【公司研究】寶豐能源-化工珍“寶”等待“豐”收-20200224[25頁].pdf

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1、 投資評級：投資評級：增持增持( (維持維持) ) 深 度 報 告 深 度 報 告 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 市場數據市場數據 20202020- -0202- -1717 收盤價（元） 8.97 一年內最低/最高(元) 7.36/17.50 市盈率 19.5 市凈率 3.50 基礎數據基礎數據 凈資產收益率(%) 30.31 資產負債率(%) 49.0 總股本(億股) 73.33 最近最近 1212 月股價走勢月股價走勢 -58% -47% -35% -23% -12% 0% 12% 23% 2019-022019-062019-

2、10 寶豐能源 上證指數 2020 年 02 月 24 日 表表 1 1： 公司財務及預測數據摘要： 公司財務及預測數據摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入（百萬營業收入（百萬） 12,301 13,052 13,999 18,522 22,984 增長率增長率 53.2% 6.1% 7.3% 32.3% 24.1% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬歸屬母公司股東凈利潤（百萬） 2,923 3,696 3,930 5,654 7,401 增長率增長率 70.1% 26.4% 6.4% 43.9% 30.9% 每股

3、收益（元）每股收益（元） 0.40 0.50 0.54 0.77 1.01 市盈率市盈率( (倍倍) ) 22.5 17.8 16.7 11.6 8.9 寧東寧東煤化工龍頭，煤化工龍頭，產業鏈產業鏈布局完善，布局完善，未來成長性強未來成長性強。 公司已經形成“煤-焦-氣-甲醇-烯烴-聚乙烯/聚丙烯-精細化工”為 一體的產業鏈集群。 公司規劃總產能烯烴 300 萬噸、 聚乙烯 150 萬噸、 聚丙烯 150 萬噸、甲醇 1000 萬噸、焦炭 400 萬噸、精細化工品 135 萬噸、原料煤 810 萬噸。項目分三期建設：一期項目已完全投產；募 投項目 （包含于二期項目之中） 中焦炭氣化制 60 萬

4、噸/年烯烴項目后 端甲醇制 60 萬噸/年聚烯烴項目已于去年年 10 月初一次開車成功， 前段焦炭氣化制 220 萬噸/年甲醇項目預計今年上半年投產，將為公 司今年業績提供增量；三期項目則將為公司未來提供較大增長。 公司成本公司成本優勢顯著，優勢顯著，四個四個維度剖析優勢來源維度剖析優勢來源。 公司低成本優勢顯著，我們從四個維度進行詳細分析： 1 1）區位）區位優勢優勢: :公司位于寧東能源化工基地,資源稟賦卓越，優秀的地 理位置為公司帶來低成本的原料、土地、用水以及物流； 2 2）產業鏈產業鏈優勢優勢: : 煤炭、甲醇等自產帶來的產業鏈一體化優勢不僅為 公司提供抗周期的能力，也節約了大量原材

5、料外購成本； 3 3）投資投資及及技術技術優勢優勢: : 公司募投項目與國內同期同規模投產項目相 比，投資成本節約 30%以上。另外，公司積極試新型催化劑提高雙烯 收率，優化生產持續降低蒸汽單耗； 4 4） 管理管理優勢優勢: : 綜合管理水平較高， 近幾年費用率低于行業行平均值。 醫用口罩醫用口罩和防護服生產項目正式開工，踐行企業社會責任。和防護服生產項目正式開工，踐行企業社會責任。 2 月 22 日，公司醫用口罩及防護服項目正式開工建設，總投資 1100 萬元，將利用現有廠房，建設 2 條平面耳帶式醫用口罩生產線、1 條 折疊式醫用口罩（如 N95）生產線、1 條醫用防護服生產線及相關配

6、套設施。項目預計今年 3 月下旬建成投產，屆時可日產 32 萬只醫用 口罩、5 萬只 N95 口罩、1000 套醫用防護服，產品除滿足集團員工的 防疫需求，主要用于全國疫情防控和市場需求。另外，公司 2 月 9 日 對一套聚丙烯部分產能轉產高熔指纖維聚丙烯 S2040,日產量達 1000 噸，每噸所生產的無紡布約可制一次性外科口罩 90-100 萬個或 N95 口罩 20-25 萬個。 2 月 14 日， 轉產產品下線， 各項指標達到相關要求。 盈利預測盈利預測及及估值。估值。 公司作為國內煤化工行業龍頭企業， 園區化、 產業鏈一體化及對技術 指標不斷優化夯實公司成本優勢， 募投項目及后續三期

