手表首飾, , 16%16%服飾箱包服飾箱包, , 20%20% 競爭格局：多元競爭格局：多元主體、適度競爭，主體、適度競爭，海南海南免稅免稅 2020 年年底進入新格局底進入新格局 離島免稅離島免稅新政允許多元主體，適度競爭新政允許多元主體，適度競爭。2020 年底以前，海南離島免稅主要由中免及其控股的海免經營，經營門店僅包括?？诿捞m機場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店、瓊海博鰲免稅店、三亞海棠灣免稅店 4 家。2020 年 6 月底關于海南離島旅客免稅購物政策的公告明確表示：具有免稅品經銷資格的經營主體可按規定參與海南離島免稅經營。目前國內擁有免稅經營資質的運營商如下表所示，主要包括中免

71、、中出服、深免、中免、中出服、深免、珠免、珠免、王府井王府井等等，以及，以及僅僅持續離島免稅持續離島免稅運營資質的海旅投、海發控運營資質的海旅投、海發控等，但并不包括外資。 表表 9：國內免稅運營商基本情況：國內免稅運營商基本情況 運營商運營商 背景背景 牌照牌照 目前目前經營區域經營區域 中免中免 央企 出入境免稅牌照，海南離島免稅牌照，離境外國人市內免稅店牌照 京滬廣等樞紐機場免稅店，香港機場免稅煙酒段，澳門機場免稅部分，國內部分邊境口岸店，三亞海棠灣免稅店等 中出服中出服 央企-國藥集團旗下 出入境免稅牌照，出國歸國市內免稅店牌照，海南離島免稅牌照（實際落地需參與競標，政府審批） 京滬南

72、京等部分市內店，重慶機場進境店，天津郵輪進境店等，2020 年 11 月中標南京機場出境店 深免深免 深圳國企 出入境免稅牌照，海南離島免稅牌照（實際落地需參與競標，政府審批） 深圳各邊境口岸免稅店，西安機場進境店等 珠免珠免 珠海國企， 擬注入格力地產 出入境免稅牌照，海南離島免稅牌照（實際落地需參與競標，政府審批） 珠海各邊境口岸免稅店，天津機場入境免稅店，2020 年 11月中標南寧機場免稅店。 日上日上 中免控股 51% 無 歷史原因中標經營京滬機場免稅店，后被中免收購 51%控股權 王府井王府井 北京地方國資背景 免稅經營牌照， 預計包括海南離島免稅牌照 （實際落地需參與競標，政府審

73、批） 2020 年 6 月 10 日頒布 海免海免 中國旅游集團（中免大股東）持股 51%，海南國資持股 49% 僅海南離島免稅牌照（無出入境免稅牌照） ?？跈C場、市內免稅店，博鰲市內免稅店 海旅投海旅投免稅免稅 海南國資背景，海旅投100%控股 海南離島免稅牌照（無出入境免稅牌照） 2020 年 8 月 19 日獲批 全球全球消費消費精品精品海南發展海南發展 海南國資背景海南發控100%控股 海南離島免稅牌照（無出入境免稅牌照） 2020 年 8 月 19 日獲批 資料來源: 國務院，財政部、商務部等政府公開網站，公司官網等，國信證券經濟研究所整理 2020 年底年底，海南離島免稅正式進入，

74、海南離島免稅正式進入適度適度競爭競爭新新格局。格局。2020 年 7 月，海南提出按照招標等市場化競爭方式確定選擇并確定新增加的海南離島免稅購物經營主體（競爭性措施方案見下表） 。2020 年年 12 月月 30 日，三亞日，三亞新開新開中服中服免稅、海旅免稅、海旅投免稅兩家市內免稅店投免稅兩家市內免稅店和中免和中免三亞鳳凰機場免稅店三亞鳳凰機場免稅店正式開業正式開業。同時，2021 年 1月 31 日，海發控?？谌赵聫V場免稅店、深免?？谟^瀾湖市內免稅店正式開業。簡言之，海南海南離島免稅正式進入多元主體適度競爭新格局。離島免稅正式進入多元主體適度競爭新格局。 表表 10：三亞市市內免稅店競爭性

75、磋商方案：三亞市市內免稅店競爭性磋商方案 分類分類 具體要求具體要求 經營主體 （一）經營主體必須符合海南離島旅客免稅購物商店管理暫行辦法(財企(2011)429 號)的相關規定，具備離島免稅品經營資質。且符合以下條件： 公司注冊 1.被確定為經營主體后一個月內在海南成立獨立法人公司; 注冊資本 2.注冊資本不低于 5 億元人民幣; 采購供貨 3.具有可持續發展能力，穩定的國際品牌采購渠道，有實現品牌、品種、價格與國際同步的經營能力; 經營場所 4.銷售場所的選址滿足節約資源、保護環境、有序競爭、便于監管的要求，交通便利、配套完善，與場所出租方簽訂 2 年以上有效租賃協議，經營面積不小于，經營

76、面積不小于 2 萬平方米萬平方米; 海關監管 5.具備符合海關監管要求的免稅品監管倉庫，具備計算機管理系統和數據傳輸能力; 開業時間開業時間 6.2020 年年 11 月月 28 日前完成免稅店建設并開業。日前完成免稅店建設并開業。 海南省內評審 (二)海南省人民政府將組建磋商小組負責評審。 上級評審 (三)評審結果報請省政府審議，經公示無異議后，海南省商務廳將組織免稅經營企業提出設立離島免稅店的申詩，由財政部會同海關總署、海南省商務廳將組織免稅經營企業提出設立離島免稅店的申詩，由財政部會同海關總署、稅務總局、商務部審核，依程序批準。稅務總局、商務部審核，依程序批準。 資料來源: 新海南、南海

77、網等，國信證券經濟研究所整理 免稅新店地理免稅新店地理位置與面積情況位置與面積情況。三亞方面，中服免稅。三亞方面，中服免稅項目位于三亞城區鴻洲廣場，系大東海核心商圈，經營面積預計 3.3 萬平米，其中 12 月 30 日開業的一期經營面積 1 萬平米+； 海旅投三亞免稅店項目海旅投三亞免稅店項目位于三亞市區迎賓路商圈的居然之家三亞生活廣場，交通便捷，2020 年 12 月 30 日開業。此外，中免三亞機中免三亞機場免稅店場免稅店也于 12 月 30 日正式開業，目前開業面積 800 平米，主要包括香化和 手表等品類，預計今年內有望擴容至 6800 平米。?？诜矫?，深免免稅店深免免稅店位于?？谟^

78、瀾湖度假村，經營面積近 10 萬，雖然距離市區有一定距離，但該區域集娛樂、購物、休閑、餐飲及文化于一體，擁有麗思卡爾頓等高端酒店群、會議中心、保齡球館等內容，毗鄰全球最大的公眾高爾夫球場及觀瀾湖華誼馮小剛電影公社，2021 年 1 月 31 日試營業。海發控的免稅店項目海發控的免稅店項目位于日月廣場水瓶座，經營面積約為 3.9 萬，臨近中免的日月廣場免稅店，2021 年 1 月 31日一期開業， 開業面積約 3000平米， 開業首日據媒體報道銷售額達 2285萬元。此外中免?？诿捞m機場二期免稅店預計也有望春節前開業，擬打造全國最大的機場離島免稅商業區，經營面積 1 萬平米，有望引入 500 多

79、個品牌。 表表 11：海南離島免稅存量門店及：海南離島免稅存量門店及近期近期新增門店情況匯總新增門店情況匯總 分分類類 運營商運營商 位置位置 經營面積經營面積 開業時間開業時間 新新增增門門店店 中服免稅中服免稅 三亞城區解放一路鴻洲廣場，地處大東海核心商圈，臨近鴻洲國際游艇碼頭、鳳凰島中央商務區，附近有鹿回頭、鳳凰嶺海誓山盟等景區。 面積約 3.3 萬，12 月 30 日一期試營業，預計一期面積 1 萬+ 2020 年 12 月 30 日 海旅投海旅投 三亞市吉陽區迎賓路商圈的居然之家三亞生活廣場， 毗鄰宋城三亞千古情景區，優勢在于市區，距離機場、火車站分別僅 5、15 公里， 物業總建筑

80、面積近 10 萬平米， 海旅投租賃 1-5層，估算經營面積數萬平米 2020 年 12 月 30 日 海發控海發控 ?？谑腥赵聫V場水瓶座+摩羯座，臨近中免的日月廣場免稅店（步行 10 分鐘內）。 經營面積 3.9 萬平米，一期預計 3000 平米，主要系香化手表，二期預計 2.8 萬平米，預計2021 年 6 月底開業， 剩余 6000 平米預計 9 月底開業 2021年1月31日一期開業 深圳免稅深圳免稅 ?？谟^瀾湖度假村，該地段集娛樂、購物、休閑、餐飲及文化功能于一體。 經營面積近 10 萬 2021年1月31日試營業 中免中免 美蘭機場二期免稅店 擬打造國內最大的機場離島免稅商業區，經營

81、面積約 1 萬平米，擬引入 500 多個品牌。 預計 2021 年春節前 中免中免 三亞鳳凰機場 T1 航站樓西擴 208-206 登機口旁。 一期 800 平米，后續有望擴容至 6800 平米 2020 年 12 月 30 日 原原有有門門店店 中免中免 三亞海棠灣免稅購物中心，地處海南三亞度假勝地海棠灣，周邊基本系幾十家高端國際五星酒店，比鄰三亞亞特蘭蒂斯等 共 3 層，合計經營面積 7 萬平米，此前 1-2 樓為免稅， 3 樓系有稅+餐飲，未來預計 3 樓也基本免稅為主 2014 年 9 月 1 日試營業（此前大東海店 2011 年4 月底開業） 中免控股海免中免控股海免 ?？诿捞m機場免

