【公司研究】鼎勝新材-投資價值分析報告：鋰電鋁箔絕對龍頭盡享行業需求擴張-20200224[26頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 鋰電鋁箔絕對龍頭，盡享行業需求擴張鋰電鋁箔絕對龍頭，盡享行業需求擴張 鼎勝新材（603876）投資價值分析報告2020.2.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 鼎勝新材是鼎勝新材是全球最大全球最大的的鋰電鋁箔公司，國內市占率超過鋰電鋁箔公司，國內市占率超過 50%。鋰電鋁箔產品鋰電鋁箔產品 3-5 年驗證周期年驗證周期構筑構筑行業壁壘，行業壁壘，公司產能增速快于日韓龍頭，

2、深度綁定下游電公司產能增速快于日韓龍頭，深度綁定下游電 池巨頭保障產銷量快速擴張池巨頭保障產銷量快速擴張，預計，預計公司公司未來未來兩兩年年凈利潤凈利潤增速增速超過超過 40%。給予公。給予公 司司 2020 年年 32 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 30.4 元，首次覆蓋，元，首次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。 鋰電鋁箔需求增速穩定，行業有望出現量價齊升。鋰電鋁箔需求增速穩定，行業有望出現量價齊升。鋰電鋁箔是鋰離子電池正極 集電體， 占鋰離子電池質量/成本的 6%/1%。 每 GWh 鋰電池需鋁箔 400-600 噸， 隨著電動汽車行業的迅速發展， 預計 2025 年全球電

3、池鋁箔需求將達到 38 萬噸， 未來五年的 CAGR 為 24%。2019 年全球電池箔產能為 9.2 萬噸，增產計劃難 以滿足需求增速，行業供需格局中長期向好，預計電池箔出現量價齊升的格局。 全球最大鋰電鋁箔企業，認證周期助力公司長期領先。全球最大鋰電鋁箔企業，認證周期助力公司長期領先。公司 2009 年開始切入電 池箔領域，2015 年起市占率持續位于行業第一。公司現有鋰電鋁箔產能 4.4 萬 噸，其中光箔/涂碳箔分別為 3.6/0.8 萬噸，加工費在 1.5/4 萬元以上，毛利率高 達 25%/45%。隨著 5 萬噸電池鋁箔募投項目逐步達產，疊加電池箔領域 3-5 年 的認證周期，深度綁

4、定 CATL、比亞迪的公司將迎來快速發展。相對日韓龍頭的 競爭優勢和已有的海外擴張計劃預計將助力公司逐步從進口替代向海外擴張轉 換，預計未來 3 年板塊營收/毛利增速 40%。 傳統主營的空調箔和包裝箔穩健發展，目標增速維持傳統主營的空調箔和包裝箔穩健發展，目標增速維持 10%以上。以上。公司現有空調 箔/包裝箔產能 20/21 萬噸，下游客戶包括一線空調企業和藥品、食品飲料等領 域知名廠商。2020 年泰國 4 萬噸鋁箔項目計劃投產，開拓公司在海外的布局。 隨著空調和包裝行業的穩健增長，預計未來空調箔增速 10%左右，包裝箔增速 近 15%。 鋁箔最純標的，三費控制優異助力公司業績穩定釋放。

5、鋁箔最純標的，三費控制優異助力公司業績穩定釋放。2018 年鋁箔營收占公司 整體的 82%，高于 A 股鋁箔上市公司平均營收占比 59%。此外公司的三費率僅 為 4.3%，為行業領先水平，三費控制優異助力公司業績穩定釋放。 風險因素：風險因素：電動汽車產銷增速不及預期，電池箔行業供給大幅增加，鋁價格波 動風險。 投資建議：投資建議：隨著公司電池箔項目投產，憑借技術壁壘和渠道優勢，在電動汽車 行業高速增長的背景下， 公司業績有望迎來快速增長。 我們預測公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 2.89/4.11/5.41 億元，EPS 分別為 0.67/0.95/1.25 元，目前股 價 17.

