【公司研究】N 斯達-鑄IGBT功率基石創多領域市場契機-20200204[24頁].pdf

《【公司研究】N 斯達-鑄IGBT功率基石創多領域市場契機-20200204[24頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】N 斯達-鑄IGBT功率基石創多領域市場契機-20200204[24頁].pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 鑄 IGBT 功率基石，創多領域市場契機 N 斯達(603290) 功率半導體器件，在能源領域起到其他集成電路難于企及的重要功率半導體器件，在能源領域起到其他集成電路難于企及的重要 作用，并體現出持續穩定的快速成長趨勢作用，并體現出持續穩定的快速成長趨勢。 IGBTIGBT 是最高端功率半導體器件之一（又謂之功率半導體是最高端功率半導體器件之一（又謂之功率半導體“皇皇 冠冠”） ，） ，其是能源轉換核心器件，節能環保的關鍵技術支撐其是能源轉換核心器件，節能環保的關鍵技術支撐， 功率變換能顯著提高用電效率和質量，一般 IGBT 已廣泛用于消 費電子/家用電

2、器/工業設備等領域，中高端 IGBT 在新能源汽車/ 軌道交通/軍工航天等戰略性新興領域發揮無可替代的作用； 在國家政策推動及市場牽引下，國內已形成較為完整產業鏈在國家政策推動及市場牽引下，國內已形成較為完整產業鏈，通 過全球范圍兼包并蓄獲得工藝技術，以及國內廠商聯合研發高端 自主產品，國產化進程明顯加快；新能源汽車行業進入高速發新能源汽車行業進入高速發 展期展期，軌道交通領域需求大幅增長軌道交通領域需求大幅增長，特種行業自主可控緊迫性增特種行業自主可控緊迫性增 強強，未來行業有望迎來重大投資機遇。未來行業有望迎來重大投資機遇。 公司將是 A 股稀缺的專注于 IGBT 芯片和模塊產品，且具高端

3、產 品和客戶布局的優質企業，未來發展空間較大。 國產國產 I IGBTGBT 模塊龍頭，全球市占率模塊龍頭，全球市占率 2 2.2.2% % 依據英飛凌年報數據，2018 年全球 IGBT 模塊市場規模為 325 億 美元，其中，英飛凌市場占有率為 34.5%位列第一，公司（斯達 半導體）排名第 10 位，市場份額為 2.2%，在中國企業中排名第 1 位，成為世界排名前十中唯一一家中國企業。公司自研的 IGBT 芯片及快恢復二極管芯片，采取 Fabless 模式，專注于芯片設計 并加快芯片開發速度。我們認為，功率半導體相對于集成電路進 口替代的難度系數較低，且國內產業鏈配套經過多年的技術積累

4、和沉淀已逐漸成熟，在核心零部件加速國產化過程中，公司作為 IGBT 模塊龍頭企業有望步入黃金發展賽道。 依托最大終端消費市場，依托最大終端消費市場，多領域發力謀快速多領域發力謀快速增長增長 根據 Trendforce 的最新報告預計 2018 年中國 IGBT 市場規模為 153 億元人民幣，同比增長 19.91。隨著 HEV / EV 需求和工業 需求的大幅增長，中國 IGBT 市場規模將持續增長，預計到 2025 年將達到 522 億元人民幣（新能源汽車和工業領域占據半壁江 山） ，復合年增長率為 19.11。公司產品應用的行業主要包括三 類，工業控制及電源行業、新能源行業、變頻白色家電及

5、其他行 業。我們認為，伴隨著公司募投項目的順利進展，新能源行業 和變頻白色家電領域的營收占比有望顯著提升，同時為公司快 速增長提供動能和催化。 投資建議投資建議 我們預計 20192021 年公司營收分別為 8.10 億元、10.13 億元、 12.97 億元，同比增長 20%、25%、28%；預計實現歸屬于母公司 股東凈利潤 1.28 億元、1.98 億元、2.67 億元。鑒于公司在 IGBT 設計領域的領先地位及未來成長空間足，我們給予首次覆蓋“買 入”評級。 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 最新收盤價： 18.35 股票代碼股票代碼： 603290 52 周最

