【公司研究】春風動力-春風動力穩健增長的動力運動品牌-20200224[25頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年02月24日 機械設備機械設備/運輸設備運輸設備 當前價格(元)： 47.94 合理價格區間(元)： 61.8465.59 章誠章誠 執業證書編號： S0570515020001 研究員 021-28972071 李倩倩李倩倩 執業證書編號： S0570518090002 研究員 關東奇來關東奇來 執業證書編號： S0570519040003 研究員 021-28972081 黃波黃波 執業證書編號： S0570519090003 研究員 0755-82493570 時彧時彧 021-28972071 聯系人 資料來源：Wind 春

2、風動力春風動力,穩健增長的動力運動品牌穩健增長的動力運動品牌 春風動力(603129) 全球主流的動力運動品牌企業，未來中國市場全球主流的動力運動品牌企業，未來中國市場的的需求升級需求升級值得期待值得期待 公司主業為以發動機為核心的全地形車、運動摩托車及后市場用品，經營 風格穩健，目前已成為全球主要的運動動力品牌之一，未來將持續加大研 發投入、打造“CFMOTO”品牌影響力、豐富運動摩托產品鏈并推出電動 車款產品。中國玩樂類運動需求正處于興起初期，同時海外市場份額仍有 較大提升空間，公司有望憑借產品品質和性價比優勢保持 19-21 年營收復 合增速 30%左右。 預計公司 2019-21 年歸

3、母凈利潤為 1.82/2.52/3.41 億元， EPS 為 1.36/1.87/2.54 元，對應 PE 為 35/26/19 倍，給予 2020 年 3335 倍 PE 估值，對應目標價 61.8465.59 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 品質及性價比優勢突出，全地形車全球銷量及份額仍有較大提升空間品質及性價比優勢突出，全地形車全球銷量及份額仍有較大提升空間 全地形車一般為日常生活、娛樂、競技用途，全球需求保持穩定增長態勢， 其中歐洲及美國為主要消費市場。對于歐洲市場，公司計劃通過調整產品 結構，加強重點國家及市場營銷力度，將市場份額從 2018 年的 20%提升 到 30%，進一步鞏

4、固歐洲市場第一名地位；對于美國市場，計劃加大針對 性產品項目開發并配套當地生產組裝基地， 將市場份額從 2018 年的 2%提 升到 5%，躋身北美 8 大品牌之一。此外，其全地形車產品（單價 5000 美 元以下）于 2019 年 9 月獲得美國的關稅排除，有效期為 2018 年 7 月至 2020 年 9 月，關稅影響有助于進一步提升公司產品在美國市場競爭力。 中國運動摩托需求方興未艾，部分城市已具備中國運動摩托需求方興未艾，部分城市已具備快速增長的基礎快速增長的基礎 從歐美市場發展歷史看， 人均 GDP 超過 1.5-2 萬美元區間時運動類摩托車 需求開始快速上升。從經銷商調研情況來看，

5、國內運動類摩托買家人群主 要集中在 20-30 歲和 40-50 歲，未來十年國內這兩個年齡段人口約為 4 億 人，人口基數將顯著大于歐美市場總和。我們判斷，需求快速增長或率先 從人均 GDP 較高的東部沿海城市及部分主要內陸城市起步。對標北美市 場， 我們預計中國運動類摩托車的年銷量天花板在 123 萬輛級別， 距 2018 年銷量有 12 倍增長空間。 完善產品鏈布局電動化，打造摩托車國產品牌完善產品鏈布局電動化，打造摩托車國產品牌 公司后續將增加高品質和高附加值產品線， 目標將 250CC 及以上產品市場 占有率從當前的 18%上升到 40%，并聯手 KTM 在杭州合資建廠共同擴展 高端

6、產品。同時，擬投建年產 5 萬臺電動車項目，率先于行業把握電動化、 智能化趨勢，為中長期發展注入更大增長動力。 預計預計公司將保持多年穩健增長，首次覆蓋，給予“買入公司將保持多年穩健增長，首次覆蓋，給予“買入”評級”評級 我們預計 2019-21 年營業收入 32.2/41.4/55.3 億元，歸母凈利潤為 1.82/2.52/3.41 億元，EPS 為 1.36/1.87/2.54 元，PE 為 35/26/19 倍。參 考可比公司 2020 年 PE 估值均值為 30 倍，公司已建立全球領先的市場地 位和運動動力品牌影響力，具備成為玩樂類車輛全球龍頭的潛質，給予 20 年 3335 倍 P

