【公司研究】艾可藍--十年一劍國六在即后處理龍頭欲騰飛-20200521[24頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年05月21日 公用事業公用事業/環保環保 當前價格(元)： 52.28 合理價格區間(元)： 74.2177.50 王瑋嘉王瑋嘉 執業證書編號：S0570517050002 研究員 021-28972079 施靜施靜 執業證書編號：S0570520040003 研究員 010-56793967 shi_ 吳祖鵬吳祖鵬 0755-82492080 聯系人 資料來源：Wind 十年一劍十年一劍,國六在即國六在即,后處理龍頭后處理龍頭欲欲騰飛騰飛 艾可藍(300816) 發動機尾氣后處理龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級發動機尾氣后處理龍頭，

2、首次覆蓋給予“買入”評級 艾可藍是國內發動機后處理領域龍頭，由海歸博士團隊于 2009 年創立， 業務覆蓋機動車/非道路/船舶等，客戶涵蓋福田/全柴/云內/江淮/東風/三一 等行業龍頭；已完成國 VI 催化劑全系開發（DOC/DPF/SCR/ASC/TWC） ， 并于 19 年實現柴油機/汽油機產品小批量/規?；┴?。受益于國 VI 換擋， 我們預計市場規模將由國 V 階段的不足 400 億逾翻倍至 931 億， 疊加國產 替代和市占率提升，公司主要產品有望迎來量價齊升。預計 20-22 年 EPS 為 1.65/2.82/4.67 元， 參考可比公司 20 年 P/E 均值 38x， 給予

3、20 年 45-47x 目標 P/E，目標價 74.21-77.50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 十年一劍，持續的技術創新十年一劍，持續的技術創新有望有望破局外資主導的后破局外資主導的后處理處理市場環節市場環節 公司 2017-19 年分別實現營收 3.7/4.5/5.7 億元，CAGR 55%；歸母凈利潤 0.4/0.8/1.0 億元，CAGR 82%；2019 年加權 ROE 為 42%。2019 公司主 要產品（SCR）輕柴的市占率 12.3%（同比+2.5pct） ，下游客戶（主機廠/ 主車廠）國產替代訴求強烈，市場份額有望不斷提升；公司 DPF 產品主要 用于在用車改造，19 年

4、毛利率為 55%，盈利能力較強。公司 2020 年登陸 資本市場，恰逢國 VI 需求釋放在即，公司產品由輕卡拓展至重卡、由柴油 機拓展至汽油機、由機動車延伸至非道路/船機，不斷拓展市場空間；持續 的技術創新和產業鏈國產化加速，有望破局仍由外資主導的后處理市場。 “國六”實施在即，“國六”實施在即，我們預計我們預計公司公司 2020-22 年年收入收入/利潤利潤 CAGR 50%+ 19年國內汽車產量同比-7.5%至2572萬輛， 主要系乘用車產量同比-9% （商 用車同比+2%） ，我們預計隨著基建行業景氣度的提升及物流行業的發展， 貨車需求有望逐步提升。 “國六”排放標準于 2019-202

5、3 年逐步實施，在 嚴格程度和技術難度上居世界首位，為行業帶來較大機遇。我們預計，以 19 年汽車產量為基準，若全部執行國六標準，相較于全部執行國五標準， 行業空間將實現由不足 400 億逾翻倍增長至 931 億。此外，公司已完成非 道路國 IV 的技術儲備，已有 20 款機型處于標定試驗階段；船舶尾氣排放 的重視度日益提升， 公司憑借先發技術及資質儲備有望打開新的成長空間。 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 74.21-77.50 元元 隨著機動車國 VI 標準步入實施期，公司主要產品有望迎來量價齊升，我們 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1

