【公司研究】安琪酵母-周期向上全球化開啟新一輪成長-20200310[36頁].pdf

《【公司研究】安琪酵母-周期向上全球化開啟新一輪成長-20200310[36頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】安琪酵母-周期向上全球化開啟新一輪成長-20200310[36頁].pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 32.08 元 目標價格（人民幣） ： 40.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 8.24 已上市流通 A股(億股) 8.24 總市值(億元) 264.37 年內股價最高最低(元) 32.29/26.97 滬深 300 指數 4083 上證指數 2997 寇星寇星 聯系人聯系人 劉宸倩劉宸倩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110005 周期向上，周期向上，全球化開啟新一輪成長全球化開啟新一輪成長 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2017 2018 2019E 2020E

2、 2021E 攤薄每股收益(元) 1.03 1.04 1.13 1.31 1.54 每股凈資產(元) 4.66 5.21 5.99 6.95 8.09 每股經營性現金流(元) 1.36 1.39 1.31 1.60 2.13 市盈率(倍) 32 24 28 24 21 凈利潤增長率(%) 58.33% 1.12% 8.54% 16.35% 17.14% 凈資產收益率(%) 22.05% 19.96% 18.84% 18.89% 19.01% 總股本(百萬股) 824.08 824.08 824.08 824.08 824.08 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內酵母龍頭，積

3、極布局全產業鏈：國內酵母龍頭，積極布局全產業鏈：公司是國內酵母行業唯一的上市公司， 酵母類產品發酵總產能達到 28.9 萬噸，產能位居亞洲第一、全球第三，國 內市占率達到 55%，掌握定價權。公司以酵母為核心產品，向上游制糖、包 裝，下游 YE、營養保健品和調味品等領域進軍，覆蓋酵母全產業鏈。公司 實際控制人是宜昌市國資委、核心管理層通過日升科技合計持股 5.66%，共 享公司發展紅利，19 年新董事長履新，期待將公司帶入成長新階段。 酵母享下游行業增長紅利，酵母享下游行業增長紅利，YE 等衍生品市場可期等衍生品市場可期：酵母下游烘焙行業進入 黃金發展期，而面食酵母的增長機會主要來自老面替代，

4、兩者合計需求酵母 超過 30 萬噸；其他如釀酒、制藥等均為剛需，酵母行業享下游成長紅利。 YE 作為鮮味添加劑可用于食品工業添加和家庭消費，目前國內產能遠低于 市場需求，安琪作為國內布局最早、體量最大的 YE 生產商將是行業增長的 率先受益者。同時公司保健品憑借優質的酵母蛋白粉等差異化產品、動物營 養受豬瘟刺激推動，均在成長的快車道上，預計年化增速將超過 20%。 原材料蜜糖價格預期原材料蜜糖價格預期下行，毛利率預計將持續優化下行，毛利率預計將持續優化：糖蜜價格有較為明顯的 周期性使得糖蜜價格波動對公司業績影響較大。糖蜜供給端甘蔗和甜菜單產 提升且耕種面積變化不大；需求端酒精糖蜜需求的減少使得

5、酵母糖蜜成為第 一大需求，需求端寬松。我們預期未來 2-3 年糖蜜價格影響端口由供給主導 轉變至需求主導，酵母作為第一大需求，預計酵母糖蜜價格仍有下降空間。 公司國內原材料價格壓力緩解，疊加國外成本優勢以及產品結構升級，預計 毛利率 2021 年將回升至 36.2%，持續優化。 海外產能穩步擴張，業務拓展潛力巨大：海外產能穩步擴張，業務拓展潛力巨大：公司充分利用地緣優勢開展海外業 務，目前在埃及和俄羅斯合計擁有 5.5 萬噸酵母及其提取物產能，未來兩年 內將在俄羅斯新增 1.2 萬噸的產能，海外也將是公司產能擴張的主要基地。 公司隨著產能擴張將逐步實現全球化，全球產能市占率“坐三望二” ，提升

6、 銷售規模和品牌影響力，開啟新一輪成長。 投資建議投資建議 我們預計公司 2019-2021 年實現營業收入 76.9/87.9/101.4 億元，同比 +15.0%/14.3%/15.4% ； 實 現 歸 母 凈 利 潤 9.3/10.8/12.7 億 元 ， 同 比 +8.5%/16.4%/17.1%；對應 EPS 分別為 1.13/1.31/1.54 元，當前股價對應 PE分別為 28/24/21 倍。公司業績穩健性強，給予 2020 年 30 倍估值，目標 價 40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 原材料價格波動、匯率波動、環保政策趨嚴、食品安全。 0 200 400

