【研報】生鮮電商行業深度分析：生鮮電商戰事升級路向何方叮咚買菜VS每日優鮮VS社區團購-210625（63頁）.pdf

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1、 目前兩大前置倉龍頭距實現整體盈虧平衡仍有一定的距離，規模更大的叮咚買菜的虧損額也大于每日優鮮。 叮咚買菜2020年實現凈虧損31.77億元，虧損幅度同比擴大69.6%;21Q1凈虧損13.85億元，同比擴大466.4%。 每日優鮮2020年實現凈虧損16.49億元，虧損幅度同比收窄43.3%;21Q1凈虧損6.10億元，同比擴大213.5%。 虧損幅度 / 虧損率或與訂單密度有較強的相關性。疫情期間(2020Q1)規模增長的驅動，可理解為主要由訂單密度的提升構成，因疫情期間開拓新倉受限。在此期間，虧損額伴隨收入上升而減小。而疫情結束以后，虧損額伴隨收入上升而擴大。我們可以認為此時的收入增長一

2、定程度上來自新前置倉的加入，而這些新前置倉可能會帶來新的虧損。 現行前置倉模式有較高的經營杠桿。前置倉固定成本和資本投入相對3P模式(社區團購、O2O生鮮電商等)較高，因此需要更高的訂單密度和客單價來攤薄成本，導致公司業績對于前置倉網點的利用率情況敏感度較高。 2020年二者毛利率基本相同，2021Q1叮咚買菜的整體毛利率明顯高于每日優鮮。2020年，叮咚買菜毛利率為19.7%，同比+2.5pct;每日優鮮毛利率為19.4%，同比+10.7pct，二者2020年毛利率差距僅0.3pct。而21Q1叮咚買菜毛利率明顯更高，叮咚買菜/每日優鮮的毛利率分別為18.9% / 12.3%。從單季度毛利上

3、看，大多數時候叮咚買菜的毛利率都要高于每日優鮮。但每日優鮮在2020H1疫情期間毛利率更高，因此在2020年整體上二者毛利率的差別不大。 2020年每日優鮮凈虧損率略低于叮咚買菜而毛利率相同，21Q1二者在凈利率端的差距小于毛利率端，主要原因是每日優鮮的履約費用率大幅低于叮咚買菜。2020 & 21Q1，叮咚買菜的履約費用率均高于每日優鮮10pct。叮咚買菜履約費用率更高的原因，我們將在第三章詳細分析。 此外，兩家公司毛利率、凈利率的峰值均出現在2020Q1疫情期間，此后均有所回落。 從反映真實經營邊際情況的履約毛利率指標上看，每日優鮮從2019Q1以來一直高于叮咚買菜。履約毛利率 = 毛利率 履約費用率，這是扣除營業成本(主要是銷貨成本)和履約費用之后的利潤率，主要原因為叮咚買菜的履約費用率大幅高于每日優鮮。2020全年/21Q1，叮咚買菜的履約費用率比每日優鮮高10.0pct / 10.3pct。 叮咚買菜正在逐漸縮短與每日優鮮在履約費用率 / 履約毛利率上的差距。2019Q1，二者履約費用率 / 履約毛利率的差距分別為30pct / 26.7pct;而到了2021Q1，則縮小至10.2pct / 3.7pct。我們認為，前置倉模式總體上距離盈虧平衡仍有一定距離，未來二者的比拼的重心，或將逐漸轉移至優化單點效率、改善整體利潤率上來。