【研報】云計算行業全球SaaS云計算系列報告36：軟件SaaS公司經營指標分析指南-20201225（22頁）.pdf

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1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 軟件軟件 SaaS 公司經營指標分析指南公司經營指標分析指南 全球 SaaS 云計算系列報告 362020.12.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 源于交付源于交付&部署模式、 商業模式層面的本質差異，部署模式、 商業模式層面的本質差異， SaaS 公司需關注的核心收入、公司需關注的核心收入、 盈利指標以及分析視角較傳統軟件公司理應存在明顯差異，同時源于和下游客盈利指標以及分析視角較傳統軟件公司理應存在明顯差異，同時源于和下游客 戶維系緊密關系的重要性，以及客戶價值的長周期實現過程，客戶獲取、留存、戶維系緊密關系的重要性，以及客戶

2、價值的長周期實現過程，客戶獲取、留存、 價值結構等亦應獲得更多重視。我們們建議投資者從用戶、收入、盈利等三個價值結構等亦應獲得更多重視。我們們建議投資者從用戶、收入、盈利等三個 核心層面對核心層面對 SaaS 企業企業的的短期經營業績、中長期可能表現展開分析，同時在分短期經營業績、中長期可能表現展開分析，同時在分 析過程中注重多個指標交叉、綜合分析，以有效析過程中注重多個指標交叉、綜合分析，以有效地地避避免免單一指標的單一指標的適用場景和適用場景和 解釋解釋局限性。局限性。 為為什么什么關注軟件關注軟件 SaaS 經營指標？經營指標？目前全球 SaaS 產業發展已經超過 20 年，市 場亦不斷

3、從收入、用戶、盈利等業務維度構建了若干指標體系，以期對 SaaS 公司當期業績表現、中長期成長性&盈利能力等進行全面、客觀的評價和審視。 但毋庸置疑，不同的指標均有其天然的局限性和適用條件，不同類別的企業以 及同一企業在不同的發展階段，其所被關注的指標體系亦有明顯差異。同時相 較于傳統軟件公司，SaaS 企業在產品開發、市場營銷、企業價值實現等層面亦 有本質差異，這亦限制了傳統軟件行業分析指標在 SaaS 領域的適用性。本篇 專題報告中，我們將結合中信證券研究部前瞻研究團隊過去數年對美股 SaaS 行業及個股的持續研究，從用戶、收入、盈利三個核心維度就當前美股 SaaS 企業主要分析指標的構成

4、、定義、適用條件&局限性等進行系統、全面的分析， 以期逐步構建 SaaS 企業的經營分析指標體系。 客戶客戶指標指標：客戶獲取客戶獲取、留存留存、價值結構等價值結構等。相較于傳統軟件企業，SaaS 公司業 務單位經濟效應（unit economics）的源泉主要是客戶關系持續維系帶來的長周 期增長動力的轉變，因此客戶相關指標（客戶全生命周期行為、價值貢獻結構 等）一直是首要關注內容之一。目前客戶相關指標主要涉及：用戶獲?。↙TV、 CAC 、LTV/CAC 等）、客戶留存（Gross/Net Retention rate、Dollar based Retention rate 等）、客戶結構（

5、新老客戶、地域分布、SMB 占比等）等。其 中 LTV/CAC 主要反映客戶獲取效率，但部分參數假設過于簡化；客戶留存指標 相對簡潔，但對于業務現象內在緣由缺乏解釋；對客戶結構分析有助于企業業 務全貌的把握，但亦需要結合 SaaS 企業具體的業務背景和行業宏觀環境進行 分析，以避免部分指標的解釋片面性。 收入指標收入指標：當期收入、合同當期收入、合同&訂單、收入結構等。訂單、收入結構等。SaaS 公司收入層面的分析， 需在考慮企業財務準則、開票策略等因素情形下，重點關注企業短期收入表現、 后續收入流入的可預見性&穩定性以及微觀收入結構等。 當前收入相關的分析指 標主要包括當期收入 （reven

6、ue、 billings 等） 、 合同&訂單 （Contract、 Bookings、 ARR、RPO 等）、收入結構（訂閱、license、consumption、專業服務等）等。 其中 Revenue 容易受企業財務會計準則影響、 Billings 則和企業開票策略聯系緊 密；Contract、Bookings、ARR、RPO 彼此間可通過數學公式進行連接，對企 業未來業績表現具有良好指示意義，但均和企業業務屬性緊密相關，不宜簡單 橫向比較；收入結構層面，當前市場更為偏好良好確定性，大多傾向于訂閱收 入，相對看淡 consumption、專業服務類收入，我們認為收入結構亦和企業發展 階段

