【公司研究】艾華集團-快充大功率時代核心受益標的新成長周期啟動-20200301[26頁].pdf

《【公司研究】艾華集團-快充大功率時代核心受益標的新成長周期啟動-20200301[26頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】艾華集團-快充大功率時代核心受益標的新成長周期啟動-20200301[26頁].pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級：買入買入（維持維持） 市場價格：市場價格：2 26 6. .3 33 3 分析師：分析師：劉翔劉翔 執業證書編號：執業證書編號：S0740519090001 Email： 分析師分析師：周夢緣周夢緣 執業證書編號：執業證書編號：S0740518080001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 390 流通股本(百萬股) 129 市價(元) 26.33 市值(百萬元) 10,269 流通市值(百萬元) 3,397 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1、利潤單季新高拐點明確

2、，客戶突 破啟動新成長周期 2、毛利率維持改善趨勢，靜待行業 需求好轉 3、毛利率改善是亮點，靜待需求拐 點共振 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,793 2,166 2,248 2,880 3,550 增長率 yoy% 15.4% 20.8% 3.8% 28.1% 23.3% 凈利潤 292 299 331 437 537 增長率 yoy% 10.4% 2.4% 10.7% 32.1% 22.9% 每股收益（元） 0.75 0.77 0.85 1.12 1.38 每股現金流量 0.44 0.59 3

3、.20 0.84 1.31 凈資產收益率 15.9% 14.5% 13.8% 17.4% 20.2% P/E 35.2 34.4 31.0 23.5 19.1 PEG 3.40 14.50 2.89 0.73 0.84 P/B 4.3 5.0 4.3 4.1 3.9 備注：股價數據取自 2 月 28 日收盤價 投資要點投資要點 核心觀點核心觀點：2019 年 Q4 業績超預期除稼動率提升外，利潤率提升更重要，且 為中長期趨勢， 市場對這塊明顯低估。 結合下游快充功率加速提升、 產品拓展、 大客戶突破等因素，我們認為，公司業績增速較前幾年將明顯上臺階。 四季度業績大超預期，收入增速與利潤率提升共

4、振驅動新周期。四季度業績大超預期，收入增速與利潤率提升共振驅動新周期。公司 2019 年 Q4 單季度業績大超預期，除了稼動率提升帶動外，產品盈利能力也有明顯明 年貢獻，表明一年左右的去庫存已經結束，隨著消費領域需求加速成長，有望 帶動行業進入新一輪景氣周期。對于公司而言，消費電子領域，快充功率提升 帶動單機 ASP 大幅增長、工業市場新產能投放等有望逐步體現帶動公司收入 增速上臺階。同時利潤率端，大客戶直采、原材料自供、自動化等因素驅動下， 有望與收入增速上臺階共振，帶動公司迎來新一輪成長期。 快充功率提升助推快充功率提升助推 ASP 大漲， 客戶直采突破大漲， 客戶直采突破助力成長助力成長

5、。 5G 手機功耗普遍更大， 消費者對充電速度要求日趨提高，對應手機充電器功率快速提升，2019 年旗 艦機型普遍以 30-40W 快充為主，2020 年年初 5G 旗艦機型已將功率提升至 55W、65W 級別，帶動配套電容器規格與數量提升。根據拆解數據，65W 充 電頭單機價值量較 40W 產品提升 50%以上。同時，公司作為國內 3C 電源類 產品電容核心供應商，此前以供應充電頭廠商為主，自 2019 年開始，公司大 客戶直供獲得重大突破，份額持續提升，為充電功率提升的核心受益標的。此 外，公司還積極拓展筆記本電源等市場，將進一步打開消費類產品成長空間。 MLPC 產品儲備多年，自主可控趨

6、勢下有望超預期。產品儲備多年，自主可控趨勢下有望超預期。公司 MLPC 產品自 2017 年大規模量產，初期以數字貨幣行業為主，2018 年數字貨幣行業景氣度下行， 成長性有所放緩。但 MLPC 作為筆記本電腦、服務器等領域核心元器件，目 前以松下為主，國內進口比例超過 90%，2019 年下游客戶自主可控意識明顯 增強，公司與大客戶共同推動導入加速，我們判斷，2020 年有望獲得突破。 投資建議：投資建議：公司為快充功率提升核心受益標的，2019 年 Q4 業績超預期預示 新一輪景氣周期啟動，我們預計公司 2019-21 年凈利潤為 3.3/4.4/5.4 億元， 對應 EPS 為 0.85

