【公司研究】奧福環保-國六標準推進助力公司高速發展-20200302[19頁].pdf

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1、 - 1 - 市場價格（人民幣）： 40.60 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 0.77 已上市流通 A股(億股) 0.18 總市值(億元) 31.38 年內股價最高最低(元) 50.47/36.09 滬深 300 指數 3940 上證指數 2880 蒲強蒲強 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130516090001 楊翼滎楊翼滎 聯系人聯系人 王明輝王明輝 聯系人聯系人 國六標準推進，助力公司高速發展國六標準推進，助力公司高速發展 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 攤

2、薄每股收益(元) 0.972 0.816 0.655 0.917 1.293 每股凈資產(元) 4.97 5.63 10.75 11.65 12.92 每股經營性現金流(元) -0.39 0.03 0.12 0.46 0.53 市盈率(倍) 0.00 0.00 66.48 44.26 31.39 凈利潤增長率(%) 808.85% -15.99% 8.24% 40.05% 41.02% 凈資產收益率(%) 19.57% 14.50% 6.09% 7.88% 10.02% 總股本(百萬股) 57.28 57.28 77.28 77.28 77.28 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏

3、輯 公司深耕蜂窩陶瓷領域，產品線持續豐富公司深耕蜂窩陶瓷領域，產品線持續豐富：自 2009 年成立以來，公司聚焦 蜂窩陶瓷領域，10 年間，產品線持續豐富，形成了重慶、山東兩大生產基 地，由最初的節能蓄熱體產品逐步擴展至 SCR 載體、VOCs 廢氣處理設 備、DPF 載體、DOC 載體，并成功實現量產；公司于 2019 年 IPO 募集資 金 5.23 億元用于擴大產能，在建產能包括年產 400 萬升 DPF 載體、200 萬 升 DOC、160 萬升 TWC 以及 200 萬升 GPF 載體生產項目。 國六標準出臺，尾氣催化材料用量將顯著增加國六標準出臺，尾氣催化材料用量將顯著增加：國六標

4、準的逐步實施給整個 汽車機后尾氣處理產業鏈提出了更高的要求，同時也大幅提升了相關配套尾 氣催化材料的用量，其中就包括蜂窩陶瓷。我們測算蜂窩陶瓷的市場容量未 來將增加至 70 億元左右，受益于此，公司蜂窩陶瓷銷售收入和毛利潤也將 大幅增長，其中銷售收入將從 2019年的 2.44 億元增長至 2021年的 3.61 億 元，毛利潤將從 2019 年的 1.21 億元增長至 2021年的 1.95 億元。 優質客戶助力公司高速發展，海外后市場布局新添公司業績增長點：優質客戶助力公司高速發展，海外后市場布局新添公司業績增長點：由于 全球蜂窩陶瓷市場具有高度壟斷性，這也對國內主機廠在材料選擇上提出了

5、更高的國產化需求，而公司與國內多家主機廠以及全球主要催化劑供應商均 建立了良好的合作關系，在材料國產化浪潮中有望率先受益；同時公司也積 極布局海外汽車后市場，產品已經逐步銷往美國等國家，成為 AP、Skyline 等后市場服務商的直接供應商。 投資建議投資建議 公司作為國內蜂窩陶瓷載體領域的龍頭企業之一，其產品線豐富，不僅實現 了汽油、柴油尾氣處理雙領域布局，也實現了直通式和壁流式載體的雙重技 術儲備，在瞄準國六標準實施后國內廣闊的新增市場以及進口替代空間的同 時，也積極布局海外汽車后市場；已經與國內多家主機廠以及全球主要催化 劑供應商建立了良好合作關系，這將極大的幫助公司在未來行業快速發展的

