【公司研究】白云機場-三期擴建即將開工免稅決定長期價值-20200702[21頁].pdf

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1、 白云機場白云機場(600004) 三期擴建即將開工，免稅決定長期價值三期擴建即將開工，免稅決定長期價值 岳鑫岳鑫(分析師分析師) 鄭武鄭武(分析師分析師) 0755-23976758 0755-23976528 證書編號 S0880514030006 S0880514030002 本報告導讀：本報告導讀： 預計三期擴建將于預計三期擴建將于 2021 年開工，擴建資本開支與免稅長期空間，將共同決定長期投年開工，擴建資本開支與免稅長期空間，將共同決定長期投 資回報率。資回報率。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，首次覆蓋，評級評級“中性”“中性” 。疫情顯著影響短期利潤，三期擴建將決定 長期投資回

2、報率。預測 2020-2022 年凈利潤分別為-0.6、5.7、12.2 億 元，EPS 分別為-0.03、0.28、0.59 元。結合 PE 估值與現金流貼現估 值，給予目標價 14.8 元/股。首次覆蓋，評級“中性” 。 新一輪生命周期新一輪生命周期積極變革積極變革。白云機場 T1 自 2010-17 年產能利用率持 續提升， 但毛利率爬升幅度較有限， 可能源于傳統自營模式及航站樓 指廊設計。T2 于 2018 年 4 月啟用，開啟新一輪生命周期。T2 設計 方案進行了較大修改，大幅增加及優化空側商業區。同時，積極向管 理型機場轉型，T2 最大程度業務外包，將有利于運營成本管控。 非航非航

3、業務反哺航空主業。業務反哺航空主業。 非航業務是本輪生命周期 ROE 回升的關鍵， 也將決定遠期回報率水平。T2 啟用后，免稅提成比例顯著提升，廣 告定價大幅上升。2019 年免稅與廣告利潤貢獻相當于整體凈利。預 計 2019-23 年免稅收入年復合增速 26%，是非航主力。未來五年人均 免稅消費有望保持較快增長， 并接軌亞太機場均值， 同時激勵機制將 導致提成比例略降。長期空間將受客流結構與及消費習慣影響。 三期擴建三期擴建影響長期回報率。影響長期回報率。2019 年飛行區與航站區產能利用率均已 處高位， 且將于三年內達到設計產能。 考慮長期需求與規劃建設周期， 三期擴建工程前期工作已啟動。

4、我們目前匡算資本開支 220 億元左 右，假設 2021 年開工，計劃于 2025 年底完工啟用。 風險提示。風險提示。擴建風險、疫情跨年度影響、政策風險、商業違約風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 7,747 7,870 5,209 7,825 9,190 (+/-)% 15% 2% -34% 50% 17% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 1,661 1,261 -498 538 1,471 (+/-)% -20% -23% -137% _ 170% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 1,129 1,000

5、 -57 574 1,218 (+/-)% -29% -11% -106% -1114% 112% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.55 0.48 -0.03 0.28 0.59 每股股利（元）每股股利（元） 0.17 0.15 0.00 0.10 0.21 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 21.4% 16.0% -9.6% 6.9% 16.0% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 7.2% 6.1% -0.3% 2.9% 5.9% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 10.2% 7.9% -2.9%

6、3.3% 7.1% EV/EBITDA 10.8 11.0 30.3 15.2 10.4 市盈率市盈率 27.9 31.5 -557.0 54.9 25.9 股息率股息率 (%) 1.1% 1.0% 0.0% 0.6% 1.4% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 中性中性 目標價格：目標價格： 14.80 當前價格： 15.41 2020.07.02 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 12.45-23.50 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 31,888 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 2,069/2,069 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬）

7、 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 17.94 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 268.68 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 16,564 每股凈資產每股凈資產 8.00 市凈率市凈率 1.9 凈負債率凈負債率 -6.51% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.11 -0.03 Q2 0.10 -0.02 Q3 0.07 0.00 Q4 0.21 0.03 全年全年 0.48 -0.03 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -9% 24% -17% 相對指數 -13% 13% -16% 公 司 首

