【公司研究】奧飛娛樂-動漫IP+國內絕對龍頭發力IP生態圈新業態-20200721[56頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 奧飛娛樂奧飛娛樂（002292） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 傳媒/文化傳媒 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 9.17 元 目標目標價格價格 12 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,357.16 流通A 股股本(百萬股) 813.47 A 股總市值(百萬元) 12,730.16 流通A 股市值(百萬元) 7,630.31 每股凈資產(元) 2.96 資產負債率(%) 32.88 一年內最高/最低

2、(元) 11.11/5.16 作者作者 馮翠婷馮翠婷 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090001 文浩文浩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516050002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 文化傳媒-行業專題研究:泡泡瑪特龍頭上市，盲盒究竟價值幾何？ 2020-06-09 股價股價走勢走勢 動漫動漫 IP+國內絕對龍頭，發力國內絕對龍頭，發力 IP 生態圈新業態生態圈新業態 奧飛娛樂是中國本土動漫龍頭公司，奧飛娛樂是中國本土動漫龍頭公司，18 年公司調整經營團隊，新總裁何德年公司調整經營團隊，新總裁何德華走馬上任，華走馬上任，合伙人計劃與股權激勵計劃雙管

3、齊下彰顯長期信心。合伙人計劃與股權激勵計劃雙管齊下彰顯長期信心。2019 年公司調整架構，拓展新產品新業務，主動優化成本費用結構扭虧為盈，實現營收 27.27 億元，同比下降 3.97%，歸母凈利潤為 1.20 億元。公司繼續對玩具品類業務進行調整，下調潮流品類占比，同時開始發展主題商業、學前教育等新業務。20H1 預計歸母凈利潤虧損約 0.43 億元0.55 億元，同比下降 138.35%149.63%，受到疫情影響公司玩具等涉及線下終端銷售的部分業務業績下滑，及按監管要求轉讓嘉佳卡通 16%股權，投資損失 1470萬元，剔除后二季度內生基本回正，且預計二季度營收環比大幅增長。 分業務來看：

4、分業務來看：1）玩具業務：）玩具業務：2019 年實現收入年實現收入 12.62 億元億元，同比下降同比下降 8.4%，主要系公司對潮流玩具進行戰略調整，進一步優化產品結構，公司擁有眾多優質自有 IP，未來在授權業務及衍生業務有較大潛力；2）嬰童用品：）嬰童用品：2019 年實現收入年實現收入 8.38 億元億元，同比增長同比增長 21.8%。公司大力拓展擴充嬰童用品以及嬰童玩具的品類，橫向發展多元化業務，逐步實現業務擴張；3）內容內容創作及平臺運營創作及平臺運營方面：方面：21 年將有多部精品 IP 大電影上線；有妖氣平臺各項數據穩定增長；4）游戲業務：游戲業務：19 年水滸 Q 傳月充值流

5、水基本保持平穩；兩款鎮魂街手游正在開發中，預計 21 年出現成效。5）主題商主題商業業：19 年室內樂園“奧飛歡樂世界”全國新開直營店 3 家，加盟店 5 家，共有 17 家門店， “超級合伙人”計劃將推動室內樂園的繼續擴張；重慶歡樂谷與公司在 19 年 3 月正式達成戰略合作， 雙方攜手打造中國首個超級飛俠實景主題區，最快 20 年底有望建成。 公司擬定增公司擬定增不超過不超過 1.36 億股，募資不超過億股，募資不超過 11.03 億元億元，提升核心產業變現提升核心產業變現能力，夯實核心能力，夯實核心 IP 生態圈競爭力生態圈競爭力。其中玩具產品擴產建設 3.56 億，強化動漫衍生品供應鏈

6、能力；嬰童用品擴產建設 3.48 億，擴充嬰童產品產能，打造新盈利增長引擎；奧飛歡樂世界樂園網點建設 2.57 億元，加速線下主題樂園建設速度，計劃分批建設 50 家門店；全渠道數字化運營平臺建設1.41 億，完成產業互聯網升級，并重視社交電商渠道發展。 投資建議：投資建議： 疫情對公司 20 年業績有一定沖擊， 公司線上銷售渠道占比提升、盲盒+MCN 等多種新嘗試，定增計劃彰顯信心，有望加速公司以 IP 為核心的生態圈建設。我們預計度過疫情影響后，21 年受玩具嬰童底部修復以及電影、 游戲、 主題商業遞延增量的影響顯著提升， 20-21 年凈利為 0.76/3.51億元，對應估值 164/3

7、6x，考慮定增攤薄 179/39x，結合泡泡瑪特上市在即對 IP 及玩具行業估值提振以及 A 股可比公司 21 年平均估值 53x，我們給予公司 21 年估值目標 50x，考慮定增 21 年備考 EPS 為 0.24 元，對應目標價 12 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：疫情影響；市場競爭加劇，全球貿易波動；IP 孵化周期長、成本高等風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,839.79 2,726.92 2,709.16 3,328.09 3,677.54 增長率(%) (22.04) (3.97)

8、 (0.65) 22.85 10.50 EBITDA(百萬元) (1,603.13) 311.35 216.93 495.15 581.09 凈利潤(百萬元) (1,630.19) 120.10 75.99 350.60 467.70 增長率(%) (1,908.72) (107.37) (36.73) 361.38 33.40 EPS(元/股) (1.20) 0.09 0.06 0.26 0.34 市盈率(P/E) (7.63) 103.62 163.78 35.50 26.61 市凈率(P/B) 3.18 3.09 3.10 2.85 2.58 市銷率(P/S) 4.38 4.56 4.5

9、9 3.74 3.38 EV/EBITDA (4.94) 43.28 62.61 26.57 22.18 資料來源：wind，天風證券研究所 -10%3%16%29%42%55%68%81%2019-072019-112020-03奧飛娛樂文化傳媒滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 奧飛娛樂：動漫玩具龍頭，奧飛娛樂：動漫玩具龍頭，18 年戰略聚焦優勢領域年戰略聚焦優勢領域 . 6 1.1. 發展歷程：從傳統玩具制造到“IP+” . 6 1.2. 業務情況：集合精品 IP 資源，推動全產業鏈前行，厚積薄發 . 6 1.2.1. 打造 IP

10、矩陣，夯實基礎 . 6 1.2.2. 業務類型：聚焦企業多年深耕優勢板塊，多元化業務拓展同時進行 . 9 1.3. 高管團隊：管理團隊有機調整，煥發新生活力 . 9 1.3.1. 合伙人計劃：核心管理團隊思維大轉彎，從“經理人”變“合伙人” . 11 1.3.2. 員工激勵計劃：股票期權激勵彰顯長期信心 . 11 1.4. 股東結構：結構良好，無礙起航 . 12 1.4.1. 十大股東持股情況 . 12 1.4.2. 商譽：公司 12-16 年激進收購，16-18 年集中處置商譽風險，放下包袱 . 13 1.5. 定增計劃：提升核心產業變現能力，夯實核心 IP 生態圈競爭力. 15 1.6.

11、財務分析：戰略調整業務架構，主動優化成本費用結構 . 16 2. 依托優質依托優質 IP 及品類擴充，玩具銷售業務有望持續發力及品類擴充，玩具銷售業務有望持續發力 . 26 2.1. 玩具銷售業務介紹 . 26 2.2. 玩具市場：全球增長平穩，國內玩具需求空間較大 . 29 2.3. 潮玩市場：規模持續擴張，盲盒概念火熱 . 30 3. 嬰童用品業務積極開拓新品類，重視渠道建設嬰童用品業務積極開拓新品類，重視渠道建設 . 34 3.1. 公司嬰童用品業務介紹 . 34 3.2. 嬰童用品市場：線下占主導，疫情導致線上渠道加速發展 . 36 4. 內容創作及平臺運營堅持以內容創作及平臺運營堅持

12、以 IP 為核心，內容為王為核心，內容為王 . 38 4.1. 動漫影視背靠強大 IP 儲備優勢，未來有望重回增長 . 39 4.2. 傳統媒體與新媒體交相輝映，舞臺劇大放異彩 . 42 4.3. 原創 IP 平臺有妖氣：國內領先 UGC 原創漫畫平臺 . 44 4.4. 戰略布局短視頻流量行業+動漫明星學前教育 . 46 5. 游戲業務水滸游戲業務水滸 Q 傳穩定，未來關注鎮魂街手游傳穩定，未來關注鎮魂街手游 . 47 6. 主題商業前景廣闊，室內主題商業前景廣闊，室內+室外打造室外打造“奧飛王國奧飛王國” . 48 6.1. 室內樂園初顯商業活力，室外樂園落成在即 . 49 6.2. 未來

13、主題商業布局 IP 矩陣，發揮優勢實現業務新增 . 51 7. 盈利預測及投資觀點盈利預測及投資觀點 . 52 8. 風險提示風險提示 . 54 圖表目錄圖表目錄 圖 1：奧飛娛樂公司發展歷程 . 6 圖 2：IP 聯動圖 . 7 圖 3：2019 年全球 150 強授權商排行榜 . 8 oPqPrRtMsNnPzRoRrNtMoNbRaO9PsQmMsQrRlOrRpQjMsQpNaQqQzQvPqQrPNZpMuM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 4：業務類型圖 . 9 圖 5：十大股東股權比例 . 12 圖圖 6：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2020Q1 營

14、業收入及增速營業收入及增速 . 16 圖 7：奧飛娛樂 17Q1-20Q1 單季度營業收入及增速 . 17 圖 8：奧飛娛樂 2015-2019 分業務收入（億元） . 17 圖 9：奧飛娛樂 2015-2019 分業務收入占比 . 18 圖 10：奧飛娛樂 2015-2019 分地區收入（億元） . 19 圖 11：奧飛娛樂 2015-2019 分地區收入占比 . 19 圖 12：2019 年境內外分業務營收分布（億元） . 19 圖 13：奧飛娛樂 2015-20Q1 歸母凈利潤及增速. 19 圖 14：奧飛娛樂 2015-20Q1 扣非歸母凈利潤及增速 . 20 圖 15：奧飛娛樂 17

15、Q1-19Q4 單季度歸母凈利潤 . 20 圖 16：奧飛娛樂 2015-2019 毛利率及凈利率 . 21 圖 17：奧飛娛樂 2015-2019 分業務毛利率 . 21 圖 18：奧飛娛樂 17Q1-20Q1 單季度毛利率和凈利率 . 22 圖 19：奧飛娛樂 2015-2020Q1 期間費用率. 22 圖 20：奧飛娛樂 17Q1-19Q4 單季度費用率 . 23 圖 21：奧飛娛樂 2015-2019 年存貨情況 . 23 圖圖 22：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2019 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 . 24 圖圖 23：奧飛娛樂：奧飛娛樂 17Q1-19Q4 單季度經營活

16、動現金流凈額單季度經營活動現金流凈額 . 25 圖圖 24：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2011-2019 商譽賬面凈額及資產減值損失商譽賬面凈額及資產減值損失 . 25 圖 25：奧飛娛樂 2011-2019 資產減值損失及信用減值損失合計（億元） . 25 圖圖 26：奧飛娛樂玩具業務流程：奧飛娛樂玩具業務流程. 26 圖圖 27：奧飛娛樂玩具銷售收入、增速及占總收入比重：奧飛娛樂玩具銷售收入、增速及占總收入比重 . 27 圖圖 28：奧飛娛樂玩具銷售毛利、增速及毛利率：奧飛娛樂玩具銷售毛利、增速及毛利率 . 27 圖 29：奧飛娛樂在盲盒等潮玩玩具領域作出的新嘗試（左為國潮系列積木、中及右上為超

17、級飛俠盲盒、右下為機靈寵物車盲盒） . 28 圖圖 30：奧飛娛樂運營的主要抖音號概況：奧飛娛樂運營的主要抖音號概況 . 29 圖圖 31：中國玩具行業市場規模：中國玩具行業市場規模. 30 圖圖 32：全球主要玩具消費地區家庭平均玩具消費支出對比（元）：全球主要玩具消費地區家庭平均玩具消費支出對比（元） . 30 圖圖 33：中國玩具出口額季度值（億美元）：中國玩具出口額季度值（億美元） . 30 圖 34：2015-2024 年（估計）中國潮流玩具市場規模（按零售價值計） . 31 圖圖 35：孩之寶主要品牌：孩之寶主要品牌 . 32 圖圖 36：2015-2019 孩之寶營收、毛利及孩之

18、寶營收、毛利及凈利潤凈利潤 . 33 圖圖 37：孩之寶：孩之寶 2017-2019 收入結構（單位：億美元）收入結構（單位：億美元） . 33 圖圖 38：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2017-2019 收入結構（單位：億元）收入結構（單位：億元） . 33 圖圖 39：孩之寶特許試用權成本及特許權使用費率：孩之寶特許試用權成本及特許權使用費率 . 34 圖圖 40：babyTrend 主要產品主要產品 . 35 圖圖 41：奧飛娛樂嬰童用品業務收入、同比增速、占總收入比重：奧飛娛樂嬰童用品業務收入、同比增速、占總收入比重 . 35 圖圖 42：奧飛娛樂嬰童業務毛利、同比增速、毛利率：奧飛娛樂嬰童業

19、務毛利、同比增速、毛利率 . 36 圖 43：2015-2020 全球兒童安全座椅市場規模預測. 37 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 44：2015-2019 國內市場手推車零售總額 . 37 圖 45：2015-2019 國內市場兒童安全座椅零售總額. 37 圖圖 46：母嬰童產品線上線下占比：母嬰童產品線上線下占比 . 37 圖圖 47：母嬰童用品線上各渠道份額：母嬰童用品線上各渠道份額 . 37 圖 48：動漫 IP 品牌運營 . 38 圖 49：超級飛俠系列. 39 圖 50：喜羊羊與灰太狼系列 . 39 圖 51：動漫收視榜 2019 年 TOP100

20、各 IP 入圍榜單次數 . 40 圖 52：動漫收視榜 2019 年 TOP100 動畫片出品方排名 . 41 圖 53：動漫影視類營收及同比 . 42 圖 54：動漫影視類毛利及毛利率 . 42 圖 55：電視媒體類營收及同比 . 43 圖 56：電視媒體類毛利及毛利率 . 43 圖 57：嘉佳卡通 . 43 圖 58：超級飛俠劇目多多幫幫忙 . 44 圖 59：“有妖氣”主營業務 . 45 圖 60：信息服務類營收及同比 . 45 圖 61：信息服務類毛利及毛利率 . 45 圖 62：有妖氣連載漫畫作品數（萬部） . 46 圖 63：有妖氣平臺期末注冊用戶數（截止 2019H1） . 46

21、 圖 64： 鎮魂街 . 46 圖 65：游戲類營收及同比 . 47 圖 66：游戲類毛利及毛利率 . 47 圖 67：水滸 Q 傳手游 . 48 圖 68： 水滸 Q 傳近一年排名趨勢 . 48 圖 69：其他類營收及同比 . 49 圖 70：其他類毛利及毛利率 . 49 圖 71：奧飛歡樂世界（廣州奧體優托邦店） . 49 圖 72：超級飛俠跑跑車 . 49 圖 73：奧飛歡樂世界門店分布圖 . 50 圖 74：奧飛移動文旅嘉年華 . 51 圖 75：超級飛俠機器人 . 51 圖 76：重慶歡樂谷超級飛俠 IP 主題區域 . 51 表 1：奧飛部分精品 IP 簡介 . 8 表 2：公司高管

22、情況 . 10 表 3：合伙人計劃份額及比例 . 11 表 4：授予的股票期權的業績考核目標 . 11 表 5：授予的股票期權行權安排 . 12 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 表表 6：十大股東持股變動情況：十大股東持股變動情況 . 12 表 7：18 年至今股東大宗交易減持股份情況 . 13 表 8：18 年至今股東減持前后持股情況 . 13 表 9：并購情況 . 13 表 10：奧飛娛樂 2019 年末商譽明細 . 15 表 11：奧飛娛樂 2020 年定增募集資金使用計劃 . 16 表 12：奧飛娛樂 2019 年存貨構成明細表（萬元） . 24 表表 13：奧

23、飛娛樂玩具業務簡介：奧飛娛樂玩具業務簡介. 26 表 14：奧飛娛樂與孩之寶主要產品類別對比 . 32 表 15：Baby Trend 銷售模式 . 34 表 16：奧飛娛樂嬰童產品 2019 年線上、線下銷售占比已及對應毛利率 . 36 表 17：2020 動漫 IP 計劃 . 42 表 18：奧飛歡樂世界各門店成立時間 . 49 表 19：奧飛娛樂城市合伙人計劃主要內容 . 52 表 20：分業務收入及毛利率假設 . 52 表表 21：可比公司估值表：可比公司估值表 . 53 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 1. 奧飛娛樂：動漫玩具龍頭，奧飛娛樂：動漫玩具龍頭，18

24、 年年戰略聚焦優勢領域戰略聚焦優勢領域 奧飛娛樂股份有限公司于 1993 年成立，前身為奧迪玩具，2009 年 9 月登陸深交所，2016年 3 月公司名稱變更為奧飛娛樂股份有限公司。作為中國本土動漫玩具龍頭公司，奧飛娛作為中國本土動漫玩具龍頭公司，奧飛娛樂依托樂依托 IP+全產業鏈運營優勢，通過全產業鏈運營優勢，通過 IP 內容精品化、內容精品化、IP 產業多元變現，致力于實現跨業產業多元變現，致力于實現跨業態、跨品類、全球化產品覆蓋，為消費者提供豐富的動漫文娛內容、產品及消費體驗。態、跨品類、全球化產品覆蓋，為消費者提供豐富的動漫文娛內容、產品及消費體驗。 1.1. 發展歷程：從傳統玩具制

25、造到“發展歷程：從傳統玩具制造到“IP+” 公司經過多年發展，從簡單的制造與授權到原創，并圍繞 IP 進行全產業鏈開發，通過多樣化的媒體傳播途徑使 IP 滲透到動漫、游戲、影視、文學等多個文化產業領域。2016 年公司收購北美嬰童品牌 babytrend，實現了公司在嬰童用品業務的戰略拓展。 從 2018 年開始公司戰略更聚焦于聚焦于 K12 領域領域，通過人員調整、業務整合、激勵機制等一系列措施來優化組織運營模式，提高組織效率，為業務賦能。 公司將繼續以“以“IP+產業”的模式，持續產業”的模式，持續發揮多年來的優勢板塊，發揮多年來的優勢板塊，聚焦兒童領域聚焦兒童領域，夯實 IP運營+產業的

26、商業模式，促進產業與內容良性循環發展，堅持內容為王，精品化、數字化、國際化的“1+3”策略，構建以 IP 為核心的兒童娛樂產業生態。 圖圖 1：奧飛娛樂公司發展歷程奧飛娛樂公司發展歷程 資料來源：公司官網&公告、天風證券研究所繪制 1.2. 業務情況：集合精品業務情況：集合精品 IP 資源，推動全產業鏈前行，厚積薄發資源，推動全產業鏈前行，厚積薄發 1.2.1. 打造打造 IP 矩陣，夯實基礎矩陣，夯實基礎 經過 20 多年的發展，奧飛娛樂目前已經積累并打造了眾多知名國創動漫 IP，并構建了以IP 為核心的娛樂產業生態，打造了“IP+全產業鏈全產業鏈”運營平臺。公司在內容制作、形象授權、產品研