6、 浪潮中取得先發優勢。預計 20192021 年公司歸母凈利潤分別為 0.51、 0.71、1.00 億元；對應目前股價的 PE 分別為 66 倍、44 倍、31 倍；我們看 好國六標準全面實施后尾氣催化材料需求的快速增長，以及國內龍頭企業市 占率的不斷提升，公司有望率先受益，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險風險提示提示 國六標準政策實施推遲風險；下游客戶合作不達預期風險；關稅提升影響產 品出口及匯率波動風險； 應收款項和存貨減值風險；限售股解禁風險。 0 100 200 300 400 500 27.54 33.32 39.1 44.88 190227 190527 190827 1911

7、27 200227 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 奧福環保 滬深300 2020 年年 03 月月 02 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 奧福環保 (688021.SH) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、多年專注蜂窩陶瓷業務，夯實發展基礎. 3 1.1、蜂窩陶瓷產品深入布局，業務領域持續擴展 . 3 1.2、政策提升公司產品需求，研發構建企業競爭壁壘 . 4 二、尾氣排放標準升級，為公司提供加速發展機遇. 6 2.1、尾氣排放標準趨嚴，尾氣催化產品要求大幅提升 . 6

8、2.2、技術研發長期積淀，有望充分受益國產化浪潮 . 7 2.3、多年客戶積累，構筑快速發展的平臺基礎 .10 三、尾氣催化行業快速成長，為公司發展提供充分的發展空間. 11 3.1、催化劑載體以蜂窩陶瓷為主，其屬于寡頭壟斷市場 . 11 3.2、汽車穩步增長將給行業的增長帶來強支撐 .13 3.3、國六推動蜂窩陶瓷用量大幅增長 .13 四、投資建議及盈利預測.14 4.1、國六標準實施，推動公司發展再上“新平臺” .14 4.2、投資建議及盈利預測 .15 五、風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司的發展歷程 . 3 圖表 2：公司的產品種類 . 3 圖表 3：2018年公司營業收

9、入占比情況. 3 圖表 4：公司營收及利潤變化（百萬元） . 4 圖表 5：公司產能及利用率情況（萬升） . 4 圖表 6：公司募投項目新建產能情況 . 4 圖表 7：我國尾氣排放標準持續提升 . 5 圖表 8：公司在蜂窩陶瓷領域的核心技術 . 5 圖表 9：公司研發費用及研發人員情況（百萬元） . 6 圖表 10：公司股權結構圖 . 6 圖表 11：機動車污染物排放標準 . 7 圖表 12：國六標準的要求尾氣凈化設施全面升級 . 7 圖表 13：國六標準下柴油車尾氣處理蜂窩陶瓷載體配置 . 7 圖表 14：標準提升對蜂窩陶瓷載體技術要求進一步升級 . 7 圖表 15：柴油車尤其是重型柴油車是

10、主要的 NOx 和 PM 的排放來源 . 8 圖表 16：柴油車用載體和汽油車用載體比較 . 8 圖表 17：國六階段增加壁流式載體，提升整體技術要求 . 9 圖表 18：公司產品銷售逐步向國六升級（萬元） . 9 圖表 19：公司擁有國六標準下多種產品的技術儲備 .10 圖表 20：尾氣催化產業鏈 .10 圖表 21：公司的主要客戶情況 . 11 圖表 22：不同類型的催化劑載體的對比 . 11 圖表 23：蜂窩陶瓷種類 .12 圖表 24：康寧和 NGK 占據蜂窩陶瓷市場 90%的份額.12 圖表 25：國內蜂窩陶瓷載體產能情況 .12 圖表 26：汽車尾氣處理產業鏈 .13 圖表 27：

11、中國汽車產量（萬輛）及增速 .13 圖表 28：全球汽車產量（萬輛）及增速 .13 圖表 29：不同類型車輛國標準備執行時間 .13 圖表 30：國六蜂窩陶瓷使用量將翻倍增長 .14 圖表 31：蜂窩陶瓷市場空間測算 .14 圖表 32：公司產品盈利預測 .15 圖表 33：同行業估值情況對比 .16 rQoRqQmQqNrPoMrQrOxOoR9PaOaQmOoOmOrReRnNoNkPmMrNbRpPwOvPnQtQvPpNnP 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、多年專注蜂窩陶瓷業務一、多年專注蜂窩陶瓷業務，夯實發展基礎，夯實發展基礎 1.1、蜂窩陶瓷產品深入布局，業