82、稅店 經營面積 14000 平米 2011 年 12 月 21 日 中免控股海免中免控股海免 ?？谌赵聫V場免稅店（雙子座+射手座），處于?？谑袇^，海南省政府附近 經營面積一期+二期合計 22000 平米（1 期13000 平米），預計后續有望進一步再擴建近1 萬平米 2019 年 1 月 19 日 中免控股海免中免控股海免 瓊海市博鰲景區內的市內免稅店 經營面積 4200 余平方米 2019 年 1 月 19 日 資料來源:公司官網，官微，海南日報、騰訊新聞，21 世紀經濟報道、DFE 報道等，國信證券經濟研究所整理 玩家玩家分析一：區位互補，分析一：區位互補，物業物業條件各有差異。條件各有差

83、異。從區位看，參考圖 12，除海發控日月廣場門店外，新玩家的免稅門店多與中免離島免稅門店在地理分布形成了一定的差異，從而可以覆蓋更多的海南游客和本土居民，彼此競爭的同時也有互補，提升海南離島免稅整體的轉化率。同時，如下圖所示，在物業外觀條件、內部裝修情況以及現有品牌 SKU 情況來看，上述新店各有差異，但較中免海棠灣國際免稅城的物業條件、品牌及 SKU 豐富度、周邊環境等各方面短期仍有顯著差距，當然新進玩家未來品牌 SKU 不斷完善豐富情況可密切關注。 圖圖 12：海南目前離島免稅門店及籌建開業的免稅門店分布海南目前離島免稅門店及籌建開業的免稅門店分布 圖圖 13：位于三亞城區鴻洲廣場的中服免

84、稅店（室內）位于三亞城區鴻洲廣場的中服免稅店（室內） 資料來源： 百度地圖、三亞發布，21 世紀經濟報道，?？谌請?、 騰訊新聞等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：21 世紀經濟報道，國信證券經濟研究所整理 圖圖 14：位于三亞城區鴻洲廣場的中服免稅店（外觀）位于三亞城區鴻洲廣場的中服免稅店（外觀） 圖圖 15：三亞海旅投三亞海旅投免稅城免稅城（外觀）（外觀） 資料來源：中新網海南等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：中新網海南，國信證券經濟研究所整理 圖圖 16：三亞海旅投三亞海旅投免稅城免稅城（室內）（室內） 圖圖 17：開業首日開業首日的?？氐暮？厝蛉蚓访舛惖昃访舛惖?資料來源：

85、中新網海南，國信證券經濟研究所整理 資料來源：21 世紀經濟報道，國信證券經濟研究所整理 圖圖 18：?？睾？厝赵聫V場免稅店外觀日月廣場免稅店外觀 圖圖 19：深圳免稅觀瀾湖深圳免稅觀瀾湖免稅店內免稅店內景景 資料來源：DFE 報道等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：中新網海南、DFE、公司官微等，國信證券經濟研究所整理 圖圖 20：中免三亞中免三亞海棠灣門店全景海棠灣門店全景 圖圖 21：中免三亞中免三亞海棠灣門店海棠灣門店內內景景 資料來源：中新網海南等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：中新網海南等，國信證券經濟研究所整理 玩家玩家分析分析二二：采購方式采購方式差異，部分差異，部分新主

86、體新主體自采自采為主為主，部分，部分則通過則通過國際國際免稅免稅龍頭龍頭采購采購。參考 21 世紀經濟報道、騰訊新聞、穆迪報告以及證券時報等報道，海旅海旅投投的三亞免稅店預計與拉加代爾部分拉加代爾部分合作采購；海發控日月廣場店預計與海發控日月廣場店預計與Dufry 在在采購采購等等方面方面合作合作。我們認為，通過國際免稅龍頭采購優勢在于前期品牌 SKU 豐富速度相對較快，但需要關注后續價格情況（通過中間商）以及后續合作進展，是否持牌商后續會考慮逐步自采等。中服免稅和深圳免稅中服免稅和深圳免稅系國內免稅業內老牌運營商，自身有一定免稅運營基礎，但規模上目前與中免有較大差距。其中中服中服免稅免稅依托

87、其此前北京、上海等市內免稅店等布局積累，公司也與部分國際品牌商形成了一定的合作關系，我們預計其主要自采為主，但考慮規模等差異預計品牌 SKU 豐富需要相對較長時間。 深免深免此前因為口岸免稅店為主，參考其可比類似公司珠免的情況（可參見格力地產公告） ，預計過往煙酒占比相對為主，香化、精品上預計仍有差距。參考此前 DFE 等媒體報道，未來其深免不排除部分自采，部分與 DFS 合作等。當然上述龍頭未來實際采購是否會有所變化，或者有多元化方案仍有待進一步跟蹤。 表表 12：海南離島：海南離島免稅免稅運營商運營商采購方式采購方式 公司名稱公司名稱 采購方式采購方式 中免中免 基本自采為主 中出服中出服

88、 基本自采為主 海旅投海旅投 預計與拉加代爾合作等 海發控海發控 預計與 Dufry 合作采購等 深免深免 預計部分自采，部分與 DFS 合作等 資料來源:證券時報，穆迪報告，21 世紀經濟報道、騰訊新聞等，國信證券經濟研究所整理 目前來看，伴隨三亞、?？谏鲜雒舛惖觊_業，海南離島免稅正在走向多元運營主體的免稅格局。 客觀而言， 適度競爭與分流雖然在一定程度或許將不可避免。但是， 我們對中免未來成長前景并不悲觀。 首先， 在自貿港政策等持續利好下，隨著海南離島免稅運營主體的增加，海南離島免稅未來的市場蛋糕正在積極做大， 結合其他相關政策支持， 海南未來免稅購物集群效應有望逐步顯現。 其次其次，新

89、增免稅運營商如果基本自采為主，通常規模起量需要較長時間，短期對中免影響非常有限，但中長期有助于提升新免稅運營商自身核心競爭力，而間接采購則需要跟蹤其采購合作情況及中間差價等影響，中線核心競爭力有待觀察。其三， 海南離島免稅新競爭格局下， 中免的主觀動能正在全面激發， 積極應對，強化優勢，全面挖潛，故我們對中免的未來成長前景并不悲觀，核心還是在做大蛋糕，并將自身全球全球免稅第一的免稅第一的規模規模集采集采優勢優勢、先發先發優勢、物業資源優勢優勢、物業資源優勢及及客源客源基礎基礎優勢等充分發揮優勢等充分發揮。 離島免稅離島免稅空間空間展望展望：未來：未來 3-5 年年有望有望上看上看 1750-3

90、000 億元億元 2 離島離島免稅免稅新政后，新政后， 2020H2 離島離島免稅免稅轉化轉化率率提升提升達達 30%， 客單價客單價 6500-7000 元。元。結合新華網報道， 海南省財政廳提交會議審議的報告提到， 2020 年 7 月至 12 月，全省離島免稅店共實現銷售額 235.6 億元，同比增長 216%；購物人數 304.4 萬人次， 同比增長62%， 購買免稅品的人數占離島人數的比重由之前的購買免稅品的人數占離島人數的比重由之前的12%提高至提高至30%，免稅月度客單價在6500-7000元之間波動， 暑期8月及10月游客較多時接近7000元，如考慮免稅店的有稅零售（包括補購等

91、） ，則 2020 下半年達到 7763 元。 圖圖 22：海南離島免稅海南離島免稅店店客單價及月度客單價及月度變化變化 圖圖 23：離島離島免稅新政后，免稅新政后，轉化率從轉化率從 12%提升至提升至 30% 資料來源：中新網海南，新華網、?？诤ｊP、?？谪斦d，國信證券經濟研究所整理 資料來源：?？诤ｊP、中新網海南等，國信證券經濟研究所整理 我們預計未來我們預計未來離島免稅離島免稅客流客流、轉化、轉化率率和客單價未來仍有進一步提升空間。和客單價未來仍有進一步提升空間。一看一看品品牌牌 SKU 持續持續豐富，二看豐富，二看免稅免稅門店增加，三看門店增加，三看后續后續政策持續利好等。政策持續利好

92、等。首先，雖然去年 7 月 1 日實施免稅新政，但一般而言，高端精品從談判到開業費時 6-12 個月不等（裝修周期等要求限制） ，而頂級奢侈品牌可能在 1.5-2 年以上，談判時間較為長，對物業各方面要求也較高，因此本身品牌 SKU 豐富需要時間。并且，目前疫情下的特殊情況， 也影響了部分海外高端精品的生產， 因此其本身產品供貨也受影響。換言之，后續伴隨品牌 SKU 不斷豐富尤其精品等不斷豐富，我們認為國內離島免稅客單價仍有進一步提升空間。 其次， 結合前文分析， 隨著免稅新店不斷落地，游客購買免稅商品的渠道進一步有效豐富，則其轉化率仍有望進一步提升。其三，2021 年 2 月，海南離島免稅允

93、許“郵寄送達” “本島居民返島提取” ，“郵寄送達” “本島居民返島提取” ，可以有效延長購物時間，且可以擴容部分品牌 SKU（不易攜帶等產品） ，疊加允許島民返島提貨，從而有望進一步提升離島免稅購物便利，有助于轉化率和客單價進一步提升，擴大離島免稅銷售，并提升免稅運營商對機場提貨點的議價權。 海南海南省省政府海南政府海南免稅免稅短中長期目標短中長期目標日益明確日益明確： 600 億億、 1000 億億、 3000 億億乃至更高。乃至更高。2021 年 1 月，海南政府工作報告中，海南省代省長馮飛明確表示，2021 年海南將年海南將用好離島免稅購物和本島居民免稅購買進境商品等政策，力爭免稅銷售

94、突破用好離島免稅購物和本島居民免稅購買進境商品等政策，力爭免稅銷售突破 600億元，十四五億元，十四五期間希望期間希望吸引免稅購物回流吸引免稅購物回流 3000 億元。億元。同時，此前海南省委書記沈曉明在接受楊瀾專訪中表示，希望 2022 年海南離島免稅份額可以占到中國人免稅消費總額的 10%，即 1000 億元左右。同時他也期望這一比例可以在 2030 年提升至 50%，以中國人境外消費 1.5 萬億元為基礎，即 7000-8000 億元左右。 鑒于此，未來 3 年，考慮海南建設自貿港下經濟商旅活動日益頻繁，旅游吸引力不斷提升，結合其交通運力改善情況，我們假設未來 3 年，海南省機場和輪渡單