7、項目有望推動 公司業績持續增長。 維持 “增持” 評級， 預計 19-21 年 EPS 為 0.54、 0.77、1.01 元，對應 PE 為 17、12、9 倍。 風險提示風險提示: :產品價格下跌，新項目投產不及預期等。 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 化工化工珍珍“寶” ，“寶” ，等待等待“豐”“豐”收收 計 算 機 軟 件 與 服 務 計 算 機 軟 件 與 服 務 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 寶豐能源寶豐能源( (600989600989) ) 聯系聯系信息信息 虞小波虞小波 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160518020001 張興宇張

8、興宇 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160518120001 相關報告相關報告 1 寶豐能源(600989):業績符合預期，期待 未來成長 2019-10-29 2 寶豐能源(600989):2019H1 維持高增長， 未來看點足 2019-07-19 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 內容目錄內容目錄 1 1、 寶豐能源寶豐能源: :煤化工行業龍頭煤化

9、工行業龍頭, ,業績成長性強業績成長性強.4 4 1.1 公司以煤基多聯產循環,產業鏈布局完備. 4 1.2 公司收入利潤穩定增長,烯烴及焦炭貢獻主要盈利. 5 1.3 募投項目將為公司 2020 年業績提供新增長 . 7 2 2、 公司成本優勢顯公司成本優勢顯著，多維度剖析公司競爭優勢來源著，多維度剖析公司競爭優勢來源 .8 8 2.1 區位優勢:位于寧東能源化工基地,資源稟賦卓越. 8 2.2 產業鏈優勢: 煤炭、甲醇等自產帶來的產業鏈一體化優勢. 9 2.3 投資及技術優勢:投資成本及單耗增強公司相對競爭力. 10 2.4 管理優勢: 綜合管理水平較高，期間費用率低于行業行平均值. 11

10、 3 3、 烯烴行業情況：國內烯烴產能缺口大，煤制烯烴前景廣闊烯烴行業情況：國內烯烴產能缺口大，煤制烯烴前景廣闊 .1111 3.1 國內聚烯烴產能逐年擴張，但仍高度依賴進口. 11 3.2 烯烴生產工藝路線三足鼎立的局面基本確立. 13 3.3 我國資源稟賦特點為發展煤制烯烴創造了條件. 15 3.4 煤制烯烴成本與盈利能力分析. 17 4 4、 焦化行業情況：淘汰落后焦化行業情況：淘汰落后產能，焦炭價格持續景氣產能，焦炭價格持續景氣 .1919 4.1 我國焦炭以自產自銷為主，多數用于高爐冶煉. 20 4.2 進入壁壘提高促進焦炭行業規范發展. 21 4.3 焦炭行業利潤水平的變動趨勢及變

11、動原因. 21 5 5、 盈利預測與估值盈利預測與估值 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：公司產業鏈布局完整：公司產業鏈布局完整 .4 4 圖圖 2 2：公司營業收入變化情況：公司營業收入變化情況 .5 5 圖圖 3 3：公司凈利潤變化情況：公司凈利潤變化情況 .5 5 圖圖 4 4：1818 年公司分產品營收分布情況年公司分產品營收分布情況.6 6 圖圖 5 5：1818 年公司分產品利潤分布情況年公司分產品利潤分布情況.6 6 圖圖 6 6：公司主營收入分產品變化（百萬）：公司主營收入分產品變化（百萬） .7 7 圖圖 7 7：公司主營業務毛利分產品變化（百萬）：公司主營業務毛利

12、分產品變化（百萬） .7 7 圖圖 8 8：公司各項費用率的變化：公司各項費用率的變化 .7 7 圖圖 9 9：寶豐能源地理位置優越：寶豐能源地理位置優越 .9 9 圖圖 1010：國內同期規模投產項目的投資規模：國內同期規模投產項目的投資規模.1010 圖圖 1111：公司聚烯烴產品甲醇單耗逐年下降：公司聚烯烴產品甲醇單耗逐年下降.1010 圖圖 1212：公司聚烯烴產品蒸汽單耗穩中有降：公司聚烯烴產品蒸汽單耗穩中有降.1010 圖圖 1313：20182018 年國內乙烯消費結構年國內乙烯消費結構 .1212 圖圖 1414：20182018 年國內丙烯消費結年國內丙烯消費結構構 .121