27、發、渠道合作等領域建立了合作伙伴陣容，采取股權、項目、業務等合作方式驅動跨界融合，進一步夯實“IP+全產業鏈運營”的核心競爭優勢。 奧飛以自主創作為主，同時結合收購、授權等外延方式，持續打造與積累了眾多 IP 資源。在在 K12 領域領域， 公司目前擁有數量眾多、 知名度廣泛的動漫 IP 資源庫， 包括 “超級飛俠” “喜“超級飛俠” “喜羊羊與灰太狼” “萌雞小隊” “貝肯熊” “鎧甲勇士” “巴啦啦小魔仙” “菲夢少女”羊羊與灰太狼” “萌雞小隊” “貝肯熊” “鎧甲勇士” “巴啦啦小魔仙” “菲夢少女”等，其中多個 IP 的內容在國內以及海外市場表現不錯，受到兒童及家庭觀眾的喜愛，具備一

28、定的影響力。 公司一方面培育自主品牌， 不斷推出新的 IP， 例如 2019 年新推出 “機靈寵物車”“機靈寵物車” ，另一方面，公司在原有 IP 上也在持續創作新的內容。 在在 K12 以上領域， 公以上領域， 公司旗下的原創漫畫平臺有妖氣司旗下的原創漫畫平臺有妖氣， 以 UGC 模式為公司注入原創 IP 資源。同時，公司也可通過收購、授權合作等方式靈活整合外部 IP，加速擴充 IP 資源儲備，構建精品 IP 矩陣。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 2：IP 聯動圖聯動圖 資料來源：公司官網、天風證券研究所 IP 授權方面授權方面，由全球授權雜志（License

29、GlobalMagazine）發布的全球 150 強授權商排行榜顯示奧飛娛樂奧飛娛樂 2018 年位列全球授權商排行第年位列全球授權商排行第 81 名，名，2019 年位列第年位列第 68 名（較名（較 18 年年上升上升 13 名） 。名） 。 2019 全球授權市場報告顯示，2018 年全球授權商品零售額增長至 2803億美元，較上一年的 2716 億美元增長了 3.2%。作為全球增速最快的市場之一，作為全球增速最快的市場之一，2018 年中年中國（包括香港）授權品零售額達國（包括香港）授權品零售額達 95.14 億美元，同比增長億美元，同比增長 6.8%，發展潛力十分值得期待，發展潛力十

30、分值得期待。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 3：2019 年年全球全球 150 強授權商排行榜強授權商排行榜 資料來源：資料來源： License! Global雜志、天風證券研究所天風證券研究所 奧飛娛樂連續兩年躋身授權業全球百強，從一個側面反映出中國授權市場正處于快速發展奧飛娛樂連續兩年躋身授權業全球百強，從一個側面反映出中國授權市場正處于快速發展階段。階段?；谶@一想法，超級飛俠、喜羊羊與灰太狼、萌雞小隊等奧飛娛樂旗下明星 IP 已通過授權滲透到快速消費品、服裝服飾、家居用品、文體用品、圖書出版、網絡游戲、餐飲娛樂、親子旅游等多種業態中。 表表 1：奧飛部

31、分精品奧飛部分精品 IP 簡介簡介 IP 名稱名稱 IP 獲取獲取或創或創作作年份年份 相關作品情況相關作品情況 火力少年王 2005 火力少年王真人版共 5 部，動畫版共 3 部； 火力少年王之悠風三少年是火力少年王系列的第五部真人劇，于 2018 年 3 月推出。 巴啦啦小魔仙 2008 截至 2018 年， 巴啦啦小魔仙共推出了 6 部高品質動畫片、 2 部真人電視?。ü?104 集）以及 3 部真人大電影。 鎧甲勇士 2009 截至 2018 年， 鎧甲勇士系列一共推出了 5 部真人特攝電視劇，3 部電影；這一系列影視作品中共出現 25 位勇士，系列最新的第五部鎧甲勇士獵鎧于 2018

32、 年 10 月推出。 巨神戰擊隊 2011 巨神戰擊隊系列第一季于 2011 年首播；第二季巨神戰擊隊之空間戰擊隊于 2014年播出；第三季巨神戰擊隊之超救分隊于 2016 年播出。 戰斗王之颶風戰魂 2012 戰斗王之颶風戰魂系列 2012 年首播以來，至今已播出 5 部；最新一季颶風戰魂 5 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 在 2018 年播出。 喜羊羊與灰太狼 2013 自 2005 年， 喜羊羊與灰太狼系列在全國各大電視臺、動漫頻道、少兒頻道及全球 100多個國家及地區播出，迄今已推出超過 2000 集動畫劇集，7 部電影；全新動畫系列羊村守護者 在 2019

33、年 1 月寒假檔播出；嘻哈闖世界 4-跨時空救兵 在 2019 年 7 月播出。 大衛貝肯熊 2014 截至 2016 年底，貝肯熊一共推出三季喜劇短片，一個劇場版，一個大電影；3D 動畫電影大衛貝肯熊之倒霉特工熊于 2017 年新春賀歲檔全國上線；2019 年 11 月貝肯熊 4動畫播出。 超級飛俠 2015 超級飛俠動畫在至今已在全球超過 130 多個國家和地區播出，全網播放量超過 300億， 超級飛俠第六季于 2019 年 5 月播出，在 2019 年 11 月推出第七季。 爆裂飛車 2016 2016 年推出系列的第一季機甲獸神之爆裂飛車 ，共 40 集，每集長約 20 分鐘；2017

34、年推出第二季機甲獸神之爆裂飛車 2 ； 爆裂飛車 3 獸神合體在 2018 年 3 月開播，下部在 2019 年 3 月播出。 萌雞小隊 2017 萌雞小隊自 2017 年 11 月動畫片首播以來，截至 2020 年 3 月中，全網點播量已超過100 億次； 萌雞小隊 2于 2018 年底推出，開播一個月全網點擊量已突破 5 億。 菲夢少女 2019 2019 年 1 月第一季共 26 集首播，第二季 26 集于 2019 年 8 月播出。 機靈寵物車 2019 2019 年 9 月推出全新 IP 動畫機靈寵物車 。 資料來源：奧飛娛樂公眾號、公司官網、天風證券研究所 1.2.2. 業務類型：

35、聚焦企業多年深耕優勢板塊，多元化業務拓展同時進行業務類型：聚焦企業多年深耕優勢板塊，多元化業務拓展同時進行 公司主營業務主要包括以下類別：內容創作及運營、玩具銷售、嬰童用品、游戲、其他業務。 玩具銷售：玩具銷售：公司通過自主設計或取得授權，開發設計、生產制造各類型玩具并通過相關渠道進行銷售。 嬰童用品：嬰童用品：公司研發生產嬰童用品，主要包括耐用品、出行用品及其他嬰童用品等，通過海內外相關渠道進行銷售。 內容創作及運營：內容創作及運營：主要包括影視類、電視媒體以及信息服務類業務。其中影視類包括影視播片、授權業務、設計制作以及電影業務；電視媒體包括文化演出以及廣告傳媒業務；信息服務類業務主要為“

36、有妖氣”平臺運營收入。 游戲：游戲：主要聚焦自有 IP 的游戲開發、發行，以及代理優秀游戲產品的國內發行。 其他業務：其他業務： 以主題商業為主， 包括室內樂園直營及加盟、 主題策展及活動等具體業務。 圖圖 4：業務類型圖業務類型圖 資料來源：公司公告、天風證券研究所繪制 1.3. 高管團隊：管理團隊有機調整，煥發新生活力高管團隊：管理團隊有機調整，煥發新生活力 公司從公司從 2018 年中開始進行經營班子調整，新任總裁何德華先生擁有年中開始進行經營班子調整，新任總裁何德華先生擁有 22 年外企工作經驗，年外企工作經驗，曾在寶潔、百事可樂、迪士尼工作，先后擔任迪士尼衍生品授權執行總監，本土 I

37、P 運營、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 數字媒體發行及運營副總裁。目前，以何德華先生為首的新管理團隊明確公司業務全面聚目前，以何德華先生為首的新管理團隊明確公司業務全面聚焦焦 K12、以用戶為中心，精品化內容和產品、嚴控內容制作及產品生產成本、協同共享等、以用戶為中心，精品化內容和產品、嚴控內容制作及產品生產成本、協同共享等經營方針。經營方針。 表表 2：公司高管情況公司高管情況 姓名姓名 職位職位 經歷經歷 蔡東青 董事長、 總經理 中山大學 EMBA 學習經歷，廣東省青聯委員、廣東省人大代表，是公司的控股股東、實際控制人，現任公司董事長、總經理。 蔡曉東 副董

38、事長、 副總經理 長江商學院 DBA 在讀，現任公司副董事長、副總經理，為公司控股股東蔡東青先生的弟弟。 何德華何德華 董事、董事、 副總經理、副總經理、 總裁總裁 擁有擁有 22 年外企工作經驗，曾在寶潔、百事可樂、迪士尼工作，先后擔任迪士尼衍生品授年外企工作經驗，曾在寶潔、百事可樂、迪士尼工作，先后擔任迪士尼衍生品授權執行總監，本土權執行總監，本土 IP 運營、數字媒體發行及運營副總裁?，F任公司董事、副總經理、總運營、數字媒體發行及運營副總裁?，F任公司董事、副總經理、總裁，全面負責公司的日常經營、內容業務、品牌管理與媒體傳播業務、玩具業務、嬰童耐裁，全面負責公司的日常經營、內容業務、品牌管

39、理與媒體傳播業務、玩具業務、嬰童耐用品業務、海外營銷中心、主題娛樂業務等各項業務。用品業務、海外營銷中心、主題娛樂業務等各項業務。 孫巍 董事 中共黨員，東南大學在職研究生。曾任廣東電視臺嘉佳卡通衛視、廣東嘉佳卡通影視有限公司總監、總經理、董事、顧問和本公司外部顧問?，F任公司董事。 李卓明 獨立董事 廣州美術學院本科畢業，工藝美術師、高級經濟師。曾任廣東省玩具協會常務副會長，中外玩具制造雜志社社長，公司第一屆、第二屆董事會獨立董事?，F任公司獨立董事。 劉娥平 獨立董事 博士研究生，教授，博士生導師。曾任中海(海南)海盛船務股份有限公司獨立董事、廣東奧馬電器股份有限公司獨立董事、深圳市凱中精密技

40、術股份有限公司獨立董事、湖南金旺鉍業股份有限公司獨立董事?，F任公司獨立董事。 楊勇 獨立董事 暨南大學工商管理碩士。曾任萬聯證券有限公司高級項目經理、安信證券股份公司業務總監?，F任公司獨立董事。 蔡賢芳 監事會主席、 股東代表監事、制造事業部財務負責人 中專學歷，自 1994 年加入公司，歷任公司財務部各模塊負責人，現任公司監事會主席、股東代表監事、制造事業部財務負責人。 趙艷芬 職工代表監事、內審部總監、 內審負責人 畢業于廣東外語外貿大學會計學專業，香港浸會大學 MBA，國際注冊內部審計師。趙艷芬女士擁有十余年的審計工作經驗，曾任普華永道中天會計師事務所高級審計師、信誠人壽保險有限公司高級

41、審計師、廣東法拉達汽車散熱器有限公司內審部長職務。2012 年 7月加入本公司，曾任公司審計高級經理，現任公司職工代表監事、內審部總監、公司內審負責人。 辛銀玲 職工代表監事、 國內營銷中心產銷協調部副總監 畢業于北京師范大學服裝設計與制作。1995 年 11 月加入本公司，曾任公司制造事業部品管 QC 主管，售后主管，國內營銷中心計劃高級經理，現任公司職工代表監事、國內營銷中心產銷協調部副總監。 劉震東 副總經理、 投資部總監 江西財經學院九江分院財政學專業，廈門大學管理學院 EMBA 在讀。中級會計師職稱，中國注冊會計師、注冊稅務師。2007 年 10 月加入本公司，歷任公司會計核算高級經

42、理、財務總監助理、財務副總監、財務執行總監，現任公司副總經理，兼投資部總監，分管流程與信息管理部、游戲業務。 王龍豐 副總經理、 法務與知識產權部總監 山西財經大學經濟法本科畢業，中山大學 MBA，暨南大學 EMBA，中國政法大學在職博士研究生。經濟師，具有律師執業資格。2002 年加入本公司，現任公司副總經理，兼任法務與知識產權部總監。 高丹 董事會秘書 中山大學在職研究生學習經歷。 自 2007 年 10 月進入公司以來， 一直從事證券事務相關工作，曾任公司歷屆董事會證券事務代表，現任公司董事會秘書。 孫靚 財務負責人 湖北大學畢業會計學專業，本科學歷。曾任美的制冷武漢工廠財務主管、美的洗

43、衣機合肥財務經理、美的華凌冰箱財務經理，自 2010 年加入公司后，歷任集團成本經理、嬰童財務經理、集團預算經理、玩具財務總監，現任公司財務負責人。 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 11 1.3.1. 合伙人計劃：合伙人計劃：核心管理團隊思維核心管理團隊思維大轉彎，大轉彎，從“經理人”從“經理人”變變“合伙人”“合伙人” 執行總裁何德華從執行總裁何德華從 2018 年年 7 月接受任命后，用了接近半年的時間，對公司的業務架構進月接受任命后，用了接近半年的時間，對公司的業務架構進行了梳理和重整，建立職業經理人化的管理團隊，實現了業務扁平化。

44、行了梳理和重整，建立職業經理人化的管理團隊，實現了業務扁平化。 為完善公司內部治理機制，實現公司的管理突破，推動核心管理團隊與公司長期成長價值為完善公司內部治理機制，實現公司的管理突破，推動核心管理團隊與公司長期成長價值綁定，推動核心管理團隊從“經理人”向“合伙人”的思維轉變綁定，推動核心管理團隊從“經理人”向“合伙人”的思維轉變。2020 年 5 月 22 日公司發布第一期管理團隊合伙人計劃(草案) ，合伙人計劃設立時資金總額不超過 1334.45 萬元，總人數不超過 16 人。以 5 月 22 日收盤價計算，約占公司總股本的 0.17%。本合伙人計劃存續期為 60 個月，所獲標的股票的鎖定

45、期為 12 個月。參與人員共 16 人，包括公司新職業經理人班底，總裁何總、CFO 孫總、董秘高總等。 截至 2020 年 7 月 20 日， 本合伙人計劃通過大宗交易的方式受讓公司控股股東、 實際控制人蔡東青先生持有的公司股票 161.73 萬股，占公司總股本的 0.1192%，成交金額1,334.2725 萬元（不含交易傭金等相關費用） ，成交均價為 8.25 元/股。 至此，本合伙人計劃已完成股票購買，員工實際認購份額與股東大會審議通過的奧飛娛樂股份有限公司第一期管理團隊合伙人計劃（草案） 中的擬認購份額一致。本合伙人計劃所購買的股票將按照規定鎖定 12 個月，鎖定期自 2020 年 7

46、 月 21 日至 2021 年 7 月 20日。 表表 3：合伙人計劃份額及比例合伙人計劃份額及比例 姓名姓名 職務職務 擬認繳份額上限擬認繳份額上限 （萬（萬份）份） 擬認繳份額占本合伙擬認繳份額占本合伙人計劃的比例人計劃的比例 何德華 董事、副總經理、總裁 212.8 15.95% 劉震東 副總經理 112.5 8.43% 王龍豐 副總經理 112.5 8.43% 孫靚 財務負責人 37.8 2.83% 高丹 董事會秘書 37.8 2.83% 公司（含控股子公司、全資孫公司）其他員工（11 人） 821.0502 61.53% 合計 1,334.45 100.00% 資料來源：公司公告、天

47、風證券研究所 1.3.2. 員工激勵計劃：股票期權激勵彰顯長期信心員工激勵計劃：股票期權激勵彰顯長期信心 奧飛娛樂于 2020 年 4 月發布 2020 年股票期權激勵計劃，5 月 12 日調整后，擬授予激勵對象的股票期權數量為 1027 萬份，占激勵計劃草案公告日公司股本總額的 0.76%。激勵計劃授予的激勵對象共計 112 人， 包括公司 （含子公司） 任職的中層管理人員及核心技術 （業務）人員。 計劃授予激勵對象股票期權的行權價格為 8.46 元/份（即滿足行權條件后，激勵對象獲授的每份股票期權可 8.46 元的價格購買 1 股公司股票） 。 授予股票期權業績考核以 2019 年營收為基

48、礎，2020 年營收不低于 2019 年，2021-2022 年營收增長率分別不低于 2019 年營收的 15%、30%。授予的股票期權在授權完成日起滿授予的股票期權在授權完成日起滿 12 個月后分三期行權，每期行權的比個月后分三期行權，每期行權的比例分別為例分別為 30%、30%、40%。 表表 4：授予的股票期權的業績考核目標授予的股票期權的業績考核目標 行權安排行權安排 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 2020 年營業收入不低于 2019 年營業收入。 第二個行權期 以 2019 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 15%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告

49、首次覆蓋報告 12 第三個行權期 以 2019 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 30%。 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 5：授予的股票期權行權安排授予的股票期權行權安排 行權安排行權安排 行權期間行權期間 行權比例行權比例 第一個行權期 自股票期權授權完成日起 12 個月后的首個交易日起至股票期權授權完成日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 30% 第二個行權期 自股票期權授權完成日起 24 個月后的首個交易日起至股票期權授權完成日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 30% 第三個行權期 自股票期權授權完成日起 36 個月后的首個交易日起至股票期權授權完

50、成日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 40% 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.4. 股東結構：結構良好，無礙起航股東結構：結構良好，無礙起航 1.4.1. 十大股東十大股東持股情況持股情況 所持股權比例最高的股東蔡東青為公司實際控制人及董事長，持股比例 42.27%；第二大股東蔡曉東與蔡東青為兄弟關系， 持股占比 9.07%； 李麗卿為蔡東青的母親， 持股占比 1.57%。其余均為機構持股。 圖圖 5：十大股東股權比例十大股東股權比例 資料來源：公司公告、天風證券研究所 從17年到2020年7月20日， 董事長蔡東青和副董事長蔡曉東分別減持2.09pcts和2.00pcts的股份

51、，李麗卿（董事長母親）于兩年間減持 3.26pcts 股份。 表表 6：十大股東持股變動情況：十大股東持股變動情況 19 年股東排名年股東排名 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例(%) 17 年占總股本比例年占總股本比例(%) 變動變動 1 蔡東青蔡東青 42.27 44.36 -2.09pcts 2 蔡曉東蔡曉東 9.07 11.07 -2.00pcts 3 中國工商銀行股份有限公司-華安媒體互聯網混合型證券投資基金 3.66 4 中國農業銀行股份有限公司-華安智能生活混合型證券投資基金 3.16 5 李麗卿李麗卿 1.57 4.83 -3.26pcts 6 全國社?；鹨涣懔M合