8、 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -33% -21% -9% 3% 15% 27% 2019-72019-112020-32020-7 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 白云機場上證指數 運輸運輸/工業工業 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 21 Table_Page 白云機場白云機場(600004)(600004) 模型更新時間： 2020.07.01 股票研究股票研究 工業 運輸 白云機場(600004) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 中性中性 目標價格：目標價格： 14.80 當前價格： 15.41 2020.07.01 公司網址

9、 公司簡介 公司是國內三大門戶復合型樞紐機場之 一，是國家著力打造的珠三角世界級機 場群及粵港澳大灣區的核心機場。公司 為白云機場的管理和運營機構，以白云 機場為經營載體， 主要從事以航空器、 旅 客和貨物、 郵件為對象， 提供飛機起降與 停場、 旅客綜合服務、 安全檢查以及航空 地面保障等航空服務業務，和貨郵代理 服務、 航站樓內商業場地租賃服務、 特許 經營服務、地面運輸服務和廣告服務等 航空性延伸服務業務。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 12.45-23.50 市值（百萬） 31,888 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2

10、020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 7,747 7,870 5,209 7,825 9,190 營業成本 4,302 4,607 3,748 5,233 5,536 稅金及附加 128 163 26 157 184 銷售費用 69 12 73 78 92 管理費用 446 461 350 426 489 EBIT 1,661 1,261 -498 538 1,471 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 29 49 218 86 90 財務費用 157 55 -39 -69 -37 營業利潤營業利潤 1,528 1,316 -167 771 1,681 所得稅 3

11、76 271 -94 174 400 少數股東損益 33 57 -7 33 72 凈利潤凈利潤 1,129 1,000 -57 574 1,218 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 2,284 1,231 4,422 4,288 1,193 其他流動資產 188 239 158 238 280 長期投資 220 263 427 427 427 固定資產合計 22,023 21,043 19,775 22,025 26,223 無形及其他資產 1,032 1,170 1,159 1,147 1,136 資產合計資產合計 27,065 25,007 26,851 29,273 30

12、,471 流動負債 9,772 7,037 5,742 7,769 8,128 非流動負債 1,551 1,501 1,501 1,501 1,501 股東權益 15,616 16,289 19,432 19,805 20,597 投入資本投入資本(IC) 16,692 16,804 16,557 16,886 20,821 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,706 1,320 -487 549 1,482 折舊與攤銷 1,314 1,589 1,547 1,562 1,613 流動資金增量 4,886 -2,243 -1,031 1,710 252 資本支出 -1,812 -1,062

13、 -300 -3,800 -5,800 自由現金流自由現金流 6,095 -396 -271 21 -2,452 經營現金流 7,375 392 455 3,867 3,131 投資現金流 -21 -533 -464 -3,800 -5,800 融資現金流 -7,908 -911 3,200 -201 -426 現金流凈增加額現金流凈增加額 -553 -1,053 3,191 -133 -3,095 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 14.6% 1.6% -33.8% 50.2% 17.4% EBIT 增長率 -20.4% -22.6% -136.9% _ 170.0% 凈利潤增長率

14、 -29.2% -11.5% -105.7% -1114.2% 112.2% 利潤率 毛利率 29.7% 24.1% -0.9% 15.3% 24.3% EBIT 率 21.4% 16.0% -9.6% 6.9% 16.0% 凈利潤率 14.6% 12.7% -1.1% 7.3% 13.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 7.2% 6.1% -0.3% 2.9% 5.9% 總資產收益率(ROA) 4.2% 4.0% -0.2% 2.0% 4.0% 投入資本回報率(ROIC) 10.2% 7.9% -2.9% 3.3% 7.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 6 5 6 4 5 應收賬

