【公司研究】安迪蘇-動物營養的領軍企業看好蛋氨酸中長期發展趨勢-20200412[24頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基礎化工材料制品 證券研究報告 安迪蘇安迪蘇（600299）公司研究報告公司研究報告 2020 年 04 月 12 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 04 月 10 日收盤價 （元） 12.66 52 周股價波動（元） 9.70-15.56 總股本/流通 A 股（百萬股） 2682/2682 總市值/流通市值（百萬元） 33953/33953 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -31.78%-

2、24.78%-17.78%-10.78%-3.78%2019/4 2019/7 2019/10 2020/1安迪蘇海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 15.6 22.7 11.0 相對漲幅（%） 23.3 26.4 20.4 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:孫維容 Tel:(021)23219431 Email: 證書:S0850518030001 動物營養的動物營養的領軍企業，領軍企業， 看好蛋氨酸中長期看好蛋氨酸中長期發展趨勢

3、發展趨勢 Table_Summary 投資要點：投資要點： 安迪蘇：動物營養與健康行業的領軍企業安迪蘇：動物營養與健康行業的領軍企業。1）安迪蘇是動物營養與健康行業的全球領軍企業，擁有超過 80 年研發、生產和銷售的經驗。蛋氨酸產品是公司第一支柱業務，同時，特種產品業務正加速發展。2）公司現有蛋氨酸產能49 萬噸，在建 19 萬噸蛋氨酸產能預計 2022 年初投放。3）公司成立于 1939年，至今擁有 80 余年的歷史。中國藍星（集團）為公司控股股東，實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。 蛋氨酸：價格處于歷史底部區間，我們看好行業中長期競爭格局蛋氨酸：價格處于歷史底部區間，我們看好行業中

4、長期競爭格局。1）蛋氨酸是重要的飼料添加劑，蛋氨酸的生產方法可分為化學法和生物法兩大類?；瘜W合成法中主要又可分為兩種工藝：海因法和氰醇法。國外大多數蛋氨酸廠商采用海因法生產。2）蛋氨酸下游需求以禽類飼料為主，其中肉禽和蛋禽分別占比 36%和 27%；豬飼料占比 33%。生豬、能繁母豬存欄量處于歷史低位，2010-2019 年國內禽蛋及水產品產量復合增速分別達 2.0%和 2.1%，我們認為飼料需求逐漸向好。3）全球在建產能 56 萬噸預計 2022 年初投放完畢，集中度將進一步提升。部分海外生產裝臵使用時間長，易發生不可抗力事件，我們認為新建產能將替代老舊產能。蛋氨酸生產裝臵單噸投資額普遍在

5、1.9-3 萬元，初始投入巨大。4）我國國內蛋氨酸需求主要依賴進口，2015-2018 年國內蛋氨酸進口依賴度維持在 80%以上。5）國內蛋氨酸的價格曾在 2014 年 9-11 月和 2015 年 3-5 月分別上漲 142%和 89%，我們認為主要由于國外蛋氨酸廠商控制出口量并提高報價。 蛋氨酸價格處于底部區間，我們看好行業中長期競爭格局。 積極踐行雙支柱戰略，鞏固行業領先地位積極踐行雙支柱戰略，鞏固行業領先地位。1）公司生產運營具備成本優勢，南京液蛋工廠建設有望進一步降低成本。2）公司與紐藹迪實現戰略整合，布局創投基金，努力成為動物營養特種產品領導者。3）公司加速研發投入，致力于不斷地向

6、市場上推出更新、更有價值的產品。4）公司管理團隊擁有平均10 年以上飼料添加劑行業的管理經驗和專業知識。此外，安迪蘇構建了完善的員工職業發展和激勵機制，以保證為自身持續發展提供內在動力。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.49、0.56、0.63 元。 參考同行業可比公司估值， 我們認為合理估值區間為 2020 年 28-30倍 PE，對應合理價值區間為 13.72-14.70 元，給予“優于大市”評級。 風險提示風險提示。在建產能投放進度不達預期；蛋氨酸、維生素等產品價格大幅波動；宏觀經濟下行。 主要財務數據及預測主要財務數據及預

7、測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 11418 11135 12397 13600 15264 (+/-)YoY(%) 9.8% -2.5% 11.3% 9.7% 12.2% 凈利潤(百萬元) 926 992 1324 1509 1682 (+/-)YoY(%) -30.0% 7.2% 33.4% 14.0% 11.5% 全面攤薄 EPS(元) 0.35 0.37 0.49 0.56 0.63 毛利率(%) 34.9% 33.9% 36.4% 37.4% 37.8% 凈資產收益率(%) 6.8% 7.2% 9.1%

8、 9.7% 10.2% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 安迪蘇：動物營養與健康行業的領軍企業 . 5 1.1 安迪蘇是動物營養與健康行業的領軍企業，蛋氨酸產品為公司第一支柱業務 5 1.2 公司現有蛋氨酸產能 49 萬噸，在建 19 萬噸蛋氨酸產能預計 2022 年初投放. 6 1.3 公司擁有 80 余年歷史，2006 年起加盟藍星集團后加速發展 . 7 2. 蛋氨酸：價格處于歷史底部區間，我們看好行業中長期競爭格局 . 8 2.1 蛋氨酸是重要的飼料添加劑，國外大多數蛋氨

9、酸廠商采用海因法生產 . 8 2.2 國內飼料價格逐步提升，我們認為蛋氨酸未來需求向好 . 9 2.3 全球在建產能 56 萬噸預計 2022 年初投放完畢，集中度將進一步提升 . 11 2.4 2015-2018 年我國國內蛋氨酸進口依賴度維持在 80%以上 . 13 2.5 蛋氨酸價格處于底部區間，我們看好行業中長期競爭格局 . 13 3. 積極踐行雙支柱戰略，鞏固行業領先地位 . 14 3.1 生產運營具備成本優勢，南京液蛋工廠建設有望進一步降低成本 . 14 3.2 與紐藹迪實現戰略整合，布局創投基金，努力成為動物營養特種產品領導者14 3.3 加速研發投入，不斷向市場推出創新產品 .

10、 15 3.4 管理團隊經驗豐富，員工職業發展和激勵機制提供內在動力 . 16 4. 盈利預測 . 17 5. 風險提示 . 19 財務報表分析和預測 . 20 rQsNoOmQrMtNtRrQyQpOmP9P9RaQpNoOsQpPeRoOrNiNrQnO9PoOzRMYnRxOvPnRnM 公司研究安迪蘇（600299）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2015-2019 年公司分產品營收占比 . 5 圖 2 2015-2019 年公司分產品毛利率 . 5 圖 3 2015-2019 年公司營業收入及增速 . 6 圖 4 2016-2019 年公司歸母凈利潤

11、及增速 . 6 圖 5 公司主要生產基地. 6 圖 6 公司發展歷史 . 7 圖 7 公司股權結構（截至 2019 年 12 月 31 日） . 8 圖 8 氰醇法與海因法合成蛋氨酸的工藝路線 . 8 圖 9 蛋氨酸下游需求分布 . 10 圖 10 2015-2022 年全球蛋氨酸需求量及增長率 . 10 圖 11 蛋氨酸上下游產業鏈 . 10 圖 12 2010 年 1 月-2020 年 2 月國內能繁母豬存欄量（百萬頭） . 10 圖 13 2010-2019 年國內禽蛋產量及增速 . 11 圖 14 2010-2018 年國內淡水、海水產品產量及增速 . 11 圖 15 2010 年 9

12、 月-2020 年 3 月國內肉雞、蛋雞飼料價格（元/千克） . 11 圖 16 全球蛋氨酸產能分布 . 12 圖 17 2016-2022 年全球蛋氨酸產能及增長率 . 12 圖 18 蛋氨酸項目單噸投資額（萬元） . 13 圖 19 2010-2019 年國內蛋氨酸進出口量及進口增速 . 13 圖 20 2010-2018 年國內蛋氨酸進口依賴度 . 13 圖 21 2010 年以來國內固體/液體蛋氨酸價格（元/千克） . 14 圖 22 2015-2019 年公司研發投入及占總營收比例 . 16 圖 23 2015-2019 年公司研發人員數量及占總員工數比例 . 16 公司研究安迪蘇（

