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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 其他食品其他食品 2025 年年 04 月月 27 日日 安琪酵母（600298）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）盈利開啟新周期，全球領航新征程盈利開啟新周期，全球領航新征程 目標價：目標價：44 元元 當前價：當前價：33.69 元元 核心觀點核心觀點：我們推薦安琪酵母的底層邏輯，在于公司在酵母賽道領先的全球競我們推薦安琪酵母的底層邏輯，在于公司在酵母賽道領先的全球競爭力，近年海外市場正加速開拓，成為全球酵母第一龍頭近在咫尺，且發展中爭力，近年海外市場正加速開拓，成為全

2、球酵母第一龍頭近在咫尺，且發展中國家廣闊市場空間仍待探。且從中期周期視角看，安琪國家廣闊市場空間仍待探。且從中期周期視角看，安琪 24 年盈利周期底部已年盈利周期底部已明確，明確，25 年成本下行、折舊見頂，將開啟至少年成本下行、折舊見頂，將開啟至少 2 年維度的盈利上行周期，當年維度的盈利上行周期，當前底部前底部迎迎布局良機布局良機。周期視角：成本大幅下行、折舊見頂回落，盈利改善周期至少可看周期視角：成本大幅下行、折舊見頂回落，盈利改善周期至少可看 2 年。年。安琪制造業屬性商業模式，決定成本和投產周期影響盈利周期性波動，復盤安琪歷史市值呈現明顯周期性。而本輪周期看，公司 24 年凈利率回落

3、至 9%以下，展望未來 1-2 年度盈利，一是 25 年起成本大幅下降，當前國內糖蜜采購已基本完成，預計 25 年糖蜜成本同比超預期下降 15%以上，考慮國內食糖 23/24 年起步入三年增產周期，且預計廣西種蔗面積繼續增長，26 年成本紅利有望延續。二是轉固節奏看，24 年轉固見頂回落，盡管 25 年埃及、俄羅斯、普洱二期 YE 擴建等項目投產，仍帶來一定折舊攤銷壓力，但待 26 年新增轉固壓力減小，業績有望加速釋放。盈利高點：波動性或減弱，我們認為本輪周期凈利率可樂觀看至盈利高點：波動性或減弱，我們認為本輪周期凈利率可樂觀看至 12%。安琪歷史上兩輪周期高點均達到 15%，但隨著經營穩定性

4、提升，周期振幅將收窄，但修復至 10%以上已經明確。定量測算看：成本波動：水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于成本波動：水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于 1000-1400 元的區間，測算元的區間，測算毛利率較毛利率較 24 年至少可提升年至少可提升 2.5pct。政策支持下國內糖蜜供給相對平穩，甘蔗進口形成部分補充，而需求端酵母占比 60%以上，21 年來隨安琪采購議價權增強、水解糖應用增加，已開始反向影響糖蜜價格波動。其中，水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，測算未來可鎖定糖蜜噸價上限于1400 元左右；而酒精廠基于盈虧平衡線參與糖蜜采購，預計競價中可將糖蜜價格鎖定下限于 1000 元左右。相應地，

5、我們以糖蜜成本占比 45%、價格中樞 1200 元/噸測算，中期維度公司毛利率較 24 年可提升約 2.5pct。轉固影響：折舊壓力開始降低，有望貢獻至少轉固影響：折舊壓力開始降低，有望貢獻至少 0.5pct 盈利增厚。盈利增厚。根據公司已披露項目投產節奏，測算 26 年起酵母收入增速將反超折舊，折舊攤銷占營收比重至較 24 年可至少下降 0.5pct，折舊壓力將趨勢下行。長期引擎：海外掘金提速，全球化領航時代，成長空間不斷打開。長期引擎：海外掘金提速，全球化領航時代，成長空間不斷打開。當前安琪全球市占率約 20%，但剔除中國后的海外市占率不足 10%，成長空間廣闊。安琪作為全球酵母前三中唯一

6、仍快速擴張的企業，穩步邁向全球第一，長期投資邏輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。21 年海外改革成效正釋放。年海外改革成效正釋放。安琪在切入海外市場往往采取的策略為先低價進入，用服務粘性鎖定客戶，而后逐步上調價格。公司 21 年海外事業部重大改革，加快設立銷售子公司，使海外精耕能力明顯提升、競爭優勢加速放大。而疫情、地緣政治不確定性及競品整合等事件，均給予了公司彎道超車機會，22-24 年海外營收 CAGR 提速至 26.5%。亞非市場空間廣闊，路徑清晰、層次滲透。亞非市場空間廣闊，路徑清晰、層次滲透。中東非洲、中亞俄羅斯等傳統市場夯實優勢、穩步拓展；亞太地區新興市場加碼產能、重點

7、開拓；歐洲成熟市場以高端產品切入、尋求潛在并購機會；美洲市場占比較小、貿易摩擦影響有限，且政治經濟環境復雜，公司理性布局，穩健為主，整體成長空間將不斷打開。投資建議：改善周期確定，長期空間廣闊，短期回調提供布局機會，現價看投資建議：改善周期確定，長期空間廣闊，短期回調提供布局機會，現價看30%以上空間。以上空間。我們維持 25-27 年 EPS 預測 1.75/2.16/2.51 元，對應 PE 為19/16/13 倍。近期因對國內短期增速的擔憂，市值回落已回落至 300 億以內，給予較好布局機會，維持目標價 44 元，現價 31%空間，重申“強推”評級。風險提示：風險提示：下游需求持續低迷、

8、競對潛在價格戰拖累、海外拓展不及預期等。ReportFinancialIndex主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)15197 17110 19138 21307 同比增速(%)11.9%12.6%11.9%11.3%歸母凈利潤(百萬)1325 1519 1876 2179 同比增速(%)4.3%14.7%23.4%16.2%每股盈利(元)1.52 1.75 2.16 2.51 市盈率(倍)22 19 16 13 市凈率(倍)3 2 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年4月25日收盤價 證券分析師：歐陽予證券分析

9、師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：楊暢證券分析師：楊暢 郵箱： 執業編號：S0360523040002 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)86,864.47 已上市流通股(萬股)85,449.59 總市值(億元)292.65 流通市值(億元)287.88 資產負債率(%)47.44 每股凈資產(元)12.91 12 個月內最高/最低價 38.12/2

10、7.88 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 安琪酵母（600298）2024 年報點評：Q4 平穩收官，改善邏輯未變 2025-04-10 安琪酵母（600298）2024 年三季報點評：營收加速增長，改善趨勢明確，上調目標價至 44 元 2024-10-31 安琪酵母（600298）2024 半年報點評：營收邊際提速，全年目標可期 2024-08-08-12%3%17%32%24/0424/0724/0924/1125/0225/042024-04-262025-04-25安琪酵母滬深300華創證券研究所華創證券研究所 安琪酵母（安琪酵母（6002

11、98）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 文本的亮點在于：文本的亮點在于：1）復盤公司盈利驅動；）復盤公司盈利驅動；復盤安琪盈利周期，成本波動與投產周期為影響盈利的核心，即強議價權使得安琪可在成本上漲周期催化密集提價，投產周期明顯擾動單噸成本，也一定程度影響產品結構及噸價水平。2）量化測算盈利提升空間：量化測算盈利提升空間：毛利端，水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于 1000-1400元的區間，測算毛利率較 24 年至少可提升 2.5pct；轉固方面，根據項目投產節奏，測算 26 年起酵母增速將

12、反超折舊，盈利壓力預期減輕，折舊攤銷占營收比重至 26 年可較 24 年下降 0.5pct。且考慮未來年資本開支將維持在 10 億左右，折舊壓力預期將趨勢下行。3）詳解公司海外增長提速原因與未來路徑：）詳解公司海外增長提速原因與未來路徑：海外銷售先行、產能跟進，價格與服務雙重優勢保障市場擴張順利。21 年海外事業部改革與加快設立銷售子公司，使公司海外精耕能力明顯提升、競爭優勢相應放大，疫情與國際局勢動蕩則進一步給予彎道超車機會，22-24 年海外營收 CAGR 提速至 26.5%，已成為公司核心增長引擎。展望未來，公司海外擴張路徑更為清晰：中東非洲、中亞俄羅斯等傳統市場夯實優勢、穩步拓展；亞太

13、地區新興市場加碼產能、重點開拓；歐洲成熟市場以高端產品切入、尋求潛在并購機會；美洲市場政治經濟環境復雜，公司理性布局，穩健為主，整體成長空間將不斷打開，保障未來幾年海外營收至少可實現 15%以上增長。投資邏輯投資邏輯 本輪周期看，公司 25-26 年步成本紅利兌現先行、轉固壓力減輕接力，改善周期確定性充足。中長期看，酵母行業低成長高壁壘，寡頭格局清晰，且公司為全球酵母前三中唯一仍在快速擴張的企業，穩步邁向全球第一。海外空間不斷打開背景下公司增長引擎逐步切換、營收增長動能充足，長期投資邏輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 當前國內糖蜜采購

14、已基本完成，預計 25 年糖蜜成本同比下降 15%以上，已明顯好于前期 10%的降幅預期，考慮國內食糖 23/24 年起步入三年增產周期，26年成本紅利有望延續。而 25 年埃及、俄羅斯、普洱二期 YE 擴建等項目投產，或帶來折舊攤銷壓力放大，部分壓制年內盈利彈性，待 26 年新增轉固壓力減小，業績有望加速釋放。我們維持 25-27 年 EPS 預測 1.75/2.16/2.51 元，對應PE 為 19/16/13 倍。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 引言引言.6 一、一、