7、E 估值，對應目標價 61.8465.59 元， “買入”評級。 風險提示：貿易摩擦的不確定性風險、新產品技術升級滯后、經濟景氣度 不及預期導致娛樂消費需求下滑、電動摩托車業務布局進展不及預期。 總股本 (百萬股) 134.39 流通 A 股 (百萬股) 65.60 52 周內股價區間 (元) 18.07-51.84 總市值 (百萬元) 6,442 總資產 (百萬元) 2,359 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 1,818 2,545 3,218 4,144 5,534 +/-% 29.75 40.03 26.43 28.77 3

8、3.54 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 97.41 120.25 182.21 251.81 341.47 +/-% 10.35 23.45 51.52 38.20 35.61 EPS (元，最新攤薄) 0.72 0.89 1.36 1.87 2.54 (倍) 66.14 53.57 35.36 25.58 18.87 ,華泰證券研究所預測 0 284 568 851 1,135 (6) 39 83 128 172 19/0219/0519/0819/11 (萬股)(%) 成交量(右軸)春風動力 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖

9、股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 24 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點及公司邏輯 . 3 夯實核心競爭力，打造全球主流的動力運動品牌 . 4 全地形車及休閑娛樂摩托車領先制造商 . 4 核心競爭力：對內增強自主品牌知名度，對外提高性價比優勢 . 5 財務分析：資產負債表強勁、現金流充沛，無息負債高占比顯強議價能力 . 6 摩托車：向休閑娛樂運動屬性轉變，國產品牌進口替代 . 8 定位轉變：C 端休閑娛樂屬性加強，市場潛力充足 . 8 競爭格局：國產品牌逐步實現進口替代 . 9 全地形車：歐美市場為消費主力，國內

10、需求快速上升. 11 發展趨勢：UTV 快速增長，個人消費為主，娛樂與實用并舉 . 11 增長動力：經濟復蘇拉動消費，技術升級提高附加值，中國需求快速上升 . 12 競爭格局：國產品牌出海搶占國外市場份額 . 13 北極星（Polaris）成長復盤啟示：時勢造英雄，春風動力恰逢其時 . 14 乘消費升級春風，全方位拓展國內外大排量玩樂類車輛市場 . 16 中國玩樂運動類車輛受眾逐步成型，部分城市已具備需求快速增長的基礎 . 16 全地形車品質及性價比優勢突出，全球銷量及份額提升潛力較大 . 17 摩托車國內中大排量銷量領先，聯手 KTM 保持中高端產品競爭力 . 18 把握電動化智能化趨勢，進

11、軍兩輪電動車擴充產品線 . 20 盈利預測與投資評級 . 21 核心假設 . 21 可比公司估值 . 22 PE/PB - Bands . 23 風險提示 . 23 rQrOqQqMsPpRtRrQrOxOsN6MbPbRpNpPmOnNfQmMsQjMsQsMaQmMxOxNrRsRxNrNnR 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 24 日 3 核心觀點及公司邏輯核心觀點及公司邏輯 春風動力成立于 2003 年，于 2017 年 8 月在上海證券交易所上市，是大排量休閑娛樂摩 托車及全地形車國產龍頭。我們認為，由于全地形車及大排量摩托車目前的主要消費市場 在歐美，國內的全地形車及

12、中大排量休閑運動類摩托車市場仍處于較早期階段，故投資者 對全地形車及中大排量休閑運動類摩托車市場的發展趨勢和未來市場空間認識較少，對春 風動力的增長邏輯理解相對較淺。我們對報告的核心觀點和公司邏輯總結如下： 1）整體上看，公司風格務實，專注于品牌、技術等核心競爭力的積累，對內增強自主品 牌知名度，對外提高性價比優勢。公司專注擁有單缸、V 型雙缸、直列雙缸等大排量水冷 發動機的自主研發和生產能力。2017-2018 年公司自主品牌收入占比提升至 96%以上， “CFMOTO”在行業內擁有良好的品牌形象和影響力，自主研制 CF650G 摩托車入選國 賓護衛專用車，成功代表國家形象圓滿執行國賓護衛任