13、600299）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主要產品介紹. 5 表 2 公司現有產能與在建產能 . 7 表 3 氰醇法與海因法的優劣勢對比 . 9 表 4 全球蛋氨酸生產廠家的生產工藝和主要產品 . 9 表 5 全球蛋氨酸現有產能和在建產能 . 12 表 6 海外部分投產 10 年以上產能所在地及投產時間 . 12 表 7 公司特種產品業務分類及代表產品 . 15 表 8 公司 2014-2019 年新研發產品 . 16 表 9 公司管理團隊主要人員介紹 . 16 表 10 分業務盈利預測明細表 . 18 表 11 可比上市公司估值比較 . 19 公司研

14、究安迪蘇（600299）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 安迪蘇：安迪蘇：動物營養與健康行業的領軍企業動物營養與健康行業的領軍企業 1.1 安迪蘇是動物營養與健康行業的領軍企業，蛋氨酸產品為公司第一支安迪蘇是動物營養與健康行業的領軍企業，蛋氨酸產品為公司第一支柱業務柱業務 安迪蘇是動物營養與健康行業的全球領軍企業，安迪蘇是動物營養與健康行業的全球領軍企業，擁有超過擁有超過 80 年研發、生產和銷售年研發、生產和銷售的經驗。的經驗。公司產品可分為三類：功能性產品（蛋氨酸、維生素、硫酸銨和硫酸鈉） 、特種產品（包括消化性能類產品-酶制劑、反芻動物添加劑-過瘤胃保護性蛋氨酸、營養健康

15、類產品-有機硒、益生菌等、飼料保鮮類產品、霉菌毒素管理產品、適口性產品和水產產品添加劑）和其他產品（二硫化碳、硫酸和制劑服務等） 。公司憑借豐富的產品組合、完善的銷售網絡和強大的技術支持團隊，向全球逾 110 多個國家約 3900 名客戶提供創新動物營養添加劑解決方案。 表表 1 公司公司主要產品介紹主要產品介紹 產品產品 所屬細分行業所屬細分行業 主要上游原材料主要上游原材料 主要下游領域主要下游領域 蛋氨酸、蛋氨酸羥基類似物、維生素、硫酸銨、硫酸鈉 功能性產品 丙烯、 天然氣、氨、硫磺、甲醇、維生素 E 油 動物飼料 酶制劑、反芻動物蛋氨酸、有機硒添加劑、益生菌產品、適口性產品、霉菌毒素管

16、理產品、丁酸鹽添加劑、飼料保鮮產品、水產產品 特種產品 酶制劑：粘蛋白，纖維素，小麥粉；反芻動物蛋氨酸：丙烯、天然氣、氨、硫、甲醇、乳膠、丙酸異丁酯、二氧化硅與有機硒、丁酸、酵母、糖精、碳酸鹽 動物飼料 二硫化碳、硫酸及制劑服務 其他產品 天然氣、硫 工業應用 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 蛋氨酸產品是公司第一支柱業務，同時，特種產品業務正加速發展。蛋氨酸產品是公司第一支柱業務，同時，特種產品業務正加速發展。據 2019 年年報，公司是全球領先的液體蛋氨酸生產商，蛋氨酸市場份額居全球第二位，也是為數不多可以同時生產固體和液體蛋氨酸的生產商之一。此外，公司在全球飼料級維生素

17、A 行業中約占有 20%的產能， 致力于向客戶提供高質量且具有完全可追溯性的全系列維生素解決方案。據 Wind 數據，2015 年以來，公司功能性產品（含蛋氨酸和維生素產品）營業收入占比均在 70%以上。同時，公司也正加速特種產品業務的發展。2018 年 2 月，通過收購飼料添加劑制造商紐藹迪公司，公司在特種產品領域的領導地位得到了進一步提升。據 Wind 數據，2015 年以來，公司特種產品營業收入占比呈快速上升態勢，由2015 年的 11%增至 2019 年的 22%。 圖圖1 2015-2019 年公司分產品營收占比年公司分產品營收占比 0%20%40%60%80%100%2015201

18、6201720182019功能性產品特種產品其他產品 資料來源：Wind，海通證券研究所。注：2015 年數據不包含藍星新材產品營收。 圖圖2 2015-2019 年公司分產品毛利率年公司分產品毛利率 0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019功能性產品特種產品其他產品 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 2015-2019 年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%9095100105110115120125201520162017

19、20182019營業收入（億元，左軸）增速（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所。注：2015 年數據不包含藍星新材產品營收。 圖圖4 2016-2019 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 -40%-30%-20%-10%0%10%051015202016201720182019歸母凈利潤（億元，左軸）增速（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.2 公司現有蛋氨酸產能公司現有蛋氨酸產能 49 萬噸，在建萬噸，在建 19 萬噸蛋氨酸產能預計萬噸蛋氨酸產能預計 2022 年年初投放初投放 公司公司現有蛋氨酸產能現有蛋氨酸產能 49 萬噸，在建蛋氨酸產能萬噸，在建蛋氨酸產

20、能 19 萬噸萬噸。如圖 5 所示，公司的兩個蛋氨酸生產平臺，分別位于歐洲（法國科芒特里、魯西榮、理諾士和西班牙布爾戈斯）和中國南京，如表 2 所示，可年產共 49 萬噸蛋氨酸。據公司關于新建液體蛋氨酸工廠的公告的披露，2018 年 1 月，公司宣布斥資 4.9 億美元，建設南京蛋氨酸工廠二期項目，設計產能 18 萬噸。據公司 2019 年年報的披露，該項目預計 2022 年初投產。該項目與現有南京工廠產生協同效用，屆時南京工廠的產能將擴大至年產 36 萬噸（即實際增加蛋氨酸產能 19 萬噸） 。 據公司官網， 公司還在法國科芒特里擁有一家維生素工廠。此外， 2018 年公司收購了特種飼料添加

21、劑制造商紐藹迪公司， 其擁有 4 個研發實驗室以及 5 家工廠（分別位于比利時、西班牙、英國、中國和美國） ，這將加快公司特種產品業務的發展。 圖圖5 公司主要生產基地公司主要生產基地 西班牙布爾戈斯西班牙布爾戈斯 液體蛋氨酸中國南京中國南京 液體蛋氨酸法國科芒特里法國科芒特里 固體蛋氨酸 維生素法國魯西榮法國魯西榮 固體蛋氨酸法國理諾士法國理諾士 蛋氨酸中間體 資料來源：公司官網，公司 2019 年年報，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司現有產能與在建產能公司現有產能與在建產能 產品產品 所在地所在地 現有產能現有產能（萬

22、噸）（萬噸） 在建產能在建產能（萬噸（萬噸） 備注備注 固體蛋氨酸 法國科芒特里、魯西榮 16.5 液體蛋氨酸 西班牙布爾戈斯 15.5 含新型粉末狀蛋氨酸 0.9 萬噸 液體蛋氨酸 中國南京 17 19 在建產能預計 2022 年初投產 蛋氨酸小計蛋氨酸小計 49 19 維生素 A 法國科芒特里 0.46 資料來源：公司官網，公司 2016-2019 年報，Thomas WillkeMethionine Production - a Critical Review ，中國報告網援引觀研天下2018-2023 年中國食用維生素行業盈利現狀及投資方向研究報告 ，海通證券研究所 1.3 公司擁有公