6、高價/最低價： 18.35/0.0 總市值總市值( (億億) ) 29.36 自由流通市值(億) 7.34 自由流通股數(百萬) 40.00 分析師：孫遠峰分析師：孫遠峰 郵箱： SAC NO：S1120519080005 分析師：王海維分析師：王海維 郵箱： SAC NO：S1120519090003 相關研究相關研究 Table_Date 2020 年 02 月 04 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 2802 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 風險提示風險提示 IGBT 芯片、快恢復二極管芯片及 IGBT 模塊的技術門檻高、技

7、 術難度大、資金要求高，存在產品研發進展低于預期風險、技 術泄密風險等 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 財務摘要 2012017A7A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 437.98 675.37 810.41 1013.01 1296.66 YoY 45.67% 54.20% 20.00% 25.00% 28.00% 歸母凈利潤(百萬元) 52.72 96.74 127.63 197.68 267.31 YoY 145.61% 83.50% 31.93% 54.88% 35.22% 毛

8、利率 30.60% 29.41% 30.00% 33.00% 35.00% 每股收益（元） 0.44 0.81 1.06 1.65 2.23 ROE 15.37% 22.28% 11.91% 15.57% 17.39% 市盈率 41.70 22.65 17.31 11.12 8.23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 國產 IGBT 龍頭，規模效應下盈利能力逐漸提升 . 5 1.1. 國產 IGBT 龍頭，全球位列第十 . 5 1.2. Fabless 模式加快產品推向市場，業績快速增長 . 6 1.3. 規模效應帶來盈利能力提升，募投項

9、目再添催化 . 9 2. 需求催化 IGBT 規?？焖僭鲩L，多領域發力謀長足發展. 10 2.1. IGBT 芯片技術的發展趨勢 . 10 2.2. IGBT 下游需求，公司主要發力的領域 . 13 2.3. 高研發投入，保持行業領先 . 20 3. 盈利預測 . 21 4. 風險提示 . 21 圖表目錄 表 1 全球 IGBT 供應商主要產品 . 5 表 2 公司與說喊你國海華虹合上海先進所簽訂的處于存續期內的外協合同情況 . 7 表 3 公司前 5 大供應商 . 8 表 4 公司募投項目 . 10 表 5 Transistor/IGBT/MOSFET 參數對比 . 11 表 6 IGBT

10、芯片技術的發展 . 12 表 7 公司正在實施的研發項目 . 20 表 8 A 股 IC 設計可比公司 . 21 圖 1 公司股權結構 . 5 圖 2 公司 IGBT 模塊 . 5 圖 3 2018 年全球 IGBT 模塊廠商市場份額（%） . 6 圖 4 公司核心 IGBT 模塊產品生產過程 . 7 圖 5 2018 年中國 IGBT 產能供給（本土 IDM/代工廠/外國制造商） . 8 圖 6 2019 年上半年原材料采購情況占比 . 9 圖 7 2019 年上半年原材料采購金額（萬元） . 9 圖 8 20152019 年 H1 公司營收（億元） . 9 圖 9 20152019H1 歸

11、屬母公司股東凈利潤（萬元） . 9 圖 10 20152019 年 H1 銷售毛利率（%） . 10 圖 11 20152019H1 銷售凈利率（%） . 10 圖 12 IGBT 由 BJT 和 MOSFET 組成. 11 圖 13 IGBT 兼顧高功率、高頻優勢 . 11 圖 14 IGBT 應用于高功率領域 . 11 圖 15 IGBT 供應商分類（按照電壓） . 12 圖 16 2019 年 H1 公司 IGBT 模塊下游應用領域占比（%） . 13 圖 17 IGBT 是電動汽車核心零部件之一 . 14 圖 18 全球新能源汽車銷量及同比增速（萬輛；%） . 14 圖 19 中國新能

12、源汽車銷量及同比增速（萬輛；%） . 14 圖 20 全球新能源汽車滲透率（%）. 15 圖 21 主要國家新能源汽車滲透率（%） . 15 圖 22 2018 年中國 IGBT 下游應用（%） . 15 圖 23 2018 年中國 IGBT 各應用領域市場規模（億元） . 15 圖 24 IGBT 在消費電子領域應用. 16 圖 25 20172019 年我國家用空調內銷和外銷數量（萬臺） . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 26 2018 年 IPM 供應商市場份額（%） . 17 圖 27 IGBT 在工業領域的應用 . 18 圖 28

