【公司研究】德邦股份-公司深度報告：把握電商滲透擴容機遇大件快遞開啟第二曲線-20200618[31頁].pdf

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1、 德邦股份（603056）公司深度報告 2020 年 06 月 18 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：強烈推薦強烈推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 06 月月 18 日日 目前股價 14.94 總市值（億元） 143.42 流通市值（億元） 32.52 總股本（萬股） 96,000 流通股本（萬股） 21,766 12 個月最高/最低 15.42/9.12 分析師：羅江南 S1070518060002 021-31829705 數據來源：貝格數據 把握電商滲透擴容機遇，大件快遞開啟第二曲線把握電商滲透擴容機遇，大件快遞開啟第二曲線 德邦股份德邦股份

2、（603056）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 23,025.32 25,922.10 30,208.43 35,563.98 42,195.87 (+/-%) 13.15% 12.58% 16.54% 17.73% 18.65% 凈利潤 700.41 323.63 483.01 717.67 859.44 (+/-%) 28.13% -53.79% 49.25% 48.58% 19.75% 攤薄 EPS 0.74 0.34 0.50 0.75 0.90 PE 20.19 43.94 29.69 19.98 16.69 資料來源：

3、長城證券研究所 零擔行業隱形冠軍， 快運快遞雙輪驅動。零擔行業隱形冠軍， 快運快遞雙輪驅動。 德邦物流是我國高端零擔行業領 軍，公司成立于 1996 年，2001 年起涉足汽運行業，2004 年首創“卡車 航班” ，以“空運速度，汽運價格”的優勢快速占領快運中高端市場，從 此踏上高速發展的快車道。2013 年，在保持快運業務優勢的同時，公司 瞄準一般電商件與大票零擔中間被忽略的 3-60 公斤細分市場，開拓大件 快遞業務，陸續發布“360 特惠件” 、 “360 特重件”等大件快遞產品， 開啟成長第二曲線。2018 年公司上市后，將品牌更名為德邦快遞，加大 在大件快遞市場的投入。 目前公司已經

4、形成快運與快遞業務雙輪驅動的良 好發展態勢。 快運業務隨宏觀經濟觸底， 大件快遞開啟二次成長?？爝\業務隨宏觀經濟觸底， 大件快遞開啟二次成長。 作為國內領先的綜合 性物流供應商， 公司聚焦快運和大件快遞業務。 快運業務為公司傳統業務， 營收保持個位數增長，但 2019 年受宏觀經濟影響營收小幅下滑；快遞業 務為公司戰略業務，過去五年營收復合增長率達 52.6%，2019 年仍實現 28.69%增速，占比自 2015 年的 13.7%上升至 2019 年的 56.6%，已經成為 公司業績增長的重要引擎。2019 年，為提升戰略業務大件快遞的核心競 爭力， 公司在運輸、 分揀、 末端派送等環節加大

5、資源投入， 外購運力成本、 人力成本與資本開支的增加砸出業績低點，但自 2019 年 Q4 起公司已加 大成本管控。 2020Q1疫情沖擊下歸母凈利潤-0.92億元創出單季歷史低點， 但三月以來已進入逐步恢復期，1-2 月快遞與快運業務同比降幅分別為 28.31%和 28.54%， 而 3 月快遞業務已實現同比轉正， 增長 3.09 個百分點， 快運業務也僅下降 4.21%，降幅顯著收窄。3 月隨著行業業務量整體恢復 疊加補貼確認， 單月凈利同比增長 115%至 1.55 億元， 業績拐點已經出現。 乘直播電商東風， 把握耐用消費品渠道變革機遇。乘直播電商東風， 把握耐用消費品渠道變革機遇。

6、隨著網購滲透率的逐年 上升，線上渠道成為了消費品銷售的重要渠道，2020 年初突發的疫情加 劇了這一趨勢，3 月實物商品網上零售占社零總額的比重達 23.6%，4 月 進一步提升至 24.1%。在網購總量提升之余，結構上的變化亦不容忽視， 過去電商品類主要集中于低價高頻的快消品， 高價低頻的耐用消費品滲透 率相對較低， 而直播電商業態興起有望從解決體驗痛點與提高流通效率兩 方面改變這一現狀， 而耐用消費品滲透率的提升對大件快遞需求拉動最為 -40% -20% 0% 20% 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 2