13、2 圖圖 1515：國內聚乙烯進口依存度變化：國內聚乙烯進口依存度變化 .1212 圖圖 1616：國內聚丙烯進口依存度變化：國內聚丙烯進口依存度變化 .1212 圖圖 1717：三種典型烯烴制取工藝路線：三種典型烯烴制取工藝路線 .1313 圖圖 1818：20172017 年國內聚烯烴產能結構年國內聚烯烴產能結構 .1414 圖圖 1919：20182018 全國能源消費全國能源消費結構結構 .1515 圖圖 2020：DMTODMTO 工藝流程工藝流程 .1616 圖圖 2121：國內煤制烯烴產能年度變化（單位：萬噸）：國內煤制烯烴產能年度變化（單位：萬噸）.1717 圖圖 2222：不

14、同烯烴路線的成本結構：不同烯烴路線的成本結構 . .1818 圖圖 2323：石油制烯烴（單位：元：石油制烯烴（單位：元/ /噸，美元噸，美元/ /桶）桶） .1818 圖圖 2424：煤制烯烴（單：煤制烯烴（單位：元位：元/ /噸，元噸，元/ /噸）噸）.1818 oPpQmMqMtOtNnPpOsNuNqP7NcMbRsQnNmOpPjMmMsQjMnPtN8OqQzRuOqNmMuOqQtN 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 圖圖 2525：CTOCTO、OTOOTO 成本對比

15、成本對比 .1919 圖圖 2626：焦化生產工藝流程簡圖：焦化生產工藝流程簡圖 .1919 圖圖 2727：中國和全球焦炭產量比較（單位：萬噸）：中國和全球焦炭產量比較（單位：萬噸） .2020 圖圖 2828：焦煤、焦炭和螺紋鋼價格走勢（單位：元：焦煤、焦炭和螺紋鋼價格走勢（單位：元/ /噸）噸） .2121 圖圖 2929：焦炭行業：焦炭行業主要上市公司的焦炭業務毛利率情況主要上市公司的焦炭業務毛利率情況 .2222 表表 1 1：公司財務及預測數據摘要：公司財務及預測數據摘要 . 1 1 表表 2 2：募集資金運用情況（單位：萬元）：募集資金運用情況（單位：萬元） . 8 8 表表 3

16、 3：20182018 年度煤炭及甲醇消耗量及采購年度煤炭及甲醇消耗量及采購/ /自產情況自產情況 . 9 9 表表 4 4：假設甲醇均為外購時烯烴產品成本及毛利變動測算（單位：元：假設甲醇均為外購時烯烴產品成本及毛利變動測算（單位：元/ /噸）噸） . . 1010 表表 5 5：公司與同行業上市公司費用率對比：公司與同行業上市公司費用率對比 . 1111 表表 6 6：三種主要低碳烯烴工藝比較：三種主要低碳烯烴工藝比較 . 1414 表表 7 7：粉煤氣化技術水煤漿氣化技術對比：粉煤氣化技術水煤漿氣化技術對比 . 1515 表表 8 8：中國焦炭供需平衡表（單位：萬噸）：中國焦炭供需平衡表

17、（單位：萬噸） . 2020 表表 9 9：關鍵假設表：關鍵假設表 . 2222 表表 1010：估值對比表：估值對比表. 2323 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 1 1、 寶豐能源寶豐能源: :煤化工行業龍頭煤化工行業龍頭, ,業績業績成長性強成長性強 1.1 1.1 公司以公司以煤煤基基多聯產循環多聯產循環, ,產業鏈產業鏈布局完備布局完備 寶豐能源位于全國第六大億噸級煤炭基地寧東煤田境內。公司自 2005 年成 立以來秉持綜合開發、循環利用的理念，以煤炭采選為基礎，以現代煤

18、化工為核 心，按照煤、焦、氣、化、油、電多聯產的技術路線，實現了煤炭資源的分質、 分級、充分利用，形成了較為完整的煤化工循環經濟產業鏈，是典型的煤基多聯 產循環經濟示范企業。 圖圖 1 1：公司產業鏈公司產業鏈布局完整布局完整 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所（精細（精細化工化工板塊板塊包括包括 C C4 4、C C5 5 板塊）板塊） 公司目前已建成三條產業鏈，分別是焦化產品產業鏈、烯烴產品產業鏈和精細化 工產業鏈。 本次募投建設的焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目將為公司打造一條新 的產業鏈，即“焦炭甲醇烯烴聚烯烴”產業鏈，進一步提高烯烴和精細化 工產品