13、 IGBT 在變頻器中的應用 . 19 圖 29 逆變電焊機內部基本結構 . 19 圖 30 20162019H1 公司研發投入及占營收比例（萬元，%） . 20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.國產國產 IGIGBTBT 龍頭龍頭，規模效應下盈利能力逐漸提升，規模效應下盈利能力逐漸提升 1.1.1.1.國產國產 I IGBTGBT 龍頭，龍頭，全球位列第十全球位列第十 嘉興斯達半導體有限公司成立于 2005 年，于 2011 年 11 月變更為嘉興斯達半導體股 份有限公司。公司主營業務是以 IGBT 為主的功率半導體芯片和模塊的設計研發和生

14、產，以 IGBT 模塊形式對外實現銷售。IGBT 模塊的核心是 IGBT 芯片和快恢復二極管芯 片，公司自主研發設計的 IGBT 芯片和快恢復二極管芯片也是公司的核心競爭力之一。公 司的控股股東為香港斯達，沈華、胡畏夫婦通過斯達控股及香港斯達間接持有公司 59.39%的股份，是公司的實際控制人。 圖 1 公司股權結構 圖 2 公司 IGBT 模塊 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 資料來源： 公司官網，華西證券研究所 進口替代刻不容緩，國產 IGBT 龍頭填補空白：由于 IGBT 對設計及工藝要求較高， 而國內缺乏 IGBT 相關技術人才，工藝基礎薄弱且企業產業化起步較晚，全球領先的

15、IGBT 供應商均成立于 20 世紀，近百年的技術積累造就了護城河，因此 IGBT 市場長期被 大型國外跨國企業壟斷，國內市場產品供應較不穩定。隨著國內市場需求量逐步增大， 供需矛盾愈發突顯。 表 1 全球 IGBT 供應商主要產品 公司公司 主營產品等主營產品等 英飛凌英飛凌 前身為西門子的半導體部門，于 1999 年獨立，截止到 2019 年 Q1，員工人數為 41449 人，2018 年全球 IGBT 模塊市占率為 34.5%，在低電壓、中電壓和高低壓 IGBT 領域，均處于領先地位 三菱電機三菱電機 成立于 1921 年，截止 2019 年 Q1，員工人數為 145817 人，三棱電機

16、在中等電壓高電壓的 IGBT 領域處于領先地位 富士電機富士電機 成立于 1923 年，截止到 2019 年 H1，員工數量為 27674 人，銷售 IGBT 和 MOSFET 等功率半導體 賽米控賽米控 成立于 1951 年，員工人數超過 3200 人，賽米控在低電壓消費級 IGBT 領域具備一定的競爭優勢 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 我國政府于中國制造 2025中明確提出核心元器件國產化的要求，“進口替代” 已是刻不容緩。公司作為國內 IGBT 行業的領軍企業，不僅具備先進的模塊設計及制造工 藝，亦擁有自主研

17、發設計國際主流 IGBT 和快恢復二極管芯片的能力，全面實現了 IGBT 和快恢復二極管芯片及模塊的國產化，填補了國產 IGBT 龍頭空白。 依據英飛凌年報數據，2018 年全球 IGBT 模塊市場規模為 325 億美元，其中，英飛凌 市場占有率為 34.5%位列第一，排名前 10 的 IGBT 供應商中德國公司有 4 家（英飛凌、賽 米控、威科電子、艾賽斯）、日本公司 3 家（三菱、富士電機、日立）、美國（安森 美）和丹麥（丹弗斯）分別 1 家，公司（斯達半導體）排名第 10 位，在中國企業中排名 第 1 位，成為世界排名前十中唯一一家中國企業。 圖 3 2018 年全球 IGBT 模塊廠商