7、0-04 20-05 交通運輸德邦股份 滬深300 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 交交 通通 運運 輸輸 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 顯著。耐用消費品滲透率低的一大原因是購買前需求較強的展示或體驗， 線下渠道相對傳統電商具備優勢。 而直播電商以全方位展示代替過去的圖 文形式， 并且可以用彈幕的方式實時交流互動， 具備更強的體驗感與互動 性，可以有效解決這一痛點。此外，家居家電等耐用消費品多存在占地面 積大、SKU 多

8、等特點，其線下渠道坪效相對較低，由此倒逼出較高的線 下渠道加價率，沙發、床墊等軟體家居線下加價率甚至可達一倍以上，渠 道價值占比達 50%以上。 而通過直播等新型電商業態， 按照一般主播抽成 20%-40%， 平臺分成 10%計算， 不考慮坑位費的情況下直播渠道損耗平均 水平約 40%，在達到品牌宣傳的同時流通效率也有小幅提升。此外，未來 若店播模式逐步普及，當前頭部主播議價能力過強帶來的高抽成有望降 低， 進一步拉大線上與線下模式的渠道損耗， 直播電商對于渠道的變革與 賦能將逐步體現。 我們認為， 耐用消費品網購的加速滲透有望帶動大件快 遞需求高速增長， 而大件快遞存在的人工分揀、 無法填倉

9、等特殊需求建立 了一定的進入壁壘，許多快遞公司對大件快遞“不愿送、不能送” ，競爭 相對溫和。 公司作為快運起家轉型大件快遞的細分市場龍頭， 有望在耐用 消費品的渠道變革中率先受益。 戰投引入韻達協同互補， 回購與員工持股彰顯信心。戰投引入韻達協同互補， 回購與員工持股彰顯信心。 公司擬通過定增引入 韻達，發行 6.5%股份募資不超過 6.14 億元用于升級轉運中心設備與 IT 信息化系統。韻達作為電商快遞龍頭之一，2019 年業務量 100.3 億件，市 場份額 15.8%排名行業第二，具備較強的轉運中心與末端網點實力，而公 司由于直營模式以及此前資本開支傾向， 干線運輸車輛實力相對其他環節

10、 較強， 資產層面存在互補。 德邦與韻達在快遞領域分別專注大件快遞與電 商小票，快運領域分別側重高端與中低端，業務層面也存在互補。二者合 作有望在市場拓展、 網絡優化與集中采購等方面形成協同， 攜手打造多業 務跨領域的綜合物流服務商。此外，公司自 2019 年中開始使用自有資金 以集中競價交易方式回購股份，截止目前累計回購股份占總股本 0.74%。 同時公司設施第二次員工持股， 授予 31 名高管與核心層人員 713.33 萬股， 鎖定期五年， 業績考核指標為2020年凈利潤增速相對2019年不低于30%。 公司回購、 員工持股與產業資本進入表明業內各主體均認可公司當前價值 具備一定安全邊際。

11、未來隨著公司快運業務企穩回升與快遞業務二次成 長，公司價值有望得到重估。 投資建議：投資建議：公司作為零擔行業領軍，快遞快運業務雙輪驅動發展。當前公 司強資本開支期與宏觀經濟下行期疊加帶來的低谷期已經過去， 耐用消費 品電商滲透率的提升助力公司大件快遞開啟第二成長曲線。盈利預測方 面，預計 2020-2022 年實現利潤 4.83 億元、7.18 億元和 8.59 億元，對應 當前股價的 PE 為 29.7、20.0 和 16.7 倍，首次覆蓋給與強烈推薦評級。 風險提示：風險提示：疫情控制不力經濟下滑超預期，電商滲透率難以突破，消費升 級暫緩耐用消費品需求下滑，合作韻達協同不及預期。 mNp

