【公司研究】佰仁醫療-植入材料專家進口替代先鋒-20200604[39頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 醫藥保健醫藥保健 佰仁醫療佰仁醫療(688198) 增持增持 合理估值： 75-88 元 昨收盤： 68.65 元 （首次評級） 醫療器械醫療器械 2020年年 06月月 04日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 96/20 總市值/流通(百萬元) 6,590/1,341 上證綜指/深圳成指 2,923/11,108 12 個月最高/最低(元) 71.48/31.00 證券分析師：謝長

2、雁證券分析師：謝長雁 電話： 0755-22940793 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517100003 聯系人：陳曦炳聯系人：陳曦炳 電話： 0755-81982939 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 植入材料專家，進口替代先鋒植入材料專家，進口替代先鋒 佰仁醫療：動物佰仁醫療：動物源性源性植入材料專家，瓣膜補片雙輪驅動植入材料專家，瓣膜補片雙輪驅動 佰仁醫療掌握動物源性植入材料核

3、心技術，主營業務包括心臟瓣膜置 換與修復、先天性心臟病植介入治療及外科軟組織修復。公司是技術 過硬的小而美。創始人金磊博士是國內心臟瓣膜的領軍人物。 人工心臟瓣膜：從機械瓣到生物瓣人工心臟瓣膜：從機械瓣到生物瓣，進口替代空間大，進口替代空間大 人工心臟瓣膜經歷了從機械瓣到生物瓣的發展過程，歐美國家生物瓣 占比超過 75%。國內瓣膜病患者治療率低，且生物瓣占比低，提升空 間大。生物瓣中進口產品約占 85%，進口替代空間大。公司的生物瓣 有大組的循證醫學證據支持，臨床使用與進口產品同樣優秀，且價格 較低，有望通過進口替代快速放量。若外科心臟瓣膜被納入帶量采購， 公司有望迅速占據進口產品的市場份額。

4、目前中國的外科瓣與介入瓣 滲透率均較低，并且目標人群有所分化，彼此的競爭性不強。 動物源性動物源性補片：心外、神外均有應用補片：心外、神外均有應用 公司還將動物源性植入材料應用于補片的制作，心外科補片用于簡單 先心病的修復，神經外科補片用于開顱手術，均為公司業務的重要組 成部分，預計未來仍能保持快速穩健的增長。公司的動物源性補片潛 在還可用于眼科等其他領域。 風險提示風險提示 人工瓣膜滲透率提升不及預期、公司瓣膜進口替代進度不及預期、高 值耗材大幅降價的風險 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級 中國的瓣膜市場正處于從機械瓣向生物瓣轉變的過渡時期，公司的瓣

5、膜業務有望享受到生物瓣滲透率提升和進口替代的雙重紅利。公司目 前體量小，彈性大，是技術過硬的小而美；且盈利能力強，現金流十 分優秀。 我們預計公司 20202022 年的凈利潤為 0.79/0.99/1.30 億元， 同比增長 25%/25%/31%。結合相對估值與絕對估值，給予公司的合理 估值區間為 7588 元，相對當前股價有 9%28%的增長空間，首次覆 蓋，給予 “增持”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 146.0 171.9 213.4 271.4 (+/-%) 32.0% 17.7% 24.1% 27.2

6、% 凈利潤(百萬元) 63.1 79.0 99.0 129.5 (+/-%) 88.9% 25.2% 25.3% 30.9% 攤薄每股收益(元) 0.7 0.8 1.0 1.3 EBIT Margin 56.7% 46.4% 48.3% 50.4% 凈資產收益率(ROE) 8.2% 9.5% 10.9% 12.8% 市盈率(PE) 104.5 83.5 66.6 50.9 EV/EBITDA 74.7 73.8 54.5 41.4 市凈率(PB) 8.6 8.0 7.3 6.5 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 D/1