7、 600 800 1000 1200 25.29 28.58 31.87 190311 190611 190911 191211 人 民幣人 民幣(元元) 成交金額成交金額(百萬元百萬元) 成交金額 安琪酵母 滬深300 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 安琪酵母 (600298.SH) 買入（首次評級） 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - - 2 - - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、酵母行業龍頭，全產業鏈布局 .5 2、酵母市場需求不斷增長，安琪行業領先 .7 2.1 酵母是天然的發

8、酵劑，亞非洲需求快速增長 .7 2.2 面食發酵具備成長空間，YE市場可期.9 2.2.1 烘焙酵母享行業增長紅利，面食酵母受益老面替代.9 2.2.2YE用途廣泛，未來市場可期 .10 3、安琪酵母業務穩中有進，衍生品業務亮點十足 .13 3.1 行業門檻不斷提高，安琪強者恒強 .13 3.2 產品+品牌+渠道三重共建，強化競爭力 .15 3.3 持續開拓衍生品市場，提升業績彈性 .16 4、積極布局海外，全球化開啟新一輪成長 .18 4.1 進軍埃及和俄羅斯，積極開展全球擴張 .18 4.2 享低成本原材料采購優勢，對接歐洲、中東等龐大市場需求 .19 5、糖蜜價格壓力減小，毛利率持續優化

9、 .21 5.1 糖蜜供給端向上，需求端寬松 .22 5.2 采購政策多樣化，種植地建廠降低成本 .25 5.3 積極布局酵母行業上游，原材料議價能力增強 .25 6、財務分析：穩中求勝，流動性持續改善 .26 6.1 規模穩健增長，利潤周期性減弱 .26 6.2 流動性和周轉率持續改善，凈資產收益率處行業前列 .28 7、盈利預測 .31 8、風險提示 .33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司實際控制人是宜昌市國資委 .5 圖表 2：公司全產業鏈布局 .5 圖表 3：公司營業收入穩定增長 .6 圖表 4：公司歸母凈利潤持續增長.7 圖表 5：三種常見發酵方式的對比.7 圖表 6：三種酵母對比

10、 .8 圖表 7：酵母產業鏈.8 圖表 8：全球酵母市場規模穩中有升 .8 圖表 9：全球酵母產能分布 .8 圖表 10：全球酵母市場格局 .9 圖表 11：國內酵母市場格局 .9 圖表 12：烘焙行業市場規模超過兩千億元 .9 圖表 13：我國烘焙食品人均消費量（人/kg） .9 oPpQoOsOmRrPoMqRoRwPtQ9PdN8OpNoOpNpPkPmMsRfQrQpN7NmMzRMYrMqMMYsPpO 公司深度研究 - - 3 - - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 14：酵母需求量測算.10 圖表 15：YE為第四代鮮味添加劑 . 11 圖表 16：YE用途廣泛. 11 圖表 1

11、7：方便面產量增長至 1200 萬噸.12 圖表 18：肉類產量 8600 萬噸左右.12 圖表 19：醬油產量接近 1000 萬噸.12 圖表 20：高端醬油占比 20% .12 圖表 21：全球 YE主要生產國 .12 圖表 22：國內 YE市場分布 .12 圖表 23：安琪酵母固定資產占比高于其他行業龍頭（%） .13 圖表 24：產能建設資金投入高（萬元）.13 圖表 25：環保監管力度加大 .13 圖表 26：環保設備投入高（萬元）.14 圖表 27：公司總產能達到 29.1 萬噸 .14 圖表 28：安琪酵母提價周期 .15 圖表 29：酵母噸價不斷提升（萬元/噸）.15 圖表 3

12、0：安琪酵母代表性產品.15 圖表 31：安琪的多品牌戰略 .16 圖表 32：公司多元化的客戶服務模式 .16 圖表 33：YE調味品 .17 圖表 34：添加 YE的醬油 .17 圖表 35：保健品行業規模不斷擴張.17 圖表 36：全球飼料產量上行 .18 圖表 37：埃及公司收入占比 4%-6% .18 圖表 38：埃及工廠建成投產 .18 圖表 39：安琪酵母工廠及銷售地區分布.19 圖表 40：公司海外業務毛利率持續增長.19 圖表 41：俄羅斯成為全球最大甜菜生產國 .20 圖表 42：中東和非洲酵母需求量較大 .20 圖表 43：糖蜜占成本的 45%左右 .21 圖表 44：公