52、1.54 7 中歐時代先鋒股票型發起式證券投資基金 1.46 8 信泰人壽保險股份有限公司萬能保險產品 1.14 1.33 -0.19pcts 9 嘉實泰和混合型證券投資基金 1.00 10 嘉實新興產業股票型證券投資基金 0.81 資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所 注：數據截至 2020 年 7 月 20 日 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 13 奧飛在 18 年全面梳理崗位角色、職責，重新衡量崗位與薪酬匹配程度，逐步優化組織架構，進行一系列的經營隊伍的調整，目前已經基本完成。在公司總裁何德華帶領下，預計未來奧飛將逐漸恢復元氣，重新聚焦自己擅長的兒童領域，實現

53、穩定的增長。 表表 7：18 年至今股東大宗交易減持股份情況年至今股東大宗交易減持股份情況 名稱名稱 減持方式減持方式 減持時間減持時間 減持均價減持均價（元）（元） 減持股數（萬股）減持股數（萬股） 占總股本比例占總股本比例 李麗卿 大宗交易 2018/7/17 7.7 2700 1.99% 李麗卿 大宗交易 2019/12/6 7.87 357 0.26% 蔡東青 集中競價 2019/12/19 9.15 394,500 0.03% 李麗卿 大宗交易 2019/12/19 7.91 1,120.00 0.83% 蔡曉東 大宗交易 2020/1/6 9.12 1,071.60 0.79% 蔡

54、曉東 大宗交易 2020/1/7 8.87 161 0.12% 蔡曉東 集中競價 2020/3/9 7.91 202,000 0.01% 蔡曉東 集中競價 2020/3/10 7.85 3,664,558 0.27% 蔡曉東 集中競價 2020/6/3 7.1 4,924,600 0.36% 蔡曉東 集中競價 2020/6/4 7.19 377,400 0.03% 蔡曉東 集中競價 2020/6/5 7.02 136,000 0.01% 蔡東青 大宗交易 2020/7/13 10.18 4,062,800 0.30% 蔡東青 大宗交易 2020/7/20 8.25 1617300 0.12%

55、資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：數據截至 2020 年 7 月 20 日 表表 8：18 年至今股東減持前后持股情況年至今股東減持前后持股情況 股東名稱股東名稱 股份性質股份性質 減持后持有股份減持后持有股份 股數（股） 占總股本比例 蔡東青 無限售條件流通股 573,651,185 42.27% 蔡曉東 無限售條件流通股 123,041,442 9.07% 李麗卿 無限售條件流通股 2,132.67 1.57% 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：數據截至 2020 年 7 月 20 日 1.4.2. 商譽：公司商譽：公司 12-16 年激進收購年激進收購，16-18 年集中處置

56、商譽風險年集中處置商譽風險，放下包袱放下包袱 2012-2016 年間，公司進行了大量的并購、收購打造泛娛樂產業鏈。年間，公司進行了大量的并購、收購打造泛娛樂產業鏈。其中 2013 年收購愛樂游和方寸科技使公司拓寬了游戲業務，而 2014 年入股好萊塢 451 集團使影視方面得到了發展，2015 年收購四月星空（有妖氣）極大豐富了公司 IP 儲備。2016 年收購美國本土知名嬰童品牌 BabyTrend 和東莞金旺標志著公司在嬰童用品方面的戰略性拓展。2018 年年公司計提大額商譽減值，推測泛娛樂產業鏈的建設出現不及預期，自公司計提大額商譽減值，推測泛娛樂產業鏈的建設出現不及預期，自 17 年

57、后奧飛娛樂沒年后奧飛娛樂沒有再進行收購和并購的行為有再進行收購和并購的行為。 表表 9：并購情況：并購情況 投資對象投資對象 公告時間公告時間 業務板塊業務板塊 金額金額 占股比例占股比例 Funnyflux 2017 年 9 月 動漫 1.06 億元 16.2% 蘇州奧銀湖杉投資 2016 年 10 月 戰略 3000 萬人民幣 29.4% 美國 BabyTrend 2016 年 4 月 嬰童 9400 萬美元 100% 東莞金旺 2016 年 4 月 嬰童 4600 萬美元 100% 大千陽光 2016 年 3 月 動漫 不詳 不詳 互動世界 sightpano 2016 年 2 月 VR

58、 數千萬人民幣 不詳 TVR 時光機虛擬現實 2016 年 2 月 VR 數千萬人民幣 不詳 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 14 北京光年 2016 年 1 月 人工智能 5000 萬人民幣 5% iReader 掌閱科技 2015 年 12 月 IP、移動閱讀 1 億美元 不詳 靈龍文化 2015 年 12 月 玄幻 IP、VR 數千萬人民幣 不詳 大朋 VR 2015 年 12 月 VR 數千萬人民幣 不詳 韓國 FunnyFlux 2015 年 12 月 動漫 850 萬美元 44% 澤立仕 2015 年 12 月 虛擬偶像、VR 不詳 不詳 諾亦騰 Noitom

59、2015 年 11 月 VR 不詳 不詳 卓游科技 2015 年 9 月 游戲 1.2 億元 51% 愛樂游文化 2015 年 8 月 手游 1 億人民幣 49% 四月星空（有妖氣） 2015 年 8 月 動漫 IP 9.04 億人民幣 100% 統帥創智家 2015 年 7 月 互聯網電視 5000 萬人民幣 10% 劇角映畫（C 輪） 2015 年 5 月 影視 超 1 億元人民幣 9% 劇角映畫（B+輪） 2015 年 2 月 影視 數千萬元人民幣 不詳 順榮三七 2015 年 5 月 游戲 2 億元人民幣 3% 北京二次元（布卡漫畫） 2015 上半年 移動漫畫 不詳 20% 中聯暢想

60、 2015 年 7 月 游戲 數千萬人民幣 4% 北京綿綿堂 2015 上半年 游戲 不詳 60% 悠游堂 2015 年 7 月 兒童樂園 不詳 7% 貝斯特教育 2015 年 1 月 K12 在線教育 5250 美元 1% 奧娛叁特 2015 年 5 月 動漫 1000 萬人民幣 100% 451 集團 2014 年 12 月 影視 1000 萬美元 20% Monarchy（三部電影） 2014 年 11 月 影視 6000 萬美元 不詳 Discovery 基金 2014 年 10 月 影視 2000 萬美元 10% 奧飛貝肯（貝肯熊） 2014 年 6 月 動漫 IP 900 萬人民幣

61、 45% 奧飛多屏 2014 年 5 月 媒體渠道 800 萬人民幣 80% 廣州三樂（16 年 1 月已轉讓） 2014 年 4 月 網游 2000 萬人民幣 40% 火石軟件（廣州玩酷） 2014 年 4 月 網游 9800 萬人民幣 40% 壹沙文化 2014 年 4 月 廣告運營 486 萬人民幣 70% 魔屏科技 2014 年 4 月 移動漫畫 2500 萬人民幣 60% 廣發信德奧飛資本管理 2014 年 3 月 產業投資 4000 萬人民幣 40% 廣州葉游 2014 年 1 月 游戲 3000 萬人民幣 60% 愛樂游 2013 年 10 月 游戲 3.67 億人民幣 100%

62、 方寸科技 2013 年 10 月 游戲 3.25 億人民幣 100% 資訊港 2013 年 9 月 動漫 6.342 億港幣 100% 原創動力 2013 年 9 月 動漫 3640 萬人民幣 100% 奧飛孩之寶公司 2012 年 10 月 玩具 1500 萬美元 50% 明星創意（開心寶貝） 2012 年 6 月 動漫 1600 萬美元 70% 萬象娛通（愛看動漫） 2012 年 6 月 K12、動漫 600 萬人民幣 38% 祥同兒童用品 2012 年 2 月 童鞋 2295 萬人民幣 51% 執誠服飾 2011 年 3 月 服飾 2764 萬人民幣 51% 嘉佳卡通 2010 年 3

63、 月 媒體渠道 9000 萬人民幣 60% 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司 19 年末商譽余額為 20.81 億元， 主要為資訊港 （5.17 億元） 、 BabyTrend （5.02 億元） 、四月星空（4.48 億元） 、FunnyFlux（2.41 億元） 、東莞金旺（1.78 億元） 、愛樂游（1.43 億元）等投資形成，目前公司商譽主要集中于擁有核心目前公司商譽主要集中于擁有核心 IP 及業績表現良好的子公司當中。及業績表現良好的子公司當中。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 15 表表 10：奧飛娛樂奧飛娛樂 2019 年年末商譽明細末商譽明細 被投資

64、單位被投資單位 賬面原賬面原值值（億（億元）元） 累積商累積商譽減值譽減值（億元）（億元） 賬面余賬面余額額（億（億元）元） 19 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元） 業務類型業務類型 備注備注 資訊港管理有限公司 5.17 5.17 文化傳媒 喜羊羊 BabyTrendInc. 5.02 5.02 2,774.01 嬰童用品銷售 美國嬰童品牌 北京四月星空網絡技術有限公司 8.28 3.80 4.48 版權運營 有妖氣動漫平臺 FunnyFluxCO.,Ltd 2.41 2.41 1,633.33 動漫設計 超級飛俠、萌雞小隊 東莞金旺兒童用品有限公司 1.78 1.78 3,270.14 嬰童用

65、品制作 中國制造公司 北京愛樂游信息技術有限公司 3.50 2.07 1.43 3,351.19 游戲研發 雷霆戰機 風暴島 深圳市奧飛貝肯文化有限公司 0.22 0.22 影視版權 貝肯熊 廣州卓游信息科技有限公司 0.60 0.39 0.21 -1,476.12 游戲研發 水滸 Q 傳 上海震雷文化傳播有限公司 0.05 0.05 文化傳媒 動畫制作團隊 廣東原創動力文化傳播有限公司 0.04 0.04 1,387.74 文化傳媒 喜羊羊 上海方寸信息科技有限公司 2.80 2.80 廣州葉游戲信息技術有限公司 0.22 0.22 壹沙（北京）文化傳媒有限公司 0.03 0.03 北京魔屏

66、科技有限公司 0.23 0.23 廣州位面信息科技有限公司 0.14 0.14 上海星落信息技術有限公司 0.14 0.14 深圳戰藝網絡科技有限公司 0.10 0.10 合計 30.72 9.92 20.81 資料來源：公司公告、天風證券研究所，注：除廣州卓游外，其余公司均未公布 18 年凈利潤數據 1.5. 定增計劃：定增計劃：提升核心產業變現能力，夯實核心提升核心產業變現能力，夯實核心 IP 生態圈競爭力生態圈競爭力 公司擬通過非公開發行股票提升核心產業變現能力，夯實核心 IP 生態圈競爭力。2020 年年5 月月 12 日，公司發布非公開發行股票預案 ，擬向不超過日，公司發布非公開發行

67、股票預案 ，擬向不超過 35 名特定投資者募資不超過名特定投資者募資不超過11.03 億元，億元，用于玩具產品擴產建設、嬰童用品擴產建設、奧飛歡樂世界樂園網點建設及全渠道數字化運營平臺建設。 1) 強化動漫衍生品供應鏈能力，蓄力新一輪動漫市場機遇強化動漫衍生品供應鏈能力，蓄力新一輪動漫市場機遇。此次募投項目將進一步優化公司現有供應鏈體系，以高質、高效地滿足未來市場擴容需求，從而提升公司營收規模、優化盈利能力。通過本次募集資金項目，公司將進行產能擴充，努力實現智能化生產，減少人工支出，優化生產效率，更好地把控產品質量，強化自身制造能力和品質能力。公司還將通過倉儲建設，完善供應鏈的物流體系，進一步

68、提高供應鏈運營能力，以建立敏捷供應鏈系統，蓄力新一輪市場機遇。 2) 擴充嬰童產品產能，打造新盈利增長引擎擴充嬰童產品產能，打造新盈利增長引擎。公司此次募投項目將通過提升嬰童產品產能，加強供應鏈與渠道間協同，提高產品品質和成本管理，以配合嬰童產品業務的高速增長，持續打造新盈利增長點。 3) 以以 IP 優勢打造差異化室內兒童主題樂園，挖掘線下流量價值。優勢打造差異化室內兒童主題樂園，挖掘線下流量價值。通過此次兒童主題樂園募投項目， 公司將進一步挖掘IP生態圈價值。 作為IP衍生的集大成者和高級形式之一，兒童主題公園將完善公司 IP 生態閉環，進一步攫取流量價值。未來，公司還會與更大體量的商業綜

69、合體進行深度合作，構建真正意義上的“奧飛兒童城” ，并結合教育、新 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 16 媒體、新零售、餐飲、延伸商品、用戶共享等方式，建立具備“吃、喝、玩、樂、游、購、娛”等功能需求的空間娛樂中心。 4) 全面向產業互聯網升級，完成以數字化為中心的全產業鏈高效運營能力的再造。全面向產業互聯網升級，完成以數字化為中心的全產業鏈高效運營能力的再造。通過此次募投項目，公司將以用戶為中心，通過大數據技術的應用重塑企業的產品與服務設計能力，實現全產業鏈條的自動化、透明化、移動化過程管理，并通過全渠道數字化運營平臺建設搭建高效運作的數字化中臺，更好的服務前臺數字化、規

70、?；瘎撔?，進而更好的服務用戶，使公司真正做到自身能力與用戶需求的持續對接，同時也促進公司在全產業鏈數字系統間實現互聯互通，最終實現全產業鏈高效運營能力的再造。 表表 11：奧飛娛樂奧飛娛樂 2020 年定增募集資金使用計劃年定增募集資金使用計劃 序號序號 投資項目投資項目 總投資額總投資額 （萬元）（萬元） 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（萬元）（萬元） 1 玩具產品擴產建設項目 35,619.25 35,619.25 2 嬰童用品擴產建設項目 34,771.10 34,771.10 3 奧飛歡樂世界樂園網點建設項目 25,698.80 25,698.80 4 全渠道數字化運營平臺建設

71、14,170.00 14,170.00 合計 110,259.14 110,259.14 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.6. 財務分析：戰略調整業務架構，主動優化成本費用結構財務分析：戰略調整業務架構，主動優化成本費用結構 營業收入：奧飛娛樂奧飛娛樂 2017-2019 營業收入的復合增長率為營業收入的復合增長率為-13.48%，營收呈現持續下滑趨，營收呈現持續下滑趨勢。勢。 公司 2017 年實現營收 36.42 億元，同比增長 8.39%，增長放緩的主要原因是第四季度上線的潮流玩具業務未達預期；公司海外影視業務收縮調整及影視投資業務虧損，且公司游戲業務未達預期。 2018 年實現

72、營收 28.40 億元，同比下降 22.04%，主要系公司玩具業務“陀螺”等項目銷售不達預期，前期已投動漫影視片調整及海外玩具反斗城的影響等。 2019 年，公司實現營收 27.27 億元，同比下降 3.97%，公司繼續對玩具品類業務進行調整，下調潮流品類占比，同時開始孵化主題商業、學前教育等新業務，有望為公司營收提供新的增長點。 受到疫情影響，20Q1 公司實現營業收入 4.98 億元，同比下降 25.74%。 圖圖 6：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2020Q1 營業收入及增速營業收入及增速 資料來源：公司公告、天風證券研究所 25.89 33.61 36.42 28.40 27.27 6

73、.70 4.98 6.56%29.80%8.39%-22.04%-3.97%-25.74%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035402015201620172018201919Q120Q1營業收入（億元）同比增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 17 圖圖 7：奧飛娛樂：奧飛娛樂 17Q1-20Q1 單季度單季度營業收入及增速營業收入及增速 資料來源：wind、公司公告、天風證券研究所 分業務來看， 玩具銷售業務由于 2017-2019 年新產品的增長不及預期及玩具品類結構調整， 同時受到玩具反斗城破產的影響，17-19 年的復合增

74、長率為年的復合增長率為-19.65%，是影響公司整體營收，是影響公司整體營收水平的主要因素水平的主要因素； 嬰童用品業務在17-19年復合增長率為-1.8%， 19年營收年營收8.38億元， 同比增長億元， 同比增長21.75%，業績回升主要系業績回升主要系 babytrend 銷售收入增長所致銷售收入增長所致，營收水平基本回升至 17 年水平。 影視類業務 17-19年復合增長率為年復合增長率為-18.51%， 19年營收為年營收為 3.91億元， 同比下降億元， 同比下降 26.23%，主要系 18 年確認電影項目及劇業收入較高； 游戲業務 17-19 年復合增長率為-4.29%，受到版號

75、及新游戲表現不及預期等影響，目前游戲業務仍主要依靠水滸 Q 傳 。 圖圖 8：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2019 分業務收入分業務收入（億元）（億元） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 從收入結構來看， 玩具銷售占總收入的比重從 2015年的62.4%持續下降至2019年的46.3%，既有玩具業務的下滑的原因，也反映公司在不斷的完善多元化的 IP 變現業務，依托自身具有全產業鏈的優勢，帶來新的增長動力，在 19 年嬰童業務占比達到 30.7%的新高，影視類占比下降為 14.3%。玩具、嬰童及影視類占總收入的玩具、嬰童及影視類占總收入的 91.4%。 玩具銷售業務：作為公司最主要的收入來源

76、，在總營收的比重持續下降，但是毛利率相對穩定。2019 年實現營業收入 12.6 億元，公司調整戰略聚焦于開發質優價廉、好玩的產品，供應鏈降本提效，完成標準化，清理庫存，從而保持較高的毛利率。 8.84 8.95 8.67 9.97 7.39 6.56 7.34 7.10 6.70 6.90 6.92 6.75 4.98 35%4%-12%16%-16%-27%-15%-29%-9%5%-6%-5%-26%3%1%-3%15%-26%-11%12%-3%-6%3%0%-2%-26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101217Q117Q217Q317Q418

77、Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1單季度營業收入（億元）同比增速環比增速16.2 19.3 19.6 13.8 12.6 5.2 8.7 6.9 8.4 4.2 5.8 5.9 5.3 3.9 1.0 1.0 0.7 1.0 1.0 2.9 1.8 0.9 0.7 0.8 0.0 0.5 0.4 0.3 1.6 0.2 0.2 0.3 0.05.010.015.020.025.020152016201720182019玩具銷售嬰童用品影視類電視媒體游戲類信息服務類其他類 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 18 嬰童用品業務：2018 年上半年

78、嬰童用品業務受到玩具反斗城美國門店關門的影響，業績受到影響，下半年開始通過新品研發、渠道拓展等方式在國內外尋求更大市場空間。在 2019 年業績表現良好，全年收入同比增長 21.8%，占總收入比重達到 30.7%的新高。 影視類業務：2019 年收入 3.9 億元，同比下降 26.2%，主要是 18 年確認了電影項目及劇業收入。而公司計劃在 2020 年推出超級飛俠系列動畫片兩部、 萌雞小隊大電影及動畫片等內容。 游戲業務：2019 年收入為 0.8 億元，同比增長 11.9%。公司目前重點運營及貢獻收益的游戲仍為水滸 Q 傳 ，19 年下半年推出的純白魔女等手游新產品營收低于預期目標， 公司