7、/1.12/1.38 元，對應 PE 為 32/24/19 倍， “買入”評級。 風險風險提示：提示：大功率快充普及進度低預期，大客戶直采份額低預期、智能手機出 貨量低預期 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 3 3 月月 1 1 日日 艾華集團(603989)/元件 快充大功率時代核心受益標的，新成長周期啟動 -20% 0% 20% 40% 60% 艾華集團 滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 單季度大超預期，成長新周期啟動單季度大超預期，成長新周期啟

8、動. - 4 - 收入創歷史新高，利潤率大幅回升 . - 4 - 鋁電解龍頭，多年穩健成長佐證公司優質質地 . - 5 - 自主可控趨勢下，國產自主可控趨勢下，國產替代空間大替代空間大. - 8 - 60 億美元市場日系占比近半，自主可控趨勢下國產替代空間大 . - 8 - 日系龍頭收縮戰略明確，國產替代迎來加速期 . - 10 - 國內龍頭持續向上突破，行業進口替代迎來加速 . - 12 - 快充功率持續提升，行業需求迎來再加速快充功率持續提升，行業需求迎來再加速. - 14 - 5G 手機功耗持續提升，充電功率提升帶動電容 ASP 大幅增長 . - 14 - 行業加速春風疊加大客戶直采，消

9、費類收入迎來再加速 . - 15 - MLPC 產品積淀多時，有望迎來超預期成長 . - 16 - 工業市場持續突破，節能照明保持穩定工業市場持續突破，節能照明保持穩定 . - 18 - 產能釋放疊加客戶突破，工業有望恢復高增長 . - 18 - 節能照明市場龍頭地位穩固，有望保持平穩發展 . - 19 - 強化成本管控能力，助力盈利能力上行強化成本管控能力，助力盈利能力上行 . - 20 - 核心原材料自給率提高，助力公司進一步成本優化 . - 20 - 自動化水平持續提升，降低成本的另一面 . - 21 - 投資建議：快充大功率投資建議：快充大功率時代核心受益標的，時代核心受益標的，“買入

10、買入”評級評級 . - 22 - 風險提示：風險提示： . - 23 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司：公司 Q4Q4 單季度收入迎來向上拐點單季度收入迎來向上拐點 . - 4 - 圖表圖表 2 2：公司：公司 Q4Q4 單季度利潤同比大增超單季度利潤同比大增超 50%50% . - 4 - 圖表圖表 3 3：公司各項成本與收入比重拆分：公司各項成本與收入比重拆分 . - 5 - 圖表圖表 4 4：多重因素驅動公司邁入新成長周期：多重因素驅動公司邁入新成長周期 . - 5 - 圖表圖表 5 5：公司鋁電解電容產品線豐富：公司鋁電解電容產品線豐富 . - 6 - 圖表圖表 6 6：消

11、費電子與工業：消費電子與工業領域驅動收入規模持續增長領域驅動收入規模持續增長 . - 6 - 圖表圖表 7 7：公司打通了電容器上下游產業鏈：公司打通了電容器上下游產業鏈 . - 7 - 圖表圖表 8 8：公司利潤率持續優于同行：公司利潤率持續優于同行 . - 7 - 圖表圖表 9 9：公司近年來凈利潤年：公司近年來凈利潤年均復合增速達均復合增速達 17%17% . - 8 - 圖表圖表 1010：全球電容器市場規模達到：全球電容器市場規模達到 200200 億美元左右，年均復合增速億美元左右，年均復合增速 5%5%左右左右 . - 8 - qRoRoOmQqNoQsQrQtMyRoR8OdN

