【公司研究】斯達半導-公司深度報告：國內IGBT龍頭享受汽車電動化紅利-20200209[28頁].pdf

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1、1 研究創造價值 國內國內 I IGBTGBT 龍頭，龍頭， 享受汽車電動化紅利享受汽車電動化紅利 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 斯達半導(603290) 公司研究 電子行業電子行業 公司深度報告 2020.02.09/推薦(首次) 首席電子分析師首席電子分析師 蘭飛 執業證書編號： S1220518070003 TEL: E- 分析師：分析師： 賀茂飛 執業證書編號： S1220518090002 TEL: E- 聯系人：聯系人： TEL： E-mail： 歷史表現：歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 本

2、土本土 IGIGBTBT 龍頭，國產替代先鋒。龍頭，國產替代先鋒。公司是國內 IGBT 龍頭廠商， 在全球 IGBT 模塊市場份額位居第八， 是唯一一家進入全球前十 的大陸本土 IGBT 廠商。公司具有自主 IGBT 模塊、芯片設計能 力，產品廣泛應用于工控、電源、新能源汽車、新能源發電、 家電市場 。 汽車電動化驅動汽車電動化驅動 IGIGBTBT 市場市場高成長高成長，未來，未來 5 5 年復合增速達年復合增速達 19.1119.11% %。IGBT 模塊在新能源汽車領域中發揮著重要的作用， 是新能源汽車電機控制器、車載空調、充電樁等設備的核心 元器件。據英飛凌最新數據，純電動汽車的功率半

3、導體用量 達 350 美金。在汽車應用中，IGBT 占功率半導體消耗量七成 以上。預計電動汽車的功率半導體消耗量到 2020 年將達到 28 億美金，到 2030 年將增長至 125 億美金。 光伏發電進入平價上網時代，裝機量爆發驅動光伏發電進入平價上網時代，裝機量爆發驅動 I IGBTGBT 市場增長。市場增長。 2019 年開啟光伏平價上網時代，裝機量保持快速成長。據國家 發改委能源所規劃，到 2025 年，光伏總裝機規模達到 73GW， 相比 2018 年增長 65%。 家電變頻化家電變頻化增加增加 I IGBTGBT 用量。用量。變頻家電具有節能高效的優勢，目 前空調、冰箱、洗衣機均有

4、變頻化的趨勢。變頻的過程需要使 用 IGBT 作為調節壓縮機或電機轉速的核心器件， 隨著變頻家電 的普及，家電應用 IGBT 市場將保持快速成長。 工控國產替代工控國產替代空間廣，公司深耕多年迎來收獲期?？臻g廣，公司深耕多年迎來收獲期。工控 IGBT 市 場具有應用細分方向多，產品性能要求差異大的特點。工控市 場是公司第一大下游應用， 2018 年銷售占比超過 75%。 工控 IGBT 市場以三菱、英飛凌、安森美等外資廠商供應為主，國產化率 較低。 投資建議投資建議：公司是國內 IGBT 細分龍頭，擁有芯片及模塊自主設 計能力，在汽車電動化大潮下有望進入新一輪高成長階段。預 計公司 2019-

5、2021 年收入分別為 7.45 億元、8.62 億元、10.24 億元，歸屬上市公司凈利潤分別為 1.28 億元、1.71 億元、2.30 億元， 對應市盈率估值分別為 31/23/17 倍， 首次覆蓋， 給予 “推 薦”評級。 風險提示：風險提示：汽車產品認證量產節奏不及市場預期的風險；宏觀 經濟波動導致變頻器市場疲軟的風險；產品開發節奏不及市場 預期的風險。 2 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業總收入 675.37 745.20 8

6、61.60 1023.67 (+/-)(%) 54.20 10.34 15.62 18.81 凈利潤 96.74 127.88 170.52 230.18 (+/-)(%) 83.50 32.18 33.35 34.98 EPS(元) 0.60 0.80 1.07 1.44 P/E 40.40 30.57 22.92 16.98 數據來源：wind 方正證券研究所 3 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 目錄目錄 1 十四年磨一劍，成就本土 IGBT 龍頭 . 6 1.1 公司主營 IGBT 模塊，下游應用廣泛 . 6 1.2 凈利潤率逐年上升，業績處于高增長軌道. 7 1.