6、47 元，對應 2019/20/21 年 PE 為 26/18/14 倍。給予公司 2020 年 32 倍 PE，對應未來一年目標價 30.4 元，首次覆蓋，給與“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 9,200 10,291 11,053 13,140 15,162 營業收入增長率 30% 12% 7% 19% 15% 凈利潤(百萬元) 272.81 276.46 289.24 411.48 541.40 凈利潤增長率 -18% 1% 5% 42% 32% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.75 0.68 0.67 0

7、.95 1.25 毛利率% 10% 9% 8% 9% 10% 凈資產收益率 ROE% 11.63% 8.18% 7.97% 10.30% 12.10% 每股凈資產（元） 5.41 7.80 8.37 9.22 10.32 PE 23 26 26 18 14 PB 3.2 2.2 2.1 1.9 1.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 21 日收盤價 鼎勝新材鼎勝新材 603876 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 17.47 元 目標價 30.4 元 總股本 434 百萬股 流通股本 239 百萬股 52周最高/最低價 22.17/12.45

8、 元 近1 月絕對漲幅 13.22% 近6 月絕對漲幅 22.77% 近12月絕對漲幅 -4.86% 鼎勝新材（鼎勝新材（603876）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 1 橫向相對估值法 . 1 絕對估值法 . 1 公司概況：專注鋁箔領域的深加工企業公司概況：專注鋁箔領域的深加工企業 . 3 鋰電鋁箔：行業供需格局中長期向好鋰電鋁箔：行業供需格局中長期向好 . 5 鋰電鋁箔：鋰離子電池正極關鍵材料 . 5 需求分析：新能源汽車長期向好，未來五年復合增速 25%. 6 供給分析：全球供給增量有限，投產周期限制潛在投資項目 . 8 供需

9、格局分析：行業供需格局中長期向好 . 10 鼎勝新材：鋁箔龍頭，迅速成長鼎勝新材：鋁箔龍頭，迅速成長 . 11 競爭優勢一：電池箔的先進入者，認證周期助力公司始終領先 . 11 競爭優勢二：空調箔和包裝箔穩健發展，目標增速維持 10%以上 . 13 競爭優勢三：鋁箔最純標的，三費控制優異助力公司業績釋放 . 16 風險因素風險因素 . 18 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 . 18 關鍵假設. 18 盈利預測與估值 . 19 qRrOnNrNtOqOsQrQoRzQqPbRaO7NoMnNtRqQeRnNoMkPtRtN7NnNzRvPtOpOuOoPxP 鼎勝新材（鼎勝新材（60387

10、6）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 插圖目錄插圖目錄 圖 1：鼎勝新材絕對估值法和相對估值法重疊區間 . 2 圖 2：鼎勝新材歷史沿革及大事件 . 3 圖 3：鼎勝新材股權結構及子公司 . 3 圖 4：2014-2019Q3 公司營業收入及增速 . 4 圖 5：2014-2019Q3 公司歸母凈利潤及增速. 4 圖 6：2014-2019Q3 公司營業收入構成 . 4 圖 7：2014-2019Q3 公司主營業務毛利潤占比 . 4 圖 8：公司毛利率和凈利率變動 . 5 圖 9：各產品毛利率變動 . 5 圖 10：鋁箔產業鏈結構圖 . 5 圖 11：鋰離子電池的原理示意圖

11、. 6 圖 12：鋰離子電池的結構示意圖 . 6 圖 13：鋰離子三元電池的質量分布 . 6 圖 14：鋰離子電池的成本分布. 6 圖 15：動力電池是鋰離子電池的主要使用領域 . 7 圖 16：長周期下全球電動汽車滲透率將持續增長 . 7 圖 17：電池箔需求量預測（單位：萬噸） . 8 圖 18：2019 年全球鋰電鋁箔產能份額 . 9 圖 19：2023 年全球鋰電鋁箔產能份額 . 9 圖 20：2018-2023 年全球電池箔產量. 10 圖 21：2020-2023 年電池鋁箔新增供需差 . 10 圖 22：公司電池箔業務發展概況 . 11 圖 23：鼎勝新材光箔和涂碳箔產能預測 .