7、9F/20A/20 佰仁醫療滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 中國的瓣膜市場正處于從機械瓣向生物瓣轉變的過渡時期，公司的瓣膜業務有 望享受到生物瓣滲透率提升和進口替代的雙重紅利。 公司目前體量小， 彈性大， 是技術過硬的小而美； 且盈利能力強， 現金流十分優秀。 我們預計公司20202022 年的凈利潤為 0.79/0.99/1.30 億元，同比增長 25%/25%/31%。結合相對估值與 絕對估值，給予公司的合理估值區間為 7588 元，相對當前股價有 9%28%的 增長空間，首次覆

8、蓋，給予 “增持”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 生物瓣生物瓣 vs 機械瓣機械瓣。上世紀 90 年代到到本世紀初，全球的人工心臟瓣膜完成了 從以機械瓣為主到以生物瓣為主的轉變，目前生物瓣的使用量已經達到 75%以 上，其中美國生物瓣的占比更高。而由于中國整體換瓣年齡較低、機械瓣占據 價格優勢以及生物瓣學術推廣不足，機械瓣仍占據最大份額，2019 年中國生物 瓣臨床應用比例約占 15% （約 2.2 萬枚） ， 遠低于歐美生物瓣滲透率。 我們預計， 隨著 1）換瓣年齡的逐漸上升、2）生物瓣學術推廣的展開、3）國產生物瓣膜 的增加減少患者負擔，中國的心臟瓣膜產品結構將逐漸向海外靠攏，生物瓣

9、占中國的心臟瓣膜產品結構將逐漸向海外靠攏，生物瓣占 比逐漸提升的確定性強。比逐漸提升的確定性強。 外科瓣外科瓣 vs 介入瓣。介入瓣。在生物瓣膜中，介入瓣由于手術造成創傷小于外科瓣，在高 ?；螂y以承受外科手術的老年主動脈瓣退行性病變治療上普及；除此之外，心 臟瓣膜病的治療目前主要靠外科手術進行瓣膜的修復與置換。值得注意的是， 目前介入瓣的置換集中于主動脈瓣，而外科瓣的置換可適用于主動脈瓣、二尖 瓣和三尖瓣等。中國多發風濕性心臟?。L心?。?，通?；颊咻^為年輕，對人工 二尖瓣的需求較大。目前中國介入瓣的基數低，預計未來會有大幅的增長。但但 是，是，結合中國換瓣人群的年齡結構以及整體經濟水平，我們

10、認為，結合中國換瓣人群的年齡結構以及整體經濟水平，我們認為，從手術量上從手術量上 看，看，外科瓣將在很長一段時間內占據生物瓣的主導。公司的瓣膜產品中二尖瓣外科瓣將在很長一段時間內占據生物瓣的主導。公司的瓣膜產品中二尖瓣 的占比較大。的占比較大。目前中目前中國的外科瓣與介入瓣滲透率均較低，并且目標人群有所分國的外科瓣與介入瓣滲透率均較低，并且目標人群有所分 化，彼此的競爭性不強?；?，彼此的競爭性不強。 國產國產 vs 進口。進口。國內生物瓣 85%的市場份額來源于愛德華、美敦力和雅培三家進 口品牌；公司在 2019 年銷售牛心包瓣約 1500 枚，約占全國生物瓣的 6%7%。 心臟瓣膜的進口替代

11、空間巨大，隨著政策面對降價和進口替代的支持，國產瓣 膜的市占率將穩步提升。若外科心臟瓣膜被納入帶量采購，公司有望迅速占據若外科心臟瓣膜被納入帶量采購，公司有望迅速占據 進口產品的市場份額。進口產品的市場份額。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場認為介入瓣的發展將壓縮外科瓣的市場空間，我們認為，根據中國對瓣膜 的需求（二尖瓣需求大） 、換瓣人群的年齡結構偏小和經濟水平較低，從手術量 上看，外科瓣將在很長一段時間內占據生物瓣的主導?，F階段外科生物瓣和介 入瓣的競爭性不強。公司是國內生物外科瓣的領軍企業，將享受瓣膜產品結構 轉變和進口替代的雙重紅利。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要