79、仍在開發 鎮魂街 手游， 預計到 2020 年末至 2021 年隨著新產品上線，游戲業務會有明顯的改觀。 電視媒體、信息服務等業務：電視媒體業務 19 年實現收入 1.0 億元，同比下降 7.0%，電視媒體業務包括文化演出及廣告傳媒業務； 信息服務 19 年收入為 0.3 億元， 同比下降 39.5%。信息服務則主要是“有妖氣”平臺運營收入。2019 年“有妖氣”平臺共簽約、上線新作品 9 部，完結作品 11 部，現共有近 200 部簽約作品。公司希望在“有妖氣”形成“引流、聚流、變現、增值”的業務結構，目前仍在豐富平臺內容的階段，未來將成為公司 K12 以上領域的重要變現平臺。 圖圖 9：奧

80、飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2019 分業務收入占比分業務收入占比 資料來源：wind、天風證券研究所 分地區來看，自分地區來看，自 16 年收購年收購 babytrend 之后，公司的境外收入持續提高，至之后，公司的境外收入持續提高，至 19 年境外收年境外收入占比已經達到入占比已經達到 45.75%，主要系嬰童用品海外收入的持續提高，及玩具在海外銷售渠道的快速布局，在 2019 年公司海外玩具銷售覆蓋共 47 個國家/地區，巴西、墨西哥等南美區域同比增長近七成，在亞洲、歐洲也都保持穩定增長，但在北美、英國及法國同比下降。隨著未來渠道的拓展， 公司玩具產品進入更多國家， 為公司提供業績增量。

81、 在嬰童用品上，隨著公司自 2018 年下半年接管 babytrend，2019 年嬰童業務同比增長迅速，新開發近 20家客戶，并已經出現百萬美元級客戶。 62%58%54%49%46%16%24%24%31%16%18%16%19%14%4%3%2%4%4%11%5%2%3%3%0%2%1%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019玩具銷售嬰童用品影視類電視媒體游戲類信息服務類其他類 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 19 圖圖 10：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2019 分地區收入分地區收入（億元）（億元） 圖圖 11：奧飛娛樂：奧飛娛

82、樂 2015-2019 分地區收入占比分地區收入占比 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 12：2019 年境內外年境內外分業務分業務營收分布營收分布（億元）（億元） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 凈利潤：2018 年歸母凈利潤為-16.30 億元，主要系年底計提了 14.95 億的資產減值，其中包括 9.44 億的商譽減值損失。2019 年隨著嬰童用品同期高增長，費用率下降、且資產減值損失規?；貧w正常， 實現業績反轉， 19 年歸母凈利潤為 1.20 億元， 扣非歸母凈利潤 0.73億元。20Q1 歸母凈利潤為-0.39 億元，同比下降 167

83、%,主要系受到新冠疫情影響導致營業收入減少所致。公司發布 2020 年半年度業績預告， 預計歸母凈利潤為虧損約 0.43 億元0.55 億元，同比下降 138.35%149.63%，主要原因系受新冠疫情帶來的相關影響，公司玩具等涉及到線下終端銷售的部分業務業績下滑，以及公司轉讓嘉佳卡通 16%股權，該交易產生投資損失約 1,470 萬元。 圖圖 13：奧飛娛樂奧飛娛樂 2015-20Q1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、天風證券研究所，注：18 年同比增速為-1908.72% 4.24 10.10 13.90 9.89 12.48 21.65 23.51 22.52 18

84、.51 14.79 051015202520152016201720182019境外(含香港)中國內地16.37%30.04%38.17%34.82%45.75%83.63%69.96%61.83%65.18%54.25%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019境外(含香港)中國內地8.383.490.609.133.310.960.830.270.3002468101214嬰童用品玩具銷售影視類電視媒體游戲類信息服務類其他類境外（含香港）中國內陸4.89 4.98 0.90 -16.30 1.20 0.59 -0.39 14.26%1.92%-81.92%

85、-167%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-20-15-10-505102015201620172018201919Q120Q1歸母凈利潤(億元）同比增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 20 圖圖 14：奧飛娛樂奧飛娛樂 2015-20Q1 扣非歸母凈利潤及增速扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、天風證券研究所 分季度來看，17Q4 主要因為新上線的潮流玩具業務未達到預期，海外影視業務收縮調整及影視投資業務虧損。18Q4 的虧損主要是因為計提高額的資產減值。 在 19 年隨著嬰童業務回升、各項費用率的

86、顯著下降等因素，各季度均實現正利潤。 19Q1 歸母凈利潤為 0.59 億元，同比增長 27.16%，主要因為公司結合新經營方針及行業現狀， 調整前期規劃與新經營方針關聯度不高及經營結果較差的業務、 架構和人員。 19Q2 歸母凈利潤 0.52 億元，同比下降 8.43%。 19Q3 歸母凈利潤 0.08 億元，18 年同期為虧損 0.30 億元。 19Q4 歸母凈利潤為 0.02 億元， 18 年同期為虧損 17.3 億元， 若剔除 14.95 億的資產減值損失后，18Q4 仍然虧損 2.35 億元（17Q4 虧損 2.25 億元） ，說明公司根據新經營方針，對業務、架構和人員進行調整起到了

87、有效作用，成本費用有效下降，基本擺脫了過去兩年 Q4 的虧損狀態。 20Q1 歸母凈利潤為-0.39 億元，主要系受到新冠疫情影響導致營業收入減少所致。 圖圖 15：奧飛娛樂：奧飛娛樂 17Q1-19Q4 單季度歸母凈利潤單季度歸母凈利潤 資料來源：公司公告、天風證券研究所 毛利率：公司整體毛利率在 2015-2018 年持續下降，在 2018 年達到 38.53%的最低水平，而在 2019 年毛利率回升至 46.59%，主要是公司 2018 年戰略收縮影視類業務，將終止的影視類項目成本于 2018 年全部結轉，導致 2018 年毛利率很低。19 年公司采取的業務架構3.54 3.39 -1.

88、60 -17.71 0.73 0.55 -0.43 -13.61%-4.21%-147.20%-177.17%-200%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-20-15-10-5052015201620172018201919Q120Q1扣非歸母凈利潤（億元)同比增速0.46 0.89 1.80 -2.25 0.46 0.57 -0.30 -5.00 0.59 0.52 0.08 0.02 -0.39 -43%-58%24%2%-37%-117%27%-8%-125%-100%-167%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%

89、-6-5-4-3-2-1012317Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1單季度歸母凈利潤（億元）同比增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 21 調整、人才激勵政策、組織運營優化等多項變革措施獲得顯著成效。20Q1 毛利率為 36%，同比下滑 15pct。主要是因為營業收入下降。 圖圖 16：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2019 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 玩具銷售類的毛利率基本保持穩定玩具銷售類的毛利率基本保持穩定，18 年出現下滑主要是由于戰略調整等因素，導致結轉成本較

90、多?？傮w上毛利率變動不大，且公司聚焦于開發質優價廉的產品，供應鏈降本提效，完成標準化，清理庫存，毛利率有望進一步回升。 嬰童用品自嬰童用品自 16 年引入以來毛利率呈現穩步上升年引入以來毛利率呈現穩步上升， 從 16 年的 33%提升至 19 年的 40%，結合公司在未來的國際化戰略，拓展新渠道和新市場，同時大力發展線上渠道，嬰童用品未來的毛利率應當會保持穩定。 影視類業務，公司在 17、18 年毛利率分別為 14%和 19%，分別因為影視投資業務虧損影視投資業務虧損和戰略收縮影視類業務。和戰略收縮影視類業務。隨著戰略調整的完成，在 19 年毛利率達到 63%，且公司預計在 20 年下半年及

91、21 年會上線頭部 IP 的眾多優質內容，毛利率將保持較高水平。 游戲業務：在游戲業務：在 18 年受到版號審批的影響，公司多款游戲終止研發或延后上線年受到版號審批的影響，公司多款游戲終止研發或延后上線，對毛利率造成影響，在 19 年公司仍然以水滸 Q 傳為主要收入來源，公司預計在 2020年末至 2021 年初推出鎮魂街手游后，游戲業務會有改善，而在此之前，由于需要持續的研發投入，且其他游戲表現低于預期，游戲業務毛利率會承受一定壓力。 圖圖 17：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2019 分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 分季度來看，公司毛利率和凈利率在 17 和

92、18 年呈現一定的周期性，主要系年末進行的資53.38%49.42%42.54%38.53%46.59%51%36%18.57%14.20%1.88%-59.57%3.82%9%-8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2015201620172018201919Q120Q1毛利率凈利率-21%7%3%9%4%45%46%14%19%63%55%55%54%49%52%-7%0%7%41%5%33%39%42%40%88%80%69%-16%31%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019電視媒體動漫影視類玩具銷售類信息服務類

93、嬰童用品游戲類 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 22 產減值及有關成本結轉所致。在 19 年，隨著公司戰略調整基本完成，在 19Q4 實現 44%的毛利率，同比增長 31.4pcts。20Q1 受到疫情影響，公司毛利率和凈利率均出現下滑。 圖圖 18：奧飛娛樂：奧飛娛樂 17Q1-20Q1 單季度毛利率和凈利率單季度毛利率和凈利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所，注：18Q4 凈利率為-247.25% 期間費用率上， 公司2019年四項費用為11.28億元， 同比下降24.98%， 四項費用率為41.38%，同比下降 11.58%。公司通過優化經營銷量、改善業務架構和人

94、員結構，有效降低了期間費用。具體來看： 銷售費用：19 年銷售費用 4.78 億元，同比下降 25.24%，銷售費用率 17.51%，同比下降 4.99pcts。 管理費用：19 年管理費用 3.78 億元，同比下降 15.18%，管理費用率 13.87%，同比下降 1.83pcts。 研發費用：19 年研發費用 1.91 億元，同比下降 36.48%，研發費用率 7.02%，同比下降3.59pcts，主要系公司結合新經營方針及行業現狀，調整前期規劃與新經營方針關聯度不高及經營結果較差的業務、架構和人員。 財務費用：19 年財務費用 0.81 億元，同比下降 31.16%，財務費用率 2.98

95、%，同比下降1.18pcts，主要系公司 19 年融資額減少導致利息支出同比減少所致。 圖圖 19：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2015-2020Q1 期間費用率期間費用率 資料來源：公司公告、天風證券研究所，注：自 18Q3 將研發費用從管理費用中拆分出來 分季度來看： 銷售費用率：在 19 年各季度均實現了同比下降。其中銷售費用中的職工薪酬同比下降 23.13%，推廣促銷展示費同比下降 16.21%，可以看出公司通過優化銷售人員結構及47%53%48%25%51% 51%40%13%51%49%42%44%36%5%9%21%-24%5%9%-4%9%8%0%-1%-8%-30%-20%-10%0

96、%10%20%30%40%50%60%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1毛利率凈利率16.59%17.46%18.53%22.50%17.51%15.12%16.63%18.46%17.79%22.24%15.70%13.87%13.90%15.73%10.61%7.02%5.61%7.05%0.96%1.59%2.71%4.16%2.98%3.58%4.05%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201919Q120Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司

97、報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 23 營銷渠道，降低銷售費用，實現業績反轉。 管理費用率：自 18Q3 不再包含研發費用，管理費用在 19 年各季度保持穩定。 研發費用率：在 19Q1-Q4 有顯著降低。經過架構調整之后，在 19 年研發費用率水平比較穩定，18 年公司研發費用中職工薪酬為 1.52 億元，19 年下降為 0.87 億元，同比下降 42.98%，說明公司對于研發人員結構調整，有效降低研發費用。 財務費用率：整體表現穩定，維持在較低水平。 圖圖 20：奧飛娛樂：奧飛娛樂 17Q1-19Q4 單季度費用率單季度費用率 資料來源：公司公告、天風證券研究所；注：自 18Q3 將

98、研發費用從管理費用中拆分出來。 存貨項目，公司存貨周轉天數整體呈現上升趨勢，2019 年存貨周轉天數為 216 天，文化內容及在制影片庫存占比近半。2019 年公司動畫、電視劇、網絡劇、電影、游戲等文化內容庫存為 2.03 億元，儲備在制影片庫存 2.15 億元，玩具存貨（含原材料及在產品）約 2.42億元， 嬰童用品主要在海外銷售， 生產運輸周期較長，有一定備貨需求，嬰童用品存貨 （含原材料等）約 2.44 億元。2019 年公司存貨占流動資產比例為 41.18%，存貨占流動資產比率略高于同行，主要系由于公司涉及業務條線較多，經營模式獨特，但整體處在合理范圍內。公司每年年末均會針對存貨（包括

99、玩具及動漫影視產品等）進行可變現凈值的考量，并據此計提減值準備。 圖圖 21：奧飛娛樂奧飛娛樂 2015-2019 年存貨情況年存貨情況 資料來源：公司公告、天風證券研究所 16%19%18%20%18%22%21%29%15%17%17%21%17%20%20%21%26%20%27%15%21%14%14%14%14%16%9%13%6%7%7%8%7%3%3%3%3%4%5%3%4%4%3%3%3%4%0%5%10%15%20%25%30%35%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 20

100、19Q3 2019Q420Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率25.89 33.61 36.42 28.40 27.27 4.34 11.95 9.81 8.44 9.04 126.22 172.56 187.17 188.23 216.07 050100150200250051015202530354020152016201720182019營業收入(億元)存貨(億元)存貨周轉天數（天） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 24 表表 12：奧飛娛樂奧飛娛樂 2019 年存貨構成明細表年存貨構成明細表（萬元）（萬元） 項目項目 期末余額期末余額 賬面余額賬面余額 存貨

101、跌價準備存貨跌價準備 賬面價值賬面價值 原材料 12,307.48 2,451.44 9,856.04 周轉材料 3,605.03 - 3,605.03 在產品 21,551.05 - 21,551.05 其中：影視作品類 21,508.72 - 21,508.72 玩具類產品 42.33 - 42.33 庫存商品 57,898.28 2,722.59 55,175.69 其中：影視作品類 9,648.97 - 9,648.97 玩具類產品 18,755.42 2,362.31 16,393.11 嬰童用品類產品 18,797.71 333.18 18,464.53 授權類產品 10,696.

102、18 27.11 10,669.08 委托加工物資 163.57 - 163.57 發出商品 29.86 - 29.86 合計 95,555.27 5,174.03 90,381.24 資料來源：公司公告、天風證券研究所 現金流量表項目，公司 2018 年經營活動凈現金流為 0.73 億元，同比下降 51.75%，主要系銷售回款減少所致。2019 年經營活動現金流凈額有明顯好轉，能夠完全覆蓋歸母凈利潤，同比增長 283%，主要系支付給職工的薪酬及日常經營費用支出減少所致。20Q1 受到新冠疫情影響導致銷售回款減少，經營活動現金流量凈額同比下降 95.97%。 圖圖 22：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2

103、015-2019 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 資料來源：公司公告、天風證券研究所 分季度來看， 19Q1-Q3 相比 18 年同期實現正現金流，主要是公司結合新的經營方針及行業現狀，全面調整前期規劃與新經營方針關聯度不高及經營結果較差的相關業務、組織架構和人員及采購貨款減少所致。 19Q4 實現經營凈現金流 0.83 億元，同比下降 39.10%，占營收的比重下降 6.89pcts，可能是由于銷售回款減少，且經營活動現金流出水平較高。 20Q1 實現經營凈現金流 0.03 億元，同比下降 95.97%，占營收的比重下降 11.1pcts，主要是受到新冠疫情影響導致銷售回款減少。 -0

104、.97 1.86 1.52 0.73 2.81 0.79 0.03 -4%6%4%3%10%12%1%-20%37%169%-5%234%134%-8%-50%0%50%100%150%200%250%-2-1-101122332015201620172018201919Q120Q1經營活動現金流凈額（億元）占營收比重與歸母凈利潤比值 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 25 圖圖 23：奧飛娛樂：奧飛娛樂 17Q1-19Q4 單季度經營活動現金流凈額單季度經營活動現金流凈額 資料來源：公司公告、天風證券研究所 減值損失方面，公司在 2018 年計提了 14.95 億元的資產減

105、值，其中包含 9.44 億元的商譽減值。在 2019 年資產減值損失僅 0.28 億元，主要為存貨跌價準備，信用減值損失 0.33 億元，其中應收賬款壞賬損失 0.26 億元，而 18 年壞賬損失為 2.06 億元。公司資產減值水平公司資產減值水平持續下降，未來出現大額減值的可能性較小。持續下降，未來出現大額減值的可能性較小。 圖圖 24：奧飛娛樂奧飛娛樂 2011-2019 商譽商譽賬面凈額賬面凈額及資產減值損失及資產減值損失 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 25：奧飛娛樂奧飛娛樂 2011-2019 資產減值損失及信用減值損失合計（億元）資產減值損失及信用減值損失合計（億元） 資

106、料來源：公司公告、天風證券研究所，注：2019 年為資產減值損失和信用簡直損失合計金額 -0.94 2.14 -0.35 0.68 -0.02 -0.97 0.36 1.36 0.79 0.78 0.40 0.83 0.03 -11%24%-4%7%0%-15%5%19%12%11%6%12%1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1經營活動現金流凈額

107、（億元）占營收比重0.07 0.30 4.90 11.66 11.91 26.00 29.32 20.53 20.81 0.08 0.05 0.02 0.01 0.17 0.14 1.30 14.95 0.28 05101520253035201120122013201420152016201720182019商譽（億元）資產減值損失（億元）0.08 0.05 0.02 0.01 0.17 0.14 1.30 14.95 0.61 0246810121416201120122013201420152016201720182019 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 26 2.