12、bRoMoOsQnNlOmMpMeRnNtRaQoOuMvPrMmOMYnOmP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1111：各類電容器下游應用領域差別較大：各類電容器下游應用領域差別較大 . - 9 - 圖表圖表 1212：鋁電解電容示意圖：鋁電解電容示意圖 . - 9 - 圖表圖表 1313：鋁電解電容下游應用領域廣泛：鋁電解電容下游應用領域廣泛 . - 10 - 圖表圖表 1414：鋁電解電：鋁電解電容占比在容占比在 32%32%左右左右 . - 10 - 圖表圖表 1515：艾華集團近年來市場份額不斷提升，

13、較日系龍頭提升空間大：艾華集團近年來市場份額不斷提升，較日系龍頭提升空間大 . - 10 - 圖表圖表 16：NCC與與Nichicon電容產品線均從鋁電解拓展至其他品類電容產品線均從鋁電解拓展至其他品類 . - 11 - 圖表圖表 17：NCC與與Nichicon收入呈現下滑趨勢收入呈現下滑趨勢. - 11 - 圖表圖表 18：NCC2016年在汽車電子、工業等中高端領域占比超過年在汽車電子、工業等中高端領域占比超過50% . - 12 - 圖表圖表 1919：NCCNCC 與與 NichiconNichicon 毛利率常年在毛利率常年在 20%20%以內以內 . - 12 - 圖表圖表 2

14、020：NCCNCC 與與 NichiconNichicon 常年在盈虧線上掙扎常年在盈虧線上掙扎 . - 12 - 圖表圖表 21：目前日系龍頭人均產出為國內龍頭的：目前日系龍頭人均產出為國內龍頭的2倍左右倍左右 . - 13 - 圖表圖表 22：國內鋁電解龍頭向中高端市場拓展路徑清晰：國內鋁電解龍頭向中高端市場拓展路徑清晰 . - 13 - 圖表圖表 2323：小米：小米 65W65W 充電頭拆解圖充電頭拆解圖 . - 14 - 圖表圖表 2424：華為：華為 40W40W 充電頭拆解圖充電頭拆解圖 . - 14 - 圖表圖表 2525：65W65W 與與 4040W W 充電器鋁電解電容

15、構成及價值量充電器鋁電解電容構成及價值量 . - 15 - 圖表圖表 2626：充電功率提升驅動鋁電解電容：充電功率提升驅動鋁電解電容 ASPASP 大幅提升大幅提升 . - 15 - 圖表圖表 27：2019年消費類業務收入略有放緩年消費類業務收入略有放緩 . - 16 - 圖表圖表 28：MLPC結構圖與示意圖結構圖與示意圖 . - 17 - 圖表圖表 2929：MLPCMLPC 的的 6 6 大優勢大優勢 . - 17 - 圖表圖表 3030：MLPCMLPC 主要應用于手機、筆記本及服務器主板主要應用于手機、筆記本及服務器主板 . - 17 - 圖表圖表 31：MLPC產品年市場規模超

16、過產品年市場規模超過30億元億元 . - 18 - 圖表圖表 32：公司工業類應用持續快速增長，公司工業類應用持續快速增長，2019年有所放緩年有所放緩 . - 18 - 圖表圖表 33：鋁電解電容廣泛應用于節能燈與：鋁電解電容廣泛應用于節能燈與LED照明等領域照明等領域 . - 19 - 圖表圖表 34：公司產品覆蓋了全球主要節能照明品牌商：公司產品覆蓋了全球主要節能照明品牌商 . - 19 - 圖表圖表 35：2016年白熾燈占比即已低于年白熾燈占比即已低于30% . - 20 - 圖表圖表 36：電費降低能夠大幅降低公司電容器成本電費降低能夠大幅降低公司電容器成本 . - 20 - 圖表

17、圖表 37：擴產完成后，化成箔自給率有望達到：擴產完成后，化成箔自給率有望達到70%左右左右 . - 21 - 圖表圖表 38：公司人均產出持續提升：公司人均產出持續提升 . - 21 - 圖表圖表 39：公司近年來人工成本：公司近年來人工成本/收入在收入在15%左右左右 . - 22 - 圖表圖表 40：可比公司估值列表：可比公司估值列表 . - 23 - 圖表圖表 41：公司收入拆分：公司收入拆分 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 單季度大超預期單季度大超預期，成長新周期啟動成長新周期啟動 收入創歷史新