12、風險 心外科手術量總體增速不及預期的風險； 進口替代不及預期的風險； 高值耗材大幅降價的風險。 qRtMrQoNsPoPwPtRxPmQxP8OcMaQsQrRsQrRfQoOrPiNnNnQbRmMvMuOrQrMxNmPsR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 投資摘要投資摘要 . 2 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 相對法估值：7588 元 . 6 絕對估值：6788 元 . 7 絕對估值的敏感性分析 . 8 動物源性植入材料專家，瓣膜補片雙輪驅動動物源性植入材料專家，瓣膜補片雙輪驅動 . 9 股權結構穩定，員工持股

13、計劃覆蓋全面 . 9 核心人物：金磊博士是國內人工心臟瓣膜的領軍人物 . 10 發展歷程：海歸博士精耕技術，小領域對標海外大公司 . 11 人工心臟瓣膜：從機械瓣到生物瓣人工心臟瓣膜：從機械瓣到生物瓣 . 15 中國心血管手術情況：數量穩步提升，頭部醫院集中度高 . 15 心臟瓣膜疾病及人工心臟瓣膜 . 16 中國市場：機械瓣向生物瓣轉換期 . 20 佰仁醫療：牛心包瓣亟待進口替代放量 . 23 瓣膜成形環：公司產品具有較強競爭力 . 25 他山之石：美國心臟瓣膜市場及競爭格局 . 26 先心?。盒耐饪蒲a片在簡單先心病中占優勢先心?。盒耐饪蒲a片在簡單先心病中占優勢 . 31 肺動脈帶瓣管道：獨

14、家產品，從零開始 . 32 心胸外科補片：應用于簡單先心病 . 33 神經外科生物補片：市場趨于飽和，公司占比較低神經外科生物補片：市場趨于飽和，公司占比較低 . 33 財務指標：盈利能力強、現金流充沛財務指標：盈利能力強、現金流充沛 . 34 風險提示風險提示 . 35 附表：財務預測與附表：財務預測與估值估值 . 37 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 38 分析師承諾分析師承諾 . 38 風險提示風險提示 . 38 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：佰

15、仁醫療股權結構：佰仁醫療股權結構 . 9 圖圖 2：公司產品開發歷程及演變情況：公司產品開發歷程及演變情況 . 12 圖圖 3：佰仁醫療主營業務收入占比情況：佰仁醫療主營業務收入占比情況 . 14 圖圖 4：佰仁醫療主營業務毛利占比情況：佰仁醫療主營業務毛利占比情況 . 14 圖圖 5：主要產品市場推廣計劃：主要產品市場推廣計劃 . 15 圖圖 6：全國心血管手術總量（萬例）：全國心血管手術總量（萬例） . 15 圖圖 7：各類心血管手術量占比：各類心血管手術量占比 . 15 圖圖 8：全國心臟瓣膜手術數量（萬例）：全國心臟瓣膜手術數量（萬例） . 16 圖圖 9：全國先心病手術數量（萬例）：

16、全國先心病手術數量（萬例） . 16 圖圖 10：全國醫院心血管手術數量分布：全國醫院心血管手術數量分布 . 16 圖圖 11：心臟及瓣膜示意圖：心臟及瓣膜示意圖 . 17 圖圖 12：人工心臟瓣膜產品分類人工心臟瓣膜產品分類 . 17 圖圖 13：19972017 年美國外科瓣中生物瓣（深藍色）和機械瓣（淺藍色）占比變化年美國外科瓣中生物瓣（深藍色）和機械瓣（淺藍色）占比變化 . 18 圖圖 14：介入瓣（：介入瓣（TAVR）和）和外科瓣（外科瓣（Surgery）手術示意圖）手術示意圖 . 19 圖圖 15：中國瓣膜手術患者年齡發展趨勢：中國瓣膜手術患者年齡發展趨勢 . 21 圖圖 16：中

17、國瓣膜手術患者使用瓣膜種類：中國瓣膜手術患者使用瓣膜種類 . 21 圖圖 17：2018 年美國人工瓣膜使用量（萬個）及占比年美國人工瓣膜使用量（萬個）及占比 . 27 圖圖 18：2017 年中國人工瓣膜使用量（萬個）及占比年中國人工瓣膜使用量（萬個）及占比 . 27 圖圖 19：全球介入主動脈瓣置換市場估計：全球介入主動脈瓣置換市場估計 . 27 圖圖 20：美國愛德華上市以來股價（前復權：美國愛德華上市以來股價（前復權/左軸）和左軸）和 P/E（右軸）情況（右軸）情況 . 28 圖圖 21：20142019 年愛德華主要經營數據（調整后）年愛德華主要經營數據（調整后）. 29 圖圖 22