15、盈利周期：成本先行折舊接力，盈利改善周期至少可看盈利周期：成本先行折舊接力，盈利改善周期至少可看 2 年年.6（一）盈利驅動：成本周期、投產周期與議價權.6（二）盈利高點：本輪周期凈利率樂觀看至 12%.9 1、成本周期：成本紅利行至半程，波動區間預期收斂.9 2、投產節奏：轉固高峰趨于尾聲，26 年起折舊壓力明顯減輕.15 二、二、長期驅動：增長引擎切換，海外空間打開長期驅動：增長引擎切換，海外空間打開.17（一）全球概覽：低成長高壁壘，寡頭格局清晰.17（二）解碼安琪：海外緣何提速？改革先行，彎道超車.20 三、三、投資建議：改善周期確定，長期空間廣闊，重申“強推”評級投資建議：改善周期確

16、定，長期空間廣闊，重申“強推”評級.26 四、四、風險提示風險提示.27 附：酵母巨頭樂斯福、英聯馬利經營梳理附：酵母巨頭樂斯福、英聯馬利經營梳理.28（一）樂斯福：收購奠基+本土化運營，成就全球發酵龍頭.28（二）英聯馬利：集團重視程度有限，中國攜手益海嘉里.29 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 安琪股價復盤.6 圖表 2 安琪酵母盈利擾動因素及盈利能力拆解.7 圖表 3 酵母成本結構及糖蜜、轉固對盈利的影響.7 圖表 4 安琪酵母近 10 年歷史提價情況

17、梳理.8 圖表 5 安琪酵母主業噸價、噸成本波動復盤.8 圖表 6 運費、匯兌、政府收益及稅率亦對安琪盈利產生階段性擾動.9 圖表 7 糖蜜供給需求結構拆解.9 圖表 8 2009 年至今，糖蜜價格經歷三輪漲跌.10 圖表 9 預計 2024/25 榨季糖蜜產量同比增長 11%.11 圖表 10 中國食糖產量中甘蔗糖占比近 90%.11 圖表 11 2018 年以來甘蔗播種面積及產量基本平穩.11 圖表 12 近年來甜菜播種面積及產量小幅波動.11 圖表 13 在糖料蔗“雙高”基地政策及種植業發展規劃引領下，政府、地方糖廠均出臺相關補貼政策.12 圖表 14 當前酵母生產占糖蜜需求的 60%以

18、上.13 圖表 15 水解糖、酒精逐步構成糖蜜價格波動上下限.13 圖表 16 糖蜜與水解糖特征比較.14 圖表 17 水解糖成本由 1500+元逐步回落至 1200+元.14 圖表 18 糖蜜酒精/玉米酒精/木薯酒精價格高度聯動性.14 圖表 19 2021 年以來，酒精價格構成糖蜜價格下限.14 圖表 20 2023/24 榨季起國內食糖步入增產周期，且 2024/25 榨季預期產生結余.15 圖表 21 2021 年起酵母產能加速擴張.15 圖表 22 2024 年起資本開支趨于回落但仍處較高水平.15 圖表 23 2024 年在建轉固見頂回落.16 圖表 24 安琪核心項目密集于 20

19、25 年投產.16 圖表 25 2024 年底核心在建工程項目進度普遍在 70%以上.16 圖表 26 2015 年起公司折舊攤銷占營收比重趨勢回落.17 圖表 27 2012-2024 年公司酵母產品噸價 CAGR=2.7%.17 圖表 28 安琪歷史凈利率中樞約在 12%左右.17 圖表 29 全球人口與酵母產能分布錯配.18 圖表 30 24 年全球酵母產能 210 萬噸，維持小幅增長.18 圖表 31 樂斯福、馬利全球廣泛布局產能，安琪當前集中于亞太.19 圖表 32 全球酵母產能結構及樂斯福、安琪、馬利競爭力分析.19 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證

20、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 1989 年王府井百貨大樓，前董事長俞學鋒現場制作面點推廣宣傳酵母.20 圖表 34 安琪國內營收增長與中國烘焙市場增速表現高度相關.20 圖表 35 2008 年安琪積極在海外參展.21 圖表 36 至 2007 年安琪海外營收占比已近 30%.21 圖表 37 海外產能享成本、關稅、補助等多重優勢.22 圖表 38 俄羅斯、埃及糖蜜價格相較國內具備優勢.22 圖表 39 埃及、印尼出口關稅優勢明顯.22 圖表 40 2022 年起海外毛利率反超國內.22 圖表 41 埃及公司政府補助貢獻大幅高于公司整

21、體.22 圖表 42 埃及子公司利潤率明顯優于公司整體.22 圖表 43 安琪單體工廠規模大幅高于樂斯福與馬利.23 圖表 44 安琪海外經銷商數量維持高速增長.23 圖表 45 2025 年安琪海外產能預計可達 8.8 萬噸.24 圖表 46 2021 年后，安琪海外子公司設立明顯提速.24 圖表 47 2024 年安琪海外銷售以發展中地區為主.24 圖表 48 2022-2023 年以來歐洲、北美領跑整體.24 圖表 49 伴隨布局、本土化持續推進，安琪海外市場持續高增.25 圖表 50 安琪海外六大區域發展分析.26 圖表 51 安琪酵母盈利預測簡表.27 圖表 52 樂斯福業務涵蓋烘焙

22、、添加劑、保健、生物技術四大業務板塊.28 圖表 53 樂斯福于全球范圍內廣泛收購.28 圖表 54 樂斯福通過組織搭建實現良好本土化運營.28 圖表 55 23 年樂斯福銷售額 30 億歐元.29 圖表 56 樂斯福于中國布局四大基地.29 圖表 57 2024 財年英聯集團實現收入 254 億美元.30 圖表 58 原料業務在集團中的收入貢獻約 10%左右.30 圖表 59 英聯集團原料業務經營利潤率略高于整體.30 圖表 60 近年英聯集團原料業務利潤貢獻 10%-14%.30 圖表 61 24 財年英聯集團原料業務收入規模 27 億美元.30 圖表 62 英聯馬利代表性歷史收購.30

23、圖表 63 英聯馬利在中國的布局歷程.31 圖表 64 合資公司收入增長良好、22 年以來持續減虧.31 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 引言引言 自 24Q2 以來公司海外持續高速擴張、國內需求有所回暖，公司營收提速帶動整體經營走出底部。而當前 24/25 榨季糖蜜成本超預期下行、折舊攤銷轉固見頂回落，安琪業績步入至少 2 年維度改善期進一步明確。而更值得注意的是，伴隨安琪穩步邁向全球第一，長期投資邏輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。本篇報告，我們重點分析以下問題：1、基

24、于盈利復盤，看本輪改善行至何處？2、過去糖蜜漲跌、轉固節奏多為催化，如何展望盈利高點？3、近年來海外增長緣何提速？未來空間如何打開？圖表圖表 1 安琪股價復盤安琪股價復盤 資料來源：Wind，華創證券 注：時間截至2025年4月25日 一、一、盈利周期：成本先行折舊接力，盈利改善周期至少可看盈利周期：成本先行折舊接力，盈利改善周期至少可看 2 年年（一）盈利驅動：成本周期、投產周期與議價權（一）盈利驅動：成本周期、投產周期與議價權 毛利率為安琪盈利能力波動的絕對主導，而毛利率則是成本周期、投產周期與議價權的毛利率為安琪盈利能力波動的絕對主導，而毛利率則是成本周期、投產周期與議價權的共同作用結果

25、。共同作用結果。安琪為典型制造業龍頭，毛利率為盈利波動的核心，而酵母生產資產重、自動化程度高，以 2022-2024 年均值看，原料、制造費用分別占總成本比重的 61%、18%，且預計糖蜜成本占成本比重可達 40-50%，故成本波動與投產周期為影響盈利的核心，議價權又在周期波動中起到正向作用。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 安琪酵母盈利擾動因素及盈利能力拆解安琪酵母盈利擾動因素及盈利能力拆解 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 3 酵母成本結構及糖蜜、轉固對盈利的影響

26、酵母成本結構及糖蜜、轉固對盈利的影響 資料來源：wind，泛糖科技，華創證券 具體看：強議價權支撐，成本上漲周期催化密集提價。強議價權支撐，成本上漲周期催化密集提價。酵母產品以 B 端為主，但因寡頭壟斷格局顯著且在下游產品成本中占比不高，安琪國內占率超 55%、國內定價高于對手10%+，因此在提價傳導能力相對較強，公司噸價在大多數年份都可產生正貢獻，尤其是成本上漲周期中密集催化提價可帶來噸價的大幅提升，典型如 2016 年、2018年、2020-2022 年。投產周期明顯擾動單噸成本，也一定程度影響產品結構及噸價水平。投產周期明顯擾動單噸成本，也一定程度影響產品結構及噸價水平。密集投產期一方面

27、將使得單噸制造成本走高，另一方面，為消化過剩產能，企業或加大低端產品生產占比，甚至在需求疲軟、競爭加劇階段進行適度降價促銷。典型如 2013 年、2017 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 年、2022-2023 年大幅轉固，分別帶來了 2014 年、2018 年、2022 年單噸制造費用壓力明顯放大，同時也帶來了 2013-2014 年產品結構惡化下的噸價小幅走低，尤其是2023 年因密集投產后國內需求疲軟、行業競爭加劇且成本壓力減輕，帶來了全行業的降價促銷壓力。但整體看，公司強議價權

28、下成本降幅往往趨勢性高于售價降幅，成本下行周期亦可保證成本紅利釋放。圖表圖表 4 安琪酵母近安琪酵母近 10 年歷史提價情況梳理年歷史提價情況梳理 提價時間提價時間 提價產品提價產品 提價幅度提價幅度 提價時間提價時間 提價產品提價產品 提價幅度提價幅度 2015 年 12 月 埃及酵母及 YE 5%2021 年 1 月 國內 YE 8%2016 年 1 月 國內 YE 產品 5%2021 年 3 月 國內酵母產品 2-10%2016 年 6 月 國內面用酵母產品 5%2021 年 9 月 國內 B 端酵母 20-30%2018 年 1 月 部分 YE 產品 1-2%2021 年 9 月 YE