15、款周轉天數 59 46 60 50 45 總資產周轉周轉天數 1168 1208 1817 1309 1186 凈利潤現金含量 6.53 0.39 -8.03 6.74 2.57 資本支出/收入 6% 6% 49% 63% 償債能力償債能力 資產負債率 41.8% 34.1% 27.0% 31.7% 31.6% 凈負債率 -7.1% -3.9% -19.7% -18.6% -2.9% 估值比率估值比率 PE 27.9 31.5 -557.0 54.9 25.9 PB 2.0 1.9 1.6 1.6 1.5 EV/EBITDA 10.8 11.0 30.3 15.2 10.4 P/S 4.1 4

16、.0 6.1 4.0 3.4 股息率 1.1% 1.0% 0.0% 0.6% 1.4% -25% -17%-9%-1%8%16%24%32% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -33% -20% -8% 5% 17% 30% 2019-72019-112020-32020-7 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 白云機場價格漲幅 白云機場相對指數漲幅 -34% -17% 0% 17% 33% 50% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) -3% 0% 2% 5% 8% 10% 18A19A2

17、0E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -20% -16% -13% -10% -6% -3% -3828 -3182 -2536 -1890 -1243 -597 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) oPtMqOvNpPoRmMqPpRtNoNbRbP9PtRoOoMpPlOnNqPfQpPnOaQmMuNuOoNrMvPoMsR of 21 Table_Page 白云機場白云機場(600004)(600004) 目錄目錄 1. 新一輪生命周期積極變革 . 4

18、1.1. T1 時代利潤率平穩 . 4 1.2. T2 商業規劃改善設計集中的商業區 . 5 1.3. T2 全面推行外包管理模式 . 6 2. 非航業務反哺航空主業 . 7 2.1. 免稅短期成長空間明顯 . 7 2.1.1. 人均免稅消費有望接軌亞太機場均值 . 7 2.1.2. 免稅實際提成比例或掛鉤免稅銷售額 . 10 2.2. 廣告收入平穩增長 . 11 2.3. 國內商業區定價回歸合理 . 12 3. 三期擴建影響長期回報率 . 13 3.1. 三期擴建預計 2021 年開工 . 13 3.2. 2019 年版總體規劃較 2007 年版擴大 . 14 3.3. 三期擴建主體工程或

19、220 億元 . 15 3.4. 長期投資回報率承壓 . 17 4. 盈利預測與估值 . 18 4.1. 2020 年資產置換與現金注入 . 18 4.2. 新冠疫情導致短期業績承壓 . 18 4.3. 評級“中性” . 19 5. 風險提示 . 20 of 21 Table_Page 白云機場白云機場(600004)(600004) 1. 新一輪生命周期積極變革新一輪生命周期積極變革 白云機場在 T1 生命周期中，毛利率爬升幅度較有限，我們認為可能源 于傳統自營模式及航站樓設計。T2 于 2018 年 4 月啟用，開啟新一輪生 命周期。T2 設計方案進行了較大修改，大幅增加及優化空側商業區。

20、同 時，積極向管理型機場轉型，外包管理模式推行有利于控制運營成本。 1.1. T1 時代利潤率平穩時代利潤率平穩 機場是典型的重資產基建行業，呈現周期性的產能資產擴建。當新固定 資產啟用， 機場公司的毛利率大多會顯著下降。 隨著產能利用率的提升， 收入將持續增長，若運營成本管控得當，毛利率與 ROE 應穩步攀升。 圖圖 1 1：機場生命周期示意圖：機場生命周期示意圖 數據來源：國泰君安證券研究 白云機場 T1 航站樓于 2004 年 8 月啟用，2010 年 2 月啟用 T1 東三西三 指廊，至此完成 T1 整體建設。在 2010-2017 年的 T1 產能利用率持續提 升周期中，公司毛利率爬

21、升幅度較為有限。 圖圖 2 2：白云機場產能利用率與毛利率：白云機場產能利用率與毛利率兩輪生命周期兩輪生命周期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我們認為原因可能主要有兩點： 1、 傳統自營模式員工規模龐大且持續增長， 運營成本管控難度大。 2、T1 航站樓設計影響商鋪商業價值T1 以美國設計方案為基礎，采 用“集中辦票、分散登機、到港分散”的流程設計。商業區大比例分布 2010年2月9日 啟用東三西三指廊 2015年2月5日 啟用第三跑道 2018年4月26日 啟用T2號 0% 50% 100% 150% 200% 10% 20% 30% 40% 50% 2005 2006 2007 2