18、高，利潤率大幅回升收入創歷史新高，利潤率大幅回升 四季度單季業績四季度單季業績大超預期大超預期，驗證向上拐點趨勢驗證向上拐點趨勢。公司前期公布了 2019 年業績快報，2019 年實現收入 22.47 億元，同比增長 1.02%；實現凈利 潤 3.11 億元，同比增長 10.68%。從單季度趨勢看，明顯看出 2019 年 Q4 開始， 公司業績迎來明顯向上拐點， 其中 Q4 單季度收入 6.26 億元， 同比增長 11.70%，較 Q2 與 Q3 同比下滑相比，向上拐點明確；Q4 單季 度利潤 1.13 億元，創單季度歷史新高，同比大增 53.85%。 圖表圖表 1 1：公司：公司 Q Q4

19、4 單季度收入迎來向上拐點單季度收入迎來向上拐點 圖表圖表 2 2：公司公司 Q Q4 4 單季度利潤同比大增超單季度利潤同比大增超 5 50 0% % 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 行業行業去庫存結束去庫存結束，新景氣周期漸漸啟動新景氣周期漸漸啟動，利潤率大幅提升利潤率大幅提升。參考行業 調研信息，我們判斷，元器件全行業庫存在 2019 年 H1 消化后，2019 年 Q3 庫存逐步減少，2019 年 Q4 迎來明顯恢復。展望 2020 年，雖然疫 情影響短期下游需求， 但隨著 5G 換機周期啟動， 全行業需求逐步回暖， 驅動行業進入新一輪景氣周期。

20、 對于公司而言， 一方面是收入增速恢復； 另一方面，利潤率有望持續回升。就公司歷史數據看，費用率長期保持 穩定，毛利率與凈利率變化趨勢一致。2019 年 Q4，單季度凈利率達到 18.12%，環比 Q3 持續改善，表明行業景氣度持續回升，Q4 業績大超預 期的重要因素。 深入剖析利潤率提升深入剖析利潤率提升本質，本質，稼動率提升只是一方面稼動率提升只是一方面，更為重要更為重要產品產品盈盈 利能力持續提升趨勢利能力持續提升趨勢。 參考公司 2018 年年報數據， 就其產品成本來看， 原材料/收入為 54%左右；直接人工/收入約為 8%；制造費用/收入約為 7.5%。 為測算稼動率提升對公司利潤率

21、的影響幅度， 我們對比公司 2019 年 Q4 與 Q3 收入，單季度收入環比增長約 6200 萬元，幅度不算太大， 假設其成本結構與 2018 年基本相當，則其成本端，扣除原材料成本增 加約 3300 萬元，余下 2900 萬元，進一步考慮到直接人工與制造費用、 以及約 16%的期間費用率，預計收入環比增幅在稼動率提升帶動下，所 增加的稅前利潤約為 1000 萬元左右，扣稅后凈利潤端在 1000 萬以內， 對應凈利率提升幅度不到 1.5pct，而 Q4 單季度凈利率環比提升幅度約 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 3.3p

22、ct，表明公司產品本身盈利能力也在持續提升。 圖表圖表 3 3：公司各項成本與收入比重拆分公司各項成本與收入比重拆分 資料來源：公司年報，中泰證券研究所 收入增速恢復疊加盈利能力提升收入增速恢復疊加盈利能力提升，驅動公司邁入新成長周期驅動公司邁入新成長周期。就未來 趨勢展望，隨著元器件國產替代明顯加速，疊加 5G 換機驅動下行業需 求擴張，公司收入增速有望迎來持續恢復，進而帶動稼動率上行；同時 公司在客戶端、產品結構、原材料自給、自動化率等多方面持續優化， 有望推動利潤率穩中有升，進而共同驅動公司邁入新成長周期。 圖表圖表 4 4：多重因素驅動公司邁入新成長周期多重因素驅動公司邁入新成長周期

