【公司研究】安琪酵母-內外需求疊加向上空間廣闊-20200511[29頁].pdf

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1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 05 月月 11 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 38.88 元 安琪酵母（安琪酵母（600298） 農林牧漁農林牧漁 目標價： 元（6 個月） 內外需求疊加，向上空間廣闊內外需求疊加，向上空間廣闊 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱會振 執業證號：S1250513110001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：周可為 電話：023-67710114 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據

2、基礎數據基礎數據 總股本(億股) 8.24 流通 A 股(億股) 8.24 52 周內股價區間(元) 25.29-39.33 總市值(億元) 320.40 總資產(億元) 101.62 每股凈資產(元) 6.28 相關相關研究研究 Table_Report 1. 安琪酵母（600298） ：海內外需求疊加， 一季報業績超預期 (2020-04-23) 2. 安琪酵母（600298） ：收入完成目標，利 潤短期承壓 (2020-03-31) 3. 安琪酵母（600298） ：成本平穩，酵母龍 頭穩步改善 (2019-11-26) 推薦邏輯：推薦邏輯：公司業績進入快速成長周期：1）需求端：國內家庭

3、烘焙需求旺盛， 小包裝酵母收入大幅增長，供不應求下出廠價提升約 20%；海外市場酵母剛需 屬性突顯，海外工廠保持超負荷生產，酵母品類增速超 20%；2）成本端：公司 已在糖蜜低位區間完成大部分采購，疊加產品結構優化因素，預計今年毛利率 將維持在高位； 3） 長期來看： 安琪酵母是國內酵母行業絕對龍頭， 市占率達 55%， 在全球范圍內發展迅猛，產能突飛猛進，逼近行業第二大企業規模。酵母行業 增速穩健，壁壘較高形成行業高集中度；酵母抽提物下游產業景氣度高，未來 空間廣闊；酵母衍生品領域伴隨消費者健康意識提升，將迎來較快發展，安琪 作為國內最大的酵母生產商，未來將持續受益。 行業：傳統酵母增速穩健

4、，行業：傳統酵母增速穩健，YE 與衍生品領域發展迅猛。與衍生品領域發展迅猛。1、傳統酵母：2018 年 全球酵母市場規模達 254 億元，2013-2018 年 CAGR 為 6%，傳統酵母行業成 熟，競爭格局穩定，預計未來將維持穩健增長；2、酵母抽提物（YE） ：YE 作 為天然鮮味劑，可替代味精，從日韓等發達國家來看，YE 占據調味品市場 35% 左右，而我國 YE 占比不足 5%，根據安琪官方推薦的添加比例，我們測算出目 前酵母抽提物的空間約為 51 萬噸；3、酵母衍生品：保健品、動物營養、微生 物營養、環保肥料等行業尚處成長階段，伴隨消費者健康意識提升，未來發展 空間廣闊。 長期：國內

5、市場穩居龍頭，海外新興市場發展空間大。長期：國內市場穩居龍頭，海外新興市場發展空間大。安琪在國內市場市占率 達 55%，穩居龍頭地位，具備明顯定價權；在海外市場，安琪產能約 5.5 萬噸， 占海外市場份額 6%左右，未來俄羅斯 1.2 萬噸產能投產將進一步搶占海外市場 份額，海外市占率提升空間大。亞非地區人口快速增長帶動酵母市場需求增長 迅速，安琪積極布局，海外市場有望迎來快速成長。 短期：短期：C 端消費疊加海外需求旺盛，成本低位完成七成采購。端消費疊加海外需求旺盛，成本低位完成七成采購。疫情期間，國內 家庭烘焙需求旺盛，小包裝酵母收入大幅度增長。銷量方面，公司小包裝酵母 生產線由一條增加至