13、務 500 余次。公司業績穩定成長， 營運能力良好，資產負債表優質，現金流充沛。 2）全地形車方面，未來全球全地形車消費量有望保持較為穩定的增長，其中歐洲及美國 為主要消費市場。公司全地形車出口額已連續 5 年排名國內第一，行業龍頭地位穩固。公 司全地形車出口均價大幅領先，在美國市場與全球龍頭 Polaris 中高端型號競爭。對于歐 洲市場，公司計劃通過調整產品結構，加強重點國家及市場營銷力度；對于美國市場，計 劃加大針對性產品項目開發并配套當地生產組裝基地。我們認為，通過公司的舉措有望整 體提升公司在美國及歐洲的市場份額，并強化公司品牌形象。另外，公司 ATV 產品屬于 中美貿易摩擦第一批

14、500 億征稅商品名錄，但該產品于 2019 年 9 月獲批排除關稅，排除 有效期為 2018 年 7 月至 2020 年 9 月，公司初步計算的退稅金額約為 5000 萬元人民幣， 其中約 1000 萬人民幣計入 2019 年營業外收入，豁免及退稅有望增厚業績。 3）摩托車方面，目前中大排量摩托車消費市場主要集中在北美和歐洲，但我們認為，國 內以娛樂休閑為主的中、大排量摩托車市場潛力充足，對標北美市場，中國的年銷量天花 板在 123 萬輛級別，對比 2018 年年銷量有 12 倍空間。主要系 1） “限摩禁摩”使交通工 具的功能逐漸淡化；2）消費升級促使摩托車作為休閑娛樂工具的功能逐步增強，

15、中大排 量摩托車更受青睞。國內 250cc 以上排量摩托車銷量已從 2011 年的 7,210 臺增至 2018 年的 10.6 萬臺，CAGR 達到 46.82%。公司 2014-2018 年 250ml 跨騎式摩托車產量、銷 量位列行業前茅，大排量行業龍頭地位明顯。公司正式入局電動摩托車市場，擬投建年產 5 萬臺電動車建設項目，產品擴展有助于提升公司品牌知名度，為中長期發展注入更大增 長動力。 我們認為，公司立足于自身品牌和發動機技術，持續增強公司技術實力和品牌影響力，加 強銷售渠道的擴張，聯手 KTM 保持高端市場競爭力，全方位穩健拓展國內外全地形車和 運動摩托車市場，公司銷售收入及業績

16、有望實現加速增長。我們預計 2019-21 年 EPS 為 1.36/1.87/2.54 元，PE 為 35/26/19 倍?？紤]到公司作為運動休閑摩托車及全地形車內銷 及出口商，我們認為，國內沒有業務完全可比的公司，我們從市場地位、出口占比及產品 屬性三個維度考慮，篩選可比公司，參考其 2020 年 PE 估值均值為 30 倍?？紤]到公司加 強銷售推廣力度，提升品牌知名度，20-21 年收入和業績有望加速增長，具備成為休閑運 動摩托車及全地形車行業全球龍頭的潛質，給予 20 年 3335 倍 PE 估值，對應目標價 61.8465.59 元，給予“買入”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 202

17、0 年 02 月 24 日 4 夯實核心競爭力，打造夯實核心競爭力，打造全球主流的動力運動品牌全球主流的動力運動品牌 全地形車及休全地形車及休閑娛樂摩托車領先制造商閑娛樂摩托車領先制造商 全地形車及全地形車及中大排量休閑運動類中大排量休閑運動類摩托車領先制造商摩托車領先制造商。公司成立于 2003 年，2017 年 8 月 上市。公司以大排量水冷動力為核心技術，主營業務為全地形車、摩托車、游艇及后市場 用品的研制與銷售。公司主要產品包括 4001000cc 排量段 CForce/UForce/ZForce 系列 四輪全地形車， 125250cc 小排量/250500cc 中排量/500+cc

18、大排量摩托車。 據公司 2018 年年報，2018 年公司全地形車出口額占了全國出口額的 72.68%，2014-2018 年出口數 量及金額持續保持行業第一，2018 年250ml 跨騎式摩托車產量、銷量分別占行業總量 14.43%、13.92%，大排量摩托車行業龍頭地位明顯。 圖表圖表1： 公司主要公司主要產品介紹產品介紹 資料來源：春風動力招股說明書、華泰證券研究所 圖表圖表2： 公司發展公司發展歷程歷程 資料來源：春風動力招股說明書及歷年年報、華泰證券研究所 股權結構相對集中股權結構相對集中。公司的控股股東為春風控股集團，實際控制人為董事長賴國貴先生。 截至 2019 年 9 月 30