108、依托優質依托優質 IP 及品類擴充，玩具銷售業務有望及品類擴充，玩具銷售業務有望持續發力持續發力 2.1. 玩具銷售業務介紹玩具銷售業務介紹 公司通過自主設計或取得授權、開發設計、生產制造并銷售玩具產品公司通過自主設計或取得授權、開發設計、生產制造并銷售玩具產品，產品主要分為 IP類玩具和非 IP 類玩具，通過和公司的 IP 矩陣相結合，能夠提升產品的品牌效應。 表表 13：奧飛娛樂玩具業務簡介奧飛娛樂玩具業務簡介 類別類別 IP 玩具玩具 非非 IP 玩具玩具 品牌 奧迪雙鉆 澳貝 產品類型 1）圍繞自有的動漫 IP 開發生產系列的變形金剛、人偶、裝備、陀螺、悠悠球、四驅車等多種樣式的玩具。

109、 2）與知名 IP 授權合作的玩具。 3）新的玩具品類：如：維思積木“等新的品類陸續推出市場。 致力于為 0-3 歲嬰幼兒提供專業益智玩具，針對不同”月齡“段開發不同玩具，暢銷玩具款包括分齡搖鈴、床鈴、牙膠、布書等。 渠道 國內市場：KA 渠道，流通渠道、電商渠道 國際市場：設立子公司建立當地分銷渠道 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司有豐富的公司有豐富的 IP 內容可以為玩具的開發提供低成本且高質量的內容。內容可以為玩具的開發提供低成本且高質量的內容。其中包括自有的動漫 IP“超級飛俠” 、 “萌雞小隊” 、 “鎧甲勇士” 、 “巴啦啦小魔仙” 、 “巨神戰擊隊” 、 “爆裂飛車” 、

110、 “颶風戰魂” 、 “火力少年王” 、 “零速爭霸”等，以及與知名 IP 授權合作的玩具，例如“小豬佩奇” 、 “睡衣小英雄” 、 “海綿寶寶”等。 多樣多樣 IP 儲備搭載“盲盒”玩法帶動儲備搭載“盲盒”玩法帶動未來未來銷售空間想象。銷售空間想象。公司自 2019 年 6 月陸續有推出超級飛俠眨眼、巴啦啦和鎧甲 Q 版、小豬佩奇小人偶、海綿寶寶史萊姆、反反車、鎧甲積木人偶和 Q 寵合金車等盲盒系列產品， 下半年主推 “陰陽師” 盲盒，針對 K12+年齡段群體，進入主流盲盒的價格段。公司未來也將基于對已有 IP 受眾的考量，搭配“盲盒”的產品形式，進一步拓寬玩具銷售空間，提升 IP 使用價值。

111、 圖圖 26：奧飛娛樂玩具業務流程：奧飛娛樂玩具業務流程 資料來源：公司公告、天風證券研究所 在銷售渠道方面，在銷售渠道方面，KA 渠道渠道是由公司負責直接經營的大型連鎖系統銷售渠道，主要包括孩子王、沃爾瑪、麥德龍、愛嬰室等客戶；流通渠道流通渠道主要由經銷商負責經營，公司對其給予經營指導和政策扶持，包括社區店、校前店，以及超市百貨、嬰童店、潮玩店、便利店等渠道；電商渠道電商渠道包括公司在京東、天貓、蘇寧等主流電商平臺上開設的官方旗艦店，以及獲得公司授權的經銷商客戶在電商平臺開設的網點。在國際業務上，公司設立了北美子公司、英國子公司、法國子公司、荷蘭子公司，區域范圍輻射北美地區以及整個歐洲地區，

112、通過建立當地分銷渠道，快速響應當地市場需要，并收集全球市場信息。 在玩具業務架構上在玩具業務架構上，2018 年下半年，公司對玩具業務的人員、組織架構、管理效率等各方面進行了全面梳理，并從項目資源配置、成本控制、產品創新力、運營效率等多個維度提 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 27 出新的規劃和要求， 強調圍繞用戶和場景為核心， 以市場調研數據為基礎， 指導產品開發、推廣、銷售。公司啟用“I2M” 軟件系統，從項目的立項到投入市場全程進行過程監督，實現項目管理的可視化，助力提高項目成功率的同時能量化項目組成員投入產出，為員工激勵提供及時、有效的科學依據，真正激發玩具業務整體

113、的活力。19 年公司確定玩具產品聚焦于開發質優價廉的產品，實現供應鏈降本提效，完成標準化，清理庫存。 公司玩具業務在近兩年出現下滑。公司玩具業務在近兩年出現下滑。 公司玩具業務在 18 年銷售收入下降 5.8 億元， 主要是 “陀螺”等部分潮流玩具項目的銷售表現低于預期，以及受海外玩具反斗城破產的影響。2019玩具業務收入同比下降 8.4%，主要因在北美、英國及法國等傳統市場受激烈的市場競爭及復雜的政治經濟環境影響，同比有所下降。 圖圖 27：奧飛娛樂玩具銷售收入、增速及占總收入比重：奧飛娛樂玩具銷售收入、增速及占總收入比重 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司玩具銷售業務的毛利率在上市以

114、來穩步提升公司玩具銷售業務的毛利率在上市以來穩步提升，主要因為公司原創 IP 和收購 IP 內容豐富，并且公司通過供應鏈管理降本提效，提高業務標準化，清理庫存，從而保持較高的毛利率。 圖圖 28：奧飛娛樂玩具銷售毛利、增速及毛利率：奧飛娛樂玩具銷售毛利、增速及毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 未來戰略上： 產品方面，公司全面推行以客戶需求為中心的爆品戰略，擴充玩具品類產品方面，公司全面推行以客戶需求為中心的爆品戰略，擴充玩具品類。例如開發與IP 結合的卡牌產品、開拓三四線市場的糖玩產品、重點打造三大潮流玩具項目、嘗試成人市場的手辦系列等等，通過打造爆品開拓市場，擴大消費群體的年齡段，

115、在存量市場中深挖增量業務。在聚焦于 K12 的同時，開始擴展 K12 以上領域，尋找新的增長點。 5.23 7.47 8.32 10.16 11.87 15.79 16.16 19.32 19.55 13.78 12.62 88.6%82.8%78.8%78.7%76.5%65.2%62.4%58.2%53.7%48.9%46.3%42.9%11.4%22.0%16.9%33.0%2.3%19.6%1.2%-29.5%-8.4%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 20

116、15 2016 2017 2018 2019玩具銷售收入（億元）收入占比同比增速1.85 2.33 2.87 3.66 5.13 6.77 8.91 10.71 10.60 6.77 6.59 35.3%31.2%34.5%36.0%43.2% 42.8%55.1% 55.5%54.2%49.1%52.2%26.0%23.1%27.6%40.2%31.8%31.7%20.2%-1.1%-36.1%-2.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101220092010201120122013201420152016201720182019玩具銷售毛利（億元）毛利率同比增

117、速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 28 圖圖 29：奧飛娛樂在奧飛娛樂在盲盒等潮玩玩具領域作出的新嘗試盲盒等潮玩玩具領域作出的新嘗試（左為國潮系列積木、中及右上為超級飛俠盲盒、右下為機靈寵物車盲盒）（左為國潮系列積木、中及右上為超級飛俠盲盒、右下為機靈寵物車盲盒） 資料來源：奧飛俱樂部官方小程序、線下名創優品門店直拍、天風證券研究所 在渠道方面在渠道方面，公司未來幾年將主攻社區超市、百貨店、便利店等現代渠道的開拓公司未來幾年將主攻社區超市、百貨店、便利店等現代渠道的開拓，注重大型商場的布局與三四線市場的構建，以及社區店等各種私域流量的渠道建立。 在營銷方面在營銷方面，線下

118、主要打造更多的線下主要打造更多的 To C 端消費者體驗場景端消費者體驗場景，包括社區俱樂部、企業線下內購會等方式；線上主要通過“奧迪雙鉆”官方抖音號以及公司各 IP 抖音號構建的新營銷矩陣，推行視頻帶貨、社群營銷視頻帶貨、社群營銷等方式。目前公司旗下已經擁有多個大體量的抖音號，如“喜羊羊與灰太狼”已經擁有 500 萬+的粉絲體量，未來短視頻將成為公司重要的銷售渠道。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 29 圖圖 30：奧飛娛樂運營的主要抖音號概況：奧飛娛樂運營的主要抖音號概況 資料來源：公司旗下抖音號、天風證券研究所 2.2. 玩具市場：全球增長平穩，國內玩具需求空間較大玩

119、具市場：全球增長平穩，國內玩具需求空間較大 全球玩具和嬰童用品消費受到全球經濟放緩的影響，在過去兩年呈現平穩增長全球玩具和嬰童用品消費受到全球經濟放緩的影響，在過去兩年呈現平穩增長。由中國玩具和嬰童用品協會在 2019 年 3 月發布的2019 中國玩具和嬰童用品行業發展白皮書指出，2018 年中國玩具出口額為 451.39 億美元，同比增長 2.24%，2018 年全國玩具零售規模為 704.8 億元，同比增長 9.0%；全國兒童人均玩具消費 299.5 元，同比增長 8.2%。據前瞻產業研究院預計， 2019 年中國玩具市場規模將突破 800 億元， 至 2022 年有望突破 1100億元

120、。 2018 年中國玩具市場規模和出口增速回落， 主要是受到中美貿易摩擦及美國玩具反斗城破產的影響。 中國家庭平均玩具消費水平較低。中國家庭平均玩具消費水平較低。從家庭平均玩具消費支出對比來看，中國家庭平均玩具消費支出僅為 268.5 元，與其他國家相比仍有較大的增長空間。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 30 圖圖 31：中國玩具行業市場規模：中國玩具行業市場規模 圖圖 32：全球主要玩具消費地區家庭平均玩具消費支出對比（元）：全球主要玩具消費地區家庭平均玩具消費支出對比（元） 資料來源：前瞻產業研究院、中國玩具和嬰童用品協會、天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、歐

121、睿國際、天風證券研究所 2020 年一季度玩具出口規模同比下滑。年一季度玩具出口規模同比下滑。來自海關總署數據顯示，中國玩具出口額在 2020年一季度出口額為 44.33 億美元，同比下降 18.19%，這可能主要是由于疫情影響，延遲復工導致廠商開工率不足。全球航空、航運業、海運存在不穩定性，對玩具出口可能造成較大的影響。 圖圖 33：中國玩具出口額季度值（億美元）：中國玩具出口額季度值（億美元） 資料來源：WIND、天風證券研究所 2.3. 潮玩市場：規模持續擴張，盲盒概念火熱潮玩市場：規模持續擴張，盲盒概念火熱 潮流玩具市場規模擴張迅速，盲盒帶動潮玩躋身主流市場。潮流玩具市場規模擴張迅速，

122、盲盒帶動潮玩躋身主流市場。盲盒即為在購買前無法得知具體產品款式的玩具盒子，伴隨賣座 IP 持續發布以及日益龐大的潮玩粉絲群，潮流玩具以盲盒為載體，憑借其價格適宜、收藏及流通價值高、可玩性及購買便捷度強等特點，逐步躋身主流市場。 中國潮流玩具整體市場規模由 2015 年的 63 億元增加至 2019 年的 207 億元，復合年增長率為 34.6%，預期將在未來 5 年實現 29.8%的復合年增長率，并于 2024 年達到763 億元。盲盒中商品的不確定性帶來的驚喜感，成套性激發的收藏欲，以及普遍不高的單價（49-99 元） ，使其能夠精準狙擊 Z 世代人群，也大大提升了產品的復購率。 48052

123、3556647704.89%6%16%9%0%4%8%12%16%20%010020030040050060070080020142015201620172018零售額（億元）增長率21532104.71398.6918.1829.5268.505001000150020002500美國英國日本俄羅斯巴西中國26.16 33.96 54.89 41.66 29.37 36.12 61.03 59.46 38.81 60.08 81.50 63.95 44.07 56.30 81.47 75.08 54.18 67.27 106.10 85.87 44.33 020406080100120 公司

124、報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 31 圖圖 34：2015-2024 年（估計）中國潮流玩具市場規模（按零售價值計）年（估計）中國潮流玩具市場規模（按零售價值計） 資料來源：泡泡瑪特招股說明書、Frost & Sullivan，天風證券研究所 潮玩龍頭泡泡瑪特潮玩龍頭泡泡瑪特擬上市，提升擬上市，提升市場對市場對 IP 產業鏈及動漫盲盒板塊關注度。產業鏈及動漫盲盒板塊關注度。泡泡瑪特是國內盲盒潮玩產業的龍頭企業，自 2010 年成立以來，逐漸成長為 IP 儲備豐富、業務覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平臺。該公司于 2017 年 1 月登陸新三板市場，2019 年 4 月 2日新三

125、板退市，退市完成前，北京泡泡瑪特的市值為人民幣 20 億元。2020 年 4 月底，泡泡瑪特完成 pre-IPO 輪融資，由華興新經濟基金和正心谷資本領投，融資金額超過 1 億美元，2020 年 6 月 1 日，泡泡瑪特于港交所正式遞交招股說明書，擬赴港上市。 2.4. 對比孩之寶，公司娛樂授權業務潛力對比孩之寶，公司娛樂授權業務潛力較較大，產品類別仍可豐富大，產品類別仍可豐富 孩之寶作為世界玩具的巨頭，與奧飛娛樂玩具業務有很多相似之處。兩種都具有豐富的孩之寶作為世界玩具的巨頭，與奧飛娛樂玩具業務有很多相似之處。兩種都具有豐富的 IP儲備，但是在收入結構和發展戰略上又有一定的差異。儲備，但是在

126、收入結構和發展戰略上又有一定的差異。從市場占有率來看，以 18 年中國市場玩具消費額 704.8 億元計算，奧飛娛樂玩具業務收入 13.78 億元，市占率為 2.0%，孩之寶 2018 年美國市場收入為 24.97 億美元，根據 NDP 數據，2018 年美國玩具業零售額為216 億美元， 孩之寶市占率約為 11.6%。 從收入規模和市占率來看奧飛娛樂作為中國玩具市場的頭部企業，有進一步提高市占率的空間。 IP 儲備方面儲備方面，孩之寶擁有變形金剛、小馬寶莉、熱火、培樂多、萬智牌、地產大亨、淘氣寶貝等全球知名的 IP， 主要以授權合作取得的 IP 為主。 而奧飛擁有較為豐富的自有 IP，在取得

127、授權成本方面更低，優質的 IP 儲備是玩具業務發展的良好基礎。 品牌方面，孩之寶擁有更加豐富的品牌種類品牌方面，孩之寶擁有更加豐富的品牌種類。其熱門 IP 有直接以 IP 命名的品牌。奧飛則主要依靠奧迪雙鉆及澳貝兩大品牌，不同 IP 產品以系列的形式存在。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 32 圖圖 35：孩之寶主要品牌：孩之寶主要品牌 資料來源：孩之寶官網、天風證券研究所 產品類別上，孩之寶的產品類別更加豐富，涵蓋多個場景產品類別上，孩之寶的產品類別更加豐富，涵蓋多個場景。而奧飛娛樂的玩具業務重心主要在 K12，主導價廉質優的產品。近年來，奧飛全面推行以客戶需求為中心的爆

128、品戰略，擴充玩具品類，未來奧飛的產品線有望擴增，為公司帶來業績增長動力。 表表 14：奧飛娛樂與孩之寶主要產品類別對比奧飛娛樂與孩之寶主要產品類別對比 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 孩之寶 動作戰斗，動作人物與收藏品、服飾、工藝品、創意與模擬游戲、娃娃和毛絨玩具、電子玩具和游戲、游戲與拼圖、嬰幼兒玩具、零件和筆芯、運動和戶外游戲、汽車 奧飛娛樂 變形金剛、人偶、裝備、陀螺、悠悠球、四驅車、積木、嬰幼兒玩具 資料來源：公司官網、天風證券研究所 在財務數據上在財務數據上，孩之寶毛利率較高且穩定，孩之寶毛利率較高且穩定，18 年以來業績有所下滑。年以來業績有所下滑。孩之寶在2015-2019

129、年間的經營情況比較穩定，2019 年實現營收 47.20 億美元，毛利 29.12 億美元，凈利潤 5.20 億美元。毛利率基本保持在 60%的水平上。受到玩具反斗城破產的影響，孩之寶在 2018 年經歷了業績的下滑。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 33 圖圖 36：2015-2019 孩之寶營收、毛利及凈利潤孩之寶營收、毛利及凈利潤 資料來源：WIND、天風證券研究所 在收入結構上在收入結構上，產品收入仍然是孩之寶的主要來源產品收入仍然是孩之寶的主要來源，但增長乏力，但增長乏力。孩之寶主要通過 IP擴充和渠道建設來扭轉玩具業務。同時孩之寶的娛樂業務及產品許可收入在 20

130、19 年為 4.34 億美元，同比增長 45.2%，這反映了公司試圖在娛樂領域尋找新的增長點，影視內容和游戲是公司的重要發展方向。收購有知名 IP、具備影視動畫制作發行能力的eOne，能夠補全孩之寶在 IP 運營方面的能力。 而奧飛娛樂同樣受到玩具反斗城破產及貿易摩擦的影響，導致玩具業務出現了下滑，公司希望通過開發“爆品” ，擴展業務線來提振玩具業務。公司在影視業務（含授權業務）方面，奧飛依托眾多的優質 IP 仍有較大發展空間。 圖圖 37：孩之寶：孩之寶 2017-2019 收入結構（單位：億美元）收入結構（單位：億美元） 圖圖 38：奧飛娛樂：奧飛娛樂 2017-2019 收入結構（單位：

131、億元）收入結構（單位：億元） 資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 在在尋求增長動力方面尋求增長動力方面，孩之寶通過孩之寶通過 40 億美元現金收購小豬佩奇母公司億美元現金收購小豬佩奇母公司 eOne，進一步擴大自己的 IP 儲備，并且降低自身特許權使用成本。在 IP 方面，孩之寶主要依靠合作品牌帶來收入，2019 年孩之寶特許使用權成本占營收比例達到 8.79%的新高。在渠道上，在玩具反斗城破產后，孩之寶建立了自己的電商平臺建立了自己的電商平臺 Hasbro Pulse。在娛樂業務上，孩之寶加大了在影視和游戲上的投入加大了在影視和游戲上的投入，未來有多部電影

132、、電視和網絡節目等推出。 奧飛娛樂在近年來放緩了并購和擴展奧飛娛樂在近年來放緩了并購和擴展 IP 的進程，將戰略聚焦的進程，將戰略聚焦于現有于現有 IP 產品的研發，產品的研發，通過擴張產品品類通過擴張產品品類，打造“爆款，打造“爆款”來提高自身的來提高自身的營收能力營收能力。未來奧飛可能會進一步拓展自身的 IP 內容及 IP 衍生品開發。而孩之寶在娛樂產業的快速發展證明了優質 IP 在娛樂產業的盈利能力，未來奧飛除了在玩具業務通過渠道建設、產品拓展提高業績之外，還可以通過提高授權收入、發展娛樂產業實現業績增長。 44.48 50.20 52.10 45.80 47.20 27.70 31.1

133、4 31.76 27.29 29.12 4.47 5.33 3.97 2.20 5.20 62.28%62.03%60.96%59.59%61.69%10.05%10.62%7.62%4.80%11.02%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020152016201720182019營業收入(億美元）毛利潤（億美元)凈利潤（億美元)毛利率凈利率26.9124.3324.4922.3418.4818.362.862.994.34051015202530201720182019美國及加拿大產品收入國際產品收入娛樂業務及產品許可收入19.55 13.78 12.62

134、 5.88 5.30 3.91 10.99 9.10 10.74 0510152025201720182019玩具銷售影視類其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 34 圖圖 39：孩之寶特許試用權成本及特許權使用費率：孩之寶特許試用權成本及特許權使用費率 資料來源：WIND、天風證券研究所 3. 嬰童用品嬰童用品業務積極開拓新品類，重視渠道建設業務積極開拓新品類，重視渠道建設 3.1. 公司嬰童用品業務介紹公司嬰童用品業務介紹 公司研發生產嬰童用品，主要包括耐用品、出行用品及其他嬰童用品等，通過海內外相關公司研發生產嬰童用品，主要包括耐用品、出行用品及其他嬰童用品等，通