22、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 產能利用率 毛利率 白云機場毛利率航站區產能利用率（右軸） of 21 Table_Page 白云機場白云機場(600004)(600004) 于陸側， 且集中于旅客出行非必經的 1F 層。 空側商鋪則多分布于指廊， 客流分散。 白云機場董事長邱嘉臣著作 中國大型機場運營管理 ，“白云機場 T1 航 站樓最大的痛點是沒有設計集中的商業區，過多分布在指廊里面，商業 價值較低” 。 圖圖 3 3：乘機心理基本規律乘機心理基本規律空側適合商業經營空側適合商業經營 數據來源： 中樞機場

23、的商業經營管理 1.2. T2 商業規劃改善商業規劃改善設計集中的商業區設計集中的商業區 白云機場 T2 設計方案原本采用與 T1 相似的指廊模式?？紤]到 T1 多年 實際運營中發現的問題， T2 最終的設計方案進行了較大修改大幅增 加了主樓面積與商業面積，并在空側設計集中商業區。同時，國內出發 與到達的混流層設計，有效提升了商鋪的客流量。 圖圖 4 4：白云機場：白云機場舊建設方案舊建設方案T2T2 延續延續 T1T1 設計方案設計方案 圖圖 5 5：白云機場新建設方案白云機場新建設方案T2T2 最終設計較大修改最終設計較大修改 數據來源：公司網站，國泰君安證券研究 數據來源：公司網站，國泰

24、君安證券研究 圖圖 6 6：白云機場：白云機場 T T1 1 商業區集中分布于商業區集中分布于旅客非必經的旅客非必經的 1F1F 層層 圖圖 7 7：白云機場白云機場 T2T2 商鋪集中位于過安檢后的人流密集區域商鋪集中位于過安檢后的人流密集區域 數據來源：公司網站，國泰君安證券研究 備注：紅色部分為商店，綠色部分為餐廳。 數據來源：公司網站，國泰君安證券研究 備注：黃色部分為商店，綠色部分為餐廳。 指廊指廊 指廊指廊 of 21 Table_Page 白云機場白云機場(600004)(600004) 1.3. T2 全面推行外包管理模式全面推行外包管理模式 T2 航站樓建筑面積是 T1 的

25、1.2 倍，單平米造價是 T1 的 1.8 倍。T2 啟 用后，公司營業成本 2019 年較 2017 年上升 49%。若剔除折舊成本，其 他成本僅上升 25%，成本結構較 T1 時代更為均衡。 我們認為主要原因有兩點： 1、T1 超負荷運營多年，部分平滑 T2 啟用導致的運營成本躍升幅度。 2017 年 T1 產能利用率高達 188%。2019 年 T1 與 T2 整體產能利用率降 至 92%。 2、T2 航站樓全面推行外包模式，有效控制人工成本增幅。 圖圖 8 8：白云機場：白云機場 T2T2 啟用后成本結構較啟用后成本結構較 T1T1 時代更為均衡時代更為均衡 圖圖 9 9：白云機場白云

26、機場 T2T2 啟用后營業成本升幅僅啟用后營業成本升幅僅 4 49 9% % 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 在 T2 啟用前，白云機場長期保持自營模式。過去十年雖對商業區經營 逐步進行了特許經營改革，但機場整體自營比例仍較明顯高于上海機場、 深圳機場等。 2017 年公司員工數量近 1.4 萬人， 人工成本占比高達 46%。 近三年白云機場在新管理層的帶領下，全力推進管理轉型，對 T2 航站 樓全面推行外包模式。公司為 T2 公開招標了 17 個專業運營服務商，除 了安檢與行李服務，其他業務均采用外包方式運營。外包模式難以改變 機場人力密集型的業務