23、司擁有 80 余年歷史，余年歷史，2006 年起加盟藍星集團年起加盟藍星集團后加速發展后加速發展 公司成立于公司成立于 1939 年，年，至今擁有至今擁有 80 余年的歷史。余年的歷史。1939 年，公司在法國成立，原名科芒特里均衡營養公司。1971 年，公司被羅納普朗克集團收購，隨后于 2002 年從羅納普朗克獨立，正式使用“安迪蘇”作為公司名稱。2006 年，中國新化學材料和專業化學領域的領軍企業藍星集團全資收購安迪蘇，安迪蘇借此一舉進軍廣闊的亞洲市場。據公司官網，長期以來中國市場對蛋氨酸有著旺盛的需求，早在 2005 年蛋氨酸進口量已接近 12 萬噸。公司在加入藍星集團后取得了迅猛的發展

24、，2006 至 2014 年間，公司銷售額從 5 億歐元增至 12 億歐元。2015 年，公司在上交所上市，成為飼料添加劑行業首家上市公司。 中國藍星 （中國藍星 （集團集團）為公司控股股東， 實際控制人為為公司控股股東， 實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會。據 2019 年年報披露， 截至 2019 年底， 公司控股股東為中國藍星 （集團） 股份有限公司，持有公司 17.09 億股股份，占公司股本總數的 63.74%；據 Wind 的信息，公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。郝志剛為公司現任董事長，Jean - Marc Dublanc為現任總經理

25、。 圖圖6 公司發展歷史公司發展歷史 1939年年成立成立，原，原名名Alimentation quilibre de Commentry (AEC) 1971年，被年，被羅納羅納普朗克集團收購，普朗克集團收購，成為其旗下的動成為其旗下的動物營養分部物營養分部2000年年，羅納普，羅納普朗克公司和赫希朗克公司和赫希斯特公司斯特公司合并，合并，安萬特動物營養安萬特動物營養分部成立分部成立2002年，從年，從羅納羅納普朗克獨立，正普朗克獨立，正式采用“安迪蘇”式采用“安迪蘇”作為公司名稱作為公司名稱2003年，于科芒年，于科芒特里創立營養特里創立營養研研究專業中心究專業中心(CERN) 2006年

26、，加盟年，加盟中中國新化學材料和國新化學材料和專業化學領域的專業化學領域的領軍領軍企業藍企業藍星集星集團團2006年年，于法國于法國圖盧茲創立生物圖盧茲創立生物科技研發中心科技研發中心CINAbio2011年，收購年，收購Innov ia 2013年年，啟動，啟動“歐洲二號”“歐洲二號”計計劃，提高劃，提高MMP產產量量2014年，南京蛋年，南京蛋氨酸工廠氨酸工廠投產投產2015年，在中國年，在中國A股上市股上市2016年年，推出兩，推出兩款特種產品：羅款特種產品：羅酶寶酶寶Advance和和安泰安泰來來2017年年，開發創開發創新性新性產品產品Rhodimet A-Dry+2018年年，宣布

27、，宣布在在南京南京新建第二個新建第二個工廠工廠，年產，年產18萬萬噸液體蛋氨噸液體蛋氨酸酸2018年，年， 收購收購全球飼料添加劑全球飼料添加劑生產商紐藹迪生產商紐藹迪（Nutriad） 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2019 年年 12 月月 31 日）日） 中國藍星（集團）股份有限公司藍星集團-國泰君安-19藍星EB擔保及信托財產專戶中國證券金融股份有限公司江蘇聚合創意新興產業投資基金（有限合伙）長石投資有限公司中國電子投資控股有限公司北京橡膠工業研究設計院有限公司

28、香港中央結算有限公司陳波彭偉燕中國化工集團有限公司63.58%63.74%25.36%0.51%0.25%0.19%0.14%0.12% 0.11%0.10%0.24%藍星安迪蘇股份有限公司藍星安迪蘇股份有限公司國務院國有資產監督管理委員會100% 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 2. 蛋氨酸：蛋氨酸：價格處于歷史價格處于歷史底部區間，底部區間，我們看好行業中長期我們看好行業中長期競爭格局競爭格局 2.1 蛋氨酸是重要的飼料添加劑蛋氨酸是重要的飼料添加劑，國外大多數蛋氨酸國外大多數蛋氨酸廠商廠商采用采用海因法海因法生產生產 蛋氨酸是重要的飼料添加劑，其中液體蛋氨酸更具成本優勢

29、。蛋氨酸是重要的飼料添加劑，其中液體蛋氨酸更具成本優勢。根據朱中勝等蛋氨酸研究進展的相關內容，蛋氨酸，又名甲硫氨酸，是動物生長發育的必需氨基酸，也是動物飼料中一種必不可少的添加劑。 在飼料中添加蛋氨酸可以在短期內促進動物生長、增加瘦肉率、縮短飼養周期。據中國產業信息網，蛋氨酸根據形態又可分為固體和液體，其化學成分有所差別：固體蛋氨酸實際為 DL-蛋氨酸，其中 L-蛋氨酸可以被生物體直接利用，而 D-蛋氨酸可在體內轉化為 L-蛋氨酸；液體蛋氨酸實際上是濃度為 88%的羥基蛋氨酸粘稠溶液，其在生物體中可被轉化為 L-蛋氨酸，從而具備與固體蛋氨酸相同的生物學功能。相較于固體蛋氨酸而言，液體蛋氨酸在儲

30、存運輸及飼料加工的成本方面具有一定優勢。 目前蛋氨酸主流生產工藝為化學合成法。目前蛋氨酸主流生產工藝為化學合成法。 根據黨萬利等 蛋氨酸生產工藝研究進展的相關內容，蛋氨酸的生產方法可分為化學法和生物法兩大類。根據劉勤等蛋氨酸合成方法概述和中國產業信息網的相關內容，微生物發酵法制備環境友好、反應條件溫和，但收率低，很難滿足工業化生產，因此全球蛋氨酸廠商中只有希杰采用該方法，而其余廠商均采用化學合成法?；瘜W合成法中主要又可分為兩種工藝：海因法和氰醇法。 圖圖8 氰醇法與海因法合成蛋氨酸的工藝路線氰醇法與海因法合成蛋氨酸的工藝路線 氰醇法：氰醇法：丙烯醛丙烯醛甲硫醇甲硫醇有機酸胺鹽有機酸胺鹽甲硫基丙

31、醛甲硫基丙醛氫氰酸氫氰酸堿催化堿催化2-羥基羥基-4-甲甲硫基丁腈硫基丁腈氨氨硫酸硫酸DL-蛋氨酸蛋氨酸2-氨基氨基-4-甲甲硫基丁腈硫基丁腈丙烯醛丙烯醛甲硫醇甲硫醇有機酸胺鹽有機酸胺鹽甲硫基丙醛甲硫基丙醛碳酸氫銨碳酸氫銨氰化鈉氰化鈉/ /氫氰酸氫氰酸5-甲甲硫乙硫乙基基-乙內酰脲乙內酰脲蛋氨蛋氨酸無機鹽酸無機鹽水解水解酸化酸化DL-蛋氨酸蛋氨酸海因法：海因法： 資料來源：黨萬利等蛋氨酸生產工藝研究進展 ，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海因法海因法是是國外大多數蛋氨酸生產廠家普遍采用國外大多數蛋氨酸生產廠家普遍采用的生產方法的生產方法

32、。根據劉勤等蛋氨酸合成方法概述的相關內容，氰醇法與海因法的第一步相同，丙烯醛、甲硫醇在催化劑作用下進行加成反應生成甲硫基丙醛。隨后，氰醇法是將甲硫基丙醛與氰化鈉（或氫氰酸）反應生成氰醇，分別與氨和硫酸反應后得到蛋氨酸；而海因法則是將甲硫基丙醛與氰化鈉（或氫氰酸）和碳酸氫銨反應生成海因，再經水解和酸化后制得蛋氨酸。據中國產業信息網，兩種方法的最大區別在于，海因法只能生產固體蛋氨酸，而氰醇法既能用來生產固體蛋氨酸，又能用來生產液態羥基蛋氨酸。而根據劉勤等蛋氨酸合成方法概述的相關內容，海因法的優勢在于，其設備布局合理，自動化程度更高。據中國產業信息網，海因法是國外大多數蛋氨酸生產廠家普遍采用的生產方