7、、業務模式緊密相關，不宜做簡單、靜態分析。 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 362020.12.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利指標盈利指標：成本、費用、現金流等。成本、費用、現金流等。同一 SaaS 公司在不同的發展階段，其成本、運營 費用等相關指標存在明顯差異，同時相較于傳統軟件企業，SaaS 公司對于單一經營指 標亦存在突出的調節能力。當前 SaaS 公司盈利能力分析，主要涉及成本（毛利率） 、費 用（銷售、研發、管理、股權激勵費用等） 、現金流（FCF、uFCF、40 法則等）等。其 中毛利率主要和企業業務屬性、收入確認口徑相關，將毛利率的高低和 SaaS

8、 企業最終 盈利能力掛鉤，并不恰當；企業不同的運營費用率結構更多體現了企業發展階段、業務 策略選擇、業務屬性等層面差異，簡單橫向比較意義有限，同時關于股權激勵費用的會 計處理，近年來市場分歧亦明顯增大；FCF 是理想的利潤替代指標，但在企業早期高速 增長階段并不適用，40 法則（收入增速+FCF Margin）是較好的評價 SaaS 企業基本質 地的綜合指標，但更適合中期穩定階段企業。 風險因素風險因素：企業 IT 支出復蘇不及預期風險；企業軟件產品數據隱私、信息安全風險；行 業競爭持續加劇風險；技術進步不及預期風險；企業核心技術、市場人員流失風險等。 投資策略投資策略：相較于傳統軟件公司在業

9、務模式、商業模式層面的顯著差異，決定市場對 SaaS 公司的關注指標亦會存在明顯不同，我們建議投資者從用戶、收入、盈利等三個 核心層面對 SaaS 企業短期經營業績、中長期可能表現展開分析，同時在分析過程中， 亦應綜合多個指標進行客觀分析，以有效地避免單一指標的適用場景和局限性。我們持 續看好全球軟件 SaaS 產業的中長期發展前景，疫情后企業 IT 需求的復蘇，以及疫情期 間云化、數字化習慣的延續，亦將對板塊短期、中長期成長性提供堅實的支撐，建議繼 續關注：MSFT、CRM、ADSK、NOW、SNOW、VEEV、WDAY、DDOG、OKTA、 TWLO、API 等企業。 重點推薦公司估值列表

10、（億美元） 公司公司 代碼代碼 市值 （億美元）市值 （億美元） PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 16710 13 12 11 10 Adobe ADBE 2384 21 19 16 14 Salesforce CRM 2081 12 10 8 7 ServiceNow NOW 1073 31 24 19 15 Snowflake SNOW 939 354 163 86 53 Autodesk ADSK 615 660 20 18 15 Zoom ZM 1098 176 43 31 26 Agora API 40 62 30

11、24 16 Splunk SPLK 295 13 13 11 9 Veeva VEEV 432 39 30 25 21 Twilio TWLO 548 48 33 25 19 Atlassian TEAM 596 49 37 32 27 Docusign DOCU 455 47 32 25 19 Okta OKTA 353 60 43 33 26 Workday WDAY 597 16 14 12 10 Shopify SHOP 1395 88 49 37 27 Datadog DDOG 327 90 55 41 31 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，股價為 12 月 23 日收盤價

12、qRqPrRnQvMrQsNrQrMqNtNaQ8Q7NnPqQsQoOkPmNoMkPmOqN6MrQnRMYpMyRuOoMyR 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 362020.12.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 報告緣起報告緣起 . 1 客戶指標客戶指標 . 1 收入指標收入指標 . 7 盈利指標盈利指標 . 12 風險因素風險因素 . 17 投資策略投資策略 . 17 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 362020.12.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插插圖目錄圖目錄 圖 1：Salesforce 收入結構（按客戶類型） .

