2021年科技行業全球SaaS云計算企業未來前景分析報告（14頁）.pdf

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1、在本部分內容中，我們將嘗試結合 SaaS 企業的長周期財務特征，以及目前所處發展階段&業務策略取向等，嘗試構建一種相對合理、公允的估值方法&體系。顯然，基于時間維度，任何的估值方法都可以分為短期視角、長期視角。而從目前 SaaS 產業整體所處發展階段、SaaS 公司的典型財務特性來看，基于短期視角的估值方法存在諸多缺陷和不足，基于長期視角的估值方法可能更為合理。短期視角：這是目前市場所主要采用的估值方法，優點在于簡單明了，但缺點亦同樣明顯，主要體現在：1)當前大多數 SaaS 企業仍處于早期高速增長階段，現金流、利潤率指標均較差，基本不具有參考性，同時收入增速波動亦較為明顯;2

2、)考慮到現金流、盈利指標的受限，PS 成為最為可行的相對估值方法，但顯然 PS 作為估值方法本身并不嚴謹，并不足以反映企業的經營本質(利潤、現金流)，同時 PS 水平如何確定，本身缺乏內在的嚴謹邏輯作為支撐。長期視角：在上文的分析當中，我們已經指出 SaaS 公司長周期業績的穩定可預測性，而從 SaaS 本身的經營結構來看，我們認為，基于 SaaS 公司期望收入增速、客戶 Gross Retention Rate、老客戶貢獻收入的運營利潤率等核心指標假設，我們可以相應地測算出 SaaS 在穩定增長階段的預期盈利水平、現金流水平等，從而基于遠期視角構建估值框架具有理論上的可行性。以行業內最具有代

3、表性的微軟為例，我們看到最近幾年，伴隨 office 等傳統軟件業務轉云的逐步完成，公司整體營收增速基本處于 10%15%左右的期間，和行業整體增速基本持平，FCF Margin 基本穩定于 30%附近，并呈現持續小幅抬升。而從估值視角，最近幾年，微軟 P/FCF 基本處于 2035X 之間，估值水平變化，更多反映了市場利率、流動性等市場宏觀因素的影響。 一種基于長周期視角的估值方法：考慮到短期視角的局限性，我們引入一種新的基于長期視角的估值方法，這種方法主要操作邏輯如下：1)基于 SaaS 企業市場格局、產品特性等，測算公司從當前時點進入穩定增長階段所需時間周期，以及公司進入穩定增長階段后的營收增速、FCF Margin 等財務指標;2)基于目前可比成熟 SaaS 公司的估值水平等確定公司穩定增長階段的 P/FCF，同時根據投資者自身能夠接受的風險溢價折現回當前，從而確定 SaaS 公司的合理估值水平。這種方法的潛在優點在于，能夠有效規避基于短期指標的方法的不足，同時亦能夠幫助投資者從另外一個角度，結合自身的期望回報水平，對企業當前估值隱含的成長性、盈利水平等形成更為客觀的判斷。