12、QqOwOoOqPmMtMqOrPnO7N9RaQnPpPtRoOfQpPqOlOpNtR6MoPmMxNqQrPxNmNyQ 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 零擔行業隱形冠軍，快運快遞雙輪驅動 . 6 1.1 直營為本把控干線節點，事業合伙人計劃加強末端 . 7 1.2 長期業績穩健增長，產能爬坡拐點將至 . 7 2. 快運業務隨宏觀經濟觸底，大件快遞開啟二次成長 . 10 2.1 快運業務領跑行業，市占率仍有提升空間 . 10 2.2 快遞業務聚焦大件，成立至今增速迅猛 . 13 3. 乘直播電商東風，把握耐用消費品渠道變革機遇 . 15 3.1 電商滲透率

13、持續提升，直播業態逐步興起 . 15 3.2 耐用消費品網購痛點解決，大件物流迎來戰略機遇 . 17 3.3 家電行業線上化仍有空間，頭部公司引領渠道變革 . 19 3.4 家居行業線上化起步，流通效率有望提升 . 21 4. 回購與員工持股彰顯信心，戰投引入韻達協同互補 . 24 4.1 回購股份用于員工持股，加大激勵綁定核心高管 . 24 4.2 戰投引入韻達股份，協同互補帶來邊際改善 . 25 5. 盈利預測與估值水平 . 28 5.1 投資建議 . 29 6. 風險提示 . 30 6.1 附：盈利預測表 . 30 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1

14、：德邦股份發展歷程 . 6 圖 2：德邦股份總網點數量、直營網點占比 . 7 圖 3：德邦股份直營網點及事業合伙人網點數量 . 7 圖 4：德邦股份營業總收入 . 8 圖 5：德邦股份各業務營收 . 8 圖 6：德邦股份各業務成本 . 8 圖 7：德邦股份凈利潤 . 8 圖 8：德邦股份各項目成本對比 . 9 圖 9：德邦股份單位人工成本 . 9 圖 10：德邦股份運費 . 9 圖 11：德邦股份固定資產及明細 . 9 圖 12：德邦股份折舊與攤銷 . 9 圖 13：德邦股份快遞與快運業務季度營收 . 10 圖 14：德邦股份快遞與快運業務年度毛利潤與毛利率 . 10 圖 15：德邦股份快運業

15、務毛利潤 . 11 圖 16：德邦股份快遞業務營業收入 . 14 圖 17：德邦股份快遞業務量 . 14 圖 18：德邦股份快遞業務單票收入 . 14 圖 19：德邦股份快遞業務單票重量 . 14 圖 20：我國網上零售額占社會消費品零售總額的比重 . 15 圖 21：中國社交電商市場發展歷程 . 15 圖 22：社交電商與網絡零售規模的趨勢 . 17 圖 23：耐用消費品類別與電商化順序 . 18 圖 24：住宅家具線上銷售量 . 18 圖 25：6 月 1 日至 3 日電商各品類直播場次統計 . 19 圖 26：6 月 1 日當日直播間成交 TOP30 商家所屬行業 . 19 圖 27：家

16、電行業線上滲透率 . 20 圖 28：細分家電領域的行業滲透率 . 20 圖 29：上市家電企業線上銷售額占各企業在中國大陸的營業收入比重 . 20 圖 30：喜臨門線上銷售額 . 21 圖 31：歐派家居線上銷售額 . 21 圖 32：德邦股份與韻達股份固定資產及明細（億元） . 27 表 1：德邦股份各業務主要產品 . 6 表 2：快遞、零擔貨運、整車運輸對比 . 11 表 3：零擔市場前 10 企業及該業務收入 . 12 表 4：各大快運公司運輸時效及費用 . 13 表 5：各大電商直播舉措 . 16 表 6：傳統電商和社交電商的對比 . 17 表 7：疫情期間家電行業直播情況 . 20