135、過海內外相關渠道進行銷售。渠道進行銷售。公司全資擁有北美嬰童出行及耐用品公司 babytrend 以及其國內主要產品供應商東莞金旺兒童用品有限公司， 具體品類包括寶寶餐椅、 兒童推車、 汽車安全座椅等。銷售網絡以北美為主銷售網絡以北美為主， 包括沃爾瑪、 亞馬遜、 Target 等線上線下零售巨頭， 在中東、 澳洲、南美等區域呈快速增長趨勢，并積極培育亞太、歐洲等地區市場。公司其他嬰童用品主要是“澳貝”品牌，產品包括童車、學習桌、爬行及學步用品等。 表表 15：Baby Trend 銷售模式銷售模式 銷售模式銷售模式 具體流程具體流程 直接出口方式 由生產企業東莞金旺兒童用品有限公司在出貨口岸

136、將交付給客戶的承運商，完成控制權的轉移。主要客戶有 Walmart US、Amazon、Target Corporation、Burlington 和北美以外的國際線經銷商。 美國國內銷售 由生產企業東莞金旺兒童用品有限公司直接出口給美國公司 Baby Trend，存放在 Baby Trend 的美國當地倉庫，并按照客戶的訂單在美國倉庫交付給客戶指定的承運商， 完成控制權的轉移。 Walmart US、 Amazon、部分 Target Corporation 訂單和其他美國小客戶均采取此方式銷售。 資料來源：公司公告，天風證券研究所 在產品方面在產品方面，公司 2019 年完成了嬰童手推車、

137、安全座椅系列的 9 大新品完成開發及6 款上市，新開發的近 20 家客戶中已出現百萬（美金）級客戶。 3.79 4.10 4.05 3.52 4.15 8.52%8.17%7.77%7.69%8.79%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%3.203.403.603.804.004.2020152016201720182019特許使用權成本(億美元）特許權使用費率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 35 圖圖 40：babyTrend 主要產品主要產品 資料來源：公司公告、天風證券研究所 在經營方面在經營方面，公司在公司在 2

138、016 年全資收購的美國年全資收購的美國 babytrend 公司，經營業績表現良好公司，經營業績表現良好，創始人已完成相關業績承諾。 公司從 2018 年下半年開始對 babytrend 派駐管理團隊，現已順利完成接替，美國的銷售團隊以及生產工廠東莞金旺已經很好地融入奧飛自有的業務管理體系，團隊穩定高效，嬰童用品業務迅速恢復增長勢頭。 在在財務數據方面，財務數據方面，嬰童業務占總收入的比重穩步提升嬰童業務占總收入的比重穩步提升，18 年下滑主要受到玩具反斗城美國門店關閉事件的影響。在 2019 年占總收入比重達到 30.74%的新高，銷售收入達到 8.38 億元。實現毛利 3.36 億元，公

139、司在派駐管理團隊的第二年實現了業務的穩步回升。線上銷售業務發展符合預期目標；供應鏈與渠道之間加強協同，產品品質以及成本管理均取得一定成效。2019 年嬰童產品線下銷售占比略高于線上銷售，對應毛利率水平整體相近。 圖圖 41：奧飛娛樂嬰童用品業務收入、同比增速、占總收入比重：奧飛娛樂嬰童用品業務收入、同比增速、占總收入比重 資料來源：公司公告、天風證券研究所 5.20 8.69 6.88 8.38 67.27%-20.80%21.75%15.64%23.86%24.43%30.74%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810201620172018

140、2019銷售收入（億元）同比增速占總收入比重 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 36 圖圖 42：奧飛娛樂嬰童業務毛利、同比增速、毛利率：奧飛娛樂嬰童業務毛利、同比增速、毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 16：奧飛娛樂嬰童奧飛娛樂嬰童產品產品 2019 年年線上、線下銷售占比已及對應毛利率線上、線下銷售占比已及對應毛利率 銷售渠道銷售渠道 銷售占比銷售占比 毛利率毛利率 線下 58.83% 41.44% 線上 41.17% 39.57% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 在發展戰略上，嬰童業務將打造“大母嬰”發展概念，以在發展戰略上，嬰童業務將打造“大母嬰”

141、發展概念，以 babytrend 為主體，為主體，大力拓展擴充嬰童用品以及嬰童玩具的品類，橫向發展多元化業務，逐步實現業大力拓展擴充嬰童用品以及嬰童玩具的品類，橫向發展多元化業務，逐步實現業務擴張。務擴張。 2020 年將重點研發新品類“嬰兒搖椅” ，與現有的兒童推車系列、汽車安全座椅、睡床系列、餐椅系列、學步車系列等形成六大核心品類。同時也嘗試嬰童家具及用品開發，以及拓展到嬰兒玩具品類，包括木頭床、圍欄、地墊等多個新產品。 推進線上渠道發展，穩定線下大客戶。推進線上渠道發展，穩定線下大客戶。海外地區尤其是北美市場，電商的發展速度越來越快，以沃爾瑪和亞馬遜為代表的線下線上商家競爭加劇，海外經營

142、環境存在變數。對此，公司嬰童用品等業務將加強推進線上銷售，拓展以亞馬遜為代表的線上業務， 通過 B2C 模式將產品直達消費者， 提高用戶流量， 降低獲客成本；同步推進建設公司自營網站 ， 積累業務經驗， 提升用戶運營、售后服務、物流運輸等能力；結合趨勢做大線上業務，宣傳品牌以及產品口碑。同時穩定線下大客戶，維護與沃爾瑪、Target、Buy Buy Baby、Burlington 等主要零售商的良好合作關系，未來將立足北美市場放眼全球，繼續開拓亞太地區、澳大利亞、南美地區以及歐洲地區市場等。 3.2. 嬰童用品市場：線下占主導，疫情導致線上渠道加速發展嬰童用品市場：線下占主導，疫情導致線上渠道

143、加速發展 嬰童用品需求增長穩定， 產業升級帶動需求提升嬰童用品需求增長穩定， 產業升級帶動需求提升。 由中國玩具和嬰童用品協會在 2019 年 3月發布的2019 年中國玩具和嬰童用品行業發展白皮書指出，2018 年全國手推車零售規模 132.07 億元，同比增長 6.4%；全國安全座椅零售規模 45.23 億元，同比增長 4.1%。盡管近年中美貿易摩擦對世界經濟以至全球玩具市場帶來挑戰，但相信國內的政策扶持、產業的改革創新、行業的轉型升級、以及消費能力的持續攀升，都將推動國內玩具及嬰童用品市場迎接挑戰，抓住機遇，保持行業的平穩發展。 全球兒童座椅市場穩定增長，主要得益于中國等新興市場發展。全

144、球兒童座椅市場穩定增長，主要得益于中國等新興市場發展。在國外兒童安全座椅的普及率很高，國內雖然于 2012 年提出了兒童安全座椅的有關法規，但仍然有很大的發展空間，這與奧飛娛樂重視新興市場培育的策略相吻合。而北美作為 babytrend 的主要收入來源地， 2016 年美國嬰兒用品市場規模已達到 300 億美元， 包括產品包括嬰兒汽車安全椅及其他安全產品、哺乳用品、紙尿褲、奶粉及嬰童洗浴用品。 1.70 3.36 2.90 3.36 97.53%-13.62%15.71%32.76%38.68%42.19%40.09%-20%0%20%40%60%80%100%120%011223344201

145、6201720182019毛利（億元）同比增速毛利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 37 圖圖 43：2015-2020 全球兒童安全座椅市場規模預測全球兒童安全座椅市場規模預測 資料來源：博思數據、天風證券研究所 國內市場潛力較大，依托在北美市場的成功經驗和品牌知名度，公司嬰童業務國內發展可國內市場潛力較大，依托在北美市場的成功經驗和品牌知名度，公司嬰童業務國內發展可期。期。 根據智研咨詢數據， 2019 年， 國內市場手推車零售總額 147.2 億元， 比上年增長 11.4%， 兒童安全座椅零售總額 51.9 億元，比上年增長 14.8%。兩者合計達到 199.1 億

146、元。 圖圖 44：2015-2019 國內市場手推車零售總額國內市場手推車零售總額 圖圖 45：2015-2019 國內市場兒童安全座椅零售總額國內市場兒童安全座椅零售總額 資料來源：中國產業信息網、智研咨詢、天風證券研究所 資料來源：中國產業信息網、智研咨詢、天風證券研究所 電商渠道發展迅速，線下零售仍占據主流電商渠道發展迅速，線下零售仍占據主流。據中國產業信息網數據，母嬰童消費品的電商滲透率預計將在 2020 年達到 40%。 受疫情影響線上渠道增長應該會超過此前預期。 從渠道來看， 綜合網購平臺仍然是主流， 同時在一線城市海淘、 官網商城相比其他城市占比更高，未來隨著消費升級，海淘和官網

147、商城會下沉到二三線城市，有望獲得更高的市場份額。除此之外，社交平臺在各類城市均占到一定的比重，直播電商成為新的渠道接口。 圖圖 46：母嬰童產品線上線下占比：母嬰童產品線上線下占比 圖圖 47：母嬰童用品線上各渠道份額：母嬰童用品線上各渠道份額 資料來源：中國產業信息網、天風證券研究所 資料來源：中國產業信息網、天風證券研究所 47.348.951.353.154.856.43.4%4.9%3.5%3.2%2.9%0%1%2%3%4%5%6%424446485052545658201520162017201820192020市場規模（億美元）增長率95107124.2132.1147.212.

148、6%16.1%6.4%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020020152016201720182019零售額（億元）增長率263543.445.251.934.6%24.0%4.1%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506020152016201720182019零售額（億元）增長率32%40%68%60%0%20%40%60%80%100%20152020E線上渠道線下渠道6%7%6%15%11%13%17%20%18%24%18%22%38%44%41%0%20%40%60%80%100%一線城市二線城

149、市三線城市社交平臺官網商城垂直類母嬰網站海淘綜合網購平臺 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 38 4. 內容創作及平臺運營堅持內容創作及平臺運營堅持以以 IP 為核心，內容為王為核心，內容為王 內容創作及運營主要包括影視類、電視媒體以及信息服務類內容創作及運營主要包括影視類、電視媒體以及信息服務類（有妖氣）（有妖氣）業務。業務。奧飛娛樂目前已經積累并打造了眾多知名國創動漫 IP，并構建了以 IP 為核心的娛樂產業生態，打造了“IP+全產業鏈”運營平臺。未來仍將圍繞以以 IP 為核心，內容為王，精品化、數字化、國為核心，內容為王，精品化、數字化、國際化的“際化的“1+3”發展戰

150、略，進一步強化優質”發展戰略，進一步強化優質 IP 陣容。陣容。 經歷了 20 多年的發展，公司建立了覆蓋創意、制作到作品播出、市場推廣、IP 運營等完整環節可有效運行的 IP 內容管理運作體系，其中動漫其中動漫 IP 內容創作環節專注于創作作品內內容創作環節專注于創作作品內容；動漫容；動漫 IP 內容傳播環節主要負責內容作品在各類型媒介渠道的播出和宣傳推廣；動漫內容傳播環節主要負責內容作品在各類型媒介渠道的播出和宣傳推廣；動漫IP 品牌運營是進行商業變現的重要環節。品牌運營是進行商業變現的重要環節。 動漫動漫 IP 內容創作內容創作： 作為國內動漫文化行業的領軍企業， 奧飛貫徹以 IP 為核

151、心的戰略。包括動畫片、動畫電影、真人影視劇等，核心環節均由公司自主完成，部分制作環節視情況委托對外加工并經公司嚴格審核把控制作質量。公司擁有的原創動力、奧飛文化等多個創意團隊，是公司打造核心 IP，持續產出優質內容的基礎和保證，每年可研發和制作多部動畫劇集。 動漫動漫 IP 內容傳播內容傳播：IP 內容作品完成制作后，通過電視媒體、新媒體平臺、電影院線、網站平臺等線上線下渠道進行傳播，結合傳統電視媒體、新媒體、電影、短頻、有妖氣平臺以及線下體驗媒介等等，打造全媒體內容觸達模式。 動漫動漫 IP 品牌運營品牌運營：在動漫 IP 品牌具備足夠的知名度和影響力后，除了玩具衍生品以外，還可通過授權業務

152、、文化演出等方式運營變現。商品授權涵蓋服裝服飾、食品飲料、 日化用品、 文具、 電子產品等行業； 其他業態授權包括室內樂園、 室外主題樂園、舞臺劇、酒店、兒童教育、展覽等領域；影視、游戲授權方面，主要以輕資產、合作模式為主，根據不同合作方式獲取 IP 后端的價值增量。 圖圖 48：動漫：動漫 IP 品牌運營品牌運營 資料來源：公司公告、天風證券研究所 授權方面，由全球授權雜志（License Global Magazine）發布的全球 150 強授權商排行榜顯示奧飛娛樂奧飛娛樂 2018 年位列全球授權商排行第年位列全球授權商排行第 81 名，名，2019 年位列第年位列第 68 名（較名（較

153、 18 年年上升上升 13 名）名） ，這說明奧飛的，這說明奧飛的 IP 授權業務表現十分強勁。授權業務表現十分強勁。2019 年與授權客戶進行多種形式的合作，4 月舉辦奧飛娛樂 IP 生態變現大會，并參與 7 月上海 CBME 孕嬰童展、10 月上海CLE 授權展等等行業重點展會，展示授權實力，吸引參展客戶。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 39 4.1. 動漫影視背靠強大動漫影視背靠強大 IP 儲備優勢，未來有望重回增長儲備優勢，未來有望重回增長 公司擁有的原創動力、奧飛文化等多個創意團隊，是公司打造核心 IP，持續產出優質內容的基礎和保證，每年可研發和制作多部動畫劇集

154、。 在電影方面在電影方面，公司聚焦兒童動畫電影，圍繞頭部 IP 開發電影項目，通過院線、網絡等渠道發行觸及觀眾群體，配合衍生品的開發制作，形成 IP 對受眾的影響。 在真人影視方面在真人影視方面，主要是依托有妖氣平臺的原創作品資源庫，基于動漫與影視具備的天然互通性，將具有影響力和粉絲基礎的精品動漫作品授權至影視開發商或共同合作開發。 K12 領域領域（主要指幼兒園到中學年齡段）中的核心 IP 主要包括“超級飛俠超級飛俠”“喜羊羊與灰喜羊羊與灰太狼太狼”“萌雞小隊萌雞小隊”“機靈寵物車機靈寵物車”“貝肯熊貝肯熊”“鎧甲勇士鎧甲勇士”“巴啦啦小魔仙巴啦啦小魔仙”“菲夢菲夢少女少女”等。 K12 以

155、上領域以上領域，以公司旗下的 UGC（用戶原創內容）原創漫畫平臺“有妖氣原創漫畫夢工廠”為依托， 擁有原創 IP“十萬個冷笑話十萬個冷笑話”“鎮魂街鎮魂街”“雛蜂雛蜂”“端腦端腦”“藍藍”“虎虎 X 鶴鶴妖師錄妖師錄”等。 圖圖 49：超級飛俠系列超級飛俠系列 圖圖 50：喜羊羊與灰太狼系列喜羊羊與灰太狼系列 資料來源：奧飛娛樂微信公眾號、天風證券研究所 資料來源：奧飛娛樂微信公眾號、天風證券研究所 2019 年動漫影視年動漫影視內容豐富，播放數據可觀內容豐富，播放數據可觀。其中貝肯熊 4首播收視優秀，開播首月于金鷹卡通播出超過 22 輪，收視高于頻道均值 25%，并獲得近 60 次前三甲收視

156、榜排名，系列動畫片全網點播量突破 250 億。喜羊羊與灰太狼系列動畫羊村守者自開播 100 天內獲 26 次全天收視冠軍，收視最高 2.47。2019 年“超級飛俠”系列在 5 月和 11 月接連推出超級飛俠 6以及超級飛俠 7 ，其中超級飛俠 7播出首月全網點播量突破 5 億，全正片系列全網播放量超過 300 億。 機靈寵物車已經在 19 個電視頻道實際播出超過15000 分鐘，比原播出計劃增長 50%；上線 16 周，新媒體三平臺（愛奇藝、騰訊、芒果）總點播為 2.45 億。 在動漫影視榜發布的 2019 年全年 1700-1930 時段收視排名 TOP100 動畫片入圍榜單的次數統計中，

157、奧飛系動畫片喜羊羊與灰太狼 超級飛俠占據了前四名中的兩個位置，其中喜羊羊以 13 次的優異成績名列第二， 超級飛俠6 次名列第四， 貝肯熊2 次上榜位列第 11。 喜羊羊 超級飛俠 貝肯熊三者加起來的上榜次數可達喜羊羊 超級飛俠 貝肯熊三者加起來的上榜次數可達 21 次，上次，上榜率高于五分之一，這說明奧飛娛樂榜率高于五分之一，這說明奧飛娛樂下屬的精品下屬的精品 IP 產品產品在動畫影視行業已有較為穩固的在動畫影視行業已有較為穩固的觀眾基礎和收視保障。觀眾基礎和收視保障。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 40 圖圖 51：動漫收視榜動漫收視榜 2019 年年 TOP100

158、各各 IP 入圍榜單次數入圍榜單次數 資料來源：動漫收視榜、天風證券研究所 在 TOP100 動畫片出品方排名中，將奧飛下屬原創動力制作組、奧飛動漫和奧飛貝肯的上榜次數加總之后得到奧飛娛樂在奧飛娛樂在 TOP100 動畫片中上榜動畫片中上榜 21 次，實際上榜次數位居次，實際上榜次數位居業內業內第第二，僅次于詠聲動漫（代表作豬豬俠 ）二，僅次于詠聲動漫（代表作豬豬俠 ） ，說明公司處于非常強勢的地位。，說明公司處于非常強勢的地位。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 41 圖圖 52：動漫收視榜動漫收視榜 2019 年年 TOP100 動畫片出品方排名動畫片出品方排名 資料來源

159、：動漫收視榜、天風證券研究所 由此可見，19 年整體動漫影視年整體動漫影視的的播出情況不乏亮點，播出情況不乏亮點，有不少傲人的成績，在此期間毛利有不少傲人的成績，在此期間毛利率也在大幅上升，率也在大幅上升，但營收仍然下降的原因是作品上線數量相比之前有所減少但營收仍然下降的原因是作品上線數量相比之前有所減少。因此 2020年公司將持續投入精品 IP 內容創作，在做好現有 IP 內容創作與品牌運營的同時，繼續挖掘、孵化新的 IP，預計營收會相比 2019 年有所攀升。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 42 圖圖 53：動漫影視類營收及同比動漫影視類營收及同比 圖圖 54：動漫影

160、視類毛利及毛利率動漫影視類毛利及毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 在未來 IP 內容的呈現方式上，公司將采用“長短結合”“長短結合”的方法，一方面堅持創作系列動畫片，并同時在兒童電影業務發力，利用大電影對 IP 品牌的“放大器”效應，提升 IP 品牌的知名度和影響力，進一步鞏固公司在“長視頻內容”方面的優勢；另一方面，積極把握當前互聯網文化內容發展傳播的潮流，開展“短視頻內容”業務，通過制作精品化、趣味化的“短”內容，使得 IP 品牌能更高頻次的與用戶接觸，增加用戶認知，為長視頻導流潛在用戶，從而形成有效的互補與協同，提升 IP 品牌宣傳效率。 表