6、.3/2.3/3.7 億元，對應 EPS 為 1.65/2.82/4.67 元，當前股價對應 20-22 年 PE 為 32/19/11x?？紤]到發動 機尾氣后處理快速增長的市場容量及公司業績增速（2020-2022 年 CAGR 53%） ，并且公司掌握尾氣后處理的核心技術，具備系統集成能力，理應享 受一定的估值溢價，參考可比公司 2020 年 Wind 一致預期平均估值水平 38 倍 P/E，給予公司 2020 年 45-47 倍 P/E，對應目標價 74.21-77.50 元， 首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：行業政策實施低于預期風險、汽車行業景氣度下降的風險、公 司產品認證進度低

7、于預期風險、原材料價格波動風險。 總股本 (百萬股) 80.00 流通 A 股 (百萬股) 20.00 52 周內股價區間 (元) 29.20-55.60 總市值 (百萬元) 4,182 總資產 (百萬元) 931.85 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 445.25 565.98 812.02 1,271 2,163 +/-% 19.39 27.12 43.47 56.50 70.23 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 82.89 103.38 131.92 225.81 373.70 +/-% 87.03 24.72 27.61 7

8、1.17 65.49 EPS (元，最新攤薄) 1.04 1.29 1.65 2.82 4.67 (倍) 50.46 40.46 31.70 18.52 11.19 ,華泰證券研究所預測 0 287 574 860 1,147 (4) 20 44 67 91 19/0519/0819/1120/02 (萬股)(%) 成交量(右軸)艾可藍 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內股價走勢圖一年內股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 21 日 2 正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯及投

9、資概要 . 4 發動機尾氣后處理龍頭，募投項目解決產能瓶頸 . 5 深耕尾氣后處理十余年，核心技術高筑競爭壁壘 . 5 國產化替代正當時，公司市占率有望持續提升 . 8 募投項目解決發展瓶頸，進一步增強研發能力 . 9 排放標準升級換擋，尾氣后處理市場大有可為 . 11 汽車產量有所下滑，商用車需求韌性足 . 12 機動車國六排放標準推動尾氣處理技術升級，后處理行業前景廣闊 . 13 非道路國 IV 標準蓄勢待發，船舶尾氣排放標準亦趨嚴 . 16 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 74.21-77.50 元 . 18 預計公司 20-22 年業績步入快速成長期，20-22 凈利潤復合增速為 5

10、3% . 18 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 74.21-77.50 元 . 21 風險提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 艾可藍主要業務發展歷程 . 5 圖表 2： 艾可藍主要產品情況 . 6 圖表 3： 2016-2019 年公司營業收入情況 . 6 圖表 4： 2016-2019 年公司歸母凈利潤情況 . 6 圖表 5： 2016-2019 年公司業務收入結構 . 7 圖表 6： 2016-2019 年公司業務毛利潤結構 . 7 圖表 7： 2016-2019H1 公司主要業務毛利率（招股書披露口徑） . 7 圖表 8： 2016-20

11、19 年公司主要業務毛利率（審計報告披露口徑） . 7 圖表 9： 艾可藍股權結構（截至 2020 年一季報） . 8 圖表 10： 池州南鑫出資結構 . 8 圖表 11： 艾可藍上下游企業分布 . 9 圖表 12： 艾可藍主要產品（SCR/DOC+POC）在輕型柴油貨車的市占率 . 9 圖表 13： 2016-2019H1 艾可藍與凱龍高科 SCR 毛利率比較 . 9 圖表 14： 2016-2019H1 艾可藍與凱龍高科在用車改造 DPF 毛利率比較 . 9 圖表 15： 2016-2019H1 公司發動機尾氣后處理產品產能利用率情況 . 10 圖表 16： 公司擬募投項目情況一覽 . 1

