【公司研究】安迪蘇-深度報告：主要產品價格上漲預期強烈積極踐行“雙支柱”戰略-20200325[51頁].pdf

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1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 基礎基礎化工化工 報告原因報告原因：深度報告深度報告 安迪蘇安迪蘇（600299.SH） 首次覆蓋首次覆蓋 主要產品價格上漲預期強烈主要產品價格上漲預期強烈，積極踐行“雙支柱”戰略，積極踐行“雙支柱”戰略 買入買入 2020 年年 3 月月 25 日日 公司公司研究研究/深度報告深度報告 公司公司 1 年以內年以內股價表現股價表現 投資要點：投資要點： 安迪蘇是動物營養與健康行業的全球領軍企業安迪蘇是動物營養與健康行業的全球領軍企業。法國安迪蘇成立于 1939 年，致力于生產動物營養添加劑，主要產品為蛋

2、氨酸和維生素 A。公 司于 2006年加盟藍星集團，于2015 年成功登陸中國 A股市場。安迪蘇蛋 氨酸市場份額全球第二，是目前全球僅有的兩家可以同時生產固體和液體 蛋氨酸的生產商之一；安迪蘇也是維生素 A 市場的重要參與者，在全球飼 料用維生素 A市場占有約20%的份額。與此同時，公司積極大力發展包括 消化性能類產品-酶制劑、 反芻動物添加劑-過瘤胃保護性蛋氨酸、 營養健康 類產品-有機硒及益生菌、飼料保鮮類產品、霉菌毒素管理產品、適口性產 品和水產產品添加劑等特種產品系列作為公司第二大業務支柱，是動物營 養與健康行業的全球領軍企業。 主要產品短期供需格局收緊，價格主要產品短期供需格局收緊，

3、價格上漲上漲預期強烈預期強烈。公司主要產品蛋氨 酸及維生素 A 均為動物飼料里必不可少的成分，二者供需特征類似：供應 端進入壁壘高，產能集中于少數幾家企業，CR3分別達到 74%和 64%，呈 寡頭壟斷格局；二者最主要的下游均為飼料，增速通常較為穩定，因此蛋 氨酸和維生素 A 的價格在歷史上的大幅波動主要是源于不可抗力或供應商 大幅擴產導致的供需格局變化。蛋氨酸方面，目前其價格依然處于相對歷 史低位，本輪新冠肺炎疫情可能在較大程度上影響蛋氨酸供應商開工，造 成短期的供需格局收緊，蛋氨酸價格有望上漲。同時，國內扶持生豬養殖 業發展，有望推動蛋氨酸需求增速提高，若蛋氨酸反傾銷申請成功，將進 一步利

4、好國產蛋氨酸的銷售。維生素 A 方面，全球主要維生素供應商均處 于疫情嚴重的國家或地區，將導致全球維生素 A 的短期供需失衡，維生素 價格仍有可能大幅上漲。 公司公司積極踐行“雙支柱”戰略，公司財務狀況良好積極踐行“雙支柱”戰略，公司財務狀況良好。安迪蘇積極踐行 功能性產品+特種產品的“雙支柱”戰略。功能產品方面，公司目前已擁有 49 萬噸/年的蛋氨酸產能和 5000 噸/年的維生素 A產能，分布于法國、 西班 牙和中國南京，南京工廠仍有 18 萬噸/年液體蛋氨酸產能在建，預計 2022 年投產。公司特種產品銷售占比逐年提升，在原本特種產品種類基礎上， 公司通過收購紐藹迪及與愷勒司成立合資公司

5、進一步擴張了特種產品的 業務范圍。公司財務狀況良好，凈利潤與現金流匹配度高，收益質量高， 資產負債率低，償債能力強。 市場數據：市場數據：2020 年年 3 月月 24 日日 總股本（億股） 26.82 流通股本（億股） 26.82 收盤價 （元） 11.34 流通市值 （億元） 304 基礎數據：基礎數據：2019 年年 12 月月 31 日日 每股收益-稀釋 （元） 0.37 每股凈資產（元） 5.14 每股未分配利潤（元） 3.36 分析師：張蓮瑋 執業證書編號：S0760518090001 電話：010-83496301 郵箱： 地址： 北京市西城區平安里西大街 28 號中海國 際中心