12、 12 圖 24：鼎勝新材光箔和涂碳箔產量預測 . 12 圖 25：公司海內外主要客戶 . 13 圖 26：鼎勝新材空調箔歷史產量及預測 . 14 圖 27：鼎勝新材包裝箔歷史產量及預測 . 14 圖 28：國內空調產量將持續增長 . 15 圖 29：社會消費品零售總額將持續增長 . 15 圖 30：公司前五大客戶銷售金額 . 15 圖 31：鋁箔行業主要企業 2015-2018 年鋁箔產品產量情況 . 17 圖 32：鋁箔行業主要企業鋁箔業務所占比重 . 17 圖 33：鋁箔行業主要企業鋁箔產品毛利率 . 17 圖 34：鋁箔行業主要企業資產負債率 . 18 圖 35：鋁箔行業主要企業財務費

13、用率 . 18 圖 36：鋁箔行業主要企業銷售費用率 . 18 圖 37：鋁箔行業主要企業管理費用率 . 18 鼎勝新材（鼎勝新材（603876）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：絕對估值敏感性分析 . 2 表 3：鋰電池鋁箔用量測算 . 7 表 4：全球鋰電鋁箔需求量預測 . 7 表 5：全球鋰電鋁箔產能分布及預測 . 8 表 6：國內主要鋰電鋁箔的新建項目 . 9 表 7：公司電池箔產品的具體情況 . 11 表 8：鼎勝新材電池箔產能分布 . 11 表 9：海內外公司電池鋁箔技術指標 . 12 表 10：鼎勝新材

14、電池箔業務相對于海外企業的四大優勢 . 13 表 11：公司空調箔與包裝箔產品的具體情況 . 14 表 12：鼎勝新材空調箔與包裝箔產能分布 . 14 表 13：鼎勝新材包裝箔主要客戶 . 16 表 14：鋁箔行業主要企業產品類型 . 16 表 15：鼎勝新材主要業務盈利預測關鍵假設 . 19 表 16：鼎勝新材盈利預測與估值情況 . 20 鼎勝新材（鼎勝新材（603876）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司公司 2020 年目標價年目標價 30.4 元。元。公司主營鋁板帶箔的研發、生產、銷售業務，考慮到新 能源汽車的需求迎來爆發式增長，

15、公司業績成長性顯著，選取 PE 作為公司估值的核心指 標，結合橫向相對估值中的 PB/ROE 和 EV/EBITDA 以及 DCF 現金流模型，得到公司股股 價合理范圍價合理范圍 28.7-32.2 元元。給予公司 2020 年 32 倍 PE，對應對應未來一年未來一年目標價目標價 30.4 元元，首 次覆蓋，給予“買入”評級。 橫向相對估值法橫向相對估值法 （1）PE 估值：公司主營鋁板帶箔的研發、生產、銷售業務。公司是國內鋁箔龍頭企 業，我們選取兩家鋁箔生產商和兩家銅箔生產商作為可比公司。2020 年可比公司的 PE （Wind一致預期） 平均值32.6倍。 我們給予公司30-34倍PE估

16、值， 對應對應價格價格區間區間28.5-32.3 元元。鑒于公司傳統鋁箔產品擁有業內領先的成本和盈利水平，并且電池箔業務成長性高， 我們給予公司 32 倍 PE，對應目標價目標價 30.4 元元。 表 1：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） 總市值總市值 （億元）（億元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB/ ROE EV/ EBITDA 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 300057.SZ 萬順新材 6.74 45 0.25 0.33 0.41 27.0 20.4 16.4 20.1 11.5

17、600673.SH 東陽光 8.69 262 0.39 0.53 0.69 22.3 16.4 12.6 16.4 8.0 688388.SH 嘉元科技 72.85 168 1.46 2.03 2.63 49.9 35.9 27.7 32.7 25.3 002288.SZ 超華科技 5.78 54 0.05 0.1 0.15 115.6 57.8 38.5 57.7 - 平均 - - - - - - 53.7 32.6 23.8 31.7 14.9 603876.SH 鼎盛新材 17.47 76 0.67 0.95 1.25 26.2 18.4 14.0 18.4 10.9 資料來源：Wind

18、，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 21 日收盤價（可比公司盈利預測使用 Wind 一致預期） （2） PB/ROE 估值： 2020 年可比公司的 PB/ROE 均值為 31.7 倍。 我們給予公司 30-34 倍 PB/ROE 估值，預測鼎勝新材 2020 年 ROE 為 10.3%，估計 PB 為 3.1-3.5 倍，對應對應價價 格格區間區間 28.5-32.2 元元。鑒于公司傳統鋁箔產品擁有業內領先的成本和盈利水平，并且電池 箔業務成長性高，我們給予公司 32 倍 PB/ROE，對應目標價目標價 30.3 元元。 （3）EV/EBITDA 估值：2020 年可比公