7、3 實際控制人控股地位牢固 . 7 1.4 IGBT 市場空間廣闊 . 8 1.5 公司在 IGBT 全球市場市占率排名第八 . 8 1.6 IGBT 模塊單價逐年上升 . 9 1.7 下游三大應用：工控應用、新能源、白色家電 . 10 1.8 公司募投項目介紹 . 11 2 新能源、家電變頻化、工控國產替代三大引擎驅動公司成長 . 12 2.1 燃油車轉向電動車，IGBT 用量劇增 . 12 2.1.1 新能源汽車 IGBT 市場測算 . 12 2.1.2 燃油車 vs 電動車 IGBT 用量對比 . 13 2.1.3 汽車 IGBT 市場測算 . 14 2.1.4 公司已經躋身于國內汽車級

8、 IGBT 模塊的主要供應商之列 . 15 2.2 光伏、風電等發電應用領域 IGBT 國產化大有可為 . 16 2.2.1 IGBT 逆變器是光伏/風能發電核心器件 . 16 2.2.2 國家政策大力支持新能源電力產業 . 17 2.2.3 斯達半導體提供光伏、風電全套 IGBT 解決方案 . 19 2.3 變頻家電 IGBT 國產化方興未艾 . 20 2.3.1 變頻化滲透率較低，成長空間廣 . 20 2.3.2 家電 IPM 模塊產能緊張，斯達擴產應對市場需求 . 21 2.4 工控市場“散而雜”，斯達不斷蠶食國外廠商份額 . 22 2.4.1 工控 IGBT 行業現狀 . 22 2.4

9、.2 斯達半導在工控領域深耕多年，是國內細分龍頭 . 24 3 投資建議 . 25 4 風險提示 . 26 4 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 斯達半導體主要產品 . 6 圖表 2： IGBT 模塊下游具體應用 . 6 圖表 3： 斯達半導銷售收入（億元） . 7 圖表 4： 斯達半導歸母凈利潤（億元） . 7 圖表 5： 公司研發費用及費用率（億元） . 7 圖表 6： 公司毛利率、凈利率 . 7 圖表 7： 斯達半導發行后股權結構 . 8 圖表 8： 2010-2018 全球 IGBT 市場規模（億美元） . 8 圖表 9： 2010-2

10、018 我國 IGBT 市場規模（億元） . 8 圖表 10： 2018 年全球 IGBT 模塊主要廠商市場份額（百萬美金） . 9 圖表 11： 2018 年 IGBT 分模塊供應商排名 . 9 圖表 12： 公司 IGBT 模塊銷量（萬個） . 10 圖表 13： 公司 IGBT 模塊銷售平均單價（元） . 10 圖表 14： 按照下游應用分類，公司收入拆分（萬元） . 10 圖表 15： 斯達半導向前五名客戶銷售情況 . 10 圖表 16： 各類應用對 IGBT 的電壓等級要求 . 11 圖表 17： 斯達半導原材料采購單價(元) . 11 圖表 18： 募投項目投資情況 . 12 圖表

11、 19： IGBT 下游的主要應用 . 12 圖表 20： IGBT 在新能源汽車的應用 . 13 圖表 21： 全球新能源汽車銷量（萬輛） . 13 圖表 22： 中國新能源汽車銷量（萬輛） . 13 圖表 23： 按電流規格，公司 IGBT 收入拆分. 14 圖表 24： 按電流規格，公司產品毛利率 . 14 圖表 25： 單輛汽車半導體用量 . 14 圖表 26： 汽車功率半導體增量市場空間測算. 15 圖表 27： 中國 IGBT 市場下游主要應用占比 . 15 圖表 28： 公司主要客戶 . 16 圖表 29： 光伏并網發電原理圖 . 17 圖表 30： 光伏逆變器電能轉化示意圖 .

12、 17 圖表 31： 光伏逆變器全橋拓撲示意圖 . 17 圖表 32： IGBT 下游應用之逆變器產品示意圖 . 17 圖表 33： 2018 年世界光伏新增裝機量 . 18 圖表 34： 風電、太陽能發電在總發電量占比. 18 圖表 35： 國內光伏發電裝機量（GW）及增長率. 18 圖表 36： 國內風力發電裝機量（GW）及增長率. 18 圖表 37： IGBT 模塊廣泛應用于發電端、輸電端、用電端 . 19 圖表 38： 斯達半導體的風電變流器雙饋應用方案 . 19 圖表 39： 斯達半導體的風電變流器直驅應用方案 . 20 圖表 40： 斯達半導體的光伏整體解決方案 . 20 圖表 4

