2021年公用環保行業風光發電企業盈利能力分析報告（28頁）.pdf

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1、部分風光運營商騰挪資產緩解資金壓力。新能源補貼拖欠使得風電、光伏企業陷入財務困境，為緩解資金壓力，不少民營風光企業走上資產出售之路。截至 2019 年年底，協鑫新能源應收電價補貼款 82.4 億元，同比增加 14.6 億元。根據協鑫新能源 2019 年報披露，2019 年協鑫新能源出售光伏發電 1.6GW，收回現金共計 26.5 億元償還債務，但 2019 年底其資產負債率仍高達 81.7%，僅同比下降 2.4 個百分點。2019 年，協鑫新能源財務費用占稅前利潤比例高達 368.4%，現金流動性高度承壓。2020 年，協鑫新能源未停下出售資產以償還債務的步伐，截至 2020 年 6 月 30

2、 日，其資產負債率為 80.8%，較 2020 年年初下降 0.9 個百分點。新能源補貼 ABS+ABN 或將改善新能源補貼拖欠造成的風光運營商現金流困境。根據證監會于 2016 年 5 月公布的資產證券化監管問答(一)，對于可再生能源發電項目現金流入中包含的中央財政補貼部分，包含價格補貼，可納入資產證券化的基礎資產。企業通過發行新能源補貼資產支持證券 ABS/資產支持票據 ABN 能夠實現抵質押應收賬款出表，出讓應收賬款給 SPV 獲得現金，減輕“兩金”壓力，改善經營性現金流，優化資產結構。據中國華能集團債券公告及北極星風力發電網消息，2017 年 11 月 24 日，中國華能集團的“17

3、華能集 ABN001”作為我國首個以可再生能源電費補貼款為基礎資產的資產證券化產品在銀行間市場正式發行，注冊金額 50 億元，此次發行規模 5.3 億元，期限 3 年，票面利率 5.5%，所募集資金用于償還公司債務，改善并優化公司的債務融資結構。我們判斷，隨著技術進步推動風光發電造價下行，當新能源運營商存量裝機現金流好轉時，融資需求依賴度將降低，且仍可保持“十四五”行業同等水平的增量裝機;中長期隨著新增裝機減少，風光發電的原材料成本趨近于零，運營商有望蛻變成“現金?！?，維持較高的分紅水平和股息率。我們選取 A 股節能風電與中閩能源為例，以 2016 年應收賬款周轉率為參考(考慮到 2016 年可再生能源補貼拖欠現象不顯著)，重新調整 2017 年至 2020 年 9 月末的應收賬款以及當期的經營現金流(我們認為調整值與實際值的差額可近似模擬當年新增拖欠的補貼)。對比可知，若補貼按時發放，兩家公司自由現金流都將大幅好轉，可以支撐產能端約 30%的增長(以“及時回收的補貼/當年 CAPEX 比例的均值”的方式測算)。