13、 2 圖 2：Service Now 年新增收入貢獻結構（客戶）. 2 圖 3：中信重點覆蓋 SaaS 企業 LTV/CAC 數據（2019） . 3 圖 4：中信重點覆蓋 SaaS 企業 dollar based net retention rate 數據（2019） . 5 圖 5：中信重點覆蓋 SaaS 企業客戶數量（2019） . 7 圖 6：中信重點覆蓋 SaaS 企業北美市場收入占比（2019） . 7 圖 7：中信重點覆蓋 SaaS 企業 Revenue 數據（百萬美元，2019） . 8 圖 8：中信重點覆蓋 SaaS 企業 billings 數據（2019） . 8 圖 9：

14、中信重點覆蓋 SaaS 企業 Bookings 數據（百萬美元，2019） . 10 圖 10：中信重點覆蓋 SaaS 企業 RPO 數據（百萬美元，2019） . 10 圖 11：中信重點覆蓋 SaaS 企業 cRPO 數據（百萬美元，2019） . 10 圖 12：中信重點覆蓋 SaaS 企業收入結構（2019） . 12 圖 13：中信重點覆蓋 SaaS 企業毛利率（2019） . 13 圖 14：Twilio 運營費用率 . 13 圖 15：中信重點覆蓋 SaaS 企業運營費用率（2019） . 14 圖 16：Service Now 渠道銷售人員、年新增 billings 收入相關性

15、 . 15 圖 17：Salesforce 渠道銷售人員、人均新訂單收入數據 . 15 圖 18：中信重點覆蓋 SaaS 企業股權激勵費用（2019，百萬美元） . 15 圖 19：中信重點覆蓋 SaaS 企業運營利潤（2019，百萬美元） . 16 圖 20：中信重點覆蓋 SaaS 企業自由現金流（2019，百萬美元） . 17 圖 21：中信重點覆蓋 SaaS 企業收入增速+FCF Margin（2019） . 17 表格目錄表格目錄 表 1：美股 SaaS 公司經營分析主要關注內容列表 . 1 表 2：美股 SaaS 公司客戶類指標列表 . 2 表 3：客戶留存指標舉例分析 . 4 表

16、4：大企業、中小企業客戶特征對比 . 6 表 5：SaaS 公司主要收入相關指標列表 . 7 表 6：SaaS 公司盈利相關主要指標列表 . 12 表 7：重點推薦公司估值列表（億美元） . 18 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 362020.12.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 報告緣起報告緣起 自 Salesforce 于 1999 年成立至今，目前全球 SaaS 產業發展已經超過 20 年，同時 市場亦不斷從收入、用戶、盈利等核心業務維度構建了若干指標體系，以期對 SaaS 公司 當期業績表現、中長期成長性&盈利能力等進行全面、客觀的評價和審視。但毋庸置疑，

17、 不同的指標均有其天然的局限性和適用條件，不同類別的企業以及同一企業在不同的發展 階段，其所被關注的指標體系亦有明顯差異。在本篇專題報告中，我們將結合中信證券研 究部前瞻研究團隊過去數年對美股 SaaS 行業及個股的持續研究，就當前美股 SaaS 企業 主要分析指標構成、定義、適用條件&局限性等，進行系統、全面的分析，以期為投資者 對 SaaS 產業的研究提供更為完整的視角。 我們總結認為，和傳統軟件公司類似，雖然收入、利潤指標仍是分析 SaaS 公司應關 注的核心指標之一，但源于 SaaS 軟件產品在交付模式、商業模式等層面較傳統軟件的明 顯差異，客戶指標（對客戶全生命周期的關注）亦是 Sa

18、aS 公司經營質量分析重要內容， 同時從對若干細分指標的分析視角層面，SaaS 公司較傳統軟件公司亦存在明顯差異。因 此，在本篇報告中，我們對 SaaS 公司核心指標的分析將主要從客戶、營收、盈利三個核 心維度進行展開。 表 1：美股 SaaS 公司經營分析主要關注內容列表 類別類別 主要關注內容主要關注內容&指標指標 客戶 客戶留存、客戶獲取、客戶價值結構等 收入 收入增速、收入結構、訂單合同等 盈利 現金流、運營利潤、成本、運營費用等 資料來源：中信證券研究部 客戶指標客戶指標 為什么關注為什么關注客戶指標客戶指標：相較于傳統軟件業態，長周期來看，SaaS 公司業務屬性具有 典型的單位經濟