18、市場份額（%） 資料來源：英飛凌，華西證券研究所 1.2.1.2.F Fablessabless 模式加快產品推向市場模式加快產品推向市場，業績快速增長，業績快速增長 公司自研的公司自研的 IGBT IGBT 芯片及快恢復二極管芯片，采取芯片及快恢復二極管芯片，采取 Fabless Fabless 模式，專注于芯片設計模式，專注于芯片設計 并加快芯片開發速度并加快芯片開發速度。公司。公司 I IGBTGBT 模塊產品生產過程如下：模塊產品生產過程如下： 第一步：第一步：芯片和模塊設計芯片和模塊設計。公司產品設計包含 IGBT 芯片、快恢復二極管芯片的設計 和 IGBT 模塊的設計。公司根據客戶

19、對 IGBT 關鍵參數的需求，設計出符合客戶性能要求 的芯片；根據客戶對電路拓撲及模塊結構的要求，結合 IGBT 模塊的電性能以及可靠性標 準，設計出各滿足各行業性能要求的 IGBT 模塊。 第二步：第二步：芯片外協制造。芯片外協制造。公司根據階段一完成的芯片設計方案委托第三方晶圓代工 廠如上海華虹、上海先進等外協廠商外協制造自主研發的芯片，公司在外協制造過程中 提供芯片設計圖紙和工藝制作流程，不承擔芯片制造環節。 第三步：第三步：模塊生產。模塊生產。模塊生產是應用模塊原理，將單個或多個如 IGBT 芯片、快恢復 二極管等功率芯片用先進的封裝技術封裝在一個絕緣外殼內用先進的封裝技術封裝在一個絕

20、緣外殼內的過程。IGBT 模塊集成度 高，內部拓撲結構復雜，又需要在高電壓、大電流、高溫、高濕等惡劣環境中運行，對 公司設計能力和生產工藝控制水平要求高。公司根據不同產品需要采購相應的芯片、 DBC、散熱基板等原材料，通過芯片貼片、回流焊接、鋁線鍵合、測試等生產環節，最終 生產出符合公司標準的 IGBT 模塊。同時為了降低生產成本，將部分技術含量相對不高的 生產環節，如功率端子電鍍等委托給其他企業進行。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 公司核心 IGBT 模塊產品生產過程 資料來源：Yole，華西證券研究所 Fabless 模式下，公司芯片生產

21、不涉及自身產能情況。依據 TrendForce 相關報告， 2018 年中國 IGBT 產能以代工廠和當地 IDM 為主，其中代工廠比例超過 50%，得益于工藝 技術和生產能力的優勢，Foundry 將繼續成為國內 IGBT 晶片制造能力的主要供應商。 2016 年度、2017 年度、2018 年度和 2019 年 1-6 月，公司向代工廠商采購 IGBT 芯片 和快恢復二極管芯片數量總和分別為 590.22 萬顆、1,283.50 萬顆、2,705.76 萬顆和 1,749.89 萬顆。 表 2 公司與上海華虹和上海先進所簽訂的處于存續期內的外協合同情況 合同方合同方 簽約主體簽約主體 合同

22、名稱合同名稱 簽訂日期簽訂日期 合同期限合同期限 上海華虹上海華虹 上海道之 晶圓制造協議 2016.12.20 三年 斯達股份 保密協議 2018.02.10 五年 上海道之 保密協議 2018.07.23 三年 上海道之 保密協議之補充 協議 2018.09.27 合作終止之日 起滿四年 上海先進上海先進 上海道之 上海先進半導體 制造有限公司銷 售條款與條件 2018.08.02 兩年 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 上海道之 Foundry 圓片加 工質量協議 2018.08.02 兩年 斯達股份 保密協議 2018.06.20 三年 上海道之

23、 保密協議 2018.06.20 三年 浙江谷藍 保密協議 2018.06.20 三年 資料來源：公司公告，華西證券研究所（上海道之科技有限公司是嘉興斯達半導體股份有限公司旗 下專門致力于新能源汽車用 IGBT 模塊技術研發與產業化的控股子公司） 圖 5 2018 年中國 IGBT 產能供給（本土 IDM/代工廠/外國制造商） 資料來源：公司官網，華西證券研究所 公司最終的產品形態為 IGBT 模塊，公司目前主要產品為 IGBT 模塊，原材料包括芯 片、DBC 板、散熱基板等。公司采購的芯片包括 IGBT 芯片、快恢復二極管芯片及其他功 率半導體芯片，2019 年上半年公司原材料采購中芯片占比