12、0 圖表 17： 技術研發中心研究方向和研究內容 . 10 圖表 18： 發動機尾氣后處理示意圖 . 11 圖表 19： 柴油機 PM 和 NOx減排的經典技術路線示意圖 . 11 圖表 20： 全球汽車產量階段性下滑 . 12 圖表 21： 國內汽車產量 2018 年以來有所下滑 . 12 rQqPpOoNmRnMwPmOvNqMwObRbPaQmOoOtRrRfQnNqNlOtRmO9PnNvMwMnPmPxNqQqO 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 21 日 3 圖表 22： 2018 年以來我國乘用車有所下滑，商用車保持正增長 . 12 圖表 23： 國內輕卡和重卡產量

13、情況 . 12 圖表 24： 2013-2019 年國內輕卡產量集中度變化情況 . 13 圖表 25： 2013-2019 年國內重卡產量集中度變化情況 . 13 圖表 26： 2018 年國內機動車、船舶和非道路移動機械的污染物排放情況（單位：萬噸） . 13 圖表 27： 2018 年按排放標準階段劃分的汽車保有量構成 . 13 圖表 28： 2018 年不同燃料類型汽車各污染物排放占比 . 13 圖表 29： 國內部分省市擬提前實施“國六”標準 . 14 圖表 30： 我國汽車歷次尾氣排放標準升級時間以及要求污染物限值 . 14 圖表 31： 柴油車和汽油車尾氣治理技術路線 . 15 圖

14、表 32： “國五”升“國六”市場空間測算（以 2019 年汽車產量數據為例）. 15 圖表 33： 中國工業機械保有量逐年增加 . 16 圖表 34： 16 年中國農業機械保有量有所回落 . 16 圖表 35： 2017-2019 年中國船舶制造情況 . 17 圖表 36： 2019 年中國造船三大指標全球市場份額占比情況 . 17 圖表 37： 公司柴油機產品銷量拆分 . 18 圖表 38： 公司原材料中貴金屬產品價格變化及采購金額占比（單位：元/克） . 19 圖表 39： 分部收入預測（單位：百萬元）. 20 圖表 40： 分部毛利潤預測（單位：百萬元） . 20 圖表 41： 費用及

15、凈利潤預測（百萬元） . 20 圖表 42： 可比公司估值. 21 圖表 43： 艾可藍歷史 PE-Bands . 21 圖表 44： 艾可藍歷史 PB-Bands . 21 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 21 日 4 核心核心推薦邏輯及投資概要推薦邏輯及投資概要 艾可藍成立于 2009 年 1 月，由海歸博士團隊創立，主要產品包括適用于機動車、非道路 移動機械、船舶的 SCR/DPF/TWC 等產品，并形成小規模的 VOCs 廢氣治理設備收入。 受益于排放標準升級，公司發展前景廣闊，我們對報告的核心觀點和推薦邏輯總結如下： 1）排放標準升級換擋，尾氣后處理市場大有可為排放標

16、準升級換擋，尾氣后處理市場大有可為：國 VI 排放標準于 2019-2023 年逐步 實施，在嚴格程度和技術難度上居世界首位，為行業帶來較大機遇。我們預計，以 19 年 汽車產量為基準，若全部執行國六標準，相較于全部執行國五標準，行業空間將實現由不 足 400 億元逾翻倍增長至 931 億元。 2）深耕尾氣后處理十余年，核心技術高筑競爭壁壘深耕尾氣后處理十余年，核心技術高筑競爭壁壘：公司成立初期的發展重點為柴油機 尾氣后處理領域，同時積極攻關汽油機后處理 TWC 技術，自主研發了以催化劑配方及涂 覆技術、電控技術、匹配和標定技術、系統集成技術為基礎的 12 項核心技術，具備系統 集成供貨能力，