18、：2019 年愛德華分區域營收占比年愛德華分區域營收占比 . 29 圖圖 23：美國愛德華各板塊業務營收情況（百萬美元）：美國愛德華各板塊業務營收情況（百萬美元） . 29 圖圖 24：美國愛德華各板塊業務營收占比：美國愛德華各板塊業務營收占比 . 29 圖圖 25：PARTNER 2 試驗一年期所有原因造成的死亡情況試驗一年期所有原因造成的死亡情況 . 30 圖圖 26：PARTNER 2 試驗一年期導致殘疾的中風情況試驗一年期導致殘疾的中風情況 . 30 圖圖 27：愛德華在經導管的二尖瓣、三尖瓣治療領域的產品布局：愛德華在經導管的二尖瓣、三尖瓣治療領域的產品布局 . 30 圖圖 28：2

19、012 年全球先心病死亡率情況（每百萬人）年全球先心病死亡率情況（每百萬人） . 31 圖圖 29：心室缺損的兩個主要位置：心室缺損的兩個主要位置 . 32 圖圖 30：中國大陸地方所屬醫院先心病介入治療量：中國大陸地方所屬醫院先心病介入治療量 . 32 圖圖 31：中國大陸地方所屬醫院先心病治療病種分布：中國大陸地方所屬醫院先心病治療病種分布 . 32 圖圖 32：佰仁醫療營業收入（百萬）：佰仁醫療營業收入（百萬） . 34 圖圖 33：佰仁醫療歸母凈利潤（百萬）：佰仁醫療歸母凈利潤（百萬） . 34 圖圖 34：佰仁醫療期間費用率：佰仁醫療期間費用率 . 35 圖圖 35：佰仁醫療毛利率、

20、凈利率、：佰仁醫療毛利率、凈利率、ROE . 35 圖圖 36：佰仁醫療主要流動資產周轉天數：佰仁醫療主要流動資產周轉天數 . 35 圖圖 37：佰仁醫療經營性現金流（百萬）：佰仁醫療經營性現金流（百萬） . 35 表表 1：佰仁醫療盈利預測模型（百萬元）：佰仁醫療盈利預測模型（百萬元） . 6 表表 2：可比公司估值表：可比公司估值表. 7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 3：絕對估值核心假設條件：絕對估值核心假設條件 . 7 表表 4：絕對估值假設（百萬元）：絕對估值假設（百萬元）. 7 表表 5：絕對估值的敏感性分析：絕對估值的敏

21、感性分析 . 8 表表 6：戰略配售集合資產管理計劃持有份額比例：戰略配售集合資產管理計劃持有份額比例 . 9 表表 7：員工持股平臺出資情況：員工持股平臺出資情況 . 10 表表 8：金磊博士學術經歷及獲得獎項情況：金磊博士學術經歷及獲得獎項情況 . 11 表表 9：公司產品及其使用范圍：公司產品及其使用范圍 . 12 表表 10：佰仁醫療主要財務情況（百萬元）：佰仁醫療主要財務情況（百萬元） . 13 表表 11：心臟瓣膜主要疾病情況：心臟瓣膜主要疾病情況 . 17 表表 12：機械瓣和生物瓣比較：機械瓣和生物瓣比較 . 18 表表 13：介入瓣和外科瓣比較：介入瓣和外科瓣比較 . 19