19、 日，控股股東持股比例為 35.02%，擁有對公司的控制權?？毓勺庸?司中，春風凱特摩機車為公司與 KTM AG 合資，主營摩托車制造業務；CFMOTO Powersports （CFP） 與 CFMOTO Finance （CFF） 分別為在美國設立的銷售與財務公司， 負責北美市場開拓和運營；香港和信主要從事公司產品的轉口貿易。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 24 日 5 圖表圖表3： 公司股權結構比例（截至公司股權結構比例（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：春風動力招股說明書、2019 年三季報、華泰證券研究所 核心競爭力：對內增強自主品牌知名度，

20、對外提高性價比優勢核心競爭力：對內增強自主品牌知名度，對外提高性價比優勢 我們認為我們認為，公司定位明確公司定位明確，相比國內外可比公司均能突出其核心競爭力相比國內外可比公司均能突出其核心競爭力。相比國內競爭對 手，公司致力于增強自主品牌知名度，刻畫“中高端、運動、競技、休閑”的定位。公司 通過較高的研發投入取得技術優勢，通過俱樂部獲得、數據后臺服務、網絡社區等工具， 構建春風的特色機車文化社區，在廣大車迷愛好者中形成鮮明豐滿的品牌形象。相比國外 競爭對手，一方面公司的產品在輕量化、穩定性、舒適性等指標不遜于國外可比公司，另 一方面得益于中國完整的產業鏈配套和工程師紅利，即使定價低于國際巨頭，

21、但仍能保持 具有競爭力的盈利能力。入局電動摩托車亦能擴大基礎設施配套的優勢，主要系國內鋰電 及新能源車產業鏈成熟度已處全球領先地位。 圖表圖表4： 2013-2019Q1-3 公司研發費用及研發費用率情況公司研發費用及研發費用率情況 圖表圖表5： 2013-2018 年春風動力和年春風動力和 Polaris 毛利率情況對比毛利率情況對比 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：各公司年報，華泰證券研究所 技術優勢：水冷發動機技術優勢：水冷發動機+大排量大排量+輕量化車架輕量化車架。公司專注水冷發動機技術多年，擁有單缸、 V 型雙缸、直列雙缸等大排量水冷發動機的自主研發和生產能力。公司水冷

22、發動機的主要 優勢為功率大、噪聲低、可靠性好、壽命長，符合并優于國 IV、歐 IV、EPA 等法規標準。 公司大排量產品（800CC 全地形車、650CC 摩托車）性能突出、品質優良，可提供豐富 的駕乘樂趣。公司產品在輕量化、穩定性、舒適性等指標居于行業領先地位。 品牌耕耘：品牌耕耘：自主品牌自主品牌知名度和美譽度知名度和美譽度不斷提升不斷提升。據歷年年報，2014-2016 年公司自主品牌 收入占比均在 91%以上，2017-2018 年占比提升至 96%以上。 “CFMOTO”在行業內擁 有良好的品牌形象和影響力，產品通過海內外經銷商及網點銷往全球近百個國家和地區。 全地形車產品出口數量和

23、出口金額均位列行業第一位。截止 2019H1，公司已擁有境內商 標 60 項、境外商標 117 項。公司充分利用體育賽事贊助冠名、電影拍攝支持、參加國際 越野拉力賽以及展會、網絡宣傳、報刊雜志等渠道進行品牌推廣，自主研制 CF650G 摩托 車入選國賓護衛專用車， CF650G已成功代表國家形象圓滿執行國賓護衛任務500余次， 有效提升公司的品牌影響力。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 1 2 3 4 5 6 7 2013201420152016201720189M18 9M19 (%)(百萬元) 研發費用(百萬元)研發費用率(%） 0 5 10 15

24、20 25 30 35 201320142015201620172018 % 春風動力Polaris 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 24 日 6 圖表圖表6： 公司充分利用公司充分利用多種渠道進行品牌推廣，提升產品影響力多種渠道進行品牌推廣，提升產品影響力 資料來源：戰狼 2、春風動力官網、華泰證券研究所 財務分析：資產負債表強勁、現金流充沛，無息負債高占比顯強議價能力財務分析：資產負債表強勁、現金流充沛，無息負債高占比顯強議價能力 業務增長： 收入及業務規模業務增長： 收入及業務規模穩定增長穩定增長。 2013-18 年， 公司營業收入由 10.98 億元增至 25.45