23、資料來源：中泰證券研究所 鋁電解龍頭，多年穩健成長佐證公司優質質地鋁電解龍頭，多年穩健成長佐證公司優質質地 公司為公司為國內鋁電解龍頭企業國內鋁電解龍頭企業，各種各種鋁鋁電解電容電解電容產品線產品線齊全齊全。公司前身 為益陽資江電子元件有限公司，成立于 1993 年 12 月 29 日，距今已有 20 多年的技術積淀，為國內鋁電解電容龍頭企業，2015 年 5 月完成上 市。 公司主要產品包括各種液態鋁電解電容及固態鋁電解電容 （包括固 態引線、固態貼片及更高端的固態疊層） 。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5

24、 5：公司鋁公司鋁電解電容電解電容產品線產品線豐富豐富 資料來源：中泰證券研究所 節能照明、消費及工業為公司產品三大核心應用領域節能照明、消費及工業為公司產品三大核心應用領域。鋁電解電容作 為重要的基礎元器件， 在有電的地方基本都存在， 從公司產品主要應用 領域來看，主要是節能照明、消費電子及工業類，其中節能照明主要是 應用在 LED、節能燈等照明市場；消費電子主要包括手機充電器、電腦 適配電源等 3C 領域及空調等家電領域；工業領域主要包括電源、基站 等領域。 公司發展公司發展策略清晰，策略清晰，逐個逐個突破各個細分市場，來實現快速成長。突破各個細分市場，來實現快速成長。公司 此前主要以節能

25、照明領域為主， 目前已成為全球龍頭， 隨著 LED 照明滲 透率提升放緩， 逐步進入平穩階段； 隨后又陸續加大消費電子與工業領 域開拓力度，近年上述兩大應用領域年均復合增速超過 20%，驅動公司 收入規模持續增長。 圖表圖表 6 6：消費電子與工業領域驅動收入規模持續增長消費電子與工業領域驅動收入規模持續增長 資料來源：Wind、中泰證券研究所 持續提升全產業鏈優勢持續提升全產業鏈優勢， 鑄就寬廣護城河鑄就寬廣護城河。 公司打通了從腐蝕箔到電容 器成品的全產業鏈，同時在部分關鍵設備方面，也以自研為主，使得公 司成本優勢明顯， 相對于業內其它廠商毛利率優勢明顯。 考慮到化成環 節主要成本是電費，

26、 公司已將化成箔廠由四川搬往電價更低的新疆， 將 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 帶動公司成本進一步下行， 隨著前期轉債募投項目陸續投產， 公司原材 料自給率將進一步提高。 圖表圖表 7 7：公司打通公司打通了電了電容器容器上下游產業鏈上下游產業鏈 資料來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 公司毛利率基本穩定，且優于同行，未來有望穩步提升公司毛利率基本穩定，且優于同行，未來有望穩步提升。公司一方面 是產業鏈上下游優勢明顯， 另一方面產品結構更優， 使得公司毛利率較 業內同行更優，彰顯公司競爭優勢。就公司年度毛利率變化趨勢來

27、看， 自 2017-18 年毛利率有所下降， 主要是原材料成本上升擾動以及毛利相 對較低的工業類產品占比提升；2019 年已經逐步企穩，從業績快報數 據來看，預計其已經開始回升，除了稼動率提升外，原材料自給、工業 產品價格策略改變、 自動化水平提升、 產品結構優化等中長期積極因素 正在顯現，有望帶動毛利率迎來向上恢復期。 圖表圖表 8 8：公司利潤率持續優于同行公司利潤率持續優于同行 資料來源：Wind、中泰證券研究所 公司自公司自 2 2011011 年年來來，凈利潤凈利潤年均年均增速達到增速達到 1717% %左右左右。一方面公司通過不 斷開辟新的下游應用領域， 實現了收入規模持續增長，

28、同時盈利能力基 本保持穩定，帶動公司凈利潤水平由 2011 年的 9600 萬元增長至 2019 年的 3.3 億元，年均復合增速達到 17%左右。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 9 9：公司近年來公司近年來凈利潤凈利潤年均復合年均復合增速增速達達 17%17% 資料來源：Wind、中泰證券研究所 電容器電容器是三大被動元器件之一，是三大被動元器件之一，全球市場全球市場規模規模接近接近 200200 億億美元美元。電容 器是三大基礎被動元器件之一（電容、電感和電阻） ，電容器是一種由 兩片接近并相互絕緣的導體制