6、三條，銷量大幅增長；價格方面，國內小包裝酵母終端價 格出現 50%以上上漲，公司也逐步提升出廠價格。長期來看，未來酵母的家用 化潛力巨大。海外市場，海外工廠和出口業務因酵母剛需屬性保持超過 20%增 長，截止目前公司的兩個海外工廠均保持超負荷生產，產能利用率逾 110%。糖 蜜價格對公司毛凈利率影響顯著，目前公司已完成全年采購量七成左右，采購 價格與上一年基本持平，預計全年毛利率將維持高位。 產能：國內產能改善，國外產能項目穩步推進。產能：國內產能改善，國外產能項目穩步推進。目前公司共有酵母產能 24.9 萬 噸，YE 產能 7.8 萬噸。國內：春節期間宜昌 1.5 萬噸產能受疫情影響停產 2

7、0 天左右，其余所有工廠全部滿產。海外：埃及 YE 項目產能逐步爬坡，俄羅斯酵 母項目投產后，將搶占更多海外市場份額。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2020-2022 年收入分別為 87.5 億元、99.7 億元、 113.2 億元，EPS 分別為 1.31 元、1.56 元、1.84 元，未來三年歸母凈利潤將保 持 19%的復合增長率，對應 PE 分別為 30X、25X、21X，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動、食品安全風險、新產能投產及達產或不及 預期的風險、海外經營風險、匯率波動風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021

8、E 2022E 營業收入（百萬元） 7652.75 8753.50 9967.65 11316.05 增長率 14.47% 14.38% 13.87% 13.53% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 901.50 1076.82 1286.30 1517.88 增長率 5.23% 19.45% 19.45% 18.00% 每股收益 EPS（元） 1.09 1.31 1.56 1.84 凈資產收益率 ROE 17.74% 17.24% 17.53% 17.60% PE 36 30 25 21 PB 6.37 5.16 4.40 3.75 數據來源：Wind，西南證券 -5% 6% 16% 27% 37

9、% 48% 19/519/719/919/1120/120/320/5 安琪酵母 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 目目 錄錄 1 國內酵母絕對龍頭國內酵母絕對龍頭 . 1 1.1 管理層優秀，新董事長開啟管理改進 . 1 1.2 重點聚焦酵母業務，核心板塊增速穩健 . 1 2 酵母行業增速穩定，下游應用領域發展快酵母行業增速穩定，下游應用領域發展快 . 4 2.1 酵母行業壁壘高筑，行業集中度高 . 4 2.2 下游應用場景豐富，潛在空間巨大 . 6 3 長期、短期因素共振，產能釋放支撐業績增長長期、短期因素共振，產能釋放支撐業績增長. 12 3.

10、1 長期：國內市場穩居龍頭，海外市場提升空間大 . 12 3.2 短期：C 端消費疊加海外需求旺盛，成本低位完成七成采購. 16 3.3 產能：國內產能改善，海外項目穩步推進 . 19 4 盈利預測與評級盈利預測與評級 . 21 5 風險提示風險提示 . 22 qRtMqRsRtOmNuNoMuMnRvN6M8Q9PoMrRoMnNlOoOsPiNrQrN9PpPxOuOnPxOMYpPnO 公司研究報告公司研究報告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司股權結構 . 1 圖 2：酵母系列營收占比約 81% . 2 圖 3：2019 年各項業務毛利率水平 . 2

11、 圖 4：公司產能及銷售網絡 . 2 圖 5：海外市場毛利貢獻比重逐年提升 . 3 圖 6：自 2013 年來公司營業收入及增速 . 3 圖 7：自 2013 年來公司歸母凈利潤及增速 . 3 圖 8：酵母上下游產業鏈 . 4 圖 9：全球酵母市場份額 . 5 圖 10：全球酵母市場規模 . 5 圖 11：全球酵母企業產能情況（萬噸） . 5 圖 12：中國酵母市場份額 . 6 圖 13：公司各項業務占比 . 7 圖 14：2012 年以來我國烘焙行業零售規模 . 8 圖 15：人均烘焙食品消費量（千克/年） . 8 圖 16：YE 下游產業行業增速 . 9 圖 17：YE 全球產能（萬噸）