95、向客流分別達到 3407 萬和 900 萬，按照不同的轉化率和客單價假設，對應其各自離島免稅空間如下表。 未來未來 3 年：考慮年：考慮新海新海港港項目等項目等有望有望開業，開業，假設假設交通等持續改善，交通等持續改善，我們我們預計海南預計海南離島免稅空間離島免稅空間上看上看 1000-1750 億元，其中億元，其中機場離島客人貢獻機場離島客人貢獻 981-1635 億元億元，輪渡離島客輪渡離島客人人貢獻貢獻 38-108 億元左右億元左右。 1、海南機場離島客流空間展望：考慮飛機離島客流通常消費能力較高，客單價高，且考慮去年新政下，2020H2 離島免稅購物轉化率已經達到 30%，客單價65

96、00-7000 元，故我們以 30-50%轉化率區間為參考，假設客單價 8000-12000元之間，估算敏感性空間如下。其中，我們考慮離島免稅未來幾年可能的持續發展節奏，預計轉化率有望 36-48%，客單價 8000-10000 元，則未來三年海南機場離島人數對應空間有望 981-1635 億元。 表表 13：未來：未來 3 年海南年海南離島免稅離島免稅機場客流貢獻機場客流貢獻收入收入空間空間展望展望：981-1635 億億 轉化率轉化率/客單價客單價 8000 8500 9000 9500 10000 10500 11000 11500 12000 30% 818 869 920 971 1

97、022 1073 1124 1175 1227 32% 872 927 981 1036 1090 1145 1199 1254 1308 34% 927 985 1043 1100 1158 1216 1274 1332 1390 36% 981 1043 1104 1165 1227 1288 1349 1410 1472 38% 1036 1100 1165 1230 1295 1359 1424 1489 1554 40% 1090 1158 1227 1295 1363 1431 1499 1567 1635 42% 1145 1216 1288 1359 1431 1502 157

98、4 1646 1717 44% 1199 1274 1349 1424 1499 1574 1649 1724 1799 46% 1254 1332 1410 1489 1567 1646 1724 1802 1881 48% 1308 1390 1472 1554 1635 1717 1799 1881 1962 50% 1363 1448 1533 1618 1704 1789 1874 1959 2044 資料來源:Wind，?？诤ｊP等相關數據，國信證券經濟研究所整理估算 2、從輪渡的角度，考慮消費客群差異，目前客單價和轉化率尚相對受制，但未來隨著瓊州海峽交通日益便捷 （目前輪渡單邊時間

99、 1 小時， 目前單程船票僅 36.5元） ，未來客單價、轉化率仍有望提升。并且，參考陽光海南網、搜狐新聞，DFE 等媒體報道中免?？谛潞８郏ㄖ苯优c港口無縫銜接）項目預計 2020 年底2021 年初免稅商業主體有望封頂，2022 年中有望部分試營業，2023 年有望完全竣工開業。該項目規劃占地面積 675 畝，總建筑面積約為 92.6 萬平方米。該目免稅商業體部分，總建筑面積為 29 萬平方米，地上 4 層鋼結構，建筑面積16 萬平方米，地下二層鋼筋混凝土結構，建筑面積 13 萬平方米。建成后營業面積是三亞免稅城的 2 倍，為亞洲最大的免稅商城，未來建成開業后不僅有望帶動?？谡w市內免稅銷售

100、額， 也有助于帶動?？谳喍商嶝浀入x島免稅銷售額。 圖圖 24：中免新海港項目規劃中免新海港項目規劃圖圖 圖圖 25：中免新海港項目施工圖（截至中免新海港項目施工圖（截至 2020 年年 9 月底）月底） 資料來源：陽光海南網，搜狐新聞等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：陽光海南網，搜狐新聞、中新網海南等，國信證券經濟研究所整理 鑒于此，假設未來輪渡對應轉化率 10%-30%，客單價 2000-6000 元不等，估算整體空間如下。其中，如果我們假設輪渡離島人數轉化率 14-24%，客單價3000-5000 元（核心考慮新海港等開業） ，對應規模在 38-108 億元之間。但如果新海港項目進度較

101、慢，培育時間比預期長，則上述假設可能有偏誤。 表表 14：未來：未來 3 年海南年海南離島免稅離島免稅輪渡客流貢獻輪渡客流貢獻收入收入空間空間展望展望：38-108 億億 轉化率轉化率/客單價客單價 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 10% 18 23 27 32 36 41 45 50 54 12% 22 27 32 38 43 49 54 59 65 14% 25 32 38 44 50 57 63 69 76 16% 29 36 43 50 58 65 72 79 86 18% 32 41 49 57 65 73 81 89 97

102、20% 36 45 54 63 72 81 90 99 108 22% 40 50 59 69 79 89 99 109 119 24% 43 54 65 76 86 97 108 119 130 26% 47 59 70 82 94 105 117 129 140 28% 50 63 76 88 101 113 126 139 151 30% 54 68 81 95 108 122 135 149 162 資料來源: Wind，?？诤ｊP等相關數據，國信證券經濟研究所整理估算 未來未來 5 年：在年：在假設假設三亞新機場投入三亞新機場投入使用、使用、廣湛廣湛海海高鐵通車高鐵通車的的情況下，情況

103、下，海南海南自貿自貿港建設港建設取得取得初步成效初步成效、中免、中免新海港等全面投入運行，新海港等全面投入運行，我們我們預計海南離島免稅空預計海南離島免稅空間間有望上看有望上看 2000-3000 億元億元。未來 5 年，我們假設海南省機場和輪渡接待單向客流分別達到 4900 萬和 1500 萬，并考慮轉化率和客單價的合理增長，對應其各自離島免稅空間同樣如下表所示。 1、 海南機場離島空間測算： 兼顧線上銷售， 假設海南未來假設轉化率 41-49%，客單價 9000-11000 元，則對應空間 1800-2641 億元。2、從輪渡的角度，考慮未來高鐵通車廣州至?？谟型?3 小時內，疊加新海港潛

104、力等的不斷釋放，并考慮免稅店不斷擴容等（含線上等） ，則后續輪渡潛力有望持續打開。若我們假設轉化率 26-36%，客單價 5000-7000 元，對應規模在 195-378 億之間。 表表 15：未來：未來 5 年海南年海南離島免稅離島免稅機場客流貢獻機場客流貢獻收入收入空間空間展望展望：2009-2881 億億 轉化率轉化率/客單價客單價 9000 9500 10000 10500 11000 11500 12000 12500 13000 35% 1544 1629 1715 1801 1887 1972 2058 2144 2230 37% 1632 1722 1813 1904 199

105、4 2085 2176 2266 2357 39% 1720 1815 1911 2007 2102 2198 2293 2389 2484 41% 1808 1909 2009 2109 2210 2310 2411 2511 2612 43% 1896 2002 2107 2212 2318 2423 2528 2634 2739 45% 1985 2095 2205 2315 2426 2536 2646 2756 2867 47% 2073 2188 2303 2418 2533 2648 2764 2879 2994 49% 2161 2281 2401 2521 2641 2761

106、 2881 3001 3121 51% 2249 2374 2499 2624 2749 2874 2999 3124 3249 53% 2337 2467 2597 2727 2857 2987 3116 3246 3376 55% 2426 2560 2695 2830 2965 3099 3234 3369 3504 資料來源: Wind，?？诤ｊP等相關數據，國信證券經濟研究所整理估算 表表 16：未來：未來 5 年海南年海南離島免稅離島免稅輪渡客流貢獻輪渡客流貢獻收入收入空間空間展望展望：195-378 億億 轉化率轉化率/客單價客單價 4000 4500 5000 5500 6000

107、 6500 7000 8000 9000 20% 120 135 150 165 180 195 210 240 270 22% 132 149 165 182 198 215 231 264 297 24% 144 162 180 198 216 234 252 288 324 26% 156 176 195 215 234 254 273 312 351 28% 168 189 210 231 252 273 294 336 378 30% 180 203 225 248 270 293 315 360 405 32% 192 216 240 264 288 312 336 384 432

108、 34% 204 230 255 281 306 332 357 408 459 36% 216 243 270 297 324 351 378 432 486 38% 228 257 285 314 342 371 399 456 513 40% 240 270 300 330 360 390 420 480 540 資料來源: Wind，?？诤ｊP等相關數據，國信證券經濟研究所整理估算 但是但是，需要，需要說明說明的是的是，按照，按照目前海南自貿港政策框架，目前海南自貿港政策框架，2025 年有望年有望全面封關全面封關，封封關關后離島免稅的運行細則尚未明確，后離島免稅的運行細則尚未明確，上述

109、上述假設主要基于現有政策大假設主要基于現有政策大體體框架，框架，若未來后續有較大變化可能有所偏誤，僅供參考。若未來后續有較大變化可能有所偏誤，僅供參考。 競爭競爭格局格局與與凈利率思考：凈利率思考：中免中免預計預計相對相對占主導，盈利能力占主導，盈利能力較有較有支撐支撐 基于現有信息展望未來， 從競爭格局的角度， 海南未來預計將包括 10 家免稅店，其中中免占據約 6 家。再考慮三亞海棠灣購物中心的先發優勢和規模體量優勢及未來新海港國際免稅城的重要潛力，以及?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場免稅店等免稅門店卡位優勢，在假設未來 3 年海南離島免稅即使新增門店，但仍系國企目前持牌方運營，且離島免稅門店僅

110、個別增加的情況下，我們預計其中免未來 3 年在現有框架下市場份額仍有望 70%以上，仍占據相對主導。2025 年后，需要根據全島封關后的情況進一步明確。但考慮其先發和卡位優勢，我們預計中免仍有望占據重要主導地位。 表表 17：海南離島：海南離島免稅運營免稅運營主體主體情況情況 區域區域 運營主體運營主體 免稅門店免稅門店 ?？诤？?中免及其控股海免中免及其控股海免 美蘭機場免稅店（T1+T2） 新海港國際免稅城 日月廣場（西）免稅店 海發控海發控 日月廣場（東）免稅店 深免深免 觀瀾湖免稅店 三亞三亞 中免中免 三亞鳳凰機場免稅店 海棠灣免稅購物中心 中出服中出服 中服鴻洲廣場免稅店 海旅投海