29、 10-15%2018 年 10 月 60%的酵母產品 3%2021 年 9 月 動物營養 20%2019 年 Q1 俄羅斯產品 4-5%2022 年 Q2 埃及、俄羅斯產品 10%2020 年 Q1 C 端小包裝變相提價 10%-15%2022 年 Q3、Q4 海外產品 季度個位數提價 2020 年 Q4 C 端小包裝 40%-50%2022 年 Q4 C 端小包裝 10%2021 年 1 月 海外 7%資料來源：渠道調研，公司交流，華創證券 圖表圖表 5 安琪酵母主業噸價、噸成本波動復盤安琪酵母主業噸價、噸成本波動復盤 資料來源：wind，華創證券 此外，運費、匯兌、政府補貼及稅率等因素亦

30、對安琪盈利產生階段性擾動。此外，運費、匯兌、政府補貼及稅率等因素亦對安琪盈利產生階段性擾動。2008 年以來海外銷售占比維持在 30%左右，尤其是 2022 年后海外增長明顯提速、海外銷售中約 60%+為國內出口，因此海運費用及匯率波動對公司亦會產生階段性擾動，典型如 2021 年海運費用爆漲、人民幣升值分別造成運費、匯率損失 1.5 億、1 億以上，2024Q3 海運費爆漲帶來 8000 萬成本壓力。而為減少相關影響，公司一是加快海外產能建設，二是自 2020Q4起以人民幣作為記賬本位幣，報表擾動將有所減輕。此外，公司政府補助多與產能建設相關，也會進行合理節稅（如宜昌總部稅率優惠相對較多），

31、政府補助貢獻與綜合稅率擾動未來預期相對平穩。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 運費、匯兌、政府收益及稅率亦對安琪盈利產生階段性擾動運費、匯兌、政府收益及稅率亦對安琪盈利產生階段性擾動 資料來源：wind，華創證券（二）盈利高點：本輪周期凈利率樂觀看至（二）盈利高點：本輪周期凈利率樂觀看至 12%1、成本周期：成本紅利行至半程，波動區間預期收斂、成本周期：成本紅利行至半程，波動區間預期收斂 供需格局決定糖蜜價格波動，且供給主導為主、需求主導為輔。供需格局決定糖蜜價格波動，且供

32、給主導為主、需求主導為輔。糖蜜價格波動取決于供需，供給端看，糖蜜作為甘蔗、甜菜榨糖的副產品，甘蔗糖蜜的產出率大約為 3.5%；而需求端，酵母下游需求主要為酵母、酒精及飼料等，水解糖作為糖蜜替代品亦將影響糖蜜需求量，且玉米、碎米、木薯等糧食將通過對水解糖、酒精、飼料等下游需求間接影響糖蜜需求。而從歷史價格復盤來看，除了 2015-2019 年受環保政策影響而酒精糖蜜需求銳減、2020-2022 年疫情擾動下糖蜜酒精需求暴漲，其余階段糖蜜價格波動均為糖料作物減產增產波動帶來的供給端驅動。圖表圖表 7 糖蜜供給需求結構拆解糖蜜供給需求結構拆解 資料來源：公司交流，華創證券繪制 安琪酵母（安琪酵母（6

33、00298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 2009 年至今，糖蜜價格經歷三輪漲跌年至今，糖蜜價格經歷三輪漲跌 資料來源：Wind，泛糖科技，中國網財經，中國證券報，卓創資訊，春城晚報，觀研報告網，廣西廣播電視，華創證券 從供給端看，政策支持保障糖料作物底線，未來供給預計相對平穩。從供給端看，政策支持保障糖料作物底線，未來供給預計相對平穩。因 2017 年起因對廢物原料進行了嚴格管理、相應禁止糖蜜進口，糖蜜供給僅取決于國內榨糖情況，其中，國內甘蔗糖占比近 90%。而因近年來因人工成本上漲、經濟作物替代等

34、原因，糖料種植面積自 2014 年起持續回落。為保障戰略物資供給，以甘蔗為例，2014 年試點、2015 年全面鋪開糖料蔗“雙高”基地政策，并于“十四五”全國種植業發展規劃中明確提出“到 2025 年全國糖料種植面積穩定在 2300 萬畝左右”、“糖料總產量 1.2 億噸以上”的目標。在此背景下，政府出臺種植補貼、地方糖廠亦開啟自發補貼以穩定糖料作物種植，2020-2023 年甘蔗種植面積均值 1935 萬畝、產量均值 1.05 億噸，甜菜種植面積均值 226萬畝、產量均值 865 萬噸，且呈現窄幅波動態勢。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

35、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 預計預計 2024/25 榨季糖蜜產量同比增長榨季糖蜜產量同比增長 11%圖表圖表 10 中國食糖產量中甘蔗糖占比近中國食糖產量中甘蔗糖占比近 90%資料來源：泛糖科技，沐甜科技，華創證券測算 注：2024/25E數值為我們用沐甜科技預估全國糖產量按2023/24糖對應糖蜜產量比例測算值 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 11 2018 年以來甘蔗播種面積及產量基本平穩年以來甘蔗播種面積及產量基本平穩 圖表圖表 12 近年來甜菜播種面積及產量小幅波動近年來甜菜播種面積及產量小幅波動 資料來源：wind，華創證券 資料

36、來源：wind，華創證券 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13 在糖料蔗“雙高”基地政策及種植業發展規劃引領下，政府、地方糖廠均出臺相關補貼政策在糖料蔗“雙高”基地政策及種植業發展規劃引領下，政府、地方糖廠均出臺相關補貼政策 資料來源：云南省農業農村廳，云南省農業農村廳云南省蔗糖產業發展報告，農業農村部，掌上娜允，武鳴信息網，廣西壯族自治區人民政府辦公廳，泛糖科技，中國糖業協會，華創證券 需求端看，目前酵母取代酒精成為下游需求絕對主導，且需求端看，目前酵母取代酒精成為下游需

37、求絕對主導，且 2021 年以來水解糖、酒精價格年以來水解糖、酒精價格逐步構成了糖蜜價格波動的上限、下限區間。逐步構成了糖蜜價格波動的上限、下限區間。受環保政策影響，2015 年后糖蜜酒精占糖蜜需求比重由 60%左右大幅回落至 2021 年的 26%，當前預計隨疫情后酒精需求回落而占比進一步下降至 15%左右，而酵母需求隨安琪等龍頭企業擴張而穩步增長，由 2015 年占比 30%左右提升至當前的 60%以上。與此同時，2021 年以來，隨酵母占據需求主體且安琪采購議價權增強、水解糖應用增加尤其是安琪水解糖投產、已開始反向分別影響糖蜜價格波動的上限、下限區間。安琪酵母（安琪酵母（600298）深

38、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 14 當前酵母生產占糖蜜需求的當前酵母生產占糖蜜需求的 60%以上以上 圖表圖表 15 水解糖、酒精逐步構成糖蜜價格波動上下限水解糖、酒精逐步構成糖蜜價格波動上下限 資料來源：觀研報告網，王小彬等糖蜜發酵工業廢液農用的環境安全風險，華創證券 資料來源：華創證券繪制 參考歷史區間，水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于參考歷史區間，水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于 1000-1400 元的波動區間。元的波動區間。水解糖：打破地域限制、未來或可鎖定糖蜜噸價上限于水解糖：打破地域限制、未來或可

39、鎖定糖蜜噸價上限于 1400 元左右。元左右。水解糖為使用玉米淀粉、碎米淀粉等糧食淀粉水解成糖類物質，用以替代糖蜜，其原料來源多且生產過程更加環保，且可根據具體生產產品的不同，可替代30-100%的糖蜜1。因2020-2022 年糖蜜價格持續大幅上漲，安琪于 2023 年初在宜昌、崇左、柳州分別投產了 3條水解糖產線、共計 45 萬噸產能，可替代約 30 萬噸糖蜜，當前替代比例約 30%+，且考慮廣西至宜昌的運費，當水解糖價格高于糖蜜價格在 200-300 元/噸以內，用水解糖生產即可具備成本優勢。同時，自 2023 年投產以來，隨著玉米淀粉價格下行、公司設備調試磨合到位，水解糖成本由早先 1

40、500 元/噸左右已回落至當前的 1200+元/噸?？紤]安琪產能穩步擴張、采購量占比穩步提升，且公司在當前 45 萬噸水解糖產能的基礎上未來規劃在白洋產業園和北方市場持續新增產能，遠期替代比例或達 60-70%，生產調節將更加靈活。同時，由于水解糖近 90%成本為玉米淀粉，故玉米價格波動為水解糖成本高低的關鍵，若以玉米淀粉價格高點約 3500 元/噸左右測算，對應水解糖價格為 1580 元左右2，一旦糖蜜價格靠近水解糖價格，公司即可減少糖蜜采購來控制成本漲幅，且考慮 200-300 元運費差異，預期糖蜜價格上限或將鎖定于 1400元左右。酒精價格：酒精廠基于盈虧平衡線參與原料競價，未來或可影響

41、成本下限于酒精價格：酒精廠基于盈虧平衡線參與原料競價，未來或可影響成本下限于 1000 元元左右。左右。我國主流發酵酒精為糖蜜酒精、玉米酒精及木薯酒精（其中，玉米酒精占比70%-80%），且三種酒精在下游應用中基本可以完全相互替代，因此價格呈現高度聯動（僅在 2020-2022 年糖蜜價格爆漲階段糖蜜酒精價格略高于玉米酒精）。因 1 噸糖蜜酒精需要消耗 4.5-5 噸糖蜜，玉米酒精或糖蜜酒精價格高于糖蜜價格的 5 倍的盈虧平衡線時，生產酒精即有利可圖，眾多停業的酒精廠商即會開工生產并加入糖蜜采購。而由于當前酵母需求在糖蜜需求中占據絕對主導，而典型如安琪，根據我們估算其采購量占全國的比例大約在