12、. 10 圖 18：YE 在鮮味劑市場份額 . 10 圖 19：保健品行業規模 . 10 圖 20：國內飼料行業規模 . 12 圖 21：酵母系列銷售量 . 13 圖 22：酵母系列噸單價 . 13 圖 23：天貓平臺銷售額（萬元） . 14 圖 24：全球酵母產能分布情況 . 15 圖 25：酵母龍頭企業各大洲產能分布情況（萬噸） . 15 圖 26：公司成本構成 . 17 圖 27：公司毛凈利率情況 . 18 圖 28：南寧糖蜜現貨價格走勢（元/噸） . 19 圖 29：公司折舊費用及同比增速 . 20 圖 30：公司資本開支情況（億元） . 20 公司研究報告公司研究報告 / 安琪酵母（

13、安琪酵母（600298） 表表 目目 錄錄 表 1：酵母行業主要產品及其應用場景 . 6 表 2：不同發酵方式對比 . 7 表 3：味精和 YE 對比 . 8 表 4：調味品中酵母抽提物添加 . 8 表 5：酵母抽提物規模測算 . 9 表 6：安琪酵母系列保健品 . 11 表 7：飼料酵母與其它飼料營養成分對比 . 12 表 8：安琪、樂斯福、英聯馬利近年工廠建設時間表 . 13 表 9：安琪、樂斯福、英聯馬利國內產能對比 . 14 表 10：安琪海外布局的工廠優勢 . 16 表 11：糖蜜價格比較 . 16 表 12：公司提價情況 . 17 表 13：2019 年我國糖料種植及糖料收購基本與

14、去年持平 . 18 表 14：公司產能情況 . 19 表 15：安琪重要境外經營實體 . 21 表 16：分業務收入及毛利率 . 21 附表：財務預測與估值 . 23 公司研究報告公司研究報告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 1 1 國內酵母絕對龍頭國內酵母絕對龍頭 安琪酵母成立于 1986 年，2000 年在上海證券交易所上市，主要從事酵母、酵母衍生物 及相關生物制品的生產和銷售，是行業內唯一的國家級企業技術中心、國家認可實驗室。安 琪酵母為中國酵母產業的龍頭產業，擁有 15 條高現代化的酵母生產線，截止 2019 年，公司 酵母產能達 24.9 萬噸，YE 產能達 7.8 萬噸。安

15、琪酵母為中國酵母行業絕對龍頭，國內市占 率達 55%； 近年來不斷發力全球市場， 僅次于樂斯福和 AB 馬利排名第三， 市占率達到 12%。 1.1 管理層優秀，新董事長開啟管理改進管理層優秀，新董事長開啟管理改進 國有控股，有望實施新一輪股權激勵。國有控股，有望實施新一輪股權激勵。公司第一大股東為湖北安琪生物集團有限公司， 為湖北宜昌市國資委的全資子公司，實際控股人為宜昌市國資委，持有 39.98%公司股權。 公司管理層與員工骨干通過湖北日升科技持股，持有公司 5.66%股權，與公司利益捆綁，積 極性較強。 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司迎來新董

16、事長，開啟管理改進。公司迎來新董事長，開啟管理改進。2019 年 8 月熊濤先生當選為公司第八屆董事會董 事長，從多方面對公司開啟管理改進：一方面對經銷商政策做出調整，嚴格控制應收賬款、 壓縮庫存、降低流動資金占用；另一方面對費用進行嚴格控制，控制人員增加，精簡部門設 置，優化結構組織。 1.2 重點聚焦酵母業務，核心板塊增速穩健重點聚焦酵母業務，核心板塊增速穩健 近年來，安琪大力拓展海外業務和衍生品業務，形成了酵母、包裝（湖北鴻裕包材） 、近年來，安琪大力拓展海外業務和衍生品業務，形成了酵母、包裝（湖北鴻裕包材） 、 奶制品（安琪喜旺） 、制糖（安琪赤峰）及其他業務五個板塊。奶制品（安琪喜旺