12、務領域持續擴展、蜂窩陶瓷產品深入布局，業務領域持續擴展 10 年深耕蜂窩陶瓷領域，產品線持續豐富。年深耕蜂窩陶瓷領域，產品線持續豐富。自 2009 年成立以來，公司持 續聚焦蜂窩陶瓷領域，10 年間，公司的產品線持續豐富，形成了重慶、山 東兩大生產基地，并由最初的節能蓄熱體產品逐步擴展至 SCR 載體、 VOCs 廢氣處理設備、DPF 載體、DOC 載體，并成功實現量產，2019 年， 公司在柴油發動機尾氣處理產品的基礎上擴展至汽車 GPF、TWC 載體生 產中，實現了汽油、柴油尾氣處理蜂窩陶瓷載體的雙領域布局。 圖表圖表1：公司的發展歷程：公司的發展歷程 來源：公司公告，國金證券研究所 蜂窩

13、陶瓷業務快速成長，帶動公司業績持續提升。蜂窩陶瓷業務快速成長，帶動公司業績持續提升。公司經過多年的產品布 局發展，以節能蓄熱體產品逐步延伸至蜂窩陶瓷載體和 VOCs 廢氣處理設 備兩大業務領域。通過研發，公司掌握了直通式載體和壁流式載體兩大技 術，形成了較為全面的技術布局，2018 年公司蜂窩陶瓷載體的營業收入占 比達到 73%，營業利潤占比達 86%，成為帶動公司快速成長的核心業務。 圖表圖表2：公司的產品種類：公司的產品種類 圖表圖表3：2018年公司營業收入占比情況年公司營業收入占比情況 類別類別 名稱名稱 功能介紹功能介紹 蜂窩 陶瓷 載體 直通式 載體 車用 SCR 處理 NOx 船

14、機 SCR 處理 NOx DOC 處理 HC、CO 等 壁流式 載體 對稱孔 DPF 過濾碳煙顆粒 非對稱孔 DPF 過濾碳煙顆粒 節能 蓄熱體 利用廢氣熱能作為燃燒部位，減少燃 料使用量 VOCs 廢氣 處理 設備 RTO 設備 采用熱氧化技術處理工業廢氣中包含 的揮發性有機物（VOCs） RCO 設備 采用低溫氧化技術在貴金屬催化劑作 用下將有機氣體加熱分解 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 多年積淀加速業務發展，產品量產帶動業績逐步提升。多年積淀加速業務發展，產品量產帶動業績逐步提升。經過 10 年的技術 積累，公司產品從國四標準逐步升級，即將進入國六時代，

15、隨著技術的不 斷提升，產品種類的不斷豐富，公司同下游催化劑涂覆廠商、主機廠，整 DPF、DOC載體、載體、 船用船用SCR實現量實現量產產 公司成立公司成立 德州德州奧奧深成立深成立 產品產品進入中國重汽產品名錄進入中國重汽產品名錄 車車用用SCR載體實現量產載體實現量產 重慶奧福重慶奧福成立成立 山東奧福成立山東奧福成立 產品進入康產品進入康明明斯名錄斯名錄 VOCs廢氣處理廢氣處理設備設備 實現實現量產量產 產品進入戴姆勒產品名錄產品進入戴姆勒產品名錄 公司上市公司上市 20092012 2013 20142015 2017 2018 2019 GPF、TWC載體載體 實現實現量產量產 節

16、能蓄熱體實現量產節能蓄熱體實現量產 2011 蜂窩陶瓷載 體 73% VOCs廢氣 處理設備 23% 節能蓄熱體 3% 其他 1% 蜂窩陶瓷載體 VOCs廢氣處理設備 節能蓄熱體 其他 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 車廠商的合作日益密切，在原有產品合作的基礎上，公司在新機型產品領 域逐步滲透，同時產品銷售海外市場，帶動公司業績逐步提升，2018 年公 司營業收入達到 2.5 億元，同比增長 27%，2019Q3 營收 1.9 億元，同比 增長 24%。 圖表圖表4：公司營收及利潤變化（百萬元）：公司營收及利潤變化（百萬元） 來源：公司公告，國金證券研究所 募投項目擴充新產