161、表 17：2020 動漫動漫 IP 計劃計劃 動漫名動漫名 未來計劃未來計劃 超級飛俠系列 2020 年預計有兩部新動畫，2021 年寒假預計上映大電影 萌雞小隊 大電影計劃于 2020 年上映， 8 月將推出萌雞小隊 3動畫片 機靈寵物車 第一季英文版預計在 2020 年年中推出，第二季中英文版在年末播出 喜羊羊與灰太狼 羊村守護者-奇趣外星客已于 20 年 1 月播出， 羊羊趣冒險計劃在 20 年上半年播出，預計 20年暑期上線新系列羊村守護者 3 （疫情或順延） ， 喜羊羊大電影 8已定檔于 21 年上映 貝肯熊 3D 動畫電影貝肯熊動畫電影貝肯熊 2：金牌特工計劃：金牌特工計劃將在將在

162、 2020 年內上映年內上映，如遇疫情或將順延至，如遇疫情或將順延至 21 年年，由好萊，由好萊塢著名動畫導演塢著名動畫導演 Mike Johnson 制作（代表作僵尸新娘 ） ，并陸續安排海外發行制作（代表作僵尸新娘 ） ，并陸續安排海外發行 資料來源：公司公告、天風證券研究所 4.2. 傳統媒體與新媒體交相輝映，舞臺劇大放異彩傳統媒體與新媒體交相輝映，舞臺劇大放異彩 20 年受監管要求轉讓嘉佳卡通控股權，嘉佳卡通將不再并表。2019 全年電視媒體類營收與往年基本持平，毛利有所減少但未虧損。公司在公司在 20 年年 5 月月 26 日發布公告，宣布將以日發布公告，宣布將以500 萬元轉讓嘉佳

163、卡通萬元轉讓嘉佳卡通 5%股權給流金歲月，以股權給流金歲月，以 1 元轉讓嘉佳卡通元轉讓嘉佳卡通 11%股權給廣東金視。股權給廣東金視。交易完成后，廣東金視將持有嘉佳卡通 51%股權；流金歲月將持有嘉佳卡通 5%股權；公司及子公司奧迪玩具合計持有嘉佳卡通 44%股權，公司將繼續負責嘉佳卡通的業務經營等日常管理工作。一方面嘉佳卡通要達到國有資本必須控股一方面嘉佳卡通要達到國有資本必須控股 51以上的相關要求；另一方面是以上的相關要求；另一方面是為了引入戰略合作伙伴，帶來更多合作資源和渠道。為了引入戰略合作伙伴，帶來更多合作資源和渠道。流金歲月作為電視頻道綜合運營服務商，在電視頻道覆蓋服務、電視節

164、目營銷服務等業務上有豐富的運作經驗以及渠道資源，能夠與嘉佳卡通發揮業務協同效應，有利于嘉佳卡通的持續、健康發展。 4.22 5.82 5.88 5.30 3.91 37.91%1.03%-9.86%-26.23%-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50123456720152016201720182019動漫影視類收入（億元）同比（%）1.91 2.71 0.80 1.02 2.47 45.19%46.46%13.64%19.28%63.28%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.020152016201720182019動

165、漫影視類毛利（億元）毛利率(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 43 圖圖 55：電視媒體類營收及同比電視媒體類營收及同比 圖圖 56：電視媒體類毛利及毛利率電視媒體類毛利及毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 電視媒體方面電視媒體方面，公司旗下的廣東嘉佳卡通影視有限公司與廣告專業運營團隊壹沙（北京）文化傳媒有限公司，形成“內容制作+媒體渠道+廣告運營”的媒體產業鏈運作經營格局。通過節目贊助、節目植入、線上線下營銷、軟硬廣告傳播結合等諸多方面進行廣告招商；年度廣告運作通過招標方式實行廣告包盤，實現營業收入。在股權變動后，嘉佳卡通影

166、視取得的收入不再并表，會對公司電視媒體業務造成一定影響。 新媒體方面新媒體方面，通過動漫影視內容在 OTT/IPTV 系統、互聯網視頻平臺等媒體發行，觸及更廣泛的觀眾群體，結合多樣化的新媒體營銷方式，對公司的動漫 IP 內容進行強力推廣。 隨著眾多短視頻平臺的飛速發展， 公司近年布局短視頻生態， 除了將已有動漫內容進行 “嫁接” ，還擴展到借助直播、活動、帶貨等運營形式，尋找用戶增量，滿足用戶社交需求，為動漫內容導流的同時帶動產品的銷售。 2019 全年電視與新媒體方面，推廣超過全年電視與新媒體方面，推廣超過 8 個公司自有個公司自有 IP，首發上線，首發上線 10 部新片，全年輪播部新片，全

167、年輪播推薦超過推薦超過 570 次以上。次以上。觸達愛奇藝、騰訊、優酷、芒果、搜狐、 PPTV 共 6 家主要視頻平臺，覆蓋全國 PC+移動+電視端。在 OTT/IPTV 平臺，覆蓋超過 40 個平臺。在音頻/APP/硬件流媒體/短視頻/自媒體平臺，覆蓋超過 15 家。 圖圖 57：嘉佳卡通嘉佳卡通 資料來源：公司公告、天風證券研究所 文化演出方面文化演出方面，公司旗下的戲胞文化團隊致力打造優質的兒童舞臺劇，基于公司家喻戶曉的動漫 IP“超級飛俠” “貝肯熊” “喜羊羊與灰太狼”等，創作好的舞臺劇本，通過生動的演出，傳達動漫故事里的真善美和藝術啟蒙，帶給兒童和家庭立體、豐富的觀賞體驗，以及正面

168、的教育意義。 戲胞文化在 2019 年推出超級飛俠新劇目多多幫幫忙 ，在 54 個城市舉辦近百場演出；萌雞小隊麥奇尋寶趣再次出發，走過 30 個城市，帶來近 40 場精彩演出。此外，積極1.02 0.96 0.73 1.03 0.96 -5.88%-23.96%41.10%-6.80%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.220152016201720182019電視媒體收入（億元）同比（%）-0.21 0.07 0.02 0.10 0.04 6.94%2.55%9.30%3.74%0%2%4%6%8%10%-0.3-0.2-0.10

169、.00.10.220152016201720182019電視媒體毛利（億元）毛利率(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 44 嘗試劇目與主題商業的結合， 新創定制化劇目，其中樂迪秘密任務全國演出超過 130場。同時，配合演出巡回舉辦戲劇教育課程，并嘗試舞臺劇+冠名合作模式。 圖圖 58：超級飛俠劇目多多幫幫忙超級飛俠劇目多多幫幫忙 資料來源：奧飛娛樂微信公眾號、天風證券研究所 4.3. 原創原創 IP 平臺平臺有妖氣：國內領先有妖氣：國內領先 UGC 原創漫畫平臺原創漫畫平臺 “有妖氣”是國內知名的 UGC（用戶原創內容）原創漫畫平臺，旨在推動原創動漫創作市場，挖掘培養潛

170、力作者，打造優質 IP 版權，活躍原創動漫消費市場，形成“引流、聚流、形成“引流、聚流、變現、增值”的業務結構。平臺將依據點擊閱覽次數、收藏數、作者更新情況評定原創動變現、增值”的業務結構。平臺將依據點擊閱覽次數、收藏數、作者更新情況評定原創動漫作品等級，并相應推出漫作品等級，并相應推出 VIP 付費服務以及作品付費訂閱等模式，為平臺帶來付費閱讀收付費服務以及作品付費訂閱等模式，為平臺帶來付費閱讀收入。入。 在引流和聚流方面在引流和聚流方面， “有妖氣”平臺引入并聚集了大量的動漫作者、作品及用戶讀者。 在變現方面在變現方面，平臺憑借海量用戶和十萬個冷笑話 、 鎮魂街 、 雛蜂 、 端腦等優質動

171、漫作品版權實現價值變現，四月星空收入方式為平臺運營收入、版權運營收入四月星空收入方式為平臺運營收入、版權運營收入。 平臺運營收入平臺運營收入：包括網站廣告收入、閱讀充值收入、漫畫發行收入，版權運營收入包括動畫片廣告收入、視頻播放授權收入、游戲授權及分成收入、影視授權收入、其他版權銷售收入、消費品授權及品牌合作收入。 版權運營收入版權運營收入：包括動畫片廣告收入、視頻播放授權收入、游戲授權及分成收入、影視授權收入、其他版權銷售收入、消費品授權及品牌合作收入。 在增值方面在增值方面，四月星空通過對原創內容進行等級、類型劃分和針對用戶、作者、內容進行數據精準分析運營，為用戶及原創作者提供了增值服務。

172、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 45 圖圖 59： “有妖氣”主營業務“有妖氣”主營業務 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2019 年信息服務類營收和毛利減少，主要原因是資金鏈緊張和費用率提高，導致“有妖年信息服務類營收和毛利減少，主要原因是資金鏈緊張和費用率提高，導致“有妖氣”平臺缺乏資金來源來開展各業務。氣”平臺缺乏資金來源來開展各業務。不過在公司整體調整經營架構后，資金鏈的緊張得到了緩解，預計未來信息服務類的營收和毛利會逐步上升。 圖圖 60：信息服務類營收及同比信息服務類營收及同比 圖圖 61：信息服務類毛利及毛利率信息服務類毛利及毛利率 資料來源：公司公告、

173、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 不過，2019 年有妖氣平臺的漫畫作者、漫畫作品、用戶數量還是在穩定增長。19H1 獨家作品超過 3800 部，簽約作品超過 200 部。用戶對平臺作品的認可度不斷提高，19H1 平臺作品章節購買量與平均單章節價格同比上升明顯。 截至截至 19H1 期末， 平臺注冊用戶超期末， 平臺注冊用戶超 3000萬，連載漫畫作品超萬，連載漫畫作品超 4.3 萬部（萬部（2019 年報數據未顯示） 。年報數據未顯示） 。 產業衍生方面，公司堅持以輕資產、加強外部合作模式開發有妖氣平臺 IP。影視方面， 鎮魂街動畫第二季已于 2019 年 12 月在 B

174、站開播，累計總播放 1.4 億次。 藍翅 我的不靠譜王子殿下等 IP 開發項目正穩步推進， 雛蜂伊之子動畫制作完畢，將于 2020 年上映。 0.48 0.45 0.27 -6.25%-40%-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.00.10.20.30.40.50.6201720182019信息服務類收入（億元）同比（%）0.03 0.18 0.01 7.11%41.09%4.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.000.040.080.120.160.20201720182019信息服務類毛利（億元）毛利率(%) 公司報告公司報告 | |

175、 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 46 圖圖 62：有妖氣連載漫畫作品數：有妖氣連載漫畫作品數（萬部）（萬部） 圖圖 63：有妖氣平臺期末注冊用戶數有妖氣平臺期末注冊用戶數（截止（截止 2019H1） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 有妖氣預計 2020 年將持續正常的作品開發節奏，平臺將增加小說和有聲內容，并為影視動畫開發投入更多精力，進行有效的 IP 放大和外部導航。其中鎮魂街之四時之戰真人劇第二季將進入后期制作階段，動畫雛蜂伊甸之子 、 饅頭日記第二季將啟動國內外宣傳和上線發行工作，并開始籌備鎮魂街第三季動畫的立項策劃等工作。平臺計劃于平臺計劃于6 月份

176、升級改版，旨為用戶提供給更多內容以及更好的體驗。月份升級改版，旨為用戶提供給更多內容以及更好的體驗。 圖圖 64： 鎮魂街鎮魂街 資料來源：有妖氣微信公眾號、天風證券研究所 4.4. 戰略布局短視頻流量行業戰略布局短視頻流量行業+動漫明星學前教育動漫明星學前教育 短視頻行業已進入爆發階段，成為新的重要流量窗口，短視頻內容的豐富性和形式的多變短視頻行業已進入爆發階段，成為新的重要流量窗口，短視頻內容的豐富性和形式的多變性可以為品牌提供更碎片化更沉浸更立體的營銷內容。性可以為品牌提供更碎片化更沉浸更立體的營銷內容。公司未來將積極布局短視頻相關業444.734.300.511.522.533.544

177、.5520152016201720182019H11400 1900 2300 2700 2900 3000 0500100015002000250030003500有妖氣平臺期末注冊用戶數（萬戶） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 47 務，開通“奧迪雙鉆”以及各核心 IP 的短視頻賬號，通過再創作，將 IP 的內容屬性與短視頻碎片化娛樂化的屬性充分結合，為動畫片、電影等“長視頻”內容導流，并逐步探索視頻帶貨模式。 學前教育事業方面， 學齡前兒童語言教育課程 超級飛俠學英語學前教育事業方面， 學齡前兒童語言教育課程 超級飛俠學英語 2019 年年 9 月正式上線，月正式上線

178、，與優酷平臺獨家發行合作，輔以適合學齡前兒童學習使用的教具包銷售。與優酷平臺獨家發行合作，輔以適合學齡前兒童學習使用的教具包銷售。動漫明星陪伴學習解決了小朋友學習注意力的痛點，概念易受到消費者的認可，因此未來有一定的發展空間。 2020 年奧飛將繼續拓展超級飛俠學英語項目，并開發“萌雞小隊創意美育工坊” “新智趣羊學堂” “奧飛創客空間”等自研核心課程項目。堅持“IP+寓教于樂” ， “內容+教具”的模式，借助新媒體平臺流量運營，線上/線下緊密結合，提升授權及聯運的能力。 5. 游戲業務水滸游戲業務水滸 Q 傳穩定，未來傳穩定，未來關注關注鎮魂街鎮魂街手游手游 公司構建了研發與發行一體化的游戲

179、運營平臺，包括以輕資產、合作的模式聚焦自有包括以輕資產、合作的模式聚焦自有 IP的游戲開發、發行，以及代理優秀游戲產品的國內發行的游戲開發、發行，以及代理優秀游戲產品的國內發行。游戲產品以手機游戲為主，采用下載免費/下載收費、道具收費等模式，取得的收入在研發商、發行商、平臺商及支付服務商之間進行分配。 從 2015 到 2018 年，公司游戲業務未達預期及對應該業務子公司商譽減值，游戲營收逐年下降，直到 19 年小幅度增長。而毛利也是逐年減少，直到 19 年小幅回升，但相比 15 年已大幅縮水。 圖圖 65：游戲類營收及同比游戲類營收及同比 圖圖 66：游戲類毛利及毛利率游戲類毛利及毛利率 資

180、料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2019 年重點運營及貢獻收益的主要游戲為水滸 Q 傳 ，該款游戲月充值流水基本保持平穩，下半年隨著游戲版本更新還有所增長。公司將繼續保持對水滸 Q 傳的相關投入以及運打造成為長線產品。 2.91 1.76 0.90 0.74 0.83 -39.52%-48.86%-17.78%12.16%-60%-40%-20%0%20%0123420152016201720182019游戲類收入（億元）同比（%）2.58 1.41 0.62 -0.11 0.25 88.40%79.63%68.52%30.70%0%20%40%60%80

181、%100%-1012320152016201720182019游戲類毛利（億元）毛利率(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 48 圖圖 67：水滸水滸 Q 傳手游傳手游 資料來源：水滸 Q 傳微信公眾號、天風證券研究所 圖圖 68： 水滸水滸 Q 傳近一年排名趨勢傳近一年排名趨勢 資料來源：七麥數據、天風證券研究所 純白魔女手游等新產品受游戲版號審批影響，延后至 2019 年下半年才正式發行，市場環境、發行計劃等與原預期有著較明顯變化，致使實際營收低于預期目標。 隨著版號審批逐步放開，公司產品儲備的節奏亦有所加快，其中兩款鎮魂街手游正在開發中，但產品從立項到完成開發、正式

182、上線需要一定的時間周期，故預期在 2020 年末至 2021 年隨著新產品上線并達到預期效果，游戲業務才會有比較明顯的改觀。 6. 主題商業前景廣闊，室內主題商業前景廣闊，室內+室外打造“奧飛王國”室外打造“奧飛王國” 其他類業務以主題商業為主，包括室內樂園直營及加盟、主題策展及活動等具體業務。其他類在公司整體營收上占比很小，19 年營收為 0.3 億元，毛利為負，說明 19 年其他類業務處于虧損狀態。20 年預計受疫情影響，主題商業業務亦不樂觀，未來在疫情對線下影響減少以及主題商業進一步拓展完善的情況下，預計營收和毛利會有所增加。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 49 圖

183、圖 69：其他類營收及同比其他類營收及同比 圖圖 70：其他類毛利及毛利率其他類毛利及毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 6.1. 室內樂園初顯商業活力，室外樂園落成在即室內樂園初顯商業活力，室外樂園落成在即 公司的主題商業在 2019 年主要通過室內樂園直營及加盟、主題策展及活動、游藝設備開發和授權、跨界合作全球 500 強客戶及品牌零售店拓展等手段，增強主題商業活力。其中直營門店：由公司直接投資運營；加盟門店：通過城市合伙人計劃等，奧飛與加盟商聯營互利。 在室內樂園方面，在室內樂園方面，公司打造的動漫主題親子樂園品牌公司打造的動漫主題親子樂園品牌

184、“奧飛歡樂世界奧飛歡樂世界”，采取“親子互動+IP 場景體驗+劇作演藝+主題餐飲+購物”的一站式娛樂模式，將設備游樂、空間游樂、復合業態等模式合，打造動漫沉浸式體驗。 圖圖 71：奧飛歡樂世界（：奧飛歡樂世界（廣州奧體優托邦店廣州奧體優托邦店） 圖圖 72：超級飛俠跑跑車超級飛俠跑跑車 資料來源：奧飛歡樂世界微信公眾號、天風證券研究所 資料來源：奧飛歡樂世界微信公眾號、天風證券研究所 截至截至 2019 年末全國共有年末全國共有 17 家門店家門店，直營與加盟的比例為 10:7，華東和華南占比 64.4%。此外，公司還陸續推出“奧飛動漫明星嘉年華”、“奧飛歡樂世界超級飛俠環游之旅”等品牌矩陣，

185、未來會針對更大體量的商業綜合體的深度合作，構建“奧飛兒童城”。 表表 18：奧飛歡樂世界各門店成立時間奧飛歡樂世界各門店成立時間 門店門店 成立時間成立時間 成都龍湖濱江店 2019/12/31 鄭州瀚海海尚店 2019/12/28 鎮江鳳凰廣場店 2019/12/21 南京六合天街店 2019/12/21 重慶財富 MALL 店 2019/12/18 合肥瑤海龍湖天街店 2019/12/12 高郵世貿金街店 2019/11/4 0.24 0.39 0.17 0.22 0.30 62.50%-56.41%29.41%36.36%-0.9-0.6-0.30.00.30.60.90.00.10.2