33、法。此外，如表 4 所示，安迪蘇和住友是全世界僅有的兩家混合采用海因法和氰醇法的公司。 表表 3 氰醇法與海因法的優劣勢對比氰醇法與海因法的優劣勢對比 合成方法合成方法 優勢優勢 劣勢劣勢 氰醇法 固體蛋氨酸和液態羥基蛋氨酸均可生產； 工藝過程中無大量的廢水廢渣外排， 較為清潔。 若用此法制備固體蛋氨酸，流程相對較長。 海因法 流程簡單，布局合理，自動化程度高； 副產物如硫酸鈉、二氧化碳、氨等均可在工藝過程中循環。 僅可生產固體蛋氨酸； 高溫濃縮環節中會產生惡臭的二甲基二硫，影響周邊環境。 資料來源：中國產業信息網，黨萬利等蛋氨酸生產工藝研究進展 ，劉勤等蛋氨酸合成方法概述 ，海通證券研究所

34、表表 4 全球蛋氨酸生產廠家的生產工藝和主要產品全球蛋氨酸生產廠家的生產工藝和主要產品 生產廠家生產廠家 生產工藝生產工藝 主要蛋氨酸產品主要蛋氨酸產品 贏創 海因法 MetMINO 固態蛋氨酸、Mepron 反芻動物專用蛋氨酸、水產專用蛋氨酸、AQUAVI 安迪蘇 氰醇法/海因法 羅迪美 NP99 固態蛋氨酸、羅迪美 AT88 液態蛋氨酸、美斯特反芻動物專用蛋氨酸 諾偉司 氰醇法 ALIMET 液態蛋氨酸、MHA 羥基蛋氨酸鈣鹽 住友 氰醇法/海因法 速牧美-P，Sumimet-DL-蛋氨酸 新和成 氰醇法 固態蛋氨酸，液態蛋氨酸 沃爾斯基 海因法 固態蛋氨酸 紫光 海因法 格萊固態蛋氨酸

35、希杰 發酵法 BestAminoL-蛋氨酸 資料來源：中國產業信息網，海通證券研究所 2.2 國內飼料價格逐步提升國內飼料價格逐步提升，我們認為蛋氨酸未來需求向好，我們認為蛋氨酸未來需求向好 蛋氨酸下游需求以禽類飼料為主。蛋氨酸下游需求以禽類飼料為主。據中國產業信息網，蛋氨酸是畜禽合成動物蛋白必需的氨基酸之一，且無法在動物體內自然合成，必需從食物中攝取，下游需求剛性。蛋氨酸是反芻動物（以大豆為主食） 、雞類及魚飼料中的第一限制性氨基酸，是豬飼料中的第二限制性氨基酸。蛋氨酸的下游需求以禽類飼料為主，其中肉禽和蛋禽分別占比36%和 27%；豬飼料占比 33%。 公司研究安迪蘇（600299）10

36、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 蛋氨酸下游需求分布蛋氨酸下游需求分布 豬飼料33%蛋禽飼料27%肉禽飼料36%其他4%豬飼料蛋禽飼料肉禽飼料其他 資料來源：中國產業信息網，海通證券研究所 圖圖10 2015-2022 年全球蛋氨酸需求量及增長率年全球蛋氨酸需求量及增長率 0%2%4%6%8%10%12%050100150200201520162017201820192020E 2021E 2022E需求量（萬噸，左軸）增長率（右軸） 資料來源：中國產業信息網，安迪蘇 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖11 蛋氨酸上下游產業鏈蛋氨酸上下游產業鏈 能源化工行業能源化工行業丙烯、

37、硫酸、丙烯、硫酸、乙醇、石油、乙醇、石油、丙酮、鹽酸等丙酮、鹽酸等飼料添加飼料添加品行業品行業DL-蛋氨酸、魚蛋氨酸、魚粉、維生素、粉、維生素、礦物質等礦物質等飼料行業飼料行業水產飼料、禽水產飼料、禽類飼料、畜類類飼料、畜類飼料等飼料等禽畜養殖行業禽畜養殖行業雞、雞蛋、牛雞、雞蛋、牛、羊、豬、魚、羊、豬、魚類產品等類產品等 資料來源：中國產業信息網，海通證券研究所 生豬生豬、能繁母豬、能繁母豬存欄量處于歷史低位存欄量處于歷史低位，豬，豬飼料行業景氣程度有望回升飼料行業景氣程度有望回升。據中國產業信息網，受非洲豬瘟影響，2019 年 1 月起，我國生豬、能繁母豬存欄量快速下降。據Wind 數據，

38、截至 2020 年 2 月底，國內能繁母豬存欄 2105 萬頭，同比下降 23%，處于歷史低位。不過自 2019 年 10 月以來，能繁母豬存欄量已連續 5 個月環比回升，呈現出回暖態勢。據中國飼料行業信息網援引中國飼料添加劑雜志社的文章，隨著政策上對生豬養殖的大力支持，預計生豬補欄量有望逐步回升，進而拉動豬飼料需求逐步回升。 圖圖12 2010 年年 1 月月-2020 年年 2 月月國內國內能繁母豬能繁母豬存欄量（存欄量（百萬百萬頭頭） 01020304050602010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012

39、019-012020-01能繁母豬存欄量 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2010-2019 年國內禽蛋及水產品產量復合增速分別達年國內禽蛋及水產品產量復合增速分別達 2.0%和和 2.1%，我們認為飼料，我們認為飼料需求逐漸向好。需求逐漸向好。據國家統計局的數據，2010 至 2019 年，禽蛋及水產品產量均呈現穩中有升態勢，復合增速分別達 2.0%和 2.1%。其中，根據中國產業信息網，由于全球漁業的枯竭，魚粉的使用在水產養殖中開始逐漸被限制，蛋氨酸則成為了良好的可替代品。未來隨著魚粉的使用減少，蛋氨酸有望在水

40、產養殖中占據重要地位。 圖圖13 2010-2019 年年國內禽蛋產量及增速國內禽蛋產量及增速 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%1015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019禽蛋產量（萬噸，左軸）增速（右軸） 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖圖14 2010-2018 年國內年國內淡水、海水產品產量及增速淡水、海水產品產量及增速 -4%-2%0%2%4%6%010203040506070201020112012201320142015201620172018淡水產品產量（百萬噸，左軸）海水產品

41、產量（百萬噸，左軸）水產品總產量增速（右軸） 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 國內國內飼料價格飼料價格逐漸提逐漸提升，升，2020 年年 3 月肉雞、蛋雞飼料價格同比增長月肉雞、蛋雞飼料價格同比增長 3.5%、3.2%。據 Wind 數據， 2020 年 3 月 25 日， 國內肉雞飼料報價 3.20 元/千克， 蛋雞飼料報價 2.92元/千克。2020 年 3 月肉雞、蛋雞飼料均價分別同比增長 3.5%、3.2%，呈現出緩慢回升的態勢。 圖圖15 2010 年年 9 月月-2020 年年 3 月國內月國內肉雞、蛋雞飼料價格肉雞、蛋雞飼料價格（元元/千克千克） 2.42.62.83.03

42、.23.43.6肉雞飼料蛋雞飼料 資料來源：Wind，海通證券研究所 2.3 全球在建產能全球在建產能 56 萬噸預計萬噸預計 2022 年初投放完畢， 集中度將進一步提升年初投放完畢， 集中度將進一步提升 截至截至 2020 年年 2 月底，月底，全球現有蛋氨酸產能全球現有蛋氨酸產能 202.5 萬噸，行業萬噸，行業前四大巨頭產能占比前四大巨頭產能占比達達 84%。如表 5 所示，截至 2020 年 2 月底，全球現有蛋氨酸產能 202.5 萬噸。其中，行業前四大巨頭贏創、 安迪蘇、 住友和諾偉司合計擁有產能 170 萬噸， 占總產能的 84%，行業集中度較高。如表 5 所示，預計 2022