22、表表 14：AHA/ACC 對于不同疾病和年齡組推薦使用的產品情況對于不同疾病和年齡組推薦使用的產品情況 . 20 表表 15：機械瓣與生物瓣（外科瓣：機械瓣與生物瓣（外科瓣/介入瓣）比較總結介入瓣）比較總結 . 20 表表 16：國內心臟瓣膜置換與修復產品競爭格局：國內心臟瓣膜置換與修復產品競爭格局 . 21 表表 17：心臟瓣膜手術患者占比及選擇機械瓣：心臟瓣膜手術患者占比及選擇機械瓣/生物瓣比例生物瓣比例 . 22 表表 18：外科瓣和介入瓣手術比較：外科瓣和介入瓣手術比較 . 22 表表 19：國內上市的生物外科瓣價格（萬元）：國內上市的生物外科瓣價格（萬元） . 23 表表 20：佰

23、仁醫療牛心包瓣循證醫學：佰仁醫療牛心包瓣循證醫學 . 24 表表 21：佰仁醫療在研項目及投入金額（萬元）：佰仁醫療在研項目及投入金額（萬元） . 25 表表 22：美國愛德華公司發展簡史：美國愛德華公司發展簡史 . 28 表表 23：PARTNER 3 主要臨床數據主要臨床數據 . 30 表表 24：國內先天性心臟病植介入治療產品競爭格局：國內先天性心臟病植介入治療產品競爭格局 . 33 表表 25：外科軟組織修復產品競爭格局：外科軟組織修復產品競爭格局 . 34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務

24、特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間，得出公司的合理估值區間為 7588 元。 相對法估值：相對法估值：7588 元元 盈利預測的關鍵假設盈利預測的關鍵假設 主力產品牛心包瓣快速放量。主力產品牛心包瓣快速放量。公司主力產品牛心包瓣 2016 年重獲注冊批件， 2017 年再度上市，2018/19 年銷售增速達 145%/38%。由于目前牛心包瓣銷售 基數較低，公司產品競爭力強，進口替代空間大，預計牛心包瓣將快速放量， 20202022 年同比增速為 24%/37%/66%。公司的心臟瓣膜業務增速將會疊加 牛心包瓣滲透率的提升 （生物瓣對機械瓣的替代） 和公司產品市

25、占率的提升 （進 口替代） 。 瓣膜成形環保持較快增速。瓣膜成形環保持較快增速。公司的瓣膜成形環產品是目前國內市場上在售的 5 個主要產品之一，其余 4 個均為進口產品，合計占據約 3/4 的市場份額，公司 市場份額約為 1/4。我們估計瓣膜成形環行業增速可維持在 10%左右，公司將 與進口產品進行競爭，預計未來三年增速為 25%/30%/30%。 生物補片銷售生物補片銷售維持維持增長。增長。生物補片產品（特別是神經外科生物補片）占公司營 收較大比重。神經外科補片以國產產品為主，同類產品有 20 多個，產品同質化 明顯，市場競爭較為激烈。補片業務是公司對于心臟瓣膜業務的有機補充，隨 著心臟瓣膜

26、業務和先心病業務恢復及放量增長，生物補片業務在對公司利潤的 貢獻將逐步降低。 表表 1：佰仁醫療佰仁醫療盈利預測模型（百萬元）盈利預測模型（百萬元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入 78.46 92.35 110.65 146.03 171.9 213.4 271.4 YoY 17.7% 19.8% 32.0% 17.7% 24.1% 27.2% 心臟瓣膜置換與修復治療 9.9 16.6 26.0 35.6 44.4 59.0 85.5 YoY 67.9% 56.5% 36.7% 24.8% 32.9% 44.9% 心臟瓣膜 4.

27、2 10.4 14.4 17.9 24.5 40.7 YoY 145.3% 38.2% 24% 37% 66% 瓣膜成形環 9.9 12.4 15.6 21.2 26.5 34.5 44.8 YoY 25.1% 25.8% 36.0% 25% 30% 30% 先天性心臟病植(介)入治療 20.4 26.9 40.9 51.9 61.8 76.7 95.2 YoY 31.7% 52.0% 26.8% 19.1% 24.1% 24.2% 心胸外科生物科補片 19.4 24.7 36.8 48.1 57.8 72.2 90.3 YoY 27.2% 49.1% 31.0% 20% 25% 25% 肺動脈帶瓣管道 1.3 3.1 2.6 3.0 3.4 3.9 YoY 139.5% -16.0% 15% 15% 15% 滌綸補片 1.0 1.0 1.1