13、司酵母系列產品毛利率波動大 .21 圖表 45：糖蜜價格波動性較大.21 圖表 46：糖蜜價格波動性較大.22 圖表 47：糖蜜總產量.22 圖表 48：糖蜜結構 .22 圖表 49：甘蔗和甜菜產量情況.23 圖表 50：甘蔗和甜菜單位產出逐年增加.23 圖表 51：甘蔗和甜菜種植量 .23 圖表 52：酵母需求超過酒精需求 .24 公司深度研究 - - 4 - - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 53：近年酒精產量逐步下降（萬千升）.24 圖表 54：糖蜜酒精替代趨勢明顯 .24 圖表 55：糖蜜價格供需分析 .25 圖表 56：公司在多個酵母產業附近建廠.25 圖表 57：公司制糖業務收入

14、超 3 億元 .26 圖表 58：公司形成甜菜循環經濟產業鏈.26 圖表 59：宏裕包材收入體量逐步擴大（億元） .26 圖表 60：宏裕包材利潤維持穩定（億元） .26 圖表 61：公司毛利率與糖蜜價格相關性較高.27 圖表 62：公司固定資產變動情況 .27 圖表 63：公司銷售費用率變動不大.27 圖表 64：銷售人員人均薪酬逐年上漲 .27 圖表 65：公司管理費用率在 7.5%左右 .28 圖表 66：公司研發費用率在 4%左右 .28 圖表 67：公司凈利率周期性波動 .28 圖表 68：公司收入支出分拆 .28 圖表 69：公司流動比率近年持續提升 .29 圖表 70：公司速動比

15、率近年持續提升 .29 圖表 71：公司短期借款主要為信用借款（億元）.29 圖表 72：公司資產負債率處行業首位 .30 圖表 73：公司權益乘數高于行業內可比公司.30 圖表 74：公司營業周期情況 .30 圖表 75：存貨周轉率對比.30 圖表 76：總資產周轉率對比 .30 圖表 77：應收賬款周轉率對比.31 圖表 78：應付賬款周轉率對比.31 圖表 79：公司 ROE處行業前列 .31 圖表 80：可比公司 ROE分拆 .31 圖表 81：公司收入預測拆分 .32 圖表 82：公司盈利預測對比 .33 公司深度研究 - - 5 - - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、酵母行業龍頭，

16、全產業鏈布局、酵母行業龍頭，全產業鏈布局 安琪酵母安琪酵母是是國內酵母行業唯一國內酵母行業唯一的的上市公司，宜昌市國資委上市公司，宜昌市國資委是其是其實際控制人實際控制人。 安琪酵母于 1986 年在宜昌成立，經國企改革、聯合其他企業重組后，于 2000 年在上交所掛牌上市，是國內酵母行業唯一的高科技上市公司。公司 擁有 21.3 萬噸的酵母及 7.6 萬噸的酵母提取物(YE)產能，是產能亞洲第一、 全球第三的酵母生產銷售企業。公司實際控制人為宜昌市國資委，合計持 有上市公司 39.98%股權。 管理層經驗豐富，新董事長走馬上任管理層經驗豐富，新董事長走馬上任。公司董事和核心管理層多數在公司

17、工作超過 20 年，同時參與了公司和酵母行業快速發展的 20 年，行業經驗 豐富、熟悉公司業務和發展戰略。公司管理層和核心骨干通過湖北日升科 技有限公司以資本運作方式間接持股 5.66%，共同享受公司成長紅利。 2019 年 7 月，公司新任董事長熊濤走馬上任，新董事長擁有豐富的企業管 理經驗，上任后對組織結構進行合并和精簡，不斷進行內部優化，也為公 司新一輪成長注入了一劑強心劑。 圖表圖表1：公司實際控制人是宜昌市國資委：公司實際控制人是宜昌市國資委 安琪酵母股份有限公司 安琪集團日升科技 宜昌市國 資委 裕宏投資裕華投資 安琪酵母管理人員、核心骨干等 裕東科技 20.975% 22.45%