19、的產能。具體工藝流程如下： 焦化產品產業鏈：原煤精煤焦炭焦化產品產業鏈：原煤精煤焦炭 自產原煤與外購原煤經過摻配、洗選，生產精煤、中煤、煤泥和矸石；自產精煤 與外購精煤按一定比例摻配后， 經過焦化工藝生產焦炭 （包括冶金焦和化工焦） ， 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 同時副產焦爐氣。中煤、煤泥和矸石燃燒作動力用。 烯烴產品產業鏈：焦爐氣烯烴產品產業鏈：焦爐氣+ +煤制氣甲醇烯烴聚乙烯、聚丙烯煤制氣甲醇烯烴聚乙烯、聚丙烯 煉焦過程中副產的焦爐氣，經過凈化工藝提取煤焦油、粗苯、硫磺、

20、硫酸銨后， 生產凈焦爐氣；凈焦爐氣經過轉化后生產轉化氣。粉煤氣化后生產的粗煤氣，經 變換、凈化后生產凈合成氣。利用轉化氣氫多碳少、凈合成氣碳多氫少的特點， 將二者進行混合，經過合成工藝生產甲醇。甲醇經過 DMTO 工藝生產烯烴；烯烴 經過分離、聚合，生產聚乙烯、聚丙烯，同時副產碳四(C4)、碳五(C5)。 精細化工產業鏈：煤焦油、粗苯、碳四精細化工產品精細化工產業鏈：煤焦油、粗苯、碳四精細化工產品 焦爐氣在凈化過程中提取的煤焦油經過深加工，生產改質瀝青、工業萘、蒽油、 洗油、輕油、酚油等精細化工產品；粗苯經過加氫精制，生產純苯、混苯、二甲 苯、 重苯、 非芳烴等精細化工產品。 C4 經過深加工

21、， 生產甲基叔丁基醚 （MTBE） 、 1-丁烯及重碳四等精細化工產品。重碳四經過異構生產 MTBE。 募投建設產業鏈：焦炭甲醇烯烴聚烯烴募投建設產業鏈：焦炭甲醇烯烴聚烯烴 以粉焦為原料，經加壓氣化生產粗煤氣，粗煤氣經變換、凈化，采用中壓合成甲 醇。其中部分粗甲醇經制烯烴，然后經聚合生產出聚乙烯、聚丙烯產品；其余粗 甲醇送甲醇精餾制得精甲醇產品。同時還將產出混合 C4、混合 C5、丙烷、硫磺 等副產品。 1.2 1.2 公司公司收入利收入利潤穩定增長潤穩定增長, ,烯烴烯烴及焦炭及焦炭貢獻主要貢獻主要盈利盈利 公司近年來營業收入和凈利潤穩定增長。2019Q1-Q3 實現營業收入 97.47 億

22、元， 同比增長 4.92%；實現歸母凈利潤 28.33 億元，同比增長 18.63%。16-18 年營業 收入分別為：80.27 億、123.01 億和 130.52 億；公司 2018 年營業收入較 2017 年同比增長 6.11%；2017 年營業收入較 2016 年同比增加 53.23%。16-18 年凈利 潤為 17.18 億、 29.23 億和 36.96 億元； 2018 年較 2017 年同比增長 26.45%。 2017 年凈利潤較 2016 年同比增長 70.14%。 圖圖 2 2：公司公司營業收入變化營業收入變化情況情況 圖圖 3 3：公司凈利潤公司凈利潤變化變化情況情況

23、謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 6 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 公司主營業務分為三個分部，即烯烴產品分部、焦化產品分部、精細化工產品分 部。其中，烯烴主要產品為聚乙烯、聚丙烯產品，主要客戶為來自薄膜、注塑產 品行業；焦化產品主要為焦炭、煤焦化副產品等，主要客戶為鋼鐵企業和其他冶 煉企業；精細化工產品主要包括純苯、改質瀝青、MTBE 等，主要客戶為化工企 業和其他冶煉企業。2018

24、 年，公司實現主營業務收入 130 億元，三大分部業務 收入占比分別為 42.5%、43.17%、14.33%；同時 2018 年實現總毛利 61.2 億元， 三大分部占比分別為 39.1%、47.6%、13.3%。烯烴和焦化業務是營收和利潤貢獻 的主要來源。 圖圖4 4：1818年公司分產品營收分布情況年公司分產品營收分布情況 圖圖5 5：1818年公司分產品年公司分產品利潤利潤分布情況分布情況 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 公司 16-18 年烯烴產品收入分別為 45.29 億、54.