111、旅投 海旅投免稅城 瓊海瓊海 中免中免 博鰲景區市內免稅店 資料來源:新海南，?？谌請?，三亞日報，DFE 等媒體報道，國信證券經濟研究所整理 未來未來 3-4 年年中免中免盈利盈利能力展望：能力展望：預計預計海南免稅業務凈利率海南免稅業務凈利率有望有望 15-20%（考慮考慮批發業務加回）批發業務加回） 。在目前政策框架格局下，雖然競爭適度增加，但中免的相對優勢仍然較突出?？紤]中免 2020 年上半年已居世界免稅第一，其 2020 年旅游零售規模有望超 500 億元，未來 3-4 年，考慮海南自貿港建設下離島免稅的蓬勃發展，在大蛋糕共同做大和 15%的所得稅率下，我們預計中免海南業務的凈利率水

112、平仍有 15-20%之間， 其中三亞海棠灣免稅店在考慮批發業務加回的背景下凈利率水平或有望達到 20-25%（不考慮批發業務等影響預計 10-13%） ，海免考慮投資權益等預計對中免歸母凈利率有望 9-12%，考慮批發加回預計更高。 長線盈利長線盈利能力能力分析分析：類似類似香港香港模式完全模式完全競爭下競爭下預計相對預計相對有支撐。有支撐。長線來看，核心在于兩個方面：1、全島免稅和離島免稅長線是否完全兼容？2、離島免稅未來是否完全打破牌照壟斷，實現全島放開完全競爭？目前對此并無明確定論，仍有待國務院、財政部等未來相關政策細則意見明確。結合我們 2020 年 6 月10 日外發免稅行業專題-香

113、港旅游零售啟示錄：充分競爭下的高盈利中的相關分析，即使香港全面競爭模式下，參考對 SOGO、SASA、卓悅等詳細的財務分析， 仍驗證在香港良好發展時期， 旅游零售商競爭與高盈利的共存性原理。鑒于此，未來伴隨海南離島免稅蛋糕的不斷做大和市場的良性發展(牌照漸近調整的前提下)，我們對中免未來長線在海南依托規模、卡位優勢，加之自持物業下的免稅盈利成長仍有堅定信心。具體來看，參考上述香港零售門店在香港繁榮時期的盈利分拆和所得稅率差異，我們預計中免三亞、?？谧猿治飿I市內免稅店凈利率稅率或仍有 15-20%或更高（考慮批發扣點加回） ；機場店需要跟蹤后續租金扣點情況， 若租金成本可控， 則對中免長線的盈利

114、成長仍有良好支撐。 表表 18：莎莎：莎莎和卓悅經營數據對比總結和卓悅經營數據對比總結 銷售規模（港元）銷售規模（港元） 人工人工/收入收入 租金租金/收入收入 毛利率毛利率 凈利率凈利率 莎莎 36 億-90 億（高峰期：77 億-90 億） 13%-14% 10%-13% 41%-47% （高峰期： 44%-47%） 4%-11% （高峰期： 9%-11%） 卓悅 15 億-30 億（高峰期：26 億-30 億） 11%-15% 10%-23% 34%-47% （高峰期： 42%-47%） -10%-9% （高峰期： 8%-9%） 資料來源:公司財報，Wind，國信證券經濟研究所整理 注意

115、：卓悅 2014 年銷售額取持續經營業務銷售額 圖圖 26：海南海南、香港、新加坡等所得稅率對比、香港、新加坡等所得稅率對比（一般（一般情況情況） 資料來源：財政部、國務院、搜狐媒體等新聞媒體報道，國信證券經濟研究所整理 退一萬步講，如果海南消費市場全面放開節奏比我們預期更快更猛，包括引入外資的節奏快于預期，這種情況下可能存在短期過度競爭壓力。此外，如果海關監管未有效跟上，過早放開，則也不能排除一些玩家非合規操作等，也可能導致短期非正當競爭，影響市場秩序，當然從中央層面循序漸進還是更合理的預測。從理性的角度，在目前海南自貿港穩步推進的情況下，只要給予充分的時間和準備，則中免在海南的成長并不悲觀

116、。 島民島民免稅免稅：預計政策漸行漸近預計政策漸行漸近，或或與離島免稅互補與離島免稅互補 島民免稅島民免稅：預計政策最快有望春節預計政策最快有望春節前推出前推出，與離島免稅互補發展與離島免稅互補發展 海南自貿港政策海南自貿港政策方案已明確方案已明確島內島內居民免稅居民免稅大方向大方向，預計預計正面清單正面清單最快最快有望有望春節春節前后前后推出。推出。結合前文，2020 年 6 月海南自貿港方案已經明確提及 2025 年之前的重點任務： “實行部分進口商品零關稅政策。對島內居民消費的進境商品，實實行部分進口商品零關稅政策。對島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅購買。行正面清單

117、管理，允許島內免稅購買。對實行“零關稅”清單管理的貨物及物品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。清單內容由有關部門根據海南實際需要和監管條件進行動態調整。 ”換言之，島內居民未來可免稅購買正面清單內的進口商品大方向已明確。從具體時間節奏來看，根據 DFE 等媒體報道，海南省委書記表示島內居民消費進境商品正面清單，有望在島內居民消費進境商品正面清單，有望在 2021 年春節前出年春節前出臺。臺。未來爭取在島內廣泛布局線下實體店，讓島內居民憑借身份證明很方便地購買質優價廉的進口商品。預計正面清單落定已經漸行漸近。 目前正面清單尚未正式公布，結合 DFE 等

118、媒體報道，我們就其可能涉及的主要內容推測如下：一是適用對象預計本島居民為主，但需政策明確戶籍人口+符合條件常駐人口等具體規定 （每年在海南居住是否滿足一定時間等規定， 是否包括外國人等） ；二是品類不排除與離島免稅品類交叉甚至增加更多日用消費品內容，且是否一開始就進口三稅全免且不再額外征收其他收費具體仍待政策明確，但結合 DFE等媒體報道預計主要側重滿足居民日用消費需求， 我們預計其品牌定位與離島免稅商品有一定差異。 離島免稅目前整體品牌定位相對偏高端， 而島內居民免稅預計未來更偏大眾日用消費需求，故即使部分品類相同，在品牌 sku 上仍有較大差異。 表表 19：島內居民免稅政策部分猜想：島內

119、居民免稅政策部分猜想 分類分類 說明說明 預計正面預計正面清單清單發布時間發布時間 海南省委書記表示島內居民消費進境商品正面清單，有望在 2021 年春節前出臺 預計適用對象預計適用對象 島內居民（戶籍人口？常駐人口?具體界定仍待政策進一步明確） 運營主體運營主體 參考 DFE 報道，將由有限的幾家國有零售商承載島民免稅業務的啟動工作。未來則可能進一步逐步放開。具體待政策明確 稅率情況稅率情況 參考自貿港政策方案，不排除可能免除進口三稅（關稅、增值稅、消費稅），但未來是否類似新加坡自貿港等有統一銷售稅，且是否一開始在過渡期就可以能完全免除進口三稅，仍需要待后續政策明確 正面清單商品品類正面清單

120、商品品類 參考 DFE 報道，品類上將在現有的離島免稅 45 個類別基礎上，增加更多日用消費品內容，需待政策明確 品牌與定位品牌與定位 需政策明確，但結合此前報道側重滿足島內居民日用需求，故推推測品牌定位以大眾消費為主，與離島免稅或有一定差異 資料來源:DFE、?？谌請?、新華網、中新網海南等報道，國信證券經濟研究所整理 全島全島合規合規規劃規劃島內免稅門店，島內免稅門店，運營運營模式模式或或參考跨境電商。參考跨境電商。結合前文及中新網報道，海南省商務廳副廳長榮延松明確表示，海南欲建成日用消費品免稅、離境退稅、離島免稅三類免稅購物共存格局，在全島合理規劃零關稅日用品經營店，在全島合理規劃零關稅日

121、用品經營店，其中，在自在自貿港早期安排階段，海南將允許島內居民不離島購買部分零關稅日用消費品，探貿港早期安排階段，海南將允許島內居民不離島購買部分零關稅日用消費品，探索參照跨境電商模式，推動日用品免稅政策的落地，探索“網購保稅索參照跨境電商模式，推動日用品免稅政策的落地，探索“網購保稅+線下自提線下自提+免征進口關稅”日用消費品免稅經營模式。免征進口關稅”日用消費品免稅經營模式。 運營主體運營主體分析：分析：預計有幾家預計有幾家有限國資先行啟動，但后續不排除逐步增加有限國資先行啟動，但后續不排除逐步增加，相對多相對多元。元。參考 DFE 報道，將由有限的幾家國有零售商承載島民免稅業務的啟動工作

122、；由有限的幾家國有零售商承載島民免稅業務的啟動工作；未來對于那些符合島內居民免稅店經營資質的經營主體，預計可以通過公共服務未來對于那些符合島內居民免稅店經營資質的經營主體，預計可以通過公共服務平臺向政府部門提出島內居民免稅店的經營主體的設立申請平臺向政府部門提出島內居民免稅店的經營主體的設立申請。我們我們預計其運營主預計其運營主體未來可能較離島免稅更加多元，體未來可能較離島免稅更加多元，具體具體仍待政策細仍待政策細則最終明確。則最終明確。 結合最新新聞及相關公司公告， 目前已經對外公告可能涉及島內居民免稅的主體主要包括以下幾個公司：海南橡膠（海墾集團）與王府井、海南控股與海南發展、海旅投與居然

123、之家等， 公告內容如下。 我們據此推測在海南島內居民免稅新政推出初期，也不排除由上述幾家海南本土國企（包括其合資成立的相關公司）啟動相關島內居民免稅業務布局。 但從后續展望來看， 未來島內居民免稅運營主體可能相對多 元， 符合相關條件的主體可通過向有權機構申請的方式爭取相關運營資格。 換言之，我們預計現有離島免稅運營主體也非常適合爭取相關資格， 以期分享島內居民免稅蛋糕。但由于該市場運營主體預計相對多元，各家份額、側重等可能均有差異，最終還是要考慮運營商的供應鏈能力和市場推廣能力。 表表 20：目前公告涉及：目前公告涉及島內居民免稅島內居民免稅的的相關公司相關公司 公司名稱公司名稱 合作方或合