6、 7 層 山西證券股份有限公司 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 2 2 盈利盈利預測預測和評級和評級：我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.500.520.60 元， 對應公司 3 月 24 日收盤價 11.34 元/股，2020-2022 年 PE 分別為 22.6121.8318.79 倍?？紤]到公司主要產品在2020年有強烈的漲價預期、公 司在功能性產品領域穩固的市場地位以及在特種產品領域的強勁發展勢頭， 首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期風險，蛋氨酸價格下跌風險，疫情持續大范圍 擴張風險，下游飼料

7、行業增速不及預期風險，其他不可抗力風險。 oPpQrRrNsPtNnPrQrOxOtQ9PdN6MmOoOnPqQfQmMpMiNpNrP9PrRyQMYrMuMNZoNtM 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 3 3 目錄目錄 1. 公司概況公司概況 .9 1.1 公司業務及產品.9 1.2 股權結構及歷史變遷 .11 2. 蛋氨酸行業概況蛋氨酸行業概況. 12 2.1 蛋氨酸下游消費主要為禽畜飼料，可有效提高家禽生產利潤率 . 12 2.2 蛋氨酸生產工藝流程海因法和氰醇法 . 14 2.3 蛋氨酸行業壁壘高，全球供給呈寡頭壟斷格局 . 15 2.4 蛋

8、氨酸供需格局有望收緊，價格有望上行 . 17 2.4.1 國家扶持生豬養殖業發展，有望推動蛋氨酸需求向上 . 19 2.4.2 國內廠商反傾銷申請結果未定，或利好國產蛋氨酸 . 21 2.5 液體蛋氨酸優勢明顯，國內市場潛力巨大 . 22 3. 維生素維生素 A行業概況行業概況. 23 3.1 全球僅3 家公司具備維生素 A重要原料生產能力 . 24 3.2 全球維生素 A 產能集中于6 家供應商手中 . 27 3.3 維生素 A價格主要受供需格局和上游原料供應影響 . 27 4. 安迪蘇：積極踐行安迪蘇：積極踐行“雙支柱雙支柱”戰略，公司財務狀況良好戰略，公司財務狀況良好 . 30 4.1

9、功能性產品擴張與創新同步進行，市場地位穩固 . 30 4.1.1 蛋氨酸品類齊全，液體蛋氨酸全球第一 . 30 4.1.2 維生素A市場重要參與者，業務穩步發展. 33 4.2 特種產品：安迪蘇的第二支柱產業 . 34 4.2.1 特種產品銷售規模及占比逐步升高 . 34 4.2.2 擴展特種產品業務范圍，積極布局水產飼料添加劑領域 . 38 4.2.3 “禁抗”有望對公司業務產生積極影響 . 40 4.3 公司財務狀況分析 . 41 4.3.1 營業總收入穩定，特種產品收入占比逐步提高. 41 4.3.2 凈利潤跟隨蛋氨酸價格走勢，特種產品毛利率維持高位 . 42 證券研究報告： 公司研究證

10、券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 4 4 4.3.3 特種產品業務擴張，HSE投資保障安全生產 . 42 4.3.4 償債能力優良，逆勢擴產顯示公司實力 . 44 4.3.5 現金流良好，收益質量高 . 44 4.4 同行業估值情況對比及推薦理由 . 45 5.新冠肺炎疫情全球蔓延對蛋氨酸及維生素新冠肺炎疫情全球蔓延對蛋氨酸及維生素 A行業的影響行業的影響. 46 5.1 供給端：國內復工復產進行時，主產區可能暫時由國外轉移至國內 . 46 5.2 需求端：下游短期受到沖擊，長期向好 . 48 6.風險提示風險提示 . 48 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深

11、度報告深度報告 5 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：安迪蘇生產基地分布情況：安迪蘇生產基地分布情況. 10 圖圖 2：蛋氨酸分子結構：蛋氨酸分子結構 . 12 圖圖 3：蛋氨酸作用原理：蛋氨酸作用原理 . 13 圖圖 4：蛋氨酸下游消費結構：蛋氨酸下游消費結構 . 13 圖圖 5：蛋氨酸的應用能夠有效提高家禽生產利潤率：蛋氨酸的應用能夠有效提高家禽生產利潤率 . 14 圖圖 6：海因法制備蛋氨酸的工藝流程圖：海因法制備蛋氨酸的工藝流程圖 . 14 圖圖 7：氰醇法制備蛋氨酸及其羥基類似物的工藝流程：氰醇法制備蛋氨酸及其羥基類似物的工藝流程 . 15 圖圖 8：全球蛋氨酸產能格局：全球蛋氨酸產能