17、） 、制糖（安琪赤峰）及其他業務五個板塊。其中主營業務為酵母及深加 工產品，涵蓋面包酵母、YE、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營養保健產品、食品原料等，占 整體營收比重達 80%左右。收入方面，2020Q1，酵母、包裝、奶制品、制糖和其他業務板 塊分別實現營業收入 16.4 億元/1.0 億元/0.6 億元/695 萬元/2.1 億元。 毛利率方面， 酵母業務 毛利率最高且較穩定， 奶制品、 制糖等業務受原材料價格周期性影響， 相對較低且波動較大。 公司研究報告公司研究報告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 2 圖圖 2：酵母系列營收占比約：酵母系列營收占比約 81% 圖圖 3：2019 年

18、各項業務毛利率水平年各項業務毛利率水平 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 產能及銷售網絡全球化產能及銷售網絡全球化。安琪共有 15 條現代化酵母生產線，在國內酵母工廠包括新疆 伊犁， 山東濱州， 廣西崇左和柳州， 河南睢縣， 內蒙赤峰， 在埃及和俄羅斯建立了海外工廠。 2019 年酵母類產品發酵總產能達到 23.7 萬噸，目前生產線產能利用率接近 100%。公司構 建了遍布全球的營銷網絡，在國內外擁有眾多的經銷商。在北京、上海、成都、沈陽、武漢、 廣州、宜昌、埃及開羅、俄羅斯利佩茨克等城市建有區域總部和應用技術服務中心，產品海 外銷售到 150 多個國家和地區

19、。 圖圖 4：公司產能及銷售網絡：公司產能及銷售網絡 數據來源：公司公告，西南證券整理 94% 93% 90% 88% 83% 82% 80% 77% 76% 82% 77% 81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 酵母系列 包裝 奶制品 制糖 其他業務 41% -9% 20% 29% 26% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 酵母 制糖 包裝 奶制品 其他 公司研究報告公司研究報告 / 安琪酵母（安琪酵母（600298） 3 安琪市場國際化布局，海外業務發展迅猛，埃及、俄羅斯原材料成本低廉，盈利能力突安琪市場國際化布局，海外業務發展迅猛，埃及、

20、俄羅斯原材料成本低廉，盈利能力突 出。出。從區域分布來看，目前公司在埃及和俄羅斯設有生產基地，未來有望在南美設立工廠， 受益于原材料價格低廉，海外業務毛利貢獻突出，帶動整體盈利能力提升，非洲、亞太等新 興市場， 人口紅利明顯， 酵母行業增速較高， 目前國內、 國外市場毛利占比分別為 76%、 24%， 未來海外市場盈利能力有望持續提升，貢獻業績。 圖圖 5：海外市場毛利貢獻比重逐年提升：海外市場毛利貢獻比重逐年提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 營業收入增速穩定，利潤波動較大。營業收入增速穩定，利潤波動較大。安琪酵母作為全球領先企業，2010-2020 年間收入 和歸母凈利潤復合增速分別為

21、 15%和 14%。受益于下游烘焙行業需求持續增長、海外市場 逐步打開以及酵母衍生品（YE、保健品）的逐步放量，安琪收入規模保持較快增長；從利潤 端來看，2015 年受益于糖蜜成本、產能釋放、費用改善等多重因素，利潤增速顯著提升， 2018 年起， 上游糖蜜價格上漲、 工廠限產導致毛凈利率下滑， 利潤增速有所回落， 2020Q1， 小包裝酵母顯著放量以及海外酵母增長帶動利潤回升，預計 2020 年將保持雙位數增長。 圖圖 6：自：自 2013 年來公司營業收入及增速年來公司營業收入及增速 圖圖 7：自：自 2013 年來公司年來公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 82% 79% 78% 77% 76% 18% 21% 22% 23% 24% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 中國大陸 海外 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201020122014201620182020Q1 營業收入（左軸，億元） 同比（右軸） -60% -40% -20% 0% 20% 40%