124、作方或者關聯方者關聯方 公告時間公告時間 涉及島內居民免稅的相關公告涉及島內居民免稅的相關公告 島內免稅相關公司出資情況島內免稅相關公司出資情況 海墾集團海墾集團 （海南橡膠）（海南橡膠） 王府井王府井 2021 年 1 月 15 日 王府井與海南橡膠簽署投資合作協議，分別出資成立海南王府井海墾免稅品經營有限責任公司及海南海墾王府井日用免稅品經營有限責任公司， 用于發展運營海南省島內免稅項目和島內日用免稅品項目并開展免稅品經營管理。 其中免稅品經營公司注冊資本 1 億元， 王府井出資 6,000 萬元，持股 60%，海南橡膠出資 4,000 萬元； 日用免稅品經營公司注冊資本 1 億元，王府井

125、出資 4,000 萬元，持股40%， 海南橡膠出資 6,000 萬元， 持股 60%。 海南控股海南控股 海南發展海南發展 2021 年 1 月 23 日 海南發展擬以非公開協議轉讓方式受讓海南?？孛舛惼芳瘓F有限公司 45%股權。海南?？孛舛惼芳瘓F有限公司是2020 年 12 月 15 日新設立的公司，擬向有權機構申請在海南省經營島民免稅業務， 并擬利用島民免稅、 全島跨境電商、原產地規則等政策，通過與行業領先零售運營商開設聯營店、打造直營旗艦店等方式，在城市社區、景區等區域開設精品連鎖店，布局全島島民免稅市場。目前尚未開展經營活動。此外，?？诰尤粸槁猛逗诨⑻峁﹫龅刈赓U服務，用于開展免稅店經營

126、業務。 海南?？孛舛惼芳瘓F有限公司評估價值3000 萬元，其中 45%股權作價 1350 萬元 海旅投海旅投 居然之家居然之家 2021 年 1 月 25 日 雙方約定合資成立海南旅投居然日用消費品免稅有限公司，共同在?？诘觊_展日用消費免稅品經營等業務。同時，公司下屬全資子公司三亞居然之家購物中心有限公司與海南旅投免稅品有限公司簽訂合同，將約 4.7 萬平方米的物業出租用于開設海旅免稅城和開展配套經營服務， 海旅免稅城現為三亞市區內面積最大的離島免稅店，現已開業。 旅投黑虎出資 1530 萬元，占比 51%，?？诰尤怀鲑Y 1470 萬元，持股 49% 資料來源:Wind，公司公告，國信證券經濟

127、研究所整理 長線來看，根據海南自貿港政策方案，2025 年前，將適時啟動全島封關運作。在全島封關運作的同時，依法將現行增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅及教育費附加等稅費進行簡并，啟動在貨物和服務零售環節征收銷售稅相關工作。但簡并而非免除， 換言之， 海南全面封關后能否進一步全面免除目前離島免稅商品的增值稅、消費稅，包括是否有相關運營主體、額度等限制仍待明確。但結合此前跟蹤， 我們認為離島免稅涉及海南與內地消費和稅收歸屬的相關平衡， 未來幾年仍待相關政策進一步明確； 而島內居民免稅未來或將逐步遍布海南， 且運營主體較為靈活多元，預計有望承擔“全島免稅”的相關重擔。在這種情況下，未來島民

128、免稅市場的競爭格局預期更為分散， 參與主體增加下每家份額可能更為均衡， 但是最后還是取決于供應鏈能力和市場推廣能力。 島民免稅島民免稅空間展望空間展望：初期預計：初期預計需培育，需培育，未來未來 3-5 年年看看數百億數百億空間空間 首先首先，必須要必須要提示的是，提示的是，由于目前島民由于目前島民免稅免稅政策尚未最終確定政策尚未最終確定，其其運營主體、運營主體、適適用用人員、免稅程度，品類和產品等人員、免稅程度，品類和產品等都都有待政策明確，有待政策明確，故故以下測算均僅供參考。以下測算均僅供參考。 展望島內居民免稅空間， 我們主要參考海南人口情況以及不同客單價、 轉化率假設進行估算。目前海

129、南省 2019 年常住人口 944.72 萬人，2018 年戶籍人口 925.1 萬人。我們暫時以 944.72 萬人常住人口為基礎計算，未來 3-5 年考慮人口增長，綜合不同的人均年客單價假設和轉化率假設，估算海南島民免稅的可能空間。同時，考慮目前跨境電商額度每人每年 26000 元的額度（本質系每人每年可以優惠稅率購買進口商品的額度， 具有代表性） ， 而海南離島免稅額度雖然新政后達到 10 萬人民幣，但最早額度僅 5000 元，也是經過了 9 年的時間逐步提升，前兩年在 30000元左右。因此我們初步假設島民免稅每人每年額度大概在 2 萬-3 萬元之間，并以此進行測算和參考。 結合前文分

130、析，我們假設島民免稅的品類可能較為多元，覆蓋島民日用商品需求?？紤]海南 2020 年的社零總額 1974.6 億元，其中預計離島免稅貢獻 327 億元，但相比國內發達省份仍有一定差異。同時，從人均 GDP 水平來看，海南省 2019 年人均年 GDP 水平約 56507 元，相對仍不高。并且，參考后文第四章跨境電商部分 的收入規模和用戶規模，粗略估算 2019 年客單價約 700-800 元；同時，從離島免稅的情況來看，在此前 16000-30000 元客單價背景下，綜合 2018-2019 年以及2020H1 免稅客單價，大致在 3500-5000 元左右?？紤]相比跨境電商，島民免稅可能包括

131、生鮮等多元化日用品， 且線下門店對購物體驗也有支撐， 結合離島免稅此前30000 元額度下的客單價水平， 考慮新業務培育初期無論運營商品牌豐富和島民的轉化提升都需要時間， 我們對海南島民免稅初期客單價和轉換率等的假設相對謹慎。綜合來看，預計島內居民政策落地的 1-2 年，轉化率可能在 25-35%之間（覆蓋島民日用進口消費） ，同時初期假設人均年客單價 1000-3000 元之間，故我們傾向于島內居民免稅 1-2 年可能整體銷售額空間在 24-99 億之間，可能相對并不高。 圖圖 27：海南離島海南離島免稅客單價變化免稅客單價變化 資料來源：?？诤ｊP，國信證券經濟研究所整理 圖圖 28：海南省

132、：海南省常常住住人口、戶籍人口情況及其變化人口、戶籍人口情況及其變化 圖圖 29：海南?。汉Ｄ鲜∩缌憧傤~年度變化社零總額年度變化 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 圖圖 30：海南省經濟發展：海南省經濟發展情況情況 圖圖 31：海南?。汉Ｄ鲜∪司司?GDP 增長增長情況情況 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 表表 21：島內居民：島內居民免稅免稅空間敏感性空間敏感性測算（測算（基于海南基于海南省省 2019 年年常駐人口常駐人口和每人和每人每年每年 2-3 萬額度萬額度估算）估算） 客

133、單價客單價/轉化率轉化率 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 10% 9.45 18.89 28.34 37.79 47.24 56.68 66.13 75.58 12% 11.34 22.67 34.01 45.35 56.68 68.02 79.36 90.69 14% 13.23 26.45 39.68 52.90 66.13 79.36 92.58 105.81 16% 15.12 30.23 45.35 60.46 75.58 90.69 105.81 120.92 18% 17.00 34.01 51.01 68.02 85.02 102

134、.03 119.03 136.04 20% 18.89 37.79 56.68 75.58 94.47 113.37 132.26 151.16 25% 23.62 47.24 70.85 94.47 118.09 141.71 165.33 188.94 30% 28.34 56.68 85.02 113.37 141.71 170.05 198.39 226.73 35% 33.07 66.13 99.20 132.26 165.33 198.39 231.46 264.52 40% 37.79 75.58 113.37 151.16 188.94 226.73 264.52 302.31

135、 45% 42.51 85.02 127.54 170.05 212.56 255.07 297.59 340.10 50% 47.24 94.47 141.71 188.94 236.18 283.42 330.65 377.89 資料來源: 搜狗百科，國信證券經濟研究所整理估算 中線來看，考慮島內居民免稅門店有望輻射全島，且運營主體有望較為多元，島內免稅運營商的品牌品類 SKU 較為豐富，隨著海南自貿港建設下人口的持續增長，經濟水平等持續提升，包括其正常饋贈親友等需求等，故未來其轉化率有望提升，且客單價不排除進一步提升。 因此， 未來 3 年， 我們首先假設客流基礎進一步提升，按照1257

136、萬客流基礎計算， 預計其客單價有望4000-6000元， 轉化率有望30-40%，進而推算其空間有望 151-302 億元。 表表 22：島內居民：島內居民免稅免稅空間敏感性空間敏感性測算（測算（假設未來假設未來 3 年人口增加，且品類年人口增加，且品類 sku 等不斷豐富等不斷豐富） 客單價客單價/轉化率轉化率 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 10% 50.30 62.87 75.45 88.02 100.59 113.17 125.74 12% 60.36 75.45 90.53 105.62 120.71 135.80 150.89 14% 70.