25、億元，年均復合增速達 18%，扣非凈利潤由 0.37 億元增至 1.31 億元，年均復合增速達 29%。 2019 年 1-9 月公司實現營業收入 23.93 億元/YoY +28%， 扣非凈利潤 1.31 億元/YoY +59%。 除 2015 年受俄羅斯與阿根廷市場低迷導致收入小幅下滑以外， 公司業績保持穩定 增長，得益于：1）國內市場開拓成效顯現；2）自主品牌步入國際一流競爭序列；3）兩 輪車業務的快速成長；4）四輪車業務保持穩定增長。 圖表圖表7： 2013-18 年公司營業收入年均復合增長年公司營業收入年均復合增長 18% 圖表圖表8： 2013-18 年公司扣非凈利潤年均復合增長年

26、公司扣非凈利潤年均復合增長 29% 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 盈利能力：過往盈利能力：過往銷銷售費用率售費用率大幅增長主要系加強美國市場開拓，規模效應疊加銷售費用率大幅增長主要系加強美國市場開拓，規模效應疊加銷售費用率 穩步減少有望有效提升凈利率水平。穩步減少有望有效提升凈利率水平。 2013-18 年， 公司盈利能力略有提升， 毛利率由 24.18% 增至 30.54%，凈利率由 3.91%增至 4.67%。2013-18 年，公司期間費用率小幅上升，其 中銷售費用率由 8.4%增至 13.13%，主要系公司加強對美國市場的開拓，隨著市場拓展各

27、項舉措逐步成熟，銷售費用率有望降低。2017-2019H1，公司的管理費用率逐步下滑，主 要是規模效應影響，我們認為，隨著銷售費用率及管理費用率的降低，公司凈利率有望逐 步提升。 圖表圖表9： 2018 年毛利率下滑，受產品結構變化影響年毛利率下滑，受產品結構變化影響 圖表圖表10： 2013-2019Q1-3 期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2013201420152016201720189M18

28、9M19 (%)(百萬元) 營業總收入(百萬元)營業總收入yoy(%) (100) (50) 0 50 100 150 200 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013201420152016201720189M18 9M19 (%)(百萬元百萬元) 扣非凈利潤(百萬元)扣非凈利潤yoy(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 2013201420152016201720189M189M19 (%) 毛利率(%)凈利率(%) (2) (1) 0 2 3 4 5 6 8 9 10 11 12 14 15 16 201320142015201620172018

29、9M189M19 (%) 銷售費用率(%)管理費用率(%) 財務費用率(%) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 24 日 7 營運能力：應收賬款結構合理，存貨周轉加快，無息負債率營運能力：應收賬款結構合理，存貨周轉加快，無息負債率 100%，體現出對產業鏈上下體現出對產業鏈上下 游較強的議價能力游較強的議價能力。2013-18 年，公司應收賬款規模穩定，周轉天數在 2344 天之間，與 公司給予主要客戶 3060 天的銷售信用期相吻合， 公司回款能力較強。 公司存貨規模跟隨 銷售訂單同步變化，2015 年后周轉天數呈下降趨勢，已接近公司產品訂單周期（獲取訂 單-下達采購備料-發動

30、機制造-裝配-測試-包裝-出庫在 60 天左右） 。公司 2014-2017 年無 息負債率穩步提升，自 2017 年以來無息負債率達到 100%，綜合上述指標，體現出公司 在產業鏈中較強的議價能力，上下游占款能力較強。 圖表圖表11： 2013-2018 年公司應收賬款規模穩中有升且保持高周轉水平年公司應收賬款規模穩中有升且保持高周轉水平 圖表圖表12： 公司應收賬齡短：半年以內占比超公司應收賬齡短：半年以內占比超 80%，1 年以內超年以內超 90% 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表圖表13： 2013-2018 年公司存貨周轉率上升年公司存貨周

31、轉率上升 圖表圖表14： 2013-2019Q1-3 年公司無息負債率年公司無息負債率 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資產質量資產質量：公司現金充足，經營性凈現金流充沛公司現金充足，經營性凈現金流充沛。公司 2013 年以來在手現金不斷增長， 截止 2019 年 3 季度末，公司在手現金及現金等價物為 4.9 億元，占公司總資產的 21%， 同時據 2020-001 號公告顯示，截止 2019 年底公司有 3.27 億元理財產品（計入其他流動 資產） ，占 2019 年 3 季度末公司總資產的 14%。公司 2019 年 Q1-3 經營性凈現金流為 3