17、 表 8：疫情期間各大家居廠商線上直播情況 . 22 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 9：美凱龍和阿里巴巴合作框架 . 22 表 10：德邦股份回購股份情況 . 24 表 11：德邦股份員工持股計劃持有人與認購金額/份額對比 . 25 表 12：德邦股份歷史凈利潤與員工持股計劃業績指標對比 . 25 表 13：德邦股份與韻達股份業務情況對比 . 26 表 14：德邦股份與韻達股份網絡鋪設相對優劣勢對比 . 26 表 15：收入分拆與預測明細 . 28 表 16：相關上市公司估值比較 . 29 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 零擔行業隱形冠軍，快運快遞雙

18、輪驅動零擔行業隱形冠軍，快運快遞雙輪驅動 德邦物流是我國高端零擔行業領軍， 公司成立于 1996 年， 2001 年起涉足汽運行業， 2004 年首創“卡車航班” ，以“空運速度，汽運價格”的優勢快速占領快運中高端市場， 從此踏上高速發展的快車道。2013 年，在保持快運業務優勢的同時，公司瞄準一般電商 件與大票零擔中間被忽略的 3-60 公斤細分市場，開拓大件快遞業務，陸續發布“3 60 特 惠件” 、 “3 60 特重件”等大件快遞產品，開啟成長第二曲線。2018 年公司上市后，將品 牌更名為德邦快遞，加大在大件快遞市場的投入。目前公司已經形成快運與快遞業務雙 輪驅動的良好發展態勢。 圖圖

19、 1：德邦德邦股份股份發發展歷程展歷程 資料來源：公司年報，長城證券研究所 產品線覆蓋產品線覆蓋快遞、快運、倉儲與供應鏈、跨境快遞、快運、倉儲與供應鏈、跨境，為客戶提供，為客戶提供綜合物流服務。綜合物流服務。作為國 內領先的綜合性物流供應商， 公司主要產品線包括公路快運業務、 快遞業務和其他業務。 為客戶提供精準卡航（快時效全覆蓋） 、精準汽運（普通時效） 、精準空運（快時效長距 離）三類標準化產品并針對單票重量或體積較大的快運貨物推出整車業務服務，產品線 已覆蓋物流行業主要品類。 表表 1：德邦德邦股份股份各業務各業務主要主要產品產品 快運業務主要產品 快遞業務主要產品 精準 卡航 汽車快運

20、時效產品，全網覆 蓋、全程可視、安全送達，8 大增值服務 大件 快遞 上樓無憂：上至 60kg 免費上樓 包接包送：接送全程包攬，大小齊發 件數不限：一次下單，不限重量/數量 計費簡單：首續重報價，清晰明了 旺季不限收： 提供持續穩定的大件服務 精準 汽運 普通時效產品，性價比更高， 全網覆蓋，8 大增值服務 精準 空運 公司時效最快的零擔產品， 干線通過航空運輸滿足長距 離線路客戶快時效要求 小件 快遞 特準快件 高時效、高品質產品，利 用空運網絡，提供精準迅 速的快遞服務 整車 運輸 精準整車：門到門整車標準 化產品 標準快件 小件標快產品，安全、專 業、穩定準時 資料來源：公司年報，長城

21、證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.1 直營為本把控直營為本把控干線節點干線節點，事業合伙人計劃加強末端事業合伙人計劃加強末端 堅持以直營模式為主，把控干線網絡與節點。堅持以直營模式為主，把控干線網絡與節點。自成立以來，德邦堅持以直營為主， 自己投資建設運營其整個快遞網絡，包括分撥中心和各城市的網點等基礎設施，自購運 輸車輛、自建管理團隊。通過直營網點的經營策略保證其對各環節的掌控力，為公司優 質服務提供有力保障。2018 年，德邦直營網點數量大幅度上升，并保持上升趨勢，主要 系公司為了更貼近市場，嘗試以直營方式開設新網點。截至 2019 年，公司直營網點數達 63