137、42 88.02 105.62 123.23 140.83 158.44 176.04 16% 80.48 100.59 120.71 140.83 160.95 181.07 201.19 18% 90.53 113.17 135.80 158.44 181.07 203.70 226.34 20% 100.59 125.74 150.89 176.04 201.19 226.34 251.48 25% 125.74 157.18 188.61 220.05 251.48 282.92 314.36 30% 150.89 188.61 226.34 264.06 301.78 339.50

138、377.23 35% 176.04 220.05 264.06 308.07 352.08 396.09 440.10 40% 201.19 251.48 301.78 352.08 402.38 452.67 502.97 45% 226.34 282.92 339.50 396.09 452.67 509.26 565.84 50% 251.48 314.36 377.23 440.10 502.97 565.84 628.71 資料來源: 搜狗百科，國信證券經濟研究所整理估算 未來 5 年，考慮海南符合條件的人口有望進一步增長，經濟基礎提升，封關后島民免稅市場進一步開放，品類更趨多元化，

139、按照 1500 萬左右的客流基礎計算，且客單價和轉化率或持續提升。假設人均年客單價達到 6000-9000 元，轉化率達到35-50%，則空間有望達到 320-685 億元，長線則有望看千億空間。 表表 23：未來：未來 5 年島內居民年島內居民免稅免稅空間敏感性空間敏感性測算測算 客單價客單價/轉化率轉化率 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 20% 152.15 182.58 213.01 243.44 273.87 304.30 334.73 365.16 25% 190.19 228.22 266.26 304.30 342.33 38

140、0.37 418.41 456.44 30% 228.22 273.87 319.51 365.16 410.80 456.44 502.09 547.73 35% 266.26 319.51 372.76 426.01 479.27 532.52 585.77 639.02 40% 304.30 365.16 426.01 486.87 547.73 608.59 669.45 730.31 45% 342.33 410.80 479.27 547.73 616.20 684.67 753.13 821.60 50% 380.37 456.44 532.52 608.59 684.67 76

141、0.74 836.81 912.89 55% 418.41 502.09 585.77 669.45 753.13 836.81 920.50 1004.18 60% 456.44 547.73 639.02 730.31 821.60 912.89 1004.18 1095.47 資料來源: 搜狗百科，國信證券經濟研究所整理估算 從盈利能力的角度， 考慮島民免稅預計主要聚焦日用消費品， 且未來中線參與主體 較為多元， 競爭情況不排除較離島免稅更加激烈， 因此我們因此我們預計其利潤率水平可能預計其利潤率水平可能低于主打中高端奢侈品、寡頭低于主打中高端奢侈品、寡頭競爭的競爭的離島免稅業態。離島免

142、稅業態。 總體來看，考慮目前島內居民免稅正面清單、準入原則尚未披露，包括后續品類、免稅額度、門店清單及后續門店擴容仍需政策落定，故上述空間測算僅供參考。我們整體傾向于初期仍需要培育，但后續伴隨海南自貿港建設下，政策逐步擴容，海南人均消費提升和滲透率提升，則未來中長線空間仍有七點。綜合來看，從定位來看，我們認為島民免稅主要立足于島民日常消費品市場，由于額度、品牌 SKU 定位差異等，未來島民免稅不排除可與離島免稅形成錯位競爭、互補格局，共同促進海南省免稅市場做大做強。具體我們待政策公布后會進一步系列報告跟蹤。 跨境電商：跨境電商：全域試點全域試點探索探索 O2O，豐富海南零售市場，豐富海南零售市

143、場 國內零售大市場：國內零售大市場：跨境電商與免跨境電商與免稅、稅、有稅有稅等互補發展，吸引消費回流等互補發展，吸引消費回流 結合我們 2020 年 6 月專題免稅行業專題-電商業務：免稅龍頭的另一面分析，跨境電商系國內零售的主要構成之一，主要借助電子商務平臺，購買進口商品。最早國內外價差背景下，私人代購、海淘利用當時國內行郵稅免稅額等政策快速發展，此后國家也逐步通過立法等完善跨境電商模式，從規范嘗試到鼓勵，逐步增設跨境電商試點、擴大商品品類、提高購買限額、降低相關稅率等，推動了我國跨境電商的蓬勃發展，核心是引導消費回流，并規范化發展。 目前來看，國內跨境電商零售商品需要滿足跨境電子商務進口商

144、品清單 ，通過保稅倉模式或海外倉直郵模式進關。參考 2018 年規定，跨境跨境電商電商每人每人每年每年免稅額度免稅額度 26000 元（單次不超元（單次不超 5000 元） ，但額度內免關稅，增值稅、消費稅打元） ，但額度內免關稅，增值稅、消費稅打7 折， 因此普通商品一般綜合稅率為折， 因此普通商品一般綜合稅率為 11.2%， 高檔香化等為， 高檔香化等為 25.5%。 與之相比，海淘直郵雖然有 50 元內的免稅額度，行郵稅高達 15%、30%、60%等。 國內跨境國內跨境電商零售規模電商零售規模近近千億千億，全國已布局全國已布局 125 個跨境電商綜試區。個跨境電商綜試區。根據網經社數據，

145、2019 年中國進口跨境電商銷售交易額 24700 億元（含 B2BB2CC2C等多種模式，B2B 等主導） ，同比增長 38.3%， 近幾年持續高增長。 從進口零售角度，參考海關、網經社、德勤等數據，中國跨境電商進口零售銷售額進口零售銷售額約 918億元，規模較可觀。根據網經社等數據，進口跨境電商用戶規模進口跨境電商用戶規模 1.25 億人，同億人，同比比 2018 年的年的 8850 萬人增長萬人增長 41.24%。據此我們估算進口跨境電商零售的客單價約 734 元。同時，跨境電商綜合試驗區不斷增加，目前全國已設立全國已設立 125 個個跨跨境電商綜合試驗區，其中境電商綜合試驗區，其中 2

146、020 年新增年新增 46 個城市和地區。個城市和地區。 圖圖 32：中國跨境電商進口行業規模及增速：中國跨境電商進口行業規模及增速 圖圖 33：中國進口跨境電商用戶規模及增速：中國進口跨境電商用戶規模及增速 資料來源：網經社、國信證券經濟研究所整理 資料來源：網經社、國信證券經濟研究所整理 自貿港自貿港建設背景建設背景下：下：海南海南跨境電商跨境電商有望有望新看點新看點 2020 年年之前，海南跨境電商零售進口之前，海南跨境電商零售進口基本基本處處于于起步階段起步階段。海南跨境電商最早源自 2015 年?？诰C合保稅區獲批成為“海南省跨境電商綜合試驗區” ，但近幾年在跨境電商零售進口層面仍相對

147、處于起步階段，2019 年僅實現交易額 6163 萬元，我們推測與其周邊輻射人口相對有限及物流等成本制約相關。 2020 年年后后伴隨伴隨自貿港建設自貿港建設及及政策支持政策支持， 海南跨境電商有望海南跨境電商有望開啟開啟較快發展。較快發展。 2020年初，根據關于擴大跨境電商零售進口試點的通知 ，海南全島納入跨境電商海南全島納入跨境電商零售進口試點范圍零售進口試點范圍。 2020年4月， 國務院同意在三亞設立跨境電商綜合試驗區。2020 年 6 月自貿港方案公布后，伴隨海南自貿港建設，為海南跨境電商發展提供了有利條件據海南省商務廳統計， 2020 年海南跨境電商零售進口額實現年海南跨境電商零

148、售進口額實現 5.26億元，同比增長億元，同比增長 753%，主要進口商品包括寵物食品、香化美妝產品等。目前 已有 195 家跨境電商企業在海南海關備案，其中天貓國際、考拉海購、卓志集團、洋蔥集團、陸地港集團等企業紛紛進駐海南。目前，海南正以?？?、三亞、?？?、三亞、洋浦經濟開發區洋浦經濟開發區為重點，探索多模式發展、差異化發展、線上線下融合發展路徑，推動跨境電商加快發展。 圖圖 34：海南跨境電商海南跨境電商零售零售進口進口規模規模 資料來源：財政部、國務院、搜狐媒體等新聞媒體報道，國信證券經濟研究所整理 表表 24：海南島海南島跨境電商跨境電商相關相關政策政策進展進展 政策政策時間時間 政策

149、名稱政策名稱 頒布機構頒布機構 主要內容主要內容 2015 年 12 月 海南省人民政府辦公廳關于推進跨境電子商務發展的意見 海南省辦公廳 確定?？诰C合保稅區為“海南省跨境電商綜合試驗區”確定?？诰C合保稅區為“海南省跨境電商綜合試驗區”，鼓勵?？诰C合保稅區先行先試探索我省跨境電商發展，推進?？诿捞m機場臨空物流園區跨境電子商務保稅倉儲和快件監管中心建設 2016 年 11 月 海南省跨境電子商務綜合示范區實施方案 海南省辦公廳 使洋浦保稅港區和?？诰C合保稅區“跨境電子商務綜合示范區”成為輻射帶動全省跨境電子商務的創業創新高地 2017 年 4 月 海南省人民政府關于加快推進“互聯網+”行動的實施

150、方案 海南省辦公廳 推進?？诿捞m機場跨境電子商務保稅倉儲和快件監管中心建設，利用?？诰C合保稅區、海南生態軟件園、海關特殊監管區優惠政策，引進培育一批國內外較強競爭力跨境電商，吸引境外消費回流， 2018 年 6 月 關于進一步推進跨境電子商務發展的意見 海南省辦公廳 采取“一區多園”的布局方式，有效承接線上綜合服務平臺功能采取“一區多園”的布局方式，有效承接線上綜合服務平臺功能，優化配套服務，打造完整的產業鏈和生態圈。以?？诰C合保稅區和洋浦保稅港區跨境電商綜合示范區為模仿，復制推廣跨境電子商務綜合試驗區探索形成的成熟經驗和做法 2018 年 12 月 中國 （?？冢?跨境電子商務中國 （?？冢?/p>

151、 跨境電子商務綜合試驗區實施方案綜合試驗區實施方案 海南省辦公廳 經過 3 年至 5 年實踐探索，力爭把中國(?？?跨境電子商務綜合試驗區建設成為以“線上集成+跨境貿易+綜合服務”為主要特點，以“物流通關渠道+跨境電商綜合服務監管信息系統+金融增值服務”為核心競爭力，投資貿易便利、監管服務高效、法制環境規范，具有海南特色的跨境電子商務新業態新模式。 2019 年 9 月 ?？谑写龠M跨境電子商務及國際快件產業發展暫行辦法 ?？谑姓??？趯闹С挚缇畴娚袒A設施建設、支持跨境電商產業園區企業集聚、提高銷售額等多方面發力，促進跨境電子商務發展。中小微跨境電商企業在線交易額達 5 萬美元可申請扶持資