17、成本控制能力強，產品具備較強的競爭力，客戶范圍涵蓋福田/全柴/云內/ 江淮/東風/三一/重汽等行業龍頭。 2017-2019H1 公司發動機尾氣后處理產品產能利用率分 別高達 123.4%/93.5%/111.2%， IPO 募資凈額 3.7 億元主要用于發動機尾氣后處理產品升 級擴產等項目，我們認為有望解決公司發展瓶頸，進一步增強盈利能力。 3）國產化替代正當時，國產化替代正當時，公司市占率有望持續提升公司市占率有望持續提升：我國發動機尾氣后處理市場主要份額 目前由少數外國公司占據，據中國內燃機工業年鑒 （2018 年）的統計，2017 年中重 型柴油商用車 SCR 產品前三大生產企業及市占

18、率分別為康明斯（15.82%） 、天納克 （21.97%） 、凱龍高科 （13.88%） ；輕型柴油車中 79%采用 DOC+SCR 后處理技術路線， 前三大生產企業及市占率分別為博世（33.11%） 、康明斯（13.25%） 、艾可藍（13.25%） ； 汽油機 TWC 市場中， 莊信萬豐、 巴斯夫、 優美科、 科拉特等 4 家外資企業合計占 67.40%， 處于優勢地位。外資企業技術開發及應用時間較早，技術較成熟，但同時具有技術服務收 費高、周期長、產品價格高等特點，國內發動機尾氣后處理廠商憑借成本優勢與優質服務 正不斷提升市場份額。 根據中國汽車工業協會統計數據， 2016-2019 年

19、公司主要產品 （SCR 和 DOC+POC） 在輕型柴油貨車的市占率由 5.6%提高到 12.3%， 我們認為國 VI 標準實施 有望加速國產替代的進程。 我們預計 2020-2022 年分別實現歸母凈利潤 1.3 億元、2.3 億元、3.7 億元，分別同比增長 27.6%、71.2%、65.5%，對應 EPS 分別為 1.65 元、2.82 元、4.67 元。參考可比公司 2020 年 Wind 一致預期平均估值水平 38 倍 PE，給予公司 2020 年 45-47 倍 PE，對應目標價 74.21-77.50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月

20、 21 日 5 發動機發動機尾氣后處理尾氣后處理龍頭龍頭，募投項目解決產能瓶頸，募投項目解決產能瓶頸 深耕深耕尾氣后處理尾氣后處理十余年十余年，核心技術高筑競爭壁壘，核心技術高筑競爭壁壘 艾可藍成立于 2009 年 1 月，由海歸博士團隊創立，主營發動機尾氣后處理產品及與大氣 相關產品的研發、生產與銷售，主要產品包括適用于機動車、非道路移動機械、船舶的 SCR/DPF/TWC 等產品，并形成小規模的 VOCs 廢氣治理設備收入。艾可藍成立初期的 發展重點為柴油機尾氣后處理領域，著重研發滿足國 IV 階段排放法規的產品，同時積極 攻關汽油機后處理 TWC 技術；自 2014 年起，以 DOC+P

21、OC 為主的輕型柴油車國 IV 排 放標準的產品實現了較高的銷售收入，2015 年繼續實現快速增長；自 2016 年起，公司符 合國 V 排放標準的產品（主要為 SCR）實現批量銷售。2019 年實現柴油機和汽油機國 VI 產品的小批量和批量供貨。此外，公司還在積極攻關滿足非道路移動機械國 IV 排放標 準、 船舶排放標準的產品， 已有 20 余款適用于非道路移動機械的機型處于標定試驗階段， 匹配船舶 IMOTier標準的 SCR 系統產品已取得中國船級社認可證書。 圖表圖表1： 艾可藍主要業務發展歷程艾可藍主要業務發展歷程 資料來源：艾可藍招股說明書，華泰證券研究所 近三年公司收入及歸母凈利