27、特征，但有利于公司合理管控運營成本。 2019 年底公司在職員工數量較 2017 年底不升反降，勞務外包工時則大 幅增長 5.2 倍。按照年工作日每天 8 小時估算，相當于增加四成有效員 工，且勞務外包人員折算年薪僅為公司在職員工約一半。人工成本與勞 務費合計成本占比，由 2017 年的 49%降至 2019 年的 42%。同時，T2 啟 用初期其他運營成本升幅也較為有限。后續成本管控有待持續觀察。 隨著公司對外包模式的探索與磨合，預計未來外包模式有望繼續深化。 外包模式也對公司的管理能力提出了更高的要求，需要完備的招標采購 制度與日常監管制度來保障服務水平與防控風險。 46% 35% 3%

28、7% 11%25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017年2019年 白云機場營業成本結構 其他運行成本 水電費及管理費 維修費 直接成本 折舊費 勞務費 人工成本 122% 49% 13% 282% 237% -4% 17% 36%33% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 航 站 樓 面 積 營 業 成 本 人 工 成 本 勞 務 費 折 舊 費 直 接 成 本 維 修 費 水 電 費 及 管 理 費 其 他 運 行 成 本 2019年較2017年升幅 of 21 Table_Page 白云機場白云機場(600004)(600004

29、) 圖圖 1010：白云機場：白云機場 T1T1 運營階段在職員工數量持續增長運營階段在職員工數量持續增長 圖圖 1111：公司通過外包滿足公司通過外包滿足 T2T2 運營人員大幅增長需求運營人員大幅增長需求 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 備注：按照年工作日每天 8 小時，估算勞務外包工時對應員工數量。 2. 非航業務反哺航空主業非航業務反哺航空主業 白云機場是中國旅客吞吐量第三大機場， 國際客流占比 1/4， 蘊藏流量商 業價值。新管理層高度重視非航業務發展，積極推動免稅、廣告及國內 商業區等價值體現，反哺航空主業。 2019 年免稅與廣告利潤貢

30、獻相當于公司整體凈利。 未來廣告收入預計平 穩增長， 免稅業務將成為非航收入增長主力。 考慮即將開工的三期擴建， 免稅業務長期空間將顯著影響遠期回報率水平。 2.1. 免稅免稅短期成長空間短期成長空間明顯明顯 白云機場目前仍處于免稅業務發展初級階段，如果免稅商能夠持續積極 經營，我們對其未來五年人均免稅消費向亞太機場均值靠攏較為樂觀。 預計 2019-23 年公司免稅收入年復合增速約 23%。 長期看，國際客流結構差異，以及珠三角居民購物渠道與消費品類等習 慣，將決定人均免稅消費將可能長期低于上海與北京。 2.1.1. 人均人均免稅消費免稅消費有望接軌亞太機場均值有望接軌亞太機場均值 2019

31、 年白云機場人均免稅消費首超百元，仍顯著低于亞太機場 170-255 元的均值范圍。隨著免稅品類擴充，以及免稅商積極性激勵，待國際客 流恢復，預計免稅業務有望以較快的增速向亞太機場均值靠攏。 2017-19 年年免稅免稅收入高增長收入高增長 白云機場免稅業務由中免公司獨家運營。2016 年之前白云機場僅有 T1 免稅出境店，2016 年初獲批開設免稅進境店，2018 年 4 月 T2 啟用后免 稅店鋪面積進一步大幅增加。2017 年公司對 T1/T2 免稅進境店及 T2 免 稅出境店公開招標，最終由中免公司以較高的提成比例中標運營。 白云機場 2016-17 年人均免稅消費不到 40 元， 僅

32、相當于上海浦東機場同 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 在職員工（人） 白云機場在職員工數量 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 - 500 1,000 1,500 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 勞務外包工時（萬小時） 白云機場勞務外包 按照8小時工作制轉化員工數（人） of 21 Ta