29、成的儲存電荷的元器件， 在電路中主要用 于調諧、濾波、耦合、旁路和能量轉換等。2013 年全球電容器市場規 模達到 180 億美元，預計到 2019 年全球將達到 222 億美元，年均復合 增速維持在 5%左右。 自主可控趨勢下，國產替代空間大自主可控趨勢下，國產替代空間大 6060 億億美元市場美元市場日系占比近半，自主可控趨勢下國產替代空間大日系占比近半，自主可控趨勢下國產替代空間大 電容器電容器是三大被動元器件之一，是三大被動元器件之一，全球市場全球市場規模規模接近接近 200200 億億美元美元。電容 器是三大基礎被動元器件之一（電容、電感和電阻） ，電容器是一種由 兩片接近并相互絕緣

30、的導體制成的儲存電荷的元器件， 在電路中主要用 于調諧、濾波、耦合、旁路和能量轉換等。2013 年全球電容器市場規 模達到 180 億美元，2019 年全球將達到 222 億美元，年均復合增速維 持在 5%左右。 圖表圖表 1010：全球電容器全球電容器市場規模市場規模達到達到 200200 億億美元左右，年均復合增速美元左右，年均復合增速 5 5% %左右左右 資料來源：Paumanok Publications Inc、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 各類電容器下游應用領域各有側重各類電容器下游應用領域

31、各有側重。 在電容器行業中， 根據電解質的不 同，可以分為陶瓷電容器、鋁電容器、鉭電容器和薄膜電容器等四大類 電容器，合計占比接近 98%。根據其性能的不同，應用于不同的下游領 域。 圖表圖表 1111：各類各類電容器下游應用電容器下游應用領域領域差別較大差別較大 資料來源：Paumanok Publications Inc、中泰證券研究所 鋁電解電容下游鋁電解電容下游應用領域廣闊，市場空間應用領域廣闊，市場空間接近接近 6060 億億美元。美元。鋁電解電容 因其具有體積小、儲存電量大、性價比高的特性，已廣泛應用于消費電 子產品、通信產品、電腦及周邊產品、工業控制、節能照明等領域，其 中消費電

32、子、 電腦及周邊產品與節能照明占比最高， 分別達到 45%、 24%、 14%，目前在電容器行業規模中占比 32%左右，對應市場空間接近 60 億 美元。 圖表圖表 1212：鋁電解電容鋁電解電容示意圖示意圖 資料來源：Paumanok Publications Inc、中泰證券研究所 類別類別主要優點主要優點缺點缺點電容量電容量額定電壓額定電壓應用領域應用領域 鋁電解電容器 電容量大/體積小/成本 低；電壓范圍大；中高壓 大容量領域具有獨特優勢 等效串聯電阻（ESR） 較高/高頻特性教差/ 易受溫度影響/有極性 1uF-100000uF 4-800v 適合大容量/中低頻率電路， 如電源電路，

33、變頻電路，逆 變器等。也用于儲能。 鉭電解電容器 漏電流小/頻率特性好/片 式化技術和產品結構成熟 高 鉭資源貧乏/易污染環 境/價格高；有極性 0.1uF-1000uF 6.3-100v 應用于低壓電源濾波，低壓 交流旁路中，如手機電源/電 腦主板等。 陶瓷電容器 高頻特性好/高耐壓/損耗 小/易于片式化 電容量小/易碎0.3pF-10uF10-4000v 應用于高頻電路中，如振蕩 器，手機等通信電路 薄膜電容器 損耗低，阻抗低，高耐 壓，高頻特性好 電容量小，易老化， 體積相對較大 0.3pF-1uF63-500v 應用于對損耗低，高頻特性 好，耐電壓要求高的電路。 請務必閱讀正文之后的請