22、潤高速增長， 2017-2019 年營收分別為 3.7/4.5/5.7 億元， 復合 增速 55%。2017-2019 年歸母凈利潤分別為 0.4/0.8/1.0 億元，復合增速 82%。主要得益 于：1）公司在下游市場占有率的逐步提升，2019 年公司主要產品（SCR）在輕型柴油貨 車的市場占有率達到 12.3%，同比提升 2.5pct；2）國 V 排放標準的深入實施，驅動公司 符合國 V 排放標準的 SCR 產品銷售大幅增長；3）公司在技術開發、市場開發和管理提 升方面的進步。2020 年第一季度， 受新冠疫情導致的復工復產延遲，銷售訂單受到影響， 營業收入同比下滑 23%，同時公司加大研

23、發投入，最終實現歸母凈利潤 0.2 億元，同比下 降 25%。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 21 日 6 圖表圖表2： 艾可藍主要產品情況艾可藍主要產品情況 資料來源：艾可藍招股說明書，華泰證券研究所 圖表圖表3： 2016-2019 年年公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表4： 2016-2019 年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤情況情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司業務收入主要來源于整車配套銷售的 SCR/DOC+POC/DPF/TWC 產品、在用車改造 銷售的 DPF 產品及 VOCs 廢氣治理設備， 其中整車配套

24、銷售的 SCR 在營收及毛利中的占 比較高。按行業看，2018/2019 年公司發動機尾氣后處理營業收入占比分別為 99.3%/ 98.5%；按產品看，柴油機尾氣凈化產品占比分別為 98.2%/92.6%。公司產品主要應用于 輕型柴油車（2019 年公司 SCR 產品在輕型柴油貨車的市場占有率為 12.3%，較 2018 年 上升 2.5pct） ，主要為國 IV 階段的 DOC+POC 及國 V 階段的 SCR 產品，目前后者在營收 和毛利潤中的比重已經大大超過前者。 2019 年，公司完成了符合國六排放標準的催化劑配方的全系開發和電控噴射系統開發， 具備了國六標準柴油機尾氣后處理系統（DO

25、C/DPF/SCR/ASC）和汽油機尾氣后處理系統 的（TWC+GPF）供貨能力，并分別實現了小批量和規?；┴?。其中汽油機國六標準產 品（TWC+GPF）在 2019 年貢獻了 0.3 億元的營業收入，占總營收的比重為 4.4%。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 100 200 300 400 500 600 2016201720182019 (百萬元) 營業收入YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 20 40 60 80 100 120 2016201720182019

26、 (百萬元) 歸母凈利潤YoY 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 21 日 7 圖表圖表5： 2016-2019 年公司業務收入結構年公司業務收入結構 圖表圖表6： 2016-2019 年公司業務毛利潤結構年公司業務毛利潤結構 注：汽油機國六標準產品為 TWC+GPF，柴油機國六標準產品為 DOC+DPF+SCR+ASC。 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 2016 年以來公司主營業務綜合毛利率受原材料價格等因素影響有小幅波動，呈現以下特 點： 1) 在公司營收和利潤結構中占比最高的 SCR 產品毛利率持續升高，原因在于國 V 實施 銷量增長

27、且工藝優化、 部分外購件改由客戶自主采購、 部分主要原材料采購成本節約。 2) 在用車改造業務的毛利率遠高于面向發動機廠商和整車廠商進行配套銷售的毛利率， 主要系在用車尾氣治理改造定制化程度較高、發動機原排量通常較大，且公司提供個 性化的安裝、后期技術指導及維修等增值服務；同時，在用車改造業務受各地改造政 策影響較大，毛利率波動較大，2016 毛利率年相對較低（57%） 、2017-2019H1 基 本穩定在70%以上， 主要系2016年在用車改造業務項下部分產品被應用于 “黃改綠” 項目且主要通過經銷模式銷售，經銷商提供一系列增值服務，導致公司向經銷商銷售 的單價遠低于向市場直銷的價格，而