33、ble_Page 白云機場白云機場(600004)(600004) 期的 1/6，且明顯低于香港機場與泰國機場等亞太機場。巨大差距的背 后， 我們猜測可能包括當時進境店缺失 （估算 2019 年進境店銷售占比超 半） 、T1 出境店面積有限，免稅品類有限，免稅運營商積極性，以及客 源差異等短期與長期多方面原因。 過去兩年白云機場免稅經營改善明顯，且免稅運營商積極性提升。估算 2017-19 年人均免稅消費年復合增速達 65%，免稅銷售額年復合增速近 80%。在人均免稅消費與提成比例雙重提升作用下，估算 2017-19 年白 云機場免稅業務收入的復合增速近 140%。未來國際客流與人均免稅消 費

34、，將成為免稅收入增長的驅動力。 圖圖 1212：2 2017017- -1919 年白云機場免稅高增長年白云機場免稅高增長人均免稅消費與提成比例雙重提升人均免稅消費與提成比例雙重提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 備注：免稅收入=免稅銷售額*提成比例，免稅銷售額=人均免稅消費*國際地區旅客吞吐量。 國際客流：預計國際客流：預計 2019-23 年復合增速近年復合增速近 6% 新冠疫情對國際出行需求影響顯著，且大概率跨年度影響。預計白云機 場國際地區客流 2020 年縮減近八成， 假設 2021 年恢復至 2019 年七成， 2022 年恢復復合增長，2019-23 年國際地區客流年復合

35、增速近 6%。 由于白云機場位于中國版圖南端，區位決定其國際客流以東南亞及大洋 洲航線為主，占比約 13%的中轉客流也以國內至大洋洲及東南亞為主。 隨著主基地航司南方航空開啟“廣州-北京”雙樞紐運營，預計未來白云 機場國際樞紐建設將繼續發揮其區位優勢，進一步鞏固廣州作為中國大 陸至大洋洲、東南亞的第一門戶樞紐地位。 圖圖 1313：假設白云機場假設白云機場 2 2019019- -2323 年國際地區客流復合增速年國際地區客流復合增速 6%6% 圖圖 1414：白云機場東南亞：白云機場東南亞及大洋洲及大洋洲航線居多（航線居多（20192019 年）年） 數據來源：CAAC，國泰君安證券研究 2

36、020-2025 數據來源：CAAC，國泰君安證券研究 0% 40% 80% 120% 160% 白云機場 免稅收入 免稅銷售額人均免稅消費國際地區 旅客吞吐量 2017-19年復合增速 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E （萬人次/年） 白云機場國際地區航線旅客吞吐量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 上海/浦東北京/首都廣州/白云 國際航線結構 其他 東南亞 東北亞 大洋洲 歐洲 美洲 of 21 Table_Page 白云機場白

37、云機場(600004)(600004) 人均免稅消費：假設人均免稅消費：假設 2019-23 年復合增速約年復合增速約 18% 白云機場作為中國第三大國際機場，2019 年人均免稅消費首超百元，較 2016-17 年已大幅增長， 但仍顯著低于亞太機場平均水平。 根據國際機場 理事會統計， 2018 年亞太機場國際客流人均免稅特許經營權收入為 7.15 美元，折合約 51 元人民幣；假設亞太機場平均提成比例為 20%-30%， 則亞太機場人均免稅消費大概 170-255 元人民幣。 考慮到國人免稅消費需求巨大，且國內免稅運營商銷售規模與價格競爭 力不斷增強，預計未來數年中國口岸機場仍將享受海外消

38、費回流紅利。 假設 2019-23 年白云機場人均免稅消費年復合增速約 18%。 圖圖 1515：全球機場單客免稅收入全球機場單客免稅收入亞太機場居首亞太機場居首 圖圖 1616：中國機場單客免稅收入中國機場單客免稅收入白云機場低于亞太均值白云機場低于亞太均值 數據來源：國際機場理事會，MoodieDavittReport，國泰君安證券研究 備注：免稅特許經營收入普遍為免稅銷售額*提成比例，各機場免稅提成比 例可能不同，中國三大機場提成比例居首行業。 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 客源客源結構決定長期消費能力結構決定長期消費能力 參考免稅經營卓越的迪拜機場長期數據，其過去三十余年人均免