22、28 家，占總網點數量的 71.4%。 啟動事業合伙人計劃，加強末端網點延伸。啟動事業合伙人計劃，加強末端網點延伸。目前德邦的網點重點分布在東部地區和 一二線城市，為達到搶占市場、下沉網點目的，2015 年，德邦建立和推廣合伙人制度， 以期在三四線城市等藍海市場下沉自身的終端，從而加強業務區域覆蓋，實現運輸網絡 延伸。針對網絡覆蓋相對薄弱的地區，公司邀請具備物流配送能力的個人或商戶作為快 運或快遞業務的事業合伙人，通過與公司直營網點良性互補與共同合作，實現合伙人與 公司的共同成長。2018 年，公司事業合伙人數量大幅下降至 2510 個，主要系公司對末 端效率低、盈利差的合伙人進行優化，目前合

23、伙人網點數量穩定，截至 2019 年末，公司 事業合伙人數量為 2535 個，收入占公司全年營收比例為 3.19%，對公司直營網絡起到了 有效的補充作用。 圖圖 2：德邦德邦股份股份總網點數量、直營網總網點數量、直營網點占比點占比 圖圖 3：德邦德邦股份股份直營網點及事業合伙人網點數量直營網點及事業合伙人網點數量 資料來源：公司年報，長城證券研究所 資料來源：公司年報，長城證券研究所 1.2 長期業績穩健增長，產能爬坡拐點將至長期業績穩健增長，產能爬坡拐點將至 公司營收穩步增長， 但公司營收穩步增長， 但 19 年受宏觀經濟影響有所下滑。年受宏觀經濟影響有所下滑。 2019 年公司營業收入 2

24、59.22 億元，同比增長 12.58%，過去三年復合增長率為 16.3%，營業收入保持穩定增長。分業 務看，快遞業務 2019 年實現營收 146.67 億元，同比增加 28.69%，過去五年復合增長率 達52.6%， 是公司當前營收的主要增量； 快運業務2019年營收107.46億元， 同比減少4.11%， 過去五年復合增長率約為 0.5%，快運業務整體保持穩定；其他業務共實現營業收入 5.09 億元，同比增加 20.59%。就業務結構來看，快遞業務營收占比逐年提升，從 2015 年的 13.7%上升至 2019 年的 56.6%，已經成為公司業績增長的重要引擎，快運業務占比呈現 出逐年下

25、降趨勢，從 2015 年的 85.1%下降至 2019 年的 41.5%，但當前仍然是公司業績 的重要穩定劑。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 4：德邦股份營業總收入德邦股份營業總收入 圖圖 5：德邦股份德邦股份各業務營收各業務營收 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 強資本開支疊加宏觀經濟下行強資本開支疊加宏觀經濟下行，公司凈利潤，公司凈利潤出現調整出現調整。2019 年公司實現凈利潤 3.24 億元，同比減少 53.82%，扣非凈利潤僅 0.37 億元，較上年同期下滑 91.94%。而在 2019 年之前公司凈利潤增長均較為穩定，1

26、5-18 年復合增長率為 20.1%。2019 年凈利潤大幅下 滑主要原因系公司強資本開支期與宏觀經濟下行期疊加，公司產能利用率有較大幅度下 滑。2019 全年營業成本為 233.49 億元，同比增加 18.05%。其中快遞業務的營業成本為 136.83 億元， 同比增加 32.4 個百分點， 增速顯著高于營收增速； 快運業務營業成本為 92.02 億元，同比增加 1.46%，表現較為穩定。疊加 2019 年宏觀經濟影響下，公司快遞業務實 現毛利9.84億元， 同比降幅7.42%， 快運業務實現毛利15.44億元， 較去年同期減少27.73%， 毛利表現顯著低于營收。 圖圖 6：德邦股份德邦股