13、1： 2017-2018 年中國三大白電 IPM 需求量（萬塊） . 21 圖表 42： 三大白電變頻化以及使用 IPM 比例 . 21 圖表 43： 斯達變頻家電應用的 IGBT 營收（萬元） . 22 圖表 44： IGBT 模塊在變頻器中作用示意圖. 22 圖表 45： IGBT 下游應用之低中高壓變頻器. 22 46： . 23 5 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 圖表 47： 變頻器市場規模與安裝容量增長率對比 . 23 圖表 48： 中國工業動力用 UPS 市場銷售額（億元） . 23 圖表 49： 中國信息化用 UPS 市場銷售額（億元） . 23 圖表 5

14、0： 斯達半導變頻器解決方案 . 24 圖表 51： 斯達半導電焊機解決方案 . 24 圖表 52： 斯達半導體的 UPS 設計方案 . 25 圖表 53： 可比公司市盈率估值情況 . 25 圖表 54： 斯達半導收入拆分（百萬元） . 25 6 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 1 十四年磨十四年磨一一劍，劍，成就本土成就本土 IGBT 龍頭龍頭 1.1 公司主營公司主營 IGBT 模塊，下游應用模塊，下游應用廣泛廣泛 公司公司是國內是國內 IGBT 行行業龍頭業龍頭。公司主要產品為 IGBT 模塊，IGBT 下 游包括變頻器、逆變焊機、UPS、光伏、風電、充電樁、白色家

15、電、 新能源汽車、 地鐵機車、 高鐵等。 公司在 2018 年營業收入達 6.7 億元， 其中 98.4%為 IGBT 模塊銷售收入，1.6%為 MOSFET 模塊、整流及快恢 復二極管模塊收入。 圖表1： 斯達半導體主要產品 產品系列 電流范圍 典型應用領域 C1 50A-100A 變頻器、逆變焊機、感應加熱、UPS C2/C2.3 100A-400A 變頻器、感應加熱、電鍍電源 B3/B3.1/B3.2 100A-400A 新能源汽車、電動叉車 C2.1 400A-600A 變頻器、UPS C8/C8.1 100A-200A UPS、電鍍電源 C3 800A-2400A 大功率變頻器、機車

16、牽引 C3.1 600A-1200A 大功率變頻器、機車牽引 C4 1800A-3600A 大功率變頻器、機車牽引、風力發電、智能電網 P1 600A-900A 風力發電、光伏發電、新能源汽車 P2 1000A-1400A 風力發電、光伏發電、新能源汽車 P3 225A-400A 新能源汽車 P4 400A-800A 新能源汽車 C5 10A-40A 變頻器 C6 50A-150A 變頻器、UPS C6.1 225A-600A 變頻器、風力發電、光伏發電、新能源汽車 C7 225A-600A 變頻器、風力發電、光伏發電、新能源汽車 A1 10A-30A 變頻空調、變頻冰箱 L1/L2/L3/L

17、4 F1/F2/F3/F4/F5 6A-35A 小功率變頻器、光伏發電 IPM 5A-50A 智能模塊 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 圖表2： IGBT 模塊下游具體應用 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 7 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 1.2 凈利潤率逐年上升，業績處于高增長軌道凈利潤率逐年上升，業績處于高增長軌道 公司盈利保持高速增長態勢。公司盈利保持高速增長態勢。公司 2018 年實現營業收入 6.75 億 元， 同比增長 54.2%， 歸屬上市公司凈利潤 0.97 億元， 同比增長 83.5%。 圖表3： 斯達半導銷售收入（億元） 圖表4：

18、 斯達半導歸母凈利潤（億元） 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 圖表5： 公司研發費用及費用率（億元） 圖表6： 公司毛利率、凈利率 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 公司高度重視研發投入，公司高度重視研發投入，2016-2018 年研發投入持續上升。年研發投入持續上升。公司 的研發費用由 2016 的 0.29 億元持續增加至 2018 年的 0.49 億元。 2016-2018 年年，公司盈利能力持續上升。，公司盈利能力持續上升。2018 年公司毛利率為 29.41%，凈利潤率為 14.32