39、稅消費 增長呈現階段性。發展初期，人均免稅消費持續高增長。隨著免稅業務 進入成熟階段，人均免稅消費保持高位平穩波動。 圖圖 1717：迪拜機場人均免稅消費長期趨勢迪拜機場人均免稅消費長期趨勢初期持續高增長，成熟期平穩波動初期持續高增長，成熟期平穩波動 數據來源：迪拜機場，國泰君安證券研究 備注： 迪拜國際機場旅客吞吐量國際航線占比超 99%。 迪拜國際機場人均免稅消費=迪拜國際機場免稅銷 售額/迪拜國際機場旅客吞吐量。 白云機場目前仍處于免稅業務發展初級階段，我們對其未來五年人均免 稅消費向亞太機場均值靠攏較為樂觀?？紤]即將開工的三期擴建，免稅 -10 40 90 140 全球 北美 非洲 歐

40、洲 拉美 中東 亞太 上海 機場 首都 機場 白云 機場 （元人民幣/人次） 全球機場分區域 全球機場單位國際客流的免稅特許經營收入 （2018年） 中國三大機場 0 50 100 150 上海機場首都機場白云機場 （元人民幣/人次） 中國三大機場單位國際客流的免稅特許經營收入 2018年2019年 0 50 100 150 200 250 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 （元人民幣/人） 迪拜國際機場人均免稅消費 of 21 Table_Page

41、 白云機場白云機場(600004)(600004) 業務長期增長空間將顯著影響公司長期價值。 我們尚未找到合適的方法，對白云機場免稅業務長期空間進行量化預判。 如果免稅商能夠持續積極經營，我們認為人均免稅消費有望接軌甚至超 過亞太機場均值。長期看，國際客流結構差異，珠三角機場的競爭與分 工，以及珠三角居民購物渠道與消費品類等習慣，將可能影響白云機場 的人均免稅消費長期低于上海與北京。 2.1.2. 免稅實際提成比例或免稅實際提成比例或掛鉤免稅銷售額掛鉤免稅銷售額 根據 2019 年的經營情況推測，白云機場的免稅新合同在高提成比例的 基礎上，可能約定了超額銷售提成比例遞減，以激勵免稅商積極性?？?/p>

42、 慮白云機場人均免稅消費未來數年有望保持較快增長，預計免稅銷售額 大概率持續明顯高于保底，未來提成比例將可能低于合同執行初期的提 成比例。 免稅超額銷售提成比例遞減，激勵免稅商積極性免稅超額銷售提成比例遞減，激勵免稅商積極性 新合同約定的免稅提成比例，接軌業界高水平，僅略低于上海機場及首 都機場白云機場 T1/T2 進境店 42%、T2 出境店 35%。 同時， 根據 2019 年的經營情況， 我們推測合同設計有超額激勵機制 免稅銷售額超出保底部分的提成比例遞減，以激勵免稅商的經營積極性。 若免稅實際銷售額明顯超出保底銷售額，則實際提成比例將可能低于合 同約定的提成比例。而保底銷售額年度動態調

43、整，將影響實際提成比例 水平。 實際實際銷售額銷售額持續明顯高于保底，實際提成比例略低持續明顯高于保底，實際提成比例略低 2019 年免稅實際銷售額已明顯高于保底銷售額。根據我們的測算，新合 同約定的 2019 年保底人均免稅消費約 72 元，是 2017 年實際人均免稅 消費的 1.9 倍，但已低于 2019 年實際人均免稅消費約三成。 免稅保底銷售額年度遞增額為以下兩者取其高： （1） （上年度月平均實際銷售額-上年度月保底銷售額）20% （2）上一年度月保底銷售額6% 這意味著，若上年度實際銷售額較保底銷售額高 30%，則保底銷售額年 增幅將高于 6%。 假設白云機場 2019-23 年實際人均免稅消費年復合增速達到 18%，預計 實際銷售額自 2022 年將持續明顯高于保底銷售額，2019-23 年保底銷售 額年復合增速將高于 6%，有望達到 11%。實際年提成比