18、 56.575% 100% 39.98%5.66% 實際控制人實際控制人 來源：公司公告、國金證券研究所 國內外布局，國內外布局，覆蓋酵母全產業鏈覆蓋酵母全產業鏈。公司以酵母生產和銷售為主營業務，國 內擁有 8 個生產基地，并在海外的埃及和俄羅斯建廠，初步實現了從全國 化走向國際化。酵母類產品是公司的核心主營業務，貢獻超過 8 成的收入， 同時公司也向上游制糖、包裝行業，下游奶制品、人類/動植物營養等業務 擴展。公司產品包括面包酵母、釀酒酵母、酵母抽提物、營養健康產品、 生物飼料添加劑等，廣泛應用于烘焙食品、發酵面食、釀酒及酒精工業、 食品調味、醫藥及營養保健、動物營養等領域。 圖表圖表2：公

19、司全產業鏈布局：公司全產業鏈布局 制糖業務 3.24億 （4.85%） 酵母類業務 54.73億 （81.86%） 其他業務 5.35億 （8.00%） 乳品業務 0.58億 （0.87%) 包材業務 2.29億 （3.43%） 宏 裕 包 材 伊 力 特 糖 業 藍 天 糖 業 烘 培 及 發 酵 面 食 釀 造 及 生 物 能 源 YE 食 品 調 味 喜 旺 乳 業 特 種 酶 制 劑 植 物 營 養 與 保 護 動 物 營 養 人 類 營 養 健 康 微 生 物 營 養 安琪酵母安琪酵母 來源：公司公告、國金證券研究所 注：2018 年年報數據 公司深度研究 - - 6 - - 敬請參

20、閱最后一頁特別聲明 緊抓酵母行業發展趨勢，新一輪增長周期緊抓酵母行業發展趨勢，新一輪增長周期 CARG13.76% 2005 年之前的成長期年之前的成長期。2005 年之前酵母行業處于起步期，酵母需求 快速增長，在該階段以北方市場為切入點，采取農村包圍城市的策略， 深入農村市場，不斷復制樣本市場進行擴張，保持了低基數下的快速 發展。 2005-2012 年的擴張期年的擴張期。公司在鞏固農村市場的基礎之上，逐步戰略 轉移至北上廣等大城市，在不斷兼并收購其他酵母公司的同時在全國 范圍內高速擴張，產能由 3.3 萬噸擴張至約 14 萬噸。并且公司不斷豐 富業務結構，從酵母向營養保健品、動物營養等業務

21、拓展。 2012 年至今的年至今的穩健成長期穩健成長期。酵母行業低速增長，但公司通過深化酵母 應用場景以及開發以酵母抽提物為代表的高附加值產品，緊抓行業新 一輪發展機遇，創造新的營收增長點，同時公司進行內部管理機制的 改革應對行業變化，新一輪增長周期收入年復合增長 13.76%。公司 2019 年前三季度依舊維持了 13.5%的增長，預計未來 2-3 年將繼續維 持穩健增長，逐步實現 2021 年收入超百億元的戰略目標。 圖表圖表3：公司營業收入穩定增長：公司營業收入穩定增長 來源：公司公告、國金證券研究所 受產能擴張影響利潤增長周期性明顯受產能擴張影響利潤增長周期性明顯 2008 年之前穩定

22、增長年之前穩定增長。公司采取穩定發展的戰略，逐步提高的產能和 市場的開拓使得歸母凈利潤維持在 15%左右的穩定增長。 2008-2013 年利潤周期性變化年利潤周期性變化。2008-2011 年，公司享受上一輪產能 擴張帶來的規模紅利，利潤端出現高速增長。2012 年開始一方面受公 司戰略性向 B2C 業務傾斜，增加銷售管理人員和費用投入影響，另一 方面公司 2012 年啟動了新一輪的產能擴張，使得資本投入和折舊攤銷 等支出加大，產能利用率也明顯下滑，兩項疊加使得公司歸母凈利潤 增速出現連續下滑。 2013 年至今高速增長后回穩年至今高速增長后回穩。公司戰略調整后重新聚焦 B2B 業務， 整合