186、0.30.40.520152016201720182019其他類收入（億元）同比（%）0.10 -0.09 0.06 0.08 -0.02 43.47% 34.79% 36.78% 0%10%20%30%40%50%-0.10-0.050.000.050.100.1520152016201720182019其他類毛利（億元）毛利率(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 50 超級飛俠環游之旅-惠州站 2019/10/1 天津和平保利廣場店 2019/6/28 廣州琶洲保利店 2018/12/30 廣州金沙洲永旺夢樂城店 2018/11/9 合肥百大心悅城店 2018/11/

187、9 寧波慈溪愛琴海店 2018/9/30 北京房山龍湖店 2018/9/21 江門美吉特店 2018/7/27 成都凱德天府店 2017/12/23 廣州奧體優托邦店 2017/12/16 資料來源：奧飛歡樂世界微信公眾號、天風證券研究所 圖圖 73：奧飛歡樂世界門店分布圖奧飛歡樂世界門店分布圖 資料來源：CEO 品牌觀察、天風證券研究所，注：標紅為加盟店 同時， 主題商業共舉辦 4 場移動文旅嘉年華項目移動文旅嘉年華項目， 分別在北京、 大連、 哈爾濱等城市落地，營收超過 1000 萬， 主題策展超過 40 次。 另外， 酒店親子主題房覆蓋全國 350 家星級酒店，超過 3000 間房間，年

188、接待 70 萬+組親子家庭。 奧飛主題商業還將積極孵化新型主題類項目，如超級飛俠交通城、巨型扭蛋車、機靈寵物車駕校，同時開發潮玩商品：鎧甲卡片、益智趣拼系列（遙控機器人） 。并與知名品牌招銀行、百勝集團等進行跨界合作。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 51 圖圖 74：奧飛奧飛移動文旅嘉年華移動文旅嘉年華 圖圖 75：超級飛俠機器人超級飛俠機器人 資料來源：新旅界、天風證券研究所 資料來源：奧迪雙鉆官方旗艦店、天風證券研究所 在室外主題樂園方面，重慶歡樂谷與公司在在室外主題樂園方面，重慶歡樂谷與公司在 2019 年年 3 月正式達成戰略合作，雙方攜月正式達成戰略合作，雙方攜

189、手打手打造中國首個超級飛俠實景主題區，該項目已進入設計建設階段，最快造中國首個超級飛俠實景主題區，該項目已進入設計建設階段，最快有望有望在在 2020 年底正年底正式落成。式落成。此外，公司已與碧桂園集團、新希望文旅集團、保利文旅、江西省旅游集團等多個國內名文旅企業達成戰略合作關系，共同推進主題文旅業務發展。 圖圖 76：重慶歡樂谷：重慶歡樂谷超級飛俠超級飛俠 IP 主題區域主題區域 資料來源：騰訊網、天風證券研究所 6.2. 未來主題商業布局未來主題商業布局 IP 矩陣，發揮優勢實現業務新增矩陣，發揮優勢實現業務新增 2020 年， 公司在主題商業方面將通過多元化布局放大及獲取更多同客異業的

190、商業價值。 主題商業致力打造以自有以自有 IP 矩陣為核心，圍繞兒童娛樂、零售、服務以及教育四大業態，矩陣為核心，圍繞兒童娛樂、零售、服務以及教育四大業態，通過自營、授權以及加盟合作的方式，以“家庭”為最低消費單元，并且能滿足“吃、喝、通過自營、授權以及加盟合作的方式，以“家庭”為最低消費單元，并且能滿足“吃、喝、玩、樂、游、購、娛、育”等玩、樂、游、購、娛、育”等 IP 線下體驗功能需求。線下體驗功能需求。其中，主題零售板塊的核心是潮玩其中，主題零售板塊的核心是潮玩+文創，主要包括卡片、盲盒、扭蛋等文創，主要包括卡片、盲盒、扭蛋等。 主題商業將在改革創新中繼續尋找新的業務增長點，除了大眾熟悉

191、的奧飛歡樂世界、奧飛動漫明星嘉年華、 IP 中庭主題嘉年華， 還有超級飛俠迷你體驗站、 主題零售店、 樂迪飛車、機靈寵物車兒童駕校、主題酒店&親子主題房、萌雞小隊 DIY 樂園等。未來一年，奧飛歡未來一年，奧飛歡樂世界的拓店選址將更偏向于西部、中部、西北等地區的樂世界的拓店選址將更偏向于西部、中部、西北等地區的 24 線城市，并升級此前的聯營線城市，并升級此前的聯營政策推出“城市合伙人”計劃，實現與加盟商的利益共贏。政策推出“城市合伙人”計劃，實現與加盟商的利益共贏。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 52 表表 19：奧飛娛樂城市合伙人計劃主要內容奧飛娛樂城市合伙人計劃主要

192、內容 項目項目 內容內容 特點 城市合伙人”計劃最大的特點是，奧飛承擔了更多前期運營的風險，減輕加盟商的資金負擔。比如，加盟店的游樂設施投資全部由奧飛歡樂世界承擔，大約占整店投資的 40%。運營兩年后，店內所有游樂設施歸加盟商。而游樂設施投資費用，會分攤到營收分成里面。 選址 拓店從東南向中西部轉移、 從一線和新一線向二三四線城市轉移。 江蘇揚州高郵加盟店是其下沉城市的樣本，單日最高業績達 15 萬元，單月最高業績為 130 萬元。 門店類型 旗艦店、標準店和單 IP 店三種店型。直營與加盟、大店與小店，均有較強的盈利能力。直營店鄭州瀚海海購物中心店，占地約 2300 ，在 2019 年底開業

193、后迅速成為商場的流量王，是核心主力店。單日最高業績超17 萬元，單月最高業績超 100 萬元。北京房山龍湖店為加盟店，于 2019 年 9 月開業，面積雖然只有 940 ，但單日最高業績和單月最高業績，也分別超 15 萬元和 80 萬元。 運營輔助 奧飛歡樂世界輔助加盟商從 0 到 1 建店，包括選址勘察、店面規劃、主題設計、設施匹配、IP 產品開發、工程施工、人員招聘、開業籌備、營銷推廣等 資料來源：CEO 品牌觀察、天風證券研究所 7. 盈利預測及投資觀點盈利預測及投資觀點 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設： 受到一季度廠商開工率影響，一季度玩具收入受到一定的影響，但由于公司新玩具品類的

194、推出、新渠道開拓等能夠帶來一定的增量，預計 20Q2 邊際改善，全年增長可期。 公司重視成本費用控制，20Q1 各項費用率繼續降低，盡管受到疫情影響，公司 20 年毛利率有望保持穩定。 18 年大額資產減值后商譽風險已大幅釋放。 未考慮公司可能的投資收益可能為公司帶來利潤增量。 表表 20：分業務收入及毛利率假設分業務收入及毛利率假設 分業務收入及毛利率預測分業務收入及毛利率預測 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 玩具銷售業務玩具銷售業務 收入（百萬元） 1955.13 1377.52 1262.34 1262.34 1325.46 YOY（%） -29.54% -8

195、.36% 0% 5% 毛利 1059.68 676.86 659.09 657.34 693.46 毛利率（%） 54.2% 49.1% 52.2% 52.1% 52.3% 嬰童用品嬰童用品 收入（百萬元） 869.16 688.42 838.16 880.07 1012.08 YOY（%） -20.8% 21.8% 5% 15% 毛利 336.20 290.41 336.04 352.03 404.83 毛利率（%） 38.7% 42.2% 40.1% 40% 40% 動漫影視類動漫影視類 收入（百萬元） 588.23 529.54 390.63 360.00 745.00 YOY（%） -

196、10.0% -26.2% -8% 107% 毛利 80.25 102.10 247.18 60.00 390.00 毛利率（%） 13.6% 19.3% 63.3% 16.7% 52.3% 電視媒體電視媒體 收入（百萬元） 73.41 103.12 95.88 37.80 0.00 YOY（%） 40.5% -7.0% -61% -100% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 53 毛利 1.87 9.59 3.59 2.46 0.00 毛利率（%） 2.6% 9.3% 3.7% 6.5% 0.0% 游戲類游戲類 收入（百萬元） 90.26 73.91 82.68 90.95

197、136.42 YOY（%） -18.1% 11.9% 10% 50% 毛利 61.85 -11.46 25.38 72.76 81.85 毛利率（%） 68.5% -15.5% 30.7% 80% 60% 信息服務類信息服務類 收入（百萬元） 48.39 44.88 27.15 28.51 29.93 YOY（%） -7.3% -39.5% 5% 5% 毛利 3.44 18.44 1.33 1.43 1.50 毛利率（%） 7.1% 41.1% 4.9% 5% 5% 其他其他 收入（百萬元） 17.89 22.41 30.08 49.50 79.20 YOY（%） 25.3% 34.2% 65

198、% 60% 毛利 6.26 8.24 -2.06 -1.82 10.76 毛利率（%） 35.0% 36.8% -6.8% -4% 14% 資料來源：wind、天風證券研究所 可比公司估值法可比公司估值法： 泡泡瑪特 pre-IPO 輪融資，華興新經濟基金參與融資約 0.49 億美元（持股比例為 1.98%） ，對應泡泡瑪特上市前估值 39x，考慮盲盒行業未來發展空間，預計泡泡瑪特上市后估值仍有提升動漫 IP 行業公司估值的空間。 A 股方面，我們采用兩家可比公司芒果超媒（主營業務包括互聯網視頻業務、內容制作和運營、藝人經紀、游戲及 IP 內容互動營銷等） 、光線傳媒（公司業務以內容為核心、以

199、影視為驅動，業務覆蓋電影、電視劇、動漫、衍生品、實景娛樂等）的盈利及估值數據，可見可比公司 20-21 年平均估值為 72x 及 53x。 表表 21：可比公司估值表可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元） 2020E 凈利凈利 2021E 凈利凈利 2020PE 2021PE 芒果超媒 1,246.44 15.56 18.67 80.13 66.76 光線傳媒 415.69 6.47 10.78 64.23 38.56 平均 72.18 52.66 資料來源：wind、天風證券研究所，注：盈利預測用 wind 一致預期，截止 2020 年 7 月 20 日 投資觀點：公

200、司依托豐富的 IP 儲備，擁有玩具、嬰童、動漫影視、游戲及主題商業等豐富的變現途徑，公司在短視頻、學前教育、自有渠道等布局有望為公司帶來新的增量。公司20Q1 主要因受到新冠疫情帶來的相關負面影響，公司玩具、嬰童用品以及主題商業等涉及到線下終端銷售或體驗的部分業務業績下滑，預計復工及疫情好轉后公司玩具、嬰童等領域有望修復。11 億定增計劃及高管合伙人計劃彰顯公司對 IP 變現能力的信心，有望加速公司以 IP 為核心的生態圈建設，提高公司核心產業變現能力。我們預計公司我們預計公司 20 年營收年營收基本持平但結構改善明顯，基本持平但結構改善明顯，21 年受玩具嬰童底部修復以及電影、游戲、主題年受

201、玩具嬰童底部修復以及電影、游戲、主題商業商業遞延增遞延增量的影響顯著提升，量的影響顯著提升，20-21 年凈利為年凈利為 0.76/3.51 億元，億元，對應估值對應估值 164/36x，考慮定增攤薄，考慮定增攤薄179/39x，綜合，綜合泡泡瑪特上市在即泡泡瑪特上市在即對對 IP 及玩具行業估值提振及玩具行業估值提振，以及以及 A 股可比公司股可比公司 21 年平年平均估值均估值 53x，我們給予公司我們給予公司 21 年估值目標年估值目標 50x，考慮定增，考慮定增 21 年備考年備考 EPS 為為 0.24 元，對元，對應目標價應目標價 12 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給

202、予“買入”評級。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 54 8. 風險提示風險提示 疫情影響 疫情的全球性影響愈演愈烈，大量的商業活動受到嚴重影響，全球經濟放緩，人群限制流動，尤其是主題商業方面的室內和室外主題樂園項目，受到疫情人流限制的影響較大。 市場競爭加劇，全球貿易波動 越來越多優秀的全球動漫、影視、游戲、互聯網等公司將業務重心轉移到精品 IP 開發以及 IP 衍生產業布局上，對于網絡流量、IP 制作資源等的市場競爭將愈發激烈。加上全球貿易波動，玩具行業發展放緩，可能對業績帶來影響。 IP 孵化周期長、成本高 精品 IP 及系列的漫畫、動畫、電影等內容的開發周期較長，需要

203、較高的資本投入，市場反響存在較多的不確定性，對于投資回收周期以及回報率有一定的風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 55 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 780.56 550.80 1,130.46 665.62 735.51 營業收入營業收入 2,839.79 2,726.92 2,709.16 3,328.09 3,677.54 應收票據及應收賬款 487.53 521.62 550.7

204、4 596.13 671.16 營業成本 1,745.59 1,456.37 1,564.97 1,745.69 1,960.13 預付賬款 146.70 83.12 327.76 78.38 348.28 營業稅金及附加 26.29 21.74 21.67 26.62 29.42 存貨 844.40 903.81 810.33 1,134.04 1,020.18 營業費用 638.85 477.59 440.00 500.00 530.00 其他 276.62 135.65 263.70 241.62 283.98 管理費用 445.82 378.13 348.74 408.83 429.2

205、7 流動資產合計流動資產合計 2,535.81 2,195.00 3,082.99 2,715.79 3,059.10 研發費用 301.23 191.34 185.41 237.09 248.95 長期股權投資 477.91 462.83 462.83 462.83 462.83 財務費用 118.09 81.29 61.21 40.44 23.53 固定資產 300.50 292.47 735.06 924.76 988.01 資產減值損失 1,495.22 (27.64) 20.00 30.00 20.00 在建工程 0.00 2.50 481.70 240.85 120.42 公允價值

206、變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 288.95 275.47 353.02 288.88 224.73 投資凈收益 122.50 (2.29) (14.70) 0.00 0.00 其他 3,083.65 3,015.81 2,492.14 2,573.65 2,669.44 其他 (281.45) 67.60 29.40 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,151.00 4,049.08 4,524.75 4,490.96 4,465.44 營業利潤營業利潤 (1,772.35) 82.82 52.47 339.41 436.24 資產總計

207、資產總計 6,686.81 6,244.09 7,607.74 7,206.75 7,524.54 營業外收入 10.67 29.46 17.44 0.00 0.00 短期借款 1,504.23 1,295.29 2,218.24 1,596.36 1,570.26 營業外支出 12.24 7.75 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 416.58 414.66 363.72 537.15 497.93 利潤總額利潤總額 (1,773.92) 104.53 69.91 339.41 436.24 其他 499.21 362.27 787.81 600.00 579.94 所得稅

208、(82.22) 0.47 3.50 16.97 21.81 流動負債合計流動負債合計 2,420.02 2,072.22 3,369.77 2,733.51 2,648.13 凈利潤凈利潤 (1,691.70) 104.06 66.41 322.44 414.43 長期借款 142.80 58.09 58.09 0.00 0.00 少數股東損益 (61.51) (16.04) (9.57) (28.15) (53.27) 應付債券 99.57 0.00 33.19 44.25 25.81 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 (1,630.19) 120.10 75.99 350.60 467

209、.70 其他 24.27 19.65 82.88 42.27 48.27 每股收益（元） (1.20) 0.09 0.06 0.26 0.34 非流動負債合計非流動負債合計 266.64 77.75 174.16 86.52 74.08 負債合計負債合計 2,686.66 2,149.97 3,543.93 2,820.03 2,722.21 少數股東權益 80.63 63.24 54.14 26.45 (25.63) 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,357.16 1,357.16 1,357.16 1,357.16 1,357.16

210、 成長能力成長能力 資本公積 2,097.73 2,072.56 2,072.56 2,072.56 2,072.56 營業收入 -22.04% -3.97% -0.65% 22.85% 10.50% 留存收益 2,457.87 2,576.52 2,652.51 3,003.10 3,470.80 營業利潤 -2661.43% -104.67% -36.65% 546.93% 28.53% 其他 (1,993.24) (1,975.35) (2,072.56) (2,072.56) (2,072.56) 歸屬于母公司凈利潤 -1908.72% -107.37% -36.73% 361.38%

211、 33.40% 股東權益合計股東權益合計 4,000.15 4,094.12 4,063.81 4,386.72 4,802.33 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,686.81 6,244.09 7,607.74 7,206.75 7,524.54 毛利率 38.53% 46.59% 42.23% 47.55% 46.70% 凈利率 -57.41% 4.40% 2.80% 10.53% 12.72% ROE -41.59% 2.98% 1.90% 8.04% 9.69% ROIC -31.23% 3.93% 2.68% 7.01% 8.61% 現金流量表現金流量表(

212、百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 (1,691.70) 104.06 75.99 350.60 467.70 資產負債率 40.18% 34.43% 46.58% 39.13% 36.18% 折舊攤銷 111.80 104.30 103.26 115.30 121.32 凈負債率 29.77% 21.23% 36.77% 26.84% 21.97% 財務費用 117.04 73.08 61.21 40.44 23.53 流動比率 1.05 1.06 0.91 0.99 1.16 投資損失 (122.50) 2.29 14.70 0

213、.00 0.00 速動比率 0.70 0.62 0.67 0.58 0.77 營運資金變動 (548.93) (800.60) 404.42 (121.01) (415.01) 營運能力營運能力 其它 2,207.58 797.74 (9.57) (28.15) (53.27) 應收賬款周轉率 4.60 5.40 5.05 5.80 5.80 經營活動現金流經營活動現金流 73.29 280.88 650.00 357.17 144.27 存貨周轉率 3.11 3.12 3.16 3.42 3.41 資本支出 (856.33) 82.31 1,039.37 40.61 (6.00) 總資產周轉

214、率 0.38 0.42 0.39 0.45 0.50 長期投資 23.46 (15.08) 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 816.84 (127.20) (2,156.66) (40.61) 6.00 每股收益 -1.20 0.09 0.06 0.26 0.34 投資活動現金流投資活動現金流 (16.04) (59.97) (1,117.29) 0.00 0.00 每股經營現金流 0.05 0.21 0.48 0.26 0.11 債權融資 1,971.32 1,419.99 2,624.87 1,842.83 1,790.80 每股凈資產 2.89 2.97

215、 2.95 3.21 3.56 股權融資 659.81 (113.75) (158.41) (40.44) (23.53) 估值比率估值比率 其他 (2,629.74) (1,720.46) (1,419.51) (2,624.40) (1,841.65) 市盈率 -7.63 103.62 163.78 35.50 26.61 籌資活動現金流籌資活動現金流 1.40 (414.23) 1,046.95 (822.00) (74.38) 市凈率 3.18 3.09 3.10 2.85 2.58 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA -4.94 43.

216、28 62.61 26.57 22.18 現金凈增加額現金凈增加額 58.64 (193.32) 579.66 (464.84) 69.89 EV/EBIT -4.69 59.33 119.48 34.63 28.03 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 56 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般

217、聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、

218、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可

219、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投

220、資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：