32、 億元，是歸母凈利潤的 2.12 倍，現金流充沛，資產質量較高。 圖表圖表15： 2013-2018 年公司經營現金流良好年公司經營現金流良好 圖表圖表16： 2013 年以來在手現金充足年以來在手現金充足 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 2013201420152016201720181H18 1H19 (天)(百萬元) 應收賬款(百萬元)應收賬款周轉天數(天) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720181H19 單項金額不重大1-6個月7-12個月

33、1-2年2-3年3年以上 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2013201420152016201720189M18 9M19 (天)(百萬元) 存貨(百萬元)存貨周轉天數(天) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2013201420152016201720189M189M19 無息負債率 0 100 200 300 400 85 90 95 100 105 110 2013201420152016201720189M18 9M19 (%)(百萬元) 經營性現金流凈額(百萬元) 銷售商品

34、提供勞務收到的現金/營業收入(%) 0 100 200 300 400 500 600 2013201420152016201720189M189M19 (百萬元) 期末現金及現金等價物(百萬元) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 24 日 8 摩托車：向休閑娛樂運動屬性轉變，國產品牌進口替代摩托車：向休閑娛樂運動屬性轉變，國產品牌進口替代 定位轉變：定位轉變：C 端休閑端休閑娛樂娛樂屬性加強，屬性加強，市場潛力充足市場潛力充足 摩托車按結構特征可劃分彎梁式、跨騎式、踏板式；按用途則分為摩托自行車、城市踏板 車、運動型車、超級運動車、巡航車、旅行車、公路賽摩托車、山地摩托車等；按

35、排量一 般分為助力車 （50cc 以下） 、 小排量 （50cc-250cc） 、 中等排量 （250cc-500cc） 、 大排 （500cc 及以上） 。 春風動力生產的摩托車主要為跨騎式結構；覆蓋 125cc 以上的小、中、大排量 段；用途定位主要為運動型車、公務車。在“禁限摩”政策的限制下，國內摩托車市場呈 現穩中有降的趨勢。但公司依靠在大排量摩托車和國賓車領域的技術與品牌優勢，進一步 升級 NK 系列和 TR 系列，全面覆蓋 1501000cc 兩輪車產品，豐富產品結構，全方位的 滿足顧客的不同需求。 目前目前中大排量摩托車消費市場主要集中在北美和歐洲中大排量摩托車消費市場主要集中在

36、北美和歐洲。根據 Harley-Davidson 數據披露， 受金融危機影響，美國市場 600+cc 摩托車新增注冊量由 2008 年的 52.6 萬臺降至 2010 年的 27.9 萬臺；隨后市場回暖，2015 年新增注冊量最高增至 32.9 萬臺。歐美地區消費 者偏愛大排量、酷炫外觀的城市運動車、超級跑車、旅行車，中大排量摩托車保有量高， 市場空間大；且產品安全及環保等實行嚴格準入，國內摩托車企業由于技術、設計能力差 距，鮮有涉足。隨著中國摩托車企業逐漸加大科研投入、注重產品品質及品牌建設，未來 有望參與并分享歐美廣闊市場。 圖表圖表17： 2008-18 年美國市場年美國市場 600+c

37、c 摩托車新增注冊量摩托車新增注冊量 圖表圖表18： 2008-18 年歐洲市場年歐洲市場 600+cc 摩托車新增注冊量摩托車新增注冊量 資料來源：Harley-Davidson、華泰證券研究所 資料來源：Harley-Davidson、華泰證券研究所 國內國內中大排量中大排量休閑運動類休閑運動類摩托車摩托車市場潛力足市場潛力足。由于國內不少城市“限摩禁摩” ，摩托車上 路受到一定限制，其作為交通工具的功能在國內逐漸淡化。另一方面，摩托車作為娛樂工 具的功能卻增長迅速，近年來各種越野賽、摩托車俱樂部在國內紛紛成立。以娛樂功能為 主的中、大排量摩托車，正成為拉動國內摩托車需求的新動力。中國汽車

38、工業協會數據顯 示，國內 250cc 以上排量摩托車銷量已從 2011 年的 7,210 臺增至 2018 年的 10.6 萬臺， CAGR 達到 46.82%，市場潛力充足。 圖表圖表19： 2011-17 年國內年國內 250+cc 及及 0150cc 銷量情況銷量情況 圖表圖表20： 1975-2003 年北美年北美 651+cc 銷量及增速銷量及增速 資料來源：中國汽車工業協會、華泰證券研究所 資料來源：Motorcycle Industry Council、華泰證券研究所（2003 年后數據未披露） 0 10 20 30 40 50 60 0 100 200 300 400 500