28、2017 年以后公司主要為“高污染”車輛提供在 用車改造且主要通過直銷模式銷售，銷售價格及毛利率相對較高；2019 年 DPF（審 計報告口徑，包括在用車改造和整車配套）毛利率同比-14pct 至 55%，主要系部分 產品用于整車配套，且部分通過經銷模式銷售，共同影響毛利率有所下滑。 3) TWC 毛利率 2017 年下降較大，原因是該產品面向重慶鑫源銷售，為公司第一款量 產的滿足國 V 標準的汽油機產品，公司出于開拓相關市場的考慮報價較低。2018 年 以來，公司根據 TWC 所需貴金屬的價格走勢調整 TWC 售價，疊加 TWC 生產工藝 成熟，產品毛利率逐步提升。 圖表圖表7： 2016-

29、2019H1 公司主要業務毛利率（招股書披露口徑）公司主要業務毛利率（招股書披露口徑） 圖表圖表8： 2016-2019 年公司主要業務毛利率（年公司主要業務毛利率（審計報告審計報告披露口徑）披露口徑） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2016201720182019 (百萬元)SCRDPF TWC汽油機國六標準產品 柴油機國六標準產品其他（主營業務） 其他業務 0 50 100 150 200 250 2016201720182019 (百萬元)SCRDPF TWC汽油機國六標準產品 柴油機國六標準產

30、品其他（主營業務） 其他業務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016201720182019H1 SCR(整車配套)DOC+POC(整車配套) TWC(整車配套)DPF(在用車改造) 綜合毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 2016201720182019 SCRDPF TWCTWC+GPF DOC+DPF+SCR+ASC綜合毛利率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 21 日 8 公司的股權結構較為集中，公司實控人為劉屹，其直接持有公司 40.4%股份，并通過池州 南鑫（公司員工出資設立的有限合伙人企業，為公司員工持股平臺）間接持

31、有公司部分股 份（據招股書，間接持股數為 921 股） 。持有公司 5%以上股份的主要股東除劉屹外，另 有股東 ZHU QING （朱慶） 、 廣發信德、 池州南鑫。 劉屹擔任公司董事長、 總經理， ZHU QING 擔任公司董事、副總經理。截至 2019 年，公司共有研發人員 162 人，占比 41.9%，其中 劉屹、ZHU QING（朱慶）和朱弢為核心技術人員。 圖表圖表9： 艾可藍股權結構（截至艾可藍股權結構（截至 2020 年年一季報）一季報） 資料來源：艾可藍招股說明書，Wind，華泰證券研究所 圖表圖表10： 池州南鑫出資結構池州南鑫出資結構 姓名姓名 出資額出資額（萬元）（萬元）

32、 出資出資比例比例 在公司任職情況在公司任職情況 合伙人類型合伙人類型 姜任健 141.4 38.2% 董事、總經理助理、財務總監 普通合伙人 劉凡 74.0 20% 副總經理、董事會秘書 有限合伙人 趙銳 74.0 20% 在用車船項目部部長 有限合伙人 朱爽 74.0 20% 先進技術研發部副部長 有限合伙人 李興斌 1.6 0.4% 總經理助理 有限合伙人 許全瑞 1.6 0.4% 應用技術部部長、監事 有限合伙人 王再興 1.1 0.3% 應用技術部副部長 有限合伙人 付曉玉 1.1 0.3% 無錫分公司電控技術開發副總監 有限合伙人 秦亮 1.1 0.3% 無錫分公司電控技術開發總監

33、 有限合伙人 劉屹 0.1 0.03% 董事長、總經理 有限合伙人 資料來源：艾可藍招股說明書，華泰證券研究所 國產化替代正當時國產化替代正當時，公司公司市占率市占率有望有望持續提升持續提升 發動機尾氣后處理行業上游主要包括電子元器件、泵體材料、載體、貴金屬、尿素箱、襯 墊、化學材料等行業，下游則面向機動車、非道路移動機械、船舶及發動機制造廠商。 我國發動機尾氣后處理市場主要份額目前由少數外國公司占據， 據 中國內燃機工業年鑒 （2018 年）的統計，2017 年汽油機 TWC 市場中，莊信萬豐、巴斯夫、優美科、科拉特 等 4 家外資企業合計占 67.40%， 處于優勢地位； 中重型柴油商用車