17、品產能，高附加值產能擴充有望帶動公司盈利進一步提募投項目擴充新產品產能，高附加值產能擴充有望帶動公司盈利進一步提 升升。隨著公司蜂窩陶瓷生產工藝的逐步成熟，產品產能不斷提升，開工率 長期維持極高負荷運行。隨著國六標準的實施，公司產品種類大幅提升， 并由柴油車領域逐步拓展至汽油車及輪船領域，市場需求大幅提升。公司 通過募投項目在山東及重慶基地分別建設 DPF 載體、DOC 載體、TWC 載 體、GPF 載體產能，并對原有的 SCR 載體等產線進行升級，大幅提升公 司現有產能。同時通過布局國六高標準產品，公司有望獲得進一步產品盈 利空間的提升，實現“量”、“價”的雙向增長。 圖表圖表5：公司產能及

18、利用率情況（萬升）：公司產能及利用率情況（萬升） 圖表圖表6：公司募投項目新建產能情況：公司募投項目新建產能情況 基地基地 產品產品 投資額投資額 ( (百萬元百萬元) ) 產能產能 ( (萬升萬升) ) 情況情況 山東 DPF 載體 246.02 400 新建 山東 SCR 載體等 30.07 技改 重慶 DOC 載體 184.88 200 新建 TWC 載體 160 新建 GPF 載體 200 新建 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2、政策提升公司產品需求，研發構建企業競爭壁壘、政策提升公司產品需求，研發構建企業競爭壁壘 疊加政策法規驅動，尾氣催化產品要

19、求持續升級。疊加政策法規驅動，尾氣催化產品要求持續升級。近年來，我國在環境治 理方面的力度不斷加深，汽車尾氣嚴重影響城市空氣質量，成為我國環境 治理的重要方向。進入 21 世紀，從國一到國五，我國不斷提升對汽車尾氣 排放標準的要求，2016 年、2018 年我國相繼制定了輕型汽油車、重型柴 油車的國六執行標準，大幅提升了尾氣排放污染物處理要求，成為全球最 為嚴格的尾氣排放標準。尾氣催化產品在原有的發展方向上疊加了政策及 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 0 50 100 150 200 250 300 201

20、6201720182019Q3 營業總收入 歸母凈利潤 營業收入同比 歸母凈利潤同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 700 2016201720182019H 蜂窩陶瓷載體產能 節能蓄熱體產能 蜂窩陶瓷產能利用率 節能蓄熱體產能利用率 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 法規的驅動力，產品技術要求和使用量都將有明顯提升，尾氣催化行業將 有望迎來快速發展的風口。 圖表圖表7：我國尾氣排放標準持續提升：我國尾氣排放標準持續提升 來源：公司公告，國金證券研究所 研發驅動，提升公司整體的競爭實力。

21、研發驅動，提升公司整體的競爭實力。公司通過多年研發積累，構建了以 “堇青石材料結構及結晶控制技術”和“高性能蜂窩陶瓷載體制備工藝” 為核心的技術體系，掌握了大尺寸蜂窩陶瓷載體從原材料、模具制造到燒 成控制等規?；a各環節的關鍵核心技術，滿足了全鏈條生產的技術要 求。 圖表圖表8：公司在蜂窩陶瓷領域的核心技術：公司在蜂窩陶瓷領域的核心技術 來源：公司公告，國金證券研究所 公司在承接尾氣污染治理領域中的國家“863 計劃”和國家重點研發計劃 中的關鍵課題的基礎上，持續加大產品的研發投入，基本實現了柴油車、 汽油車、輪船等多領域尾氣催化產品的研發和生產，實現了 TWC+GPF、 車型車型年份年份2