42、40%-50%（不考慮水解糖），因此當糖蜜價格已靠近酒精價格的 1/5 時，或將加大糖蜜采購量阻止大量酒精廠涌入、避免出現原料不足或 1 YE、酒酵母、特種酵母可以 100%使用水解糖，烘焙酵母 30%-70%使用。2 水解糖理論價格=玉米淀粉價格*淀粉含量*糖轉化率*糖蜜濃度*水解糖與糖蜜含糖量比例/原料成本占比。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 被迫高價采購的被動局面。相應地，酒精價格一定程度上可視為糖蜜價格的下限關鍵，結合酒精價格歷史波動粗略看，未來酒精價格或鎖定在900-100

43、0元的價格下限。圖表圖表 16 糖蜜與水解糖特征比較糖蜜與水解糖特征比較 圖表圖表 17 水解糖成本由水解糖成本由 1500+元逐步回落至元逐步回落至 1200+元元 資料來源：wind，公司交流，華創證券 資料來源：公司交流，華創證券 圖表圖表 18 糖蜜酒精糖蜜酒精/玉米酒精玉米酒精/木薯酒精價格高度聯動性木薯酒精價格高度聯動性 圖表圖表 19 2021 年以來，酒精價格構成糖蜜價格下限年以來，酒精價格構成糖蜜價格下限 資料來源：Wind，華創證券。注：1）糖蜜酒精價格2023年7月31日之前為廣西、湛江、昆明、玉溪、大理五地出廠價均值，2023年7月31日之后數據為廣西市場乙醇(糖蜜95

44、%)主流價；2）玉米酒精價格為山東、吉林、黑龍江、河南、四川、廣東六地出廠價均值；3）木薯酒精價格為江蘇南、江蘇北、安徽、昆明、浙江、湖北、廣西七地出廠價均值 資料來源：Wind，華創證券 而看至而看至 2 年維度，預計食糖增產周期下糖蜜價格延續下行態勢。年維度，預計食糖增產周期下糖蜜價格延續下行態勢。一方面，考慮主要國內主要糖料作物甘蔗種植一次可連續生長 3 年，第一年投入成本較高，后續兩年成本顯著降低，蔗農缺乏動力短期內改種其他作物，因此往往增產、減產多以三年為周期?？紤]中國自 2023/24 榨季起逐漸進入減產周期，且 2024/25 年榨季起期末將由過剩收窄轉向結余、給 2025/26

45、 榨季帶來一定庫存去化壓力；此外，根據泛糖科技統計，預計 2025/26 榨季廣西全區種蔗面積新增30-40萬畝左右，增幅約3%，故若不考慮大規模自然災害沖擊，食糖增產及糖蜜價格下行趨勢有望在下一榨季延續。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 20 2023/24 榨季起國內食糖步入增產周期，且榨季起國內食糖步入增產周期，且 2024/25 榨季預期產生結余榨季預期產生結余 資料來源：USDA，農業農村部，Wind，華創證券 2、投產節奏：轉固高峰趨于尾聲，、投產節奏：轉固高峰趨

46、于尾聲，26 年起折舊壓力明顯減輕年起折舊壓力明顯減輕 本輪產能建設高峰趨于尾聲，本輪產能建設高峰趨于尾聲，25 年國內外多個項目預期投產，預期年國內外多個項目預期投產，預期 26 年起折舊壓力明年起折舊壓力明顯減輕。顯減輕。2021 年以來，公司進入新一輪投產周期，資本開支及在建、轉固明顯抬升。截至 2024 年底公司核心在建工程項目進度普遍在 70%以上，且埃及、俄羅斯、德宏及宜昌特種酵母項目在 24 年底、25 年初陸續投產，則預計 2025 年公司酵母產能可達 45 萬噸，對應 2021-2025 年復合增速達 10.8%，較往年增長明顯提速。預計 2025 年新增 10 億轉固、對應

47、新增折舊攤銷約 1 億元，對年內盈利形成一定壓制，2026 年起則折舊攤銷壓力有望明顯減輕。圖表圖表 21 2021 年起酵母產能加速擴張年起酵母產能加速擴張 圖表圖表 22 2024 年起資本開支趨于回落但仍處較高水平年起資本開支趨于回落但仍處較高水平 資料來源：公司年報，公司交流，華創證券預測 資料來源：wind，華創證券 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 2024 年在建轉固見頂回落年在建轉固見頂回落 圖表圖表 24 安琪核心項目密集于安琪核心項目密集于 2025

48、 年投產年投產 資料來源：wind，華創證券 資料來源：公司年報，公司交流，華創證券 圖表圖表 25 2024 年底核心在建工程項目進度普遍在年底核心在建工程項目進度普遍在 70%以上以上 資料來源：公司年報，華創證券 因此，考慮成本與投產周期擾動，公司盈利能力有望步入至少因此，考慮成本與投產周期擾動，公司盈利能力有望步入至少 2 年維度的改善周期，中年維度的改善周期，中期看凈利率可看至期看凈利率可看至 10-12%。毛利率：不考慮產品結構擾動，未來毛利率相較于毛利率：不考慮產品結構擾動，未來毛利率相較于 2024 年至少可提升年至少可提升 2.5pct。2024年公司糖蜜成本約 1350 元

49、/噸，而根據前文分析，我們預計未來糖蜜價格波動預期收斂于 1000-1400 元/噸的區間，我們以糖蜜成本占比約 45%、1200 元/噸為中樞測算，對應糖蜜成本降幅 11%、酵母主業毛利率增厚約 3.7pct、對應公司整體毛利率提振約 2.6pct。且考慮公司龍頭地位穩固、產品具備較高議價權，歷史上除了 2013-2014 年、2023-2024 年兩輪密集投產期噸價下行外，公司均保持穩定噸價提升，對毛利率亦有較好貢獻。折舊攤銷：攤銷增長不及營收，折舊攤銷占營收比例有望貢獻至少折舊攤銷：攤銷增長不及營收，折舊攤銷占營收比例有望貢獻至少 0.5pct 增厚。增厚。根據項目投產節奏，24 年折舊

50、攤銷金額 8.5 億，估算 2025-2026 年公司折舊攤銷金額約 9.5 億、10 億，24-26 年分別同比增長約 12%、12%、5%，而同期酵母平均產能同比增長 9%、10%、6%，即 2026 年起酵母主業增長將快于折舊攤銷金額增長，折 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 舊攤銷壓力預期減輕。同時，由于公司發力食品原料等其他業務以實現營收增長，收入增速將明顯快于酵母主業增速，折舊攤銷占營收比重預期已于 25 年起逐步回落，預計至 2026 年可較 2024 年下降 0.5pc

51、t。且考慮未來公司每年資本開支將維持在 10 億左右，折舊攤銷占比預期將繼續下行。因此，以 2024 年 8.9%的凈利率為基數，若不考慮密集投產期產品結構走低、或行業競爭下促銷加劇影響，未來公司合理毛利率、折舊攤銷收斂將貢獻 3pct 以上凈利率，對應凈利率可看至 12%；但考慮公司營收目標更為積極、或以其他盈利能力更低的產品結構增厚營收，故預期凈利率可看至 10%以上。圖表圖表 26 2015 年起公司折舊攤銷占營收比重趨勢回落年起公司折舊攤銷占營收比重趨勢回落 圖表圖表 27 2012-2024 年公司酵母產品噸價年公司酵母產品噸價 CAGR=2.7%資料來源：wind，華創證券預測 資

52、料來源：wind，華創證券 圖表圖表 28 安琪歷史凈利率中樞約在安琪歷史凈利率中樞約在 12%左右左右 資料來源：Wind，華創證券 二、二、長期驅動：增長引擎切換，海外空間打開長期驅動：增長引擎切換，海外空間打開（一）全球概覽：低成長高壁壘，寡頭格局清晰（一）全球概覽：低成長高壁壘，寡頭格局清晰 全球酵母行業成熟，且行業具備資金、技術、環保三大壁壘，行業呈寡頭格局。全球酵母行業成熟，且行業具備資金、技術、環保三大壁壘，行業呈寡頭格局?，F代酵母產業起源于歐洲，歷經上百年的發展歷程和持續的技術進步，2024 年全球總產能超過210 萬噸，近 5 年 CAGR 約 4%，其中酵母制品相對成熟，酵

53、母衍生品方興未艾。同時，安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 酵母行業壁壘較高：一是資金壁壘，即產能建設投入大、耗時長，產能建設初期釋放難，且環保設施建設及后期運營成本高；二是技術壁壘，在現金設備與熟練技術人員基礎上，需要不斷積累并改良菌種，提高發酵效率及穩定性；三是環保壁壘，大氣污染、噪聲、固廢等均需遵守國家排放標準，環境評價不易通過。相應地，政府關系也為軟性門檻。因此，酵母行業呈現典型寡頭格局，CR3 超過 60%。同時，消費市場區域間差異較大，區域間供、需存在一定錯配。同時，消費市場

54、區域間差異較大，區域間供、需存在一定錯配。供給端，因酵母行業的高壁壘特點，發展中國家酵母產業較為落后，歐美產能占全球產能一半以上；而需求端，人口亞太、非洲人口占全球近 80%，潛在酵母需求與現有供給存在一定錯配。且從產品類型上看，歐美及大洋洲活性酵母應用成熟，存量大但增量小，以鮮酵母為主，未來增長潛力主要為酵母衍生品；非洲、中東、亞太等區域人口增長快，烘焙業興起，活性酵母市場處于快速發展階段。圖表圖表 29 全球人口與酵母產能分布錯配全球人口與酵母產能分布錯配 圖表圖表 30 24 年全球酵母產能年全球酵母產能 210 萬噸，維持小幅增長萬噸，維持小幅增長 資料來源：公司交流材料，華創證券 資