25、07 億和 55.31 億，占主營收入 比例分別為 56.58%、 44.12%和 42.50%； 16-18 年焦化產品收入分別為 25.57 億、 50.48 億和 56.19 億，占主營收入比例分別為 31.94%、41.19%和 43.17%。公司 2016-2018 年烯烴產品的毛利分別為 21.36 億、23.65 億和 23.87 億，占比分別 為 65.98%、44.72%和 39.07%；16-18 年焦化產品毛利分別為 7.17 億、22.00 億 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0 20 40 60 80 100 12

26、0 140 20152016201720182019Q3 營業收入（億元） YoY（%） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019Q3 歸母凈利潤（億元） YoY（%） 20.13% 19.25% 42.60% 14.33% 3.69% 聚乙烯 聚丙烯 焦炭 精細化 工產品 其他 18.55% 18.19% 47.32% 13.29% 2.65% 聚乙烯 聚丙烯 焦炭 精細化 工產品 其他 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財

27、通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 7 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 和 29.11 億，占主營業務毛利的 22.15%、41.60%和 47.64%。 圖圖 6 6：公司主營收入分產品變化（百萬）：公司主營收入分產品變化（百萬） 圖圖 7 7：公司主營業務毛利分產品變化（百萬）：公司主營業務毛利分產品變化（百萬） 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 2016-2018 年公司三項費用率分別為 12.48%、10.35%和 10.26%，呈逐年下降趨 勢。這是因為財務費

28、用和銷售費用都有所下降。細分看來，財務費用占比最大， 16-18 年管理費用率分別為 5.65%、4.14%和 4.07%。 圖圖 8 8：公司各項費用率的變化：公司各項費用率的變化 數據來源：數據來源：w windind，財通證券研究所財通證券研究所 1.3 1.3 募投募投項目項目將為公司將為公司 20202020 年年業績提供新增長業績提供新增長 公司上市募投項目為“焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目”,在公司現有主營業務 基礎上，進一步擴大主營業務規模，豐富產品規格型號，新增先進高端產品，提 升市場占有率，提高公司在現代煤化工領域的競爭力。 “焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目” 的建

29、設地點位于寧東能源化工基地臨河綜合 工業園 A 區，總投資 152.78 億元。主要建設內容為 220 萬噸/年焦炭氣化制甲醇 裝置、60 萬噸/年甲醇制烯烴裝置、30 萬噸年聚乙烯裝置、30 萬噸/年聚丙烯裝 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 201620172018 其他 精細化工產品 焦炭 聚丙烯 聚乙烯 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 201620172018 其他 精細化工產品 焦炭 聚丙烯 聚乙烯 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00

30、% 201620172018 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 期間費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 8 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 置，以及配套公用工程和輔助設施。項目建成達產后，主要產品為年產 40 萬噸 精甲醇、32 萬噸聚乙烯、31 萬噸聚丙烯及混合 C4、C5+、硫磺等副產品。經公 司測算，焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目達產后，預計實現每年凈利潤 11.83 億 元。 表表 2 2：募集資金運用情況（單位：萬元）募集資金運用情況（單位：萬元） 序號序號 募集資金投資項目募集資金投資項目 項目

31、投資規模項目投資規模 擬使用募集擬使用募集 資金規模資金規模 1 焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目 1,527,887.54 740,000.00 2 償還銀行借款 60,000.00 合計 1,527,887.54 800,000.00 數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 2 2、 公司公司成本優勢顯著，成本優勢顯著，多維度多維度剖析公司剖析公司競爭競爭優勢優勢來源來源 2018 年，寶豐能源煤制聚烯烴單位成本為 4629 元/噸，較同行業同規模的中煤 能源單位成本低 1453 元/噸， 較同行業同規模的神華寧煤單位成本低 942 元/噸， 較石油制聚

32、烯烴單位成本低 2326 元/噸， 我們從以下四個角度分析公司成本優勢 來源。 2.1 2.1 區位區位優勢優勢: :位于寧東位于寧東能源化工基地能源化工基地, ,資源資源稟賦稟賦卓越卓越 公司位于寧夏寧東能源化工基地，地處中國能源化工金三角（寧夏寧東、陜西榆 林、內蒙古鄂爾多斯）的核心區，優越的地理位置為公司帶來多重成本優勢： 原料原料成本成本低低：公司周邊煤炭資源豐富，埋深小于 2000m 的煤炭資源 1.41 萬億 噸，占全國煤炭資源總量的 25.5%；煤層厚度大，地質結構簡單，開采條件好， 煤質優良； 土地土地成本成本低低：規劃總面積 3,484 平方公里，規劃區內多為荒漠地，地勢較為