152、金，單個企業資金扶持最高可達 20 萬元人民幣。 2020 年 1 月 關于擴大跨境電商零售進口試點的通知 商務部 國務院將石家莊等 50 個城市(地區)及海南全島納入跨境電商零售進口試點范圍海南全島納入跨境電商零售進口試點范圍。 2020 年 4 月 國務院關于同意在雄安新區等 46 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 國務院 國務院同意在三亞等地設立跨境電商綜合試驗區。 2020 年 6 月 海南自由貿易港建設總體方案 國務院 貿易自由便利方面，在實現有效監管的前提下，建設全島封關運作的海關監管特殊區域。對貨物貿易，實行以“零關稅”“零關稅”為基本特征的自由化便利化制度安排。 2

153、020 年 8 月 中國（三亞）跨境電子商務綜合試驗區實施方案 海南省辦公廳 全島第一個新增的跨境電商綜合試驗區全島第一個新增的跨境電商綜合試驗區，三亞跨境電子商務綜合試驗區借助海南自貿港的政策紅利，形成以“三亞跨境電子商務服務中心三亞跨境電子商務服務中心+保稅物流中心保稅物流中心+海棠灣免稅購物中心海棠灣免稅購物中心+N 網點網點”為紐帶的跨境電子商務發展的設施體系 資料來源：國務院、商務部、海南省政府官網、?？诤ｊP等，國信證券經濟研究所整理 海南跨境電商海南跨境電商進口進口零售發展關鍵詞零售發展關鍵詞：立足自貿港背景：立足自貿港背景，全域放開全域放開，線下線下自提自提 與國內其他區域跨境電

154、商業務相比，我們認為海南未來跨境電商進口零售業務發展核心點在于幾個方面： 海南自貿港建設海南自貿港建設下下，海南跨境電商未來在，海南跨境電商未來在稅收稅收、進口報關、倉儲物流、進口報關、倉儲物流等等方面擁方面擁有眾多優勢。有眾多優勢。一是所得稅優惠，本地電商企業未來可享受企業所得稅和個人所得稅 “兩個 15%” 的優惠政策，有效降低運作成本；并結合內地已經實施的 “無票免稅” “核定征收”等稅收優惠，可快速提升運作效率；二是報關環節方面，海南未來有望全面推行“極簡審批”制度，實行自由便利的貿易政策，通過制度、管理、服務三方面創新和全方位協同發展，形成連接國內外、自成體系的 市場，從而有助于跨境

155、電商全產業鏈的打造；三是倉儲物流方面，三是倉儲物流方面，基于貨物在自貿港內不設儲存期限、不限制存放地點的利好政策之上，海南未來可以同步優化口岸物流、 區內物流和各類倉儲設施， 全島統籌建設物流網和口岸銜接網，建立全球采購系統，打通國際物流配送、國際貿易，助力電商企業在海南進口商品并銷售，相對流程可以更加便捷。 表表 25：海南跨境電商和中國內地跨境電商部分對比海南跨境電商和中國內地跨境電商部分對比 跨境電商區域跨境電商區域 海南自貿港下的跨境電商海南自貿港下的跨境電商 中國內地綜試區的跨境電商中國內地綜試區的跨境電商 所得稅所得稅 海南注冊，海南區域內相關業務，在滿足相關條件下，屬于海南鼓勵發

156、展企業可以享受 15%企業所得稅和 15%個人所得稅優惠 正常按照 25%企業所得稅和個人所得稅要求征稅 倉儲倉儲 全面推行“極簡審批”“極簡審批”制度，先進貨后報關先進貨后報關，并且貨物可自由儲存、展覽、加工制造等業務活動 先報關后進貨，三單對碰先報關后進貨，三單對碰 供應鏈供應鏈 自貿港建設下，電商企業可以更好地從國際、國內、自產三個渠道備貨，在供給方面非常充足 受益于綜試區建設，可達到海內外多渠道備貨 物流建設物流建設 海南同步優化口岸物流、 區內物流和各類倉儲設施， 全島統籌建設物流網和口岸銜接網 根據內地綜試區物流建設而定 運營模式運營模式 ?？诰C保區在開展原有保稅備貨模式（B2B2

157、C）業務的同時，拓展跨境直郵模式（拓展跨境直郵模式（B2C），嘗試“跨境電商+新零售”新模式 主要采用 B2B2C，在特定區域可搭配線下店，在特定區域可搭配線下店 品類限制品類限制 商品正面清單(2019 年版)共包含 1413 個稅目商品個稅目商品 商品正面清單(2019 年版)共包含 1413 個稅目商品個稅目商品 區域進出口點區域進出口點 ?？诰C合保稅區?？诰C合保稅區、洋浦保稅港區、洋浦保稅港區、未來增設海關特殊監管區域增設海關特殊監管區域 海關特殊監管區域海關特殊監管區域 覆蓋區域覆蓋區域 3.5 萬平方公里的全島覆蓋全島覆蓋 特殊特殊監管區域特殊特殊監管區域 資料來源:公司官網，官微

158、，海南日報、騰訊新聞，21 世紀經濟報道、騰訊新聞等，國信證券經濟研究所整理 全域全域放開，放開， 線下線下自提。自提。 目前， 海南全島都被認定為跨境電商零售進口試點范圍，目前， 海南全島都被認定為跨境電商零售進口試點范圍，?？诤腿齺啚榭缇畴娚叹C試區、加上現有的?？诰C合保稅區、洋浦保稅港區，海南擁有多個可開展跨境電商網購保稅進口模式、 區域出口模式的站點。 同時，雖然國內其他也有部分區域支持跨境電商線下自提，但多數系該區域保稅區內部。而海南跨境電商未來可以嘗試全域內線下自提，可以開設更為廣泛的跨境電商 O2O 體驗店，帶來發展新看點。 表表 26：國內海南國內海南以外其他以外其他跨境電商跨境

159、電商試點線下自提試點線下自提現狀現狀 跨境電商區域跨境電商區域 參與企業參與企業 現狀現狀 長沙黃花崗綜保區長沙黃花崗綜保區 / 長沙黃花綜保區進出口商品展示交易中心（長沙跨境（長沙跨境 mall）于）于 2021 年即將投入使用，支持在交易中年即將投入使用，支持在交易中心內體驗線下自提心內體驗線下自提。該交易中心將打造成中中部地區最大的跨境電商 O2O 線下自提體驗中心 寧波保稅東區寧波保稅東區 寧興優貝、小紅書 2019 年年 6 月，消費者可在寧波保稅區進口商品市場內的自提中心實現“即買即提”月，消費者可在寧波保稅區進口商品市場內的自提中心實現“即買即提”。浙江省首個跨境網購自提中心跨境

160、 O2O 體驗中心，寧興優貝、小紅書逐漸入駐，包括來自全球的美妝個護、營養保健、日用百貨、母嬰用品。 河南保稅直購體驗中心河南保稅直購體驗中心 網易考拉、豌豆公主、蜜芽寶貝、小紅書 2017 年年 9 月，鄭州中大門國際購物公園將實現國內首家跨境零售月，鄭州中大門國際購物公園將實現國內首家跨境零售 O2O，消費者可在園區內的跨境電商，消費者可在園區內的跨境電商自提示范店內“現場提貨”自提示范店內“現場提貨”。從消費者來店下單到自提完成共需 5 個步驟，店內“即買、即征、即提”。 煙臺跨境電商綜試區煙臺跨境電商綜試區 / 體驗中心制推廣“保稅進口體驗中心制推廣“保稅進口+線下自提線下自提”業務，

161、支持自貿區煙臺片區、綜保區合作，打造跨境電商 O2O線下體驗中心，相關項目已簽約，將于 2021 年完工年完工 重慶保稅港區重慶保稅港區 唯品會、愛購保稅、網易考拉、E 寵商城 2020 年年 11 月，重慶保稅港區在“一帶一路”商品展示交易中心設立自提中心月，重慶保稅港區在“一帶一路”商品展示交易中心設立自提中心，已推動唯品會、愛購保稅等跨境電商企業，包括母嬰、廚具、化妝品、保健品、箱包、服飾等品類，數量約 6000 個 武漢東湖綜合保稅區武漢東湖綜合保稅區 鄂旅投集團 2020 年年 9 月，消費者在東湖綜合保稅區“跨境購品源生活廣場”內，憑借身份證即可現場自提月，消費者在東湖綜合保稅區“

162、跨境購品源生活廣場”內，憑借身份證即可現場自提，主要包括日化、母嬰、保健品、紅酒洋酒和小家電五大類 北京天竺綜合保稅區北京天竺綜合保稅區 優俏貨”和“科園信海 2020 年年 1 月，月，市民到其位于天竺綜保區的“優俏貨”和“科園信?！本€下體驗店中就能享受線下自提天竺綜保區的“優俏貨”和“科園信?！本€下體驗店中就能享受線下自提 資料來源:公司官網，海南日報、騰訊新聞，21 世紀經濟報道、北京日報等，國信證券經濟研究所整理 展望展望：產品定位產品定位額度使用額度使用差異，預計有望與離島、島民免稅協同發展差異，預計有望與離島、島民免稅協同發展 結合前文分析，海南未來將形成離島免稅、島民免稅以及跨境

163、電商等融合發展的旅游零售新格局，通過各自優勢品類品牌 SKU 錯位發展，背靠海南自貿港建設優勢，共同做大海南旅游零售蛋糕。具體來看，三者在商品商品稅收、購物對象稅收、購物對象及額度、品牌品類及額度、品牌品類 SKU 等方面預計各有優勢。 首先，離島免稅的稅收優惠程度相對最高，面對國內離島居民，年總額度高達10 萬，且無單件額度限制，因此客群定位也相對良好，目前來看也吸引眾多國際知名品牌入駐， 未來高端頂奢品牌也有望持續豐富， 品牌定位相對偏中高端。 其次，島內居民免稅參考前文分析，目前暫未正式確定，稅率優惠可能接近離島免稅，但也可能介于離島免稅與跨境電商二者之間，推測運營主體中線較為 多元，