19、效應（unit economics），即體現為運營效率的持續改善，和伴隨而來的 利潤率的不斷提升，而這背后的根源，則是 SaaS 公司在下游客戶關系、客戶營收結構等 方面，較傳統軟件公司完全不同的邏輯，因此客戶相關指標的分析，尤其是對客戶全生命 周期的行為、價值貢獻分析，一直是 SaaS 公司分析的最關注的內容之一，這一點和我們 在消費互聯網領域的關注視角有一定相似之處： 客戶獲取客戶獲?。?對于 SaaS 公司而言， 正是源于客戶價值實現是長周期、 持續的過程， 而非借助 license 等一次性方式實現，導致前期客戶獲取成本相較于當期客戶價 值流入相對偏高，因此客戶獲取效率（客戶生命周期內

20、價值貢獻、客戶獲取成本 分析）是評價 SaaS 公司經營效率的重要觀測指標。 客戶維系客戶維系： 相較于傳統軟件的 on premise 部署模式， SaaS 軟件的云化部署模式 在帶來軟件產品部署、交付效率的顯著改善同時，亦使得軟件廠商和下游客戶之 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 362020.12.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 間形成了長周期、可持續的合作關系，而這種合作關系的建立和維系，亦是客戶 價值不斷實現的基礎性保障，因此客戶留存率指標極為重要。 客戶價值客戶價值：對于處于早期快速增長的 SaaS 公司來說，其營收增長自然主要通過 新客戶貢獻，但對于進

21、入平穩增長階段的 SaaS 公司來說，以 Salesoforce、 Service Now 等為例，其營收增長將更多依賴于老客戶的向上營銷、交叉營銷等 方式實現，這亦是 SaaS 公司長周期單位經濟效應的根本來源。 圖 1：Salesforce 收入結構（按客戶類型） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 2：Service Now 年新增收入貢獻結構（客戶） 資料來源：彭博，中信證券研究部 分析分析指標指標：客戶獲取客戶獲取、客戶留存客戶留存、客戶結構等客戶結構等。和一般消費互聯網產品的客戶獲取、 客戶留存、客戶變現的簡化分析框架類似，對于典型 SaaS 公司，市場亦傾向于從客戶獲 取、客戶留

22、存、客戶結構等維度進行分析。對于一個典型的企業客戶來說，在使用對應 SaaS 產品的全生命周期內，可能涉及特定產品合同額續約&流失、向上&向下調整，以及 購買新的產品&功能模塊等，同時企業客戶的業務體量、地域分布、合同價值、合同存續 周期等，亦將對后續客戶留存、價值貢獻等因素產生直接的影響。同時源于客戶獲取成本 （企業客戶獲取邊際成本很難為零）、商業模式（免費模式較難適用于 SaaS）等層面的 明顯差異， SaaS 公司對于客戶獲取效率、 客戶付費 ARPU、 客戶穩定性等指標更為關注。 表 2：美股 SaaS 公司客戶類指標列表 類別類別 部分核心指標列表部分核心指標列表 客戶獲取 LTV、

23、CAC 、LTV/CAC 等 客戶留存 客戶留存率（Gross/Net Retention rate）、客戶留存率（dollar based）、客戶 up sell/cross sell 等 客戶結構 新客戶占比、不同 ACV 客戶占比、客戶數量、客戶區域分布等 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 客戶獲取客戶獲取指標指標 鑒于初期較高的企業客戶獲取成本，且長周期獲取成本很難像消費互聯網一樣實現邊 際為零，同時源于外圍市場競爭、企業客戶自然死亡帶來的客戶流失率，無論是對于處于 早期快速增長階段的 SaaS 企業，抑或是已經進入成熟階段 SaaS 企業，客戶獲取效率一 直是市場關注的內容，目前

24、常用的指標主要包括：CAC、LTV、LTV/CAC 等。 23% 25%26%26%26% 35%30% 31% 38%37% 42% 45% 43% 36%37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 新用戶老用戶產品擴容&升級老用戶新功能模塊 66% 69% 73% 76% 81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018 成熟客戶新客戶 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 362020.12.25 請務必閱讀正文之后

25、的免責條款部分 3 主要指標主要指標： CAC：客戶獲取成本，如果以年為單位，計算公式為 CAC=上一年企業銷售費用*用 于新客戶拓展銷售費用占比。 LTV：客戶生命周期內價值貢獻，計算公式為 LTV=(新客戶年度收入貢獻*毛利率)/客 戶流失率。 LTV/CAC：為新客戶生命周期內價值貢獻/客戶獲取成本，主要反映 SaaS 企業客戶 獲取效率，簡單來說，該指標越高，反映 SaaS 公司客戶獲取效率更好，相較于初期的客 戶獲取成本，在客戶完整生命周期內能實現更高的客戶價值產出。 指標優勢指標優勢&局限性局限性： 優勢優勢：作為一個完全聚焦于新客戶的指標，LTV/CAC 較好地反映了 SaaS