39、600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%)(千臺)美國, 千臺Harley-Davidson, 美國份額% 0 2 4 6 8 10 12 14 0 100 200 300 400 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%)(千臺) 歐洲, 千臺Harley-Davidson, 歐洲份額% 0 5 10 15 20 25 30 0 20 40 60 80 100 120 2011201220132014201520162017201

40、8 (百萬臺)(千臺) 250+cc(千臺)0150cc(百萬臺) (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 臺 651+cc北美銷量651+cc北美銷量增速（%） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 24 日 9 我們認為我們認為， 保守估計保守估計中國中國以娛樂休閑為主的中、 大排量摩托車的年銷量以娛樂休閑為主的中、 大排

41、量摩托車的年銷量天花板天花板在在 123 萬輛萬輛 級別。級別。以北美市場為例，考慮到中美對大排量摩托車的定義有差別，中國統計的分類標準 為 251+cc 以上統計為大排量，而國際摩托車制造協會 2012 年的數據，北美約 92%的摩 托排量均高于 500+cc， 同時考慮數據口徑所限 （2003 年前披露口徑為 651+cc 銷量， 2003 年以后披露口徑為 601+cc 銷量） ，我們認為，參照美國摩托車銷量統計口徑，651+cc 或 601+cc 以上統計為大排量更有意義。據 Motorcycle Industry Council，1991-2002 年 651+cc 量級摩托車經歷了

42、 11 年的高增長，銷量 CAGR 為 15.14%。綜合 2008-2018 年 601+cc 及以上摩托的年銷量數據， 我們判斷其中 651+cc 量級摩托車的年銷量的峰值約在 50 萬輛左右，峰值時期（2004 年）的滲透率約為 18 輛/萬人?？紤]中國的道路情況及與 北美的文化差異，同時考慮中國摩托車的排量分類差異，我們保守估計中國 251+cc 的滲 透率或能達到 9 輛/萬人，對應的年銷量為 123 萬輛；如以 18 輛/萬人的滲透率計算，則 對應年銷量為 250 萬輛，相比 2018 年銷量 10.6 萬輛約有 12-24 倍空間。 圖表圖表21： 2008-2018 年北美年北

43、美 601+cc 銷量及增速銷量及增速 圖表圖表22： 2012 年各排量摩托車銷量占比情況年各排量摩托車銷量占比情況 資料來源：Motorcycle Industry Council、華泰證券研究所 資料來源：國際摩托車制造協會、華泰證券研究所 大排量公務車國內需求處于起步階段大排量公務車國內需求處于起步階段。國內城市道路日益擁堵，公安部門需要更加機動、 靈活、快捷的執勤方式。大排量摩托車機動性能更強，適合于勤務巡邏，歐美和中國香港 等地區均大量采用。多年前，國內城市交管部門也陸續采購 Honda、Yamaha 等大排量摩 托車參與城市管理。但由于進口車輛價格高、售后服務不便，公務車市場一直

44、沒有打開。 2014 年起，以春風國賓車為代表的 600cc 以上排量摩托車投放市場，使得國產化采購成 為可能。2016 年 4 月，深圳交警率先配備并組建鐵騎隊開展機動巡邏。2017 年 4 月，公 安部決定向全國推廣深圳經驗，各地市公安部門采購大排量公務車需求正逐步釋放。 競爭格局競爭格局：國產品牌逐步實現國產品牌逐步實現進口替代進口替代 美日意德制造商群雄割據美日意德制造商群雄割據。在北美市場，主流制造商有美國哈雷 Harley-Davidson、日本 Honda、Yamaha，據 Statistia 的 2018 年北美市場調研報告中，統計樣本中 61%的人擁 有這三家之一的摩托； 在歐洲市場， 主流制造商有日本 Honda、 Yamaha、 Kawasaki、 Suzuki、 意大利 Ducati、德國 BMW。 圖表圖表23： 2018 年北美市場調研報告顯示年北美市場調研報告顯示 Harley、Honda 和和 Yamaha 合計市占率約為合計市占率約為 61% 資料來源：Statistia，華泰證券研究所 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 0 100,000 200,000 300,000 400,