19、司的 EV/EBITDA 平均值 14.9 倍。我們給予 公司 15-18 倍 EV/EBITDA 估值，預測鼎勝新材 2020 年 EBITDA 為 9.42 億，得到市值范 圍為 114-142 億元，對應公司股價區間對應公司股價區間 26.2-32.8 元元。鑒于公司傳統鋁箔產品擁有業內領 先的成本和盈利水平，并且電池箔業務成長性高，我們給予公司 16 倍 EV/EBITDA，對應 目標價目標價 28.3 元元。 絕對估值法絕對估值法 折現現金流（DCF） ：采用現金流為企業自由現金流。假設公司 2027 年期末之后的成 長率為 1.5%。對于其他參數，假設公司值為 1.15；無風險利率

20、為 2.5%，假設股票風險 溢價為 6.5%；公司債務成本為 7%；公司目標資產負債率為 60%，公司適用的實際所得 稅稅率為 20%。計算得到公司 WACC 約為 7.35%。再根據盈利模型，在 1.0%-2.0%的永 鼎勝新材（鼎勝新材（603876）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 2 續增長率下，估計公司公司合理合理價值區間在價值區間在 28.7-35.3 元元，按照 7.35%的 WACC 和 1.5%的永 續增長率條件，給予公司每股價值公司每股價值 31.7 元元。 表 2：絕對估值敏感性分析 WACC TV 6.85% 7.10% 7.35% 7.60% 7.8

21、5% 1.00% 33.0 31.0 29.3 27.6 26.1 1.25% 34.4 32.4 30.4 28.7 27.1 1.50% 36.0 33.8 31.7 29.9 28.1 1.75% 37.8 35.3 33.1 31.1 29.3 2.00% 39.7 37.1 34.7 32.5 30.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 對比絕對估值法和相對估值法，各類方法的估值區間重疊區間較大，根據重疊區間， 公司目標股價合理合理區間區間在在 28.7-32.2 元元，考慮到新能源汽車景氣度提升，公司的電池箔擴 產項目市場空間十分廣闊，給予區間中值區間中值 30.4 元元作為

22、目標價。 圖 1：鼎勝新材絕對估值法和相對估值法重疊區間 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 28.5 28.5 26.2 28.7 25.027.029.031.033.035.037.0 PE PB/ROE EV/EBITDA DCF 32.3 32.2 32.8 35.3 鼎勝新材（鼎勝新材（603876）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 3 公司概況：專注公司概況：專注鋁鋁箔箔領域的領域的深加工深加工企業企業 歷史歷史沿革：沿革：公司前身為杭州鼎成鋁業有限公司，主要從事鋁箔產品的生產與深加工。 2003 年兼并華東鋁加工廠后更名為鎮江鼎勝鋁業股份有限公司（簡稱：鼎

23、勝新材） 。2006 年以后成立多家子公司，包括杭州鼎勝、杭州五星、聯晟輕合金等，拓寬了自身業務范圍 與規模。2018 年 4 月成功登陸上交所，募集資金 10.1 億元，其中 6.1 億元投資于公司 5 萬噸電池箔項目。2019 年公開發行可轉債，募集資金 12.5 億元。 圖 2：鼎勝新材歷史沿革及大事件 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權股權結構：結構：公司主要分/子公司主導產品為鋁板、帶、箔及涂層材，以及深加工產品氧 化鋁板和電纜箔等多種系列鋁產品，主要分為鎮江、杭州和泰國三大生產基地。公司大股 東為杭州鼎勝實業集團，實際控制人為周賢海先生。 圖 3：鼎勝新材股權結構及子公司 資

24、料來源：公司公告，中信證券研究部 鼎勝新材（鼎勝新材（603876）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 4 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：營收穩定增長，2019 年前三季度公司營收 83.51 億元，同比增 長 7.97%；2019 年前三季度歸母凈利潤 1.92 億元，同比增長 7.22%。2018 年實現營業 收入 102.91 億元，同比增長 11.86%，實現歸母凈利潤 2.76 億元，同比增長 1.34%。 圖 4：2014-2019Q3 公司營業收入及增速（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2014-2019Q3 公司歸母凈利潤及增速（