34、 SCR 產品前三大生產 企業及市占率分別為康明斯（15.82%） 、天納克（21.97%） 、凱龍高科（13.88%） ；輕型 柴油車中 79%采用 DOC+SCR 后處理技術路線，前三大生產企業及市占率分別為博世 （33.11%） 、康明斯（13.25%） 、艾可藍（13.25%） 。外資企業技術開發及應用時間較早， 技術較成熟，但同時具有技術服務收費高、周期長、產品價格高等特點，國內發動機尾氣 后處理廠商憑借成本優勢與優質服務正不斷提升市場份額。 艾可藍作為掌握催化劑配方及涂覆技術、電控技術、匹配和標定技術、系統集成技術等核 心技術的系統集成商，2016-2019 年公司主要產品為適用國

35、 IV 的 DOC+POC 及國 V 的 SCR，根據中國汽車工業協會的數據，二者銷量合計在輕型柴油貨車的市占率由 5.6%提 。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 21 日 9 圖表圖表11： 艾可藍上下游企業分布艾可藍上下游企業分布 圖表圖表12： 艾可藍主要產品（艾可藍主要產品（SCR/DOC+POC）在輕型柴油貨車的市占率）在輕型柴油貨車的市占率 資料來源：艾可藍招股說明書，華泰證券研究所 資料來源：艾可藍招股說明書、2019 年年報，華泰證券研究所 艾可藍主要產品為柴油機的 SCR 和 DPF，其國內競爭對手主要為凱龍高科。2016 年， 艾可藍 SCR 產品毛利率明顯

36、低于凱龍高科，主要在于艾可藍 SCR 當年剛開始量產，生產 工藝不成熟且當年附件銷售較多；2017 年以來，由于工藝持續優化、規模效應顯現、部 分外購件改為客戶自行采購等， 艾可藍 SCR 毛利率逐年提升， 與凱龍高科的毛利率相近， 但凱龍高科的 SCR 產品同時存在輕型和重型， 并以毛利率較高的重型為主， 而艾可的 SCR 系統主要以輕型為主，所以艾可藍的毛利率略低于凱龍高科。從在用車改造 DPF 的毛利 率來看， 由于該業務受各地改造政策影響較大， 且定制化程度較高， 所以毛利率波動較大。 圖表圖表13： 2016-2019H1 艾可藍與凱龍高科艾可藍與凱龍高科 SCR 毛利率比較毛利率比

37、較 圖表圖表14： 2016-2019H1 艾可藍與凱龍高科在用車改造艾可藍與凱龍高科在用車改造 DPF 毛利率比較毛利率比較 注：凱龍高科取自主品牌項下柴油機 SCR 系統產品毛利率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：凱龍高科取自自主品牌項下柴油機顆粒捕集系統產品的 DPF 系統毛利率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 募投項目解決募投項目解決發展發展瓶頸，進一步增強研發能力瓶頸，進一步增強研發能力 公司 IPO 發行股票 2000 萬股，募資 4.1 億元（凈額 3.7 億元）主要用于發動機尾氣后處 理產品升級擴產項目和研發中心建設項目。其中： 1） 發動機尾氣后處理產品升級擴產項目，項目投資總額 1.9 億元，計劃擴大生產場地， 擴建催化劑生產線、排氣系統封裝生產線、系統集成生產線，增添自動化設備和檢測 設備，進一步升級豐富現有產品體系，建設期 2 年； 2） 研發中心建設項目，項目投資總額 0.9 億元，計劃在公司現有土地上新建 10000 平方 米科技樓，其中 6000 米用于本項目并對其進行相應裝修。計劃新建高規格的催化劑 實驗室、后處理電控試驗室、汽車轉轂試驗平臺、