22、006 200720092012201420182021 柴油車 汽油車 氣體燃料車 柴油車 汽油車 氣體燃料車 兩輪和輕便 三輪 柴油發動機 非手持式小型汽 油發動機 手持式小型汽油 發動機 船舶1、2類 3類GD01 輕型汽車 重型汽車 非道路移 動機械 國II 國II 國II 2010 2011 國III 國III 國III 國II 2008 國II 國II 國II 20172019 2020 國IV國V國VI 2013 國III 2015 2016 國VI 國VI 國VI國III 國V國III 國III 低速度汽車國II 國I國II 國III國II 國I 無控制要求 國III 國III

23、 國III國IV 國II 國II 國I無控制要求 無控制要求 無控制要求 無控制要求 國I 國V 國V國IV 國IV國V國VI 國IV 國IV 國IV 國IV 國IV 無此類車 國I 摩托車 混混 料料 技技 術術 無重 力合 成技 術 高性能蜂窩陶瓷載體制備技術高性能蜂窩陶瓷載體制備技術 微微 孔孔 結結 構構 控控 制制 技技 術術 微孔孔徑、分 布、形貌控制 堇堇 青青 石石 材材 料料 結結 構構 及及 結結 晶晶 控控 制制 技技 術術 復合造孔技術 造孔劑形貌、粒 度、級配控制 造孔劑熱解控 制 堇堇 青青 石石 材材 料料 晶晶 體體 定定 向向 生生 長長 控控 制制 術術 晶

24、體形貌與尺 寸控制 原料排列控制 原料粒度配級 控制 搞活性納米原 料配方 強制 捏合 技術 助劑 添加 技術 蜂蜂 窩窩 陶陶 瓷瓷 模模 具具 精精 密密 加加 工工 技技 術術 涂層 技術 切槽 加工 技術 深孔 加工 技術 成成 型型 技技 術術 螺旋 式連 續擠 出技 術 活塞 式間 歇擠 出技 術 燒燒 成成 窯窯 爐爐 溫溫 場場 精精 密密 控控 制制 技技 術術 自動 精密 控制 窯爐 溫控 技術 低溫 窯爐 氧化 還原 氛圍 控制 技術 冷冷 加加 工工 技技 術術 激光 定位 切割 技術 全自 動表 觀控 制技 術 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 DO

25、C+DPF+SCR+ASC 全系列產品布局。2019 年上半年，公司研發人員 占比約為 13%，研發費用持續提升，約占營業收入的 8%。 圖表圖表9：公司研發費用及研發人員情況（百萬元）：公司研發費用及研發人員情況（百萬元） 來源：公司公告，國金證券研究所 管理人員深入參與項目研發，推動企業持續進行研發升級驅動。管理人員深入參與項目研發，推動企業持續進行研發升級驅動?？梢哉f公 司以研發起家，多年依托產品研發不斷擴展產品種類，提升產品性能，帶 動公司持續發展。公司董事長潘吉慶先生、副總經理倪壽才先生、劉洪月， 技術部經理黃妃慧先生作為公司高層管理人員，就職公司多年，皆深入產 于公司產業技術研發項

26、目，成為公司核心技術人員。經過多年的發展，公 司自上而下逐步形成了研發驅動的公司文化，通過構建“產、學、研”結 合的研發體系，有望助力公司持續通過研發升級驅動業務增長。 圖表圖表10：公司股權結構圖：公司股權結構圖 來源：公司公告，國金證券研究所 二、尾氣排放標準升級，為公司提供加速發展機遇二、尾氣排放標準升級，為公司提供加速發展機遇 2.1、尾氣排放標準趨嚴，尾氣催化產品要求大幅提升、尾氣排放標準趨嚴，尾氣催化產品要求大幅提升 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2016201720182019H 研發費用