26、公司在新 客戶獲取方面的營銷效率，同時較為直觀地展示了一個新客戶當期的營銷付出和長期潛在 收益的配比關系。從目前行業經驗性的角度，若 LTV/CAC=3.0，表示 SaaS 公司新客戶 獲取效率算是相對理想的； 若 LTV/CAC=40， 則表示企業基本質地不錯，若指標小于 40，則表示 SaaS 企業產品缺乏競爭力，或者營銷 效率過低。 指標優勢指標優勢&局限性局限性： FCF： 作為最理想的盈利指標， 自由現金流在某些極端的情形下亦存在不足： 1） SaaS 企業在高速增長階段，現金流入一般都是負值，因此在這一階段，市場可能更關注企業的 成長性；2）轉型期軟件企業，主要財務指標（成長性、盈

27、利、現金流等）均會失真，缺 乏必要的參考意義。 收入增速收入增速+FCF Margin：作為一個目前市場使用最為頻繁的綜合性指標，該指標融合 了企業的成長性、盈利能力，能夠較好地消除企業發展階段、業務策略選擇層面差異帶來 的指標差異性。但該指標的局限性亦非常明顯，那就是對于處于早期高速增長階段、后期 平穩階段的 SaaS 企業解釋力不足，例如今年業績爆發式增長的 ZOOM，已經進入平穩期 的 SAP、ORACLE 等企業亦是如此。 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 運營利潤（GAAP）運營利潤（non-GAAP） 全球全球 SaaS 云計算系列報告

28、云計算系列報告 362020.12.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 20：中信證券研究部前瞻研究團隊重點覆蓋 SaaS 企業自由現金流（2019，百萬美元） 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 21：中信證券研究部前瞻研究團隊重點覆蓋 SaaS 企業收入增速+FCF Margin（2019） 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 企業 IT 支出復蘇不及預期風險；企業軟件產品數據隱私、信息安全風險；行業競爭 持續加劇風險；技術進步不及預期風險；企業核心技術、市場人員流失風險等。 投資策略投資策略 相較于傳統軟件公司在業務模式、商業模式層面的顯著差異，決

29、定市場 SaaS 公司的 關注指標亦會存在明顯不同， 我們建議投資者從用戶、 收入、 盈利等三個核心層面對 SaaS 企業短期經營業績、中長期可能表現展開分析，同時在分析過程中，亦應綜合多個指標進 行客觀分析，以有效地避免單一指標的適用場景和局限性。我們持續看好全球軟件 SaaS 產業的中長期發展前景，疫情后企業 IT 需求的復蘇，以及疫情期間云化、數字化習慣的 延續，亦將對板塊短期、中長期成長性提供堅實的支撐，建議繼續關注：MSFT、CRM、 ADSK、NOW、SNOW、VEEV、WDAY、DDOG、OKTA、TWLO、API 等企業。 -100% -80% -60% -40% -20% 0

30、% 20% 40% 60% (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 FCFFCF margin 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 362020.12.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 表 7：重點推薦公司估值列表（億美元） 公司公司 代碼代碼 市值 （億美元）市值 （億美元） PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 16710 13 1

31、2 11 10 Adobe ADBE 2384 21 19 16 14 Salesforce CRM 2081 12 10 8 7 ServiceNow NOW 1073 31 24 19 15 Snowflake SNOW 939 354 163 86 53 Autodesk ADSK 615 660 20 18 15 Zoom ZM 1098 176 43 31 26 Agora API 40 62 30 24 16 Splunk SPLK 295 13 13 11 9 Veeva VEEV 432 39 30 25 21 Twilio TWLO 548 48 33 25 19 Atlassian TEAM 596 49 37 32 27 Docusign DOCU 455 47 32 25 19 Okta OKTA 353 60 43 33 26 Workday WDAY 597 16 14 12 10 Shopify SHOP 1395 88 49 37 27 Datadog DDOG 327 90 55 41 31 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，股價為 12 月 23 日收盤價