33、平 坦開闊，居民稀少，不占用耕地，土地開發利用成本低廉； 用水用水成本低成本低：基地位于黃河東岸，西緣緊臨黃河，已建成了供水能力 80 萬立 方米/天的供水工程，生產和生活供水便利、有保障； 物流成本物流成本低低： 居于亞歐大陸橋中樞， 是古絲綢之路的重要通道， 是 “一帶一路” 承東啟西的關鍵節點。該區域基礎設施完善，形成了鐵路、公路、航空、管網等 多方式聯運的格局； 稅收優惠稅收優惠：隨著國家“十三五”規劃的推進實施，對新能源及現代煤化工產業 的財稅扶持力度進一步加大。公司符合國家關于深入實施西部大開發戰略有關 企業所得稅問題的公告和寧夏回族自治區招商引資優惠政策（修訂） ，享受 所得稅及

34、免征土地使用稅 5 年的稅收優惠政策。 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 9 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 2.2 2.2 產業鏈產業鏈優勢優勢: : 煤炭煤炭、甲醇等自產帶來的、甲醇等自產帶來的產業鏈一體化產業鏈一體化優勢優勢 2016 年-2018 年，公司每年煤炭消耗量變動幅度不大，約 1100 萬噸。公司目前 已經建成投產兩座自有煤礦， 分別為 360 萬噸/年馬蓮臺煤礦和 150 萬噸/年四股 泉煤礦，以自產煤炭代替外購原煤，同期，自產煤炭產量分別為 442.75 萬噸、 441.22 萬噸及 458.46

35、 萬噸，不足部分外購。自產煤炭單位成本比外購原煤分別 低 109.28 元/噸、256.96 元/噸及 240.89 元/噸， 于 2016 年-2018 年累計節約成 本約 27.22 億元。公司另有 60 萬噸/年丁家梁煤礦和 240 萬噸/年紅四煤礦，投 產后將進一步提升原料自我保障能力。 表表 3 3：20182018 年度煤炭及甲醇年度煤炭及甲醇消耗量及采購消耗量及采購/ /自產情況自產情況 種類種類 采購采購/ /自產量自產量 總金額總金額 平均采購單價平均采購單價/ /平均生平均生 產成本產成本 煤炭 1,130.78 406,079.29 359.11 其中：自產 458.46

36、 69,285.37 151.13 外購原煤 263.6 103,336.78 392.02 外購精煤 300.05 206,871.98 689.46 外購動力煤 108.67 26,585.17 244.64 甲醇 206.63 312,771.03 1,513.68 其中：自產 185.05 228,422.02 1,234.38 外購 21.57 44,096.03 2,044.32 數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 2016-2018 年，公司甲醇消耗分別為 199.20 萬噸、222.38 萬噸及 206.63 萬噸。 圖圖 9 9：寶豐能源

37、地理位置優越寶豐能源地理位置優越 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 10 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 同期， 自產甲醇分別為 174.34 萬噸、 203.32 萬噸、 185.05 萬噸， 不足部分外購， 自產甲醇單位成本比外購原煤分別低 609.63 元/噸、753.63 元/噸及 809.94 元/ 噸。假設公司所用甲醇均為外購甲醇，外購價格仍為各年度外購甲醇平均價格， 則聚乙烯和聚丙烯每噸成本及毛利率變動如下表所示?？梢园l現，在外購甲醇的 情況下，2016-

38、2018 年，聚烯烴產品單位成本分別上升了約 1450 元、1950 元和 2000 元，毛利率均大幅下降。上述量化分析說明公司毛利率受甲醇價格影響較 大，實現甲醇自產可以顯著提高烯烴產品盈利能力。 表表 4 4：假設假設甲醇均為外購甲醇均為外購時烯烴產品成本及毛利變動測算（單位：元時烯烴產品成本及毛利變動測算（單位：元/ /噸）噸） 20182018 年度年度 20172017 年度年度 20162016 年度年度 項目項目 實際實際 成本成本 測算測算 成本成本 實際實際 毛利毛利 測算測算 毛利毛利 實際實際 成本成本 測算測算 成本成本 實際實際 毛利毛利 測算測算 毛利毛利 實際實際 成本成本 測算測算 成本成本 實際實際 毛利毛利 測算測算 毛利毛利 PE 4617 6574 43.28 % 19.22 % 4423 6376