43、 年初以前，另有 56 萬噸產能有待投放；如圖17 所示，2019-2022 年預計產能復合增速為 8.8%。我們認為，新增產能投放完畢后，存量產能開始消化，部分老舊產將能逐步退出；同時，需求端保持穩定增速，供需將維持緊平衡。因此，我們認為供需格局有望好轉。 公司研究安迪蘇（600299）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 全球蛋氨酸現有產能和在建產能全球蛋氨酸現有產能和在建產能 企業名稱企業名稱 現有產能（現有產能（萬萬噸）噸） 在建產能（在建產能（萬萬噸）噸） 在建產能預計投產時間在建產能預計投產時間 贏創 73 安迪蘇 49 19 2022 年初 住友 25 諾偉司

44、23 12 2020 年 紫光 10 希杰 8 和邦 7 新和成 5 25 其中 10 萬噸 2020 年上半年，剩余 2021 年 沃爾斯基 2.5 合計合計 202.5 56 資料來源：贏創官網，安迪蘇 2016、2017、2019 年年報、中國飼料行業信息網援引博亞和訊，寧夏紫光官網，和邦生物 2018 年年報，上證 e 互動，新和成非公開發行股票預案 、 投資者關系活動記錄表（2019-08-30） ，海通證券研究所 圖圖16 全球蛋氨酸產能分布全球蛋氨酸產能分布 贏創36%安迪蘇24%住友12%諾偉司11%紫光5%希杰4%和邦4%新和成3%沃爾斯基1%贏創安迪蘇住友諾偉司紫光希杰和邦

45、新和成沃爾斯基 資料來源：贏創官網，安迪蘇 2016、2017、2019 年年報，中國飼料行業信息網援引博亞和訊，寧夏紫光官網，和邦生物 2018 年年報，上證 e 互動，新和成非公開發行股票預案 ，海通證券研究所 圖圖17 2016-2022 年全球蛋氨酸產能及增長率年全球蛋氨酸產能及增長率 0%5%10%15%20%05010015020025030020162017201820192020E2021E2022E產能（萬噸，左軸）增長率（右軸） 資料來源：贏創官網，安迪蘇 2016、2017、2019 年年報、中國飼料行業信息網援引博亞和訊，寧夏紫光官網，和邦生物 2018 年年報，上證

46、e 互動，新和成非公開發行股票預案 、 投資者關系活動記錄表（2019-08-30） ，海通證券研究所 部分部分海外海外生產裝臵生產裝臵使用使用時間長時間長，易發生不可抗力事件，我們認為新建產能，易發生不可抗力事件，我們認為新建產能將將替代老替代老舊產能。舊產能。如表 6 所示，據不完全統計，海外投產 10 年以上的蛋氨酸產能為 98.2 萬噸，約占全球總產能的一半左右。我們認為，因為海外產能部分使用時間較長，易發生不可抗力事件，且開工率提升空間有限。例如，據贏創官網，2019 年 11 月贏創安特衛普工廠因氫氰酸供應問題宣告不可抗力。因此，我們認為有部分新建產能將會逐步替代老舊產能。 表表

47、6 海外部分投產海外部分投產 10 年以上產能所在地及投產時間年以上產能所在地及投產時間 公司名稱公司名稱 工廠所在地工廠所在地 已投產已投產 10 年年以上以上產能（萬噸）產能（萬噸） 投產時間投產時間 贏創 德國韋塞林 43 1971 年 比利時安特衛普 1974 年 美國莫比爾 1977 年 諾偉司 美國 23 1999 年前 安迪蘇 法國理諾士 7.7 2003 年 西班牙布爾戈斯 10.5 2005 年 住友 日本新居濱 14 2010 年 合計合計 98.2 資料來源：Thomas WillkeMethionine Production - a Critical Review ，安

48、迪蘇 2016 年年報，李祥君等蛋氨酸新進展 ，海通證券研究所。注：根據李祥君等蛋氨酸新進展 ，1999 年諾偉司產能已達 28 萬噸。鑒于此我們認為，諾偉司 1999 年至今可能存在減產情況，且現有的 23 萬噸產能應當是在 1999 年之前就已投產的。 公司研究安迪蘇（600299）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 蛋氨酸生產蛋氨酸生產裝臵單噸投資額普遍在裝臵單噸投資額普遍在 1.9-3 萬元，初始投入巨大萬元，初始投入巨大。根據安迪蘇 2019年年報，生產蛋氨酸的化學工藝流程需要關鍵專業知識和工藝技術，因此，獲取或開發專業知識和工藝技術的難度構成了進入市場的重要壁壘。只有對產

49、品開發和工藝流程創新持續進行投資，才能使企業保持競爭力。此外，新建世界級規?；瘜W合成蛋氨酸生產裝臵需要巨額初始資本投入，并且至少需要 4 年時間進行許可、規劃和建設工作。如圖18 所示，蛋氨酸的單噸投資額普遍在 1.9-3 萬元左右。 圖圖18 蛋氨酸項目單噸投資額（萬元）蛋氨酸項目單噸投資額（萬元） 0.00.51.01.52.02.53.03.5紫光寧夏工廠和邦生物四川工廠贏創新加坡第二工廠新和成濰坊工廠安迪蘇南京工廠二期單噸投資額 資料來源：安迪蘇 2019 年年報、 關于新建液體蛋氨酸工廠的公告 ，新和成非公開發行股票新增股份變動報告及上市公告書 ，和邦生物蛋氨酸項目進展公告 ，寧夏新

50、聞網援引寧夏日報，中化新網，海通證券研究所 2.4 2015-2018 年我國國內蛋氨酸進口依賴度維持在年我國國內蛋氨酸進口依賴度維持在 80%以上以上 我國國內蛋氨酸需求主要依賴進口我國國內蛋氨酸需求主要依賴進口，2015-2018 年國內蛋氨酸進口依賴度維持在年國內蛋氨酸進口依賴度維持在80%以上以上。據 Wind 數據，2010 年以來，國內蛋氨酸進口量總體呈上升趨勢，復合增速達 8.3%。而據安迪蘇 2015 年年報、新和成關于蛋氨酸項目試產完成的公告和寧夏紫光官網的披露，隨著 2013 年起安迪蘇南京工廠、寧夏紫光工廠和新和成工廠的陸續投產，我國蛋氨酸出口量有所增加，但仍然維持在較低

51、水平。如圖 20 所示，2015-2018年，我國國內蛋氨酸進口依賴度維持在 80%以上。 圖圖19 2010-2019 年年國內蛋氨酸進出口量及進口增速國內蛋氨酸進出口量及進口增速 -10%0%10%20%30%40%05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019進口量（萬噸，左軸）出口量（萬噸，左軸）進口增速（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖20 2010-2018 年國內蛋氨酸進口依賴度年國內蛋氨酸進口依賴度 0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016

52、20172018進口依賴度 資料來源：Wind，中國產業信息網， 甲硫氨酸反傾銷調查申請書 ，海通證券研究所。注：2017-2018 年數據是我們綜合上述資料來源推測得出的。 2.5 蛋氨酸價格處于底部區間，蛋氨酸價格處于底部區間，我們看好行業中長期我們看好行業中長期競爭格局競爭格局 國內蛋氨酸的價格國內蛋氨酸的價格曾曾在在 2014 年年 9-11 月和月和 2015 年年 3-5 月月分別分別上漲上漲 142%和和 89%，我們認為我們認為主要由于國外蛋氨酸廠商主要由于國外蛋氨酸廠商控制出口控制出口量量并提高報價并提高報價。據中商情報網援引中國畜牧 公司研究安迪蘇（600299）14 請務