55、料來源：公司年報，華創證券 目前樂斯福、安琪、英聯馬利為全球酵母行業前三，且安琪為其中唯一處于快速擴張期目前樂斯福、安琪、英聯馬利為全球酵母行業前三，且安琪為其中唯一處于快速擴張期的企業。的企業。其中，樂斯福為百年企業積淀深厚，在全球范圍內已廣泛、合理地布局產能，且在傳統產品菌種技術上具備優勢；安琪酵母起家中國目前在全球范圍內快速擴張，且下游衍生品布局后來居上；馬利是早期以制糖起家的綜合集團，收購澳洲酵母企業躍居全球頭部品牌，當前酵母業務重視不足增長停滯。具體看：產能布局：樂斯?？偖a能大幅領先，安琪衍生品具備優勢。產能布局：樂斯?？偖a能大幅領先，安琪衍生品具備優勢?，F有產能上，預計 2024年

56、樂斯福（法國）、安琪酵母、英聯馬利（英國）酵母產能分別占全球的 29%、20%、12%；其中，全球抽提物產能中，預計安琪占比 30%以上，其次是樂斯福旗下斯賓格占比近 30%，其余廠商則高度分散（馬利不做衍生品）。區域布局上，歐美為樂斯福傳統優勢市場，南美和大洋洲以馬利為主導，安琪立足亞洲優勢市場，憑借良好的服務、快速的客戶需求響應在全球市場快速滲透；發展趨勢上：樂斯福維持穩健，安琪加速追趕，馬利發展停滯。發展趨勢上：樂斯福維持穩健，安琪加速追趕，馬利發展停滯。且當前樂斯福、安琪專注酵母及其相關業務，通過收購、新建的方式推進全球化進程，而馬利因酵母業務隸屬于綜合性集團的原料業務板塊，集團重視程

57、度不高，產能拓展放緩甚至萎縮，估算 2019-2024 年樂斯福、安琪、馬利酵母總產能 CAGR 分別為+2.8%、+9.5%、-0.5%，安琪呈現快速追趕態勢。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 31 樂斯福、馬利全球廣泛布局產能，安琪當前集中于亞太樂斯福、馬利全球廣泛布局產能，安琪當前集中于亞太 資料來源：樂斯福官網，英聯馬利官網，安琪酵母官網，安琪酵母公司公告，華創證券 注：圖中柱子代表工廠/生產基地個數，樂斯福和馬利工廠數據自公司官網統計得到，安琪來自官網和公告，統計時

58、間截至2025年2月底 圖表圖表 32 全球酵母產能結構及樂斯福、安琪、馬利競爭力分析全球酵母產能結構及樂斯福、安琪、馬利競爭力分析 樂斯福樂斯福 安琪酵母安琪酵母 英聯馬利英聯馬利 背景背景 成立于 1853 年，早期為酒廠，1895 年起布局酵母及相關業務。集團為家族企業，股權較為分散 成立于 1986 年，為地方國有企業 隸屬于 1935 年成立的綜合性英國聯合食品集團，2004 年被收購整合成原料業務板塊，集團重視程度有限 公司業務公司業務 23 年銷售額 30 億歐元，業務覆蓋烘焙、食品風味、健康與營養、工業生物技術等多個領域 主營酵母、酵母提取物等，業務覆蓋烘焙、釀造、動物植物微生

59、物營養等 24 財年原料板塊銷售額 27 億美元，業務包括酵母和烘焙原料業務 戰略規劃戰略規劃 持續性通過收購/業內整合而非建廠的方式布局產能，同時通過收購進行多元化業務拓展 進一步提高海外收入占比；前瞻性卡位酵母蛋白等新興業務，打造新增長極 酵母非戰略業務，產能擴張變慢甚至收縮，酵母產能的排名先后被樂斯福和安琪反超 酵母產能酵母產能 擁有 80 個生產基地，全球產能超接近 60萬噸，中國產能超 8 萬噸 在 11 個中國城市以及埃及、俄羅斯有生產基地，預計 25 年全球酵母產能 45 萬噸，中國產能約 39.5 萬噸 全球產能約 26 萬噸，中國產能約 4 萬噸 全球化布全球化布局局 196

60、3 年開啟海外擴張，主要采取收購+合資方式開拓新市場。在歐美成熟市場占據主導，也積極布局新興市場，產品分布超180 個國家 1996 年起探索海外布局，在埃及和俄羅斯建廠、逐步打開周邊市場，產品已經出口到 170 多個國家和地區 主要集中在歐美等傳統市場，對新興國家開拓力度不足。產品覆蓋 100+個國家/地區 中國布局中國布局 1980s 初期燕子牌酵母進入中國市場；目前在中國有 4 大生產基地、4 大烘焙中心、5 大辦事處 中國本土企業 1985 年創立梅山酵母，1994 年創立燕山酵母，在中國有 5 大工廠，2020 年與益海嘉里合作 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研

61、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 組織架構組織架構 家族企業模式下層級較多，管理效率降低 組織架構完備且較為扁平 和益海嘉里合作，自身銷售團隊規模較小 銷售銷售/渠道渠道 歐美為其傳統優勢市場，渠道和品牌優勢突出；在中國的中高端餐飲、星級酒店等渠道有優勢，中式渠道優勢不如安琪，中國銷售人員約 100+人；響應客戶需求的速度較慢 24 年末銷售人員 1781 人，持續精耕中國市場；在國外主要通過經銷商銷售，同時做好本地化運營，通過服務產生粘性 南美為其傳統優勢市場；在中國，自2020 年起和益海嘉里合作，利用其渠道資源；響應客戶需求的速度較

62、慢 產品產品 以鮮酵母為主，在中國產品優勢逐步收窄 干酵母和酵母提取物 以鮮酵母為主，在中國產品優勢較安琪不突出 資料來源：公司官網，公司交流材料，烘焙通，華創證券預測 注：24年全球酵母產能數據中，樂斯福產能為安琪酵母公司交流，英聯馬利產能用2009年至2019年10年產能CAGR預測 （二）解碼安琪：海外緣何提速？改革先行，彎道超車（二）解碼安琪：海外緣何提速？改革先行，彎道超車 面用酵母、烘焙酵母相繼驅動安琪國內業務高增，近年來有所放緩。面用酵母、烘焙酵母相繼驅動安琪國內業務高增，近年來有所放緩。酵母本為舶來品，民用面點酵母及釀酒酵母打開早期局面。酵母本為舶來品，民用面點酵母及釀酒酵母打

63、開早期局面。酵母本為舶來品，早期以樂斯福、馬利切入中國聚焦高端酒店和面包房，在長江以南市場占據絕對優勢。安琪則于 80 年代創新性的開發出家庭裝小酵母，通過投放電視廣告大力宣傳，并在北方城市商場現場推廣、走鄉串村地推進“酵母下鄉”活動，推動酵母對傳統老面發酵的替代；同時，早期白酒、酒精行業生產效率低，能耗、耗糧、排放量較高，夏季高溫不能生產，安琪則針對性開發了耐高溫釀酒酵母，挖掘了潛在需求。而依靠在發酵面食、白酒行業積蓄起來的技術、品牌優勢，公司進一步針對饅頭鋪等小B 端推出 500g 包裝酵母，在長江以南市場進一步實現突破。烘焙酵母接力驅動國內營收高增，但烘焙酵母接力驅動國內營收高增，但 2

64、019 年后增速逐步放緩。年后增速逐步放緩。伴隨西式烘焙快速滲透，安琪持續加大國內產能建設，并進一步發揮產品系列多、渠道更下沉、服務更細致等優勢，國內市場份額穩步提升，至 2018 年酵母市占率達 55%，其中在烘焙領域市占率達 70%。而 2019 年后，伴隨著中國烘焙市場增速明顯放緩，安琪國內營收亦漸顯乏力。圖表圖表 33 1989 年王府井百貨大樓，前董事長俞學鋒現年王府井百貨大樓，前董事長俞學鋒現場制作面點推廣宣傳酵母場制作面點推廣宣傳酵母 圖表圖表 34 安琪國內營收增長與中國烘焙市場增速表現安琪國內營收增長與中國烘焙市場增速表現高度相關高度相關 資料來源：三峽日報安琪酵母：從宜昌飛

65、向世界的國際品牌 資料來源：通聯數據，wind，華創證券 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 海外銷售先行、產能跟進，海外基地具備多重優勢。海外銷售先行、產能跟進，海外基地具備多重優勢。當前安琪全球市占率約 20%，但剔除中國后的海外市占率不足 10%，成長空間廣闊。先打開市場，后布局產能，先打開市場，后布局產能，24 年海外基地直銷占比約年海外基地直銷占比約 40%。當前海外早在 1994-1995年，中國與哈薩克斯坦在新疆伊犁霍爾果斯開展兩國貨幣互換的口岸貿易，安琪即開啟了出海的步伐

66、。至 2007 年，安琪已實現了國內“東西南北中”的生產布局，且海外市場銷售占比已接近 30%，公司開啟了海外生產基地的探索（實際上，因酵母產品單位貨值低，投產初期爬坡較難，因此先有市場再設產能為更好的選擇）。2013年、2017 年，埃及、俄羅斯基地相繼投產，截至 2024 年海外產能合計約 5.5 萬噸，海外基地直銷海外占海外營收約 40%。圖表圖表 35 2008 年安琪積極在海外參展年安琪積極在海外參展 圖表圖表 36 至至 2007 年安琪海外營收占比已近年安琪海外營收占比已近 30%資料來源：三峽日報安琪酵母：從宜昌飛向世界的國際品牌 資料來源：公司年報，華創證券 公司精選海外基地