23、相關事業部，并且新產能逐漸發揮出規模效應，2014-2017 年公 司經歷了三年的高速增長，2017 年營業利潤 9.73 億元，同比增長 62.43%。2018 年在人民幣匯率波動加劇，赤峰生產線搬遷以及白糖 價格持續下跌的影響下，公司凈利潤同比、環比增長幅度回落，歸母 凈利潤 8.57 億元，同比小幅增長 1.12%。2019 年前三季度受伊犁限 產、俄羅斯糖蜜價格上行等影響，公司實現歸母凈利潤 6.66 億元，同 比下跌 1.21%。 資本開支投放節奏放緩，預計凈利潤將進入規模效應推動的穩健成長資本開支投放節奏放緩，預計凈利潤將進入規模效應推動的穩健成長 期期。中短期內公司未規劃較大的產

24、能建設和資本開支，預計因產能建 設投產帶來的利潤周期性波動將持續減弱。隨著新疆、伊犁產能持續 恢復，同時海外產能逐步投產，預計公司凈利潤將進入規模效應推動 的穩健成長期。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 總營業收入（億元） 同比 公司深度研究 - - 7 - - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：公司歸

25、母凈利潤持續增長：公司歸母凈利潤持續增長 來源：公司公告、國金證券研究所 2、酵母、酵母市場需求不斷增長市場需求不斷增長，安琪行業領先，安琪行業領先 2.1 酵母酵母是天然的發酵劑，亞非洲需求快速增長是天然的發酵劑，亞非洲需求快速增長 酵母酵母是是天然天然的的發酵劑發酵劑。酵母是一種單細胞微生物，可以用來發酵多種富微 量元素酵母或氨基酸酵母，可用作食用、藥用或者飼料用，營養價值豐富， 在有氧和無氧條件下都能存活，是天然的發酵劑。目前常見的發酵方式主 要是化學膨松劑發酵、老面發酵以及酵母發酵，對比來看酵母在發酵速度、 營養價值和便利性上更具優勢，逐漸成為工業生產和家庭生活中應用最為 廣泛的發酵劑

26、。 圖表圖表5：三種常見發酵方式的對比：三種常見發酵方式的對比 發酵方法發酵方法 發酵機理發酵機理 優劣勢優劣勢 酵母 利用酵母活性產生二氧化碳讓面團蓬松并賦予香味 優點：操作方便簡單，發酵速度快，增加發酵食品的風味； 缺點:價格相對較高 老面發酵 利用野生酵母遇水活化，吸收面粉中的糖類物質，產 生生物化學反應，釋放氣體，使面團膨脹 優點：成本低廉； 缺點：破壞營養成分，費時且不衛生 化學蓬松發 酵 堿性膨松劑發酵：在一定的溫度下載面團中緩慢分 解，釋放出二氧化碳，使面團膨脹；復合膨松劑發 酵：由酸堿反應釋放二氧化碳蓬松面團 優點：產氣速度大； 缺點：易破壞食品營養成分，化學添加劑對人體健康不

27、利， 具有食品安全風險 來源：公司公告、國金證券研究所 注：以發酵面食為例 形態多樣，國內多以干酵母發酵為主形態多樣，國內多以干酵母發酵為主 分類來看，根據酵母對糖的耐受程度根據酵母對糖的耐受程度，可以分為高糖酵母和低糖酵母， 適合在 7%以上糖濃度發酵環境生存的酵母為高糖酵母，以下的為低糖 酵母，高糖酵母適合做甜面包和甜饅頭，低糖酵母適合做無糖或加糖 量很少的饅頭、歐式主食面包等發酵食品。 酵母的另一種區分方式是根據含水量的多少根據含水量的多少，可以分為干酵母、半干 酵母和濕酵母，鮮酵母需要 0 度左右保存，半干酵母需要-18 度以下保 存，而干酵母常溫保存即可，因半干酵母儲存和運輸難度高，因此較 為常用的干酵母和濕酵母。對比來看，鮮酵母發酵時間更短、成本更 低但保質期一般在 40 天左右，而干酵母雖然發酵時間和成本不及鮮酵 母但更易于儲存和運輸。鮮酵母多用于歐美等國家，主要因歐美酵母 廠多建于大城市等銷售地附近且面包等發酵類產品食用量大，酵母的 使用頻率高、運輸半徑短使得歐美逐漸形成了濕酵母為主的烹飪和飲 食習慣。國內和亞非等國家發酵多以干酵母為主，主因國內酵母廠多 建在原材料產地附近，減低原材