27、研發費用占營收比重 研發人員占比 潘吉慶潘吉慶 山東紅橋創業投資有限公司 王建忠王建忠于發明于發明劉洪月馬志強 重慶榮新環保產業股權投資基金 王文新于進明薛明軒 山東奧福環?？萍脊煞萦邢薰?重慶奧福上海運百德州奧深蚌埠奧美 北京奧深 2.07% 100% 1.72% 2% 2.03% 2.11% 2.22% 4.31% 13.9% 11.95%12.15% 100%100% 100%5% 實際控制人 奧深華中分公司奧深天津分公司 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國六標準出臺，尾氣污染物治理要求大幅趨嚴。國六標準出臺，尾氣污染物治理要求大幅趨嚴。不同于前期國四、國五尾 氣排

28、放標準，國六標準不僅在原有檢測污染物標準的基礎上大幅提升排放 標準，更增加了新的排放檢測指標。由于標準的全面提升，原有適用于國 四、國五的尾氣催化線路亦需要進行全面升級，汽油車在 TWC 載體的基 礎上需要加裝 GPF 裝置，而柴油車在常規的 SCR 載體的基礎上需要聯合 DOC、DPF、SCR 和 ASC 四套載體，形成有效的污染物處理。 圖表圖表11：機動車污染物排放標準：機動車污染物排放標準 圖表圖表12：國六標準的要求尾氣凈化設施全面升級：國六標準的要求尾氣凈化設施全面升級 排放污染物排放污染物 國四國四 國五國五 國六國六 a 國六國六 b 輕型汽車 NOx (mg/kWh) 350

29、0 2000 460 PM (mg/kWh) 30 30 10 PN(個/kWh) 重型柴油車 NOx (mg/km) 80 60 60 35 PM（mg/km） 25 4.5 4.5 3 CO（mg/km） 1000 1000 700 500 HC（mg/km） 100 100 100 50 PN（個/km） 類型類型 排放排放 標準標準 凈化措施凈化措施 主要技術路線主要技術路線 及所用蜂窩陶瓷載體及所用蜂窩陶瓷載體 柴油車 國一 至國三 發動機內 凈化技術 降低發動機燃燒室的面容比、 改進點火系統、采用燃油噴射 技術、引入廢氣再循環、改善 燃料供給系統等 國四 至國五 通過加裝 尾氣后處

30、 理系統的 機外凈化 技術 SCR 或 DOC+DPF 國六 DOC+DPF+SCR+ASC 汽油車 國一 至國五 TWC 國六 TWC+GPF 來源：生態環境部，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表13：國六標準下柴油車尾氣處理蜂窩陶瓷載體配置：國六標準下柴油車尾氣處理蜂窩陶瓷載體配置 來源：公司公告，國金證券研究所 面對國六標準，機動車的尾氣催化裝置不僅要增加催化環節數量，同時還 需要持續提升蜂窩陶瓷技術要求，不斷降低載體的壁厚和熱膨脹系數，從 而進一步加大了現有產品的生產技術和工藝要求。 圖表圖表14：標準提升對蜂窩陶瓷載體技術要求進一步升級：標準提升對蜂窩陶瓷載體技術要求進一

31、步升級 大尺寸載體大尺寸載體 壁厚壁厚 熱膨脹系數熱膨脹系數 國四標準 7 mil 1.2510-6/ 國五標準 5-7mil 1.0010-6/ 國六標準 3-5mil 0.5010-6/ 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2、技術研發長期積淀，有望充分受益國產化浪潮、技術研發長期積淀，有望充分受益國產化浪潮 SCRSCR載體：載體：為催化劑提供超大附著空 間，使N O x在催化劑作用下，通過尿 素水溶液分解生成的氨，還原為N 2， 主要處理尾氣中的N O x污染物 D O CD O C載體：載體：為催化劑提供超大附 著空間，使HC 、CO 在催化劑的 作用下被氧化為CO 2和H2O ，主