19、%。盈利能力上升主要來自兩方面原因，一 是公司進入高附加值應用領域，二是公司業務規模上升，費用率有所 下降。 1.3 實際控制人控股地位牢固實際控制人控股地位牢固 沈華、胡畏夫婦是公司實際控制人。沈華、胡畏分別持有斯達控 股 70%和 30%的股份，并通過斯達控股間接持有香港斯達 100%的股 份，實際支配了上市公司 44.54%的股份（IPO 發行后） ，為公司的實 際控制人。 8 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 圖表7： 斯達半導發行后股權結構 序號 股東名稱 股份比例 1 香港斯達 44.54% 2 浙江興得利 18.31% 3 富瑞德投資 5.43% 4 興澤投資

20、 3.69% 5 寧波展興 0.69% 6 深圳鑫亮 0.55% 7 天津環拓 0.48% 8 上海春速 0.48% 9 戴志展 0.38% 10 湯藝 0.30% 11 領創投資 0.15% 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 1.4 IGBT 市場空間廣闊市場空間廣闊 2018 年年 IGBT 全球市場規模為全球市場規模為 58.36 億美元，億美元，同比增長同比增長 11%。根 據智研咨詢發布的2019-2025 年中國 IGBT 行業市場深度監測及投資 機會研究報告數據，2018 年國內 IGBT 市場規模達 161.9 億元，同 比增長 22.19%。 圖表8： 2010-20

21、18 全球 IGBT 市場規模 （億美元） 圖表9： 2010-2018 我國 IGBT 市場規模（億元） 資料來源：智研咨詢、方正證券研究所 資料來源：智研咨詢、方正證券研究所 1.5 公司在公司在 IGBT 全球市場市占率排名第八全球市場市占率排名第八 在在 IGBT 模塊全球市場，斯達半導體市占率位居全球第八模塊全球市場，斯達半導體市占率位居全球第八，是唯，是唯 一進入前十名的中國企業一進入前十名的中國企業。 9 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 圖表10： 2018 年全球 IGBT 模塊主要廠商市場份額（百萬美金） 2018 排名 制造商 2018 收入 （百萬美

22、元） 2018 份額 1 Infineon 1121.3 34.5% 2 Mitsubishi 338 10.4% 3 Fuji Electric 315.3 9.7% 4 Semikron 260 8.0% 5 Vincotech 159.3 4.9% 6 Hitachi 113.8 3.5% 7 Danfoss 78 2.4% 8 Starpower 71.5 2.2% 9 Toshiba 68.3 2.1% 10 ON Semi 58.5 1.8% 總市場份額 3250 100.0% 資料來源：IHS Markit，方正證券研究所 IGBT 的產品形態有三大類，一是分立 IGBT 器件，

23、二是 IPM 模塊， 三是 IGBT 模塊。 據英飛凌最新數據， 上述三種產品形態的市場容量分 別為 13.1 億美金、16.8 億美金、32.5 億美金，三種產品形態市場規模 合計有 62.4 億美金。 圖表11： 2018 年 IGBT 分模塊供應商排名 資料來源：英飛凌，方正證券研究所 1.6 IGBT 模塊模塊單價逐年上升單價逐年上升 公司持續進入高端應用領域，產品結構不斷優化，產品單價逐年公司持續進入高端應用領域，產品結構不斷優化，產品單價逐年 上升上升。公司 IGBT 模塊的平均單價逐年提升，由 2016 年的 162.35 元增 長至 2019 年上半年 177.52 元，增長幅

24、度達 9.34%。 10 研究創造價值 斯達半導(603290)-公司深度報告 圖表12： 公司 IGBT 模塊銷量（萬個） 圖表13： 公司 IGBT 模塊銷售平均單價（元） 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 資料來源：斯達半導招股書，方正證券研究所 1.7 下游三大應用：工控應用、新能源、白色家電下游三大應用：工控應用、新能源、白色家電 公司下游應用面向三大細分領域，一是工業控制及電源行業，二 是新能源行業，三是變頻白色家電行業。其中工業控制領域是公司第 一大下游應用，2018 年收入占比達 78%，具體包括變頻器應用、電焊 機應用等。 圖表14： 按照下游應用分類，公司收入拆分（萬元） 項目 2016 2017 2018 2019 1-6 月 銷售收入 比例 銷售收入 比例 銷售收入 比例 銷售收入 比例 工業控制及電 源行業 25091.53 83.59% 35097.07 80.33% 52581.69 78.31% 28418.43 77.92% 新能源行業 3593.66 11.97% 6592.67 15.09% 12359.92 18.41% 6583.81 18.05% 變頻白色家電 及其他行業