53、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 獸醫信息網，2014 年二季度起，國外蛋氨酸廠商聯合控貨，導致國內蛋氨酸進口總量明顯不足，國內市場貨源緊張。據 Wind 數據，2014 年二季度國內蛋氨酸進口量環比減少35%。因此，2014 年 9 月至 11 月，國內固體蛋氨酸價格一度漲至 115 元/千克，較當年9 月初上漲 142%。據 Wind 數據，2015 年 2 月，蛋氨酸進口量再度大幅減少，環比下降 41%。隨后，據畜牧人才網的相關信息，德固賽、安迪蘇等廠商提高蛋氨酸報價。據Wind 數據，在十多天的時間內，固體蛋氨酸價格再度迅速攀升，從 42.5 元/千克漲至81 元/千克，漲幅達 89

54、%。 圖圖21 2010 年以來國內固體年以來國內固體/液體蛋氨酸價格（元液體蛋氨酸價格（元/千克）千克） 02040608010012020102011201220132014201520162017201820192020液體蛋氨酸固體蛋氨酸 資料來源：Wind，海通證券研究所 蛋氨酸價格處于底部區間，我們看好行業中長期競爭格局。蛋氨酸價格處于底部區間，我們看好行業中長期競爭格局。據 Wind 數據，2020 年4 月 9 日，國內固體、液體蛋氨酸報價分別為 26.25、19.50 元/千克，較 3 月初分別上漲 25%、22%，分別處于歷史 10 分位、7 分位。我們認為，目前蛋氨酸價格

55、正處于歷史底部區間，且已經出現反彈跡象，未來繼續惡化的可能性很??；隨著新增產能逐步投放完畢，存量產能開始消化，同時需求端保持穩定增速，供需將維持緊平衡，我們判斷蛋氨酸供需格局有望迎來反轉。 3. 積極積極踐行雙支柱戰略踐行雙支柱戰略，鞏固行業領先地位鞏固行業領先地位 3.1 生產運營具生產運營具備備成本優勢，南京成本優勢，南京液蛋液蛋工廠建設有望進一步降低工廠建設有望進一步降低成本成本 公司在生產和運營方面具有一定的成本優勢。公司在生產和運營方面具有一定的成本優勢。公司整合上下游生產流程，其蛋氨酸生產流程可以延伸到丙烯、硫磺及其他基礎原材料，保證生產蛋氨酸所需高危險性中間體供應的穩定性及可靠性

56、。這些中間體主要包括甲醇、甲硫基丙醛、硫化氫、氫化氰等化學材料。這些材料的供應商數量有限且均不能實現一體化生產。通過自主生產這些高危險性中間體，安迪蘇能夠監控每個生產環節的質量，并能夠合理降低生產成本，從而獲得更大競爭優勢。此外，公司南京工廠二期項目正在建設當中。據公司關于新建液體蛋氨酸工廠的公告的披露，本項目充分利用南京工廠現有團隊、項目實施經驗和設施，可以節約資本開支和運營開支，從而進一步降低南京生產基地的生產成本，使其成為全球生產成本最低的液體蛋氨酸生產基地。 3.2 與紐藹迪實現戰略整合，與紐藹迪實現戰略整合，布局創投基金，布局創投基金，努力成為動物營養努力成為動物營養特種產品特種產品

57、領導領導者者 安迪蘇正努力成為全球動物營養特種產品的領導者之一。安迪蘇正努力成為全球動物營養特種產品的領導者之一。公司的特種產品業務主要由消化性能產品（酶制劑） 、過瘤胃保護性蛋氨酸、營養健康類產品（益生菌、丁酸鹽和植物提取物、有機硒） 、適口性產品、霉菌毒素管理產品、飼料保鮮類產品和水產產品添 公司研究安迪蘇（600299）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 加劑這七塊組成。在消化性能產品方面，羅酶寶問世超過 20 年來一直是非淀粉多糖酶領域的領導品牌。在過瘤胃保護性氨基酸方面，兩種保護性蛋氨酸斯特敏和美斯特已在全球得到廣泛應用的使用和認可。此外，公司近幾年在營養健康類產品方面也推

58、出了喜利硒、安泰來等產品。而通過收購紐藹迪公司，安迪蘇獲得了包括適口性產品、霉菌毒素管理產品和水產產品在內的一些產品。 與紐藹迪整合之后， 雙方可實現優勢互補 （產品組合、客戶資源、動物種類、地理優勢、競爭優勢等） ，強化全球布局。 表表 7 公司特種產品業務分類及代表公司特種產品業務分類及代表產品產品 特種產品分類特種產品分類 產品代表產品代表 代表產品用途代表產品用途 消化性能產品 羅酶寶 提高動物對飼料原料的消耗率，改善飼養環境 過瘤胃保護性氨基酸 斯特敏 有效提高牛奶質量和產量 有機硒 喜利硒 提高家禽和豬的繁殖能力及蝦的養殖存活率 適口性產品 Optisweet 提高飼料的適口性，增

59、強對動物的吸引力 霉菌毒素管理產品 UnlikePlus 對抗廣譜霉菌對飼料的污染 飼料保鮮類產品 Mold-Nil 抑制儲存過程中的霉菌繁殖 水產產品添加劑 SanacoreGM 減小疾病和寄生蟲對魚蝦產量的影響 資料來源：公司官網，公司 2019 年年報，海通證券研究所 公司控股子公司參與的創投基金完成首輪投資，公司控股子公司參與的創投基金完成首輪投資，未來公司將繼續關注未來公司將繼續關注與整個畜牧業與整個畜牧業價值鏈相關的各項數字創新解決方案價值鏈相關的各項數字創新解決方案。據控股子公司與 SeventurePartners 合作設立AVF 專業私募股權投資基金的公告2018 年 3 月

60、，公司控股子公司 Drakkar 參與由Seventure Partners 作為管理人的“AVF 專業私募股權投資基金”的首輪募資，主要投資方向為動物健康、飼料及動物營養以及數字化農業技術等相關領域。據中化集團官網的消息，AVF 于 2019 年初完成了首輪投資，支持對象為 Inspecto Solutions Ltd。該公司正在開發一款納米級便攜設備，用于直接對污染物進行早期監測，其實際應用將能夠在整個食品生產鏈條創造重大價值。未來，公司將支持 AVF 繼續積極投資與整個畜牧業價值鏈相關的各項數字創新解決方案，以科技驅動該領域業務發展。 3.3 加速研發投入，不斷向市場推出創新產品加速研發

61、投入，不斷向市場推出創新產品 公司在全球擁有公司在全球擁有 10 個研發中心，致力于不斷地向市場上推出更新、更有價值的產個研發中心，致力于不斷地向市場上推出更新、更有價值的產品。品。安迪蘇的研究與開發主要圍繞以下幾個方面進行：1）環境與生物安全；2）原料與營養；3）微生物群和腸道平衡；4）蛋白質質量。自 1945 年推出固體蛋氨酸以來，安迪蘇突出的研發能力也一直保持著行業先行者的地位。安迪蘇是率先合成蛋氨酸，率先整合蛋氨酸上、下游生產，率先研發推出反芻動物產品和包被維生素 A 等創新產品的公司之一。同時安迪蘇是首位推出高濃度維生素 A 產品（每克一百萬國際單位）的公司，而該產品已經成為市場的新

62、產品標準。據公司 2015-2019 年年報的數據，2015 年以來，公司研發投入占總營業收入的比例增長 1.87 個百分點至 3.18%， 公司研發人員數量占總員工的比例增長 1.25 個百分點至 8.41%。 自 2014 年以來， 安迪蘇每年推出一款新產品，這些產品包括喜利硒、羅酶寶 Advance、安泰來、羅迪美A-Dry+、RumenSmart、斯特敏 ML 和羅酶寶 Advance Phy 等。 公司研究安迪蘇（600299）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8 公司公司 2014-2019 年新研發產品年新研發產品 推出時間推出時間 產品名稱產品名稱 產品簡介產