32、 要處理尾氣中的HC、CO 污染物 ASCASC載體：載體：為催化劑提供超大附 著空間，使SCR反應后逃逸的氨 進行氧化，主要處理尿素還原 N O x過程中逃逸出來的N H3 D PFD PF載體：載體：通過交替封堵蜂窩狀 多孔陶瓷過濾體，排氣流被迫從 孔道壁面通過，過濾碳煙顆粒物， 主要捕集過濾碳煙顆粒物 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國際企業主導尾氣催化市場，蜂窩陶瓷國產替代逐步開啟。國際企業主導尾氣催化市場，蜂窩陶瓷國產替代逐步開啟。早在 20 世紀 70 年代，美國康寧公司發明堇青石蜂窩陶瓷載體，并開啟了尾氣催化載體 的業務布局，其后日本 NGK 在取得康寧的授權

33、后開始進行蜂窩陶瓷載體生 產，在其后接近 50 年時間內，兩家公司長期壟斷蜂窩陶瓷載體市場，主導 整體的行業運行。近些年，我國逐步實現了技術突破后，在持續的產業鏈 認證過程中，憑借較高的產品性價比，逐步開啟了部分產品的國產化。 以大尺寸載體切入逐步擴展，強化企業競爭優勢。以大尺寸載體切入逐步擴展，強化企業競爭優勢。多年來汽車尾氣是影響 城市空氣質量的主要因素之一，隨著環境治理的需求不斷提升，汽車尾氣 排放的管控成為提升空氣治理的重要舉措。在各類車型中柴油車尤其是重 型柴油車是氮氧化合物和細顆粒物排放的主要來源，也成為國家尾氣催化 治理的重要方向之一。 圖表圖表15：柴油車尤其是重型柴油車是主要

34、的：柴油車尤其是重型柴油車是主要的NOx和和PM的排放來源的排放來源 來源：中國機動車環境管理年報，國金證券研究所 相比于從國一開始進行尾氣催化配置的汽油車，柴油車從國四標準要求下 才逐步開始使用加裝大尺寸尾氣催化裝置進行尾氣處理，國內大尺寸產品 發展相對較晚。柴油車需要使用大尺寸尾氣催化載體，在載體的模具制造、 成型控制、燒成工藝上都具有更高的技術要求，行業主要由國際企業康寧、 NGK壟斷，產業更為集中。 公司通過承接國家科研課題，實現了高技術水平要求大尺寸載體的技術突 破，由大尺寸產品切入率先助力柴油汽車尾氣催化產品的國產進程，減弱 了在現有較為成熟的汽車尾氣處理行業的直接競爭。2013

35、年開始，我國逐 步在柴油車領域推進國四標準，帶動了大尺寸 SCR 載體需求的提升，公司 借助產品發展機遇，持續夯實在柴油車產業鏈的客戶基礎，以技術和產業 鏈布局為基礎不斷強化公司的競爭優勢，從而獲得更高的產品盈利空間。 圖表圖表16：柴油車用載體和汽油車用載體比較：柴油車用載體和汽油車用載體比較 分分類類 主要產品主要產品 國產化進程國產化進程 模具制造模具制造 成形控制成形控制 燒成工藝燒成工藝 柴油 車用載體 (大尺寸) DOC 載體 DPF 載體 SCR 載體 ASC 載體 康寧、NGK 主導 市場，國內企業 市場份額極低， 市場集中度更高 大尺寸模具，開孔數 量成倍增加，模具開 孔和線切割的一致性 控制難度提升 載體尺寸大，對擠出 環節要求較高：擠出 速度一致性需嚴格控 制，成形控制難度大 燒成工序升溫過程中載體 各部位膨脹量不同，導致 容易開裂，有更大的形變 量，燒成工藝更加復雜， 難度更高 汽油 車用載體 (小尺寸) TWC 載體 GPF 載體 已開始逐步國產 化，國內企業市 場占比有所提升 小尺寸模具，要求更 薄的產品壁厚，加工 周期短 載體尺寸較小，擠出 過程力度分布相對均 勻，成型較為容易 小尺寸載體不同部位達到 熱平衡時間短，不易開 裂，工序相對簡單