24、最高為 69.21%，是最核心的原 材料。 表 3 公司前 5 大供應商 供應商名稱供應商名稱 主要采購產品主要采購產品 采購金額（萬元）采購金額（萬元） 占當年采購總金額的占當年采購總金額的比例比例 英飛凌英飛凌 芯片 4328.8 15.14% IXYSIXYS 芯片 2190.34 7.66% 上海申和熱磁電子上海申和熱磁電子 DBC 1499.83 5.25% 嘉善高磊金屬嘉善高磊金屬 銅件 1389.71 4.86% DanfossDanfoss 外殼，銅件，芯片 1222.91 4.28% 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

25、尾部的重要法律聲明 9 圖 6 2019 年上半年原材料采購情況占比 圖 7 2019 年上半年原材料采購金額（萬元） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.3.1.3.規模效應帶來盈利能力提升規模效應帶來盈利能力提升，募投項目再添催化，募投項目再添催化 IGBT 模塊占比 98%以上，規模效應下盈利能力穩定提升：2015 年以來，IGBT 模塊的 銷售收入占主營業務收入的比例均在 98%以上，其中 1200V IGBT 模塊的銷售收入占主營 業務收入的比例在 70%以上是公司的主要產品，其他產品包括 MOSFET 模塊、整流及快恢 復二極管模塊等。伴隨著

26、公司營收的增長，規模效應逐步體現，公司盈利能力穩定提 升。截止到 2019 年上半年，公司營收為 3.66 億元，歸屬于母公司股東凈利潤為 6438.43 萬元，銷售凈利率從 2015 年的 4.69%提升至 17.60%，銷毛利率則穩定在 30%左右。 圖 8 20152019 年 H1 公司營收（億元） 圖 9 20152019H1 歸屬母公司股東凈利潤（萬元） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 10 20152019 年 H1 銷售毛利率（%） 圖 11 20152019

27、H1 銷售凈利率（%） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 伴隨著公司生產規模的進一步擴大，預計規模優勢會逐步凸顯，生產效率和產品品 質得到進一步提升，募投項目的順利進展有望打開公司的產能瓶頸，同時進一步豐富公 司的產品線，依據公司招股說明書，若本次募投項目達到預期效果，預計新增銷售收入 7.35 億元，新增凈利潤 1.14 億元，對業績有較大的提升，增強技術實力進一步推動 IGBT 模塊“進口替代”的進程。 表 4 公司募投項目 項目名稱項目名稱 總投資規模（億元）總投資規模（億元） 擬投入募集資金（億元）擬投入募集資金（億元） 1 1 新能源汽車用新能源

28、汽車用 IGBTIGBT 模塊擴產項目模塊擴產項目 2.5 2.5 2 2 IPMIPM 模塊項目（年產模塊項目（年產 700700 萬個）萬個） 2.2 2.2 3 3 技術研發中心擴建項目技術研發中心擴建項目 1.5 1.5 4 4 補充流動資金補充流動資金 2 2 資料來源：公司公告，華西證券研究所 其中，新能源汽車用 IGBT 項目擬利用現有廠房建筑面積 6,438.84 平方米，購置全 自動鍵合機、全自動在線式貼片機等工藝設備 64 臺（套），IGBT 動態測試儀、晶元測 試臺等檢測試驗設備 22 臺（套），以及空氣壓縮機、純水系統等公用工程設備 15 臺 （套），形成年產 120 萬個新能源汽車用 IGBT 模塊的生產能力。在經濟效益方面，全 面達產后項目預計實現銷售 4.2 億元，預計年均可實現利潤 6,404.70 萬元；IPM 模塊項 目形成年產 700 萬個 IPM 模塊的生產能力，在經濟效益方面，全面達產后項目預計實現 銷售 3.15 億元，預計年均可實現利潤 4,967.10 萬元。 2.2.需求催化需求催化 I IGBTGBT 規?？焖僭鲩L，多領域發力謀長足發展規?？焖僭鲩L，多領域發力謀長足發展 2