27、份各業務各業務成本成本 圖圖 7：德邦股份德邦股份凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 從細項看，運費、人工與折舊增速較快，是成本增加的主要因素。公司立足直營模 式，人工成本在營業成本中始終占據較大比重。2019 年，公司人工成本為 112.56 億元， 同比增加 16 個百分點，占比接近一半。單位人工成本上升逾 40%。人工成本上升主要來 自兩方面，一方面，由于快遞業務規模擴大，公司需要的人力在不斷增加，另一方面， 目前勞動力價格也在上升， 兩者疊加使得人力成本不斷上升， 最終導致營業成本的增加。 此外，公司運費成本也有所上行，2019 年較去

28、年同期增長 22%，運輸設備的采購與外請 運力的增加，疊加裝載率小幅下行對運費影響較大。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 8：德邦股份德邦股份各項目成本對比各項目成本對比 資料來源：Wind、長城證券研究所 圖圖 9：德邦德邦股份股份單位人工成本單位人工成本 圖圖 10：德邦德邦股份股份運費運費 資料來源：公司年報，長城證券研究所 資料來源：公司年報，長城證券研究所 從資產端看，公司 2019 年針對運輸工具與機器設備進行了大幅投入。2019 年公司運 輸車輛達 12980 輛，同比增加 19%。此外為提升轉運效率和分揀品質，公司對中轉場設 備進行了升級改造，機器設備金額

29、由 2018 年的 3.46 億增長到 8.03 億，同比上升 132 個 百分點。除了產能投入帶來的利用率下降外，相應的折舊也有所增長，公司 2019 年折舊 攤銷 7.31 億元，較去年同期增長 18%。盡管上述相關投入一定程度上影響了公司短期經 營業績，但基于長遠戰略考慮，不斷夯實的基礎建設、擴大的人力布局、增強的科技水 平，有利于公司保持長期穩定、健康、可持續的發展。未來隨著業務量的提升產能利用 率逐步恢復，業績將進入逐級抬升階段。 圖圖 11：德邦德邦股份股份固定資產及明細固定資產及明細 圖圖 12：德邦德邦股份股份折舊與攤銷折舊與攤銷 資料來源：公司年報，長城證券研究所 資料來源：

30、公司年報，長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 快運業務隨宏觀經濟觸底，大件快遞快運業務隨宏觀經濟觸底，大件快遞 開啟二次成長開啟二次成長 作為國內領先的綜合性物流供應商，公司聚焦快運和大件快遞業務?？爝\業務為公 司傳統業務，營收保持個位數增長，2019 年受宏觀經濟影響小幅下滑；快遞業務為公司 戰略業務，過去五年營收復合增長率達 52.6%，2019 年仍實現 28.69%增速，占比自 2015 年的 13.7%升至 2019 年的 56.6%，已成為公司業績增長的重要引擎。2020 年 Q1 受疫情 影響，業務營收均顯著下降，歸母凈利潤-0.92 億元創出單

31、季歷史低點。其中，快遞業務 營收 25.36 億元，同比減少 15.68%；快運業務營收 18.90 億元，同比減少 19.14%。但三 月以來已進入逐步恢復期，1-2 月快遞與快運業務同比降幅分別為 28.31%和 28.54%，而 3 月快遞業務已實現同比轉正，增長 3.09 個百分點，快運業務也僅下降 4.21%，降幅顯著 收窄。 3 月隨著行業業務量整體恢復疊加補貼確認， 單月凈利同比增長 115%至1.55 億元， 業績拐點已經出現。 圖圖 13：德邦德邦股份股份快遞與快運業務季度營收快遞與快運業務季度營收 圖圖 14：德邦德邦股份股份快遞與快運業務年度毛利潤與毛利率快遞與快運業務年度毛利潤與毛利率 資料來源：公司年報，長城證券研究所 資料來源：公司年報，長城證券研究所 2.1 快運快運業務領跑行業，市占率仍有業務領跑行業，市占率仍有提升提升空間空間 公路快運行業是由公路零擔貨運行業向高端業務延伸形成的新興行業，基本采用零 擔運輸的承攬運輸模式和承運貨物標準，以標準時間和班次的運輸車輛為客戶提供快速 化、標準化、網絡化的運輸服務，具有明顯的網絡規?；\營的特征?；谝云囎鳛?/p>