67、建設，享成本、運距、關稅、政策等多重優勢。公司精選海外基地建設，享成本、運距、關稅、政策等多重優勢。海外產能建設需考慮政治局勢、員工素質、通貨膨脹等多重因素（如埃及 2011 年、2013 年兩度政變使得投產進度持續延遲，拉美匯率則易大幅波動），尤其是國企需考慮國有資產安全問題，因此在經濟性之外，公司亦需考慮海外產能建設的安全性。從安琪海外基地選擇來看，一是具備原料、運距優勢，如埃及、俄羅斯糖蜜成本在多數年份中均低于國內，且埃及人工成本低、俄羅斯能源成本低；二是運距優勢，通過海外布局可節約 30-50%運費，三是關稅優勢，埃及對歐盟、美國、巴西、沙特等國家均為 0 關稅，且其他核心市場的關稅水

68、平也低于中國；四是政府補助優勢，埃及政府出口獎勵豐厚，印尼則出臺了經濟特區法規以招商引資，在稅收、海關、土地等多個維度給予優惠政策。相應地，典型如埃及子公司 17-24 年凈利率均值為 25.3%、大幅高于公司整體。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 37 海外產能享成本、關稅、補助等多重優勢海外產能享成本、關稅、補助等多重優勢 圖表圖表 38 俄羅斯、埃及糖蜜價格相較國內具備優勢俄羅斯、埃及糖蜜價格相較國內具備優勢 資料來源：華創證券繪制 資料來源：公司交流，泛糖科技，win

69、d，華創證券 圖表圖表 39 埃及、印尼出口關稅優勢明顯埃及、印尼出口關稅優勢明顯 圖表圖表 40 2022 年起海外毛利率反超國內年起海外毛利率反超國內 資料來源：商務部，華創證券 注：統計時間截止2025年3月底，不包含美國“對等關稅”帶來的影響 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 41 埃及公司政府補助貢獻大幅高于公司整體埃及公司政府補助貢獻大幅高于公司整體 圖表圖表 42 埃及子公司利潤率明顯優于公司整體埃及子公司利潤率明顯優于公司整體 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 法國法國12.0%12.0%0.0%8.5%德國德國12.0%12.0%0.0%8.5

70、%美國美國6.4%6.4%0.0%0.0%巴西巴西0.0%0.0%0.0%0.0%墨西哥墨西哥15.0%10.0%15.0%15.0%中東中東沙特阿拉伯沙特阿拉伯10.0%10.0%0.0%10.0%阿爾及利亞阿爾及利亞15.0%15.0%15.0%15.0%尼日利亞尼日利亞5.0%5.0%5.0%5.0%印尼印尼0.0%5.0%5.0%/印度印度21.0%30.0%30.0%0.0%馬來西亞馬來西亞0.0%15.0%15.0%0.0%中國中國俄羅斯俄羅斯埃及埃及印尼印尼歐盟歐盟美洲美洲非洲非洲東南亞東南亞出口國出口國進口國進口國 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告

71、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 具體看，價格與服務雙重優勢，保障安琪海外市場擴張順利。具體看，價格與服務雙重優勢，保障安琪海外市場擴張順利。一是成本與價格優勢：一是成本與價格優勢：一方面，樂斯福、馬利以鮮酵母為主，而鮮酵母保質期僅有40 天左右，短保特性下多為銷地產模式，單廠體量小、規模效應差，而安琪是以干酵母為主，保質期可達 2 年，銷售半徑打開后利于單廠規模上量。全球范圍內來看，目前安琪平均工廠規模為 2.81 萬噸，遠高于樂斯福、馬利的 0.75 萬噸、0.57 萬噸（歐洲更是有眾多單廠規模小于 5000 噸的工廠），單位成本可明顯攤薄。

72、另一方面，安琪具備后發追趕優勢，產能建設較晚設備更為先進，競對設備已使用 30-50 年，部分工廠人工使用仍然較高。二是渠道和服務的優勢：二是渠道和服務的優勢：當前安琪產品力已達到競品水平、甚至在某些單品上已超越競品，在此基礎上，安琪在海外擴張時充分讓利代理商/經銷商，公司員工主動協助其開展推廣活動，同時對代理商的服務和反饋更為及時、熱情，代理商合作成功后也會主動推動安琪產品覆蓋率提升。尤其是在發展中國家，當地更適合經銷商體系，電視廣告、互聯網等信息傳播相對滯后，更依賴經銷商進行產品鋪貨和下沉，而外資品牌更擅長高舉高打、品牌營銷以影響消費者心智來拉動銷售，因此，安琪在亞非拉地區更為得心應手。當

73、前海外經銷商已有 6000 余個，海外營銷團隊 150 余人。因此，安琪在切入海外市場往往采取的策略為，先低價進入（產品價格相較于競品甚至可低 20-30%），用服務粘性鎖定客戶，而后逐步調整價格達到價格一致。典型如部分東南亞地區，安琪渠道能力明顯優于競品，可通過客戶粘性、終端陳列擠出競品，當前產品價格甚至更高。圖表圖表 43 安琪單體工廠規模大幅高于樂斯福與馬利安琪單體工廠規模大幅高于樂斯福與馬利 圖表圖表 44 安琪海外經銷商數量維持高速增長安琪海外經銷商數量維持高速增長 資料來源：相關公司官網，公司公告，華創證券 注：樂斯福和馬利工廠數據自公司官網統計得到，統計時間截至2025年2月底，

74、安琪數據來自公司公告，時間對應2024年底 資料來源：公司年報，華創證券 而而 2021 年的海外事業部改革進一步放大公司競爭力，疫情與國際局勢給予公司彎道超年的海外事業部改革進一步放大公司競爭力，疫情與國際局勢給予公司彎道超車機會，當前海外增長已成核心增長引擎。車機會，當前海外增長已成核心增長引擎。2021 年海外事業部制改革，將國內銷售模式推廣至國外，精耕能力明顯提升。年海外事業部制改革，將國內銷售模式推廣至國外，精耕能力明顯提升。此前公司海外渠道建設多采取 to B 形式，即直接對接海外大型代理商點對點服務，但也使得渠道精耕不足、公司盈利微薄。2021 年初公司開啟海外事業部改革，將負責

75、國內和國外業務的團隊分開，并設立中東非洲、亞太、歐洲、北美、中亞俄羅斯、拉 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 美六大事業部，責權更為分明。同時，公司大幅加快設立海外銷售子公司，并招聘當地銷售人員進行當地客戶開發與營銷推廣，更多地服務中小型客戶、形成客戶粘性與差異化，如每個州力爭 2-3 個銷售人員和 1-2 個面點師，聚焦當地工作開展并定期對其進行業務培訓，渠道精耕能力得到明顯增強。而疫情、烏俄沖突等宏觀挑戰及競品整合等事件，則進一步給了安琪彎道超車的機而疫情、烏俄沖突等宏觀挑戰及競品

76、整合等事件，則進一步給了安琪彎道超車的機會。會。新冠疫情發生后各地生產、運輸均受到一定擾動，安琪干酵母優勢凸顯，在歐洲、北美市場快速擴張并提升知名度，公司順勢加大 YE 衍生品進入大客戶體系，并持續產生增量。2022 年烏俄沖突爆發，歐洲糖蜜成本、能源價格暴漲使得競品成本明顯抬升，安琪價格競爭優勢凸顯、訂單向安琪轉移，同時受益于跟隨競品提價及人民幣大幅貶值，使得公司當年海外營收同比大幅增長 39%，且海外經營正循環持續展開下，2023-2024 年公司海外依然維持較好增長。此外，2024 年樂斯福旗下斯賓格宣布收購帝斯曼酵母抽提物業務，下游客戶為了避免對單一供應商的過度依賴，亦對安琪持有更為開

77、放的態度。圖表圖表 45 2025 年安琪海外產能預計可達年安琪海外產能預計可達 8.8 萬噸萬噸 圖表圖表 46 2021 年后，安琪海外子公司設立明顯提速年后，安琪海外子公司設立明顯提速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 47 2024 年安琪海外銷售以發展中地區為主年安琪海外銷售以發展中地區為主 圖表圖表 48 2022-2023 年以來歐洲、北美領跑整體年以來歐洲、北美領跑整體 資料來源：公司交流，華創證券 資料來源：公司交流，華創證券 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

78、2009）1210 號 25 圖表圖表 49 伴隨布局、本土化持續推進，安琪海外市場持續高增伴隨布局、本土化持續推進，安琪海外市場持續高增 資料來源：wind，華創證券 展望未來，公司海外擴張路徑清晰，成長天花板將不斷打開。展望未來，公司海外擴張路徑清晰，成長天花板將不斷打開。中東非洲、中亞俄羅斯：夯實優勢，穩步擴張。中東非洲、中亞俄羅斯：夯實優勢，穩步擴張。中東非洲占公司海外營收比重約 40%，是安琪傳統優勢市場，該地區人口集中且維持較快增長，酵母仍有滲透空間。區域競爭相對激烈，但安琪憑借價格及渠道優勢，已與樂斯福、馬利分庭抗禮，未來將繼續以埃及工廠輻射整個非洲，并對渠道客戶進行優化。中亞俄