12、格局 . 16 圖圖 9：2008 年至今蛋氨酸價格走勢年至今蛋氨酸價格走勢 . 18 圖圖 10：2008 年至今蛋氨酸價格走勢年至今蛋氨酸價格走勢 . 18 圖圖 11：全球蛋氨酸產能及需求量預測：全球蛋氨酸產能及需求量預測 . 19 圖圖 12：國內生豬存欄量（萬頭）：國內生豬存欄量（萬頭）. 20 圖圖 13：外三元豬價格（元：外三元豬價格（元/千克）千克） . 20 圖圖 14：國內蛋氨酸進出口數量：國內蛋氨酸進出口數量. 21 圖圖 15：國內蛋氨酸進口結構：國內蛋氨酸進口結構 . 22 圖圖 16：主要蛋氨酸消費國液體蛋氨酸滲透率：主要蛋氨酸消費國液體蛋氨酸滲透率. 23 圖圖

13、17：維生素作用：維生素作用. 24 圖圖 18：維生素：維生素 A產業鏈產業鏈 . 24 圖圖 19：全球檸檬醛下游應用情況：全球檸檬醛下游應用情況. 25 圖圖 20：國內檸檬醛下游應用情況：國內檸檬醛下游應用情況. 25 圖圖 21：維生素：維生素 A ROCHE（C14+C6）生產工藝）生產工藝 . 26 圖圖 22：維生素：維生素 A BASF（C15+C5）生產工藝）生產工藝 . 26 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 6 6 圖圖 23：維生素：維生素 A下游應用分布下游應用分布 . 27 圖圖 24：維生素：維生素 A飼料需求分布飼料需求分

14、布 . 27 圖圖 25：全球維生素：全球維生素 A需求量及預測需求量及預測 . 28 圖圖 26：國內維生素：國內維生素 A進出口量變化情況進出口量變化情況 . 28 圖圖 27：國產維生：國產維生素素 A（50 萬萬 IU/G）報價（元）報價（元/千克）千克） . 29 圖圖 28：安迪蘇功能性產品收入規模及增速：安迪蘇功能性產品收入規模及增速 . 30 圖圖 29：安迪蘇公司功能性產品毛利率（：安迪蘇公司功能性產品毛利率（%）. 30 圖圖 30：全球蛋氨酸市場格局：全球蛋氨酸市場格局 . 32 圖圖 31：安迪：安迪蘇蛋氨酸生產流程蘇蛋氨酸生產流程. 32 圖圖 32：安迪蘇維生素：安

15、迪蘇維生素 A生產流程生產流程. 33 圖圖 33：全球維生素：全球維生素 A市場格局市場格局 . 33 圖圖 34：安迪蘇特種產品收入規模及增速：安迪蘇特種產品收入規模及增速 . 34 圖圖 35：安迪蘇特種產品毛利率（：安迪蘇特種產品毛利率（%） . 34 圖圖 36：安迪蘇各業務板塊占比情況安迪蘇各業務板塊占比情況 . 35 圖圖 37：羅酶寶作用原理：羅酶寶作用原理 . 35 圖圖 38：安迪蘇酶制劑生產工藝：安迪蘇酶制劑生產工藝. 36 圖圖 39：美斯特作用原理：美斯特作用原理 . 37 圖圖 40：我國水產飼料產量及增速：我國水產飼料產量及增速. 39 圖圖 41：不同經濟水平國家的魚類消費量：不同經濟水平國家的魚類消費量 . 39 圖圖 42：全球飼料：全球飼料“禁抗禁抗”進程進程 . 40 圖圖 43：安迪蘇收入規模及增速：安迪蘇收入規模及增速. 41 圖圖 44：安迪蘇按地區：安迪蘇按地區收入占比收入占比. 41 圖圖 45：安迪蘇歸母凈利潤及其增速：安迪蘇歸母凈利潤及其增速 .