63、品簡介 2014 喜利硒 基于羥基蛋氨酸開發的創新型有機硒源 2015 羅酶寶 Advance 新型耐熱型非淀粉多糖酶 2016 安泰來 獨特的枯草芽孢桿菌，能抑制多種病原微生物在腸道中生長 2017 羅迪美A-Dry+ 生物學效價達 88%的高品質固體蛋氨酸源 2018 RumenSmart 新型反芻動物蛋氨酸 2019 羅酶寶 Advance Phy 同時含有非淀粉多糖酶和植酸酶的創新復合型產品 資料來源：公司官網，公司 2019 年年報， 關于研發成功一種新型固體蛋氨酸源的公告 ，海通證券研究所 圖圖22 2015-2019 年公司研發投入及占總營收比例年公司研發投入及占總營收比例 0%

64、1%2%3%4%01234520152016201720182019研發投入（億元，左軸）占營收比例（右軸） 資料來源：公司 2015-2019 年年報，海通證券研究所 圖圖23 2015-2019 年年公司研發人員公司研發人員數量及占總員工數比例數量及占總員工數比例 0%2%4%6%8%10%05010015020020152016201720182019研發人員數量（人，左軸）占總員工人數比例（右軸） 資料來源：公司 2015-2019 年年報，海通證券研究所 3.4 管理團隊經驗豐富，管理團隊經驗豐富，員工職業發展和激勵機制提供內在動力員工職業發展和激勵機制提供內在動力 公司管理團隊擁有

65、平均公司管理團隊擁有平均 10 年以上飼料添加劑行業的管理經驗和專業知識。年以上飼料添加劑行業的管理經驗和專業知識。公司致力于實現對全球業務和資源持續有效的整合和配臵。此外，員工敬業度是安迪蘇除安全生產和財務業績指標之外的另一關鍵績效指標。據此，安迪蘇構建了完善的員工職業發展和激勵機制，以保證為自身持續發展提供內在動力。 表表 9 公司管理團隊公司管理團隊主要人員介紹主要人員介紹 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 郝志剛 董事長 2017 年 9 月起任中國藍星（集團）股份有限公司黨委書記兼董事長 2018 年當選公司第七屆董事會董事長 G rard Deman 董事 40 年以上化工行業經驗，擅

66、長與政府和工會建立友好關系 2010 年起任安迪蘇主席暨中國藍星集團董事及戰略咨詢顧問 Jean-Marc Dublanc 董事，總經理 2006 年加入安迪蘇，負責市場銷售和創新部門 2015 年起任公司首席執行官 顧登杰 董事，副總經理 2002 年至今任安迪蘇生命科學制品(上海)有限公司總經理 2015-2018 年任公司副總經理，并于 2018 年當選公司第七屆董事會董事 Jean Falgoux 獨立董事 40 年國際化行業運作經驗 2015 年起擔任公司董事會獨立董事，并擔任提名委員會主席 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）17 請務必

67、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 盈利預測盈利預測 關鍵盈利預測假設：1）價格假設：a. 隨著新產能逐步投放完畢，我們預計蛋氨酸供需格局有望迎來反轉，蛋氨酸價格將在未來逐步提升，預計蛋氨酸價格 2020-2022 年不含稅均價分別為 1.81、1.99、2.04 萬元/噸；b.根據中國產業信息網，海外維生素 A 產能約占全球總產能的 55%，因此我們認為全球疫情蔓延將對維生素 A 中短期供給產生影響；從長期來看，我們認為飼料需求的回暖，將使得維生素 A 的需求有較強的提升。因此我們看好維生素 A 的中長期價格走勢，預計維生素 2020-2022 年不含稅均價分別為39.82、39.82、

68、39.82 萬元/噸。2）銷量假設：a. 根據公司 2019 年年報的披露，南京年產 18 萬噸液體蛋氨酸項目將于 2022 年初投產， 我們預計蛋氨酸 2020-2022 年產能利用率分別為 88%、 88%、 73%， 2020-2022 年銷量分別為 43.12、 43.12、 49.64 萬噸； b. 我們預計維生素 2020-2022 年產能利用率分別為 70%、75%、77%，2020-2022 年銷量分別為 3220、3450、3542 噸。 我們預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.49、0.56、0.63 元。參考同行業可比公司估值，我們認為合理估值區間為 2

69、020 年 28-30 倍 PE，對應合理價值區間為13.72-14.70 元，給予“優于大市”評級。 公司研究安迪蘇（600299）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10 分業務盈利預測明細表分業務盈利預測明細表 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 總收入(百萬元) 11135.49 12396.80 13599.73 15264.25 總成本（百萬元） 7357.13 7886.23 8516.29 9498.26 總毛利（百萬元） 3778.36 4510.57 5083.45 5765.99 總毛利率 33.93% 36.38% 37.38% 37

70、.77% 功能性產品功能性產品 收入（百萬元） 8086.11 9066.80 9959.73 11514.25 成本（百萬元） 5683.72 6088.03 6559.69 7484.26 毛利（百萬元） 2402.39 2978.77 3400.05 4029.99 毛利率 29.71% 32.85% 34.14% 35.00% 特種產品特種產品 收入（百萬元） 2431.31 2700.00 3000.00 3100.00 成本（百萬元） 1240.51 1363.50 1515.00 1565.50 毛利（百萬元） 1190.80 1336.50 1485.00 1534.50 毛利

71、率 48.98% 49.50% 49.50% 49.50% 其他產品其他產品 收入（百萬元） 618.07 630.00 640.00 650.00 成本（百萬元） 432.91 434.70 441.60 448.50 毛利（百萬元） 185.16 195.30 198.40 201.50 毛利率 29.96% 31.00% 31.00% 31.00% 資料來源：公司 2019 年年報，Wind，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11 可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 公司名稱 股票代碼 股價（元） EPS（元/股） P

72、E（倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 新和成 002001.SZ 27.58 1.03 1.51 1.77 22.53 18.26 15.58 溢多利 300381.SZ 11.62 0.29 0.45 0.62 33.42 25.82 18.74 生物股份 600201.SH 21.95 0.20 0.43 0.64 95.38 51.05 34.30 平均值平均值 0.51 0.80 1.01 50.44 31.71 22.87 資料來源：Wind，海通證券研究所，股價為 2020 年 4 月 10 日收盤價，每股收益均為 Wind 一致預期 5.

73、風險提示風險提示 在建產能投放進度不達預期，蛋氨酸、維生素等產品價格大幅波動，宏觀經濟下行。 公司研究安迪蘇（600299）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 11135 12397 13600 15264 每股收益 0.37 0.49 0.56 0.63 營業成本 7357 7886 8516 9498 每

74、股凈資產 5.14 5.44 5.78 6.13 毛利率% 33.9% 36.4% 37.4% 37.8% 每股經營現金流 0.95 1.10 1.11 1.17 營業稅金及附加 87 96 106 118 每股股利 0.16 0.19 0.22 0.28 營業稅金率% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 1283 1376 1523 1725 P/E 32.13 24.09 21.14 18.96 營業費用率% 11.5% 11.1% 11.2% 11.3% P/B 2.31 2.18 2.06 1.94 管理費用 619 657 734 840

75、P/S 2.86 2.57 2.34 2.09 管理費用率% 5.6% 5.3% 5.4% 5.5% EV/EBITDA 9.93 7.82 7.13 6.49 EBIT 1496 2096 2408 2732 股息率% 1.3% 1.6% 1.9% 2.4% 財務費用 -64 -108 -111 -116 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% -0.6% -0.9% -0.8% -0.8% 毛利率 33.9% 36.4% 37.4% 37.8% 資產減值損失 1 3 3 3 凈利潤率 8.9% 10.7% 11.1% 11.0% 投資收益 1 1 2 2 凈資產收益率 7.2% 9