25、單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鋁箔類產品的制造加工鋁箔類產品的制造加工為公司的核心營收和利潤來源為公司的核心營收和利潤來源。營業收入方面，鋁箔類產品占 比穩定在 80%以上，其中空調箔、雙零箔和單零箔為公司主要的營收來源。毛利潤方面， 鋁箔類占比保持 80%以上，其中電池箔毛利潤占比從 2014 年的 1.8%增長至 2018 年的 12.5%。 圖 6：2014-2019Q3 公司營業收入構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：2014-2019Q3 公司主營業務毛利潤占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司銷售毛利率和凈利率近年來緩慢下降公司銷售毛利率和

26、凈利率近年來緩慢下降。 公司毛利率由 2016 年達到峰值 11.52%開 始持續下降到 2019 年的 8.44%； 凈利率由 2016 年達到峰值的 4.77%緩慢下降為 2019 年 的 2.35%。分產品來看，空調箔、雙零箔和單零箔的毛利率基本處在 10%左右，電池箔的 毛利率約為 25%。隨著未來電池箔領域的增長，公司整體的毛利率有望提升。 67 64 71 92 103 84 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 營業收入YoY 0.8 1.6 3.3 2.7 2.8 1.9 -40% -20% 0

27、% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 歸母凈利潤YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 空調箔雙零箔單零箔電池箔普板帶其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 空調箔雙零箔單零箔電池箔普板帶其他 鼎勝新材（鼎勝新材（603876）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 5 圖 8：公司毛利率和凈

28、利率變動 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：各產品毛利率變動 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鋰電鋁箔：鋰電鋁箔：行業供需格局中長期向好行業供需格局中長期向好 鋰電鋁箔：鋰離子電池正極關鍵材料鋰電鋁箔：鋰離子電池正極關鍵材料 鋁箔的鋁箔的生產處在產業鏈的中游，生產處在產業鏈的中游，電池電池鋁箔的加工相比其他鋁材更具鋁箔的加工相比其他鋁材更具技術技術難度難度。鋁箔行 業的上游是上游是電解鋁行業，通過向電解鋁企業采購鋁錠進行加工，生產鋁箔。鋁箔的 下游行業包括包裝、熱交換、電力電子、建筑、家用箔以及鋰電池等。其中鋰電鋁箔由于 需要同時兼顧厚度、導電性、延展性等多種指標，其加工難度比其

29、他鋁箔更大。 圖 10：鋁箔產業鏈結構圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 電池箔指的是作為鋰離子充電電池正極集電體的鋁箔電池箔指的是作為鋰離子充電電池正極集電體的鋁箔。使用該類鋁箔可以大幅度降低 正/負極材料和集流之間的接觸電阻，提高兩者之間的附著能力，從而顯著提升純電動汽車 及混合動力汽車續航能力。電池箔在電池中的質量占比為 6%，成本占比 1%。 10.0% 9.7% 11.5% 9.7% 9.1% 8.4% 1.2% 2.6% 4.8% 3.0% 2.8% 2.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 銷售毛利率銷售凈利率 0% 5% 10% 15% 20%

30、25% 30% 35% 20142015201620172018 空調箔雙零箔單零箔 電池箔普板帶 鼎勝新材（鼎勝新材（603876）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.24 6 圖 11：鋰離子電池的原理示意圖 資料來源：Panasonic 圖 12：鋰離子電池的結構示意圖 資料來源：UACJ 圖 13：鋰離子三元電池的質量分布 資料來源：國軒南京項目環評報告，中信證券研究部 圖 14：鋰離子電池的成本分布 資料來源：中國物理與化學電源行業協會，中信證券研究部 需求分析需求分析：新能源汽車長期向好，未來五年復合增速新能源汽車長期向好，未來五年復合增速 25% 新能源汽車用電力電池為鋰電池需求占比最大細分領域。新能源汽車用電力電池為鋰電池需求占比最大細分領域。根據高工鋰電數據，2018 年中國鋰離子電池產量達 102GWh，占全球比重 54%，其中動力電池產量 65GWh，占比 最高。2018 年 3C 電池和儲能電池產量分別為 32GWh 和 5GWh。 全球新能源汽車產業將保持長周期景氣。全球新能源汽車產業將保持長周期景氣。根據 EV Sal