164、但品牌定位以大眾消費為主， 與離島免稅品牌 SKU 上或相對有一定差異，當然具體仍待政策明確。 其三，從跨境電商的角度，一是稅率預計在現行政策框架下仍然系免關稅、增值稅&消費稅打 7 折（全面封關后跨境電商的稅率情況仍待明確，包括本島、島外是否區別等） ，稅收優惠或相對不及離島免稅、島民免稅等；二是額度明顯低于離島免稅，且單件限制較高，不利于精品等品類，同時從國內過往跨境電商零售平臺品類分布來看，美妝類一般占比 20-30%，母嬰占比 17-20%，服裝12-18%，此外保健品也是天貓國際等主流平臺的重要構成，與國內離島免稅的品類既有交叉，也有差異。從品牌側重來看也有差異。相對而言，大眾品牌更

165、加豐富，而歐美中高端品牌直接獲得授權銷售的相對仍有限。簡言之，我們預計跨境電商在品類品牌 SKU 側重上與離島免稅仍有差異， 更多系互補協同發展。 表表 27：離島：離島免稅免稅 VS 島內島內免稅免稅 VS 跨境跨境電商電商 分類分類 離島免稅離島免稅 島民免稅島民免稅 跨境電商（海南）跨境電商（海南） 產品稅率產品稅率 免進口三稅 需政策明確，不排除可能免進口三稅， 但過渡期是否如此， 且中線是否涉及其他稅費仍待明確 免關稅，進口增值稅&消費稅打 7 折，但按售價計算，一般普通商品在為 9.1%，部分產品如高端香化為 23.1% 購買主體購買主體 離島居民，16 歲及以上 待政策明確， 推

166、測可能系本島戶籍居民和常駐居民等為主 國內居民 購物額度購物額度 每人每年 10 萬，無單件額度限制 待政策明確， 參考目前國內居民跨境電商額度則初步猜測不排除可能2-3萬元 個人單筆交易不超 5000 元，個人年度交易不超 26000 元（通過身份證號碼+手機等識別，但不同門店監管和保稅倉執行有差異）。 品類件數品類件數 45 種，化妝品、電子、酒等有件數限制 待政策明確， 預計不排除與離島免稅品類有所交叉， 但側重滿足島民日用進口商品需求 符合跨境電商名錄的商品，包括香化、母嬰商品等，合計 1000 多個細目 運營模式運營模式 國內外免稅龍頭一般都直采且直接 B2C，個別少數品牌或少數免稅

167、運營商特定階段可能與一些國際免稅龍頭合作采購或向代理商采購過度 韓國免稅商因特殊因素部分采取B2B2C形式（代購介入 - 普通跨境電商一般：B2C 模式：平臺采購貨物（直采或走代理等） ， 消費者在平臺選購； M2C模式：平臺招商，國際品牌入駐開店，商品海外直郵；C2C 模式：海外買手(個人代購)入駐平臺開店； O2O 模式：同時布局線下實體店和線上平臺模式：同時布局線下實體店和線上平臺 質量與正品質量與正品 一般品牌直供，保證正品 大平臺自營或品牌入駐的質量有保障，其他代理或個人代購入駐的有風險，質量參差不齊 運營主體運營主體 國內及韓國都需要政策許可，國內以中免（日上） 等為主， 韓國以樂

168、天、 新羅等為主，歐美以dufry等為代表， 先發優勢進入行業，并購做大構筑壁壘 需政策額明確 完全競爭，目前綜合平臺億天貓國際、網易考拉、海囤全球等為主，因先發優勢和股東獲客等優勢做大做強，此外包括小紅書、聚美優品等平臺 品牌與定位品牌與定位 品牌直采為主，定位偏中高端 需政策明確， 預計偏日用需求， 故推推測品牌定位以大眾消費為主 歐美中高端品牌可能通過代理采購，部分二三線品牌有授權；以中低端大眾消費為主 資料來源:財政部、商務部、海南日報、騰訊新聞，21 世紀經濟報道等媒體報道，國信證券經濟研究所整理 圖圖 35：2018 年天貓國際銷售年天貓國際銷售交易額交易額各各品類占比品類占比 圖

169、圖 36：2019Q1 跨境電商進口交易額品類結構跨境電商進口交易額品類結構 資料來源：阿里研究院、國信證券經濟研究所整理 資料來源：比達咨詢、國信證券經濟研究所整理 圖圖 37：2018 年年全球免稅全球免稅商品品類分布商品品類分布 圖圖 38：韓國韓國 2019Q1 免稅免稅商品品類分布商品品類分布 資料來源：Moodie Report、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Moodie Report、國信證券經濟研究所整理 整體來看，海南跨境電商業務一是可線上平臺+線下體驗店兼顧 O2O 發展；二是因為采購多元品類 SKU 也可以與離島免稅等形成一定互補： 離島免稅中高端產品在品牌豐富度、正

170、品背書、購物環境上占優，而跨境電商則在稅率相對不高的大眾護膚產品、母嬰產品、保健品上有自己的優勢。部分投資者可能擔心跨境電商分流離島免稅蛋糕，但結合我們前文分析，跨境電商與海南離島免稅相比， 目前稅率不占優， 且采購渠道多元下品質或也有一定差異， 優勢品牌 SKU不盡相同，目前適用客群、額度均有差異，因此我們認為跨境電商直接分流離島免稅相對較為有限，更多是互補發展。綜合來看，未來離島免稅、島民免稅、跨境電商更多是通過品類品牌 sku 差異化，渠道多元化蓋人群差異化，共同做大海南旅游零售蛋糕。 酒15.5%香化39.9%煙制品9.9%糖果6.7%飾品13.7%手表、珠寶等7.6%電子產品6.7%

171、 多元一體構筑海南零售新格局，繼續首推中國中免多元一體構筑海南零售新格局，繼續首推中國中免 海南購物海南購物天堂展望小結：天堂展望小結：對標對標香港求同香港求同存異存異，核心核心是產業是產業集聚集聚謀發展謀發展 綜合全文，海南未來零售市場有望由免稅（離島免稅、島居免稅、外國人離境退稅三個層次以及特定情況下國家級展會免稅等體系構成） ， 而有稅則包括傳統有稅零售市場（線下+線上，含回頭購等）以及海南跨境電商新試點（O2O 線上線下聯動銷售）等內容，其中離島免稅、島民免稅、跨境電商尤其系核心，從而可以覆蓋多層次不同定位的旅游零售體系，有望互補發展，背靠國內居民強大的消費購買力，依托政策利好，消費擴

172、容，未來有望打造全球知名的國際購物消費勝地。 在這種情況下， 對標國際自貿港及購物天堂香港， 結合本文及我們此前報告 免稅行業專題-香港旅游零售啟示錄：充分競爭下的高盈利中的分析，我們認為海南未來與香港旅游零售構成有一定相似特點，產業集群效應及內部構成有一定可參考借鑒之處，都是通過各類型的大型購物中心、中小型零售門店，從而覆蓋全域，品類品牌產品豐富，形成產業集聚效應。 圖圖 39：海南未來零售海南未來零售體系體系與與香港對比香港對比 資料來源：財政部、國務院、搜狐媒體等新聞媒體報道，國信證券經濟研究所整理 但同時，海南未來購物天堂打造也具有自身的特征。過往香港因歷史原因全域免稅， 零售層面與內

173、地交互主要通過海關監管， 但同樣也帶來較高的監管成本，而海南整個零售框架預計系政府充分規范下積極形成，未來即使全面封關后，包括離島免稅是否仍有限制約束仍待后續明確，但考慮對國內市場的沖擊，我們認為從源頭控制的高效監管仍然有其必要性。同時，未來海南購物形態可能更加融合，線上線下的互動交互，各種業態之間（比如離島免稅、島民免稅、跨境電商 O2O 之間）等可能產生一些融合業態，產業集群效應日益顯著，從而也為海南零售發展帶來新看點。 從全文來看， 綜合離島免稅和島民免稅的空間， 預計未來三年看 1000 億以上，配合跨境電商、其他線上線下有稅零售等，我們預計海南免稅及跨境電商零售規模有望上看 1200

174、-1500 億元，未來 5 年考慮自貿港建設和交通顯著改善后離島免稅和島民免稅有望上看 2000-3000 億空間，包括跨境電商、其他線上線下有稅零售等有望上看 3500-5000 億元，整體規?？臻g廣闊。 投資投資建議：建議：多元多元一體構筑海南一體構筑海南零售零售新格局，新格局，繼續繼續首推中國中免首推中國中免 立足海南自貿港建設下的經濟機遇及交通持續改善契機，未來海南市場零售市場有望依托多層次免稅+有稅體系互補發展，盡全力吸引消費回流，未來有望打造國際購物勝地。 對標香港或求同存異， 未來或與香港類似包括大型購物中心、中小型零售店等多元模式共同做大蛋糕，但自身因政策特點又包括離島免稅、分

175、類分類模式模式香港香港海南海南地租模式為主地租模式為主海港城、時代廣場等大型商業綜合體自營模式為主自營模式為主DFS（隸屬于LV旗下）等離島免稅大型項目自營自營+銷售后訂單銷售后訂單+特許專特許專柜柜崇光百貨（利福國際)等百貨超市等（部分樓層或系島民免稅等）莎莎、卓悅等（香化、保健品為主）各類中小零售店（島內免稅）藥店、便利店等跨境電商體驗店等大型購大型購物中心物中心中小型中小型零售店零售店自營為主，從品牌或代理自營為主，從品牌或代理采購，經營有側重采購，經營有側重 島內免稅、 跨境電商等多元模式互補發展， 其中離島免稅預計系皇冠上的明珠，未來 3-5 年規模有望上看 1750-3000 億。 在海南零售市場整體走向繁榮的背景下，中免未來雖然面臨適度競爭，但，離其作為國內免稅行業絕對龍頭（2020H1 已經成為全球免稅第一） ，先發優勢、規模渠道優勢充分，未來市場份額仍有望相對占優，成為海南購物天堂建設中的領頭羊，且參考我們對標香港等全面競爭下的零售凈利率分析，其未來盈利能力仍有支撐。在這種情況下，我們繼續推薦中國中免，維持其買入評級。同時，考慮王府井公告擬與海南橡膠合作在海南布局島民免稅業務，未來也有望分享海南零售市場跨越式發展的紅利，建議可積極關注。