34、務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1313：鋁電解電容下游應用：鋁電解電容下游應用領域廣泛領域廣泛 圖表圖表 1414：鋁電解電容鋁電解電容占比在占比在 3232% %左右左右 資料來源：中國產業信息網、中泰證券研究所 資料來源：Paumanok Publications Inc、中泰證券研究所 日企仍然日企仍然占據主導地位占據主導地位，市占率過半市占率過半，艾華集團進步提速艾華集團進步提速。從目前全 球鋁電解電容行業格局來看，排名前四位的日本企業合計占有率超過 50%， 但國內以艾華集團為代表的優秀企業， 市場份額有不斷提升趨勢，

35、潛在替代空間大。因最新的 Paumanok 調研數據未出，按照艾華集團收 入成長幅度來看，我們預計其 2019 年市占率在 7.5%左右，已經達到全 球第四，正在向全球前三的戰略方向快速前進。 圖表圖表 1515：艾華集團近年艾華集團近年來市場份額不斷提升來市場份額不斷提升，較日系龍頭提升空間大較日系龍頭提升空間大 資料來源：Paumanok Publications Inc、中泰證券研究所 日系龍頭收縮戰略明確，國產替代迎來加速期日系龍頭收縮戰略明確，國產替代迎來加速期 回顧日系龍頭發展歷史，均是以鋁電解為支撐向其他電容器品類拓展回顧日系龍頭發展歷史，均是以鋁電解為支撐向其他電容器品類拓展。

36、 回顧日系巨頭發展歷史來看，NCC 于 1966 開始鋁電解電容器業務，隨 后以鋁電解電容業務為支撐點， 進一步拓展了薄膜電容器及陶瓷電容器 產品線；Nichicon 自 1956 年開始鋁電解電容器生產，后面在電容器業 務線上，也切入了薄膜電容領域。我們認為，日系龍頭在半個多世紀的 發展歷程中，之所以會從鋁電解著手，進一步向薄膜電容等產品拓展， 主要是下游客戶重合度高、工藝上存在一定程度相通性等因素驅動。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 16：NCC與與Nichicon電容產品線均從鋁電解拓展至其他品類電容產

37、品線均從鋁電解拓展至其他品類 來源：中泰證券研究所 近年來日系龍頭近年來日系龍頭企業發展勢頭明顯放緩企業發展勢頭明顯放緩。參考行業份額前 2 名的 NCC 預 Nichicon 數據來看，其收入占比中超過 90%為電容器業務，因此其 總收入趨勢也大體能夠反映其電容器業務， 近十年來， 兩家龍頭公司收 入規?？傮w下降趨勢明顯。 與之形成鮮明對比的是國內鋁電解電容龍頭 企業，艾華集團與江海股份，同期均實現 2 倍以上增長。 圖表圖表 17：NCC與與Nichicon收入呈現下滑趨勢收入呈現下滑趨勢 來源：Wind，中泰證券研究所 與收入萎縮對應的是日系企業逐步向中高端領域收縮戰線與收入萎縮對應的是

38、日系企業逐步向中高端領域收縮戰線。從日系龍 頭 NCC 產品應用領域數據來看，其 2016 年應用于工業、汽車電子、新 能源等中高端領域的產品占比即已超過 50%，大幅超過行業平均水平占 比。 說明日系企業在面對國內龍頭企業競爭的時候， 不斷向中高端市場 退縮，來維持盈利。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：NCC2016年在汽車電子年在汽車電子、工業、工業等中高端領域占比超過等中高端領域占比超過50% 來源：尼吉康年報，中泰證券研究所 日系龍頭日系龍頭雖雖向中高端市場收縮向中高端市場收縮， 但盈利能力， 但盈利能力依然差依然差。 從產業調研信息來 看，日系企業產品價格普遍偏高，且其中高端市場占比高，但從經營結 果來看， NCC 與 Nichicon 毛利率常年在 20%以內， 凈利率方面則常年在 盈虧平衡線附近掙扎。對比國內龍頭來看，雖然中低端市場占比更高， 且價格沒有優勢，但憑借成本管控，經營效果明顯好于日系企業。參考 行業龍頭艾華集團和江海股份數據來看，毛利率基本都維持在 30%左右 或者更高，凈利率方面，基本都在 10-15%之間，其中艾華集團凈利率 水平更是達到 17-18%。 圖表圖表 1919：N NCCCC 與與 NichicoNich