79、羅斯占公司海外營收比重約 10%，俄羅斯是全球糖蜜價格最低的地區之一，樂斯福在俄羅斯市占率超過 50%，烏俄沖突后安琪份額穩步提升；中亞市場為公司最早出口的市場之一，當前主要承接俄羅斯工廠產能，在酵母的基礎上逐步補充 YE、食品原料等產品，烏茲別克、塔吉克已是公司重點市場，公司積極向哈薩克斯坦、阿富汗市場下沉或延伸。亞太地區：加碼產能、重點開拓。亞太地區：加碼產能、重點開拓。亞太地區以東南亞、日韓為主，占公司海外營收比重約 20%+。東南亞人口仍維持增長，且局勢相對穩定、招商引資政策優渥、社會文化相近，是優質潛在市場。但市場競爭亦相對激烈，樂斯福在東南亞建廠、馬利已有工廠，安琪市占率約 20-

80、30%。當前公司已公告擬于印尼建設工廠，規劃首期 2萬噸酵母產能預期于 26-27 年投產?？紤]印尼糖蜜價格長期中樞在 900-1000 元人民幣，較國內略有優勢，且投產后可顯著節約海運費用、減少匯率擾動，將有力夯實東南亞擴張的產能基礎，且有望進一步輻射印度等潛力市場。歐洲：高端切入、尋求潛在并購機會。歐洲：高端切入、尋求潛在并購機會。歐洲占公司海外營收比重超過 10%。歐洲為酵母的發源地，市場已成熟且為樂斯福、馬利的大本營市場，2021 年公司市占率僅13.5%。安琪一是以高端 YE 為矛切入歐美大客戶體系，并通過設立德國子公司、聘用外籍員工等方式強化服務優勢；二是以干酵母的價格優勢積極參與

81、市場競爭，如近兩年切入西班牙、法國市場；三是考慮歐洲小型酵母廠眾多，公司也將尋求潛在并購機會。美洲：理性布局，穩健為主。美洲：理性布局，穩健為主。北美：北美占公司海外營收比重約 10%，為公司銷售金額最大的單一出口國。北美市場為優質的高端市場，消費市場較大但本地無大型酵母產能。2020 年安琪市占率不足 6%且依賴單一經銷商，但價格相對競爭對手有20%以上的優勢，具備較好競爭力。疫情后公司干酵母優勢得到認知、運費大幅上漲仍維持大客戶訂單均助推北美市場的加速滲透，但 2024 年以來美國大選使得海關審批速度大幅放緩、北美增長停止，加征關稅預期亦帶來了未來發展的不確定性。拉 安琪酵母（安琪酵母（6

82、00298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 美：當前占公司海外營收不足 10%，在巴西市占率第一，墨西哥市場基礎較弱。拉美人口增長快、以面包為主食且干酵母居多，潛在市場廣闊。但一方面，拉美市場匯率大幅頻繁波動、外匯儲備不足，且當地社會治安仍有提升空間，宏觀環境略差；另一方面，安琪尚無產能布局、運距較遠成本較高，且當地渠道開發困難需要多做讓利，使得公司產品在拉美市場并無優勢（樂斯福、馬利當地有產能布局），因此當前暫未作為重點發展市場布局。圖表圖表 50 安琪海外六大區域發展分析安琪海外六大區域發展分析 資料來源：公司交

83、流，華創證券 此外，公司亦積極尋求海外潛在并購機會。此外，公司亦積極尋求海外潛在并購機會。實際上，除了前五大廠商外，全球范圍內存在大量小幾萬噸體量規模的小廠商。于公司而言，海外考察、建設周期均明顯長于國內，且存在政治、匯率等不確定性風險，且對典型如歐美成熟市場而言，公司自建產能亦或加劇行業競爭和資源緊張。因此，雖酵母行業頭部已較為集中、且公司作為國企背景在海外并購上更為復雜，公司仍積極尋求海外潛在并購機會，加速公司海外布局。三、三、投資建議：改善周期確定，長期空間廣闊，重申“強推”評級投資建議：改善周期確定，長期空間廣闊，重申“強推”評級 改善周期確定，長期空間廣闊，短期回調提供布局機會，現價

84、看改善周期確定，長期空間廣闊，短期回調提供布局機會，現價看 30%以上空間。以上空間。公司 25-26 年成本紅利兌現先行、轉固壓力減輕接力，改善周期確定性充足，我們維持 25-27 年EPS 預測 1.75/2.16/2.51 元，對應 PE 為 19/16/13 倍。而中長期看，酵母行業低成長高壁壘，寡頭格局清晰，且公司為全球前三龍頭中唯一仍穩定擴張的企業，穩步邁向全球第 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 一。海外空間不斷打開背景下公司增長引擎逐步切換、營收增長動能充足，長期投資邏

85、輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。近期因對國內增速的擔憂，市值回落已回落至 300 億以內，給予較好布局機會，維持目標價 44 元，對應現價可看 30%以上空間，重申“強推”評級。圖表圖表 51 安琪酵母盈利預測簡表安琪酵母盈利預測簡表 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)15,197 17,110 19,138 21,307 同比增速(%)11.9%12.6%11.9%11.3%歸母凈利潤(百萬)1,325 1,519 1,876 2,179 同比增速(%)4.3%14.7%23.4%16.2%每股盈利(元)1.52 1.75 2.16 2.51 市

86、盈率(倍)22.1 19.3 15.6 13.4 市凈率(倍)2.7 2.5 2.2 2.0 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2025年4月25日收盤價 四、四、風險提示風險提示 1、下游復蘇偏弱：、下游復蘇偏弱：國內消費需求當前仍較疲軟，若后期復蘇偏弱，或對國內市場預期營收形成一定擾動；2、成本回落不及預期：、成本回落不及預期：糖蜜成本為公司主要成本，23/24 年起預期步入增產周期，但若因天氣等因素影響或使得成本回落不及預期；3、競對潛在價格競爭：、競對潛在價格競爭：酵母產品 to B 為主、價格敏感性較高，在成本下行期或龍頭密集投產階段，或存在價格競爭風險；4、海外拓展不及預

87、期：、海外拓展不及預期：海外市場存在政策、匯率波動等擾動，或使得海外擴張不及預期。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 附：酵母巨頭樂斯福、英聯馬利經營梳理附：酵母巨頭樂斯福、英聯馬利經營梳理（一）樂斯福：收購奠基（一）樂斯福：收購奠基+本土化運營，成就全球發酵龍頭本土化運營，成就全球發酵龍頭 樂斯福：以收購為刃的全球發酵巨頭。樂斯福：以收購為刃的全球發酵巨頭。法國樂斯福成立于 1853 年，1895 年其酵母品牌誕生，為全球發酵巨頭，世界上約 1/3 的面包由樂斯福酵母制成。以 1963

88、 年與意大利酵母工廠合作為標志開啟全球化征程，公司以收購方式快速攻城略地，一方面以收購方式快速布局各國本土酵母產能，另一方面其收購 Biospringer、Gnosis 等子公司實現對酵母提取物、營養活性物質、動物植物微生物營養等業務的多元化布局。目前公司產品分布在超 180 個國家，在全球分布有 80 個生產基地、79 個商業辦公室、63 個應用科學中心等組織，90%的管理層都來自本土。收購疊加成功的本土化運營成就全球發酵巨頭。2023 年公司實現銷售額 30 億歐元（折合人民幣約 249 億元），20-23 年 CAGR 約 13%，經營有所提速。圖表圖表 52 樂斯福業務涵蓋烘焙、添加劑

89、、保健、生物技術四大業務板塊樂斯福業務涵蓋烘焙、添加劑、保健、生物技術四大業務板塊 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 53 樂斯福于全球范圍內廣泛收購樂斯福于全球范圍內廣泛收購 圖表圖表 54 樂斯福通過組織搭建實現良好本土化運營樂斯福通過組織搭建實現良好本土化運營 時間時間 國家國家 收購詳情收購詳情 2001 美國 以 1.09 億美元收購美國最大酵母生產商美國最大酵母生產商 Redstar，收購前其在美國市場份額約 10%，收購后預計份額提升至 25%-30%+2001 中國 收購中國安徽滁州的明光工廠 2003 俄羅斯 收購俄羅斯的兩家工廠 2014 土耳其 斥資 2.2 億美元

90、收購土耳其 Dosu Maya 酵母工廠 2018 突尼斯 收購該國領導者該國領導者 Rayen Food Industries 的多數股權 2018 塞爾維亞 收購 Alltech 在塞爾維亞的工廠，該工廠從事酵母提取物生產 2024 巴西 收購酵母衍生物生產公司 Zilor 的子公司 Biorigin 70%的股權，將改善用于風味成分的酵母衍生物的供應 2024 瑞士-荷蘭 收購帝斯曼-芬美意酵母抽提物業務 資料來源：公司官網，Latribune，Lorientlejour，LesEchos，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報

91、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 管理層高端看好中國市場，布局四大生產基地、持續精耕滲透。管理層高端看好中國市場，布局四大生產基地、持續精耕滲透。早在上世紀 80 年代初期，樂斯福的“燕牌”酵母就通過經銷的形式進入中國市場。樂斯福高管對中國市場持樂觀態度，40 余年間持續加碼精耕。以 2001 年收購明光酵母廠為序至今，樂斯福以收購或合資新建的形式布局了安徽滁州、廣西來賓、廣西崇左、內蒙古赤峰四大生產基地以卡位糖蜜產地、同時輻射南北市場，酵母相關產能超 8 萬噸。2010 年樂斯福管理（上海）有限公司成立，負責管理樂斯福在中國包括銷售、運營、

92、營銷、人力等在內的系列業務。截至目前在中國已擁有 4 大生產基地、4 大烘焙中心、5 大辦事處和 9 大地區銷售，立足烘焙、拓展食品風味、動物營養等業務。圖表圖表 55 23 年樂斯福銷售額年樂斯福銷售額 30 億歐元億歐元 圖表圖表 56 樂斯福于中國布局四大基地樂斯福于中國布局四大基地 資料來源：公司官網，LesEchos，華創證券 資料來源：樂斯福LESAFFRE，安徽省烘焙行業協會，廣西非公經濟服務平臺，赤峰工業職業技術學院，華創證券 （二）英聯馬利：集團重視程度有限，中國攜手益海嘉里（二）英聯馬利：集團重視程度有限，中國攜手益海嘉里 英聯馬利：隸屬于綜合性集團的原料業務板塊。英聯馬利