76、.1% 9.7% 10.2% 營業利潤營業利潤 1589 2235 2551 2877 資產回報率 4.7% 5.8% 6.2% 6.4% 營業外收支 143 89 99 109 投資回報率 6.2% 8.2% 8.8% 9.2% 利潤總額利潤總額 1732 2324 2650 2986 盈利盈利增長（增長（%） EBITDA 2473 3396 3708 4032 營業收入增長率 -2.5% 11.3% 9.7% 12.2% 所得稅 474 628 723 836 EBIT 增長率 -13.2% 40.2% 14.8% 13.5% 有效所得稅率% 27.4% 27.0% 27.3% 28.0

77、% 凈利潤增長率 7.2% 33.4% 14.0% 11.5% 少數股東損益 265 373 418 468 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 992 1324 1509 1682 資產負債率 18.5% 19.4% 19.0% 19.1% 流動比率 3.63 3.25 3.20 3.11 速動比率 2.93 2.58 2.53 2.43 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 現金比率 2.14 1.84 1.78 1.67 貨幣資金 5295 5501 5634 5923 經營效率指標經營效率指標 應收賬

78、款及應收票據 1538 1757 1936 2169 應收帳款周轉天數 50.41 51.74 51.96 51.86 存貨 1678 1928 2078 2323 存貨周轉天數 83.27 89.23 89.05 89.25 其它流動資產 491 503 514 634 總資產周轉率 0.53 0.54 0.56 0.58 流動資產合計 9002 9689 10162 11048 固定資產周轉率 1.51 1.80 2.27 1.80 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 7379 6903 6000 8497 在建工程 613 1452 2817 586 無形資產 2155 2555 2

79、955 3355 現金流量表 （百萬元）現金流量表 （百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流動資產合計 12125 13123 14167 15064 凈利潤 992 1324 1509 1682 資產總計資產總計 21127 22812 24329 26113 少數股東損益 265 373 418 468 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 977 1303 1303 1303 應付票據及應付賬款 1099 1380 1479 1657 非經營收益 -44 -86 -97 -106 預收賬款 8 9 10 11 營運資金變動 356 26 -150 -213 其它流動

80、負債 1371 1596 1684 1887 經營活動現金流經營活動現金流 2546 2940 2982 3133 流動負債合計 2478 2985 3172 3555 資產 -1237 -2018 -2104 -1899 長期借款 26 28 30 32 投資 -23 -203 -155 -205 其它長期負債 1409 1409 1409 1409 其他 99 3 6 6 非流動負債合計 1435 1437 1439 1441 投資活動現金流投資活動現金流 -1160 -2218 -2254 -2098 負債總計負債總計 3913 4421 4611 4995 債權募資 8 2 2 4 實

81、收資本 2682 2682 2682 2682 股權募資 0 0 0 0 普通股股東權益 13798 14601 15510 16441 其他 -1371 -518 -598 -750 少數股東權益 3417 3790 4208 4676 融資活動現金流融資活動現金流 -1364 -516 -596 -746 負債和所有者權負債和所有者權益合計益合計 21127 22812 24329 26113 現金凈流量現金凈流量 13 206 133 289 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 04 月 10 日 資料來源：公司年報（2019） ，海通證券研究所 公司研究安迪蘇（600299）21 請

82、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 劉威 基礎化工行業 孫維容 基礎化工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司： 皇馬科技,梅花生物,諾普信,茶花股份,聯瑞新材,雙一科技,和遠氣體,百傲化學,

83、玲瓏輪胎,利安隆,新洋豐,揚農化工,蘇博特,浙江龍盛,雅本化學,萬潤股份,國光股份,中旗股份,魯西化工,利民股份,光華科技,海利爾,黑貓股份,飛凱材料,賽輪輪胎,安道麥 A,雅化集團,華峰氨綸,先達股份,萬順新材 投資評級說明投資評級說明 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。 類

84、類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上； 中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間； 弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下； 無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司

85、不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海

86、通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 公司

87、研究安迪蘇（600299）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長 (021)23219403 高道德 副所長 (021)63411586 姜 超 副所長 (021)23212042 鄧 勇 副所長 (021)23219404 荀玉根 副所長 (021)23219658 涂力磊 所長助理 (021)23219747 宏觀經濟研究團隊 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 瀟(021)23154483 陳

88、 興(021)23154504 聯系人 應鎵嫻(021)23219394 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 呂麗穎(021)23219745 張振崗(021)23154386 梁 鎮(021)23219449 顏 偉(021)23219914 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 陳 瑤(021)2

89、3219645 唐洋運(021)23219004 皮 靈(021)23154168 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圓(021)23219433 莊梓愷(021)23219370 周一洋(021)23219774 聯系人 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 固定收益研究團隊 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 聯系人 王巧喆(

90、021)23154142 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭輝 張向偉(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 李 凡 聯系人 唐一杰(021)23219406 鄭子勛(021)23219733 王一瀟(021)23219400 吳信坤 021-23154147 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 孔維娜(021)23219223 潘瑩練(021)23154122 相 姜(021)23219945 聯

91、系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 陳久紅(021)23219393 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張 璇(021)23219411 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 聯系人 梁廣楷(010)56760096

92、朱趙明(010)56760092 范國欽 02123154384 汽車行業 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 聯系人 曹雅倩(021)23154145 鄭 蕾 075523617756 房喬華 0755-23617756 公用事業 吳 杰(021)23154113 張 磊(021)23212001 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 批發和零售貿易行業 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 互聯網及傳媒 郝艷輝(010)58067906

93、 孫小雯(021)23154120 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 有色金屬行業 施 毅(021)23219480 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 金 晶(021)23154128 楊 凡(021)23219812 公司研究安迪蘇（600299）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 陳 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 謝 磊(021)23212214

94、 蔣 俊(021)23154170 聯系人 肖雋翀 021-23154139 煤炭行業 李 淼(010)58067998 戴元燦(021)23154146 吳 杰(021)23154113 聯系人 王 濤(021)23219760 電力設備及新能源行業 張一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏喬(021)23219171 陳佳彬(021)23154513 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 劉海榮(021)23154130 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)2321943

95、1 李 智(021)23219392 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍 黃競晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行業 朱勁松(010)50949926 余偉民(010)50949926 張崢青(021)23219383 張 弋 01050949962 聯系人 楊彤昕 010-56760095 非銀行金融行業 孫 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 聯系人 任廣博(010)56760090 交通運輸行業 虞 楠(021

96、)23219382 羅月江（010）56760091 李 軒(021)23154652 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 劉 溢(021)23219748 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市偉(0755)82945368 顏慧菁 機械行業 佘煒超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 楊 震(021)23154124 周 丹 聯系人 吉 晟(021)23154653 鋼鐵行業 劉彥奇(021)2321

97、9391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行業 張欣劼 李富華(021)23154134 杜市偉(0755)82945368 農林牧漁行業 丁 頻(021)23219405 陳 陽(021)23212041 聯系人 孟亞琦(021)23154396 食品飲料行業 聞宏偉(010)58067941 唐 宇(021)23219389 顏慧菁 聯系人 程碧升(021)23154171 軍工行業 張恒晅 聯系人 張宇軒(021)23154172 銀行行業 孫 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 譚敏沂(0755)82900

98、489 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 陳揚揚(021)23219671 許櫻之 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 衣楨永(021)23212208 趙 洋(021)23154126 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 蔡鐵清(0755)82775962 伏財勇(0755)23607963 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(075

99、5)23617160 鞏柏含 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黃 誠(021)23219397 毛文英(021)23219373 馬曉男 楊祎昕(021)23212268 張思宇 王朝領 邵亞杰 23214650 李 寅 021-23219691 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 張麗萱(010)58067931 楊羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 李 婕 歐陽亞群 郭金垚(010)58067851 公司研究安迪蘇（600299）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話： （021）23219000 傳真： （021）23219392 網址：