93、：隸屬于綜合性集團的原料業務板塊。英聯馬利的母公司英國聯合食品集團成立于 1935 年，起家于面包店業務，通過持續收購、多元化布局形成了一家國際性食品、配料和零售集團。2024 財年集團實現收入 254 億美元，業務分為雜貨零售、服裝零售、糖、農業、原料五大板塊。英聯集團自上世紀 80 年代對烘焙原料市場產生興趣、持續投資，并于 2004 年收購了澳大利亞企業 Burns Philp 的國際酵母業務，這為英聯馬利的酵母和烘焙原料業務奠定基礎。原料業務在集團中的收入占比一直維持在 10%左右，由于近年來利潤率略高于整體水平，利潤占比略高于 10%，但在集團中非重點戰略業務。公司原料業務包括酵母和

94、烘焙原料業務，2024 財年實現收入 27 億美元，20-24 財年 CAGR約 9%，亦不乏收購下的外延增長有所助益。安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 57 2024 財年英聯集團實現收入財年英聯集團實現收入 254 億美元億美元 圖表圖表 58 原料業務在集團中的收入貢獻約原料業務在集團中的收入貢獻約 10%左右左右 資料來源：Bloomberg，華創證券 注：英聯集團2024財年為2023年9月17日至2024年9月14日，以此類推，后同 資料來源：Bloomberg，

95、華創證券 圖表圖表 59 英聯集團原料業務經營利潤率略高于整體英聯集團原料業務經營利潤率略高于整體 圖表圖表 60 近年英聯集團原料業務利潤貢獻近年英聯集團原料業務利潤貢獻 10%-14%資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券 圖表圖表 61 24 財年英聯集團原料業務收入規模財年英聯集團原料業務收入規模 27 億美元億美元 圖表圖表 62 英聯馬利代表性歷史收購英聯馬利代表性歷史收購 時間時間 國家國家 收購詳情收購詳情 2017 美國 收購北美愛荷華州錫達拉皮茲的面包和甜食混合物制造商 Specialty Blending 2018 英國 收購英國面

96、包廠商 Holgran 和烘焙原料及預混料廠商 Fleming Howden 2019 意大利 收購意大利烘焙配料行業領先企業 Italmill S.p.A.100%股份 2020 中國 和中國益海嘉里成立合資公司 2024 美國 收購美國精釀液體酵母市場領導者Omega Yeast 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：公司官網，manufacturing，bakeryinfo，bakemag，華創證券 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 自建自建+合資布局中國市場，產能規

97、模低于樂斯福。合資布局中國市場，產能規模低于樂斯福。公司在全球 32 個國家/地區設置有 52家工廠，產品銷售遍布 100 多個國家/地區。中國市場亦為英聯馬利的重要布局市場，1985年公司率先在中國南方創立了梅山酵母，1994 年在北方創立的燕山酵母亦迅速成為明星產品。相較于樂斯福以收購+合資的形式持續性布局產能，英聯馬利以自建+合資的形式，近年來產能有所下滑，23 年酵母產能規模約 4 萬噸、低于樂斯福，且產能布局更集中于早期。攜手益海嘉里探索體系化打法，近年合資公司小幅減虧。攜手益海嘉里探索體系化打法，近年合資公司小幅減虧。益海嘉里金龍魚食品集團股份有限公司是中國重要的農產品和食品加工企

98、業，旗下擁有“金龍魚”、“香滿園”等知名品牌，產品涵蓋小包裝食用油、大米、面粉、食品原輔料等諸多領域，且銷售渠道積淀深厚，直接覆蓋 C 端的終端數量超 120 萬。2020 年英聯馬利與益海嘉里攜手，成立合資公司益海嘉里英聯馬利投資有限公司，一方面在業務上形成“英聯馬利生產、益海嘉里銷售”的協同模式，另一方面在產品側立足馬利在酵母、烘焙原料等的產品優勢，整合益海嘉里在食用油、食糖、面粉等領域的產業鏈體系，為客戶提供更加全面多元的系統化解決方案。24 年合資公司實現收入 11.6 億元，同比增長 9%，虧損率自 22 年的 4.9%收窄至 1.9%。圖表圖表 63 英聯馬利在中國的布局歷程英聯馬

99、利在中國的布局歷程 圖表圖表 64 合資公司收入增長良好、合資公司收入增長良好、22 年以來持續減虧年以來持續減虧 資料來源：全食在線，誠信烘焙，視聽張家口，齊魯人才，伊犁州58同城招聘，美麗麻涌，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 1378 16

100、32 1520 1952 營業營業總總收入收入 15197 17110 19138 21307 應收票據 109 123 137 153 營業成本 11622 12983 14288 15834 應收賬款 1831 2061 2305 2567 稅金及附加 117 128 149 166 預付賬款 405 452 498 551 銷售費用 828 965 1038 1134 存貨 4282 4783 5264 5834 管理費用 492 553 619 671 合同資產 0 0 0 0 研發費用 632 719 804 903 其他流動資產 1509 1700 1901 2116 財務費用 6

101、3 70 111 90 流動資產合計 9514 10751 11625 13173 信用減值損失 3-13-17-19 其他長期投資 560 630 704 784 資產減值損失-62-48-48-52 長期股權投資 33 20 25 25 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 9816 10513 10511 10459 投資收益-4 1 2 1 在建工程 817 363 545 538 其他收益 184 176 166 157 無形資產 672 695 691 684 營業利潤營業利潤 1565 1808 2232 2596 其他非流動資產 321 438 434 420 營業外收入

102、 34 24 25 26 非流動資產合計 12219 12659 12910 12910 營業外支出 10 9 8 8 資產合計資產合計 21733 23410 24535 26083 利潤總額利潤總額 1589 1823 2249 2614 短期借款 3598 3718 3668 3468 所得稅 236 271 333 388 應付票據 264 295 293 344 凈利潤凈利潤 1353 1552 1916 2226 應付賬款 2081 2324 2516 2760 少數股東損益 28 33 40 47 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1325 1519 1

103、876 2179 合同負債 226 254 284 316 NOPLAT 1407 1612 2010 2303 其他應付款 322 273 272 289 EPS(攤薄)（元）1.52 1.75 2.16 2.51 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 781 911 730 807 其他流動負債 507 576 667 744 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 7779 8351 8430 8728 2024A 2025E 2026E 2027E 長期借款 2060 2060 1760 1460 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 11.9%12.6%11.9

104、%11.3%其他非流動負債 554 572 563 563 EBIT 增長率 7.1%14.6%24.7%14.5%非流動負債合計 2614 2632 2323 2023 歸母凈利潤增長率 4.3%14.7%23.4%16.2%負債合計負債合計 10393 10983 10753 10751 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 10829 11914 13258 14762 毛利率 23.5%24.1%25.3%25.7%少數股東權益 511 513 524 570 凈利率 8.9%9.1%10.0%10.4%所有者權益合計所有者權益合計 11340 12427 1378

105、2 15332 ROE 12.2%12.8%14.1%14.8%負債和股東權益負債和股東權益 21733 23410 24535 26083 ROIC 9.6%10.4%12.5%13.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 47.8%46.9%43.8%41.2%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 債務權益比 61.7%58.4%48.8%41.1%經營活動現金流經營活動現金流 1650 1829 2377 2654 流動比率 1.2 1.3 1.4 1.5 現金收益 2246 2596 3068 3346 速動比率 0.7 0.7 0.8 0.8

106、存貨影響-464-501-481-570 營運能力營運能力 經營性應收影響-314-244-256-279 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 經營性應付影響 552 226 189 311 應收賬款周轉天數 40 41 41 41 其他影響-370-248-143-154 應付賬款周轉天數 58 61 61 60 投資活動現金流投資活動現金流-1765-1230-1222-965 存貨周轉天數 125 126 127 126 資本支出-2105-1239-1217-964 每股指標每股指標(元元)股權投資-11 13-5 0 每股收益 1.52 1.75 2.16 2.51 其他長

107、期資產變化 351-4 0-1 每股經營現金流 1.90 2.11 2.74 3.06 融資活動現金流融資活動現金流 211-345-1267-1257 每股凈資產 12.47 13.72 15.26 16.99 借款增加 1015 250-530-423 估值比率估值比率 股利及利息支付-615-630-777-917 P/E 22 19 16 13 股東融資 180 180 180 180 P/B 3 2 2 2 其他影響-369-145-140-97 EV/EBITDA 15 13 11 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 安琪酵母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告

108、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 首席分析師：歐陽予首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，8 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2024 年連續四屆獲新財富、新浪金麒麟最佳分析師評選第一名，其中 2024 年獲新財富、新浪金麒麟、水晶球和21 世紀金牌分析師等評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析

109、師：劉旭德分析師：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：王培培助理研究員：王培培 南開大學金融學碩士，2024 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、調味品、調味品、烘焙休閑食品、烘焙休閑食品、預制食品、餐飲連鎖、預制食品、餐飲連鎖、食品配料）食品配料）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，6 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：楊暢分析師：楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：嚴曉思研究員：嚴曉思

110、上海交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴文煬助理研究員：嚴文煬 南京大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，16 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2024 年，獲得新財富最佳分析師八屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師四屆第一，獲新浪金麒麟最佳分析師連續六屆第一，獲上證報最佳分析師評選五屆第一。安琪酵

111、母（安琪酵母（600298）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資

112、評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司

113、不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報

114、告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522